Memorie d’Albione: La dieta pane e mattone degli inglesi


Volgo lo sguardo a Nord, oltre la stretta Manica che bagna Calais, perché sento dire un po’ dappertutto che la stanchezza del continente europeo, stretto fra moti deflazionari e demografie avverse, trovi ostello nella terra d’Albione, gloriosa madrepatria di avventurosi corsari e Isola del Tesoro capitalistico, sin dagli albori della sua epopea economica nel mondo.

Le virtuose memorie d’Albione, a ben vedere, trovano il posto d’onore nelle storie e nelle cronache economiche globali. Pochi dubiteranno che il Regno Unito abbia rappresentato la migliore e più riuscita forma di dominio imperiale basata sull’economico assai più che sulle armi, pure se di piombo erano fatti i pennini che gli scrivani della City intingevano nei loro calami. Tanto è vero che quando si trattò di passare il testimone, cambiò il titolare dell’impero, ormai oltre Atlantico, ma non il suo declinarsi, che nella pandemia economicistica del nostro tempo ha trovato un perfezionamento pressoché assoluto.

Volgo lo sguardo incuriosito perché ansioso di comprendere, ora che anche l’Ocse ha certificato il gran progresso dell’economia inglese, dove abbiano indovinato loro e dove abbiamo sbagliato noi, addestrato anche dall’esperienza che mi ha istruito su quanto il rilucere non faccia oro, se non agli occhi degli stolti.

Nel survey di Ocse leggo che “la crescita in Uk è iniziata sin dal primo quarto del 2013, fino al 2,6% nel 2014, la migliore performance fra i paesi del G7″. Leggo ancora che “il quantitative easing e le misure per rendere disponibile credito hanno esaltato la trasmissione della politica monetaria all’economia. In parallelo gli stabilizzatori fiscali hanno continuato ad operare, sicché le restrizioni fiscali sin dal 2012 hanno smesso di avere effetti visibili, aggiungendosi come elemento di crescita del paese”.

Leggo ancora che “il consumo privato è stato supportato da una considerevole creazione di posti di lavoro, dal basso costo dei prestiti e da una notevole fiducia, che ha giocato un ruolo nella riduzione del tasso di risparmio delle famiglie”.

Ma leggo anche che “l’export ha contribuito poco alla ripresa. Il Regno Unito ha continuamente perduto quote di mercato dal 1990, in linea con quanto accaduto nei paesi del G7 fin dai tardi anni ’90”. Ciò aggravandosi anche a causa del diminuito peso specifico dei settori tradable nel valore aggiunto nazionale. Il che secondo Ocse spiega anche perché la svalutazione della sterlina non sia servita a rilanciare le esportazioni.

La leggera foschia che intravedo s’infittisce quando scopro che “la crescita è previsto continui, guidata dal consumo privato e dagli investimenti privati”, ma che al tempo stesso molto di questo consumo privato è debitore del boom immobiliare che ha investito l’UK, a partire ovviamente da Londra. Il crescere dei valori immobiliari, a ben vedere, porta con sé luci e ombre: se da un lato giova alla fiducia e spinge gli investimenti, dall’altro ha prosciugato i risparmi degli inglesi e ha reso molto difficile comprar casa a chi già non ne possedeva una. Se ha contribuito a sostenere i consumi, ha fatto lo stesso per l’indebitamento inglese, già elevato.

La foschia diventa un nebbione, davvero londinese, quando leggo l’Ocse che sottolinea come fra i rischi domestici primeggi quello del recupero della produttività, il vero puzzle dell’economia inglese, che le pressioni al rialzo sui salari, in mancanza di un allineamento dei livelli produttivi, potrebbe far sfociare in inflazione.

E poi, ovviamente, c’è la questione delle banche che è correlata con la posizione esterna del Regno Unito, che esibisce ancora un deficiti di conto corrente del 6% del Pil, aggravato anche dai rientri non soddisfacenti degli investimenti dall’estero e dal calo dell’export, a sua volta connesso con la produttività.

Se il lato esterno mostra crepe, sarebbe ingenuo pensare che ciò non dipenda in qualche modo dall’interno.

Oltre alla ben nota questione della produttività, infatti, è anche il settore finanziario che espone alcune problematicità che potrebbero diventare critiche in un contesto internazionale che vede all’orizzonte politiche monetarie più restrittive.

Giusto per ricordarvelo, fra il 2009 e il 2012 la BoE ha comprato 375 miliardi di sterline di titoli, essenzialmente pubblici, pari a circa il 25% del Pil. Alcuni studi empirici stimano che ciò abbia contribuito a far scendere di 90 punti base il rendimento del decennale inglese, imprimendo una accelerazione al Pil di circa il 2%. Ma non solo: si ipotizza addirittura che il QE sia servito a indebolire la sterlina e aumentare la ricchezza delle famiglie. Capirete perché noi europei alla fine ci siamo convinti.

Ma, vedete, c’è sempre un ma. La dieta pane e mattone degli inglesi, ossia boom dei consumi interni e degli investimenti immobiliari, porta con sé quasi sempre un lato oscuro finanziario, oltre al fatto che la bonanza rappresentata dalla politica monetaria a basso costo ormai stia per terminare.

Sorvolo sui dati fiscali, di cui avrete piene le orecchie, salvo evidenziare che il consolidamento dei conti pubblici inglesi, che dovrebbe portare il bilancio pubblico, al netto degli investimenti, in avanzo strutturale fra il 2017-18, è stato pagato dal 20% più ricco, che ha visto aumentare le tasse, e dal 20% più povero, che si è visto diminuire agevolazioni e vantaggi fiscali.

