Il calo del petrolio salva (per ora) i conti commerciali italiani


La buona notizia è che il saldo commerciale italiano continua a migliorare. Quella meno buona è che la salute dei nostri conti dipende in larga parte dai ribassi del petrolio, mentre continua la nostra robusta crescita delle importazioni. Ciò significa che siamo esposti a rischio rialzi petrolio che in poco tempo potrebbe prosciugare i nostri attivi.

Per osservare questa interessante evoluzione della nostra bilancia commerciale bisogna incrociare i dati dal 2013, quando il petrolio quotava fra i 90 e poco più di 100 dollari al barile, con quelli del 2015, quando è gradualmente sceso dai 50-60 dollari a poco più di 30. L’effetto sui nostri conti commerciali è visibile osservando innanzitutto i conti del commercio estero con i paesi extra Ue – dove si concentra la nostra bolletta energetica – nei due anni e, successivamente osservare tutta la bilancia commerciale, sempre nei due anni considerati.

L’occasione per il confronto ce la offre l’ultima release dell’Istat uscita pochi giorni fa, dove si danno i numeri del commercio estero extra Ue nel periodo gennaio-dicembre 2015. Il saldo è ampiamente positivo, con un surplus di 33,658 miliardi. Se guardiamo i dati del surplus nello stesso periodo del 2013 osserviamo che quell’anno il saldo superava di poco i 20 miliardi di attivo. Quindi in due anni il nostro commercio extra Ue ha visto crescere il surplus di circa il 65%. Che è sicuramente una buona notizia.

Un po’ meno se osserviamo che nello stesso periodo il petrolio è calato di oltre la metà. L’effetto sui conti commerciali extra Ue si può osservare sul deficit energetico. Nel 2013 i dodici mesi hanno cumulato un saldo negativo di oltre 50 miliardi, mentre nel 2015 tale saldo è stato di poco superiore a 30: un risparmio di 20 miliardi. Ciò significa che l’andamento dell’energia, a noi favorevole (pure se esportiamo prodotti energetici), ha consentito di tagliare il deficit energetico di circa il 40%.

Il dato assoluto, tuttavia, ne nasconde un altro. Se prendiamo lo stesso saldo al netto dell’effetto energia, osserviamo che nel 2013 il saldo sarebbe stato positivo per oltre 70 miliardi. Se facciamo la stessa operazione nel 2015, vediamo che il saldo rimane positivo per poco più di 64 miliardi. Ciò significa che le importazioni sono notevolmente cresciute in tutti gli altri settori. “Al netto dell’energia, l’incremento delle importazioni (+10,2%) è pari a oltre il doppio di quello delle esportazioni
(+4,5%). In particolare – spiega Istat – la crescita dell’import è molto sostenuta per i beni di consumo durevoli (+16,4%) e i beni strumentali (+15,3%)”. E’ ragionevole ipotizzare, quindi, che una buona parte degli incrementi di reddito che gli italiani hanno avuto fra il 2014 e il 2015 sia stata spesa in beni esteri.

Il problema è che questa crescita rigogliosa delle importazioni, che procede a questi tassi già dal 2014, non viene bilanciata da quella delle esportazioni.

Se dallo spaccato extra Ue guardiamo all’intera bilancia commerciale, il dato cambia poco. Poiché il dato di dicembre non è ancora disponibile, ho confrontato quello del periodo gennaio-novembre 2013 con lo stesso del 2015. Emerge che nel 2013, nei mesi cumulati, la nostra bilancia energetica mostrava un deficit di oltre 50 miliardi, sostanzialmente in linea con quello extra Ue dell’intero anno, con un surplus, al netto di questa componente di poco più di 26 miliardi. Nello stesso periodo del 2015 il deficit della bilancia energetica è sceso a 31 miliardi, anche qui più o meno in linea con quello extra Ue dell’anno, mentre il surplus superava i 39 miliardi. Ma se guardiamo il saldo al lordo della componente energetica osserviamo che a novembre 2013 era di 76 miliardi a fronte dei 70 del 2015. Quindi abbiamo avuto un aumento strutturale delle importazioni a fronte di una diminuzione congiunturale della spesa energetica. Se nel 2015 avessimo pagato la stessa bolletta energetica del 2013, il nostro saldo sarebbe stato quasi di venti miliardi più basso.

Detto in soldoni: importiamo di più ma spendiamo di meno, almeno finché dura il ribasso del petrolio. Ciò fa apparire i nostri conti commerciali buoni. Ma la loro composizione suggerisce che sarebbe poco saggio farci affidamento.

I crediti bancari italiani (e le banche) continueranno a soffrire


Ultima in ordine d’arrivo, la sostanziale bocciatura di S&P della strategia del governo italiano per ridurre le sofferenze bancarie italiane, non aggiunge granché alle numerose analisi che sono state svolte all’indomani dell’accordo raggiunto fra il governo e la Commissione europea. La garanzia governativa offerta alle obbligazioni senior cartolarizzate con sottostante crediti deteriorati, in tal senso, viene interpretata per quello che sostanzialmente è: un modo per prendere tempo sperando che la ripresa, semmai arriverà robusta quanto serve, faccia il miracolo.

Per dirla con le parole di S&P, “il piano italiano per ridurre i non performig loans non è per niente una cura”, semmai un palliativo. La qualcosa è di sicuro meglio che niente, ma non vuol dire che sarà sufficiente. Ma questo non dipende dalla manovra in sé, ma dalla quantità di NPLs che le banche italiane si trovano a dover gestire. Le stime di S&P parlano di 350 miliardi di crediti sofferenti, dei quali ben 207 sono considerati NPLs, ossia deteriorati.

