La debolezza strutturale degli investimenti


Poiché viviamo in un tempo di paradossi economici, non dovremmo stupirci più di tanto nel constatare, come fa la Bis in un articolo del suo ultimo quaterly report che gli investimenti siano a un livello così basso malgrado le più che accomodanti condizioni monetarie.

Eppure è così. Il credito facile, se pare faccia un gran bene agli umori borsistici non sembra avere effetti decisivi sulla voglia di chi fa impresa a investire. O forse gli fa venire voglia di investire su ciò che è potenzialmente liquido, quindi gli asset finanziari, piuttosto in ciò che richiede applicazione, tempo e sacrificio. E se così fosse l’ennesimo paradosso sarebbe perfettamente spiegabile.

Gli autori dell’articolo, Ryan Banerjee, Jonathan Kearns e Marco Lombardi, svolgono l’analisi partendo da una premessa che parrà ovvia a tutti coloro che si occupano di faccende economiche, ma che è utile ricordare: “Il business degli investimenti non è soltanto una chiave determinante per la crescita di lungo termine, ma anche una importante componente ciclica della domanda aggregata”.

Per dirle in parole più comprensibili, gli investimenti influenzano il livello di crescita futura anche perché, per le evidenti ricadute che hanno sull’occupazione, contribuiscono a far aumentare la domanda, ossia una delle determinanti del Pil.

Dopo la Grande Recessione il livello di investimenti è migliorato in diverse economie, mentre in altre, incluse Francia, Germania, Italia e Giappone, non è ancora tornato ai livelli pre crisi. Ciò ha sollevato robuste preoccupazioni circa la capacità di queste economie di tornare a un livello soddisfacente di crescita, che sono andate ad alimentare l’ormai dilagante dibattito sul rischio di una stagnazione secolare.

Tale situazione di “apatia” degli investimenti si è associata a condizioni monetaria mai così espansive, con gli spread sul mercato dei corporate bond mai così bassi in gran parte dei mercati finanziari, con il capitale finanziario non solo economico da prendere a prestito, ma anche abbondante, come dimostra la galoppata ancora in corso dei mercati dell’equity, cui certo ha giovato una notevole propensione al rischio.

“E tuttavia – notano gli autori – il credito facile ha contribuito solo con un piccolo stimolo alla ripresa degli investimenti. In contrasto, in alcune economie un miglioramento delle aspettative ha rilanciato gli investimenti”. La fiducia, insomma, assai più del credito, sembra essere il lievito degli investimenti. Quando un imprenditore si convince che i suoi investimenti avranno un ritorno, allora è disposto a mettersi in gioco. In caso contrario, non basta il credito facile a convincerlo.

Anche questo sembrerà ovvio a molti, ma non è inutile sottolinearlo, visto che il danno più grave che questa crisi ha provocato è al funzionamento del buonsenso.

Perciò vale la pena leggere fino in fondo lo studio, che peraltro fornisce una spiegazione su quali componenti abbiano guidato la crescita degli investimenti negli ultimi 25 anni nei paesi del G7. Utile peraltro a farsi un’idea di quanto siano concreti i timori che i paesi avanzati siano ormai inevitabilmente condannati al declino.

Ma prima bisogna approfondire un’altra ipotesi, ossia che le imprese non facciano investimenti perché non dotate di sufficiente capitale proprio e quindi costrette a indebitarsi. Tale possibilità sussume quella che le imprese più grandi, che abbiano quindi la capacità di finanziarsi sul mercato dei capitali, siano avvantaggiate rispetto a quelle che devono basarsi sul credito bancario.

Il caso europeo, in tal senso fa scuola. Non caso l’Ue sta lavorando a un progetto di unione del mercato dei capitali, proprio per rendere meno dipendenti dal canale bancario le imprese dell’area. Banche peraltro, quelle europee, che se la sono vista assai brutta dopo la crisi e che sono state costrette a inasprire notevolmente le condizioni di credito.

Ma anche qui, la vulgata che vuole le banche meno disposte a dar credito durante la crisi, non tiene conto dell’altra metà del cielo, ossia che a parte le restrizioni sul lato dell’offerta, sia stata la domanda di credito a venire meno.

Gli stessi autori, infatti, osservano che “la mancanza di domanda di credito spiega sicuramente gran parte della crescita debole del credito, che quindi è probabilmente una conseguenza più che un driver della debolezza degli investimenti”.

Pure concedendo che le imprese abbiano ridotto il livello degli investimenti a causa della tirchieria delle banche, rimane più plausibile che sia stato la rottura del canale della fiducia, ossia delle aspettative degli imprenditori, ad aver provocato la gelata degli investimenti. “Ciò potrebbe essere provocato – scrivono – dal fatto che le imprese sono particolarmente incerti riguardo la domanda futura e sono meno disposti a impegnarsi in investimenti fisici irreversibili”. Meglio rimanere liquidi, insomma.

Questa sorta di trappola della liquidità in cui le imprese sembrano essersi infilate si aggrava se si ipotizza, come fanno gli autori, che le imprese pur essendo relativamente ottimiste circa l’andamento della domanda futura, si aspettano comunque che il rendimento dell’investimento sia comunque basso. O che comunque sia basso rispetto ad altre forme di impiego del capitale.

Al tempo stesso però si è registrata una grande crescita dell’emissione di debito aziendale, che solleva la domanda su cosa ci facciano le imprese con il capitale raccolto. Qualche sospetto c’è. Negli Stati Uniti, ad esempio, le imprese hanno emesso debito e con i fondi raccolti hanno finanziato i propri buyback, ossia hanno ricomprato azioni proprie. Approfittare della bonanza finanziaria per consolidarsi finanziariamente è sicuramente più appetibile che aprire una nuova fabbrica. Specie se i rendimenti attesi sono bassi.

Per testare il peso dell’incertezze sui ritorni futuri degli investimenti quale causa del loro indebolirsi, gli autori hanno sviluppato un modello riferito ai paesi del G7 utilizzando dati riferiti al periodo 1990-2014.

I risultati econometrici sembrano confermare l’assunto di fondo. Intanto che “c’è un’evidenza debole che il costo e la disponibilità di fondi stimoli gli investimenti”, e poi che “c’è una generalmente forte evidenza che la profittabilità sia il driver degli investimenti”, con ciò volendo dire che “una riduzione nell’incertezza economica conduce a un veloce incremento degli investimenti”.

Insomma, per tornare a crescere gli investimenti, gli imprenditori devono recuperare la fiducia nel futuro o, per dirla a parole mie, dovono riscoprire la voglia di tornare a lavorare, invece di usare i soldi che prendono a prestito per riempirsi il portafoglio.

La questione di farsi tornare la voglia di lavorare non riguarda solo loro, ovvio. E’ tutto il rapporto col lavoro che le nostre società dovrebbero riconsiderare. In fondo, quello che economisti e banchieri chiamano fiducia, altro non è che la voglia di conquistarsi un futuro.

Il problema è che la fiducia non ha prezzo.

Per tutto il resto c’è la Bce.

