Etichettato: quaterly review della Bis
Gli esiti mutevoli della deflazione: la colpa del mattone
Mi risuonano in mente echi di lontane memorie austriache mentre leggo di una “deflazione buona”, nell’articolo della Bis (“The costs of deflations: a historical perspective“) pubblicato nell’ultima quaterly review della Bis.
Continuo a leggere, mentre la robusta analisi storica dei quattro autori ( Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo e Boris Hofmann) fa piazza pulita di tanti pregiudizi così faticosamente costruiti, quando mi ritrovo davanti un’altro volto di questa bestiaccia dalla quale continuamente ci mettono tutti in guardia, e contro la quale le banche centrali di tutto il mondo hanno usato l’arsenale delle grandi occasioni, pur conoscendo i danni che ne conseguiranno.
Mi trovo così faccia a faccia con una particolare forma di deflazione: l’asset price deflations, ossia il crollo dei prezzi relativi all’equity e agli immobili. La domanda che si pongono gli autori è fino a che punto una deflazione dei prezzi, che come abbiamo visto può anche essere benigna, diventa un problema qualora interessi il mattone e gli asset finanziari. Domanda non peregrina, atteso che i prezzi di questi beni hanno effetti diretti non soltanto sulla ricchezza dei possessori, ma sono intimamente legati agli sviluppi del credito.
Anche qui giova tornare in attimo indietro e guardare cosa accadde negli anni Trenta, che sono una specie di bibbia della deflazione.
Gli autori notano che mentre la deflazione generale dei prezzi iniziava a manifestarsi già dalle seconda metà degli anni Venti, i prezzi delle attività, segnatamente degli immobili e delle azioni, continuarono a salire fino al picco che precedette la robusta contrazione post ’29.
Inoltre, i dati mostrano come la deflazione dei prezzi al consumo, oltre ad essere iniziata prima del ’29, sia stata meno pesante di quella registrata negli asset. Il declino mediano dei prezzi al consumo, infatti fra i diversi paesi si collocò intorno al 18%, a fronte del quale, dopo il ’29, si registrarono perdite sull’immobiliare superiori al 20% dopo il crash e nel mercato azionario superiori al 50%, con il picco negativo registrato negli Usa del 67%.
Tutto ciò lascia ipotizzare che la deflazione degli asset segua cicli e logiche affatto differenti da quella generale dei prezzi, e che i fattori che la scatenano siano altrettanto differenti.
Ciò non può che influenzare l’effetto che la deflazione degli asset ha sulla crescita. In particolare l’analisi di regressione svolta dagli autori mostra che esiste una forte correlazione fra la crescita e l’andamento di questi prezzi, che esprime tutta la sua potenza quando questi prezzi collassano, sempre come è accaduto negli anni Trenta.
Ciò conferma la prima parte dell’analisi. La correlazione fra calo dei prezzi e calo della crescita non è significativa, tranne che nel periodo della Grande Depressione, quando però si verificò un sostanziale calo dei prezzi degli asset.
Ciò conferma che “la crescita del prodotto è consistentemente più bassa durante una deflazione degli asset, azionari e immobiliari” E soprattutto, che “l’importanza dei prezzi immobiliari è anche più grande nel periodo del secondo dopoguerra”.
Qui si è osservato che “il prodotto cade consistentemente dopo che i prezzi della proprietà hanno raggiunto un picco”. Anzi “lo slowdown che segue a un picco dei prezzi immobiliari appare persino più forte nel periodo che inizia con secondo dopoguerra”.
Insomma: il mattone è divenuto uno degli arbitri del nostro destino, come peraltro era facile immaginare guardando quello che è successo nel 2008 e dopo.
Ma la “colpa” del mattone ne sussume necessariamente un’altra: quella del credito.
Solo che questa storia si deve ancora scrivere.
(2/segue)
Gli esiti mutevoli della deflazione: la spinta alla crescita
Per quanto tendiamo a non farci caso, siamo figli della nostra storia. Ed è stupefacente notare come eventi da noi lontanissimi, ormai dimenticati, si riverberino sui comportamenti presenti e, peggio ancora, sulle nostre convinzioni, conducendo sovente a scelte errate che alimentano ulteriormente i nostri pregiudizi.