Per capire quanto pesi questa contabilità sui bilanci bancari italiani, può essere utile una simulazione svolta dal Credit Suisse alcuni giorni fa, che lascia anche immaginare perché non sia stato possibile procedere con il progetto di bad bank di cui si era parlato nei mesi scorsi.

La banca ha calcolato che sui circa 200 miliardi di NPLs il settore bancario abbia riserve che ne coprono 113. Ipotizzando che i 200 miliardi venissero conferiti alla bad bank con un haircut del 75%, ciò avrebbe significato una svalutazione da circa 150 miliardi che, al netto dei 113 miliardi di riserve, avrebbero cumulato una perdita secca da 37 miliardi per il settore bancario, che avrebbe aperto notevoli problemi nei capitali bancari. Nella tabella elaborata da Credit Suisse si evidenziava che Intesa e Unicredit avrebbero subito i cali maggiori, rispettivamente per circa quattro e sei miliardi, seguiti da Mps con oltre due.

Ovviamente nessuno vuole sentire parlare di ricapitalizzazioni bancarie, di questi tempi, ed è comprensibile che le banche non avrebbero accettato di buon grado di accollarsi svalutazioni tanto rilevanti.

Sicché alla fine il governo, dovendo tenere conto dei paletti europei, ha finito con l’approvare una soluzione che, di fatto, scontenta tutti. “Noi pensiamo – scrive S&P – che il meccanismo italiano (GACS) non produrrà probabilmente benefici comparabili con quelli del meccanismo usato in Irlanda e Spagna nel 2009 e nel 2012”. In questi paesi, infatti, si creò una band bank che attinse ai fondi europei dell’ESM, che però hanno la scomoda caratteristica di essere condizionati, ossia soggetti ad accordi preventivi con l’Europa. E anche questa possibilità, visti i rapporti non proprio idilliaci fra il nostro governo e la Commissione, è stata giudicata evidentemente troppo difficile da osservare.

“Per queste ragioni – conclude S&P – noi crediamo che il GACS non avrà probabilmente immediato impatto sul rating delle banche italiane”.

Ciò vuol dire che le sofferenze rimarrano lì.

E che le banche continueranno a soffrire.

Le metamorfosi dell’economia: la scomparsa della disoccupazione


Non ho fatto in tempo a leggere La terza rivoluzione industriale, pubblicato qualche tempo fa da Jeremy Rifkin, e per fortuna, mi dico, visto che nel frattempo molti dicono che è arrivata la quarta. Ne trovo traccia in epigrafe in un tomo pubblicato a gennaio scorso dal World Economic Forum (WEF) intitolato The future of jobs, che sembra faccia il verso a un altro libro di Rifkin scritto una ventina di anni fa che si intitolava La fine del lavoro. Sarà mica che la fine del lavoro preconizzata dalla terza rivoluzione industriale di Rifkin coincide col futuro ipotizzato nella quarta dal WEF?

Queste fantasiose titolazioni mi mostrano con grande chiarezza che molti percepiscano che l’economia è agli albori di un profonda metamorfosi, che il veloce procedere delle informazioni rende difficile osservare e comprendere. Ma forse ciò dipende anche dal fatto che osserviamo gli eventi anziché provare a incorniciarli in un nuovo contratto sociale, per usare una vecchia espressione.

Perciò mi aspetto che l’anno prossimo qualcuno annuncerà la quinta o la sesta rivoluzione industriale. Che però rischia di rimanere puro esercizio retorico, come in fondo è la quarta, se non ci sarà un profondo ripensamento delle fondamenta del nostro agire socio-economico. A un cambio di paradigma, come auspicano in tanti, a cominciare dal solito Rifkin.

Senonché, l’esperienza insegna che tali cambiamenti avvengono solo una volta che le società siano pronti a digerirli. A un certo momento – quello più vicino a noi è stato l’affermarsi delle idee keynesiane negli anni ’30 – qualcuno dice o scrive qualcosa che, magicamente, convince chi si trova nella posizione di decidere. Il libro giusto, scritto dall’uomo giusto, letto dalle persone giuste, diventa improvvisamente un meccanismo sociale giusto. La storia è piena di esempi del genere ed è inutile riproporli qui.

Un cambio di paradigma usualmente risponde a un preciso bisogno sociale, come fu per il sistema keynesiano l’uscita dalla depressione degli anni ’30. In quel tempo i decisori stabilirono che lo scopo della politica economica fosse la piena occupazione, perché le società avevano mostrato di non essere in grado di reggere, pena profondi scompensi, una lunga e ampia disoccupazione. Tale cambio di visuale è stata raccontata in molti scritti.

Il fatto che oltre 80 anni dopo siamo ancora a questo presupposto, vuol dire che le nostre società assegnano alla sicurezza sociale, che deriva dall’essere le persone occupate, un valore ancora rilevante. E ciò spiega il proliferare di tomi come quello del WEF, che è solo l’ultimo della lunga serie prodotta in questi decenni da parte di ricercatori e osservatori internazionali.

