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Il suicidio (immobiliare) dei creditori

Il vento furioso della crisi, consumandolo, ha levigato talmente il mattone che oggi è un perfetto specchio dei tempi, dove i nostri squilibri globali si rappresentano con l’ingannevole precisione delle immagini riflesse, dove la realtà è esattamente l’opposto di ciò che si vede.

Così oggi, sei anni dopo, vediamo  su questo specchio un mercato erratico e schizofrenico, dove i prezzi salgono nei principali paesi creditori – Germania in testa – e scendono in quelli debitori, replicando nei corsi immobiliari l’impossibile conciliazione fra i debiti e i crediti mondiali.

Sicché il mercato immobiliare, non pago d’esser stato il veicolo del meltdown finanziario del 2008, oggi ci racconta di un mondo dove i paesi creditori sembrano essersi rassegnati ad impiccarsi al mattone, gonfiando allo sfinimento un mercato vieppiù insostenibile. Più cumulano surplus, questi paesi, più il mattone s’impenna minacciando di asfissiare le loro ricche economie a causa del loro stesso peso. Una sorta di suicidio assistito.

A tale consuetudine sfuggono gli Usa, dove i prezzi sebbene in ripresa sono ancora sotto il livello pre crisi, e il Giappone, che malgrado sia attivamente iscritto fra  creditori globali deve ancora digerire il boom di fine anni ’80, dopo il quale il prezzo degli immobili non si è più ripreso. E poi ci sono gli emergenti, la Grande Incognita, fra i quali spicca il Brasile dove i prezzi salgono e i debiti pure.

Dobbiamo esser grati perciò al Fmi che nel World economic outlook di ottobre ha censito lo stato globale di questo settore, così delicato eppure strategico per la ripresa internazionale, analizzando un gruppo di 50 paesi, sulla base del quale è stato composto il global house price index, che fotografa una situazione dicotomica e vagamente inquietante. Da una parte ci sono 33 paesi dove il mattone non ha ancora recuperato, e anzi fatica a riprendersi. Dall’altra ce ne sono altri 17 dove invece c’è stato un rimbalzo che in alcuni casi ha superato anche il livello di attività pre crisi, accendendo quindi ulteriori preoccupazioni.

Prima che ve lo chiedate, vi dico subito che fra i paesi in forte ripresa dei prezzi troviamo l’Australia, l’Austria, Brasile, Canada, Cina, Germania, Hong Kong, Lussemburgo, Svezia, Norvegia e Svizzera. Fra quelli ancora in correzione Belgio, Danimarca, Italia, Francia, Spagna, Finlandia, Irlanda, Giappone, Stati Uniti e Uk. E poi ci sono i paesi come l’Olanda, dove di recente il fenomeno dei subprime ha assunto una connotazione esemplare.

Per capire dove siamo, si può cominciare guardando all’indice aggregato per i 50 paesi, e poi scomporlo. Uscirà fuori la visione di un mercato immobiliare dove “la ripresa è stata anemica rispetto a quello di altri asset finanziari, come quello azionario” e soprattutto profondamente lacerato: spaccato a metà.

In questo disequilibrio si individuano rischi sia per i mercati dove i prezzi sono ancora bassi, e minacciano di scendere ancora, sia in quelli dove sono alti a livello ormai non pià ritenuto sostenibile. Fra questi primeggia la Cina. Ma noi lo sapevamo già.

L’indice aggregato mostra che la correzione globale è stata tutto sommato modesta. Fatto 105 il livello pre crisi, oggi l’indice si colloca poco sotto 100, dove galleggia piatto ormai dal 2009. Segnalo però che tale indicatore quotava 70 fino al 2002 e 60 nel 1991. Ciò significa che negli anni novanta i prezzi globale sono cresciuti di circa il 15% a fronte del 30% dei primi anni Duemila. E significa pure che l’aumento dei prezzi nei 17 paesi ha compensato quasi integralmente il calo nei 33.

Quindi il boom immobiliare è ancora ben lungi dall’essersi sgonfiato. Le politiche dei governi e delle banche centrali, da questo punto di vista, sono servite allo scopo. Il crash immobiliare globale è stato evitato, ma i prezzi sono ancora ben lontani  dall’essersi equilibrati. E questo, in un contesto di redditi stagnanti, per non dire in regressione, solleva un interrogativo inquietante circa la capacità dei prezzi di rimanere fermi al livello attuale.

