Categoria: cronicario

L’eurozona fa scuola. In Africa

Gli euroscettici possono consolarsi: qualcuno ha fatto tesoro dell’eurodisastro.

L’esperienza della moneta unica europea è stata una lezione memorabile per tutto il mondo. Tanto è vero che adesso chiunque voglia pensare di creare un’unione monetaria guarda al nostro continente per non commettere gli errori che abbiamo commesso, a caro prezzo, noi.

Il fatto che gli unici a parlare di unione monetaria di questi tempi siano gli africani d’oriente, poi, è un ulteriore occasione di riflessione. Non tanto perché siano africani, ma perché si tratta di economie difficili, che agiscono in contesti politici instabili, che provano a trovare denominatori comuni minimi capaci di dare un senso economico unitario a un’intera area geografica.

L’esatto contrario che abbiamo fatto noi europei, che abbiamo costruito un’unione monetaria senza riflettere davvero su cosa stavamo mettendo insieme.

Questa storia si legge poco sui giornali, perché quando si parla di Africa la sensazione è quella di avere a che fare con paesi talmente periferici che non vale la pena occuparsene. L’ennesimo atto di snobismo intellettuale di noi occidentali.

E invece leggendo l’intervento di Emmanuel Tumusiime-Mutebile, governatore della Banca centrale dell’Uganda, scopriamo di avere a che fare con persone assai avvedute, che ci guardano da lontano e imparano da noi.

O meglio: dai nostri errori.

Cominciamo dalla premessa. Il progetto di Unione monetaria africana riguarda un piccolo gruppo di paesi della costa est, in particolare quelli aderenti alla East African Community (EAC), che raggruppa il Burundi, il Kenya, il Rwanda, la Tanzania e, appunto, l’Uganda. L’area è abitata da oltre 135 milioni di persone, con un Pil complessivo (a prezzi di mercato) di 84,7 miliardi di dollari, per una media procapite di 732 dollari.

Entro quest’anno, così almeno dice il nostro governatore, i paesi aderenti all’EAC dovrebbero firmare il protocollo per l’introduzione dell’EAMU, che sta per East African Monetary Union, iniziando un percorso che, nelle previsioni, dovrebbe durare almeno un decennio prima di condurre a un’effettiva unificazione attraverso riforme giuridiche, istituzionali ed economiche.

Un percorso complicato, e noi europei lo sappiamo bene, che però deve partire dalle giuste premesse per evitare che i paesi aderenti finiscano con l’essere danneggiati anziché beneficiati dall’Unione.

Le premesse sono chiare. “Affinché un’unione monetaria abbia successo – dice il banchiere – occorre che ogni stato partner sia preparato ad accettare la messa in comune della propria sovranità”.

Sembra scontato, ma il dibattito europeo mostra con chiarezza quanto sia difficile attuare in pratica questo principio teorico.

“La messa in comune della sovranità economica va aldilà della perdita dell’indipendenza della politica monetaria e del tasso di cambio, che sono inerenti in un’unione monetaria. Richiede che ogni partner accetti vincoli sulle politiche fiscali e implementi un mercato unico che includa non solo il libero commercio di beni e servizi, ma anche il libero movimento di capitali“. Una consapevolezza, quest’ultima, che solo di recente, con il dibattito sull’Unione bancaria, sta iniziando a fare breccia in Europa.

“Se non costruiremo tali requisiti – avverte – l’introduzione dell’unione monetaria potrebbe danneggiare le nostre economie”. E non è un caso che il nostro governatore citi i casi di Spagna, Portogallo e Grecia “che hanno perso competitività sui mercati internazionali e non possono neanche usare il tasso di cambio”, la qualcosa “è una salutare lezione per chiunque sia coinvolto in un piano per l’introduzione dell’EAMU”.

A questo punto qualcuno potrebbe chiedersi quali benefici pensano di ottenere questi paesi da un’unione monetaria. La prima risposta, quella ovvia, è che dall’integrazione dovrebbero giovarsi il commercio interno, sgravato dal rischio di cambio e il settore produttivo, che potrebbe godere di maggiori economie di scala, capaci di trasformare le imprese coinvolte nel processo in competitors globali.

Fin qui siamo nel campo degli auspici.

Più interessante è la costatazione che una valuta regionale potrebbe mettere al riparo, in virtù del proprio peso specifico, dalle fluttuazioni del mercato dei cambi, specie quelle del dollaro. La volatilità delle valute, infatti, è uno dei problemi principali con il quale devono fare i conti questi paesi periferici, che spesso non riescono a sviluppare, di conseguenza, il flusso degli investimenti privati sui loro territori.

E poi c’è il famoso “dividendo”: “L’introduzione dell’EAMU sarebbe la prova dell’impegno degli stati partner a costruire un futuro comune”, e quindi un importante riconoscimento da parte della comunità internazionale, con tutto ciò che questo porta con sé, a cominciare dagli investimenti diretti nell’area.

Con la moneta unica, insomma, i paesi dell’EAC potrebbero entrare (o almeno aspirano ad entrare) nel club delle economie maggiori.

Senonché, spiega il nostro banchiere, per riuscire nell’impresa bisogna soddisfare innanzitutto alcuni pre-requisiti.

La costruzione del mercato comune, innanzitutto, con l’eliminazione delle barriere che ancora esistono fra i singoli stati per la libera circolazione di uomini, servizi e capitali. Ma, ancora più rilevante, è mettere i paesi aderenti all’Unione nella condizione di non soffrire “shock economici idiosintocratici”. Ossiai shock che che colpiscono l’economia di uno stato partner, ma non gli altri.

Ed è su questo tema che la lezione dell’eurozona per l’Africa, diventa una lezione africana per l’eurozona.

“Per un’economia con la sua moneta, la risposta ottimale a uno shock macroeconomico coinvolge usualmente la politica monetaria: un’economia può aggiustare il suo squilibrio esterno tramite la svalutazione del suo tasso reale di cambio. E’ evidente – sottolinea – che un membro di un’unione monetaria non può usare tali politiche e questo lo lascia più esposto alle conseguenze avverse di tali shock. Tuttavia l’integrazione regionale offre strumenti alternativi di aggiustamento. Se ad esempio un paese dell’Unione subisce un declino dei prezzi dei beni che esporta, e quindi arriva a soffrire una recessione, potrà superare lo shock se i suoi produttori domestici potranno indirizzare una maggiore quantità di prodotto verso i paesi partner”.

La famosa solidarietà.

Ciò significa, ad esempio nel caso dell’eurozona, che i paesi in deficiti dovrebbero esportare di più verso i paesi in surplus, che quindi vedrebbero aumentare il proprio consumo interno e diminuire il loro saldo commerciale.

Esattamente quello che non è avvenuto nell’eurozona.

“Quello che voglio dire – spiega – è che se introduciamo una valuta unica in un’area senza meccanismi di assorbimento degli shock, rischiamo di esporre ai paesi a grande volatività macroeconomica”.

Appunto.

“Il secondo pre-requisito per una unione monetaria di successo sono politiche fiscali comuni efficaci, come è chiaramente dimostrato dai problemi che affliggono alcuni membri dell’eurozona, in particolare la Grecia. La credibilità di una politica monetaria comune dipende dalla circostanza che la banca centrale non debba mai finanziare i deficiti degli stati membri. Sfortunatamente è difficile per una banca centrale farlo perché ci possono essere circostanze nelle quali provvedere al finanziamento di uno stato in deficit è il male minore rispetto a un default sovrano che potrebbe creare una crisi finanziaria nell’Unione”.

Anche qui, ha fatto scuola la Bce, “che si trova di fronte a questo dilemma da quando la crisi è emersa”. “Un default sovrano, ad esempio in Italia,  – sottolinea – non colpirebbe solo gli italiani, il danno sarebbe per tutta l’eurozona”.

“Per evitare tutto ciò è necessario che il debito pubblico dei singoli stati sia sostenibile e anche sia percepito come tale. L’eurozona ha meccanismi tesi ad assicurare la sostenibilità dei debiti pubblici, ma che però non sono stati adeguatamente rinforzati” al contrario di quanto si propone di fare l’EAMU.

Altro che poveri africani.

 

Dal Co.co.co al Co.co.ci: pure il bond diventa precario

Viviamo tempi precari, e questo ormai è chiaro a tutti.

Quello che ancora pochi sanno, invece, è che la precarietà ormai ha invaso anche il mondo degli strumenti finanziari. Quelli che, in teoria, dovrebbero esplicitare chiaramente rendimenti e rischi, sono finiti nella logica del “finché dura”, potendo cambiare il proprio stato giuridico, e quindi il loro livello di rischiosità, al mutare del contesto e delle “contingenze”.

Proprio come un povero co.co.co, che ha un lavoro finché dura, questi strumenti hanno lo stato di bond, sempre finché dura.

Questi aggeggi si chiamano contingent convertible capital instruments.

Dal co.co.co, al co.co.ci.

Non ci saremmo mai occupati di queste astruserie finanziarie, se la Bri, nel suo ultimo Quaterly report, non avesse dedicato loro un corposo articolo pieno di numeri e scenari, spiegando che i co.co.ci, che in gergo finanziario si chiamano cocos, sono le star prossime venture del debito subordinato delle banche.

Il debito subordinato, per chi non lo ricordasse, si compone di strumenti che prevedono la clausola di postergazione, in virtù della quale tale debito (e quindi il credito relativo) è previsto, in caso di liquidazione, venga rimborsato solo dopo quello non subordinato o senior. Da questo punto di vista, il debito subordinato viene in qualche modo equiparato ai mezzi propri della banca, quindi all’equity azionario che, in caso di guai, è l’ultimo ad essere restituito a chi l’ha versato nell’impresa bancaria.

Per capire perché i co.co.ci stiano riscuotendo tanto successo, è necessario ricordare qualche nozione di tecnica bancaria.

Lo so che è noioso. Però se superiamo l’ostacolo della tecnica, ossia del significato, gratta gratta scoviamo la politica, ossia il senso.

Le banche, per funzionare, quindi per fare prestiti, prendono a prestito a loro volta, sostanzialmente emettendo obbligazioni. Le obbligazioni normali hanno la caratteristica di essere titoli liquidi, quindi facilmente vendibili sui mercati secondari, e dotati di un buon livello di sicurezza, visto che si prevede che, in caso di problemi della banca, abbiano la priorità del rimborso rispetto alle azioni. Questo debito, quindi, a livello di garanzie offerte ai sottoscrittori, è sullo stesso livello dei depositi bancari, anche se questi ultimi, fino a un certo ammontare (103.000 euro in Italia) godono anche di una protezione assicurativa.

Il debito subordinato è una sorta di via di mezzo fra il debito senior, raappresentato fra le altre cose dalle obbligazioni senior, e le azioni, ordinarie o privilegiate che siano, che stanno nel fondo della scala dei rimborsi.