La questione di come risolvere il problema della disoccupazione, stando così le cose, può essere affrontata seguendo due percorsi: o si trovano nuove strategie per aumentare l’occupazione all’intero del paradigma esistente, che definisce il lavoro in un certo modo, o si cambia l’idea stessa di lavoro. Nel primo caso ci si muove all’interno di un sistema consolidato – la famosa mentalità tradizionale -, nel secondo si innova il paradigma.

Solo la storia potrà dirci se siamo maturi per un cambio di paradigma oppure no. Può essere però interessante provare a figurarsi come, tale cambio, potrebbe articolarsi. Questo sforzo di immaginazione è il sale dell’evoluzione e va esercitato con giudizio e senza deliri di onnipotenza: non si dovrebbe pretendere di cambiare il mondo, ma solo ricordare al mondo che può (e deve) cambiare.

La premessa serve a motivare una prima semplice conclusione: il futuro del lavoro cui dovremmo tendere, per citare il tomo del WEF, non può che essere un cambiamento del concetto di lavoro che conduca alla definitiva scomparsa della disoccupazione dalle nostre società. La disoccupazione, come categoria sociale prima ancora che statistica (le due cose non sono uguali), è una diretta conseguenza dell’idea di lavoro che abbiamo istituzionalizzato negli ultimi trecento anni. Un’idea figlia quindi di un paradigma economico che adesso intravede la quarta (finora) rivoluzione industriale ma che ancora non sa guardare oltre le sue stesse colonne d’Ercole.

Nel caso della disoccupazione, le colonne d’Ercole, sono la mancanza di reddito, che la disoccupazione provoca, e la mancanza di motivazione sociale di una persona senza lavoro. Superare queste colonne d’Ercole significa individuare un modello sociale – tutte le costruzioni economiche lo sono – in cui sia estremamente difficile essere privi di un reddito, che sarebbe più giusto definire potere d’acquisto, e di una motivazione sociale. Ciò implica far corrispondere al diritto a una retribuzione il dovere a una partecipazione.

Prima di andare avanti, tuttavia, dobbiamo conoscere meglio cosa ci prospettano gli osservatori per capire se nel futuro che immaginano siano già evidenti i lineamenti di un tempo capace di essere diverso. L’analisi della realtà è un ottimo spunto per immaginarne un’altra.

Leggo perciò il tomo del WEF e scopro alcune cose. A parte che siamo nella quarta rivoluzione industriale, osservo che i driver di questa rivoluzione vengono individuati nella genetica, l’intelligenza artificiale, la robotica, le nanotecnologie, le stampanti 3D “solo per dirne alcune” che insieme coopereranno per l’evoluzione di “smart system -case intelligenti, fabbriche, aziende agricole, reti o città- che contribuiranno a risolvere i problemi che vanno dalla gestione della supply chain al cambiamento climatico. La crescita dell’economia della condivisione permetterà alle persone di monetizzare tutto, dalla loro casa vuota alla propria auto”.

Questa visione vagamente new age, che ricorda sempre Rifkin nel suo ultimo libro La società a costo marginale zero, cozza con l’organizzazione economica esistente: “I modelli di consumo, produzione e occupazione rappresentano anche le principali sfide che richiedono un adattamento proattivo da parte di aziende, governi e singoli individui”. Ed è proprio sule modalità di tale cambiamento che si gioca la partita del nostro futuro.

Nella visione del WEF i cambiamenti che investiranno la società investiranno sostanzialmente natura e scopi del lavoro. “Mentre alcuni posti di lavoro sono minacciati dalla ridondanza e altri crescono rapidamente, i posti di lavoro esistenti sono soggetti a una modifica del set di competenze necessarie per svolgersi”. Ciò lascia immaginare che, sempre questa visione, i cambiamenti investiranno la categoria del lavoratore più che il lavoro stesso. Non a caso il dibattito si è polarizzato fra coloro che vedono un’infinità di nuove opportunità e chi invece teme una distruzione massiccia di posti di lavoro.

Tutto ciò serve a inquadrare il punto di vista degli autori. Non è l’idea di lavoro ciò di cui si discute, ma di come il lavoratore debba attrezzarsi per affrontare la sfida del lavoro del futuro. Come l’offerta di lavoro debba corrisponde all’evoluzione della domanda. Si tratta perciò di una visione puramente datoriale. “Il reskilling e l’upskilling dei lavoratori esistenti sarà critico per prevenire lo scenario peggiore”, scrivono ancora. Non siamo poi così lontani dalle questioni sollevate dal luddismo d’inizio XIX secolo.

Il dataset sul quale è stato costruito il rapporto, infatti, è stato elaborato sulla base di una survey condotta sui responsabili delle risorse umane e altri manager di numerose grandi aziende che danno lavoro a circa 13 milioni di persone, articolate lungo nove diversi settori industriali e in quindici economie avanzate. Quindi parliamo di opinioni dell’industria. O meglio, di cosa l’industria pensa di aver bisogno per continuare a garantire occupazione. Sottolineo che fare affidamento sui produttori per avere occupazione è uno dei capisaldi teorici del nostro modello economico da almeno tre secoli. Questo non vuol dire che debba essere l’unico, né che non possa cambiare.

E tuttavia alcune osservazioni sono assai utili. Capire l’identikit del lavoratore del futuro, come almeno la immaginano questi scienziati, aggiunge alcune informazioni alla nostra conoscenza.