Se andiamo ad analizzare il dato scomposto, scopriamo che nel gruppo dei 33, ossia i paesi ancora in affanno, i prezzi sono in media il 20% più bassi rispetto al 2008, mentre nel gruppo di 17 i prezzi sono il 25% più alti, sempre in media. E si sa che il sottopeso, come il sovrappeso, non sono buoni viatici per la salute.

Se guardiamo al valore aggiunto del settore delle costruzioni residenziali, scopriamo che nei paesi in rimbalzo, fatto 100 il 2008, l’indice quota quasi 115, mentre i 33 stanno sotto 80. Andamento simile all’indice degli investimenti residenziali, che quota 120 nei paesi in rimbalzo e 80 in quelli ancora depressi. Inutile sottolineare che i paesi con i prezzi in calo sono all’incirca gli stessi dove sono diminuiti gli altri due indici che abbiamo visto, e altrettanto vale per quelli con i prezzi in forte crescita.

Osservo che l’eurozona e l’Europa replica perfettamente al suo interno la spaccatura dell’immobiliare globale, e mi convinco una volta di più che tutto il mondo è paese.

Ma soprattutto leggo delle notevoli preoccupazione che il Fmi nutre per l’immobiliare cinese dove, scrive, “la sfida è arrivare alla necessaria correzione evitando eccessivi ribassi”. Il che è perfettamente comprensibile, vista l’importanza che l’immobiliare riveste per il sistema finanziario cinese, ombra e non ombra. Ma soprattutto che “le preoccupazioni sulla sostenibilità sono più grandi nei paesi dove i prezzi sono rimbalzati, in particolare per le economie emergenti”. Ma non solo. Il Fmi nota una modesta sopravvalutazione in Canada e Israele, e una decisa sopravvalutazione in Norvegia e Svezia.

I vari paesi in eccesso di prezzo hanno applicato vari tool macroprudenziali per frenare l’ascesa del credito, che alimenta i prezzi. Ma l’efficacia di questi strumenti è limitata quando succede, come succede ad esempio in Germania ma anche a Londra, che i prezzi siano pompati dall’afflusso di investimenti dall’estero di gente ricca che vuole comprare casa fuori dai confini. E poiché molti di questi investimenti arrivano dai paesi in crisi, che saranno pure in crisi ma ospitano comunque tanti milionari, si arriva al fenomenale paradosso per il quale i paesi creditori vengono “suicidati” dai benestanti (quindi creditori a loro volta) dei paesi debitori.

Tale processo ha subito un’accelerazione col ristagnare dell’economia e l’abbassarsi dei rendimenti finanziari, che ha innalzato la propensione ad investire sul mattone, specie quello che si reputa più remunerativo, e ciò ha messo ulteriormente sotto pressione i prezzi dei paesi più rassicuranti che, di conseguenza, sono diventati oggi inquietanti.

Ma finora si continua a ballare sul Titanic.

 

I tormenti dei creditori

Se il mondo è finito nella trappola del debito, come efficacemente rileva la Bis nel suo ultimo rapporto annuale, vuol dire che insieme ai debitori, che sono persone, famiglie, imprese e intere collettività, sono finiti in trappola anche gli abitanti dell’altra metà del cielo, da sempre occultati nel discorso economico, ossia i creditori. Quelli che, rivelando un pudore che la dice lunga su sostrato psicologico del nostro discorso economico, i resoconti ufficiali chiamano risparmiatori, per intenderci.

Costoro dovrebbero suscitare la nostra pena, costretti come sono a subire il tormento sofferto da chi ha troppi soldi, creati per magia da entità alchemiche che si chiamano banche centrali, e non sa dove metterli. E sono convinto che molti italiani, pure se non lo ammetterebbero mai perché ci piace rappresentarci straccioni e finto poveri, questo tormento lo hanno sperimentato e lo stanno sperimentando sulla loro pelle.

Ma cosa volete che siano le poche migliaia di euro di un piccolo risparmiatore rispetto ai trilioni di un fondo pensione?