Non tutti i debiti subordinati, peraltro, sono uguali fra loro. Si distinguono a seconda del grado di subordinazione, e quindi della rischiosità in esso insito. Né sono uguali le condizioni alle quali vengono onorati tali debiti. Di recente, ad esempio, Mps ha deciso che non pagherà le cedole per una certa classe di titoli subordinati, perché, appunto, si sono verificate le condizioni (contengenze) che davano alla banca il diritto di farlo.

Ora dobbiamo farci due domande: perché le banche usano questi strumenti?

E poi: perché un investitore dovrebbe comprarli?

Rispondere alla prima domanda richiede un altro piccolo passo nel magico mondo delle banche.

Il Comitato di Basilea, nel 1988, scrisse le regole per fissare i requisiti di adeguatezza patrimoniale delle banche. Tali accordi, successivamente ribattezzati Basilea II, prevedono che il patrimonio bancario di vigilanza sia composto da patrimonio di base, Tier 1, che comprende le azioni ordinarie e le riserve di utili non distribuibili, e dal patrimonio supplementare, Tier 2, che comprende una pluralità di strumenti, fra i quali troviamo i nostri debiti subordinati. Per questi ultimi, solitamente non garantiti da asset, il pagamento è subordinato al pagamento prioritario delle obbligazioni senior. L’upgrade di Basilea II, Basilea III, prevede che alcuni Cocos, quelli più rischiosi, possano entrare nell’AT1 (Additional Tier) insieme alle azioni privilegiate.

Da questa definizione risulta chiaro che il vantaggio per le banche nell’emettere prestiti subordinati risieda nel fatto che tali strumenti possano essere computati nel patrimonio di vigilanza. Vi parrà bizzara l’idea che la solidità di una banca sia direttamente proporzionale ai debiti assunti, però è così che va il mondo. Più debiti hai, più stai bene.

Quindi quando leggete sui giornali che le banche hanno aumentato la loro patrimonializzazione, e tirate un sospiro di sollievo, dovreste anche sapere che uno dei modi per aumentare il patrimonio è l’emissione di debiti subordinati, che infatti è esplosa negli ultimi anni.

La Bri calcola che, rispetto ai dodici mesi conclusi metà 2012, le emissioni di debito subordinato sono quasi decuplicate negli Stati Uniti e sono aumentate di 3,5 volte in Europa.

Ma il fatto che sia migliorata la patrimonializzazione delle banche usando strumenti che sono molto più rischiosi per chi li sottoscrive dovrebbe servire a farci sentire meglio o peggio?

Prima di rispondere, ripensate all’altra domanda. Perché qualcuno dovrebbe comprare questa roba?

La risposta è facile: rendono di più.

Per “pagare” all’investitore il rischio della subordinazione la banca deve garantire un rendimento più alto di una normale obbligazione senior, sennò non li comprerebbe nessuno. Lo spread fra un’obbligazone senior e una subordinata può tranquillamente superare i 2-300 punti.

Insomma, finché va bene sono tutti contenti. Le banche rafforzano i loro requisiti patrimoniali, e gli investitori diversificano, dando libero sfogo al loro appetito per il rischio.

Il problema è quando le cose vanno male.

Ed ecco che entrano in campo i nostri co.co.ci.

Prima di spiegare cosa abbiamo di così particolare, diamo un numero: nell’analisi degli economisti della Bri viene calcolato che le emissioni di co.cos dal giugno 2009 al giugno 2013 sia arrivata a circa 70 miliardi di dollari. Poca roba, rispetto alla montagna di strumenti obbligazionari in giro per il mondo, ma dal futuro molto promettente.

Per capire di che cifre parliamo, basta ricordare che nello stesso periodo le banche hanno emesso 550 miliardi di obbligazioni subordinate, e ben 4,1 trilioni di obbligazioni senior non assicurate. Ma negli ultimi due anni le emissioni di co.co.ci si sono impennate. 

Per capire come mai, diamo un’occhiata alle date.

Lo strumento inizia a diffondersi dal giugno 2009, ma è entrato nel vivo nel 2011, quindi in pieno credit crunch. Chi ricorda quegli anni sa bene con quanto difficoltà le banche riscuotessero fiducia (e quindi credito).

Quando ecco d’improvviso arriva il cocos (io preferisco co.co.ci).

Guardacaso, grandi protagoniste di queste emissioni sono le banche europee, in particolare inglesi (20,7 miliardi di dollari), svizzere (15,2), Olandesi (5,7) e irlandesi (4,1).

La particolarità di questo strumento è che, in caso di crisi della banca, il cocos assorbe le perdite e fa diminuire i debiti.

Com’è possibile? Semplice: se scatta (trigger) un particolare campanello d’allarme, il co.co.ci può smettere di essere un’obbligazione e diventa equity, quindi capitale azionario. Di conseguenza la massa debitoria si abbatte (meno obbligazioni, Tier 2), mentre aumenta il capitale proprio (più equity, Tier 1). E in questo modo la banca migliora il proprio patrimonio e può rientrare nei requisiti della Basilea II e III.

Non è una bellissima magia?

Ecco perché ci viene utile la breve premessa tecnica che ho fatto prima. Se non sapessimo cosa si intende per capitale proprio e per requisito patrimoniale, sarebbe impossibile capire come sia possibile che un debito rischioso diventi capitale di una banca, per la gioia dei sottoscrittori, che si trovano invece dell’obbligazione che avevano comprato un pacchetto di azioni che, in caso di crisi, possono anche arrivare a valere zero.

Ma le modalità di “conversione” del co.co.ci sono innumerevoli. I meccanismi di assorbimento delle perdite funzionano allo stesso modo se, anziché convertire il bond in azioni, si svaluta il valore dell’obbligazione, visto che a tale svalutazione corrisponde un aumento del peso dell’equity sul patrimonio.

Un esempio? Il CoCo bond emesso dalla Rabobank nel 2010 potrebbe condurre i sottoscrittori a perdere il 75% del valore facciale dell’obbligazione  in cambio del 25% cash. Un bel risparmio per la banca e una bella perdita per i sottoscrittori.

Il co.co.ci è bello rischioso, per questo paga bene.

Lo studio della Bri mette in evidenza anche questo punto. “I rendimenti offerti dai CoCos tendono ad essere più alti di quelli di altri strumenti dello stesso emittente”. E osserva che finora i compratori sono per lo più investitori privati, mentre gli investitori istituzionali, fondi pensione ad esempio, se ne tengono ancora ben lontani.

Ma la prima ragione del successo di questa diavoleria “è la loro potenziale capacità di soddisfare i requisiti patrimoniali chiesti dai regolatori”.

“Guardando avanti – scrivono i tecnici della Bri – i cocos hanno il potenziale per rafforzare la resilienza del sistema bancario”.

Ma davvero?

Abbandoniamo per un attimo il significato tecnico e guardiamo al senso politico. La fame di rendimenti, che non è mai diminuita malgrado la crisi, spinge alcuni soggetti a comprare questa roba. Dal canto loro le banche sono spinte a  usarla perché così possono caricarsi di più mezzi, e quindi godere di maggiori profitti, senza fare arrabbiare i regolatori. Che poi sono gli stessi che danno alle banche il diritto di usarli, salvo poi lamentarsi che le banche non sono abbastanza capitalizzate e che corrono troppi rischi, che rendono precaria la stabilità del sistema finanziario, eccetera eccetera.

Questo straordinario (e schizofrenico) gioco della parti ci riporta al discorso iniziale.

Viviamo tempi precari.

Cipro ci prova

L’autunno di Cipro sarà un po’ meno triste della sua terribile primavera, ma altrettanto tormentato. La piccola isola sta facendo i conti, letteralmente, con il suo esercito di creditori al prezzo di una sostanziale devastazione dei suoi fondamentali economici.

Niente che non si potesse immaginare.

Seguirne le vicissitudini, tuttavia, riveste un interesse notevole, atteso che Cipro è stato il laboratorio sul quale si è sperimentato per la prima volta uno dei principi cardini della nascente Unione bancaria: quello del bail in. 

In pratica, l’onere del fallimento delle banche statali è stato scaricato sui correntisti e i detentori di obbligazioni, sia senior che subordinate.  Tutto ciò sull’altare di un principio che è diventato uno dei dogmi dell’attuale dibattito sull’Unione bancaria: i fallimenti delle banche non devono essere scaricati sugli stati, e quindi per via fiscale sui cittadini, ma su chi ha affidato i propri soldi alle banche fallite secondo una precisa gerarchia: gli azionisti, gli obbligazionisti e i correntisti, fatti salvi quelli che hanno depositi sotto la soglia assicurata (più o meno 100mila euro).

Il Fondo monetario, che a Cipro a prestato il necessario per tirare avanti in questi mesi, ha calcolato che il totale del bail in per la banche cipriote sia stato finora di 9,4 miliardi di euro, di cui 4,5 per la BoC e 4,9 per la Laiki. Di questi 9,4 miliardi, ben 7,8 miliardi sono arrivati dai depositi non assicurati.

Risultato: Cipro ci prova a rimettersi in piedi.

Ma non è detto che riesca.

Al contrario, nel frattempo, l’Ue è riuscita ad approvare il primo pilastro dell’Unione bancaria.

E poi dicono che le crisi non servono.

A proposito. Il Fondo monetario calcola un calo del pil cipriota, a giugno 2013 rispetto a giugno 2012, del 5,2%. Tale andamento è dovuto per lo più al collasso del consumo interno (quello pubblico era già crollato del 26% nel primo trimestre) e degli investimenti. Ciò malgrado il contributo offerto dalla domanda estera, che è stato positivo. Ma non tanto perché Cipro abbia esportato di più, ma perché ha importato circa il 20% in meno. Un altro caso di austerità che corregge il conto corrente.

Sul versante interno, si segnala l’impennata della disoccupazione, passata dall’11,7 del giugno 2012 al 17,3% registrato a giugno 2013 “il più altro incremento anno su anno registrato nell’eurozona”, nota il Fondo. La conseguenza è che la aziende “hanno iniziato gradualente ad abbassare i salari, declinati dello 0,6% in termini nominali dal marzo 2013”. Il Calo dei salari ha fatto diminuire anche l’inflazione passata dall’1,3% di marzo 2013 allo 0,7% di giugno. Tutto, come al solito, si tiene.

I ciprioti, tuttavia, potrano consolarsi pensando che il governo ha raggiunto e superato i target fiscali previsti dal piano del Fondo, facilitato dal roll over dei debiti bancari e dalle notevoli restrizioni dei capitali che hanno impedito che i denari fuggissero dalle banche. Adesso i controlli si sono attenuati, ma fino a poco tempo fa pure per fare un bonifico bisognava passare dalla banca centrale. Il prelievo di contanti, tuttavia, rimane fermo a 300 euro al giorno per le persone fisiche, che non posso ricevere o emettere bonifici per più di 15mila euro al mese (a marzo erano vietati).