La regola non scritta della (in)disciplina europea


Viviamo, noi europei, in uno spicchio del mondo fra i più regolamentati, che esibisce ogni forma di controllo sulle nostre contabilità, private ma soprattutto pubbliche, per tacere di tutto il resto. Eppure siamo capaci, con grande dispendio di birignao, di farcene un baffo di così tante normative e anzi minacciamo ogni giorno di volerne fare a meno, in nome di principi ritenuti altrettanto sacrosanti di quelli che tali regole, da tutti approvate, hanno motivato.

Quasi che le regole soddisfino un appetito uguale e contrario a quello che ci spinge a metterle in discussione. O forse semplice conseguenza della costruzione europea, cervellotico esperimento giuridico, costretto a dissimulare il conflitto strisciante fra il senso politico del voler stare insieme con quello impolitico, e altrettanto potente, di fare ognuno quel che gli pare.

Sicché il nostro europeizzarci somiglia a una contraddanza, un passo avanti e uno indietro, ogni volta ritmata da nuove regole che portano con loro il corollario che un chiunque le metterà in discussione, qualora fosse necessario. Sarà per questo che la costruzione europea riscuote così poca fiducia, dentro e fuori di noi.

Basta guardare alla caracollante trattativa fra l’Ue e la Grecia per scorgere quanto sia ampio lo spread, questo sì, fra il nostro dire e il nostro fare. Quasi che la vera e autentica regola, seppure non scritta, sia quella dell’indisciplina, che fa da contraltare all’armamentario di commi e codicilli partoriti dai vari fiscal compact.

Sicché ha buon gioco la Bce a ricordarci, come ha fatto nel suo ultimo bollettino, quanto avremmo dovuto fare e non abbiamo fatto, avendone persino titolarità, essendo costei la Gran Dispensatrice di buonumore, ossia di risorse finanziarie, nel nostro tempo economicizzato.

L’occasione per tramutarsi in maestrina la procura alla banca centrale la disastrosa applicazione pratica delle tanto rigorose quanto teoriche procedure per gli squilibri macroeconomici che, introdotte nel 2011, rappresentano, spiega la Bce “un elemento fondamentale del quadro per la governance rafforzata dell’Ue”. Un modo gentile per dire che tali procedure rappresentano in nuce l’elemento fondante della via europea all’Unione fiscale, che tutti sanno tanto necessaria quanto improponibile.

La procedura ha lo scopo di “evitare l’emergere di squilibri macroeconomici dannosi e di correggere tali squilibri
laddove divengano eccessivi”. Quindi in teoria dovrebbe essere la benvenuta.

Sempre in teoria “dopo un primo esame basato su una serie di indicatori, la Commissione europea svolge analisi approfondite per un determinato gruppo di paesi al fine di valutare la gravità degli squilibri segnalati dagli indicatori”.

“Qualora si concluda – osserva la Bce – che sono effettivamente presenti squilibri, lo Stato membro interessato riceve raccomandazioni sulle politiche da parte del Consiglio dell’UE basate su una raccomandazione della Commissione (il cosiddetto braccio preventivo). Per contro, qualora gli squilibri siano ritenuti eccessivi dovrebbe essere avviata la procedura per gli squilibri eccessivo su raccomandazione della Commissione”.

“Nell’ambito di questo meccanismo correttivo, il paese in questione è tenuto a presentare un piano di azione in cui delinea le misure ufficiali di contrasto agli squilibri eccessivi, che devono essere approvate dal Consiglio. In caso di reiterata mancata presentazione di un piano adeguato o di inosservanza di un piano approvato da parte di un paese appartenente all’area dell’euro, il Consiglio può imporre sanzioni finanziarie al paese in questione”.

La teoria ha sperimentato una prima forma di applicazione pratica nel corso dell’esame approfondito svolto quest’anno che ha individuato cinque paesi in cui si riscontrano squilibri eccessivi. In particolare Bulgaria, Francia, Croazia, Italia e Portogallo. Al tempo stesso “la Commissione ha deciso di intensificare la procedura per
Germania (dal livello 2 al livello 3), Francia (dal livello 4 al livello 5) e, in modo marcato, Bulgaria (dal livello 2 al livello 5) e di allentare la procedura per la Slovenia (dal livello 5 al livello 4). L’Italia e la Croazia sono nella stessa categoria dal 2014. Quest’anno Romania (al livello 2) e Portogallo (al livello 5) sono entrati nella procedura in seguito alla conclusione  dei loro programmi di aggiustamento macroeconomico”.

A fronte di questo mezzo disastro, “la Commissione al momento non propone di attivare la procedura per gli squilibri eccessivi”, nota sconsolata la Bce, evitando perciò di attivare le regole correttive previste dalla procedura. Nel caso di Croazia e Francia, tuttavia, la Commissione ha fatto capire di essere pronta ad attivare la procedura di squilibrio eccessivo a maggio di quest’anno, sempre che i governi non si impegnino ad attuare per quella data “riforme strutturali risolutive”.

Circostanza assai probabile, visto che finora non sono mancate le assicurazioni dei governi a fare tutto ciò che si reputava necessario, salvo poi chiedere deroghe. E anche qui, senza bisogno di guardare in casa nostra, basta ricordare sempre il caso greco.

In generale, nota la Bce, “le esperienze passate hanno mostrato che l’annuncio di una riforma molto spesso non ne implica l’attuazione, come conferma la valutazione della Commissione sull’applicazione delle raccomandazioni specifiche per paese, e questo desta preoccupazione riguardo ai progressi compiuti”.

Peraltro, “il risultato dell’esame approfondito del 2015 indica che la gravità degli squilibri sta aumentando in diversi paesi”, nota la Bce, che definisce “preoccupante” l’andazzo che ormai si sta consolidando nei singoli paesi dell’area.

Aldilà della teoria, insomma, la pratica mostra che “ogni anno un numero crescente di paesi mostra squilibri eccessivi”. Erano zero nel 2012, e adesso sono cinque. E ciò malgrado “la procedura per gli squilibri eccessivi non è mai stata chiamata in causa dalla Commissione. Ciò solleva qualche interrogativo sull’applicazione della PSM e
sull’efficacia del suo meccanismo preventivo”.

Se l’esame si limita ai paesi dell’area euro, “la Commissione osserva che nessuno di essi ha pienamente applicato alcuna delle raccomandazioni del 2014″. E in particolare, sottolinea la Bce, tra i paesi che abbisognavano di un’azione risoluta, la Commissione ha registrato che “Spagna, Irlanda e Italia hanno compiuto “pochi” progressi e Francia progressi “limitati” su gran parte delle raccomandazioni specifiche per paese”.

A conclusione la Bce evidenzia che “è importante ricorrere in modo completo ed efficace agli strumenti della PSM (procedura per gli squilibri macroeconomici, ndr), comprese le misure del suo meccanismo correttivo, al fine di ridurre i rischi potenziali per il regolare funzionamento dell’UEM”.

Sono sicuro che i politici europei, nazionali e sovranazionali, faranno tesoro di tale raccomandazione.