Mi sembra assai più utile parlarvi delle banche.

Molti saranno sorpresi nello scoprire che il rapporto fra prestiti e pil delle banche inglesi è molto al di sotto della media Ocse. Nella classifica generale compilata dall’organizzazione stanno vicine al livello italiano, sotto quelle tedesche, americane e giapponesi. In più, i prestiti alle aziende non finanziarie si stanno ancora contraendo ancora. Una probabile conseguenza dello sboom creditizio post 2008, che ha costretto il governo a farsi carico della stabilità delle banche impegnando corpose risorse.

La conseguenza è stata che il regolatore inglese ha ristretto le regole per la concessione di crediti alle imprese. Ma si è dimenticato delle famiglie.

Già: una delle stranezze del settore bancario inglese è che i prestiti alle imprese sono bassi, mentre quelli alle famiglie sono alti. Sono arrivati quasi al 70% a fronte di poco più del 20% per le imprese. In Italia, per fare un paragone, viviamo una situazione opposta: i prestiti alle imprese sono intorno al  70% del pil, quelli alle famiglie stanno sotto al 40%.

Ciò spiega perché il mattone sia esploso e perché le piccole e medie imprese soffrano E infatti adesso i regolatori si sono messi al lavoro per restringere i requisiti di accesso ai prestiti immobiliari. Ma non è detto che basti. E in più non è detto che la coingiuntura del mattone non si inverta di nuovo, come è successo anche di recente.

L’esposizione al rischio di liquidità per le banche inglesi, infatti rimane alta (ricordatevi che siamo in tempi di exit strategy) e i debiti esterni delle banche inglese sono al terzo posto per importanza nella classifica Ocse, che vede al primo l’Irlanda e al secondo l’Olanda. A ciò si aggiunga che il settore bancario inglese rimane uno dei più grandi al mondo, con asset pari al 400% del pil, con la previsione che raddoppino da oggi al 2050.

“Ciò implica una grande esposizione dell’economia agli shock, che può creare grandi danni”, nota l’Ocse.

Dalla dieta pane e mattone a quella pane e acqua il passo può essere terribilmente breve.

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Memorie d’Albione: Il puzzle della produttività


Comincio a credere sul serio che qualcosa di profondo si sia rotto, nel meraviglioso mondo del processo economico globale, mentre sfoglio l’ultimo survey dell’Ocse sul Regno Unito pubblicato qualche giorno fa.

Se anche la patria del capitalismo si trova a essere finita nelle parti basse della classifica del Doing business, e deve pure fare i conti con una produttività declinante che necessita delle solite riforme strutturali, allora mi viene da pensare che il nodo, che tanti ipotizzano sia alla base di una stagnazione secolare, sia assai più complicato da dipanare di quanto una qualsiasi report sullo stato dell’economia tenda a semplificare.

Ancor di più mi stupisco quando leggo l’Ocse esortare il Regno Unito ad aprire le sue frontiere agli immigrati. Ma non immigrati qualsiasi, sia chiaro, ma di qualità. Sembra proprio che il futuro dei lavoratori europei passi per una perfetta padronanza di almeno due lingue, meglio tre, a cominciare dall’inglese, e da alte specializzazioni capaci, queste sì, di aumentare la produttività, che poi è il feticcio più di moda del nostro tempo.

Nel caso inglese, poi, la questione è veramente secolare.

Il declino della produttività inglese è cominciato assai prima che l’erompere della crisi finanziaria lo abbia conclamato.

Un grafico sommarizza l’andamento degli investimenti inglesi, che poi dovrebbero essere un volano della produttività, a partire dal 1971. Qui osservo come la curva degli investimenti sul Pil sia rimasta pressoché stagnante intorno al 20% del Pil, fino al termine degli anni ’80, quando il livello arrivò a superare di poso il 25%.

Da allora il declino è stato sostanziale. Già nella seconda metà degli anni ’90 il rapporto investimenti/pil era sceso sotto il 20%. La curva ha proseguito il suo declino fino alla seconda metà degli anni 2000, quando gli investimenti si sono contratti bruscamente a causa della crisi senza risalire significativamente. Ora siamo intorno al 15%.

Se leggiamo questo grafico in parallelo con l’andamento della produttività del lavoro scopriamo anche altre cose.

Dal 1998 in poi la crescita della produttività è stata declinante, da meno del 3% annuo a poco più dell’1%, guidata al ribasso dall’andamento incerto dei TFP, ossia i fattori totali della produzione. Vale a dire quei fattori che non hanno direttamente a che fare con il capitale e il lavoro.

La produttività si impenna fra il 2002 e il 2003, guidata sempre dai TFP, per poi tornare bruscamente al suo trend, fino a quando non diventa negativa fra il 2008 e il 2009 con l’esplodere della crisi.

La ripresa della produttività arriva già nel 2010. si riporta al livello del 2007, salvo tornare a diminuire fino a tonrare negativa nel 2012 e solo leggermente positiva l’anno successivo.

Che tale andamento si sia accoppiato a una significativa crescita dell’occupazione è quello che gli esperti chiamano il puzzle della produttività inglese, e che viene usualmente spiegato con la circostanza che l’aumento dell’occupazione si sia registrato in attività a basso valore aggiunto, o tramite meccanismi di impiego flessibili che rendono poco dal punto di vista della produttività.

In sostanza: si lavora di più ma si produce meno di prima.

