Poiché non si finisce mai di imparare, vale la pena continuare a farlo dedicando qualche minuto a esplorare come l’inesauribile fantasia dei finanzieri abbia trovato il modo di soddisfare la fame insaziabile di investimenti dell’AI e i suoi padroni, quelli che nell’ultima rassegna trimestrale della Bis sono chiamati gli “hyperscaler” (AIH). Ossia Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft e Oracle. Qualunque cosa digitale stiate maneggiando adesso è estremamente probabile che abbia a che fare con qualcuno di loro.

Ricordiamo ciò che più volte abbiamo scritto qua: gli investimenti in intelligenza artificiale, particolarmente nella costruzione di data center, sono aumentati notevolmente nelle economie avanzate (leggi: Usa). Gli AIH hanno notevolmente aumentato la loro spesa capitale (Capex) rispetto alle altre aziende dell’S&P 500 (vedi grafico sopra a sinistra), in larga parte attraverso emissioni di debito a lungo termine.

I mercati, però, iniziano a prezzare al rialzo queste emissioni, specie quello con rating inferiore a BBB (grafico sopra a destra). I credit default swap (CDS) rispetto ad altri emittenti sono aumentati significativamente, sia per grande quantità di emissioni – si calcolano 100 miliardi di dollari nel 2025 (grafi sopra al centro), sia per le incertezze che iniziano a serpeggiare fra gli acquirenti, che in qualche modo sono legati sia alla solidità dei rendimenti che alla struttura di questi finanziamenti.

Ed è qui che il discorso si fa interessante. Una parte di questo indebitamento, infatti, è praticamente fantasma, almeno all’interno dei bilanci ufficiali degli hyperscaler. Viene ospitato fuori bilancio e finanziato attraverso il settore del private credit, di cui abbiamo più volte parlato.

Ma come funzionano queste operazioni? Solitamente il promotore dell’investimento fa un accordo con un soggetto di private credit e creano un veicolo di investimenti – uno special purpose entity – che acquista e sviluppa gli asset dei data center. Questo veicolo viene capitalizzato con equity raccolto da un consorzio di sponsor che mette insieme fondi attarverso collocamenti privati, quindi fuori dai mercati regolamentati.

L’hyperscaler che promuove l’iniziativa solitamente ha una quota di minoranza e si impegna in contratti di locazione operativa a lungo termine o accordi di acquisto di capacità fornendo diverse garanzie. “Dal punto di vista economico – spiega la Bis- , ciò sostituisce le spese in conto capitale iniziali con spese operative pluriennali, mantenendo al contempo la maggior parte del debito associato fuori dal bilancio dell’hyperscaler”. In pratica il monte debiti non aumenta. E il servizio del debito “fantasma” è camuffato dal cash flow di un leasing.

“Questi accordi equivalgono a un “prestito ombra”: obbligazioni che sono economicamente simili al debito ma
risiedono in gran parte al di fuori dei bilanci aziendali”, conclude la Bis. Chapeau, aggiungiamo noi.

Il fatto rilevante è che queste pratiche rende sempre più fitti i legami fra gli hyerscler, gli investitori non bancari e gli assicuratori chiamati a coprire eventuali garanzie.

Le banche supportano questi investimenti attraverso linee di credito, dulcis in fundo, e questo crea le condizioni per lo shock perfetto, visto che l’ingegneria finanziaria è vocazionalmente prociclica.

Chi ricorda come e perché si sviluppò la crisi del 2008 avrà già ricosciuto lo schema. Ma tanto finché la giostra gira non importa a nessuno.