A volte fare le domande giuste è più interessante che provare a rispondere. Per questo vale sicuramente la pena leggere un bel paper pubblicato di recente dalla Bis, che si domanda “fino a che punto le riduzioni dei tassi di interesse possono stimolare la domanda aggregata?” e poi, molto retoricamente, se “un livello molto basso di tassi di interesse possa indebolire l’efficacia della politica monetaria”.

Retoricamente perché la risposta, elaborata dopo aver lavorato sui dati di 18 paesi collazionati a partire dal 1985 in poi, sembra sia che la trasmissione della politica monetaria sia assai ridotta quando i tassi sono bassi, e ancor meno se tali ribassi durano a lungo. Detto semplicemente: i tassi bassi, tanto più alla lunga, sono inutili se si tratta di spingere la domanda aggregata. Ma com’è noto – e basta guardare il calo costante del costo del servizio del debito nei paesi avanzati, per tacere della crescita del valore degli asset – sono utilissimi per altre cose.

Senonché, come insegnano nelle scuole di economia, ogni scelta porta con sé dei trade-off. La coperta è corta, insomma, sempre perché le risorse rimangono scarse – e l’attuale crisi inflazionistica è un ottimo pro-memoria – anche se sembra che le banche centrali abbiano trovato la formula magica per trasformare in oro qualunque promessa di pagamento. Finché il mercato ci crede, però. E l’inflazione, anche da questo punto di vista, può essere una terribile cartina tornasole per le credibilità degli istituti di emissione. Il discorso è ampio e ci porterebbe altrove. Meglio perciò concentrarci sul paper.

La premessa è che oltre un decennio di tassi rasoterra non è bastato né a far ripartire l’inflazione – ci voleva lo shock Covid per quello – né il tasso di crescita, che non ha più ritrovato lo slancio anteriore al 2008. Il grafico sotto lo mostra con chiarezza.

Come si può vedere, dopo il 2008 la storia è cambiata. Adesso stiamo percorrendo, pure se con qualche differenza fra le regioni osservate, il trend assai più basso iniziato quell’anno, con l’inflazione, almeno fino a prima del Covid, ben sotto i target. “E’ possibile – si domandano gli studiosi – che l’efficacia della politica monetaria nello stimolare l’economia sia svanita?”.

Non certo una domanda originale, e proprio per questo meritevole di approfondimento. Alcune risposte hanno puntato, per spiegare l’inefficacia degli strumenti ordinari usati dalle banche centrali, sull’abbassamento dei tassi reali di equilibrio, altri sull’appiattimento della curva di Phillips, lasciando intendere che la politica monetaria dovrebbe essere ancora più aggressiva di quanto sia stata nell’ultimo decennio per riassorbire il trauma del 2008. “Ma è anche possibile – sottolineano – che la domanda aggregata stessa sia diventata meno sensibile alla politica monetaria”. E chissà, viene da chiedersi, se davvero lo è mai stata. L’ipotesi esplorata nel paper è che la curva IS, che mette in relazione il reddito, somma di consumi e investimenti, e il tasso di interesse, abbia cambiato la sua inclinazione. E chissà, forse addirittura a causa della politica monetaria seguita nell’ultimo decennio.

Se così fosse, le banche centrali semplicemente si comporterebbero come il pilota di un’auto finita insabbiata, che preme sull’acceleratore generando numerosi effetti indiretti, magari non desiderati, ma non quello ricercato: ossia ripartire. E per giunta a furia di accelerare consuma sempre più benzina, riducendo così il suo spazio di manovra. Perciò chiedersi se i tassi bassi intrappolino sempre più il nostro guidatore è qualcosa di più di una semplice domanda retorica, ma un’ipotesi di lavoro che i ricercatori testano nel paper.

In teoria ci sono almeno tre canali attraverso i quali una politica di tassi bassi può indebolire gli effetti della politica monetaria sulla domanda aggregata. Il primo è che i tassi bassi indeboliscono la profittabilità della banche e quindi inibire la loro disponibilità a prestare. Il secondo è che l’effetto dei tassi bassi su consumi e investimenti può essere non lineare, e soprattutto può alimentari fenomeni di “sazietà”, perché una volta che i consumatori o gli investitori hanno usato il denaro facile per compiere un’azione economica, possono diminuire la loro domanda. Se tutti comprano casa perché i tassi sono bassi, la domanda di case finirà per fermarsi.

In terzo luogo, se i tassi si riducono verso zero, il mercato prezzerà sempre meno ulteriori tagli, e quindi le attese di ulteriori accomodamenti monetari si abbasseranno. Non è certo un caso che le banche centrali abbiano dovuto usare anche gli acquisti di titoli anche per alimentare queste aspettative. Dulcis in fundo – e lo vediamo tutti i giorni – i tassi bassi possono creare disincentivi a rientrare dai debiti. Ciò ha effetti evidente sulla produttività e l’esplosione di aziende zombie. In sostanza il debito non è sempre un toccasana, come ormai sembra che ci vogliano far credere. E’ anche un problema. Così come è un problema che “molti di questi meccanismi diventano sempre più forti quanto più i tassi rimangono bassi”.

L’analisi svolta su diciotto economie avanzate, su dati raccolti fra il 1985 e il 2020 sembrano confermare gli assunti teorici. I ricercatori hanno trovato evidenza del fatto che “più i tassi rimangono bassi, maggiore diventa l’effetto di attenuazione”. Ci si abitua a tutto, insomma. Persino ai tassi bassi. E una volta che succede, la magia dello zero lower bound smette di funzionare.

Purtroppo non c’è solo l’inefficacia, con la quale dobbiamo fare i conti. Ci sono anche i rischi. “Tassi persistentemente bassi possono condurre a rischi maggiori per la resilienza e la stabilità macroeconomica di lungo termine”. I canali sono numerosissimi: passano per la fragilità bancaria, la cattiva allocazione delle risorse, e soprattutto mettono l’economia nella condizione di non poter più “sopportare” tassi di interesse normali. Come un organismo fiaccato dalla vita sedentaria, anche il corpo economico ha bisogno di mantenere una certa tonicità, pena il collasso.

Rimane aperta la madre di tutte le domanda: che fare? Il paper conclude notando che “un allungamento dell’orizzonte entro il quale riportare l’inflazione a target, ad esempio, consentirebbe una maggiore considerazione dell’impatto di medio termine che la politica monetaria può avere”. E poi che comunque “i risultati delle ricerche confermano l’importanza di arrivare alla normalizzazione delle politiche non solo per ricostituire i buffer, ma anche per renderli nuovamente efficaci”. Quindi: prendersi il tempo per tornare alla realtà. Quella che i tassi rasoterra hanno offuscato.