Lo scenario cambia poco se andiamo a vedere, come fa sempre la Bce, cosa ne sia stato delle procedure previste dal patto di stabilità e di crescita.

La Commissione, nel 2014, ha identificato un gruppo di sette paesi – Belgio, Italia, Malta e Austria, Francia, Spagna e Portogallo –  che a vario titolo sono a rischio di non conformità. Nella riunione dell’Eurogruppo del dicembre scorso questi paesi si sono impegnati come fanno sempre a mettersi in regola. E poi a gennaio è stata la stessa Commissione Ue a comunicare di aver concesso si “sfruttare al meglio la flessibilità consentita dalle norme vigenti del patto di stabilità”.

L’evocazione della flessibilità richiama inevitabilmente quella della discrezionalità, ovviamente.

E così siamo arrivati al marzo scorso, quando il consiglio europeo ha approvato le sue valutazioni sui documenti di bilancio presentati dagli stati, mostrando come “ad eccezione del Belgio, nessuno dei paesi considerati a rischio di mancato rispetto del PSC ha adottato misure sufficienti a correggere gli squilibri individuati dall’Eurogruppo lo scorso dicembre”.

Ne sono seguite le solite raccomandazioni, accompagnate dalle consuete preoccupazioni, visto che pressoché nessuno dei documenti presentati dai governi è servito a convincere la commissione che le violazioni al PSC rientreranno tanto presto.

Peraltro fra il 2011 e il 2013 sono entrati in vigore anche le nuove regole del six pack e del two pack, che dovrebbero, sempre in teoria, aumentare l’automatismo delle procedure per sanzionare o far rientrare le non conformità. Ma ciò non vuole affatto che ciò succeda.

Perciò la Bce ha ancora una volta sottolineato che “è importante che gli strumenti nell’assetto di governance rafforzato siano effettivamente applicati, in modo coerente nel tempo e nei diversi paesi”, stante il ruolo di “ancora della fiducia” che il PSC e i suoi derivati svolgono nel sistema europeo.

Tutto questo in teoria.

In pratica, meglio affidarsi al QE.

 

Il crollo del risparmio europeo


L’epopea delle famiglie europee, non più formiche ma neanche cicale, si può leggerla in filigrana osservando un grafico contenuto nell’ultimo bollettino economico della Bce, dove una curva descrive l’andamento del tasso di risparmio dal 2000 al 2014.

Non più formiche, ma neanche cicale, le famiglie esibiscono un tasso di risparmio schiacciato a quota 13% ormai da quattro anni, che rappresenta bene lo strano paradosso in virtù del quale le famiglie risparmiano meno, ma non per questo consumano di più. Paradosso che racconta bene la storia di questi ultimi anni europei, dove la crescita ha rallentato fino quasi a fermarsi, insieme con i prezzi, che sono piombati in territorio negativo malgrado le generosità monetarie della Bce.

Per capire come i tassi di risparmio si correlino all’andamento economico, è opportuno ricordare come fa la Bce che “il rapporto tra risparmio e reddito è un indicatore importante del comportamento delle famiglie che incide sulla dinamica dei consumi privati reali e, più in generale, sul ritmo della crescita economica”.

In teoria la dinamica dei risparmi viene influenzata da diversi fattori: “In periodi di elevata incertezza le famiglie di norma aumentano la quota di reddito disponibile che viene risparmiata a fini precauzionali. Per contro, gli effetti sui consumi degli shock avversi ma temporanei al reddito disponibile sono mitigati di norma da un calo del tasso di risparmio”.

Ebbene, negli ultimi anni il tasso di risparmio delle famiglie dell’area euro si è stabilizzato su livelli “relativamente bassi rispetto alla media storica”. Basti ricordare che ancora nel 2008, come d’altronde nel 2002, il tasso di risparmio viaggiava intorno al 15%.

La Bce nota che “nella prima fase della recessione e nel periodo immediatamente successivo, ossia tra il 2008 e il 2010, il tasso di risparmio delle famiglie è salito temporaneamente, sospinto soprattutto dalla fragilità della
fiducia dei consumatori, per poi tornare a scendere”.

Il motivo precauzionale, quindi, ha spinto il tasso di risparmio fino al 14,9% nel primo trimestre 2009, probabilmente potendosi giovare, i risparmi, delle politiche espansive che gli stati hanno attuato nell’immediato del bust per far fronte al panico che stava congelando i mercati.

Ma proprio come una rondine non fa primavera, un aumento del risparmio precauzionale non è mai un buon presagio per l’economia, visto che nasconde un timore che non attende altro che essere esternato appena la situazione si normalizzi.

Cosa che nell’eurozona è accaduta  lungo il corso del 2009. La Bce interpreta il crollo del tasso di risparmio intervenuto quell’anno, al termine del quale il risparmio era tornato al 13% da dove non si è più mosso, come il contraltare dell’aumento di fiducia registratosi nel frattempo. L’equazione è semplice:la gente ha di nuovo fiducia e quindi smette di risparmiare per timore del futuro.

Ma potremmo anche spiegarlo diversamente. Il clima di fiducia, che la Bce misura con un indicatore rappresentato con una curva, sembra migliori drasticamente anche nel corso del 2012, quando esplode la crisi degli spread, senza che ciò sposti in maniera significativa la curva del risparmio. A significare che, in quel periodo non è stata più la componente emotiva a spiegare le decisioni di risparmio delle famiglie ma quella, assai più prosaica, della contabilità.

L’esplodere della crisi degli spread, infatti, coincide con una dinamica assai debole del reddito disponibile, specie nei paesi sotto stress, cui si aggiungono anche le scelte di politica fiscale restrittive che tale dinamica hanno aggravato e le scelte di politica monetaria, che hanno senza dubbio scoraggiato il risparmio e lo scoraggeranno ancor di più in futuro.

Reddito al rallentatore e scarso incentivo al risparmio non sono bastati tuttavia a trasformare la ex formica in una cicala. I consumi privati reali delle famiglie, infatti, seppure in lieve ripresa dai minimi del 2008 e del 2012 sono ancora ben lontani dai livelli pre crisi, con un tasso di crescita registrato, nel 2014, di appena l’1% sull’anno precedente a fronte del 2-3% di prima del 2008.

Sembra di capire che le famiglie risparmierebbero di più se potessero, ma gli incrementi di reddito sembrano appena sufficienti a coprire le esigenze dei consumi.

Ovviamente le cose cambiano parecchio se andiamo a vedere i singoli paesi.

La media del 13% della zona nasconde profonde differenza fra i singoli paesi, con la Spagna notevolmente al di sotto della media (circa il 9%) e la Germania intorno al 16% esibendo dinamiche assolutamente differenti.

In Spagna, prima della crisi, il risparmio era inferiore all’8%, poi si porta quasi al 16 nel 2009, grazie al sostegno fiscale del governo, ma da quel momento in poi comincia a declinare e adesso è al livello del 2005. Segno che gli stimoli fiscali sono sempre temporanei e le dinamiche sottostanti all’economia tendenzialmente inerziali.

In Germania, al contrario, il tasso di risparmio si è mantenuto costante dal 2000 in poi sempre intorno al 16%.