La prima, che sarebbe più corretto definire percezione di chi risponde, è che in cima alle tendenze che si ritiene guideranno il cambiamento del lavoro ci stanno, dal punto di vista socio-economico proprio il cambiamento della natura del lavoro e la sua flessibilizzazione, mentre, dal lato tecnologico, lo sviluppo dell’internet mobile e del cloud, che sta poco sopra lo sviluppo dell’utilizzo dei Big Data. Gli intervistati immaginano molto probabile un mondo dove il lavoro si sposterà sempre più dall’ufficio a casa, con forme contrattuali che andranno sempre più ad allentare il rapporto fra datore e lavoratore. Quindi già in questo si osserva un’evoluzione della forma tradizionale.

Un’altra informazione interessante è quella relativa agli effetti del cambiamenti sull’impiego del futuro, orizzonte 2015-2020, suddivisi per famiglie professionali. L’outlook più positivo lo spunta il settore computer&matematica, il peggiore il settore office&amministrazione. Il manifatturiero&produzione è il secondo peggior classificato. Il settore arte, design, intrattenimento, sport e media, il terzo. Notevole che il settore business&finance si preveda sostanzialmente piatto. Il risultato migliore, al suo interno, lo raggiunge il sotto settore sharing economy&crowdsourcing.

Prima di andare avanti facciamoci una semplice domanda: il fatto che ci sono (come ci sono sempre stati) settori più o meno attrattivi, significa che dobbiamo rassegnarci a essere come ci vogliono, o possiamo sperare in un società che favorisce lo sviluppo delle persone, oltre che delle fabbriche? Detto in soldoni, se ho la passione per lo sport, devo mettermi a studiare matematica per avere la possibilità di lavorare o posso coltivare la mia passione senza morire di fame? Molti risponderebbero di no. Ma, vedete, è proprio questo il punto. Per parafrasare un celebre detto, forse è il momento di non chiedersi più (o almeno non solo) cosa voglia il sistema da noi, ma di chiedersi cosa vogliamo noi dal sistema.

E così arriviamo alla terza informazione interessante. Nell’insieme dei paesi considerati si prevede una perdita di posti di lavoro, fino al 2020, di oltre sette milioni, il grosso dei quali nell’office&administrative (4,7 milioni) e nel manufatturiero e produzione (1,6 milioni). A fronte di questo sterminio, ci sono i 492 mila posti che dovrebbe creare il business&financial, i 416 mila del management, i 405 mila del computer&math. Insomma: i settori col migliore outlook, non sono poi così inclusivi, visto che non coprono, tutti insieme, neanche un settimo dei lavori che andranno persi.

Il combinato disposto di queste informazioni dice una cosa molto semplice: se vorrai avere un lavoro non solo dovrai specializzarti in quello che serve ai decisori, ma dovrai anche essere estremamente bravo per riuscire a farti assumere. Ma ricordate: questo è quello che immaginano i datori di lavoro (Il tomo del Wef, peraltro, è orientato sul settore privato) che al momento sono di due tipi: i privati e il pubblico. Entrambi condividono uno schema organizzativo simile articolato sul binomio prestazione/retribuzione, pure con le differenze che abbiamo già esaminato.

E’ evidente che questo scenario è del tutto incompatibile col desiderio di sicurezza che, abbiamo detto, promana dalla società. Il binomio pubblico/privato basato sullo schema prestazione/retribuzione è naturalmente destinato a entrare in crisi, e non solo perché le macchine rubano il lavoro, come dicono i neoluddisti, ma perché le previsioni demografiche intravedono una costante diminuzione delle persone in età di lavoro a fronte di un aumento dei pensionati.

Delle due l’una perciò: o le società evolvono nel senso di accettare un pletora di disoccupati, più o meno sussidiati con quello che Bertrand Russel chiamava “il salario del vagabondo”. O le società evolvono verso un nuovo modo di concepire il lavoro, dove i due binomi tradizionali vengano ampliati fino coesistere con una nuova organizzazione sociale, che non potrà che influenzare anche la previdenza.

Invece della scomparsa dell’occupazione, che tutti paventano, si andrebbe verso quella della disoccupazione, che tutti dicono di volere.

E volere è potere, dicevano gli antichi.

(11/segue)

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Ritorno in grande stile per le cartolarizzazioni Usa


L’unico insegnamento della storia è che non insegna nulla. Questa dolorosa consapevolezza mi sorprende mentre scovo un report di S&P che mostra come il mercato delle cartolarizzazioni negli Usa abbia ripreso vigore, non paghi evidentemente gli americani, e con  loro il resto del mondo, di essersi bruciate le penne con questi strumenti solo pochi anni fa.

Un grafico, nel quale peraltro non vengono considerati gli RMBS, fotografa benissimo questa tendenza. Ricordo ai non appassionati che RMBS sta per residential mortgage backed securities, ossia gli strumenti che sono stati fra i grandi protagonisti dei problemi di otto anni fa.

S&P ipotizza che il 2016 sarà un anno ottimo per le cartolarizzazioni. Al netto degli RMBS, la finanza strutturata quest’anno dovrebbe produrre emissioni di titoli per poco meno di 500 miliardi di dollari. Se invece si considerano anche i RMBS, si dovrebbe arrivare a 537 miliardi di dollari. Siamo ancora lontani dal picco del 2007, quando al netto degli RMBS si arrivò a oltre 600 miliardi di emissioni, ma ciò che conta rilevare è che la giostra è ripartita e sembra in ottima forma, oliata da un settennio di denaro pompato senza parsimonia alcuna dalla Fed e dalle altre banche centrali.