L’uscita dall’emergenza, al prezzo che abbiamo visto, non è servita tuttavia a far tornare la fiducia, visto che prosegue l’emorragia di depositi bancari. Al 21 agosto i deflussi avevano raggiunta quota 8 miliardi di euro, il 12,6% della base di depositi esistenti a a fine marzo, al netto dei depositi convertiti in equity della banche oggetto di bail in. Il 60% di questi deflussi sono attribuiti a non residenti titolari di depositi non assicurati. I ricconi, a quanto pare, non si fidano ancora di Cipro e difficilmente torneranno a fidarsene di nuovo. In fondo i paradisi bancari non mancano, neanche nella stessa Europa.

Sicché la piccola isola dovrà imparare a farsi bastare e sue forze. Rimettere in piedi l’economia, dopo anni di abbuffate pagate dai capitali esteri (al prezzo che abbiamo visto) non sarà un’impresa facile.

Le banche, per dirne una, malgrado la cura di cavallo, si stanno riempendo di sofferenze. I Non performing loan (NPLs) sono arrivati al 30%  già a fine marzo e le banche hanno un salvagente per le perdite sui crediti pari solo al 30% dei prestiti concessi, ben al di sotto della media del 50% delle banche europee. Quindi la situazione del sistema finanziario è ancora molto instabile. Le banche hanno prospettive di redditività molto scadenti e la concessione di crediti alle imprese si è contratta del 9% a giugno 2013 rispetto a un anno prima. I crediti concessi per i mutui sono diminuiti del 3% e del 7% per il credito al consumo.

Come uscirne? Di sicuro ci vorrà un bel po’ di tempo (e di denaro) per ricapitalizzare le banche. Secondo il Fondo “bisogna continuare a seguire le politiche decise a marzo per restituire stabilità al settore finanziario per renderlo capace di supportare una crescita nel lungo periodo”.

Speriamo prima che i ciprioti siano tutti morti, direbbe Keynes.

Mentre coltivano la speranza, i ciprioti faranno bene a mettersi a dieta. Il Fondo calcola che il Pil si contrarrà del 9% alla fine del 2013 e di un altro 4% nel 2014, trainato al ribasso dal consumo interno e dal crollo del settore immobiliare “cresciuto in maniera insostenibile prima della crisi” (come al solito), mentre la disoccupazione dovrebbe toccare il 19,5% già l’anno prossimo.

Tutto questo con un debito pubblico previsto in rialzo fino al 126% delPil nel 2015, dopo esser stato rivisto al rialzo dal 109 al 114% nel 2013, per stabilizzarsi intorno al 105% nel 2020, ma sempre “altamente vulnerabile agli shock”, e con un debito estero, che per quanto diminuito del 10% del Pil, sta ancora saldamente intorno al 440% del Pil, mentre la posizone netta degli investimenti è negativa per il 123% del Pil, al livello del Portogallo. Circostanza che rende Cipro molto sensibile alle turbolenze derivanti da un incremento dei tassi.

Sul settore privato, si registra un debito pari al 280% del Pil, il livello più alto dell’eurozona (segue l’Irlanda) e il doppio della media europea, con le famiglie pesantemente indebitate per i mutui contratti all’epoca del boom. Per dare un’idea di quanto si sia gonfiata la bolla immobiliare, basti considerare che fatto 100 il livello dei prezzi nel 2002, al picco del boom l’indice aveva superato 210, ben al di sopra della Spagna, e che adesso quota intorno a 200 “significativamente intorno al livello pre-crisi”, nota il Fondo. Col risultato che è facile prevede un’ulteriore correzione dei valori immobiliari che non potrà non avere effetti sul sistema finanziario e sul portafoglio delle famiglie.

Conclusione: per Cipro “i rischi rimangono sostanziali e orientati al ribasso”.

Provaci ancora, Cipro.

I salari dell’eurozona convergono verso il basso

E poi dice che non c’è convergenza nell’eurozona. Invece scorrendo gli ultimi dati pubblicati dall’Ocse sull’andamento del costo del lavoro unitario nell’area sembra proprio che una convergenza si stia (faticosamente) realizzando: quella sui salari.

Gli amanti dei cavilli potranno notare che è al ribasso, ma suvvia: sono dettagli.

Il dato aggregato per l’intera area Ocse ci dice che il costo unitario del lavoro (ULCs) è diminuito dello 0,2% nel secondo trimestre del 2013. Ciò risulta dal confronto fra la crescita della produttività registrata (+0,4%) e l’aumento delle retribuzioni (+0,2).

Dobbiamo ricordarci perciò che l’ULCs, almeno come lo misura l’Ocse, misura sempre questo confronto. Ossia che l’aumento delle retribuzioni viene sempre rapportato all’aumento della produttività e il saldo misura lo squilibrio fra queste due grandezze. Se le retribuzioni salgono più della produttività c’è un aumento netto del costo unitario del lavoro, che significa che i lavoratori hanno guadagnato più di quanto hanno prodotto. Al contrario se le retribuzioni crescono meno.

Tenere a mente questa differenza è importante. Nel primo caso si è avuto uno spostamento di ricchezza dalla quota dei profitti a quella del lavoro. Nel secondo caso il contrario.

Detto in parole povere, se le retribuzioni crescono meno della produttività significa che i le imprese hanno guadagnato di più.

L’Ocse specifica che un aumento dei costo del lavoro “può creare una pressione sui prezzi alla produzione”. Quindi, per logica, una sua diminuizione può creare la pressione opposta: quella verso il calo dei prezzi, ossia una deflazione.

Tutto questo viene sottinteso nel dibattito o viene dato per scontato. Ma è un errore. Prima di parlare di numeri sarebbe utile capire di cosa stiamo parlando esattamente e le variabili sistemiche che portano con sé. Sennò come si fa a capire le scelte politiche che implicano?

Detto ciò guardiamo i dati.

E cominciamo da casa nostra. Per la prima volta dall’ultimo trimestre del 2011 il costo unitario del lavoro è diminuito nell’eurozona (-0,3%). Nel periodo considerato, infatti, si è avuto un incremento di produttività dello 0,4% e un aumento delle retribuzioni dello 0,1%, “significativamente più basso dello 0,9 del precedente trimestre”.

Tenete a mente le date: ultimo trimestre 2011. Da noi in quel periodo cambiava il governo, mentre la crisi nei Pigs (ora Gipsi) imbruttiva.

All’interno dell’aeuro area, scrive l’Ocse, “il costo unitario del lavoro ha continuato ad aggiustarsi in alcuni paesi”. In Italia è crollato dello 0,7% “per la prima volta in sei trimestri”. Questo a fronte di un zero tondo segnato sul versante dell’aumento di produttività.

Dall’altra parte del mondo, quindi in Germania, si è registrato un aumento della produttività dello 0,6% a fronte di un aumento delle retribuzioni dello 0,5, quindi il saldo è negativo per lo 0,1%. Se vediamo invece il dato del Portogallo vediamo che c’è stato una diminuizione del costo unitario dello 0,9% a fronte di un calo delle retribuzioni dell 0,6 e di un aumento della produttività dello 0,3. Il calo più robusto del costo unitario europeo, tuttavia, è stato registrato in Norvegia: -2,6%. Peggio (per i lavoratori) è andata solo in Corea del Sud (-2,8%).

Ma i dati trimestrali ci dicono poco.

Il discorso si fa più interessante se spostiamo lo sguardo sul trend, che l’Ocse fotografa a partire dal secondo trimestre del 2010.

Nell’eurozona presa nel suo complesso, l’indice (100 nel secondo trimestre 2010) ha segnato una crescita fino all’ultimo trimestre 2012, quando ha iniziato a deflettere.

Ma ovviamente le situazioni nei singoli paesi sono molto diverse.

In Belgio, ad esempio, il costo unitario del lavoro sta continuando a crescere da allora, e adesso quota quasi 110. Altrettanto in Austria, pure se più moderatamente (circa 105), più o meno al livello della Germania e dell’Olanda, che si trovano poco sopra il livello della Francia, mentre Finalndia e Lussemburgo svettano sopra 110.

Se andiamo a vedere i paesi perfierici, troviamo la Grecia, dove la rilevazione si ferma al secondo trimestre 2011, quando la curva, robustamente orientata al ribasso, era già scesa sotto 100. In Irlanda l’indice gravita intorno a 95, mentre in Italia la crescita del costo unitario si è interrotta a fine 2012 (quota 105) e da allora ha iniziato a sua flessione.

Fra i Pigs la Spagna è quella che ha subito la diminuzione più marcata del costo unitario, ormai stabilmente sotto 95, col Portogallo poco sopra. in Slovenia e Slovacchia il costo è fermo a quota 100.

Guardando le curve, si nota che l’aumento più corposo è stato quella della Norvegia, dove alla fine del primo trimestre 2013 l’indice quotava oltre 115, quindi il calo registrato nell’ultimo trimestre lo ha semplicemente riportato sotto 115.

Ma il grafico che dà la misura esatta di quello che sta succedendo è quello che illustra l’andamento del costo del lavoro nei principali paesi dell’euro a far data dal 1999.

Fatto 100 l’indice del primo trimestre 1999, notiamo che in Germania l’indice è sceso sotto quota 100 fra il primo trimestre 2006 e il 2008.

Il costo unitario si impenna fra l’inizio del 2008 e il 2009 e poi rimane stabile fino al 2012, quando riprende moderatamente a salire. Ora quota circa 110. Quindi in 14 anni l’indice del costo unitario del lavoro tedesco è cresciuto di un risicato 10%. Ciò dimostra con chiarezza che la Germania ha spostato ricchezza dai salari ai profitti nell’ultimo decennio.

Gli altri paesi considerati hanno fatto il contrario. La Francia, ad esempio, mostra un andamento crescente della curva, che ora quota quasi 130. Ma anche l’Italia, dove l’indice quota quasi 135, anche se adesso la curva mostra segnali di robusta inversione.

Ma è molto interessante vedere cosa sia successo nei Pigs.

L’Irlanda, che nel 2009 mostrava la crescita più alta dell’ULCs (quota 155), nel 2013 è crollata intorno a quota circa 125. Proprio come la Spagna, che nel 2009 era seconda per costi unitari (circa 140), e il Portogallo, che era allo stesso livello della Spagna nel 2009. In questi tre paesi la convergenza sui costi unitari del lavoro è stata piena.

Quelli che ancora devono converge sono l’Italia e la Francia. Ma i presupposti ci sono tutti. In Italia la crescita della disoccupazione è un ottimo viatico per raffreddare il costo del lavoro, e la Francia è alle prese con una riforma del lavoro problematica ma che potrebbe dare buoni risultati.

La domanda però è un’altra: a che livello si dovrebbe realizzare questa convergenza?

Se paragoniamo il livello della Germania (circa 110), con quello al momento più alto (Italia  a 135) notiamo quanto sia ampia la forbice fra i due paesi. In Germania la tendenza dei salari è alla crescita, a differenza di quanto accade negli altri paesi, quindi è ragionevole ipotizzare che l’incontro potrebbe trovarsi, in un contesto inerziale, al livello attuale dei Pigs, quindi fra 120 e 125. 

Quindi Francia e Italia sono i paesi che possono aspettarsi la correzione più robusto dell’ULCs.