In Italia il crollo del risparmio è stato vistoso. Ancora intorno al 14% nel 2008, è arrivato poco sopra il 10% nel 2010 e adesso è risalito al 12%, comunque al suo minimo nella serie considerata, a fronte di un andamento del reddito disponibile declinante o, nel migliore dei casi, debole e di consumi ancora assai incerti.

Adesso la Bce conta sui ribassi petroliferi, che potrebbero spingere di nuovo in alto i risparmi europei e auspica che gli aumenti di reddito finiscano con trasferirsi finalmente sui consumi, ancora globalmente anemici.

Insomma: la Bce spera che la formica si decida a diventar cicala.

Peccato che l’estate stia finendo.

I mercati iniziano a rimanere a secco


Ancora col fiatone, dopo il lungo viaggio sotto il mare della liquidità, mi trovo di fronte all’ultima quaterly review della Bis che esibisce un articolo dal titolo irresistibile: “Cambia la marea – liquidità di mercato e market-making sugli strumenti a reddito fisso“, firmato da Ingo Fender e Ulf Lewrick.

Lo so che suona esotico, ma il riferimento al cambiamento della marea è perfettamente calzante. Stiamo navigando, più o meno a vista, sull’acqua limacciosa di un credito drogato e i più avveduti non lesinano gli allarmi. Il fragile vascello dell’economia internazionale prosegue la sua traversata lungo il territorio incognito dei tassi negativi, senza mappe utili a evitarne i rischi, guidata dal miraggio di una crescita che prima o poi dovrà arrivare, dicono tutti, sperando nel frattempo che non accada nulla di brutto.

In questa marea montante di incertezza che alimenta la volatilità, sappiamo di certo solo che sotto la marea cangiante si nascondono pericolose secche capaci di farci incagliare, e se ne iniziano a sospettare la fisionomia scrutando nei recessi dei mercati a reddito fisso, come fanno anche gli autori della Bis.

Lavoro meritorio, quindi, utile se non altro a capire cosa accada nei fondali del nostro vivere economico.

Leggendo scopro che è ormai palese “una crescente fragilità e divergenza delle condizioni di liquidità nei diversi mercati del reddito fisso”. Ciò è determinato dal fatto che “l’attività di market-making si sta concentrando sui titoli più liquidi, a scapito di quelli meno liquidi”.

“Questo cambiamento – sottolineano – riflette forze congiunturali (come mutamenti nella propensione al rischio) e strutturali (quali una gestione dei rischi o una regolamentazione più stringenti) che incidono sia sull’offerta sia sulla domanda dei servizi di market-making”.

Sappiamo già che i market makers sono degli intermediari specializzati che agiscono di volta in volta come piazzisti di asset o come compratori/venditori per equilibrare i prezzi delle contrattazioni e che, così facendo, contribuiscono a mantenere la liquidità dei titoli che vengono scambiati sui mercati.

Abbiamo anche visto che tali entità, dopo la crisi del 2008, hanno iniziato a cambiare il loro modo di lavorare. “Questi cambiamenti – spiega l’articolo – i loro driver e l’impatto potenziale che possono avere sui mercati a reddito fisso sono particolarmente interessanti per i policymakers, vista la rilevanza che questi mercati hanno per la stabilità finanziaria”.

Ricordo che i mercati a reddito fisso sono quelli dove si scambiano, fra le altre cose, le obbligazioni sovrane.

Una breve premessa permetterà di apprezzare meglio il senso dell’analisi.

I mercati sono liquidi “quando gli investitori possono vendere o comprare un asset in breve tempo, al costo minore e a un prezzo vicino a quello corrente di mercato”. In sostanza un titolo che abbiamo in mano può essere considerato liquido quando in ogni momento può essere trasformato in denaro contante.

La liquidità, quindi, è ciò che rende i mercati finanziari ciò che sono: ossia casseforti di denaro in potenza che può diventare atto, come direbbero i filosofi, in qualsiasi momento.

Tale miracolo dipende da diversi fattori, che includono la struttura del mercato e la natura dell’asset oggetto delle transazioni. Ma dipende soprattutto dall’aria che tira.

Gli autori distinguono, e non a caso, fra tempi normali e tempi in cui i mercati sono sotto stress. Lo stress può essere determinato da tanti fattori: una brutta notizia o in generale tutto ciò che può provocare una crisi di fiducia. Ma in ogni caso ciò che ne risulta è che la gestione della liquidità tende a complicarsi.

D’altronde non potrebbe essere diversamente: i market makers non vivono sulla luna. Lo stress riguarda, al contrario, innanzitutto loro, che sono i più esposti più degli altri alle intemperie del mercato.

Il mercato dei bond, infatti, è relativamente eterogeneo e ciò riduce le possibilità che i venditori e i compratori si incontrino. Per tale ragione, e in particolare nel mercato dei bond corporate, il ruolo dei market maker è particolarmente rilevante.

Costoro favoriscono l’incontro fra le controparti, o lavorando come agenti dei titoli in vendita o pperando direttamente come compratori e venditori. In tal modo assicurano la liquidità del titolo facilitandone la formazione del prezzo.

Così facendo queste entità si assumono evidentemente dei rischi, a fronte dei quali lucrano profitti che derivano da due canali: quello derivante dall’attività di facilitazione del trading, ossia gli spread che l’intermediario spunta fra domanda e offerta dei partecipanti al mercato, e quello derivante dal profitto di rivalutazione degli asset detenuti direttamente.

Ma ciò implica che la tolleranza al rischio dei market maker sia capace di determinare la liquidità dei titoli. Per dirla in altre parole se un market maker giudica troppo rischioso trattare o immagazzinare un titolo, quest’ultimo resta illiquido, ossia il venditore rimane a secco, con un pezzo di carta in mano che non vuole nessuno.

Questo enorme potere spiega perché i regolatori osservino con crescente attenzione il comportamento dei market maker.

Non che sia facile capirlo. Non ci sono strumenti o dati disponibili capaci di elaborare una risposta chiara. Bisogna affidarsi alla market intelligence, che è una modalità di ricerca poco più accurata dei rumors.

Bene, da ciò che hanno orecchiato gli autori dell’articolo, la sensazione  è che i market maker si stiano concentrando sulle obbligazioni più liquide e nei mercati che le scambiano, lasciando sempre più a secco quelli meno liquidi. Insomma: sono sempre meno disposti a correre rischi che non siano adeguatamente remunerati.

In particolare, la liquidità è migliorata notevolmente nel mercato dei bond sovrani, ossia quelli governativi.

Le analisi metriche svolti su questi asset denominati in dollari o euro mostrano che gli spread fra domanda e offerta, quindi una misura efficace del grado di liquidità, sono tornati ai livelli pre crisi. Lo stesso è accaduto con i volumi delle transazione e il loro valore medio.

Più difficile ottenere dati simili per altri tipi di bond, come quelli corporate, solitamente meno liquidi di quelli governativi.