In alcuni segmenti degli ABS (asset back security) il livello del 2006 è stato in effetti già raggiunto. In particolare, gli ABS che hanno sotto debiti correlati alla vendita di auto hanno già raggiunto i 194 miliardi nel secondo quarto del 2015, quindi al livello pre-crisi, quotando il 19% del totale dei debiti esistenti per questa categoria. Al contrario, altri settori, come gli ABS che hanno sotto debiti dalle carte di credito, o i CMBS, ossia le cartolarizzazioni con sotto mutui commerciali, stanno ancora il 20-30% sotto il livello pre crisi. Ma anche qui, la notizia non è tanto questa. Ciò che rileva è che abbiano ripreso a correre. Considerate che nel 2010 il totale di tutte le cartolarizzazioni superava di poco i 100 miliardi ed era ancora sotto i 200 l’anno successivo.

L’inversione di tendenza si osserva nel 2013. Le politiche monetarie della Fed, il cui QE prevedeva fra l’altro l’acquisto massiccio di MBS, hanno di sicuro contribuito a far tornare la fiducia su questi strumenti. E in effetti si osserva che, sempre al netto degli RMBS, superavano i 400 miliardi di emissioni già nel 2014. S&P nota che in Europa il mercato delle cartolarizzazioni è rimasto indietro rispetto a quello statunitense, ma auspica che i regolatori inizino ad incoraggiare l’uso di questi strumenti “per diversificare le fonti di finanziamento e promuovere l’espansione economica”. Anche gli argomenti a favore delle cartolarizzazioni, quindi, ricordano quelli del passato. All’epoca si magnificava questo strumento perché consentiva di impacchettare rischi diversi, al fine evidente di diluirli, e smerciarli nel mercato all’ingrosso, potendo contare sui grandi investitori che, incoraggiati dalle triple A generosamente elargite da agenzie di rating come S&P, compravano questa carta ignorando sostanzialmente cosa ci fosse sotto. Il gioco è durato finché c’è stata abbastanza liquidità ad alimentare la girandola di compravendite. Poi, quando la liquidità si essiccò, il sistema mostrò le sue falle e collassò. Diluire i rischi non era servito a farli scomparire, come raccontava la vulgata, ma semplicemente a renderli sistemici.

Torniamo a oggi. La lunga release di S&P contiene anche altre informazioni che è utile sottolineare. Una categoria di prestiti che sta conoscendo un buon livello di cartolarizzazioni è quella degli ABS con sotto i debiti studenteschi. Nel 2009 questi ABS quotavano circa 240 miliardi, a fronte di un totale di debiti studenteschi di 832 miliardi. Nel secondo quarto del 2015 gli ABS sono arrivati a 211 miliardi, ma nel frattempo la montagna di debiti studenteschi è cresciuta smisuratamente, sollevando parecchie preoccupazioni fra i regolatori americani: S&P calcola in 1.360 miliardi di dollari i debiti globali degli studenti Usa a primo trimestre 2015. Questa montagna da tempo è sorvegliata speciale, visto che si è notata una crescita significativa dei tassi di insolvenza. Magari i prossimi subprime saranno gli studenti.

Altrettanto interessante è notare l’andamento degli RMBS. Questi ultimi si dividono in non agency e agency/GSE. La differenza è sostanzialmente nelle garanzie. I RMBS agency hanno alle spalle le Government sponsored enterprise (GSE): la Government National Mortgage Association (GNMA o Ginnie Mae), la Federal National Mortgage (FNMA o Fannie Mae), e la Federal Home Loan Mortgage Corp. Quindi hanno il governo che copre le loro perdite, come è successo dopo il crack dei sub prime. Gli ABS non agency sono emessi da istituzioni finanziarie e non hanno la garanzia del governo alle spalle.

I numeri raccolti da S&P ci dicono che i non agency/RMBS, che nel 2009 quotavano 1,9 trilioni di dollari su un totale di 10 trilioni di debiti, nel primo quarto 2015 erano a 943 miliardi di dollari su 9.855 miliardi di debiti totali. Gli agency/GSE sono rimasti stabili, al contrario, con la conseguenza che la quota dei mutui sponsorizzati dal governo è salita dal 52% del 2009 al 61% di oggi, mentre i mutui in pancia alle banche sono diminuiti da 2.693 miliardi a 2.407. Un pezzo di rischio sistemico, insomma, si è spostato dal privato al pubblico, in un mercato, l’immobiliare americano, che già si segnala per la più alta presenza del governo dopo Singapore, secondo quanto rilevato dal Fmi.

Insomma: che una americano compri un’auto, faccia un debito con la sua carta di credito, cerchi un prestito da studente o compri casa, i suoi debiti sono destinati a finire nel tritacarne delle cartolarizzazione e smerciato chissà dove. All’epoca di Lehman scoprimmo che le banche europee erano zeppe di questa carta, e sappiamo cose successe dopo. Oggi sappiamo solo che il gioco è ripartito alla grande. Solo che il mondo se ne accorgerà quando finirà male.

L’economia ai tempi dello Zero Lower Bound: Le quattro D dell’apocalisse


Nulla sarà più come prima, dicono in molti. Il 2008 ha segnato una cesura netta nelle nostre pratiche economiche e ci vorrà del tempo prima che la nuova normalità – il new normal, come viene chiamato – venga digerito dall’apparato teorico che sosteneva la vecchia normalità. Tutti i modelli che gli osservatori usano per descrivere la realtà dovranno essere sostanzialmente riscritti, tenendo conto di come la nostra società si cambiata in questi anni tormentati, anche e soprattutto in conseguenze della crisi.