Siamo figli della storia, pure se ci piace rappresentare il nostro pensiero razionale come un tutt’uno avulso dalle sue declinazioni pratiche. E anche in questo scorgo l’eco di un abito mentale remotissimo che ognuno di noi cova nell’intimo pure senza conoscere il mito della caverna di Platone.
In questo pantheon affollato di usi e luoghi comuni, che qui si limita al discorso economico, trova un posto d’onore il concetto di deflazione che le cronache hanno fatto risorgere all’attualità dopo averlo confinato per decenni sui libri di storia, e segnatamente negli anni ’30, quando la deflazione apparve nel suo volto più mostruoso, che ancora oggi giustifica il suo inserimento di diritto nella categorie delle cose cattive che possono accadere a un’economia.
Ma, come sempre accade, il diavolo non è mai così’ brutto come lo si dipinge. E la storia, pittore esclusivo delle nostre convizioni, la si può raccontare in tanti modi, come ci ricorda un recente articolo (“The costs of deflations: a historical perspective“) pubblicato nell’ultima quaterly review della Bis.
Gli autori, Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo e Boris Hofmann, hanno svolto un’imponente ricognizione storica su un panel di dati che fanno riferimento al periodo 1870-2014, riferiti a 38 economie, cercando di guardare il mostro in faccia, per una volta senza pregiudizi.
Parlare di volto del mostro, poi, è di per sé ingannevole. La deflazione, definita genericamente come una situazione in cui i prezzi declinano, di facce ne ha diverse, almeno quanti sono i tipi di deflazione possibili e relativamente a come il calo dei prezzi si rapporta ora con la crescita, ora col debito.
In tal senso l’analisi contenuta nell’articolo, seppure parziale e necessariamente densa di caveat, ha il merito di incidere nella carne viva dei nostri pregiudizi spiegandoci la deflazione nella multiformità dei suoi esiti, teorici quanto pratici.
La prima considerazione che ne ho tratto, scorrendo l’articolo, è perfettamente coerente con la premessa di questo post. Ciò che pensiamo di sapere della deflazione lo dobbiamo ai terribili anni ’30, quando il mostro, che già si era manifestato anche nell’età del gold standard (1870-1914), ha fatto la sua comparsa in una forma e una virulenza mai conosciuta prima.
Un box contenuto nell’articolo ci ricorda che fra il 1929 e il 1933, negli Stati Uniti, dove la deflazione spiegò i suoi esiti più nefasti, il prodotto nazionale cadde di quasi un terzo e i prezzi al consumo di quasi un quarto, mentre i salari nominali si contraevano di un un quinto e il tasso di disoccupazione passava dal 3 al 25%.
Eccola qui la radice della nostra memoria, che però è imperfetta. Gli autori ci ricordano che quello fu un tempo di crollo del valore degli asset e di crisi bancarie, per lo più concentrato negli Usa, che infatti non si ripresero fino a quando non scoppiò la guerra, a differenza di altre economie che già nel ’38 avevano superato in mediana il livello del prodotto del ’29 del 12%.
Individuata la radice della paura della deflazione, i “Trenta ingloriosi”, dobbiamo fare un altro passo in avanti, ossia distinguere esattamente per tipo di deflazione.
La prima distinzione che dobbiamo fare è quella che riferiamo alla deflazione definita genericamente come calo dei prezzi di beni e servizi, avendo cura anche di sottolineare la differenza fra una deflazione persistente e una transitoria.
I dati mostrano che la deflazione è stata un fenomeno molto comune prima della seconda guerra mondiale, mentre nella face successiva al secondo conflitto si registrano solo quattro episodi di deflazione persistente, due dei quali in Giappone e due in Cina e a Hong Kong.
Al contrario le fase di deflazione transitoria sono state assai comuni anche dopo la seconda guerra. Gli autori hanno censito oltre 100 casi nelle 38 economie considerate.
Nella fase fra le due guerre, invece, le deflazioni persistenti sono state assai più comuni, persino nei ruggenti anni Venti, che precedettero il crollo dei Trenta.