Le analisi lasciano sospettare, tuttavia, che la posizione di debolezza di questi asset sia ulteriormente peggiorata. Bisogna capire perché. “Se i bond corporate – spiegano – sono diventati meno liquidi non è dipeso dai volumi di trading più bassi. Piuttosto, i volumi di scambio non hanno tenuto il passo con l’aumento delle emissioni di debito, riflettendo in particolare le condizioni di finanziamento favorevoli molte economie avanzate ed emergenti“.

Provo a dirlo con parole mie: i corporate bond sono diventati meno liquidi perché ne sono stati emessi troppi, più di quanto la domanda, che pure era guidata dalla fame di rendimento, fosse disposta ad assorbirne. Ancora una volta allentare la politica monetaria ha avuto contemporaneamente l’effetto di facilitare l’emissione di debito rendendo al contempo più appetibile quello più rischioso, e insieme di raffreddare gli entusiasmi dei compratori, che hanno finito, complici i market maker, con l’orientarsi verso il debito sovrano.

I grafici mostrano che dal 2006 al 2015 il debito totale corporate è crescito da circa cinque trilioni di dollari a più di otto, con una larga parte, oltre il 15% di provenienza dai paesi emergenti. Ma non sappiamo quanto sia liquido, questo debito.

La market intelligence ha confermato tuttavia che tale “biforcazione” nel mercato dei bond si sta approfondendo. Molti partecipanti al mercato hanno evidenziato come trattare ampi quantitativi di bond corporate sta diventando via via più difficile. Come esempio viene citato quello del costante declinare della vendita dei cosiddetti Block trades, ossia grossi quantitativi di obbligazioni corporate americane con investment grade.

Come se non bastasse, anche al suo interno il mercato dei corporate bond si sta segmentando. Le contrattazioni si concentrano su pochi titoli liquidi.

“L’aumento della biforcazione – osserva l’articolo – riflette i cambiamenti nel comportamento dei market-maker
e dei loro clienti, sia nell’offerta che nella domanda di servizi di market making. Dal lato dell’offerta, una tendenza evidente è che i market makers stanno concentrandosi su attività che richiedono meno capitale e meno propensione al rischio. In linea con questa tendenza, in molte giurisdizioni le banche dicono che stanno assegnando meno capitale per le attività di market-making e stanno limando i loro inventari, in particolare tagliando le attività meno liquide”.

A complicare il quadro, la considerazione che i comportamenti variano da paese a paese. “Negli Stati Uniti, la quota netta di debito corporate detenuto dagli intermediari, tra cui le cartolarizzazioni supportate da attività come il debito delle carta di credito, è diminuita drasticamente dal 2008. Per contro, le posizioni nette di titoli del Tesoro sono aumentate durante la crisi finanziaria e ora sono diventate positive, in quanto gli intermediari hanno chiuso le posizioni corte (che salgono di valore quando il prezzo di un’attività scende) e hanno aumentato il possesso di obbligazioni”.

Le ragioni di questi comportamenti sono molteplici, e non sto qui ad elencarvele. Quello che interessa sono le conseguenze. E basta un po’ di buonsenso per immaginarle. Ci sono quelle microeconomiche, legate all’aumento dei costi che il concentrarsi delle transazioni provoca per chi emette debito nei segmenti più difficili. E poi ci sono quelle macro, ossia capire “come si comporteranno questi mercati sotto stress”.

Nessuno conosce il futuro, ovvio. Ma io ricordo bene come si comportarono i mercati sotto stress non più di sette anni fa e cosa successe alla liquidità che si pensava ottima e abbondante: evaporò in un attimo.

Sarà per questo che gli autori invitano le autorità a contribuire a dissipare quella che chiamano “l’illusione della liquidità”, ossia il sovrastimare – sbagliando – la liquidità del mercato.

Ma se togliamo al mercato l’illusione, cosa rimane?

Niente: resta a secco.

 

 

 

Ventimila leghe sotto i mari: nel cuore dell’Idra finanziaria


Forse a qualcuno suonerà pretenzioso questo far letteratura di prosaiche aritmetiche. Questo ammiccare verso un comune immaginario popolato di memorie affatto afferenti al discorrere economico, che si vuole avulso dalle passioni del racconto, concentrato com’è sul freddo calcolo che esclude il cuore dai suoi esiti. Anzi dall’unico esito del calcolo economico: far montagne di denaro.

Però com’è possibile, mi chiedo, non scomodare un Arpagone, o un Re Mida, di fronte a un pensiero fisso talmente ottundente da aver invaso come una pestilenza il nostro sentire economico? Il massimo profitto, la massima utilità, la massima soddisfazione. Pure a costo di rovinare la trama della società, come di fatto sta accadendo.

Mi scuserete perciò se ho pensato all’Idra, dovendo discorrere di mercati FICC, ossia quelli che contrattano obbligazioni, valute e materie prime. Quale migliore rappresentazione di un mostro mitologico con molte teste, cattivo come solo può esserlo un mostro simile, può servire a rappresentare la realtà di questi mercati?

Qui ogni giorno cifre insensate si muovono a profondità abissali alla velocità della luce determinando in superficie le increspature sulle quali navighiamo noi, piccoli viandanti marini, del tutto ignari degli sconvolgimenti che quaggiù agitano la bestia. Per nulla edotti circa il suo cuore di tenebra.

Ormai al termine del mio viaggio, spendo le mie ultime forze per provare a tratteggiarvelo, questo cuore, che come un motore gigantesco, pompa fredde correnti di liquidità verso ogni dove, eternamente affamato e mai sazio, ormai drogato dalla generosità dei creatori di fiat money. Un cuore malato mi sembra: potente ma fragile come quello di un organismo cresciuto fuori misura.

“I mercati FICC sono il cuore di ogni aspetto dell’economia globale”, scrive la BoE (“How fair and effective are the fi xed income, foreign exchange and commodities markets? Consultant document, ottobre 2014) . E il fatto che pure la BoE parli di cuore (“FICC markets lie at the heart of every aspect…”) mi fa credere di non essere poi così lontano dal vero.

Abbiamo visto come siano cambiati i mercati in questi ultimi tempi e quali problemi ciò abbia provocato o possa provocare. Qui vorrei provare a spiegare semplicemente come funzionano.

La BoE ci ricorda molto opportunamente che i mercati sono molto diversi fra loro: il mercato valutario vende monete, quello delle commodities metalli, ad esempio, e tuttavia condividono alcune caratteristiche comuni.

La prima è che tali mercati “tendono ad essere dominati da grandi controparti professionali che spesso agiscono per conti degli utenti finali o degli investitori”. E’ facile indovinare chi siano queste controparti professionali. Meno intuitiva è la constazione che, proprio in ragione della professionalità che esprimono, costoro godono di una conoscenza sui prodotti che smerciano assai più profonda di quella dei destinatari e quindi sono in endemico conflitto di interessi.

La seconda caratteristica comune è che una parte relativamente ampia degli asset che smerciano sono disegnati sulla base delle esigenze dei prenditori o degli investitori, anche se esistono prodotti standardizzati. Pensate alla differenza fra un derivato OTC e un bond governativo, per intenderci. In sostanza “gli asset dei mercati FICC sono inusualmente eterogenei”.