La buona notizia è che i decisori iniziano a tenerne conto. In uno speech recente (“Debt, Demographics and the Distribution of Income: New challenges for monetary policy“) Gertjan Vlieghe, componente esterno dell’MPC della Bank of England individua in tre fattori i driver di questa mutazione, che non è esagerato definire epocale: il debito, la demografia e la distribuzione della ricchezza. Sono le tre D che hanno finito con l’invalidare il vecchio pensiero di un mondo dove l’economia veniva inquadrata in un percorso stabile di crescita, con il prodotto sempre più o meno vicino al suo livello potenziale, e dove le crisi altro non erano che deviazioni temporanee da questo percorso. Alla politica monetaria veniva affidato il compito di correggere queste deviazioni utilizzando gli strumenti consueti. Ed è proprio questa visione che è entrata in crisi: “Io credo – dice il nostro banchiere – che possa essere cambiata in maniera stabile la relazione fra crescita e tassi di interesse“.

Il nostro si è convinto che l’effetto della tre D sul contesto economico abbia finito col creare un ambiente dove “un certo livello di crescita possa coesistere con tassi di interesse sostanzialmente più bassi che in passato” e che “questo ambiente possa persistere per anni, se non per decenni”. D’altronde solo persone con scarso senso della realtà potrebbero trascurare la circostanza che ormai i debiti, pubblici e privati, sono diventati eterni, che l’andamento della demografia conduce a un progressivo invecchiamento della popolazione e che il combinato disposto sta producendo una costante crescita della disuguaglianza dei redditi. Il combinato delle tre D ci conduce alla quarta: il declino, ossia l’esito della nostra vicenda economica, che sostiene l’ipotesi della cosiddetta stagnazione secolare, che peraltro è stata teorizzata 80 anni fa.

Ciò avrà alcune conseguenze, a cominciare dal fatto che “l’economia potrebbe non tornare più al suo livello pre crisi di crescita e tassi di interesse”. Con la complicazione che i modelli economici tuttora usati per rappresentare la nostra realtà sostengono il contrario, per la semplice ragione che le tre D ancora non vengono contemplate.

Vi parrà assurdo, ma è così che va il mondo. Ciò che è ovvio deve essere digerito, assimilato e trasformato in analisi teoriche, quindi inglobato in strumenti predittivi (un modello) che trasformano l’ovvio in prassi. Il problema è che questo processo richiede anni, durante i quali persistiamo nell’analisi della realtà con strumenti errati e in cui il nostro dibattere pubblico, già naturalmente retorico, viene nutrito da interpretazioni viziate della realtà.

Sicché, scorrendo lo speech, leggo divertito che “il debito è importante” e che questa dichiarazione “ancora controversa un decennio fa” lo è molto meno adesso. Ecco l’ovvio irrompere nel pensiero economico tradizionale. “Abbiamo ampie evidenza che le famiglie e le imprese con alti livelli di debito riducono le spese più bruscamente degli altri quando il ciclo economico diventa avverso”. Ma davvero? Con l’aggiunta che tale evidenza microeconomica ha effetti macroeconomici: “Le recessioni seguite a un accumulo di debito sono più severe e durature di quelle senza”. Per rimediare a un eccesso di debito ci sono due strade che si possono seguire: una dolorosa ristrutturazione, rapida e spietata, o tenere i tassi bassi per fare in modo che, a parità di debito, l’incremento del reddito sia superiore e così la montagna piano piano di appiattisce. Si è scelta questa strada, è chiaro a tutti. Perciò i tassi dovranno rimanere bassi a lungo, come non si stancano di ripeterci i nostri banchieri centrali. La strada intrapresa, dice il nostro, funziona talmente bene che il debito del settore privato non finanziario britannico, salito dal 120% del Pil a 190% prima della crisi, ora è sceso addirittura al 160%. Osservo solo che ci sono voluti otto anni di tassi vicino a zero per abbattere il debito del 15%, mentre erano bastati un pugno di anni per farlo cresce quasi del 60%. Il che mi suggerisce che i debiti siano alquanto inelastici ai tassi bassi. Questi ultimi servono semmai a renderli sostenibili. Sorvolo, come d’altronde fa il nostro banchiere, su quanto sia cresciuto nel frattempo il debito pubblico.

La seconda D è ancora più divertente, per quanto è ovvia. “Come il debito, la demografia può avere un effetto di lungo termine sulla relazione fra crescita e tasso di interesse”, con l’aggravante che tale effetto può persistere anche più di quello dell’accumulo di debiti “visto che le transizioni demografiche persistono per decenni”. Il combinato disposto fra aumento della longevità e diminuzione della fertilità è ciò che sta guidando questa evoluzione, che abbiamo visto essere incerta non soltanto quanto agli esiti, ma anche relativamente alla sua stessa dimensione. Dal punto di vista che interessa al nostro relatore, ossia la relazione fra crescita e tasso di interesse, una popolazione più anziana, che vuol dire una crescita più lenta della popolazione in età di lavoro, implica che serve meno capitale e perciò investimenti più lenti che “finiscono ancora col fare abbassare i tassi di interesse“. Un modello sviluppato di recente, basato sui dati dei paesi del G7 a partire dal 1990 ha calcolato nell’1,5% il ribasso del tasso di interesse provocato dai cambiamenti demografici, con un altro 0,5% in meno potenziale di là da venire. E poi c’è il caso del Giappone, che il nostro banchiere giudica una sorta di avanguardia, visto che quello che è successo lì nell’ultimo ventennio sta accadendo adesso nel resto delle economie avanzate.

