La guerra dei cent’anni del debito americano


Ora che il debito totale americano ha superato il 360% del Pil, dopo aver sfiorato il 400% appena pochi anni fa, dovrebbe esser chiaro a tutti che siamo di fronte a un tornante della storia e che nessuno sa cosa ci aspetti finita la curva.

Ma chi avesse dubbi dovrebbe iniziare a pensarci sopra, magari osservando un grafico elaborato nell’Ultimo Geneva Report on the world economy, che si intitola icasticamente “Deleveraging? What deleveraging”, a significare del sostanziale fallimento del riequilibrio globale, osservandosi con chiarezza che il disindebitamento del settore privato, che alcuni paesi hanno compiuto, è stato compensato dall’aumento del debito del settore pubblico. Col che si osserva che il deleveraging globale, ammesso che si sia verificato, è stato esiziale, per non dire ininfluente.

Il grafico in questione tratta degli Stati Uniti, e non a caso, essendo gli Usa non solo un Grande Debitore  – e difatti gli autori del report parlano di re-leveraging – ma anche l’emittente della moneta più usata negli scambi internazionali. Le obbligazioni americane, perciò, non sono proprio come tutte le altre.

Ma ciò che merita l’attenzione, di questo grafico, è che estende la curva dell’indebitamento americano, suddiviso nei vari settori, per gli ultimi cent’anni, raccontandoci perciò una storia che qui vale la pena riepilogare, trattandosi nientemeno che dell’epopea centenaria del debito americano. Una storia di guerra, peraltro, ora finanziaria, ora guerreggiata.

Infatti il nostro racconto parte dal 1916, quando l’America era ancora lontana dal confitto mondiale pur cumulando un già rispettabile debito globale superiore a circa il 150% del Pil. E’ interessante tuttavia osservare, nella composizione di tale debito, la larga preponderanza del debito corporate, intorno al 100%. Il bilancio pubblico cumulava debiti intorno al 10-15% del Pil, e le famiglie erano più o meno allo stesso livello. Insieme, stato e famiglie, stavano intorno al 30%. Il restante 20% – le cifre sono un ordine di grandezza, non sono precise – erano debiti del settore finanziario.

S’intravede in quel tempo una società frugale, dove lo stato era sparagnino e le famiglie pure. Le banche erano prudenti e il rischio stava doveva essere: nelle aziende. Che si indebitavano per, capitalisticamente, far profitti.

Con l’entrata in guerra si osserva il primo cambiamento. Il settore pubblico e quello privato aumentano i debiti, mentre quello corporate rimane stabile. Alla fine del conflitto il debito globale era persino diminuito, ma ne era mutata la composizione. Il settore pubblico arriva a sfiorare il 50% del pil e quello delle famiglie segue la stessa traiettoria.

I ruggenti anni venti si segnalano per una diminuzione del debito pubblico, seppure moderata, e da un crescente indebitamento delle famiglie, incantate dai beni durevoli, vera novità degli anni venti, delle aziende, che li producevano, e della banche, che li finanziavano. Sicché alla fine del decennio d’oro il debito globale quotava intorno al 200% del Pil. Il popolo americano sperimentava la sua prima euforia finanziaria.

La devastazione degli anni ’30 provocò un effetto disastroso sul debito/pil, innanzitutto perché crollò il denominatore. Gli esperti la chiamano debt-deflation. L’indice si portò al 300%.

L’America si trovò a dover gestire un debito di guerra senza neanche essere in guerra, e infatti non si peritò nell’utilizzare strumenti di guerra per riportarlo alla normalità.

Se ne vede traccia nell’aumentato peso relativo del debito pubblico, conseguenza del New Deal, rispetto alle altre componenti, che accompagnò, declinando dolcemente lungo gli anni trenta e i primi anni ’40, il deleveraging globale. Prima dell’ingresso in guerra, il debito globale era sceso intorno al 200%, ma l’economia americana era già profondamente mutata. S’intravede il ruolo crescente, per non dire preponderante, dello stato, che ormai prende per mano i capitalisti e le sorti stesse dell’economia. Questo è il principale esito della guerra economica degli anni ’30.

Con i preparativi e l’ingresso in guerra l’importanza del bilancio pubblico diventa preponderante. Fra la prima e la seconda metà degli anni ’40 il debito pubblico americano s’impenna fino a superare il 100% del Pil a fronte di un debito totale intorno al 160%. La guerra economica dei ’30 e l’economia di guerra dei ’40 combinate insieme avevano trasformato in un trentennio la patria del capitalismo nel Leviatano.

Se guardiamo a un altro grafico, che misura il bilancio della Fed in rapporto al Pil, osserviamo un’altra cosa. Il livello attuale, oltre il 24% del Pil, non è stato mai raggiunto, neanche nel 1945, quando al massimo era arrivato al 16%. E già questo dovrebbe bastare a capire che l’America è in guerra, pure oggi.

Nel dopoguerra il pattern cambia nuovamente. Il governo intraprende un trend declinante del suo indebitamento che porta con sé anche quello del settore privato. Nel corso degli anni ’50 si osserva un peso crescente dell’indebitamento delle famiglie, ma quando intorno al 1955 il debito scende sotto il 150%, al livello del 1916, l’America sembra un paese completamente differente. Il peso del debito pubblico è oltre la metà del totale. Il capitalismo americano è in buona parte un capitalismo dove lo stato gioca un ruolo da protagonista.

Dalla fine degli anni ’50 e per tutti i sessanta il debito pubblico declina, sempre in rapporto al Pil. Ricordo che quelli furono gli anni della grande crescita del prodotto, mentre il rapporto debito/pil rimase costante anche se con tendenza al rialzo. Ciò vuol dire che l’aumento in valore assoluto dei debiti veniva compensato da quello del Pil.

L’economia americana, tuttavia, stava nuovamente cambiando faccia. Al declinare del debito pubblico, infatti, corrispose una crescita rigogliosa di quello delle famiglie e delle imprese, che proseguì per tutti i sessanta e i settanta. L’economia americana intraprese il suo percorso di economia che cresce grazie al debito, alimentandosi sostanzialmente col consumo interno. Il Grande Debitore diventò anche il Grande Consumatore. Una simpatica riedizione, rivista e corretta (al rialzo) degli anni venti.

