La svalutazione non salva le economie più indebitate


Ora che l’anno finisce e quindi si fa un po’ di contabilità, può essere istruttivo fare i conti in tasca ai soggetti che più di altri, nell’anno che verrà, determineranno, esattamente come è accaduto quest’anno, il clima dei mercati internazionali: i mercati emergenti. Chi segue le cronache finanziarie ricorderà la fine del 2015, che somiglia a questa: rialzo tassi Fed e milioni di buon auspici che sbiadirono con il crollo del borse di gennaio innescato dai cinesi. L’anno bisestile si presentò in tutto il suo fulgore. Cosa ci garantisce che il 2017 sarà diverso? Praticamente niente.

Al contrario, gli ingredienti per una riedizione ci sono tutti, salvo il più importante: il panico. La vera differenza fra ieri e oggi è che i mercati sono allegri, specie dopo l’arrivo di Trump. E quasi tutti scommettono sulla prima conseguenza visibile della sua presidenza, conseguenza anche dell’azione della Fed: il rafforzamento del dollaro.

E qui che casca l’asino, come dice il proverbio. Sappiamo già che un dollaro forte è fonte di numerosi squilibri reali e potenziali nel sistema finanziario internazionale. E sappiamo pure che molte cose stanno avvenendo nei bassifondi della finanza proprio a causa del rafforzamento del bigliettone, che ormai dura da diversi mesi pure se ha conosciuto un’impennata negli ultimi. Quello a cui si pensa meno è alle conseguenze che potrebbe avere sui paesi che, proprio a causa di questo rivalutarsi del dollaro, subiscono una svalutazione della loro moneta. O meglio, qualcuno ci ha pensato.

Nel suo ultimo Quarterly report la Bis ha allegato una ricerca che tratta proprio di questo. E’ utile ricordarla partendo dalla presentazione che ne ha fatto Hyun Song Shin, capo della ricerca della banca di Basilea, domandandosi in che misura il deprezzamento della moneta potrebbe fungere da ammortizzatore degli stress di mercato. “Tradizionalmente  – osserva – si ritiene che, a parità di condizioni, il deprezzamento della moneta generi espansione in quanto è associato a un aumento delle esportazioni nette e del prodotto. Si tratta di quello che a volte viene chiamato “canale commerciale”. Tuttavia, se il debito in valuta estera induce un rallentamento della crescita a fronte di un deprezzamento, creando così vulnerabilità, i tassi di cambio operano anche attraverso il canale finanziario”.

Che significa? Leggete ancora che dice il nostro economista. “L’intensità del canale finanziario dipende dalla sensibilità dei bilanci nazionali ai tassi di cambio, mentre la solidità del canale commerciale dipende dalle reazioni del commercio ai tassi di cambio. Gli autori (del paper, ndr) riscontrano che, per quanto riguarda le EME, il canale finanziario compensa ampiamente il canale commerciale. La compensazione è invece minore per le economie avanzate, dove domina il canale commerciale di tipo tradizionale”. Quindi per le economie avanzate eventuali squilibri sul canale finanziario sono capaci di annullare i benefici che possono derivare sul canale commerciale dalla svalutazione. Detto in altre parole, non è detto che una svalutazione aiuti i conti nazionali, se il paese ha squilibri finanziari, magari sotto la forma di debiti esteri in valuta straniera che diventa più cara.

Nel dettaglio, “per 13 EME su 22, la somma del tasso di cambio ponderato sul debito estero (DWER) e delle elasticità del NEER è positiva, il che significa che un apprezzamento equivalente di entrambe le misure di tassi di cambio sarebbe espansivo, contrariamente a quanto generalmente si pensa. Sia il canale commerciale sia quello finanziario sono più preminenti in Asia che in America latina. E il canale finanziario è più forte nelle EME che detengono più debito in valuta estera”. Provo a tradurre: per alcune economie emergenti, l’apprezzamento del cambio può avere effetti espansivi sia sul canale commerciale che finanziario, mentre non è detto che la svalutazione svolga gli stessi effetti sul canale commerciale se il paese detiene debito estero, proprio perché il canale finanziario è prevalente in questi paesi.

Non so a voi, ma a me è venuta subito in mente la Cina, che si segnala per il suo debito crescente buona parte del quale in dollari e la cui valuta sta soffrendo il rafforzamento del dollaro. Perciò a fine anno fate una cosa molto semplice: tenete le dita incrociate.

 

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