Sicché dovremmo ricordarci che se è vero che il 2013 è stato un anno eccezionale per i paperoni di tutto il mondo, è altresì vero che tali guadagni sono stati frutto di patimenti altrettanti corposi: gioie e dolori, viene da dire, scrutando  da lontano il flusso emergente di una montagna di spazzatura finanziaria che, dalla marea declinante dei rendimenti,  emerge come un mucchio di cadaveri che si pensava di aver sepolto una volta per tutte, dopo la carneficina post Lehman del 2008.

Già mi pare di sentirli i vostri pensieri: ah magari lo avessi io il problema di dove mettere i soldi, quando ho quello contrario, ossia di dove prenderli.

Ma sono pensieri automatici, frutto di un’epoca automatica nella quale il mainstream suggerisce a ognuno di noi persino cosa pensare, non badateci.

Concentriamoci invece sui tormenti dei creditori perché costoro, che per natura faranno affogare coloro a cui prestano prima di affogare loro (e di conseguenza) ormai sono il vero primo e forse unico potere del nostro esausto mondo, costretto a finanziare ogni anno gigantesche quantità di obbligazioni e quindi obbligato a chinare il capo e a farsi benedire dai possidenti.

Ma questo è il tormento del debitore, che conosciamo tutti bene.

Il tormento del creditore è di natura assolutamente diversa. Anche lui, come il debitore, conosce l’insonnia, ma per opposte ragioni. L’uno calcola la propria incapienza, l’altro è insonne perché nulla cura la sua inesausta fame di rendimento.

Carnivoro perciò, questo animale astruso, ma solo di temperamento, perché poi di bocca buona com’è lo si potrebbe definire onnivoro, come il maiale e l’uomo.

La Bis, sempre prodiga di ragguagli morali nascosti dietro la patina della contabilità, ci racconta che costoro, i creditori, ormai disperano di trovare alcunché capace di dare ostello dignitoso alla loro fortuna numeraria.

Ormai comprano di tutto, purché possano spuntare qualche punto base in più del decennale americano o, peggio ancora, di quello tedesco. La loro fame di rendimento li sta accecando e presto li perderà, sembra di capire, visto che – è sempre bene ripeterlo – il rendimento porta con sé il rischio.

“In questa situazione di elevata propensione al rischio – dice la Banca – le vivaci emissioni di titoli a più basso rating sono state accolte da una forte domanda da parte degli investitori”.

E ricordiamoci pure che “negli ultimi è stato emesso un volume considerevole di debito, sia nel segmento di qualità, sia in quello ad alto rendimento”. Ossia quello più rischioso. Quest’ultimo, giova saperlo visto che qui si fa la storia del debito, è esploso a 90 miliardi di dollari nel 2013, quando prima della crisi non arrivava a 30. Quale migliore nemesi per il creditore che essere costretto a navigare un post crisi peggiore del pre crisi?

Comprendete le ragioni del tormento?

No? Siete ancora invidiosi? Allora ve ne do un’altra.

“Nel mercato dei prestiti consorziali – dice la Bis – i finanziamenti erogati a mutuatari con merito di credito inferiore e alto grado di leva (prestiti leveraged) hanno superato il 40% delle nuove sottoscrizioni per gran parte del 2013 una quota superiore a quella pre‑crisi dal 2005 a metà 2007. La presenza di misure di protezione dei creditori sotto forma di clausole di salvaguardia (covenant) è diminuita sempre più nei nuovi prestiti”.

Meno protezioni, perciò, per queste Moby Dick creditrici che schiumano dollari mentre infiniti Achab debitori cercano di arpionarle per succhiargliene un po’.

La balena-creditrice mi suscita sempre più pena, poi, quando leggo che “l’attrazione degli investitori per le tipologie di prestiti più rischiose ha fomentato anche un aumento delle emissioni di attività come le obbligazioni payment-in-kind e i fondi di investimento immobiliare specializzati in mutui ipotecari (mREIT)“.

Spazzatura finanziaria, appunto, che uno credeva l’esperienza avesse consegnato alla storia e che invece riemerge dalla fossa nella quale era stata interrata nel biennio successivo alla crisi, quando i creditori, ormai tremanti, si rivolsero al Demiurgo che tutto può in cerca di protezione.