La novità che si osserva dal finire dei ’50 è l’indebitamento crescente del settore finanziario, che prosegue in crescita da quel momento in poi estendendosi a partire dai ’70. Altra novità, comincia ad essere visibile il debito delle entità statali sponsorizzate dal governo che, pur non essendo conteggiate nel debito del governo, di fatto capitalizzano un debito che è sostanzialmente pubblico.

Dalla metà degli anni ’80 il debito pubblico riprende a salire, anche se assai meno di quello privato e finanziario. Nel 1986 ormai il totale viaggia intorno al 200% del Pil e si impenna, spinto da tutte le componenti, fino al 250 un decennio dopo. La componente del debito delle famiglie e delle banche diventano maggioritarie. Il cittadino-debitore-consumatore, con le banche chiamate a sostenere i suoi desiderata e le imprese ad alimentarli, è ormai il paradigma della crescita.

Nei primi anni 2000, mentre il debito pubblico è di nuovo in discesa – pesa circa il 50% de Pil – il totale ha ormai superato il 300%, e non accenna a rallentare. Anzi: la curva dell’indebitamento è ripida come mai nella storia ormai quasi centenaria del debito dell’economia americana.

Nel 2007, al picco, arriva a sfiorare il 400%, con banche e famiglie a fare la parte del leone.

Scoppiata la crisi avviene una sorta di swap. Il debito pubblico s’impenna, tornando a livelli che ricordano quelli antecedenti alla guerra, quello delle banche (salvate dallo stato) crolla, quello delle famiglie si stabilizza con tendenza al ribasso, così come quello delle imprese, mentre una quota rilevante rimane in pancia alle entità sponsorizzate dallo Stato.

Così arriviamo ad oggi. Con una differenza, rispetto agli anni trenta. In quel tempo fu il crollo del denominatore a far salire il rapporto debito/pil. Oggi è l’aumento del numeratore. Quindi è il valore assoluto dei debiti a crescere.

Il debito monstre che l’America cova amorevolmente, e che gira vorticosamente per tutto il mondo, è distribuito pressoché egualmente fra stato, famiglie, imprese e banche, anche se stato e banche mostrano un peso relativo leggermente superiore agli altri settori. Il capitalismo americano somiglia sempre più chiaramente al tardo capitalismo preconizzato da Werner Sombart nel 1902, dove lo Stato ormai è attore più che attivo nel processo economico.

La guerra dei cent’anni fra Usa e debito mostra un chiaro vincitore: il debito è arrivato al 363% del Pil.

Gli sconfitti siamo noi.

I tormenti sotterranei dell’Islanda


Essendo un’isola di origine vulcanica, non dovremmo stupirci che l’economia islandese ricalchi per simpatia la fisiognomica del suo territorio, manifestandosi perciò in improvvise e violente esplosioni, che ricordano quelle dei suoi celebrati geyser, ed eruzioni che fessurano il territorio creando gravi spaccature e nubi terrificanti.

La nube vulcanica del 2010, che oscurò per una settimana il traffico aereo europeo, in tal senso, non è poi così diversa, quanto agli effetti, dall’eruzione del debito estero islandese, che scoppiò, violenta e improvvisa come un geyser, fra il 2008 e il 2009 facendo sprofondare la piccola isola nei marosi di un salvataggio internazionale e l’Europa in una delle sue ansie stagionali.

Poi dopo gran rumore, l’eruzione del debito islandese finì, dimenticata come quella vulcanica del 2010, lasciando solo a pochi appassionati osservatori di monitorare gli scossoni di quel territorio tormentato. Quindi ai vulcanologi, innanzitutto, anche se nella loro declinazione finanziaria.

Costoro, avendo a che fare con l’Islanda, che è isola vulcanica, devono guardare al profondo della sua costituzione economica per trovare traccia dei sommovimenti che minacciano la vita ordinata della superficie. Perché i tormenti islandesi, prima di manifestarsi con la loro spettacolarità, covano a lungo sottoterra.

Perciò è opportuno, di tanto in tanto, tornare ad affacciarsi a sud dell’Oceano Artico e fiutare l’aria che tira.

Personalmente lo spunto me l’ha dato un recente intervento del governatore della Banca centrale, Már Guðmundsson (“Economic outlook, monetary policy, and credit ratings”), che mi fatto venire voglia di ripescare l’ultimo staff report del Fmi  sull’Islanda pubblicato a luglio e pressoché ignorato da tutti. Sempre perché i vulcani non sono mai degni di interesse se non eruttano.

Tale difetto d’attenzione, tuttavia, non è segno di lungimiranza. Un anno dopo l’ultimo mio viaggio in Islanda, ho trovato un paesaggio pressoché immutato e, semmai, un intensificarsi dell’attività sotterranea che ha finito col convincermi che non è saggio ignorarla.

Le questioni che avevo trovate aperte un anno fa sono rimaste tali. L’Islanda deve ancora fare i conti con un situazione estera assai complessa, che si regge soltanto perché sono in vigore rigidi controlli dei capitali, che di fatto tengono in equilibrio la bilancia dei pagamenti. Poi deve far fronte a un difficile deleveraging delle famiglie, imbottite di mutui insostenibili, per il quale il governo ha varato un piano di aiuti pubblici che vale l’8% del Pil. E infine deve continuare a gestire una correzione fiscale importante, per non rischiare di veder sfumare gli sforzi fatti finora.

Tutto questo agitarsi sotterraneo, in superficie si manifesta paradossalmente con una crescita del prodotto che viene quotata intorno al 3% quest’anno e addirittura al 3,5% l’anno prossimo. Col che il turista occasionale, ossia l’osservatore mainstrem, troverà di che rassicurarsi visto che un dato positivo del prodotto, in tempi in cui cresce risicato e stanco, è di per sé una buona notizia. Ma tale constatazione sarebbe, appunto superficiale.

La prima crepa si osserva con chiarezza solo che si guardi alla composizione del prodotto che, dice il nostro banchiere centrale, è previsto in crescita costante fino al 2016, sempre al livello del 3%, ma con un contributo dell’export netto che da estremamente positivo, ancora per il 2013, diventa improvvisamente negativo. “Come conseguenza – spiega – il notevole surplus di conto corrente che abbiamo visto in questi anni produrrà un piccolo deficit nel 2016″. E un deficit di conto corrente quando si ha una montagna di debito all’estero non è un buon viatico. “L’Islanda ha bisogno di mantenere un surplus di conto corrente nei prossimi anni”, osserva non caso.