A meno che, ovviamente, la disoccupazione, trainata al ribasso dalla crisi, non peggiori.

Nel qual caso il conto sarà più salato.

Per tutti.

La faglia di Parigi che fra tremare l’eurozona (e il mondo)

Gli attenti sismologi finanziari, le cui letture deliziano gli appassionati, ormai da tempo hanno individuato la linea di faglia che si è aperta nell’eurozona. E vi stupirà sapere che non è al di qua delle Alpi, checché ne scrivano i nostri giornali, ma aldilà.

Non è l’Italia il pericolo dell’eurozona, ma la civilissima Francia.

La spaccatura, finora silente, è talmente pericolosa che qualora le due masse di eurolandia (quella cosiddetta core e quella periferica) venissero a frizione,  l’energia distruttiva che ne verrebbe sprigionata potrebbe causare un pericoloso Armageddon capace di terremotare mezzo mondo.

Per capire quanto sia allarmante la situazione, basta scorrere un pregevole documento rilasciato dal Fondo monetario internazionale preparato in vista dell’incontro del G20 di qualche settimana fa e rilasciato di recente.

Il Fondo, che monitora con grande attenzione i rischi che agitano il mondo, ha compilato una lista di paesi i cui fattori interni generano e amplificano gli squilibri globali. E figuratevi quando ho scoperto che in questa lista l’Italia non c’è, a differenza della Francia.

Nell’eurozona, che nel suo complesso viene considerata un’area portatrice di squilibrio, la lista include la Germania (per motivi opposti alla Francia) e la Spagna. Fuori dalla zona euro ci sono la Gran Bretagna, un paio di Bric (India e Cina), il Giappone e ovviamente il Grande Squilibrato, ossia gli Stati Uniti.

Lasciando da parte gli altri pezzi grossi, la questione della Francia riveste un’importanza crescente. Il paese, infatti, si trova anche geograficamente sulla linea di confine fra la virtuosa Germania e i vituperati PIGS. Vive su un crinale pericoloso, spinta verso i Pigs dai suoi fondamentali economici, in costante peggioramento, e verso i paesi core dai suoi fondamentali politici. Il tanto celebrato asse franco-tedesco, frutto di un chiaro equivoco economico, si trova oggi di fronte al suo più autentico banco di prova.

Non è una novità. Francia e Germania avevano obiettivi diversi già all’epoca dell’inizio della costruzione europea. Ma tale nodo è rimasto celato nel corso dei decenni sull’onda dei fondamentali politici di cui parlavo prima. Francia e Germania hanno nascosto le profonde divergenze economiche puntando su una chiara convergenza politica rappresentata dall’Ue.

Solo che, prima o poi, tutti i nodi vengono al pettine. Specie in tempo di crisi.

Sarà per questo che nel rapporto del Fmi la Francia è la prima della lista dopo l’eurozona. “In Francia – scrive il Fondo – l’outlook per il debito pubblico è peggiorato e gli squilibri esterni si sono ridotti solo a causa della crescita debole”. Uno dei simpatici paradossi a cui ormai siamo abituati. “Un periodo protratto di crescita lenta – avvisa – potrebbe minare gli sforzi di consolidamento fiscale”. Perciò il Fondo invita la Francia a dare priorità alla riforme “per rinforzare la competitività e aumentare l’occupazione e la produzione”.

La ricetta, insomma, è sempre la solita. Quella che hanno già sperimentato con relativo successo in Spagna. Agire, quindi, innanzitutto sul costo del lavoro.

Un grafico elaborato dal Fmi mostra che tale ricetta sta già svolgendo i suoi effetti. Fatto 100 l’indice del costo unitario del lavoro basato sul tasso reale di cambio nel 2008, viene fuori che nell’ultimo quarto del 2012 tale indice quota 90 per la Spagna, il più basso del gruppo considerato. La Francia, malgrado l’indice sia sceso sotto quota 100 alla fine dell’anno scorso, è il paese col costo più alto, appena sopra la Germania e l’Italia. Quest’ultima, grazie probabilmente al crescente tasso di disoccupazione, sta al livello della Spagna a fine 2010. Quindi siamo ben avviati.

Ma il problema della Francia è che gli squilibri del paese sono insieme sul fronte esterno, quello fiscale e quello privato.

Per avere un’idea della situazione, basta attingere all’ultimo staff report del Fmi dedicato alla Francia e uscito ad agosto, quando tutti erano in ferie (ma di sicuro è un caso) che contiene i dati aggiornati della situazione francese.

Cominciamo dalla crescita, che il Fmi, con delicato eufemismo definisce “esitante”. Ma basta vedere il grafico dell’andamento del Pil reale per vedere che esitante rima con declinante. Fatto 100 l’indice del Pil nel primo quarto 2008, la curva francese è arrivata a 96 a metà 2009 per poi tornare in area 100 due anni dopo.

Da quel momento in poi la curva si è schiacciata senza mostrare alcun trend al rialzo, al contrario della Germania che ha guadagnato quota 102. L’Italia fa peggio della Spagna (94), trovandosi sotto quota 92. La media dell’eurozona è fra 96 e 98. Quindi la Francia sta sopra la media, ma solo perché la media è bassa.

Alla Francia, come a tutta l’eurozona, è mancata la spinta del consumo privato, gravato dal calo sofferto dai redditi, falcidiati dall’austerità, e degli investimenti. Il Pil si è salvato solo grazie al miglioramento dell’export e del consumo pubblico. La ricetta tedesca, insomma.

Senonché la ricetta rischia di essere indigesta. La correzione fiscale raggiunta dalla Francia nel 2012 non è servita a migliorare davvero il deficit “diminuito nel 2012 solo dello 0,5%, portandosi comunque al 4,8%, “lo 0,3% in più di quanto previsto dal Fmi nel precedente staff report”. Di conseguenza il debito/Pil è previsto in crescita, ben oltre il 90% del Pil. L’auspicio è che la correzione fiscale faccia effetto nel 2013. Dovrebbe pesare almeno l’1,8% del Pil per riportare il deficit sotto il 3%.

Questo in teoria. Perché in pratica, per riuscirci, il governo di Parigi dovrebbe seguire alcuni di quei consigli (riforma delle pensioni in testa) che la Commissione europea gli ha indirizzato durante l’ultimo assessment dedicato allo stato di salute dei paesi europei e che ha provocato l’acida reazione di Hollande che ha dichiarato, più o meno, che “nessuno può dire alla Francia quello che deve fare”.

Ecco il fondamentale politico che diverge dal fondamentale economico.

Se dal saldo fiscale guardiamo al saldo corrente, vediamo che è passato da un surplus del 2% nel 2000 a un deficit del 2,3% nel 2012, seguendo un andamento simile a quello della posizione netta degli investimenti, passati da un saldo attivo pari al 20% del Pil a un passivo del 20% del Pil. Tutto questo in un contesto declinante dell’export che “si riflette in una costante perdita di quote di mercato, sia a livello globale sia rispetto alla concorrenza”.

Ecco perché serve competitività.

Anche perché, a differenza della Germania, dove l’andamento del costo lavoro ha spostato quote di ricchezza dai salari ai profitti, in Francia “la crescita reale dei salari è stata sostenuta a spese della quota di ricchezza destinata ai profitti”.

Questa è la vera differenza “politica” fra i due paesi. Per quantificare: il costo orario del lavoro in Germania è di 30 euro, in Francia sopra i 35, in Italia poco sotto 30 e in Spagna poco sopra 20 euro, compresi i contributi.

In questa partita l’andamento dei saldi fiscali farà la differenza. Il governo francese si è impegnato a diminuire le tasse sul lavoro, il cosiddetto cuneo fiscale, (che per la cronaca è quasi il doppio di quello italiano) al fine di ridurre il costo del lavoro di circa il 3% entro il 2015. Ma tale politica rischia di fallire se la correzione del deficit fiscale non andrà come previsto a causa della crescita “esitante”.

Insomma,  il governo dovrà decidere dove trovare le risorse per finanziare gli sgravi contributivi, e dovrà farlo in un contesto di bilancio pubblico traballante con una spesa pubblica che si avvicina pericolosamente al 60% del Pil, un debito crescente e tasse insostenibili.

La faglia rischia di allargarsi parecchio.

Per questo il governo ha approvato, nel maggio scorso, una legge che va nella direzione di una maggiore flessibilità del mercato del lavoro. La norma però, nota il Fmi reca con sé alcuni dubbi, visto che “rimangono le incertezze circa l’effettiva implementazione per l’azione delle parti sociali e della magistratura”, visto che la legge deve essere attuata al livello aziendale e potrebbe esporre le aziende a contenziosi. Il problema che persiste, tuttavia, “è sul livello dei salari minimi” che rende difficile reclutare in maniera “competitiva” lavoratori poco qualificati e giovani.

Se dal settore reale (si fa per dire) passiamo a quello finanziario, leggiamo che “i rischi di stabilità sono stati abbattuti, ma la profittabilità delle banche è bassa e rimangono esposte per i finanziamenti all’ingrosso”.

Il miglioramento è avvenuto, almeno sul versante della liquidità, perché le banche francesi hanno diminuito la loro dipendenza dai finanziamenti a breve termine denominati in dollari e hanno iniziato a prendere i fondi in euro messi graziosamente a disposizione dalla Bce. Allo stesso tempo hanno messo in campo una corposa azione di deleveraging, accelerando la ritirata dai paesi a rischio per rimettere in carreggiata i propri coefficienti patrimoniali. E meno male. Perché le banche francesi, per dimensioni e interconnessioni, possono avere enormi effetti di contagio sul resto del mondo.

Il vantaggio dei tassi bassi (la Francia non soffre del mal di spread) ha condotto all’espansione del credito per mutui immobiliari e aziende, incentivando quindi la crescita del debito privato. Tale tendenza è stata sicuramente favorita dal livello di debito privato delle famiglie, che per quanto contenuto rispetto ad altri paesi europei, ha superato quota 90% del reddito disponibile, ma ha condotto a un abbassamento del tasso di risparmio, in calo nel 2013 e probabilmente nel 2014.

Senonché, tale facilità di credito porta con sé il rischio che abbiamo imparato a conoscere bene: quello della correzione dei valori immobiliari.

I prezzi francesi sono saliti parecchio negli ultimi anni. Se guardiamo il grafico dei prezzi reali, e fissiamo l’indice a 100 nel 1996, vediamo che nel 2012 l’indice vale circa 200, più o meno il doppio. Per far capire cosa significhi, serve un confronto con altri paesi. L’Italia al picco del boom non ha superato 150 e ora sta tornando di nuovo verso 100.  L’Irlanda, che al picco è arrivata a 300, ora quota un po’ sotto 200. La Svezia è ben oltre 200 ,la Gran Bretagna da quasi 300 nel 2008 è scesa sotto 200.

Quindi la Francia sta nella fascia alta dei prezzi europei. Di conseguenza la sua esposizione al rischio di un calo immobiliare è più elevata. Il che, come è noto, crea notevoli sconquassi nei bilanci bancari.