Infatti l’Ocse nota che “le riforme strutturali hanno rinforzato l’offerta di lavoro”, circostanza che un profano come me interpreta come una chiara perdita per il fattore lavoro. “Le riforme del welfare, delle pensioni e dell’immigrazione hanno abbassato la quota salari – sottolinea l’Ocse – e il declino della sindacalizzazione ha ridotto il potere contrattuale del lavoro”. Che è come dire che poiché i lavoratori sono più flessibili, e quindi più economici, è stato più semplice aumentare l’occupazione.

C’è sempre il lato oscuro della forza. E nel caso inglese ciò ha coinciso con la stagnazione della produttività. “La recente crescita del lavoro – sottolinea – è stata parzialmente concentrata fra gli individui che hanno una produttività minore della media o che hanno accettato lavori che richiedono meno skill o che si son auto-impiegati”.

Insomma: gli inglesi lavorano (per) meno ma lavorano (quasi) tutti. Tanto è vero che la produttività è rimasta sottotono anche se l’occupazione ha pressoché recuperato il livello pre-crisi e il totale delle ore lavorate pure, pur con rilevanti differenze fra i vari settori.

Che questo fosse l’esito delle economie occidentali post-crisi qualcuno lo aveva già sospettato.

Ma quel che qui conta osservare è quale sia la risposta che l’economia inglese dovrebbe mettere in campo per invertire questa tendenza “secolare”.

La risposta è semplice (a dirsi): il primo punto è sviluppare l’economia basata sulla conoscenza. Insomma: puntare su un lavoro di qualità, quindi per sua natura estremamente produttivo.

“Sono necessarie riforme per sviluppare l’offerta e liberare la produttività”, osserva l’Ocse. Che nel caso dell’UK significa migliorare il sistema educativo, ma anche la qualità dell’accesso finanziario alle start up. “Politiche a favore di un’economia della conoscenza potrebbero incoraggiare gli immigrati altamente qualificati a lavorare e vivere in UK. E ciò potrebbe compensare la mancanza di competenze aumentare la produttività”.

Un discorso che ho sentito ripetere più volte, non solo in UK. L’import di cervelli come soluzione per la crisi dell’Occidente, senza neanche pensare a una qualche forma di contropartita per gli esportatori, ossia quei paesi dove quei cervelli sono nati, cresciuti e hanno studiato, che hanno solo da perderci.

Mi chiedo che futuro abbiano i lavori non skillati, se mi passate il termine, che almeno una volta potevano emigrare.

Ma ancor di più mi colpisce scoprire come nella classifica Doing business mentre in generale il Regno Unito conquista un ottimo ottavo posto sui 189 disponibili, si trova 45esimo in quella che misura la facilità di iniziare un’impresa, 68esimo il quello che misura la facilità di registrare una proprietà e 70esimo in quella che misura la facilità di avere l’elettricità.

Insomma, gli inglesi hanno tanto lavoro da fare per diventare produttivi.

Ma al momento sembrano distratti.

(2/segue)

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Memorie d’Albione: L’inutile svalutazione della sterlina


Mi torna in mente che è buona prassi diffidare delle speculazioni della teoria economica mentre guardo alcuni grafici dell’ultimo survey dell’Ocse dedicato al Regno Unito che illustrano l’andamento delle esportazioni di questo paese che più di tanti, in questi anni tormentati ha svalutato la moneta.

Emerge con chiarezza che il deprezzamento del cambio non ha per nulla migliorato la performance dell’export inglese, che anzi è peggiorata.

L’indice 100, che misurava la performance delle esportazioni inglesi nel 1977, oggi quota meno di 80, a voler significare che il commercio internazionale, che certamente ha a che fare con il cambio, è un filo più complesso nel suo determinarsi di quanto si possa credere pensando che il cambio è capace di determinarne gli esiti.

Detto in altre parole, è vero, perché è logico, che il tasso di cambio può influenzare il commercio estero. Ma ciò non vuol dire che sia necessariamente reale.

Non è così semplice imprigionare la realtà nella logica. E la realtà del Regno Unito ce lo conferma.

Alcuni dati sul cambio della sterlina con le principali valute gioveranno all’analisi.

Cominciamo dal cambio euro/sterlina. Fino alla metà del 2008 servivano circa 0,675 sterline per un euro. L’esplodere della crisi porta a una sostanziale svalutazione della sterlina, che il 29 dicembre 2008 arriva a sfiorare la parità, raggiungendo il suo minimo storico di 0,979 pound per un euro. Parliamo di una perdita di valore di circa il 45%.

Da allora il trend si è invertito e la sterlina si è molto ripresa, ma non poteva essere diversamente visto dov’era arrivata. Ma ancora nel 2010-11 viaggiava fra 0,8 e 0,9 e solo a metà del 2011 ha iniziato a rivalutarsi fino a 0,77, da dove è tornata a perder valore fino a circa 0.875 di inizio 2013. Ora siamo intorno a 0,73-75, quindi sempre un 7-10% meno rispetto al livello del 2008.  E solo perché la Bce ha di molto rilassato la sua politica monetaria, QE incluso.

Se guardiamo al cambio sterlina/dollaro lo schema è simile. ancora nel luglio del 2008 ci volevano quasi due dollari per una sterlina. A gennaio del 2009 ne bastavano 1,4. Oggi siamo nell’ordine di 1,55 dollari per una sterlina, che significa oltre il 20% in meno rispetto al livello pre crisi.

Guardiamo anche al cambio sterlina/yen, comunque istruttivo, visto che la BoJ non è una mammoletta quanto a capacità di svalutazioni.