Abbandono per un attivo il governatore e mi immergo nella lettura dello staff report del Fmi, che al tema della sostenibilità esterna dedica un approfondimento e la prima cosa che noto è che le proiezioni del Fmi sono assai più generose, forse perché più datate, di quelle della banca centrale. Laddove quest’ultima stima un current account negativo nel 2016, il Fmi vede un saldo positivo addirittura per il 3,4%, per poi limare lievemente fino al +2,1% del Pil nel 2019.

Un dettaglio non da poco, visto che le analisi di sostenibilità del Fmi si basano su queste previsioni e quindi anche l’ipotesi che il debito estero, al 264% del Pil, nel 2013 declini fino al 153% nel 2019.

Sulla situazione estera, inoltre, impatta notevolmente la questione dei controlli di capitale che prima o poi il governo dovrà rimuovere se vorrà tornare a far parte della comunità finanziaria internazionale. Ma è ciò che può derivarne che spaventa i vulcanologi finanziari: una volta che l’Islanda “libererà” l’enorme lago di liquidità di non residenti congelato in patria dopo la crisi, cosa succederà alla bilancia dei pagamenti? Il timore è che partano deflussi capaci di destabilizzare il sistema, come peraltro è successo con l’eruzione del 2008.

Questo dilemma si inserisce in un contesto in cui la NIIP (posizione patrimoniale netta degli investimenti, ossia la differenza fra gli asset detenuti dai residenti all’estero e quella detenuta dai non residenti in Islanda) è negativa per il 51% del Pil, sempre che vadano a buon fine i vari contenziosi provocati dal fallimento delle vecchie banche e altre entità fallite dopo il 2008. Un livello, nota il Fmi, “migliore dell’Irlanda, della Lettonia o della Polonia, ma peggiore dei paesi vicini”.

Lato interno, “il debito pubblico è cresciuto bruscamente a causa della crisi finanziari a e rimane elevato”. Alla fine del 2013 si stima fosse circa al 90% del Pil, che vi sembra poco solo perché pensate al nostro e non ricordate che prima della crisi era del 28,5%. In pratica è più che triplicato. Ma non sarebbe poi tutto ‘sto gran problema l’indebitamento pubblico, anche perché oltre il 75% è detenuto dai residenti, se non si fosse aggiunto a quello privato, che l’allegra crescita di mutui immobiliari degli anni scorsi, peraltro molti dei quali indicizzati all’inflazione, ha fatto esplodere.

In effetti il rischio fiscale più rilevante per il governo islandese è quello rappresentato dall’enorme stock di garanzie offerte dopo l’esplodere della crisi ai creditori delle varie entità, private, pubbliche e parapubbliche in debito di risorse. Si parla di una robetta da 1,2 trilioni di corone, più o meno il 71% del Pil, per tre quarti denominate in valuta nazionale, l’84% delle quali sono state emesse per l‘Housing financing fund (HFF) e la National power company. Ricordo che l’HFF era l’istituto pubblico che concedeva mutui indicizzati e che ora appare semplicemente in dissesto.

Al momento, tuttavia, il debito complessivo delle famiglie quota circa il 100% del Pil e circa l’80% della ricchezza disponibile, in calo di 20 punti dal picco del 2010. Assai più dimagrito, il debito corporate quota circa il 150% del Pil, più che dimezzato dal picco del 350% del 2008.

Con un tale livello di debito, pubblico e privato, è chiaro perché la questione dell’inflazione sia attentamente monitorata. E perché il nostro banchiere centrale sottolinei che “l’inflazione è stata sotto il target per nove mesi consecutivi (che è del 2,5%, ndr), ed è il secondo periodo più lungo da quando il target fu adottato nel 2001, ma non è escluso che possiamo superare il record del periodo novembre 2002 ottobre 2003 visto che le previsioni stimano che il tasso rimarrà sotto il target almeno fino ai primi mesi del 2015″. E ciò spiega pure perché di recente la banca centrale abbia tagliato i tassi dello 0,25%.

Dulcis in fundo, c’è la questione del cambio. La corona islandese vive in una sorta di paradiso artificiale in attesa che si definiscano gli accordi sulle banche fallite e la rimozione dei controlli di capitale, pur essendosi apprezzata dopo il crash post 2008. Il Fmi stima che sia ancora sottovalutata fra l’8 e il 16% e ciò malgrado rischiando, qualora la liberalizzazione dei capitali intervenga disordinatamente, ulteriori deprezzamenti che suonerebbero come un tuffo nel passato per la piccola Islanda.

Tutto ciò dovrebbe bastare a convincersi che i vulcani in Islanda sono in piena attività.

Pure se non si vede.

Il mattone sopravvalutato delle banche italiane


Sempre perché è utile capire l’aria che tira, ho letto con grande curiosità l’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria della Banca d’Italia che, com’era prevedibile, ha dedicato un lungo approfondimento alla questione dell’asset quality review, con relativi stress test, svolti dalla Bce e pubblicati alla fine del mese scorso.

Le cronache si sono ampiamente dilungate sulle manchevolezze di capitale di alcune banche e il market toast seguito agli stress test che ha colpito, tanto per dire, Mps, ha fatto il resto. Poi dai primi di novembre la Bce ha assunto ufficialmente il suo ruolo di supervisore e l’intera faccenda è finita nelle pieghe delle cronache, travolta dalle preoccupazioni del combinato disposto crescita bassa e disinflazione che ritma la nostra attualità.

Senonché, curiosando fra i recessi dell’imponente valutazione svolta dalla Bce sui bilanci bancari dell’eurozona, altre cose emergono, purtroppo oscurate dal dibattito pubblico.

Una in particolare ha catturato la mia attenzione. Ossia che la valutazione della Bce ha riguardato anche il terzo livello dei bilanci bancari, quello che, come si addice a qualunque terzo livello che si rispetti, è alquanto opaco.

Qui sono annidati degli attivi la cui valutazione è alquanto aleatoria, per non dire discrezionale. Vi campeggiano, ad esempio, le quotazioni di bilancio dei patrimoni immobiliari che le banche custodiscono assai gelosamente. E le italiane in particolare, visto che una quota robusta dei loro attivi sono gli immobili messi a garanzia dei prestiti che hanno concesso alle famiglie e alle imprese per i mutui per acquisto immobili, oltre agli immobili di proprietà.