Insomma: l’instabilità finanziaria uscita dalla porta può facilmente rientrare dalla finestra.

Anche perché lo stato ancora persistente di “safe-haven” che la Francia conserva nel panorama internazionale è un’ottima calamita per gli investimenti esteri di portafoglio, che nel 2012 hanno raggiunto l’1,7% del Pil. “La Francia – spiega il Fondo – sta svolgendo un ruolo di intermediario fra l’euro area e il resto del mondo. Gli afflussi dai paesi non Ue contribuiscono al finanziamento dei paesi dell’euro in deficit e i risparmi francesi vengono trasferiti ai paesi in deficit tramite il mercato interbancario”. Ciò spiega perché il sistema bancario francese sia così esposto all’estero, da un parte, e abbia così rilevante peso sistemico, dall’altra.

La faglia, oltre ad essere sempre più larga, perciò è anche molto profonda.

E va peggiorando in un momento non facile per il popolo francese, esasperato dalle tasse alte e ferocemente critico verso il suo presidente, che peraltro dovrebbe farsi carico di politiche alquanto impopolari, a dar retta al Fondo (e a Bruxelles).

Resta da vedere quanto si allargherà lo spread fra i fondamentali economici e quelli politici.

Questo è l’unico spread che spaventa la Francia.

E il resto del mondo.

 

Il Lamento di Confindustria e la Sindrome di Bruxelles

Chissà perché mi è venuto in mente il Lamento di Portnoy di Philip Roth di fronte all’ennesimo campanello d’allarme suonato dalla Confindustria dal palco internazionale di Berlino. Forse perché il romanzo di Roth racconta con grande divertimento la nevrosi di un uomo che gode dell’astio che nutre per sue radici, un po’ come la nostra grande industria, ormai vocata all’internazionalizzazione, a differenza della piccola, e molto spesso critica nei confronti del proprio paese.

Mentre non mi ha stupito il plauso rivolto dal presidente di Confindustria Squinzi a Mario Draghi, “che ha salvato l’euro”, mi ha sorpreso l’endorsement dello stesso Squinzi per l’unione bancaria. Il leader degli industriali ha detto che bisogna assolutamente concludere il processo. Un’affermazione che prima di lui avevano fatto solo il ministro del Tesoro Saccomanni (ex banchiere centrale) e l’attuale governatore di Bankitalia Visco.

Il resto della classe politica italiana semplicemente non pervenuta.

Dimmi con chi vai e ti dirò chi sei, insegna la saggezza popolare.

Da tali circostanze ho dedotto che evidentemente i nostri confindustriali sono assolutamente convinti della necessità e dell’importanza strategica dell’attuale costruzione monetaria e (presto) bancaria.

E allora mi è sorta una domanda: perché?

A scuola mi hanno insegnato che gli imprenditori guadagnano vendendo i loro beni e servizi. Più riescono a vendere più guadagnano, sempre che riescano a produrre a un prezzo che superi il più possibile il costo di produzione.

Quindi, mi sono detto, evidentemente l’unione monetaria e (presto) bancaria è un ambiente favorevole per gli affari.

Allora mi sono andato a vedere gli ultimi dati Istat ed Eurostat sulla bilancia commerciale dell’Eurozona e del nostro Paese seguendo il filo di un semplice ragionamento: se i nostri confindustriali esportano più beni all’estero, vuol dire che effettivamente fanno bene a difendere lo status quo. In questa fase di debito estero crescente, meglio far arrivare più denari possibili da oltrefrontiera.

L’Istat, che ha rilasciato i dati sul commercio estero pochi giorni fa, dice che a luglio 2013 c’è stato un calo delle esportazione del 2,3% rispetto a giugno, con un forte calo per i beni di consumi durevoli (-6%) e strumentali (-4,4%).

Se andiamo aldilà del dato congiunturale e guardiamo al tendenziale, osserviamo che dal luglio 2011 a luglio 2013 la curva dell’export è sostanzialmente piatta, a differenza di quella dell’import, in netto ribasso. Con una precisazione: è piatta quella dell’export verso i paesi Ue e in lieve rialzo quella verso i paesi extra Ue, in particolare Cina, Russia e Giappone.

Quindi il nostro saldo commerciale  è migliorato perché abbiamo importato di meno, che poi significa consumato di meno. E meno consumi interni non dovrebbero essere una buona notizia per gli industriali, anche se confindustriali.

Se da Istat passiamo ad Eurostat, cambia poco. L’eurozona esibisce un surplus di 18,2 miliardi di euro a luglio 2013, in crescita rispetto ai 13,9 del luglio 2013.

Senonché se si vanno a vedere i dati di giugno 2013, scopriamo che è accaduto il contrario: rispetto a giugno 2012 il valore assoluto delle esportazioni dell’eurozona è diminuito del 3% (da 162 miliardi, nel giugno 2012 a 157,3 di giugno 2013). Il saldo, tuttavia, era già positivo per 12,8 miliardi, a giugno 2012, ed è arrivato a 16,5 a giugno 2013. Ma anche qui,la differenza l’han fatta le importazioni, crollate dai 149,2 miliardi di giugno 2012 a 140,8 del 2013.

Se guardiamo a un periodo più lungo, da gennaio a luglio, vediamo che fra il 2012 e il 2013 le esportazioni sono aumentate del 2% (da 1.086,4 miliardi a 1.104,9), mentre l’import è calato del 4% (da 1.051,3 a 1.014,1). Il saldo è passato da un surplus di 35,1 miliardi a 90,8.

Senonché l’eurozona, come dovremmo aver imparato tutti, è fortemente frammentata. Riferendoci sempre al periodo gennaio-luglio, vediamo che per l’Italia l’export totale è rimasto lo stesso, da 195,3 mld a 194,5 (la famosa curva piatta Istat) mentre l’import è crollato del 7%. Ma c’è di più: anche la super Germania è piatta: da 549,2 mld nel 2012 è addirittura in leggero calo a 547,1, mentre l’import è sceso del 2%. La Francia esibisce una contrazione dell’export dell’1% e dell’import del 3%, il Lussemburgo ha esportato addirittura il 16% in meno. Ma se i pezzi grossi hanno fatto flop, da dove è arrivato il surplus?

Nell’eurozona il meglio l’hanno fatto la Grecia (+5%), la Spagna (+6%), Cipro (+9%) il Portogallo (+3%). Come dire: più sono disgraziati (e quindi più competitivi) più esportano.

Vale la pena sottolineare che la Gran Bretagna ha fatto un +15% nel periodo considerato. Forse c’entra qualche cosa la politica monetaria della BoE?

Rimaniamo col dubbio e con la domanda di prima: perché i nostri confindustriali tifano euro+unione bancaria?

Se allunghiamo lo sguardo al conto merci dal 2008 al 2013, scopriamo (valori storici/Bankitalia) che i nostri crediti da export sono rimasti pressoché costanti. Erano 377 miliardi nei dodici mesi conclusi a luglio 2008, sono stati 387 a luglio 2013, dopo aver recuperato il crollo subito fra il 2009 e il 2010 (314 mld). In pratica un leggerissimo miglioramento.

Lato debiti/import siamo passati dai 374 mld dei dodici mesi finiti a luglio 2008 ai 355 mld di luglio 2013, dopo aver toccato un picco di import nel luglio 2010 a quota 390 mld.

Anche nel medio periodo, quindi, il miglioramento del saldo commerciale non dipende dal fatto che i nostri imprenditori hanno venduto di più. Semmai il contrario.

Poiché dalle merci non è arrivata una risposta convincente, sono andato a vedere tutto il conto corrente della bilancia dei pagamenti, non soltanto il conto commerciale.

Prendiamo la voce servizi e guardiamo i dati dal 2008 in poi (a valori storici/Bankitalia). I nostri crediti da servizi nei 12 mesi terminati a luglio 2008 erano pari a 82,1 mld,lo stesso valore di luglio 2013. Quindi neanche lato servizi il sistema Italia, imprese incluse, hanno fatto grandi progressi.

Rimane la voce dei redditi che, lo ricordiamo, conteggia come credito il rendimento degli investimenti all’estero dei nostri residenti e come debito il rendimento che i non residenti guadagnano dai loro investimenti in Italia. Nel luglio 2008 i crediti erano 67 miliardi e i debiti 94. Nel 2013 i crediti erano poco più di 49 miliardi e i debiti 61.

Ciò dipende da due cose. Lato crediti dal fatto che i residenti hanno disinvestito i propri asset esteri, sia di portafoglio che diretti. Lato debito che è rientrato molto debito estero, specie quello dello stato, per le note ragioni di credit crunch e che quindi ci abbiamo pagato meno interessi.

Lato imprenditori, l’unica voce “dedicata” che potrebbe dirci qualcosa è quella degli investimenti diretti all’estero. Nei dodici mesi finiti a luglio 2008 i cittadini italiani avevano oltre 48 mld di investimenti diretti all’estero. A luglio 2013 sono poco più di 10 miliardi. In pratica si sono ridotti di un quarto. Chi si è internazionalizzato ha fatto quello che doveva fare ma oggi gli italiani, imprenditori in primis, sembrano sempre più rinchiusi nel recinto delle proprie frontiere.

Insomma, da qualunque lato guardo la cosa, il lamento di Confindustria, con tanto di endorsement, non lo capisco proprio.

Ma sarà un mio limite.

Perciò sono andato a leggere il sole 24 Ore, il massimo organo di informazione economica italiano, per incidente di proprietà della Confindustria.

Se non me lo spiegano loro…

L’edizione del 17 settembre dedica ben due pagine alla “questione industriale”.

E meno male, penso.

Leggo tutto, anche le didascalie.

Una doviziosa cronaca dice che Draghi e Squinzi si sono trovati d’accordo sul fatto che la priorità dell’eurozona deve essere il rilancio della crescita e dell’occupazione. Un titolo spiega che Draghi esorta al completamento dell’Unione bancaria “con un forte meccanismo di risoluzione“. Un sommario avvisa che “La Bce non può sostituire i governi che devono riformare sistemi politici inefficienti”. Ma la parola d’ordine di Draghi è sempre la stessa: bisogna aumentare la competitività.

Mi sono immaginato Squinzi applaudire in quel preciso momento.

Dopodiché mi è caduto l’occhio su un robusto editoriale intitolato “L’industria europea alza la voce”. E questo vociare chiede “più Europa, più credibile, efficiente e competitiva”. Quindi riforme strutturali, lato lavoro innanzitutto. “Chi pare non aver capito sono i governi”, commenta l’articolista.

I soliti politici arruffoni e arraffoni.

Ma il pezzo forte è l’apertura della pagine dispari, quindi quelle più visibile nella grammatica dei giornali.

Un poderoso virgolettato di Squinzi avverte: “Il cuneo (fiscale, ndr) banco di prova del governo”. Perché non si dica che gli industriali vogliono salari più bassi, ma un costo del lavoro più basso. Quindi un taglio della contribuzione e degli oneri legati alla retribuzione.

Ma i soldi, dove li prende lo Stato? “Di rigore si può anche morire”, spiega Squinzi.