Terzo: il trading sui mercati FICC è usualmente basato su intermediari conosciuti come market maker, spesso correlati alle stesse controparti professionali. e tale modello è stato messo in discussione già all’indomani dell’emergere della crisi finanziaria.

Il perché è presto detto. Il modello del market maker è basato da decenni su scambi bilaterali over the counter piuttosto che su scambi multilaterali organizzati. Ciò consente al market maker di immagazzinare gli asset nel suo bilancio (cd wharehousing risk) e quindi garantire il funzionamento del meccanismo domanda/offerta lucrando sugli spread. In sostanza ciò consente di mantenere liquidi gli asset. Il compenso del market maker serve a bilanciare il rischio derivante dall’immobilizzare risorse, di solito proprie o prese a debito, con la pratica del wharehousing o dell’inventory asset.

Tale pratica porta con sé evidente vantaggi per i market maker. Poiché , letteralmente, fanno il mercato, ossia contribuiscono al meccanismo della formazione del prezzi degli asset, sono esposti costantemente al conflitto di interessi. In più le informazioni privilegiate che collazionano svolgendo tale funzione li mette nella condizione ideale qualora vogliano manipolare i prezzi. Abbiamo già visto come tale modello si sia evoluto negli ultimi tempi.

Se andiamo a vedere cosa accade nei singoli mercati, scopriamo altre informazioni assai interessanti.

Nel mercato valutario, ad esempio, è in atto una profonda concentrazione. Ad aprile 2014 si stimava che appena sei compagnie gestissero il 61% del turnover valutario complessivo nel mercato inglese.

Il mercato obbligazionario (fixed income) è uno dei più vitali per il buon funzionamento del mondo, visto che il debito dei paesi del G7 da solo è arrivato a 30 trilioni di dollari e deve essere gestito. Che significa organizzare e finalizzare emissioni. Ma non solo. Questo mercato serve anche a fornire i collaterali per le operazioni Repo, che a giugno 2014, nella sola Europa, ammontavano a 5,8 trilioni di dollari. In questo mercato vengono svolte anche le transazioni sui derivati, ben 577 trilioni di valore nozionale nel 2013, con oltre il 50% del mercato residente a Londra.

All’interno del mercato a reddito fisso ci sono anche le transazioni che riguardano banche e imprese, cd fixed income credit, asset quindi contruiti per finanziare a breve e lungo termine queste entità. Carta, quindi, di diversa natura: dalla commercial paper, ai certificati di deposito, cui sono collegati anche i prestiti interbancari (unsecured loans) e che servono come benchmark per il calcolo del Libor, ossia del tasso di riferimento per alcune operazioni . Si calcola che il turnover di tali transazioni, a maggio 2014, fosse di 45 miliardi di sterline per i prestiti non assicurati e di 90 miliardi per quelli assicurati.

Il mercato delle commodity determina fra le altre cose il prezzo di ciò che mangiamo e dell’energia. Si basa notevolmente su contratti derivati, per lo più OTC, e trova nella piazza londinese un gentilissimo ospite, visto che qui si basa un volume enorme di queste transazioni. La circostanza stessa che queste contrattazioni siano OTC, nota la BoE, provoca che gli intermediari che partecipano al mercato, che hanno anche interessi nei mercati fisici che tali transazioni finanziarie sussumono, abbiano grandi vantaggi rispetto a quelli che semplicemente lavorano sulle transazioni finanziarie.

Insomma: anche qui i conflitti di interesse fioccano. E infatti, nota la BoE, una recente trend emerso in questi anni è quello che vede l’intreccio incestuoso fra le grandi banche di investimento, che lavorano su queste transazioni finanziarie, e le compagnie che operano sui mercati fisici. Le teste dell’Idra quaggiù si danno un gran daffare, evidentemente, sempre in nome del massimo profitto.

A fronte di tanto attivismo, leggo con divertito stupore che fino a tempi recenti i mercati FICC non erano coperti da nessun tipo di regolazione finanziaria “riflettendo la percezione le le controparti professionali potessero prendersi cura di sé stesse”, scrive senza ombra di ironia la BoE. E di sisuro lo hanno fatto.

La regolazione ha riguardato i mercati organizzati, quindi le borse, ma le trattative OTC sono rimaste nella discrezionalità degli operatori, evidentemente capacissimi di badare a se stessi. Si è arrivati all’elaborazione di alcune normative, ma si tratta di invenzioni recenti. Per decenni l’Idra ha vissuto alimentandosi senza disturbi e ciò spiega perché sia cresciuta così tanto.

Oggi che la minaccia della regolazione si fa più stringente, la bestia si agita vistosamente. Nelle orecchie adesso mi risuonano gli allarmi sui rischi dell’eccessiva regolazione, che potrebbe strozzare l’Idra, dimenticando quanto si sia dimostrata resiliente in questi anni. E soprattutto gli allarmi sulla liquidità, che diventa sempre più sottile malgrado sia sempre più abbondante.

Il paradosso della liquidità è ciò che più di tutto spaventa l’Idra. Il suo cuore di tenebra smetterebbe di battere in un tempo brevissimo se improvvisamente la liquidità smettesse di circolare. Il mondo ricorda ancora cosa accadde nell’autunno del 2008. E oggi, secondo quanto riporta la BoE, i partecipanti al mercato, sentiti in occasione del documento di consultazione che ho sommarizzato qui, hanno riportato che in alcuni mercati FICC la liquidità è assai più bassa di quanto non fosse prima della crisi.

Insomma, in qualche ventricolo nascosto del suo cuore, l’Idra sta covando l’infarto che potrebbe schiantarla. Ma non chiedetemi quale. Ne riparleremo più avanti.

Stanco come sono mi resta solo l’energia per tornare a galla.

Sempre che il mostro me ne lasci il tempo.

(3/fine)

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Ventimila leghe sotto i mari: la metamorfosi dei mercati


Mi figuro i mercati finanziari come una gigantesca idra sottomarina le cui molte teste rimandano a un unico cuore in un pulsare frenetico di liquidità che alimenta l’intero corpo del mostro, celato negli abissi nei quali io, palombaro inesperto, mi avventuro ignaro.

Mentre scendo in profondità mi rimbombano nelle orecchie le parole di Chris Salmon, Executive Director Markets della Bank of England (“Financial Market Volatility and Liquidity – a cautionary note”) secondo le quali “i mesi recenti hanno mostrato il potenziale per brevi e profondi shock” e al contempo che “non è stata veramente testata l’abilità dei mercati finanziari ad assorbire movimenti di prezzo e di flussi che persistano per un prolungato periodo di tempo”. Sicché l’Idra mi appare fragile proprio per il suo essere mostruosa e gigantesca.

Ma sarebbe poca cosa questo mio peregrinare se mi fermassi all’apparenza e, spaventato, mi ritraessi.

Sicché continuo l’immersione fidandomi del mio personalissimo Virgilio che si dimostra ottimo conoscitore degli abissi e perciò degno di fiducia.