Per darvi un’idea di quanto pesino, basti qui ricordare che l’esposizione verso le famiglie di mutui bancari supera i 338 miliardi di euro.

La Bce per stimare quanto valgano veramente gli immobili in pancia alle banche ha esaminato un campione di 8.000 immobili situati in Italia e all’estero per un controvalore di 33 miliardi di euro. La valutazione, che partiva dai valori di bilancio, è stata affidata a periti indipendenti.

Costoro sono arrivati alla conclusione che le stime del valore delle garanzie immobiliari delle banche italiane sono sopravvalutate dagli istituti per il 10,1%, che è di sicuro una bella cifra, anche se inferiore al 13% rilevato per l’intero campione.

Bankitalia, nel suo commento, spiega come tale differenza sia da attribuirsi sostanzialmente al ritardo col quale le banche aggiornano le valutazioni dei loro bilanci, e quindi non tengono conto del calo dei prezzi degli immobili intervenuti nel frattempo.

Sarà sicuramente così. Ma rimane il fatto che anche il 10,1% stimato è una media. Si va da un picco di sopravvalutazione del 17% per un quarto degli immobili a zero per l’ultimo quarto, con un valore mediano di circa il 6%.

In ogni caso, un aggiustamento dei valori immobiliari che li adegui ai valori correnti, ossia alle stime dei periti, implicherebbe un dimagrimento relativo dei bilanci. Il che certo non è un buon viatico per le nostre banche.

Tale circostanza peraltro interviene in un momento in cui il mercato immobiliare è ancora assai fragile.

La rilevazione svolta da Bankitalia mostra che i prezzi sono in calo praticamente dal 2007, con la curva dei prezzi che sprofonda fra il 2010 e il 2011, proseguendo il suo andamento anche fra il 2013 e il 2014.

Per darvi un’idea dello stato dell’arte, basta fare il raffronto dei prezzi fra i principali paesi dell’eurozona a partire dal 2000.

Fatto 100 l’indice dei prezzi nel 2000, l’Italia oggi mostra un livello di prezzi vicino a 140, allineato con la media della zona euro, che però evidenzia profonde differenza al suo interno. Nel momento del picco, il nostro paese aveva superato 160, di poco superiore alla media euro.

Da allora il mercato è molto cambiato. La Germania, dove la curva dei prezzi è rimasta schiacciata a 100 fino al 2010 ora si avvicina verso 120, ponendosi poco sopra l’Irlanda, che aveva toccato 200 nel 2007, e appena sotto i Paesi Bassi, che avevano raggiunto un picco di circa 150.

La Spagna, che aveva toccato un picco di 240, come il Regno Unito, ora quota circa 150 mentre in Gran Bretagna i prezzi, dopo esser calati fino a circa 180 ora svettano verso i 220.

In Belgio i prezzi hanno risentito poco della crisi, e ora si trovano al livello di quelli inglesi insieme con quelli francesi, che, nel 2011, hanno addirittura superato il picco del 2007.

Ciò vuole dire che nella zona euro c’è un gruppo di paesi dove le quotazioni sono aumentate dalla crisi in poi, altri dove sono diminuite parecchio e altri meno, fra cui, appunto c’è il nostro paese.

Tale frammentazione, l’ennesima dell’eurozona si inserisce in un contesto di crescita economica incerta e di inflazione declinante, combinazione pericolosissima per la stabilità finanziaria. Un correzione che dovesse partire dai paesi dove il mattone tira ci metterebbe un attimo a trasferirsi agli altri.

A quel punto i bilanci delle banche italiane saranno costretti a fare un esercizio di verità. Dovranno svalutare il mattone. E se le banche “ufficializzano” il calo dei prezzi, cosa succederà al mercato nel suo insieme?

Quota anno 2000 (dove peraltro il Pil è tornato di recente) è davvero dietro l’angolo.

I dolori del giovane Draghi


E così finalmente capisco, terminando la lettura del lungo intervento di Mario Draghi al Frankfurt European Banking Congress del 21 novembre, quale sia la ragione del tormento della Banca centrale europea in questo turbinante autunno: l’adolescenza.

La Bce, e con lei il suo “giovane” presidente, è entrata ormai nel suo sedicesimo anno. Età terribile, lo ricorderete. Quel tempo in cui lo Sturm un Drang della giovinezza cozza con la freddezza matura del calcolo adulto, che inizia a germinare nel cuore immaturo, generando lacerazioni e conflitti, delusioni e impeti suicidi. E poiché conosciamo tutti I dolori del giovane Werther di Goethe, sapete già a cosa mi riferisco.

Rileggo perciò l’intervento con questa postilla mentale e tutto mi si semplifica. Il dolori del giovane Draghi son quelli di un organismo ancora infante che si vuole adulto, costretto a fare i conti con un contesto in cui più maturi e attempati interlocutori, e segnatamente la Fed e la BoJ, dispongono di sé stessi con un’autorità e una sicumera che la Bce non ha, per ragioni di trattati, né può avere, dovendo persino confrontarsi con un contesto – l’eurozona – che sembra fatto apposta per incoraggiare la fuga romantica verso il sogno, piuttosto che verso l’azione pragmatica del ruvido adulto.

Ma sarebbe ingeneroso ridurre tutto alla pubertà, e non notare l’impeto e l’impegno, anche questi assai romantici, con i quali Draghi assicura seguirà le orme dei suoi interlocutori più maturi. Il giovane Draghi, a differenza del giovane Werther, vuol diventare grande somigliando sempre più ai grandi. Quindi vuol crescere. Ciò non vuol dire che ci riesca.

Il fatto poi che l’ingresso nell’età adulta, che nel caso della Bce implica fare un largo uso del proprio bilancio per replicare quanto hanno fatto la Fed, la BoE e la BoJ, non garantisca alcun risultato certo, come abbiamo visto osservando il caso americano e quello giapponese, è, se volete, l’aspetto tragico di questa vicenda. La giovane Bce indosserà l’abito degli adulti, ma solo per scoprire che il mondo, ossia l’economia sostanziale, se ne cura poco.