Poi c’è un altro eloquente titoletto: “Le confindustrie dei principali paesi europei chiedono politiche ambiziose per rafforzare l’euro”.

Ancora? Ma perché? “Perché l’euro è la nostra valuta e un importante strumento per lo sviluppo del mercato interno europeo”, spiega un sommarietto.

Alquanto apodittico, ne converrete.

Scoraggiato ha concluso la lettura con l’esortazione del presidente della confindustria tedesca, Dieter Hundt, che ha invitato i governi europei a fare i compiti a casa, ridurre il debito pubblico e fare le strabenedette riforme strutturali per rilanciare la competitività.

Parole che abbiamo sentito ripetere più volte da Draghi e dal presidente della Commissione Ue Barroso.

Allora ho capito.

Gli industriali sono vittime del più classico caso di sindrome di Stoccolma. Si sono innamorati del loro sequestratore.

Senonché Stoccolma è fuori dall’euro.

Potremmo chiamarla Sindrome di Bruxelles.

Cosa succederà con l’exit strategy? E’ già tutto scritto

Mentre scrutiamo col fiato sospeso i movimenti di sopracciglio della Fed, dovremmo ingannare l’attesa leggendo l’ultimo Quaterly report della Bri che racconta, di fatto, cosa succederà nel mondo qualora i nostri signori americani decideranno di stringere i rubinetti del denaro. E lo illustra con rara chiarezza, già dal titolo: “I mercati precipitano l’inasprimento”.

Il rapporto altro non è che una cronaca bene informata degli eventi accaduti fra maggio e luglio di quest’anno, quando il presidente della Fed iniziò a far capire di voler modificare la politica monetaria ultra-accomodante della Fed.

Bastò la parola, e successe un mezzo patatrac.

I rendimenti dei mercati obbligazionari schizzarono alle stelle, quelli azionari crollarono, le valute dei paesi emergenti collassarono, provocando un aumento dell’inflazione e un aumento del costo del denaro. Il danno deve esser sembrato talmente esagerato che a un certo punto, lo ricorderete, la troika delle banche centrali, quindi Fed, Bce e Bank of England, si son trovate costrette a annunciare urbi et orbi che la politica monetaria sarebbe rimasta accomodante tutto il tempo necessario, o almeno finché la ripresa non si fosse consolidata.

E tuttavia i tassi obbligazionari continuarono a salire ancora per diversi giorni. I mercati ci misero un po’ a metabolizzare l’accaduto, e anche dopo averlo fatto, le condizioni non sono più le stesse di prima.

Ancora ad agosto i tassi obbligazionari erano orientati al rialzo, e pure se le borse hanno in parte recuperato le perdite, rimangono in tensione, così come il mercato dei cambi. La rupia, per dire, è in profondo calo nei confronti del dollaro, come anche il rublo.

Come siamo arrivati fino a questo punto?

La risacca cominciò il 3 maggio, quando i dati di mercato sull’occupazione americana, in calo, fece sospettare al mercato che fosse vicina la fine della bonanza. I rendimenti sui mercati obbligazionari cominciarono a salire.

Il mondo conobbe la prima scossa.

Ma ci vollero tre settimane perché lo smottamento raggiungesse i mercati delle obbligazioni ad alto rendimento. Il 22 maggio Bernanke disse al Federal Open Market Committee che avrebbe potuto considerare una riduzione del ritmo degli acquisti.

L’onda d’urto che si generò di conseguenza  fece crollare gli indici dei mercati azionari e obbligazionari sia nelle economie avanzate che in quelle emergenti e continuò a generare panico fino a quando, il 19 giugno, Bernanke sottolineò che il rallentamento degli acquisti, il cosiddetto tapering, in effetti avrebbe potuto verificarsi da metà 2014 in poi, in coerenza con l’andamento positivo del mercato del lavoro (tasso di disoccupazione al 7% entro la data indicata).

Iniziò una settimana di resa dei conti.

Ci vollero alcuni giorni prima che i mercati metabolizzassero la notizia. Le borse si ripresero, ma l’ondata di vendita delle obbligazioni Usa e delle obbligazioni societarie nell’area euro durò fino ai primi di luglio, quando le tre banche centrali annunciarono che la politica accomodante sarebbe proseguita fino a quando necessario.

S’inaugura la politica di “forward guidance” delle banche centrali, ossia una nuova modalità con la quale le banche centrali provano a orientare i mercati illustrando per grandi linee le proprie scelte future di politica monetaria.

Il giochetto funziona. La forward guidance raffredda le turbolenze, mettendo fine a due mesi di oscillazioni sui mercati, che però non sono trascorsi invano.

La Bis calcola che tra il 3 maggio e il 5 luglio i rendimenti sui titoli del Tesoro americano a dieci anni sono aumentati di 100 punti base, toccando il 2,74%, mentre in Giappone, Germania e Gran Bretagna sono aumentati di 30, 50 e 75 punti. Al contempo gli spread sulle obbligazioni ad alto rendimento nelle economia avanzate si sono allargati di 60-90 punti. L’andamento dei mercati azionari è altalenante. I mercati europei, rispetto ai massimi di maggio, risultano in calo fra il 2 e il 6%, quelli giapponesi in rialzo del 4,5% e quello americano dell’1%.

Per converso, va molto male per le economie emergenti. L’indice delle obbligazioni ad elevato rendimento schizza di 130 punti mentre gli indicizi azionari nei Bric perdono dal 3 al 13% e le valute di Brasile, India e Russia perdono il 10% rispetto al dollaro, l’inflazione arriva al 65 in India e all’8% in Turchia. Le obbligazioni denominate in dollari in India e Russia aumentano i rendimenti di 100 punti e superano quelli denominati in valuta locale.

Detto in parole povere, fuori dall’illusione monetaria, i paesi emergenti vengono prezzati per quello che valgono davvero e si scatena il panico.

La Bri nota che “gli annunci circa l’evoluzione futura della politica monetaria statunitense sono intervenuti allorché le prospettive di crescita nelle economie avanzate stavano migliorando, in netto contrasto con il rallentamento nelle economie emergenti”. E se la risacca ha minacciato di affossare la timida ripresa dei paesi benestanti, ha di sicuro avvitato la contrazione in quelli emergenti, che come al solito sono i primi a pagare lo scotto della politica monetaria americana.

Il prezzo più alto l’hanno pagato i paesi dell’America Latina e poi la Cina.

Quest’ultima aveva iniziato a prendere provvedimenti per limitare l’espansione del credito, vista la montagna crescente di debito che si sta accumulando a Pechino, quando è arrivata la dichiarazione della Fed. Il deflusso (o mancato afflusso di dollari che dir si voglia) di dollari che ne è conseguito ha provocato un pericoloso credit crunch, con i tassi overnight e pronti contro termine arrivati al 30% a metà giugno, che messo in fibrillazione l’economia cinese e, di conseguenza, quelle che vivono della domanda cinese, a cominciare dagli esportatori di materie prime, quindi Brasile e Russia. Si calcola che l’attività bancaia cinese si sia contratta del 60% nel periodo. La banca centrale cinese è stata costretta ad affermare di essere pronta a fornire maggiore liquidità.

Un classico effetto domino.

Degna di nota è l’osservazione che, malgrado lo spauracchio, i mercati creditizi sono alla “ricerca costante di rendimento”. I tassi, dopotutto, sono ancora molto bassi e ciò spinge gli operatori finanziari a scegliere il rischio pur di spuntare qualche decimale in più di guadagno.

La conseguenza è che sono aumentate le emissioni di debito più rischioso, come ad esempio quelle delle imprese europee, che hanno segnato, nel primo trimestre 2013, un +12,5% rispetto al 2012.

Le banche inoltre, si stanno finanziando sempre più con debiti subordinati, ossia con strumenti che possono essere computati nel patrimonio di vigilanza Tier 2. Rispetto ai dodici mesi conclusi metà 2012 le emissioni di debito subordinato sono quasi decuplicate negli Stati Uniti e sono aumentate di 3,5 volte in Europa, attestandosi rispettivamente a $22 e 52 miliardi nei dodici mesi fino a metà 2013. Per chi non lo sapesse, i debiti subordinati sono caratterizzati da un livello di garanzia inferiore rispetto alle obbligazioni ordinarie, nel senso che, in caso di fallimento, vengono rimborsati solo dopo quelli ordinari e generalmente non sono garantiti da asset. Quindi, in pratica, sono assai più rischiosi.

Un secondo elemento per valutare l’aumentata propensione al rischio è l’aumento dei prestiti “leveraged”, ossia prestiti erogati a soggetti con basso merito di credito.

“La quota di questi prestiti sul totale delle nuove sottoscrizioni – scrive la Bri – ha raggiunto il 45% a metà 2013, un livello superiore di 30 punti percentuali rispetto al minimo registrato durante la crisi e di 10 punti percentuali al massimo pre-crisi”. Quindi va peggio, da questo punto di vista, dell’epoca pre-Lehman.

Ricapitoliamo. La stretta della Fed si sa già cosa provocherà, visto che sappiamo cosa ha provocato la precedente generosità. Il denaro defluirà dai paesi emergenti per tornare da dove è venuto e le altre banche centrali, a cominciare dalla Bce e a finire da quella cinese, saranno costrette ad “imitare” la generosità della Fed per non lasciare a secco i mercati in un momento in cui è ancora alto l’appetito per il rischio e quindi l’esposizione rischiosa delle banche, con tutto ciò che ne consegue in termini di stabilità finanziaria.

Sono passati quasi sei anni dall’inizio della crisi.

E sembra ieri.

 

Adesso Eurolandia si allarga per via bancaria

Poiché in questi tempi perigliosi è difficile trovare qualcuno che abbia voglia di entrare nell’euro, ossia nell’Unione monetaria, i cervelloni che guidano l’Europa hanno escogitato una straordinaria scorciatoia: l’adesione all’Unione bancaria.

In pratica così facendo si salta un passaggio.

Non c’è da stupirsi. I tempi sono quelli che sono, e i saldi fiscali pure. Meritarsi la leggendaria convergenza verso i principi dei Trattati è praticamente impossibile per mezzo mondo, figurarsi per i paesi europei. E quelli – pochissimi – che hanno i numeri si tengono ben lontani dal caravanserraglio.

A proposito, per chi non lo ricordasse, l’Unione Europea ha guadagnato da poco il 28 stato, la Croazia, mentre Eurolandia guadagnerà presto il suo 18, la Lettonia. E potrebbe finire qui per un bel pezzo.

Gli esperti, infatti, pensano che si sia esaurita la spinta propulsiva dell’Unione. Anche perché l’andamento della crisi nell’eurozona, ha fatto perdere parecchio del suo appeal al carro dell’euro.

L’Islanda, per dire, che pure aveva avviato i colloqui per entrarci si è momentaneamente sfilata. Quanto alla Turchia, la storia infinita dei negoziati per il suo ingresso nell’Ue dovrebbe conoscere un’evoluzione quest’autunno, ma per il momento è tutto bloccato. Mantengono ancora lo status di paese candidato la Serbia, la Macedonia e il Montenegro, ma per il momento non si è andati oltre le buone intenzioni.