Bene. A fine luglio 2007 servivano 210 yen per una sterlina. A gennaio 2009 ne bastavano 120. La sterlina ha ricominciato ad apprezzarsi sul serio solo nel 2013, non appena la BoJ ha annunciato il suo QQE. Ora ci vogliono circa 180-85 yen. siamo comunque circa al 10% in meno del picco pre crisi.

Noto infine che la sterlina ha subito una sostanziale svalutazione anche nei confronti del renmimbi cinese di circa il 28% dai 13,5 yuan di luglio 2008 ai poco più di 9 del febbraio 2015.

Questo dato è interessante sottolinearlo. E non ci avrei pensato se non avessi notato un grafico della Survey dove si vede con chiarezza il divaricarsi della performance fra l’export inglese, in costante calo, e quello dei Brics, piatto dal 2008 in poi, malgrado la forte svalutazione della valuta inglese.

Degno altresì di nota è che il declino dell’export britannico vada di pari passo con quello dei paesi del G7, Uk escluso.

Ma se osserviamo più da vicino notiamo un’altra cosa: la Gran Bretagna ha fatto assai peggio di Austria, Svezia, Germania e Olanda. La Germania, peraltro, è l’unico paese che ha un indice in crescita da livello del 1977.

Constatare che la svalutazione non abbia aiutato per nulla l’export inglese ci direbbe poco se ciò si limitasse al fatto che non bisogna farsi suggestionare dalle seduzioni logiche dell’economia. In ogni caso è buona cosa chiedersi perché l’assioma “svaluto quindi esporto” non abbia funzionato per gli inglesi.

La risposta la trovo in due grafici, messi a disposizione da Ocse, dove si misura l’andamento del valore aggiunto dei settori cosiddetti “tradable”, ossia orientati allo scambio a distanza, e i flussi di export netti che essi hanno originato.

Degna d’attenzione, in particolare, l’andamento della curva del settore manifatturiero, che nel 1992 viaggiava sopra il 14% del valore aggiunto globale lordo e nel 2013 è arrivata sotto il 10%. Andamento declinante anche per il settore Oil&gas, che stava intorno al 6% e ormai viaggia sotto il 2%. In controtendenza, il settore dei servizi finanziari, poco sopra il 6% nel 1992, è arrivato a sfiorare il 10% nel 2009 per poi anch’esso declinare fino a circa l’8%.

Se dal grafico del valore aggiunto andiamo a vedere quello dell’export netto, notiamo un’altra singolarità. Il reer (real effective exchange rate) fatto 100 il livello del 1992, ora quota intorno a 85, a significare una svalutazione reale della moneta di circa il 15%. A fronte di ciò il settore manifatturiero ha perso circa il 40% del suo valore aggiunto globale, in termini di export netto, così come anche quello Oil&gas. Al contrario, il settore finanziario ha visto crescere il suo peso specifico fino a circa il 30%.

Ciò mi lascia sospettare due cose, ossia che gli effetti della svalutazione sull’export netto dipendano dalla composizione dei settori dell’economia nazionale. Nel caso inglese, ad esempio, il calo generale dei prezzi energetici può aver impattato sull’export netto assai più della svalutazione. Poi che la svalutazione sembra abbia giovato a banche e broker, più che ai produttori di beni o materie prime. Poiché però il manifatturiero ha ancora un peso rilevante sull’economia inglese, il saldo per l’export è stato comunque negativo.

Insomma: se qualcuno pensava che svalutando la sterlina le esportazioni sarebbero migliorate ha sbagliato i suoi conti.

Forse non conosceva l’economia inglese.

(1/segue)

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La vita spericolata del banchiere internazionale


Ripenso a Vasco Rossi e alla sua vita spericolata mentre leggo  un recente intervento di Már Guðmundsson, governatore della banca centrale islandese (“Cross-border banking – where do we stand?”) e ovviamente mi stupisco nel rilevare assonanze fra due modelli di vita che sembrano agli antipodi: la vita di un rocker e quella di un banchiere che lavori su scala internazionale.

Eppure, proprio come Vasco, il banchiere globale, non dorme mai e ha una vita piena di guai che prima o poi è chiamato a risolvere. O che magari risolverà qualcun altro. Esattamente come un rocker, il banchiere convive con l’ala della disgrazia al suo fianco, vicino ai facili e inebrianti guadagni che la sua professione può procurargli, perfetta conseguenza dei rischi morali, se non addirittura mortali, che continuamente corre.

Penserete che esagero. Che è tipico di un mio certo divagare associare un cantante spericolato a un banchiere compassato. Eppure, vedete: aldilà della forma e dell’abbigliamento, del pantalone di pelle griffato del primo a di quello di alta sartoria del secondo, quello che accomuna questi due personaggi della nostra attuale commedia umana è il rischio. Rischiano grosso.

Il mestiere di banchiere, infatti, è per sua natura estremamente rischioso. E le nostre società ci hanno messo secoli per imparare a contenerlo. Pensate solo a cosa significhi, in un modello di banca che prevede la riserva frazionale, dover far fronte ogni volta con il problema che i banchieri chiamano della maturity e della transformation che implicano un costante rischio di liquidità.

Esemplifico per quelli che, come me, non fanno di mestiere il banchiere. Una banca prende a prestito una certa somma, che per lei rappresenta un debito a breve termine, a volte addirittura a vista, e lo investe in prestiti, che per lei sono crediti, a medio-lungo termine. Un bravo banchiere riesce sempre a sincronizzare i suoi pagamenti. Che significa che è in grado di far corrispondere gli incassi dei prestiti che ha concesso con i le uscite dei prestiti che deve restituire, riuscendo persino a farci dei profitti. Per riuscire nell’impresa deve essere quindi in grado di gestire opportunamente la maturity e la transformation delle sue obbligazioni.