Appartiene, tra l’altro, ai dolori del giovane Draghi, questa consapevolezza. E me ne accorgo quando ripete, ormai inesausto, che la politica monetaria, pure se somigliasse sempre più a quella della Fed, poco potrebbe nel difficile contrasto contro le pigrizie deflazionarie del nostro tempo, se i governi non saranno capaci di creare ambienti favorevoli agli investimenti, visto che gran parte della tendenza deflazionaria arriva dal lato della domanda.

E mi raffiguro, mentre lo dice, il suo tormento a declinare il plurale – i governi – invidiando ai suoi consimili il notevole privilegio, a lui non concesso, di doversela vedere con un governo solo. Che già difficile.

Ma questo è solo il primo dei molti dolori del giovane Draghi.

Quello più amaro che confessa con maschia determinazione è l’inflazione. I maledetti prezzi che declinano, tenendosi ben lontani dal target del 2%, o poco giù di lì, che poi è l’unico compito a casa che i governi europei hanno messo per iscritto alla Bce. E mi figuro il giovane Draghi, stretto in un angolo, mentre i governi, con una voce sola anche se poliglotta gli dicono: una cosa ti ho detto di fare e neanche ci riesci, evocando paterni rimproveri che tutti noi, intorno ai sedici anni, abbiamo patito.

“La situazione dell’inflazione nell’euro area è diventata particolarmente sfidante”, risponde il giovane Draghi, non certo per giustificarsi quanto per spiegare.

Ma cosa volete gliene importi a uno qualunque dei governi europei, indebitati come sono, se i prezzi dei beni energetici sono crollati e la domanda è pigra, quando il rendimento implicito delle obbligazioni pubbliche è diventato più caro di tre anni fa? E cosa volete che gliene importi se gli spread sono calati, come Draghi ricorda, se poi i tassi reali sono più alti di prima?

L’inflazione inoltre, ricorda Draghi, proprio perché influenza i tassi reali, ha un impatto sugli investimenti, per i quali usualmente ci si indebita. Quindi non solo aumenta il peso dei debiti esistenti, per governi, imprese e cittadini, ma il timore che aumentino i tassi reali, in un contesto di prezzi declinanti, scoraggia pure gli investimenti. Sarà per questo che dice di vedere assai improbabile una allegra ripresa nel futuro prossimo.

Per uscire dall’angolo di questa accusa devastante, che mette in dubbio il senso stesso del suo stare al mondo – quanto sarebbe credibile la Bce se non riuscisse a rispettare il suo target di inflazione? – il giovane Draghi non può che alzare la voce. “Faremo tutto ciò che è necessario per rispettare il target di inflazione”, dice, replicando il whatever it takes che l’ha reso celebre, ai tempi della crisi dell’euro, fra i commentatori economici, sperando probabilmente di ottenere lo stesso effetto.

E fare tutto ciò che sarà necessario ha significato innanzitutto tenere i tassi a zero, se non negativi.

Che scorno però: portati a zero i tassi, osserva sconsolato, l’inflazione è rimasta bassa. E quindi via, con altre misure “senza precedenti, ma lontane dall’essere non ortodosse”. Il richiamo all’ortodossia l’ho trovato particolarmente commovente.

Il primo di questi atti “senza precedenti” è stato elaborare una forward guidance secondo la quale i tassi rimarranno bassi a lungo, con ciò volendosi orientare al ribasso le aspettative della curva dei tassi anche per le scadenze più lontane. E poi, ovviamente, c’è l’acquisto di asset che un anno fa, parlando ad Amsterdam, il giovane Draghi aveva già annunciato.

“Cambieremo la dimensione e la composizione del nostro bilancio”, dice oggi, puntando come riferimento il livello di fine 2012, quando il bilancio era circa il 10-20% più capiente di quanto non sia adesso. E mentre lo dice immagino tema qualcuno gli chieda, come mi chiedo io, perché mai da allora la Bce ha sterilizzato il denaro anziché farlo fertilizzare nella società e oggi dice di voler tornare indietro di due anni? Non somiglia questo esitare alla strategia di un perditempo?

Ma ricordo che è tipico dell’adolescenza il procedere ondivago, rabbioso e incerto insieme. L’esser timidi e rodomonti.

Soprattutto è tipico dell’adolescenza nutrire grandi aspettative. “Ci aspettiamo che gli acquisti di asset impattino sull’inflazione e il prodotto”, spiega Draghi. Ma l’unica cosa che a me viene in mente, mentre lo leggo, è la battuta di Richard W.Fisher, presidente della Fed di Dallas, che a proposito del terzo round del Quantitative easing americano disse: “C’è stato un positivo effetto ricchezza – dice – nel senso che i ricchi hanno subito un effetto positivo“. E mi riesce difficile credere che Draghi non l’abbia letta.

In ogni caso, l’aspetto più importante è quello psicologico: il signalling effect, come lo chiama Draghi. Ossia il segnale che “noi useremo tutti i mezzi a nostra disposizione, nei limiti del mandato, per riportare l’inflazione verso il suo obiettivo”.

Siamo nel difficile campo della psicologia, perciò, che poi è l’ingrediente magico che le banche centrali, come apprendiste della magia, credono di poter manipolare a loro piacimento semplicemente alzando un sopracciglio.

Draghi prende proprio l’esempio dei suoi fratelli maggiori, la Fed e la BoJ, dove i grandi acquisti di asset hanno ancorato al rialzo, dice, le aspettative di inflazione provocando la spinta del prodotto e dell’inflazione, malgrado i tassi di interesse siano rimasti bassi, generando persino una notevole svalutazione che male non fa di questi tempi. Ma questo è solo un modo di raccontare la storia.

Il secondo dolore, che in qualche modo contiene il primo, è la stolidità dei governi che rimproverano lui per l’inflazione bassa ma trascurano di mettere ordine in casa propria.

Draghi giudica con la durezza dell’adolescente che non ne conosce le difficoltà il mondo inefficiente degli adulti, ossia i vecchi stati nazionali impregnati di debiti che rappresentano promesse impossibili da mantenere. E tuttavia tanto è forte il suo tormento presente, che invita l’euro area a fare una politica fiscale espansiva, pur nei vincoli pattuiti, capace vale a dire di far da contraltare a quella della Bce.

Il terzo dolore, questo sì nascosto, deriva dal timore che tutto ciò non basti.

Due anni dopo. Thewalkingdebt.org


E’ buona norma farsi regali, quando si celebra un compleanno. E poiché oggi il blog compie due anni – incredibile – ho pensato di regalarci un bel dominio proprietario, che poi è quello che completa il titolo di questo post: thewalkingdebt.org.