Che fare?

In tempi di crisi è buona norma approfittarne per serrare le fila. E così hanno fatto i nostri leader che, spinti proprio dalla crisi, vararono nel 2010 l’Eba, european banking association, ossia l’ennesimo organismo tecnico, cui si affidò l’incarico di sorvegliare il settore bancario europeo, producendo anche manuali di buone regole e suggerimenti, in perfetto stile common law.

All’Eba partecipano tutte le autorità di sorveglianza di tutti i paesi membri dell’Ue, non soltanto quelli di Eurolandia.

Dopo poco più di due anni di attività, la storia dell’Eba è cambiata lo scorso 12 settembre, quando l’europarlamento ha approvato il primo pilastro dell’Unione bancaria, ossai quello che affida alla Bce la vigilanza su 130 banche dei paesi aderenti all’Unione monetaria. Il regolamento che affida alla Bce tali compiti è stato approvato insieme a quello che ridisegna compiti e attribuzioni dell’Eba. Ed è in questo binomio che viene tracciato il solco degli allargamenti a venire dell’Unione: la convergenza sulle pratiche bancarie.

“L’attuale crisi – recita la narrativa della norma approvata – ha mostrato che l’integrità della moneta unica e del mercato interno potrebbe essere minacciata dalla frammentazione del mercato finanziario. Per rilanciare la crescita economica nell’Unione è essenziale mantenere e approfondire il mercato interno dei servizi finanziari. La realtà dei fatti indica che l’integrazione dei mercati bancari nell’Unione sta subendo una battuta d’arresto, nel contempo l’esperienza maturata insegna che, oltre all’adozione di un quadro regolamentare rafforzato, le autorità di vigilanza devono intensificare l’attività di controllo ed essere in grado di vigilare sui mercati complessi e interconnessi”.

Senonché, ricorda “nell’Unione la competenza a vigilare sui singoli enti creditizi resta principalmente a livello nazionale” e sebbene “il coordinamento tra autorità di vigilanza sia essenziale”, la crisi “ha dimostrato che non è sufficiente”. Ben venga l’Eba, insomma, ma bisogna mettere in campo un grosso calibro. La Bce, appunto.

Tutto questo lo sapevamo già. La novità è che tale analisi sia contenuta in una norma che coinvolge tutta l’Unione, non soltanto l’Unione monetaria.

Altrattanto interessante è leggere nella narrativa della norma che “il 29 giugno 2012 il Consiglio europeo ha invitato il presidente del Consiglio a sviluppare una tabella di marcia per la creazione di un’autentica unione economica e monetaria“.  Come se fino ad ora avessimo scherzato.

“E’ opportuno – aggiunge – che l’Unione bancaria si applichi almeno a tutti gli stati membri della zona euro, ma nella prospettiva di mantenere e approfondire il mercato interno, l’unione bancaria dovrebbe essere anche aperta, per quanto possibile sul piano istituzionale, alla partecipazione di altri stati membri”.

Eccola qui la porticina d’ingresso nel magnifico mondo dell’eurozona bancaria.

Ma perché uno stato membro dell’Ue ma non partecipante all’euro dovrebbe accettare di entrare nell’Unione bancaria?

Anche qui valgono gli argomenti che furono usati all’epoca dell’ingresso nell’euro: entrare a fra parte di un club rassicurante, perché vigilato dalla Bce, non può che giovare al settore finanziario di uno stato, specie se dai fondamentali incerti. Tanto più quando si tratta di paesi che gravitano nell’orbita dei paesi core dell’eurozona, come ad esempio i paesi del centro-est europeo.

Detto in altre parole, entrare nel progetto di Unione bancaria può essere un ottimo viatico per entrare, più avanti, nell’Unione monetaria.

Non è un caso che durate il vertice di Vilnius dell’Ecofin il ministro delle finanze svedese anders Borg, si sia affrettato a dire che per la Svezia l’ingresso nell’Unione bancaria è ancora lontano nel tempo. La Svezia, magari un po’ ottimisticamente, può vantare un sistema finanziario forte abbastanza da vedersela da sola. Ma gli altri?

Rimane il fatto che il percorso dell’Unione bancaria rimane ancora accidentato. L’approvazione del primo pilastro segna solo l’inizio del percorso, e quello più accidentato rimane l’individuazione della fisionomia dell’organismo di risoluzione, ossia di quello che può decidere il fallimento di una banca. La materia è finita sul tavolo dei colloqui di Vilnius, ma non si sono fatti progressi.

Secondo la Reuters, che ha raccolto alcune indiscrezioni, la Germania, che finora aveva sollevato alcune eccezioni giuridiche all’idea della commissione Ue di accentrare su di sé tale responsabilità, sarebbe al lavoro su una proposta da presentare dopo le elezioni che  potrebbe trovare un comporomesso fra l’esigenza di mettere al sicuro le banche e tutalare al contempo il proprio orticello finanziario, magari tendendo fuori dall’Unione bancaria le Casse di risparmio (Sparkassen) spesso nell’alveo della politica.

Ancora una volta le esigenze nazionali dei paesi più forti, tendono a primeggiare su quelli comuni. Gli stati sono assai riluttanti a “disfarsi”, cedendone prima la vigilanza e poi la risoluzione, dei propri istituti finanziari.

D’altronde, chi non vorrebbe una banca?

Ma poi, com’è finita in Islanda?

C’è stato un momento che la gloriosa informazione democratica ha trasformato l’Islanda nell’unico baluardo contro i satrapi della speculazione.

Accadeva un paio di anni fa. E molta gente si convinse che davvero l’Islanda stava innovando le relazioni economiche internazionali e quelle politiche. Fece scalpore, per dirne una, l’idea di scrivere la nuova Costituzione on line. Ma fece ancora più scalpore la notizia che un piccolo paese europeo stava ripudiando parte del suo debito estero, cosa che fu raccontata come default statale e fregatura per il soliti poteri forti.

Molti celebrarono questa notizia come il trionfo del popolo contro l’avidità dei banchieri e della finanza.

E giù applausi.

Senonché, dopo gli applausi, l’Islanda è scomparsa dalle cronache.

Ma com’è finita laggiù?

Aldilà della letteratura dell’epoca, che pure è suggestiva, vale la pena, sommessamente, ricordare che proprio mentre ripudiava parte del suo debito estero, creando una piccola crisi internazionale che coinvolse Gran Bretagna e Olanda, l’Islanda si faceva prestare dal Fondo Monetario quei due-tre miliardi di euro necessari a non far sprofondare l’isoletta nell’Oceano Artico. Quindi accendeva altri prestiti sovranazionali.

Chiaro che ancora oggi il Fondo, che ha prescritto all’Islanda la solita cura da cavallo per avere accesso ai suoi prestiti, monitori molto attentamente l’andamento dell’economia nel paese. E vale la pena leggere l’ultimo staff report pubblicato pochi giorni fa perché è una splendida cartina tornasole di cosa succede a un paese quando l’economia va a picco. Buono a sapersi, visto che la Weltanschauung  sull’evoluzione delle crisi che si sta affermando nel dibattito europeo prevede che gli stati possano tranquillamente fallire, proprio come una banca.

E allora vediamo.

Nel 2008, quando le banche islandesi collassarono a causa della loro pesante esposizione verso i titoli tossici, successero innanzitutto due cose:

1) il cambiò collassò, con svalutazione della corona per oltre l’80% in termini nominali, mentre l’inflazione schizzò al 18%.

2) Il Pil si contrasse del 12% e il debito pubblico, pompato allo sfinimento dopo la nazionalizzazione delle banche, passò dal 30% al 100% (dato 2011).

Vale la pena sottolineare che il collasso delle principali banche islandesi ha finito col provocare anche quello della Banca centrale islandese, che aveva pompato credito nelle banche garantito dagli attivi delle stesse. Spariti questi, sparì anche il capitale della Banca centrale, che di conseguenza ha dovuto essere ricapitalizzata dallo stato, per la gioia del debito pubblico. Alcuni studiosi calcolano che solo tale ricapitalizzazione sia costata allo Stato circa il 17% del Pil.

Le autorità islandesi, d’intesa con il Fondo monetario, misero in campo notevoli restrizioni dei movimenti dei capitali per fermare il crollo della moneta e allo stesso tempo misero in piedi un piano di riequilibrio fiscale per riassorbire l’esplosione del debito. Quindi finanza repressa e cura da cavallo contro la sbornia da debito privato (che come al solito finisce in capo allo Stato) che aveva fatto sballare le banche.

Il male (liberi capitali e debito a go go) e la cura (controlli sui capitali e deleveraging).

Quattro anni dopo, scrive il Fondo, si vedono i primi risultati e l’economia sta gradualmente tornando alla normalità. I controlli di capitali hanno messo fine “al circolo vizioso svalutazione-inflazione”. Il consolidamento fiscale “ha condotto a un avanzo primario del bilancio pubblico e a una correzione verso il basso del debito”. Si è passati da un deficit del 6,5% a un surplus dello 0,9% “senza intaccare troppo il modello di welfare nordico”.

Le banche islandesi, che adesso sono tenute sotto stretta sorveglianza (prima avevano accumulato asset per il 900% del Pil facendo quello che volevano) appaiono ben capitalizzate con sofferenze declinanti, dal picco del 18,3% all’attuale 6,4%.

Il debito privato, di famiglie e imprese, è in calo. Anche la posizione esterna è migliorata, il che ha permesso all’Islanda di accumulare riserve superiori all’ammontare del proprio debito a breve. Nel 2011 è tornata la crescita e l’inflazione si è normalizzata (intorno al 3%). L’Islanda, di conseguenza, è tornata nel perimetro della finanza normale.

Le agenzie di rating sono tornate a prezzare il suo merito di credito e il mercato l’ha di nuovo accolta fra le sue ampie braccia. Nel 2011 e nel 2012, infatti, sono stati emessi bond denominati in dollari, per la gioia del debito estero.

Solo che la cura portà sempre con sé i germi di altre malattie.

La corona islandese, scrive il Fondo, si è deprezzata del 40% in termini reali, portando un notevole miglioramento di competitività. La svalutazione della corona ha favorito molto le entrate da turismo, più che da vendita dei beni. Ma soprattutto la svalutazione “ha ridotto il costo unitario del lavoro, compensando gli aumenti salariali e incoraggiando l’afflusso di investimenti diretti”.

Per dare un’idea quanto sia diminuito il costo reale del lavoro, basta osservare che, fatto 100 il livello dei salari nel 1995, nel 2007 l’indice quotava 200. Due anni dopo era tornato a 100 e ora è poco sopra. In pratica le retribuzioni reali sono tornate indietro di vent’anni, malgrado l’incremento nominale sia stato, dal 1998 al 2011, il più alto dell’area.

Questo tanto per capire chi paga il conto, quando un paese va a gambe per aria.