Lo aiuta il fatto che non deve accantonare una somma pari a quella che ha preso a prestito, prima di prestare a sua volta, ma solo una frazione di essa a mo’ di riserva (riserva frazionale). Ciò implica che in ogni momento, vuoi per una crisi di fiducia, vuoi per un problema nella tempistica dei pagamenti che la banca fa e riceve, la banca si possa trovare letteralmente a secco. Mancare di liquidità.

Le banche centrali sono nate apposta per svolgere il ruolo di prestatori di ultima istanza, ossia di fornitori di liquidità, proprio per evitare che una banca magari sana ma incappata in un brutto momento fallisca. E neanche questo è bastato.

L’esperienza degli anni ’30 del XX secolo ha mostrato come basti poco per innescare un bank run, ossia una corsa agli sportelli. Sicché gli stati, che sono i prestatori di fiducia di ultima istanza delle banche centrali, ossia dei prestatori di liquidità di ultima istanza, hanno ritenuto di elaborare la normativa di assicurazione dei depositi per garantire a certe categorie di risparmiatori il rimborso dei loro depositi in caso di problemi finanziari di una banca.

Questi processi hanno impegnato secoli. Ma adesso siamo tornati sostanzialmente al punto di partenza. Le banche internazionali, il cosiddetto cross-border banking, ricordano per certi versi le vecchie banche ottocentesche, tanto redditizie quanto pericolose e fragili. E ciò spiega bene perché i regolatori di mezzo mondo siano al lavoro per capire in che modo replicare per via internazionale ciò che è stato fatto a livello nazionale.

La domanda del banchiere islandese, perciò, a che punto siamo con il cross border banking, riveste un indiscutibile interesse.

Un paio di esempi aiutano a focalizzare il problema.

All’inizio della crisi finanziaria del 2008 l’eurozona mostrava un current account pressoché in equilibrio, tuttavia pochi avevano notato che le banche europee avevano costruito grosse posizioni denominate in dollari che hanno provocato scompensi in termini di maturity dopo il crack Lehman, quando ci fu una fuga dal dollaro che diminuì notevolmente il valore di questi asset. In sostanza le banche europee si trovarono spiazzate in conseguenza della perdita di valore degli asset denominati in dollari, che misero a rischio la loro capacità di ripagare le loro uscite.

Circostanza simile si verificò per le banche islandesi, i cui asset quintuplicarono fra il 2003 a la metà del 2008, portandosi a dieci volte il Pil. Gran parte di questa esplosione fu possibile proprio in virtù dei prestiti cross border. “Ciò fu facilitato – spiega – dalla membership dell’Islanda con l’area economica europea, quindi Ue, Lichtenstein e Norvegia, che rese possibile l’acquartieramento di banche islandesi in tutta la regione, e poi anche in virtù delle condizioni globali del credito, abbondante ed economico“.

Tanto è vero che, prima del crollo, le banche islandesi avevano asset in valuta straniera per quasi 7,5 volte il Pil, “con un significato disallineamento della maturity fra asset e debiti”, mentre la banca centrale islandese aveva riserve complessive pari al 21% del Pil.

Dopo il crack Lehman, nell’autunno 2008, il panico provocò una fuga generalizzata dai debiti denominati in valuta estera, che non degenerò in un crack generalizzato del sistema solo perché la banca centrale islandese poté contare su diversi accordi di swap in dollari che impedirono l’essiccarsi della liquidità. In sostanza, furono condotte una pluralità di quelle che si chiamano LOLR operation, dove l’acronimo sta per Land of last resort, ossia restatori di ultima istanza. Per chi non lo ricordasse, gli swap sono sostanzialmente prestiti a breve termine.

In sostanza, i disallineamenti di maturity hanno generato un rischio di liquidity, che è stato gestito con operazioni di LOLR a livello nazionale e globale, con la Fed nel ruolo di grande fornitrice di liquidità. In un certo senso, la banca centrale americana è diventata la prestatrice globale di ultima istanza.

Basta ricordare che a dicembre 2008 gli swap in dollari avevano raggiunto il picco di 580 miliardi.

Tale esperienza non implica, nota il banchiere, che abbiamo risolto il problema delle operazioni di finanziamento cross border. “Intanto – spiega – perché ci sono varie perplessità sull’utilizzo degli swap quale strumento permanente di gestione e prevenzione degli crisi”. Secondo punto dirimente è che la crisi ha dimostrato il sostanziale fallimento del “safety net”, ossia di quella complessa ragnatela di meccanismi che avrebbe dovuto, da un parte, prevenire l’azzardo morale nelle operazioni cross border, e al contempo assicurare protezione, potendo contare su istanze regolatori e i famosi swap d’emergenza.

A proposito di swap, il banchiere ragiona anche di come si potrebbe/dovrebbe arrivare a una sorta di loro istituzionalizzazione che, almeno in teoria, dovrebbe passare dal Fmi che al momento dispone di circa un trilione di dollari di capacità di prestito, di solito però orientato a medio lungo termini, ma non della rapidità ed elasticità di una qualunque altra banca centrale nella gestione di questi fondi. Quindi occorrerebbero delle modifiche sostanziali per fare del Fmi l’autentica banca centrale mondiale che tanti preconizzano debba diventare. “Ma questo non è molto probabile, in futuro”, ammette il nostro banchiere.