Non c’è bisogno che aggiorniate il vostro bookmark. Il vecchio indirizzo porta direttamente su quello nuovo.

A chi si chiede perché abbia scelto il suffisso .org, rispondo dicendo che intanto non c’era granché disponibile on line.

E poi mi piace il suffisso .org. Credo sia coerente con lo spirito di questo blog, che è aperto e senza scopo di guadagno che non sia quello delle idee e della conoscenza.

Fa molto onlus. E credo che oggi la cosa più eversiva dell’ordine economico costituito sia la gratuità.

Riscoprire il valore economico del dono è uno di quei passi che tutti dovremmo tornare a calcare, se davvero volessimo risanare il nostro povero tessuto socioeconomico disintegrato dal capitale fittizio.

Perciò appena ho visto il .org disponibile me lo sono accaparrato.

Rispetto a un anno fa, quando celebrammo il primo compleanno, sono cambiate alcune cose.

La prima è che il numero degli articoli letti è più che triplicato. Ormai abbiamo superato i 105mila, mentre scrivo, che magari sembreranno pochi alle blogstar, ma a me sembrano tantissimi, visto ciò che scrivo e come lo scrivo.

La poetica di questo blog – niente grafici né tabelle, niente video o immagini, niente ideologie ma pacato ragionamento – sembra fatta apposta per scoraggiare qualunque forma di successo. E anche questo, insieme alla gratuità, ne fa un prodotto profondamente eversivo della logica da popstar che ormai contraddistingue qualunque forma di espressione.

Questo blog si fonda e si basa solo sulla qualità della narrazione, ossia sulla parola, e per giunta scritta. Non riesco a immaginare nulla di più antistorico. Costringere a leggere nella società dell’immagine è assolutamente fuori luogo.

Tutto ciò fa di TheWalkingDebt un blog inattuale e assai poco popolare.

Ma, vedete: non è che ho scelto di scriverlo così perché amo la civetteria degli snob. L’ho scritto e lo scrivo così perché non so fare diversamente. E l’autenticità dell’autore è l’unica garanzia dell’onestà del prodotto, al netto degli inevitabili errori che posso commettere. Quindi abbiate pazienza e scusatemi. Spero che la passione e l’impegno che ci metto bastino a supplire alla mia deficienza di modernità.

La seconda cosa cambiata è che ci sono due libri in più da scaricare gratuitamente, ossia Eu-topia, e Tedioevo. Altri due mattoni del discorso economico che abbiamo iniziato insieme e che spero possa proseguire con reciproca soddisfazione.

La terza è che i follower e i simpatizzanti sono parecchio aumentati, in quest’ultimo anno, e con loro è aumentata giocoforza la qualità dei contenuti.

Ciò per dire a voi tutti che leggete che ognuno è prezioso e unico, e non dovete dimenticarlo mai. Chiunque contribuisca, anche solo leggendo, a questo discorso aggiunge un pezzetto del suo spirito al blog, generando un organismo sempre più grande ed evoluto che piano piano si farà strada nel mondo.

Mi piace questa crescita lenta e costante, basata su amore e pazienza, che somiglia a quella dei bambini, e spero che insieme cresceremo un organismo sano, forte e longevo, che diventerà sempre più saggio, e quindi utile, con l’età.

Questo organismo, che ormai ha due anni e ha imparato a camminare, oggi viene battezzato con il suo personalissimo .org.

E questo, infine, è il motivo più autentico del regalo.

Buon compleanno a tutti.

E grazie per l’attenzione.

 

Il suicidio (immobiliare) dei creditori


Il vento furioso della crisi, consumandolo, ha levigato talmente il mattone che oggi è un perfetto specchio dei tempi, dove i nostri squilibri globali si rappresentano con l’ingannevole precisione delle immagini riflesse, dove la realtà è esattamente l’opposto di ciò che si vede.

Così oggi, sei anni dopo, vediamo  su questo specchio un mercato erratico e schizofrenico, dove i prezzi salgono nei principali paesi creditori – Germania in testa – e scendono in quelli debitori, replicando nei corsi immobiliari l’impossibile conciliazione fra i debiti e i crediti mondiali.

Sicché il mercato immobiliare, non pago d’esser stato il veicolo del meltdown finanziario del 2008, oggi ci racconta di un mondo dove i paesi creditori sembrano essersi rassegnati ad impiccarsi al mattone, gonfiando allo sfinimento un mercato vieppiù insostenibile. Più cumulano surplus, questi paesi, più il mattone s’impenna minacciando di asfissiare le loro ricche economie a causa del loro stesso peso. Una sorta di suicidio assistito.

A tale consuetudine sfuggono gli Usa, dove i prezzi sebbene in ripresa sono ancora sotto il livello pre crisi, e il Giappone, che malgrado sia attivamente iscritto fra  creditori globali deve ancora digerire il boom di fine anni ’80, dopo il quale il prezzo degli immobili non si è più ripreso. E poi ci sono gli emergenti, la Grande Incognita, fra i quali spicca il Brasile dove i prezzi salgono e i debiti pure.

Dobbiamo esser grati perciò al Fmi che nel World economic outlook di ottobre ha censito lo stato globale di questo settore, così delicato eppure strategico per la ripresa internazionale, analizzando un gruppo di 50 paesi, sulla base del quale è stato composto il global house price index, che fotografa una situazione dicotomica e vagamente inquietante. Da una parte ci sono 33 paesi dove il mattone non ha ancora recuperato, e anzi fatica a riprendersi. Dall’altra ce ne sono altri 17 dove invece c’è stato un rimbalzo che in alcuni casi ha superato anche il livello di attività pre crisi, accendendo quindi ulteriori preoccupazioni.

Prima che ve lo chiedate, vi dico subito che fra i paesi in forte ripresa dei prezzi troviamo l’Australia, l’Austria, Brasile, Canada, Cina, Germania, Hong Kong, Lussemburgo, Svezia, Norvegia e Svizzera. Fra quelli ancora in correzione Belgio, Danimarca, Italia, Francia, Spagna, Finlandia, Irlanda, Giappone, Stati Uniti e Uk. E poi ci sono i paesi come l’Olanda, dove di recente il fenomeno dei subprime ha assunto una connotazione esemplare.