Se guardiamo alla crescita, viene fuori che il livello del Pil è ancora sotto il 10% del picco raggiunto prima della crisi, e dopo esser cresciuto del 2,9 nel 2011 e dell’1,6% nel 2012, ora soffre a causa dell’indebolimento della domanda estera. E non solo. La cura per dimagrire dai debiti sta facendo soffrire anche il consumo e gli investimenti domestici, anche perché lo Stato, alle prese con il consolidamente fiscale, non può spendere granché.

Quanto al controllo dei capitali, se fa bene alla bilancia dei pagamenti e al settore finanziario, fa male alla fiducia, scrive il Fmi, e limita gli investimenti. E questo alla lunga può danneggiare il paese, scrive il Fondo, che nota “i lenti progressi nella rimozione dei controlli di capitale”.

Sembra di capire che la cura (i controlli di capitale) stia diventando il male.

Vi sembra schizofrenico? E’ l’economia, bellezza.

Il passato, peraltro, porta con sé un pesante fardello. Le banche sono ancora gonfie di asset “cattivi”, dovendo fare i conti con una gran quantità di prestiti di valutazione incerta la cui liquidazione, scrive il Fondo, “condurrà alla distribuzione di un largo stock di asset domestici, il 40-50% del Pil, a non residenti”, per la gioia della bilancia dei pagamenti.

In più il paese galleggia su una montagna di liquidità di provenienza off shore affluite in Islanda ai tempi della bonanza e ora bloccata dai controlli valutari che cerca disperatamente impieghi redditizi e mette sotto pressioni il valore degli asset interni, a cominciare dal mercato immobiliare. Questa montagna di soldi, circa il 22% del Pil, è previsto rimanga in Islanda almeno fino al 2016, un anno dopo il precedente impegno, vista la riluttanza del governo ad allentare la morsa dei controlli sui capitali. Riluttanza comprensibile, ma che il Fondo stigmatizza, invitando il governo a una credibile road map per arrivare a una normalizzazione di tali controlli.

Poi c’è la questione dei debiti interni, a cominciare da quelli delle famiglie, che, malgrado il calo, sono ancora alti, circa il 110% del Pil.

Gli islandesi si erano riempiti di mutui, seguendo l’euforia immobiliare del tempo, che le banche concedevano con tasso legato all’inflazione. Sicché quando l’inflazione è schizzata in su, i debiti delle famiglie hanno seguito la stessa traiettoria. E non parliamo di piccole cifre. Il Fondo calcola che l’85% dei mutui esistenti fu stipulato fra il 2005 e il 2007, al picco dell’euforia.

Dopo la crisi è intervenuta una sentenza di tribunale che ha definito illegali questo tipo di prestiti, che ha condotto a una loro ristrutturazione, in virtù della quale il debito delle famiglie è sceso del 14% e quello delle imprese del 45%. Ma per tornare alla normalità, ossia a un debito sostenibile, il percorso è ancora lungo. Negli anni ’90, quando scoppiò la crisi bancaria nei paesi scandinavi, ci vollero otto anni di faticoso deleveraging perché i debiti di svedesi e finlandesi diminuissero del 30%.

Tale mole di debiti ha avuto un impatto molto forte sui consumi privati, ancora sotto del 20% rispetto al picco pre crisi e altrettanto vale per gli investimenti domestici. Col risultato che la crescita del Pil è prevista modesta per i prossimi anni. 

Tale rallentamento mette a rischio il consolidamento fiscale, sul quale pesano anche alcune situazioni tuttora irrisolte.

Una di queste è la gestione dell’Housing financing fund (HFF), ossai dell’organismo statale che concedeva mutui indicizzati all’inflazione e che adesso, anche in conseguenza del mutato orientamento giuridico islandese, perde un sacco di soldi, che richiedono trasferimenti statali per circa lo 0,2% del Pil solo per matenere lo status quo e potrebbe condurre a una robusta iniezione di capitali pubblici per portare i suoi requisiti patrimoniali al 5%.

L’ente statale, infatti, ha accumulato perdite per 52 miliardi di corone dal 2008, il suo livello di capitalizzazione è basso (il 3,2% a fine 2012) e le sue sofferenze ancora alte (il 14,8%). Con l’aggravante che l’ente statale dei mutui è profondamente interconnesso con i fondi pensioni, che avevano investitito massicciamente nelle sue obbligazioni “statali”.

Insomma: è la punta di un iceberg.

E allora, com’è finita in Islanda?

E’ finita che nel pieno della crisi, nel 2009, dopo aver chiesto l’assistenza del Fondo Monetario, il governo chiese pure di entrare nell’euro sperando nel solito “dividendo” della moneta unica.

Ora il nuovo governo, vincitore delle elezioni dell’aprile scorso, ha bloccato i colloqui con l’Ue.

Chissà come mai.

 

Si prepara la mutazione politica della Bce

Il problema, con la Banca centrale europea, è che è troppo forte, come direbbe Verdone.

Sono talmente bravi a Francoforte che ormai tutti i dossier dell’eurozona finiscono sul loro tavolo. Col risultato che quello che doveva essere il mestiere più noioso del mondo, come ebbe a definirlo un banchiere centrale inglese, è diventato estremamente interessante e di moda.

Oggi i banchieri centrali sono le rockstar della finanza.

Senonché a tanti onori corrispondono altrettanti oneri. E i tempi difficili che ci aspettano saranno il vero banco di prova per la tenuta dell’intero sistema, che nelle banche centrali trova la sua pietra angolare.

Ciò spiega perché in questa sofferta epoca storica i banchieri centrali parlino così tanto. Potranno sempre dire: noi vi avevamo avvisato.

Tale interessantissima logorrea non poteva certamente risparmiare la Bce. Anche perché la banca centrale europea non è semplicemente la pietra angolare del sistema finanziario dell’eurozona.

Sta diventando qualcosa di molto più determinante: la levatrice dell’Unione europea. lo dimostra chiaramente il dibattito in coso sull’Unione bancaria, che vede la Bce attivissima contributrice.

In questa storica evoluzione, la Bce può contare sul solido supporto dei giuristi, ossia coloro che hanno inventato il diritto comunitario, che sono chiamati ogni volta a valutare la congruità delle scelte della Bce con il dettato dei trattati, e sulla sostanziale ignavia dei politici.

Ma soprattutto può contare sull’inesauribile e inesaurito contributo della crisi economica.

E’ stata la crisi a constringere le banche centrali a interventi non convenzionali. E sarà la crisi, in modalità exit strategy, a costringere la banche centrali a dover gestire il deflusso.

Il concetto lo spiega bene Jörg Asmussen, componente del board della Bce, che ha parlato di recente al meeting annuale di Bruegel a Bruxelles.

Per farsi capire, il nostro banchiere centrale parte da un aneddoto. Ossia la fine dei soldi facili decretata nel 1994 dagli americani, che coincise con un robusto rialzo dei tassi.

All’epoca, ricorda Asmussen, bastò che le notizie macronecomiche orientassero le aspettative verso un rialzo dei tassi affinché i mercati obbligazionari crollassero a picco. Prima ancora che la Fed alzasse i tassi, gli operatori economici iniziarono a temere un rialzo dell’inflazione, cui sarebbe seguito (come poi è accaduto) il rialzo dei tassi e di conseguenza dei rendimenti sui mercati obbligazionari. Con la conseguenza che il valore capitale dei bond esistenti crollò, mentre si originarono corposi deflussi di capitali dai paesi emergenti. Ne seguirono crisi in America Latina e in Asia.

“Il mercato dei bond non crollò solo in America – ricorda – ma in tutto il mondo. E se le esternalità furono importanti nel 1994, possiamo aspettarci che lo saranno ancor di più oggi, visto che il mondo è ancora più interconnesso”.

Per dare un’idea, basti considerare che si calcolano flussi di risorse verso i mercati emergenti per circa 1,1 trilioni dal 2008 ad oggi.

Questo per dare un’idea di che razza di bomba ha innescato la Fed con la sua politica monetaria.

Ma questo lo sapevamo già.

E’ interessante il passo successivo.

“Dal mio punto di vista ci sono due importanti lezioni che emergono dall’episodio del 1994: primo serve chiarezza sulle ‘funzioni di reazione’ delle banche centrali, perché i rendimenti dipendono dalle aspettative dei mercati sulle reazioni delle BC. Secondo, serve che le aspettative di inflazione siano ben ancorate, visto che la paura dell’inflazione amplifica gli impatti degli sviluppi economici”.

Siccome il nostro banchiere ama andare sul tecnico, proviamo a semplificare  il suo messaggio: la lezione del 1994 insegna sostanzialmente una cosa: servono buone banche centrali.

E qui torniamo all’incipit: bisogna essere troppo forti.

E la Bce è già avanti nel suo lungo cammino di mutazione genetica, vissuta sul filo dei trattati.

Non è mai diventata, né mai probabilmente diventerà, prestatrice di ultima istanza, perché i trattati lo vietano, però si è inventata dei programmi speciali (OMT, SMP, LTRo) che sostanzialmente hanno ottenuto gli stessi risultati: far arrivare soldi agli stati indirettamente tramite le banche commerciali finanziate all’1%, e diminuire i rendimenti.

In più si trova al centro del progetto di Unione bancaria, sia lato supervisione che lato risoluzione.

Per dirla con le parole di Asmussen, “dopo la crisi, l’opinione prevalente suggerisce di assegnare nuovi poteri alle banche centrali, nella forma di un maggiore coinvolgimento nelle politiche macro-prudenziali e di vigilanza bancaria”.

Semplifichiamo anche qui: significa farsi dire dalle banche centrali, sia a livello macro (sistema finanziario nel suo complesso), sia a livello micro (singole aziende bancarie), cosa sia giusto e cosa  sia sbagliato.

A chi poi obietta che ci possa essere qualche conflitto di interessi fra la tutela del sistema finanziario e quella della stabilità dei prezzi (che dovrebbe essere l’unica cosa di cui dovrebbe occuparsi la Bce), Asmussen replica che la Bce adotterà una governance adatta a prevenire conflitti fra le due funzioni (ricordate le muraglie cinesi delle banche d’affari?).

Quindi i trattati assegnano alla Bce il compito di occuparsi di stabilità dei prezzi, ma la realtà la obbliga ad occuparsi anche d’altro.

Sempre perché è troppo forte.

Talmente forte che ormai non ha più neanche il pudore di celarlo.

“E’ in corso una discussione per pubblicare le minute del consiglio dei governatori”, dice il nostro. “Il ruolo crescente della banca centrale nella gestione delle crisi richiede una sempre maggiore responsabilità (accountability) che richiede maggiore trasparenza. Il consiglio dei governatori sta ora valutando come arricchire la strategia di comunicazione della Bce”.

Guidare il mercato grazie alla comunicazione (la famosa ” forward guidance” che ha già conquistato i giornali) è l’atto finale della mutazione genetica della Bce. Il suo primo punto di contatto con la politica, che il potere della comunicazione l’ha scoperto da tempo.

Peccato la Bce non disponga di televisioni e giornali.

Finora.