Che fare dunque? In punta di principio la risposta è semplice: l’azione del mercato e il contesto pubblico di riferimento devono essere meglio allineati. “Ciò può avvenire attraverso due canali – spiega – o attraverso una riduzione delle operazioni bancarie transfrontaliere in modo che le reti nazionali di sicurezza dei grandi paesi siano sufficienti, o attraverso l’espansione internazionale di reti di sicurezza”.

Il solito vecchio dilemma fra squilibrio o depressione, insomma. Atteso che minor prestiti transfrontalieri implicano meno opportunità di business e più prestiti più rischi.

Ovviamente il nostro banchiere, che ben conosce i vantaggi di una vita spericolata, ha le sue preferenze. “Dobbiamo sperare – dice – che l’estensione del contesto pubblico, attraverso una cooperazione internazionale e regionale, sia una parte della storia”. Ma quel che è certo è che i progressi devono essere fatti a tutti i livelli: nazionali, regionali, internazionali.

Insomma, par di capire che l’unica ricetta sia la cooperazione, anche se molti vorrebbero semplicemente tornare indietro (ma è difficile in un mondo dove i capitali circolano liberamente), altri procedere per conto proprio e altri ancora stringere a livello globale le maglie della regolazione.

E i passi avanti che si sono compiuti finora – si pensi all’Unione bancaria nella zona euro, o i piani di integrazione bancaria nella regione Asean – lasciano credere che i banchieri centrali abbiano ben chiaro il percorso, ricordando che “una unione monetaria senza una unione bancaria è potenzialmente molto rischiosa”.

Ed ecco che il rischio torna a far capolino e con esso la “maledizione” della vita del banchiere, che deve correre i rischi, ma non riesce a farseli piacere.

I rocker, da questo punto di vista, sono un filo meno ipocriti.

 

Gli studenti fanno decollare il debito privato americano


Ormai mancano solo un pugno di miliardi di dollari e poi il debito privato delle famiglie americane sarà tornato ai gloriosi livelli del 2008, quando vale a dire è cominciato il furioso de-leveraging dell’economia.

All’epoca, era il terzo trimestre del 2008 il totale del debito raggiunto dalle famiglie era arrivato a 12,68 trilioni di dollari. A fine 2014 il report redatto dalla Fed (quaterly report on household debt and credit) lo collocava a 11,83 trilioni, in aumento, come ormai accade da diversi trimestri, rispetto a quello precedente dell’1% (+117 miliardi in tre mesi), ma comunque al di sotto del 6,7% dal picco.

Come se ciò fosse rassicurante. Di questo passo il picco le famiglie americane lo supereranno molto presto.

Ma in questo eterno ritorno dell’economia Usa, dove i debiti delle famiglie, come le mucche, ingrassano o dimagriscono secondo l’andamento della carestia, c’è una simpatica differenza rispetto al passato: il tasso di delinquency, ossia di inadempienza in una qualche forma, è in aumento in tutti i settori dei prestiti, ma in particolare in quello dei prestiti studenteschi, dove la delinquency è schizzata alle stelle.

Per darvi un’idea di quanto pesi questa sotto-montagna dei debiti nell’economia americana, basti rilevare che al 31 dicembre 2014 i prestiti agli studenti erano arrivati a 1,16 trilioni, circa il 10% del totale quindi, in crescita di 77 miliardi rispetto a un anno prima.

Il dato si fa interessante se si osserva che che il tasso di delinquency degli studenti è drasticamente peggiorato negli ultimi trimestri. Circa l’11,3% dell’aggregato (1,16 trilioni in totale) è in ritardo di 90 o più giorni o è andato in default. Tale quota è aumentata dell’11,1% rispetto al terzo trimestre ed è ben al di sopra del delinquency rate degli altri settori, ad esempio l’automobilistico, dove si colloca intorno al 3%, più o meno come accade per i mutui, dove, seppure in lieve diminuzione, il delinquency rate si colloca al 3,1% nel quarto trimestre.

In più la Fed sottolinea che è probabile che il delnquency studentesco sia parecchio sottostimato, visto che la metà dell’ammontare è ancora non incluso nel ciclo di pagamento. Ciò implica che il tasso di inadempienza potrebbe essere il doppio.

Viene da pensare che gli studenti stiano in qualche modo compensando con i loro debiti non pagati quelli dei capifamiglia. E mi chiedo come faranno questi ragazzi a iniziare la loro vita autonoma con una fardello così pesante sulle spalle, che renderà loro molto difficile lasciare la casa dei genitori.

Detto ciò, credo sia utile sapere che il tasso di inadempienza globale è passato dal 6 al 6,3% dal terzo al quarto trimestre. Ciò vuol dire che circa 710 miliardi di dollari sono a rischio, dei quali 507 in serio rischio di inadempienza.

Come è facile immaginare, la parte del leone in questo indebitamento la fanno i mutui, circa il 69% del totale dei debiti, che rappresentano un valore pari a 8,17 trilioni, in crescita di 39 miliardi fra il terzo e il quarto trimestre. Ma sono altresì aumentate tutte le altre voci di prestiti: dalle auto alle carte di credito.

E in effetti la novità più interessante, oltre al fatto che gli studenti si indebitano più dei padri, sta nell’andamento divergente fra il debito collegato alle abitazioni e quello non collegato.

Un grafico che riepiloga la montagna del debito delle famiglie da primo quarto del 2004 all’ultimo del 2014 ci mostra come, oltre ad essere cresciuta in valore assoluto (da 8 trilioni agli oltre 11 di fine 2014) è cresciuta anche la quota di debito non collegato alle case, intorno ai due trilioni nel 2004 e più vicino ai tre a fine 2014.