Per capire dove siamo, si può cominciare guardando all’indice aggregato per i 50 paesi, e poi scomporlo. Uscirà fuori la visione di un mercato immobiliare dove “la ripresa è stata anemica rispetto a quello di altri asset finanziari, come quello azionario” e soprattutto profondamente lacerato: spaccato a metà.

In questo disequilibrio si individuano rischi sia per i mercati dove i prezzi sono ancora bassi, e minacciano di scendere ancora, sia in quelli dove sono alti a livello ormai non pià ritenuto sostenibile. Fra questi primeggia la Cina. Ma noi lo sapevamo già.

L’indice aggregato mostra che la correzione globale è stata tutto sommato modesta. Fatto 105 il livello pre crisi, oggi l’indice si colloca poco sotto 100, dove galleggia piatto ormai dal 2009. Segnalo però che tale indicatore quotava 70 fino al 2002 e 60 nel 1991. Ciò significa che negli anni novanta i prezzi globale sono cresciuti di circa il 15% a fronte del 30% dei primi anni Duemila. E significa pure che l’aumento dei prezzi nei 17 paesi ha compensato quasi integralmente il calo nei 33.

Quindi il boom immobiliare è ancora ben lungi dall’essersi sgonfiato. Le politiche dei governi e delle banche centrali, da questo punto di vista, sono servite allo scopo. Il crash immobiliare globale è stato evitato, ma i prezzi sono ancora ben lontani  dall’essersi equilibrati. E questo, in un contesto di redditi stagnanti, per non dire in regressione, solleva un interrogativo inquietante circa la capacità dei prezzi di rimanere fermi al livello attuale.

Se andiamo ad analizzare il dato scomposto, scopriamo che nel gruppo dei 33, ossia i paesi ancora in affanno, i prezzi sono in media il 20% più bassi rispetto al 2008, mentre nel gruppo di 17 i prezzi sono il 25% più alti, sempre in media. E si sa che il sottopeso, come il sovrappeso, non sono buoni viatici per la salute.

Se guardiamo al valore aggiunto del settore delle costruzioni residenziali, scopriamo che nei paesi in rimbalzo, fatto 100 il 2008, l’indice quota quasi 115, mentre i 33 stanno sotto 80. Andamento simile all’indice degli investimenti residenziali, che quota 120 nei paesi in rimbalzo e 80 in quelli ancora depressi. Inutile sottolineare che i paesi con i prezzi in calo sono all’incirca gli stessi dove sono diminuiti gli altri due indici che abbiamo visto, e altrettanto vale per quelli con i prezzi in forte crescita.

Osservo che l’eurozona e l’Europa replica perfettamente al suo interno la spaccatura dell’immobiliare globale, e mi convinco una volta di più che tutto il mondo è paese.

Ma soprattutto leggo delle notevoli preoccupazione che il Fmi nutre per l’immobiliare cinese dove, scrive, “la sfida è arrivare alla necessaria correzione evitando eccessivi ribassi”. Il che è perfettamente comprensibile, vista l’importanza che l’immobiliare riveste per il sistema finanziario cinese, ombra e non ombra. Ma soprattutto che “le preoccupazioni sulla sostenibilità sono più grandi nei paesi dove i prezzi sono rimbalzati, in particolare per le economie emergenti”. Ma non solo. Il Fmi nota una modesta sopravvalutazione in Canada e Israele, e una decisa sopravvalutazione in Norvegia e Svezia.

I vari paesi in eccesso di prezzo hanno applicato vari tool macroprudenziali per frenare l’ascesa del credito, che alimenta i prezzi. Ma l’efficacia di questi strumenti è limitata quando succede, come succede ad esempio in Germania ma anche a Londra, che i prezzi siano pompati dall’afflusso di investimenti dall’estero di gente ricca che vuole comprare casa fuori dai confini. E poiché molti di questi investimenti arrivano dai paesi in crisi, che saranno pure in crisi ma ospitano comunque tanti milionari, si arriva al fenomenale paradosso per il quale i paesi creditori vengono “suicidati” dai benestanti (quindi creditori a loro volta) dei paesi debitori.

Tale processo ha subito un’accelerazione col ristagnare dell’economia e l’abbassarsi dei rendimenti finanziari, che ha innalzato la propensione ad investire sul mattone, specie quello che si reputa più remunerativo, e ciò ha messo ulteriormente sotto pressione i prezzi dei paesi più rassicuranti che, di conseguenza, sono diventati oggi inquietanti.

Ma finora si continua a ballare sul Titanic.

 

Il mattone spinge la Danimarca nell’Unione bancaria


Non era poi difficile immaginare che Eurolandia avrebbe finito con l’allargarsi per via bancaria. In un mondo dove la moneta bancaria è quella che conta veramente, la denominazione dell’unità di conto rimane un dettaglio. Importante, ma sempre un dettaglio.

Questa riflessione, che a molti parrà esorbitante, quando non addirittura incompetente, me l’ha ispirata la lettura dell’ultimo intervento di Lars Rohde, governatore della banca centrale della Danimarca (The Danish economy against the background of global economic developments), paese che, come tutti sanno, aderisce all’Unione Europea, ma non all’euro. Per cui è rimasto fuori dalla diatriba sulla moneta unica di questi ultimi anni, ma non dalla tempesta finanziaria ed economica che tale diatriba ha scatenato e che ancora non si placa.

Ricorderete che il progetto di Unione Bancaria, ormai pienamente operativo dopo la pubblicazione degli stress test e l’inizio novembrino della supervisione unificata della Bce sulle principali banche dell’eurozona, prevedeva fra le altre cose che i paesi esterni all’euro avessero la possibilità di rimanere fuori dalla moneta unica, mentre sarebbe stati i benvenuti qualora avessero deciso, dopo l’avvio della supervisione, di aderire al progetto di Unione bancaria. Che in pratica significa innanzitutto mettersi sotto le amorevoli ali protettive della Bce, nel suo ruolo di supervisore. Ma poi, e soprattutto, di entrare anche nei costituendi meccanismi di risoluzione, con fondo annesso, e di assicurazione unificata dei depositi.