Detto ciò, la prima domanda che bisogna porsi è se ci sia un collegamento fra la deflazione dei prezzi, così come genericamente definita, e nelle forme di transitoria e persistente, e l’andamento della crescita. La prima risposta che danno gli autori è che “la deflazione dei prezzi ha coinciso sia con tassi di crescita positivi che negativi”.
Ciò significa che un generico calo dei prezzi può avere esiti positivi sulla crescita del prodotto.
Le ragioni possono essere molteplici. “La deflazione – ricordano gli autori – può anche derivare da un aumento dell’offerta. Gli esempi includono miglioramenti di produttività, una maggiore concorrenza nel mercato dei beni, o più economici e abbondanti input, come il lavoro o i beni intermedi come il petrolio. La deflazione dal lato dell’offerta deprime i prezzi, aumentando nel contempo i redditi e il prodotto”.
Ed ecco il primo raggio di luce insidiarsi nella fosca notte del nostro pregiudizio. Tanto più quando si osserva che “un confronto fra gli anni di inflazione e quelli di deflazione suggerisce che solo di poco gli anni di inflazione hanno condotto a una maggiore crescita”.
Ciò con l’eccezione del periodo della Grande Depressione, dove il pesante calo dei prezzi ha avuto evidenti conseguenza sulla crescita.
Ancora una volta, un evento straordinario come quello accaduto nei primi anni ’30 ha orientato e orienta tuttora la nostra percezione di questo fenomeno economico.
Pregiudizio talmente forte da offuscare un’altra evidenza illustrata nell’articolo, ossia che “nell’epoca del secondo dopoguerra, nella quale la deflazione transitoria ha dominato, il tasso di crescita è stato superiore durante gli anni di deflazione, il 3,2%, rispetto a quelli senza, il 2,7%”.
Ulteriori analisi hanno confermato che “esiste solo una debole associazione fra la deflazione e un rallentamento della crescita”. E forse è per questo che alcuni studiosi hanno iniziato a parlare di una deflazione “buona”, ossia che giova alla crescita, così come è stata quella alla quale abbiamo assistito dopo la seconda guerra mondiale.
A questo punto dobbiamo fare un altro passo in avanti e conoscere un altro volto della deflazione: quella che si riferisce al calo dei prezzi degli asset. Gli autori si chiedono quale sia più costosa per un’economia: una deflazione generica dei prezzi o una deflazione degli asset?
Ma questa è un’altra storia.
(1/segue)
I mercati iniziano a rimanere a secco
Ancora col fiatone, dopo il lungo viaggio sotto il mare della liquidità, mi trovo di fronte all’ultima quaterly review della Bis che esibisce un articolo dal titolo irresistibile: “Cambia la marea – liquidità di mercato e market-making sugli strumenti a reddito fisso“, firmato da Ingo Fender e Ulf Lewrick.
Lo so che suona esotico, ma il riferimento al cambiamento della marea è perfettamente calzante. Stiamo navigando, più o meno a vista, sull’acqua limacciosa di un credito drogato e i più avveduti non lesinano gli allarmi. Il fragile vascello dell’economia internazionale prosegue la sua traversata lungo il territorio incognito dei tassi negativi, senza mappe utili a evitarne i rischi, guidata dal miraggio di una crescita che prima o poi dovrà arrivare, dicono tutti, sperando nel frattempo che non accada nulla di brutto.
In questa marea montante di incertezza che alimenta la volatilità, sappiamo di certo solo che sotto la marea cangiante si nascondono pericolose secche capaci di farci incagliare, e se ne iniziano a sospettare la fisionomia scrutando nei recessi dei mercati a reddito fisso, come fanno anche gli autori della Bis.
Lavoro meritorio, quindi, utile se non altro a capire cosa accada nei fondali del nostro vivere economico.
Leggendo scopro che è ormai palese “una crescente fragilità e divergenza delle condizioni di liquidità nei diversi mercati del reddito fisso”. Ciò è determinato dal fatto che “l’attività di market-making si sta concentrando sui titoli più liquidi, a scapito di quelli meno liquidi”.
“Questo cambiamento – sottolineano – riflette forze congiunturali (come mutamenti nella propensione al rischio) e strutturali (quali una gestione dei rischi o una regolamentazione più stringenti) che incidono sia sull’offerta sia sulla domanda dei servizi di market-making”.