Un altro grafico, che misura la montagna suddividendola nei vari settori dei prestiti, mostra con chiarezza l’incredibile crescita degli prestiti agli studenti, pochi punti percentuali nel 2003 e ormai stabilmente intorno al 10% nel 2014, in assoluto la crescita più significativa del decennio. Così come anche il tasso di delinquency degli studenti, pressoché raddoppiato dal 2003 (dal 6% a quasi il 12%) in poi e in costante crescita, a differenza degli altri. Interessante notare come, dal 2012, ha addirittura superato quello delle carte di credito.

Sfogliando ancora il report della Fed, noto un’altra caratteristica curiosa. Il picco di consumatori in bancarotta (nell’ultimo quarto del 2014 sono risultate in calo del 19%) si è avuto nell’ultimo quarto del 2005, quando si sfiorò il milione di persone. Strano a vedersi, perché quel trimestre segnò un’impennata rispetto ai precedenti e poi ci fu una drastica diminuzione. Già nel primo trimestre 2006 i consumatori in bancarotta erano crollati intorno ai 200 mila e non supereranno i 500 mila nemmeno nei giorni terribili fra il 2008 e il 2009, quando al contrario aumentarono i casi di foreclosure, quindi di problemi legati agli immobili.

Mi chiedo come mai le bancarotte private siano state così numerose nei primi anni Duemila, quando l’economia andava bene, e siano state così poche nella seconda metà dei Duemila, quando è andata così male.

E soprattutto mi chiedo cosa succederà quando la Fed alzerà i tassi a questa montagna di debiti.

Se fossi uno studente americano sarei molto preoccupato.

 

 

 

La creativa distruzione dei boom creditizi


Poiché non si finisce mai di imparare, ho scoperto leggendo un paper della Bis (“Bank Competition and Credit Booms”) che i boom creditizi possono essere la conseguenza di “un fenomeno di equilibrio”.

Che detta così sembra una beffa, ma invece è la logica deduzione che deriva da un’analisi dei comportamenti degli intermediari bancari, costretti a confrontarsi con un ambiente dove la guerra per la competizione porta con sé alcune conseguenze non intenzionali sulla stabilità finanziaria.

Per cogliere pienamente il senso dell’analisi, bisogna illustrare la divergenza fra l’opinione che ha di tali boom la teoria macroeconomia e le risultanze della realtà. Dove la prima vede nelle facilitazioni creditizie uno strumento capace di generare benefici per l’attività economica, mentre la seconda ci mostra “una crescente consapevolezza che la relazione fra finanza e crescita può essere in pratica instabile”.

“Le passate crisi finanziarie – ricorda l’autore – servono come dolorosi pro memoria che un eccessivo e troppo veloce incremento della finanza può condurre a ritorni declinanti, nella migliore delle ipotesi, e anche a severe perdite di prodotto, quando il settore finanziario è allo sbando”.

Ciò malgrado, è utile comprendere perché “una finanza eccessiva, che è dannosa per la stabilità, possa emergere come un fenomeno di equilibrio”. “Similmente – sottolinea – il ruolo della politica nella navigazione del trade-off  tra crescita e stabilità finanziaria, a differenza di quella tra crescita e inflazione, rimane un territorio relativamente inesplorato”.

In sostanza, pare di capire, non abbiamo ancora maturato la consapevolezza, pur avendoli sofferti sulla nostra pelle, degli effetti distruttivi dei boom creditizi, anche se la teoria macroeconomica ha imparato ad apprezzarne la creatività.

Lascio volentieri ai professori di sciogliere il dilemma fra squilibrio e depressione che agita il nostro tempo economicizzato, perché trovo più interessante approfondire la questione centrale del paper, ossia il fatto che i boom creditizi possano emergere come “condizione di equilibrio”, ossia come la naturale conseguenza dei mercati, in questo caso quello dei prestiti, a trovare il punto di maggiore efficienza.

L’idea la trovo assai interessante perché svela un altro aspetto del nostro pensare economico: il suo giocare a somma zero. La circostanza, vale a dire, che l’equilibrio di un settore finisca sempre col doverlo pagare un altro, in una logica di massimizzazione dell’efficienza.

Alla fine, gratta gratta, rimane questo il problema.

Smetto di tediarvi con le mie considerazioni, e cedo a parola all’autore, certo più titolato di me a dire la sua.

Due forze tendono a determinare lo stato di equilibrio di cui parla il paper. Da una parte l’attitudine delle banche a lesinare prestiti ai clienti “cattivi”, che finiscono così col richiederne di importo sempre più rilevante man mano che le probabilità di ottenerne diminuiscono. Ciò ha un effetto sulla politiche dei costi delle banche e sui clienti “buoni”, che la dottrina chiama “credit rationing result”. In sostanza, il credito diventa più difficile.

La seconda tendenza si innesca quando una banca, che gode di una qualche forma di monopolio sui prestiti, decide di attrarre clienti da un’altra offrendo contratti a condizioni più vantaggiose. La meravigliosa concorrenza, insomma.

Ebbene, abbassare i prezzi dei prestiti fa aumentare i costi di screening dei prenditori, aumentando quindi il credit rationing, per evitare di dare credito a un cattivo debitore.

Senonché, quando “il grado di competizione bancaria è sufficientemente intenso, diviene ottimale per le banche fermare gli screening e provare a dominare il mercato offrendo contratti con grossi prestiti a tutti i debitori”, quindi in maniera indifferenziata. In tal modo l’equilibrio viene determinato a un livello più basso del tasso di interesse e a un più ampio di debito erogato. E una conseguenza più elevata probabilità di default, come ci ricorda l’autore.