In questa lunga e travagliata storia, la Danimarca ha assunto il ruolo di osservatore. Ma ciò non vuol dire che sia rimasta neutrale. Quando la Bce, sin dal giugno scorso, ha portato il tasso sui depositi in territorio negativo, la banca centrale danese ha fatto lo stesso abbassando i tassi sui certificati di deposito, che poi determinano i tassi sul mercato monetario, a -0,05%. Ciò ha inserito la Danimarca nel novero dei paesi europei che hanno intenzione di tenere i tassi assai bassi che i mercati, dice il nostro banchiere, “non si aspettanno verranno alzati prima del 2017″, con la conseguenza che l’euro da inizio anno ha perso circa il 10% sul dollaro e non accenna a riprendersi, per la gioia degli esportatori.

Questa situazione monetaria sta in qualche modo facilitando l’economia danese che, ancora immersa in un ondeggiante chiaroscuro, vede un aumento dell’occupazione fare da contraltare a una situazione della crescita ancora altalenante che però, secondo la banca centrale, è il prologo di una ripresa più robusta, col governo che esibisce un deficit fiscale entro la soglia del 3% e un deficit strutturale dello 0,5%, nei limiti quindi delle regole europee. La qualcosa porta con sé la fastidiosa controindicazione – in quanto i numeri sono al limite del consentito – di non aver spazi fiscali di manovra qualora il clima economico torni a volgere al brutto.

E il brutto, in Danimarca, è annidato innanzitutto nel mercato immobiliare, vuoi per le sue ricadute sull’economia reale, vuoi per quelle che può determinare sulla stabilità finanziaria.

Ciò in quanto il sistema finanziario danese esibisce una sua specificità, peraltro assai comune. Vale a dire l’esistenza di entità finanziarie espressamente dedicate all’emissioni di bond basati sui mutui, in qualche modo alternative alle banche commerciali. “E’ essenziale – spiega Rohde – che si preservi la fiducia nel sistema danese di credito per i mutui”, visto che “i bond basati sui mutui sono uno strumento molto importante nella gestione della liquidità bancaria”. Tanto più in un mercato che ha visto i corsi immobiliari diminuire notevolmente negli anni brutti della crisi e dove le famiglie sono pesantemente indebitate.

Di recente i prezzi degli immobili sono risaliti, ma in maniera diseguale e con differenze regionali considerevoli e tali discrasie, spiega il banchiere, “non possono certo essere risolte dal sistema del credito basato sui mutui”. Il quale, peraltro, ha avuto diversi problemi di reputazione negli ultimi anni. “Le agenzie di rating – osserva ancora – hanno cambiato opinione sul sistema danese dei mutui e se c’è un accordo generale su fatto che il rating di credito meriti una A, la questione è quante A debba avere”. Che è un modo elegante per dire che il sistema è sicuro, ma non si sa bene quanto.

Nel dubbio, il governo e la banca centrale hanno agito per via regolatoria per provare a scoraggiare le assunzioni eccessive di rischio, con la conseguenza però che sono sorti interrogativi se le norme elaborate per rendere più solide le banche che finanziano i loro mutui emettendo obbligazioni non abbiano finito col creare una malsana competizione con le banche ordinarie, pure se, come ammette Rohde “le banche e le banche che lavorano solo con i mutui hanno modelli di business separati”.

Il problema è sorto dal 2008 in poi, quando i regolatori hanno notato che i consumatori si rivolgevano sempre più alle banche di mutuo, chiamiamole così, per avere prestiti, piuttosto che alle banche ordinarie. Usavano, vale a dire, la garanzia rappresentata dal mattone come collaterale per avere liquidità. La controindicazione che tale pratica porta con sé è però che “il sistema del credito basato sui mutui è vulnerabile se i prezzi delle case cadono”.

Insomma: anche la Danimarca è appesa al rischio del calo dei corsi immobiliari. Ed è facile capire perché: i bond emessi sui mutui sono basati su un certo valore del collaterale. Se tale valore cala, i bond ne risentono direttamente e le banche che devono emetterne sempre di nuovi per finanziare a breve i loro investimenti a lungo, di conseguenza.

Perciò, osserva il banchiere “è essenziale che tale sistema sia disegnato in modo da poter reggere anche quando i prezzi delle case cadono”. Tanto più ricordando che i prezzi delle case sono estremamente sensibili agli aumenti del tassi che, prima o poi, arriveranno. “Se i tassi rimangono al livello attuale – dice – per un periodo molto lungo, i prezzi possono salire sostanzialmente, ma se gli interessi vanno su, i prezzi delle case possono cadere sostanzialmente”. E un calo dei prezzi delle case in un’economia basata sul debito privato, come quella danese, e dove lo stato non ha spazi fiscali, può diventare rapidamente un incubo.

Ed è qui che entra in scena l’unione bancaria. La risposta danese ai rischi per la stabilità finanziria insiti nel mercato del credito immobiliare è necessariamente legata alla costruzione di meccanismi regolamentari ancora più stringenti. E in tal senso l’ingresso nell’Unione bancaria potrebbe consentire alla Danimarca di raggiungere il suo scopo semplicemente appoggiandosi all’universo Bce.

Dice infatti Rohde: “Non ho dubbi: la Danimarca, i possessori di casa danesi e il sistema danese di credito immobiliare hanno un grande interesse acché a Danimarca partecipi all’Unione bancaria. Un buon modo per assicurare il futuro del sistema danese del credito immobiliare è la partecipazione al meccanismo unificato di supervisione. Fuori dall’Unione bancaria può succedere di tutto”. Dentro, quindi, sembra di capire, si sta al riparo.

L’argomento di Rohde suonerà familiare a molti di noi. Meglio dentro che fuori, nei meccanismi sovranazionali, perché, come osserva il banchiere “l’unione non terrà certamente conto dei desideri di un piccolo paese del Nord”.

Ovviamente, prerequisito di tale ingresso è che la supervisione accolga amorevolmente fra le sue braccia anche il settore del credito immobiliare danese, che è quello che fa patire di più i regolatori nazionali. E questo dal punto di vista di Rohde non è per nulla problematico.

E poi c’è il vantaggio che l’unione bancaria rafforza il mercato unico dei servizi finanziari e sarebbe una iattura per la Danimarca, osserva ancora, perdere quest’occasione.

Ciò spiega perché il nostro banchiere sia convinto che “la partecipazione all’Unione bancaria serve all’interesse dei danesi”.

Bisognerà vedere se i politici concorderanno. Ma intanto è divertente notare come cambino i tempi, ma non gli argomenti.