La terza D è probabilmente fra le più popolari oggidì: la distribuzione della ricchezza. Il nostro ammette che si tratta di di un argomento dove la congettura è prevalente, rispetto agli altri. E tuttavia accredita l’idea che così come “la politica monetaria ha effetti redistributivi“, anche la distribuzione della ricchezza possa avere effetti sulle politiche monetarie. Citando il solito Piketty e altri, il relatore osserva che la concentrazione della ricchezza sposta maggiore potere d’acquisto su chi ha meno propensione a spendere, con effetti intuitivi sui tassi di interesse. Se c’è maggior risparmio offerto calano i prezzi del denaro, lo scriveva già Smith nel XVIII secolo. Qualcuno più di recente ha calcolato che un aumento di due punti del livello di risparmio abbassa i tassi dello 0,5%.

Insomma: le tre D cospirano per tenere i tassi bassi o, che è lo stesso, per tenere la crescita bassa. Questa nuova normalità, che le banche centrali ormai stanno trasformando nella narrazione prevalente del nostro tempo, ha implicazioni di policy evidenti. La prima riguarda proprio le banche centrali, che nel new normal trovano la legittimazione teorica dei loro comportamenti non convenzionali. E poi per il resto di noi, che il nostro banchiere analizza con estrema accuratezza.

La prima sarà la rivoluzione dei modelli predittivi, ormai inadatti a interpretare la realtà, che sono sicuro lascerà indifferenti molti di voi, ma che però non dovrebbe, atteso che da quello che partoriscono i modelli scaturiscono molte decisioni politiche. Se continueremo a usare i vecchi modelli rischiamo di compiere gravi errori.

Ma ciò che conta è la visione sociale che tale mutazione portà con sé. “Non possiamo contare sul fatto che il futuro somiglierà al passato”, dice. “Dobbiamo essere preparati alla possibilità che i tassi di interesse reali rimangano sotto il livello storico per molto tempo, anche nel caso che la crescita torni anche poso sotto la sua media storica”. Ciò pone alle banche centrali, che sulla manovra dei tassi hanno costruito la loro fortuna politica, un grande problema di strumenti, visto che “l’acquisto di asset è un sostituto imperfetto del taglio dei tassi”.

Sarebbe tutto un problema da banchieri centrali se fosse tutto qua. In fondo a noi che importa se i tassi rimangono bassi a lungo? Anche qui, un supplemento di osservazione basta a comprendere che i tassi bassi a lungo implicano un cambiamento profondo del nostro agire economico. Detto in parole povere, con i tassi bassi a lungo termine cambiano prassi che si sono evolute nel corso dei secoli.

Le quattro D, agendo insieme, possono terremotare il nostro sistema economico. Sono i moderni cavalieri dell’apocalisse.

La prima puntata della serie

 

Ecco quanto pesa il rischio BRICS sulla crescita globale


Per la prima volta dagli anni ’80, quando esplose la crisi delle economie in via di sviluppo, molte fra le più grandi economie emergenti hanno visto rallentare la propria crescita per tre anni consecutivi. Questa evidenza è solo una fra le tante, contenute nel Global economic prospects pubblicato di recente dalla Banca Mondiale e dice tutto della preoccupazione che gli osservatori internazionali nutrono nei confronti degli andamenti dell’economia, le cui prospettive rimangono deboli e orientate al ribasso.

Un altro dato dice molto anche relativamente alla capacità che abbiamo di rendercene conto. La crescita globale stimata, nel 2015,  è stata del 2,4%, lo 0,4% in meno di quanto si fosse previsto a giugno del 2015. Segno che le decelerazione è stata imprevista e del tutto imprevedibile.

Se dal dato globale estraiamo quello relativo agli Emergenti, la stima della crescita per il 2015 si attesta a un +4,3%, ben al di sotto del 4.9% del 2014 e lo 0,4% in meno rispetto alle previsioni di giugno. Ciò vuol dire che gran parte del rallentamento globale nasce in questi paesi e si trasferisce per “simpatia” al resto del mondo.

E d’altronde sarebbe strano il contrario, vista la quantità e la qualità delle interconnessioni esistenti fra le economie internazionali. Ciò dovrebbe spiegare perché a ogni tremito in Cina, ma anche in Russia, Brasile o Sudafrica corrisponde una tremarella globale. La perfetta nemesi del colonialismo 2.0.

Se guardiamo alla tabella che riepiloga l’andamento globale della crescita nei diversi paesi, notiamo alcune cose. La prima è che fra i paesi ad alto reddito, ossia Stati Uniti, euro Area, Giappone, Regno Unito e Russia (dal luglio 2015 inserita in questa categoria di paesi), il rallentamento più marcato nelle previsioni di gennaio 2016 rispetto a quelle di giugno 2015 si osserva in Russia, seguita dal Giappone e poi dagli Stati Uniti e dal Regno Unito. L’Eurozona è quella che al momento sembra la più stabile.

Se guardiamo agli emergenti, osserviamo che il disallineamento è assai più pronunciato e che fra i paesi asiatici il più evidente è quello della Cina, le cui prospettive peggiorano di anno in anno già dal 2015 rispetto a quanto previsto.