Sappiamo già che i market makers sono degli intermediari specializzati che agiscono di volta in volta come piazzisti di asset o come compratori/venditori per equilibrare i prezzi delle contrattazioni e che, così facendo, contribuiscono a mantenere la liquidità dei titoli che vengono scambiati sui mercati.
Abbiamo anche visto che tali entità, dopo la crisi del 2008, hanno iniziato a cambiare il loro modo di lavorare. “Questi cambiamenti – spiega l’articolo – i loro driver e l’impatto potenziale che possono avere sui mercati a reddito fisso sono particolarmente interessanti per i policymakers, vista la rilevanza che questi mercati hanno per la stabilità finanziaria”.
Ricordo che i mercati a reddito fisso sono quelli dove si scambiano, fra le altre cose, le obbligazioni sovrane.
Una breve premessa permetterà di apprezzare meglio il senso dell’analisi.
I mercati sono liquidi “quando gli investitori possono vendere o comprare un asset in breve tempo, al costo minore e a un prezzo vicino a quello corrente di mercato”. In sostanza un titolo che abbiamo in mano può essere considerato liquido quando in ogni momento può essere trasformato in denaro contante.
La liquidità, quindi, è ciò che rende i mercati finanziari ciò che sono: ossia casseforti di denaro in potenza che può diventare atto, come direbbero i filosofi, in qualsiasi momento.
Tale miracolo dipende da diversi fattori, che includono la struttura del mercato e la natura dell’asset oggetto delle transazioni. Ma dipende soprattutto dall’aria che tira.
Gli autori distinguono, e non a caso, fra tempi normali e tempi in cui i mercati sono sotto stress. Lo stress può essere determinato da tanti fattori: una brutta notizia o in generale tutto ciò che può provocare una crisi di fiducia. Ma in ogni caso ciò che ne risulta è che la gestione della liquidità tende a complicarsi.
D’altronde non potrebbe essere diversamente: i market makers non vivono sulla luna. Lo stress riguarda, al contrario, innanzitutto loro, che sono i più esposti più degli altri alle intemperie del mercato.
Il mercato dei bond, infatti, è relativamente eterogeneo e ciò riduce le possibilità che i venditori e i compratori si incontrino. Per tale ragione, e in particolare nel mercato dei bond corporate, il ruolo dei market maker è particolarmente rilevante.
Costoro favoriscono l’incontro fra le controparti, o lavorando come agenti dei titoli in vendita o pperando direttamente come compratori e venditori. In tal modo assicurano la liquidità del titolo facilitandone la formazione del prezzo.
Così facendo queste entità si assumono evidentemente dei rischi, a fronte dei quali lucrano profitti che derivano da due canali: quello derivante dall’attività di facilitazione del trading, ossia gli spread che l’intermediario spunta fra domanda e offerta dei partecipanti al mercato, e quello derivante dal profitto di rivalutazione degli asset detenuti direttamente.
Ma ciò implica che la tolleranza al rischio dei market maker sia capace di determinare la liquidità dei titoli. Per dirla in altre parole se un market maker giudica troppo rischioso trattare o immagazzinare un titolo, quest’ultimo resta illiquido, ossia il venditore rimane a secco, con un pezzo di carta in mano che non vuole nessuno.
Questo enorme potere spiega perché i regolatori osservino con crescente attenzione il comportamento dei market maker.
Non che sia facile capirlo. Non ci sono strumenti o dati disponibili capaci di elaborare una risposta chiara. Bisogna affidarsi alla market intelligence, che è una modalità di ricerca poco più accurata dei rumors.
Bene, da ciò che hanno orecchiato gli autori dell’articolo, la sensazione è che i market maker si stiano concentrando sulle obbligazioni più liquide e nei mercati che le scambiano, lasciando sempre più a secco quelli meno liquidi. Insomma: sono sempre meno disposti a correre rischi che non siano adeguatamente remunerati.
In particolare, la liquidità è migliorata notevolmente nel mercato dei bond sovrani, ossia quelli governativi.