A proposito, sapetete come è andata a finire il fly-to-quality di quegli anni verso i sicurissimi bond pubblici americani?

E’ finito benissimo (per gli americani).

Sempre la Bis, Virgilio ideale, competente e sicuro, nei gironi in cui il creditore patisce i suoi tormenti infernali, giusto contrappasso per la sua avidità, tratteggia un box che già dal titolo la dice lunga:  L’ondata di vendite 2013 nel mercato dei titoli del Tesoro Usa.

Già, qual è stato l’impatto dell’ondata di vendite di bond Usa sui portafogli dei poveri/ricchi creditori che tali titoli avevano comprato dopo il crack Lehamn per metterli al sicuro? Dipende da come si contano le perdite, spiega la Bis, che si spinge a confrontare l’ondata di vendite Usa scatenatasi da maggio 2013, dopo l’annuncio improvvido (o subdolamente provvido) dell’ex boss della Fed che presto il tapering sarebbe iniziato, con quella accaduta nel 1994 e poi nel 2003.

Anche in questi due casi a far detonare l’ondata di vendite fu un rialzo dei tassi Usa che evidentemente, ben consci del loro “esorbitante privilegio” ci marciano e non ci pensano due volte a tosare i poveri creditori che hanno affidato loro i loro sudatissimi risparmi.

Ebbene, nel 2013, spiega la Bis, “le perdite ai prezzi correnti di mercato sui singoli titoli durante le turbolenze del 2013 non sono state pari a quelle del 1994 e del 2003. Ma un tratto distintivo dell’ondata di vendite del 2013 è stata la massiccia espansione delle consistenze di debito a seguito della crisi finanziaria”. Quindi le perdite sono state minori, sui prezzi correnti, ma maggiori sullo stock. Ed è facile capire perché: “Fra gli inizi del 2007 e il 2014 lo stock di titoli del Tesoro USA negoziabili in essere è pressoché triplicato, passando da $4 400 a 12.100 miliardi, e al suo interno è aumentata la quota di titoli detenuti nell’ambito del Federal Reserve System Open Market Account”.

Conclusione: “A causa della forte espansione dello stock di titoli del Tesoro USA dalla crisi finanziaria, l’ondata di vendite del 2013 sui mercati obbligazionari ha generato una perdita aggregata maggiore, in termini sia di dollari sia di PIL, rispetto alle turbolenze del 1994 e del 2003. Fra maggio e fine luglio 2013 l’insieme dei detentori del debito statunitense è incorso ai prezzi correnti di mercato in perdite cumulate intorno ai $425 miliardi, equivalenti a circa il 2,5% del PIL. Le perdite aggregate stimate per l’ondata di vendite del 2003
ammontarono a $155 miliardi, pari all’1,3% del PIL, e quelle del 1994 a circa $150 miliardi, intorno al 2% del PIL”.

Se queste piccole storie non vi hanno mosso a compassione per i poveri/ricchi creditori, allora almeno abbiatene per quei poveracci che dei loro tormenti devono farsi carico, dovendone amministrare le fortune e, peggio ancora, dovendo pure render conto.

“Gli intermediari con passività fisse – osserva la Bis – (ad esempio compagnie assicurative e fondi pensione) o i gestori patrimoniali che promettono ai clienti un rendimento fisso, possono reagire a un contesto di tassi bassi assumendo un maggior rischio di duration o di credito. Anche i sistemi di retribuzione nel settore della gestione patrimoniale, che legano il compenso a misure di performance assolute, possono contribuire in modo rilevante a incoraggiare la ricerca di rendimento da parte dei gestori”.

Ecco perciò la tirannide del creditore, direttamente proporzionale al suo tormento, che cresce come una malapianta che avvolge tutti, e sovente neanche ce ne rendiamo conto. Dal grande fondo pensione, che amministra il risparmio previdenziale dell’impiegato, alla banca, che usa chissà come i faticosi risparmi della pensionata, all’asset manager, che smista i milioni del rentier. Tutti insieme appassionatamente.

Aspettando il redde rationem.