“Questi risultati  – osserva – mettono in luce le interazioni fra la stabilità finanziaria, la competizione nell’attività di prestito e la politica monetaria”.

In sostanza il tasso di interesse fissato dalla banca centrale interagisce con il grado di competizione dell’attività di prestito e così facendo determina l’output finale del mercato del debito.

“I credit boom è sempre probabile che accadano quando le banche sono in competizione aggressivamente o quando il tasso della banca centrale è basso”. Al tempo stesso, sottolinea, “un’intensa competitività fra le banche può limitare la capacità della politica monetaria di contenere i boom creditizi e garantire la stabilità finanziaria”.

Insomma: il punto di equilibrio rappresentato dal credit boom, macroeconomicamente efficiente, genera la crisi finanziaria.

La competitività, che dovrebbe garantire il bene, finisce con l’operare il male.

Come Mefistofele nel Faust, ma al contrario.

Ciò dovrebbe dirci molto della natura del nostro pensare economico.

L’irresistibile (de)crescita della Cina


Mi torna in mente una certa pubblicistica in auge nell’Italia degli anni ’70, quando si magnificavano i tassi di crescita delle economie sovietiche, leggendo le ultime riflessioni della Bce, contenute nel suo ultimo bollettino economico, sull’economia cinese.

Ieri come oggi, anche se con sempre meno fervore, gli osservatori guardano all’economia cinese con invidia più o meno benevola, dimenticando, oggi come ieri, quanto sia più facile far crescere il prodotto in un paese sostanzialmente autoritario e ad economia pianificata. Dove, per dire, il livello degli investimenti pubblici ha ampiamente superato il 40% del Pil. Salvo poi accorgersi che il gigante aveva i piedi d’argilla.

Penserete che sono dettagli. Ma purtroppo non è così. L’economia cinese ha perso gran parte del suo slancio, dopo la crisi del 2008, e lo stimolo interno, garantito dagli investimenti pubblici, ha solo parzialmente compensato il cambiamento del clima internazionale e pure al prezzo di ampi squilibri interni che hanno aperto una visibilissima crepa nel gigante asiatico.

Lo dimostra il fatto che il prodotto sia in costante rallentamento, e la Bce vede ulteriori rischi al ribasso, e che inizino a far capolino anche quei fenomeni che lasciano presagire sviluppi inconsueti e imprevedibili per un paese come la Cina.

Valga come esempio la “serie di casi di insolvenze o pericolo di insolvenza sulle emissioni obbligazionarie e su altri prodotti finanziari”, che, aggiunge la Bce, “”sono senza precedenti in Cina” e segnalano “l’intensificarsi delle tensioni nel settore finanziario”.

E sarebbe strano il contrario. La ragione è presto detta: il livello di prestiti interni, e quindi di debiti, a imprese e amministrazioni locali, è crescito dal circa il 130% del pil nel 2004 a oltre il 200% nel 2014. Una montagna di debito, più o meno celata, peraltro concentrata nel settore immobiliare e delle abitazioni in particolare, che nel 2014,  “ha registrato un brusco rallentamento che ha fatto aumentare le scorte e diminuire i prezzi degli alloggi”. Problema aggravato dalla circostanza che l’immobiliare ha ricadute su alcuni comparti dell’industria pesante, come ad esempio quella dell’acciaio.

“Riscontri aneddotici – sottolinea la Bce – mostrano che i costruttori, in particolare le imprese più piccole, si trovano a dover avviare azioni di consolidamento o di ridimensionamento dell’attività. Anche i corsi dei beni utilizzati nelle costruzioni sono diminuiti e l’inflazione calcolata sull’indice dei prezzi alla produzione in Cina è negativa dai primi del 2012, il che esercita pressioni sui margini di profitto di una serie di comparti dell’industria pesante”.

L’alto debito, inoltre, limita “la capacità delle amministrazioni locali di mantenere il ritmo sostenuto di investimenti infrastrutturali osservato alcuni anni fa”.

In sostanza, non è più sostenibile l’idea di pompare il Pil con le costruzioni, essendo di molto diminuito lo spazio di manovrabilità fiscale. Quindi dovremo abituarci a una Cina dove il Pil decrescerà a meno che l’economia internazionale non le restituisca quello slancio sulle esportazioni che le ha garantito il successo nei primi anni del 2000. E neanche è detto che basti.

L’alternativa, che la Bce sottolinea, è che la Cina metta in campo anche lei le sue brave riforme strutturali. A cominciare da quelle che hanno a che fare con la liberalizzazione del mercato dei capitali, ossia il nuovo Eldorado contemporaneo dei finanzieri internazionali.

Alcuni progressi, in tal senso, sono stati fatti. La Bce ricorda, non a caso, il lancio del programma pilota Shangai-Hong Kong Stock connect. Ma anche alcuni azioni di riforma del sistema finanziario e di riordino del sistema previdenziale, mentre rimangono ancora limitate le iniziative per liberalizzare l’economia e riformare le imprese pubbliche, sulla quale peraltro grava buona parte del debito contratto con altre entità pubbliche. Che è un modo elegante per ricordare che comunque stiamo parlando della Cina.

E questo lo sanno anche i cinesi. Tanto è vero che hanno delineato il 2020 come orizzonte temporale entro il quale attuare gran parte delle riforme necessarie per fare della Cina un paese più moderno. Più autenticamente capitalistico.

Bisognerà vedere se tale modernità sarà conciliabile con la forma politica cinese.

Ricordiamo tutti cosa è successo in Urss.