Ho già scoperto che la crisi ha segnato una marcata evoluzione nei mercati obbligazionari, delle monete e delle commodities (FICC markets), dovuta al fatto che i market makers, ossia gli intermediari, sono diventati più riluttanti a impiegare denaro nell’attività del warehousing risk.

Ciò ha determinato una concentrazione di tali rischi in pochi operatori, con ricadute imprevedibili sulla liquidità ogni qual volta si verifichi uno shock. Il tema merita un approfondimento, e per farlo mi servirò di un altra ricerca della BoE pubblicata nell’ottobre scorso (“How fair and effective are the fixed income, foreign exchange and commodities markets?”) che ci consente di scrutare più da vicino le varie teste dell’idra.

Ma prima giova notare un altro cambiamento intervenuto intanto nel corpo della bestia, passata pressoché sottotraccia nel dibattito pubblico sul funzionamento dei mercati: l’evoluzione della loro micro-struttura.

In particolare Salmon nota come l’uso di piattaforme elettroniche sia sensibilmente aumentato nei mercati FICC. “Tali piattaforme – spiega Salmon – sono efficaci in tempi ‘normali’ ma hanno la potenzialità di contribuire alla discontinuità dei prezzi nei periodi di stress”. Tendono insomma ad essere pro-cicliche ed esibiscono una curiosa particolarità: tendono a impallarsi quando il gioco si fa duro. “Ci sono stati diverse analisi che hanno evidenziato la temporanea non disponibilità di tali piattaforme nell’immediatezza del verificarsi della circostanza che il franco svizzero abbia rinunciato al suo peg con l’euro”.

Per farvela semplice, l’Idra, ormai elettronica, in un momento di stress estremo si addormenta, con la conseguenza che i movimenti di prezzo si esasperano.

Tale circostanza aggiunge preoccupazione ulteriore al timore che ci si stia avviando più o meno inconsapevolmente verso un periodo di instabilità senza sapere se il mostro è davvero attrezzato per reggerla. “I partecipanti al mercato devono vegliare”, ammonisce Salmon in chiusura del suo intervento. Ma non si capisce in che modo debbano farlo.

Se andiamo a vedere la metamorfosi in atto nei mercati FICC, che come ci ricorda la BoE, sostengono pressoché ogni transazione nell’economia globale, notiamo come le ragione di preoccupazione siano via via crescenti per i regolatori. Ma per capirlo serve fare un piccolo passo indietro.

Cominciamo dalle dimensioni. I mercati FICC sono semplicemente enormi. Il solo mercato delle valute muove ogni giorno circa 5 trilioni di dollari. Il mercato delle obbligazioni, corporate o governative, ormai viaggia intorno ai 100 trilioni e il settore dei derivati OTC quota ormai 700 trilioni in valore nozionale e 18 trilioni a valori di mercato. “Per questo è vitale – nota la BoE – che funzioni bene e nel migliore interesse di tutti”.

Noto che nell’anno 2000, quindi appena 15 anni fa, il settore obbligazionario pesava solo 40 miliardi.

La sfida è globale, nota la BoE: gli strumenti dei mercati FICC sono scambiati continuamente nei centri finanziari di tutto il mondo, “ma il Regno Unito è particolarmente interessato acché questi mercati funzionino bene perché quote sostanziali di questi mercati sono basati qui”.

In particolare, nota la BoE, “il Regno Unito è la sede del 70% delle transazioni di bond internazionali e del 50% del trading su derivati OTC e del 40% del trading valutario”. Inoltre “Londra è il centro principale per il trading in energia, oro, argento e altri metalli preziosi”.

Gran parte di queste operazioni sono svolte da banche straniere basate in UK che impiegano 160.000 persone solo a Londra. Secondo una stima i ricavi derivanti dai mercati FICC in Europa, 45 miliardi nel 2014, sono stati fatti per i due terzi a Londra. Il che consente al Regno Unito di conservare la sua supremazia quanto a ricavi esteri per servizi finanziari, pari a 70 miliardi nel 2013, pressoché il doppio di altri mercati.

Assodato che l’Idra elettronica parla British English, è interessante capire come mai nel tempo il mostro si sia reso protagonista di comportamenti assai disdicevoli. Da manipolazioni dei benchmark (ricorderete tutti lo scandalo Libor) o in generale del mercato dei prezzi, fino ad arrivare alla restrizione pilotata di fornitura fisica dei beni per portare in alto i prezzi. E chissà perché mi viene in mente il petrolio.

Ma non si capirebbero tali comportamenti se non si andasse ancora più a fondo.

Strizzo la mia bombola d’ossigeno, ormai allo stremo come me. Mi attende l’ultima tappa.

Mi dirigo verso il cuore di tenebra della bestia.

(2/segue)

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Ventimila leghe sotto i mari: Il paradosso della liquidità


Indosso il mio casco da palombaro e mi preparo a una di quelle immersioni a ventimila leghe sotto il mare dei mercati, scarso di fiato come sono e persino pauroso di confrontarmi col buio dei recessi dell’infrastruttura finanziaria. Mondo alieno, dove vivono e prosperano creature meravigliose e terrificanti, e dove la pressione atmosferica può schiacciarti in un istante, se solo provi a violare le regole non scritte della fisica finanziaria.

Mi convinco a far questo viaggio perché non mi spiego come sia possibile che l’abbondante liquidità del nostro tempo, generosamente provvista dalle banche centrali di tutto il mondo, abbia generato il paradosso che la liquidità di tanto in tanto evapori.

Ce n’è talmente tanta, di liquidità, che sparisce, come testimonia la ricca aneddotica di questi mesi e che un recente intervento di Chris Salmon, Executive Director Markets, della Bank of England (“Financial Market Volatility and Liquidity – a cautionary note”) mi permette di apprezzare in tutta la sua spaventosa pervasività.

Leggo e rileggo le otto pagine dello speech e mi convinco che la spiegazione sia assai semplice: la liquidità obbedisce anch’essa alle implacabili regole non scritte della fisica finanziaria. L’abbondanza la rende meno preziosa, e quindi sottile fino a diventar gassosa: volatile come una gigantesca bomba instabile. La fisica finanziaria, inoltre, insegna che la fragilità aumenta col crescere dell’euforia. E quanto a quest’ultima, le evidenze delle cronache ci mostrano con chiarezza come stia ormai ben oltre le stelle, pronta a tramutarsi in tedio.

Non ci sarebbe altro da aggiungere, a dirla tutta. Ma a che mi servirebbe un blog se non compiessi viaggi straordinari che altrimenti mi verrebbero preclusi? Che poi quel conta non è tanto conoscere la destinazione, di tale peregrinare, ma il viaggio stesso, assai istruttivo, che mi sembra giusto condividerle con voi.

Il viaggio comincia con un monito, che Salmon rivolge a se stesso prima ancora che al suo uditori: “Ci sono ragioni per essere cauti”, che mi sembra la perfetta epigrafe per salutare la mia immersione e che mi risuonerà nelle orecchie per tutta la durata del viaggio, con il suo corollario: “I recenti periodi di volatilità nei mercati finanziari suggeriscono che ci sono ragioni per essere cauti circa la robustezza della liquidità nel cuore dei mercati finanziari”.