Le analisi metriche svolti su questi asset denominati in dollari o euro mostrano che gli spread fra domanda e offerta, quindi una misura efficace del grado di liquidità, sono tornati ai livelli pre crisi. Lo stesso è accaduto con i volumi delle transazione e il loro valore medio.
Più difficile ottenere dati simili per altri tipi di bond, come quelli corporate, solitamente meno liquidi di quelli governativi.
Le analisi lasciano sospettare, tuttavia, che la posizione di debolezza di questi asset sia ulteriormente peggiorata. Bisogna capire perché. “Se i bond corporate – spiegano – sono diventati meno liquidi non è dipeso dai volumi di trading più bassi. Piuttosto, i volumi di scambio non hanno tenuto il passo con l’aumento delle emissioni di debito, riflettendo in particolare le condizioni di finanziamento favorevoli molte economie avanzate ed emergenti“.
Provo a dirlo con parole mie: i corporate bond sono diventati meno liquidi perché ne sono stati emessi troppi, più di quanto la domanda, che pure era guidata dalla fame di rendimento, fosse disposta ad assorbirne. Ancora una volta allentare la politica monetaria ha avuto contemporaneamente l’effetto di facilitare l’emissione di debito rendendo al contempo più appetibile quello più rischioso, e insieme di raffreddare gli entusiasmi dei compratori, che hanno finito, complici i market maker, con l’orientarsi verso il debito sovrano.
I grafici mostrano che dal 2006 al 2015 il debito totale corporate è crescito da circa cinque trilioni di dollari a più di otto, con una larga parte, oltre il 15% di provenienza dai paesi emergenti. Ma non sappiamo quanto sia liquido, questo debito.
La market intelligence ha confermato tuttavia che tale “biforcazione” nel mercato dei bond si sta approfondendo. Molti partecipanti al mercato hanno evidenziato come trattare ampi quantitativi di bond corporate sta diventando via via più difficile. Come esempio viene citato quello del costante declinare della vendita dei cosiddetti Block trades, ossia grossi quantitativi di obbligazioni corporate americane con investment grade.
Come se non bastasse, anche al suo interno il mercato dei corporate bond si sta segmentando. Le contrattazioni si concentrano su pochi titoli liquidi.
“L’aumento della biforcazione – osserva l’articolo – riflette i cambiamenti nel comportamento dei market-maker
e dei loro clienti, sia nell’offerta che nella domanda di servizi di market making. Dal lato dell’offerta, una tendenza evidente è che i market makers stanno concentrandosi su attività che richiedono meno capitale e meno propensione al rischio. In linea con questa tendenza, in molte giurisdizioni le banche dicono che stanno assegnando meno capitale per le attività di market-making e stanno limando i loro inventari, in particolare tagliando le attività meno liquide”.
A complicare il quadro, la considerazione che i comportamenti variano da paese a paese. “Negli Stati Uniti, la quota netta di debito corporate detenuto dagli intermediari, tra cui le cartolarizzazioni supportate da attività come il debito delle carta di credito, è diminuita drasticamente dal 2008. Per contro, le posizioni nette di titoli del Tesoro sono aumentate durante la crisi finanziaria e ora sono diventate positive, in quanto gli intermediari hanno chiuso le posizioni corte (che salgono di valore quando il prezzo di un’attività scende) e hanno aumentato il possesso di obbligazioni”.
Le ragioni di questi comportamenti sono molteplici, e non sto qui ad elencarvele. Quello che interessa sono le conseguenze. E basta un po’ di buonsenso per immaginarle. Ci sono quelle microeconomiche, legate all’aumento dei costi che il concentrarsi delle transazioni provoca per chi emette debito nei segmenti più difficili. E poi ci sono quelle macro, ossia capire “come si comporteranno questi mercati sotto stress”.
Nessuno conosce il futuro, ovvio. Ma io ricordo bene come si comportarono i mercati sotto stress non più di sette anni fa e cosa successe alla liquidità che si pensava ottima e abbondante: evaporò in un attimo.
Sarà per questo che gli autori invitano le autorità a contribuire a dissipare quella che chiamano “l’illusione della liquidità”, ossia il sovrastimare – sbagliando – la liquidità del mercato.
Ma se togliamo al mercato l’illusione, cosa rimane?
Niente: resta a secco.
The Walking Debt 