Ciò rende un interessante esercizio di osservazione porsi la domanda su come reagisca il mondo a un rallentamento peggiore del previsto di queste economie. O, per dirla con le parole della WB chi prenda una raffreddore ogni volta che i Grandi Emergenti starnutiscono. Come dato di contorno è utile ricordare che più del 40% dei poveri del mondo vive nei paesi emergenti, che poi sono quelli dove la crescita ha rallentato di più.

Per svolgere la sua simulazione la WB ha preso come riferimento i cinque BRICS, quindi Brasile, Russia, India, Cina e Sudafrica, ossia le ex grandi speranze dell’Occidente che rappresentano una quota assai importante dell’economia globale, oltre che essere i leader delle economie emergenti. Dopodiché ha svolto alcune simulazione empiriche in virtù delle quali è arrivata alla considerazione che “un declino dell’1% nella crescita dei BRICS potrebbe ridurre la crescita nelle altre economie emergenti di circa lo 0,8% e la crescita globale di circa lo 0,4%”.

Tutto ciò mostra con chiarezza che ci sia “un sostanziale rischio di contagio” che dai BRICS si diffonde agli altri emergenti “con potenziali effetti avversi anche per le economie avanzate”, che si aggrava se sommato a quello di una crescita più lenta delle economie avanzate o di un aumento delle tensioni geopolitiche. Senza considerare che bisogna considerare come altamente incerte le proiezioni che provano a quotare le conseguenze dell’inversione del ciclo della politica monetaria americana.

Il mondo non è mai stato un posto sicuro. Oggi ancora di meno.

La scomparsa dei petrolieri fra i creditori internazionali


Guardo un grafico elaborato da RBS, che mostra l’andamento del conto corrente della bilancia dei pagamenti dei principali paesi, e mi convinco che la crisi del petrolio ha già avuto il suo esito più rilevante nella geopolitica del credito internazionale: i paesi esportatori di petrolio non figurano più, infatti, fra i grandi creditori internazionali. In sostanza, i prezzi declinanti hanno finito con l’erodere la loro posizione netta corrente e questa situazione, qualora dovesse perdurare, non mancherà di avere conseguenze sulla loro stabilità finanziaria. Il caso dell’Arabia Saudita, finita di recente nel mirino della solite agenzie di rating e del Fmi, è assai rappresentativo.

Che questo fatto abbia una valenza storica lo si può osservare guardando il fenomeno in una prospettiva più ampia. Un altro grafico, che mostra l’andamento degli squilibri globali dal 1980, evidenzia infatti con chiarezza che una situazione del genere si era verificata solo nella prima metà degli anni ’80, perdurando per quasi tutti i ’90. All’inizio del XXI secolo i petrolieri tornano a figurare stabilmente fra i grandi creditori e vi appaiono fino al 2014, per l’ultimo anno. Oggi nel club dei grandi creditori sono rimasti sostanzialmente in tre: la Cina, la Germania, che vede crescere la sua posizione nel 2015, e il Giappone, che la migliora rispetto al 2014, ma è certo ben lontano dalla capienza degli anni ’80 e dei primi ’90.

A fronte di questa posizione creditoria, nel 2015 ci sono due grandi debitori, ossia gli Usa, il cui deficit di conto corrente viaggia stabilmente intorno ai 500 miliardi di dollari, e il Regno Unito, che ne aggiunge oltre un altro centinaio. Il resto del deficit se lo dividono altri paesi.

Poiché il conto corrente misura sostanzialmente la differenza fra quanto un paese incassa dall’estero e quanto spende all’estero nel corso di un anno, questa situazione implica che il buon funzionamento del sistema dipende sostanzialmente dalla volontà dei creditori internazionali di sostenere il deficit dei debitori. L’uscita di scena dei petrolieri, che sono tutti paesi emergenti più o meno problematici, complica perciò il riaggiustamento globale.

Poiché gli attivi tedeschi coincidono sostanzialmente con quelli dell’Ue, ci troviamo di fronte a una situazione in cui un blocco euro-asiatico è diventato il principale creditore di un blocco euro-atlantico. Se volessimo scomodare la storia, si potrebbe osservare la curiosità di un mondo in cui i vincitori dell’ultima guerra si sono trovati grossomodo ad essere debitori di chi l’ha persa. Ma a ben vedere è una situazione che, tra alti e bassi, si trascina dalla fine degli anni ’50 e che dai primi anni ’80 è divenuta sostanzialmente sistemica, essendo correlata al (non) funzionamento del sistema monetario internazionale. A parte un breve intervallo a fine anni ’80, infatti, gli Usa sono sempre stati debitori netti.

La questione è se la geopolitica dei saldi correnti finirà con l’avere effetti sugli equilibri internazionali, e quindi monetari e politici, oppure no. E molto dipenderà dalle decisioni che matureranno in Asia, visto che circa il 40% del debito pubblico americano è collocato all’estero e in gran parte proprio fra Cina e Giappone.

Bisognerà vedere, in sostanza, se sarà il Fmi a guida americana a svolgere il ruolo di grande stanza di compensazione degli squilibri, come pare si stia attrezzando a fare, oppure se nascerà davvero un asse fra Europa e Asia per costringere il Grande Debitore a mettere ordine nel sistema monetario utilizzando altri strumenti.

Per adesso una cosa sembra certa: finché il Grande Gioco si reggerà in piedi nessuno lo metterà in discussione. E i petrolieri?

Si arrangino.