Traduco l’originale core contenuto nella dichiarazione di Salmon con cuore, perché mi sembra più adatto a rappresentare l’organismo finanziario, che molti immaginano come freddo affastellarsi di numeri e procedure, come esso in effetti appare, ma che me pare somigli a una cosa vivente e come tale soggetto a malattia e morte, per quanto si tenda costamente a dimenticarlo.

Salmon inizia il suo racconto ricordando come alla metà dell’estate scorsa la volatilità nei mercati finanziari fosse eccezionalmente bassa, sia rispetto agli anni della crisi che al periodo che l’ha preceduta.

Tale circostanza viene spiegata con il basso livello di incertezza sugli andamenti macroeconomici e “le straordinarie politiche di allentamento delle banche centrali”. Le varie forward guidance, peraltro, avevano contribuito a consolidare negli operatori la convinzione che i tassi sarebbero rimasti breve a lungo, incentivando la loro naturale predisposizione alla ricerca di rendimenti, che a sua volta ha depresso la volatilità e compresso il premio del rischio “in un circolo auto-rinforzantesi”.

E tuttavia tale idilliaca situazione è stata pesantemente turbata da alcuni episodi di estrema volatilità che ha danneggiato la liquidità dei mercati. La volatilità implicita è  arrivata, in questi momenti, al livello pre-crisi .

“Abbiamo assistito – ricorda ancora – a movimenti molto grandi nei mercati finanziari negli ultimi sei mesi”. Il riferimento è a due eventi in qualche modo traumatici: la pubblicazione, il 15 di ottobre, dei dati sulle vendite al dettaglio negli Usa, più deboli del previsto, e la decisione della banca centrale svizzera di rimuovere il suo peg sull’euro del 15 gennaio scorso.

I due eventi hanno avuto diversi drivers, ma in comune hanno avuto che i mercati sono entrati in grave fibrillazione: le reazione a tali notizie è stata senza precedenti, per le conseguenze che ha avuto sull’equilibrio intra-day dei mercati.

In particolare, quando il 15 ottobre uscirono i dati Usa, il decennale americano vide schizzare il suo rendimento di 37 punti base entro la prima ora dalla diffusione della notizia, persino peggio di quanto accadde all’epoca del fallimento di Lehman.

Mi viene da pensare che di parecchio deve essere aumentata la paura degli operatori se un semplice dato macro è capace di far più danni del fallimento di una banca d’affari. Ma mi dico che questa deve essere la conseguenza di una sensibilità esasperata, cui la liquidità e le varie forward guidance devono aver esacerbato invece di lenirla. Quando si vive in tempi straordinari, come quelli dei vari QE, l’ordinario è capace di spaventare assai più di quanto dovrebbe.

Il secondo episodio, lo sganciamento del Franco svizzero dall’euro, condusse invece a un apprezzamento della moneta elvetica del 14%, ma nell’arco intraday, si raggiunse un apprezzamento superiore.

“Questi eventi – nota Salmon – possono implicare che un numero crescente di asset di mercato siano diventati più sensibili alle notizie, e quindi un dato shock può causare una maggiore volatilità”.

Alcune analisi statistiche confermano questa sensazione, fino a farla diventare un pattern che pare sia applicabile a una classe assai affollata di asset, fra i quali anche le quotazioni delle imprese americane in borsa. Ma soprattutto le rilevazioni mostrano che tali fibrillazioni hanno finito con l’avere effetto anche sul più delicato e portante mercato internazionale: quello dei titoli del Tesoro Usa.

Mi rassicurare la circostanza che “in entrambi i casi hanno agito forza stabilizzanti” che hanno riportato la normalità nei mercati. Ma mi rassicura meno osservare che siano gli stessi operatori di mercato, che hanno fatto fibrillare la volatilità, a ristabilire la normalità. Esattamente come accade a un bambino che fa i capricci, capace di piangere e poi ridere nell’arco di pochi minuti. L’idea che il mercato finanziario sia un pestifero neonato rende la mia immersione vagamente inquietante. Ma decido di fidarmi del mio inconsueto Virgilio inglese e provo ad andare ancora più a fondo.

In particolare mi convincono a farlo alcune domande che il banchiere rivolge a se stesso: che lezioni abbiamo imparato? Perché la liquidità e la volatilità si sono evolute in questo modo? E infine: e adesso?

Le condizioni macroeconomiche globali, risponde, non devono essere così chiare, anche a causa del brusco rovinarsi dei corsi petroliferi.

A tale confusione si è aggiunto, non necessariamente come una attenuante, l’attivismo delle banche centrali. Fino ad oggi 24 di loro hanno tagliato i tassi e adesso anche la Bce, insieme con Fed, BoE e la BoJ, li ha portati sostanzialmente interritorio negativo. “Tale decisioni hanno fatto aumentare gli interrogativi sulle modalità di funzionamento dei mercati quando i tassi negativi persistono alcuni anni”.

La combinazione delle incertezza macro e dell’azione delle banche centrali ha sortito come conseguenza che il pensiero degli operatori – tassi bassi ma positivi – sia ormai stato spinto verso una zona assai meno conosciuta dove la volatilità alberga come un ospite inatteso e indesiderato.

Mi accorgo che sono meno solo di quanto stimassi, in questo viaggio in terra incognita e oscura. Ma chissà perché tale compagnia m’inquieta anziché darmi sollievo.

E l’inquietudine aumenta quando leggo che per provare ad avere una spiegazione “dobbiamo guardare altrove” e che “il posto ovvio dove guardare è la struttura del mercato, visto che i mercati FICC (fixed income currency commodities) stanno andando verso considerevoli cambiamenti”.

Il primo cambiamento del quale Salmon ci informa è che “i market makers sono diventati più riluttanti a impiegare capitale nel warehousing risk”.

Iniziano a fischiarmi le orecchie. La pressione della fisica finanziaria sta diventando fastidiosa. Scorro mentalmente il mio vocabolario, largamente incompleto, e mi ricordo che il warehousing risk corrisponde a quella pratica che gli intermediari finanziari mettono in campo ogni qual volta comprano un asset in anticipo rispetto a quando sarà reso disponibile per il mercato, provvedendo alle risorse necessarie o con capitale proprio o, più frequentemente, emettendo debito. Ciò significa che fin quando l’asset non viene liquidato il rischio rimane nella disponibilità del market maker. Che, a quanto pare, è sempre meno disposto a correrlo.

“Alcuni hanno suggerito che ciò rifletta una combinazione di ridotta tolleranza al rischio e dell’impatto della nuova regolazione finanziaria”, ma quel che conta rilevare è che tale riluttanza ha provocato la concentrazione del lavoro nei mercati FICC in meno intemediari, che ha finito con l’amplificare i problemi di liquidità nei periodi di stress”.

Scorgo la fisionomia di fantastici mostri marini, mentre continuo la mia discesa lungo gli abissi della finanza contemporanea.

E ancora non sono neanche a metà del viaggio.

(1/segue)

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