Categoria: cronicario

Salvare banche o assicurazioni? Questo è il problema (della Bce)

Poiché non esistono pasti gratis, come insegna un vecchio proverbio americano degli anni ’30 reso celebre da un libro di Milton Friedman, è bene sottolineare che tale regola non funziona solo per la spesa pubblica, come vorrebbero i seguaci del maestro di Chicago. Tutt’altro. Il concetto sottinteso nella massima, ossia che qualcuno pagherà sempre per i vantaggi ricevuti da qualcun altro, ha valore universale in un ambito economico competitivo e non cooperativo.

Si possono fare decine di esempi. Ma quello più interessante che mi è venuto in mente riguarda la partita sempre più difficile che sta giocando la Bce per salvare la magnifiche sorti progressive della finanza europea.

E’ chiaro a tutti che la Bce ha svolto politiche eccezionali, meno di quelle americane e giapponesi ma comunque fuori dall’ordinario, per salvare le banche dell’eurozona. Si può discutere dell’efficacia di tali misure, ma la circostanza che siamo ancora qui a parlarne dimostra che finora hanno funzionato. O che perlomeno hanno evitato marosi peggiori di quelli che ci troviamo ad affrontare.

Ciò non vuole dire che in futuro delle banche sia roseo, visto che il quadro generale dei mercati finanziari è alquanto “segmentato”, come dicono i nostri algidi banchieri, e che non pare che i finanzieri abbiano imparato la lezione. E poi, come se non bastasse, ci si è messa pure la Fed, che ha minacciato di far cessare fra pochi mesi la bonanza del denaro a costo negativo. E infatti il povero Draghi ha dovuto affrettarsi a rassicurare i mercati: le politiche monetarie allentate della Bce dureranno finché sarà necessario e non termineranno tanto presto.

Belle parole. Borse contente, banche pure.

Senonché, come dicevo, non esistono pasti gratis. Tenere bassi i tassi per via monetaria o per il tramite di acquisti sul secondario ha un effetto potenzialmente distruttivo su un’altra categoria di operatori finanziari, che sono altrettanto sistemici, e per di più coinvolgono le aspettative di lungo termine dei cittadini: le assicurazioni e i fondi pensione.

“L’esperienza giapponese degli anni ’90 – scrive Ania nel suo ultimo rapporto annuale – ha dimostrato quale possa essere l’impatto di un periodo prolungato di bassi tassi d’interesse sulle compagnie assicuratrici, in particolare per il segmento vita”. Nel 2011, non a caso, l’Eiopa (European Insurance and Occupational Pensions Authority), ossia il supervisore della stabilità del settore in Europa, ha pubblicato alcuni stress test sul sistema assicurativo europeo, dal quale è emerso che una percentuale fra il 5 e il 10% del campione avrebbe avuto un requisito di capitale (MCR) inferiore al 100% e una gran parte di poco superiore al 100%.

Il 28 febbraio del 2013 l’ente ha pubblicato un altro documento, indirizzato alle autorità di vigilanza degli stati membri dell’Ue che rimarca ancora di più i rischi sistemici per le assicurazioni provocati da uno scenario di bassi tassi d’interesse. Le compagnie ” a fronte di impegni contrattuali assunti, tipicamente di lungo termine, corrono maggiormente il rischio, nella scenario di bassi tassi, di vedere deteriorata la propria posizione finanziaria, soprattutto quando la struttura delle garanzie offerte sia rigida e su tassi di interesse elevati rispetto ai rendimenti ottenibili dalle attività investite a copertura delle riserve”.

Detto in parole comprensibili, le assicurazioni, ma anche i fondi pensioni, specie quelli a prestazioni definita, si trovano a dover fare i conti con impegni finanziari che prevedono esborsi remunerati a un tasso più alto rispetto a quello che le compagni possono spuntare investendo le proprie attività. E, a meno che non rischino di più per avere rendimenti più alti (con tutte le controindicazioni del caso), devono rassegnarsi a rimetterci.

“L’attenzione – scrive Ania – è rivolta, particolarmente ma non solo, ai paesi dell’Europa centro-settentrionale, tra cui la Germania, dove a fronte di strutture di garanzia piuttosto rigide i tassi di interesse dei titoli a reddito fisso si mantengono molto bassi”.

L’Eiopa si è concentrata in particolare sulle assicurazioni, ma “uno scenario caratterizzato da bassi tassi di interesse avrebbe senz’altro effetto anche sui fondi pensione, specialmente se a prestazione definita”. L’Eiopa se ne occuperà nel corso dell’anno, quindi staremo a vedere.

Ma intanto il problema rimane, ed è destinato ad aggravarsi se le compagnie inizieranno a valutare i propri asset non più al costo storico, come prevede la disciplina Solvency I, ma sui valori di mercato, come previsto dalle regole di Solvency II. Il corrispondente del mark-to-market previsto per gli asset bancari.

In tal caso i requisiti patrimoniali delle assicurazioni sono destinati a peggiorare. Per questo L’Eiopa ha suggerito alle assicurazioni di aumentare le proprie riserve. Esattamente come è stato suggerito di fare alle banche con il capitale proprio.

Per capire quanto tale allarme non sia teorico, basta dare un’occhiata al patrimonio delle assicurazione nostrane. Nel ramo vita la percentuale di investimenti in titoli di stato è passata dal 55% del 2009 al 66% dell’aprile 2013 nel portafoglio durevole, mentre in quello non durevole si è passato dal 53 al 59%. Le assicurazioni, insomma, hanno replicato quello che hanno fatto le banche: si sono imbottite di titoli di stato, mentre le famiglia, al contrario, se ne liberavano. Sicché nell’aprile 2013 le assicurazioni contabilizzavano 128,7 miliardi di titoli di stato nei portafogli durevoli e al 100,4 in quello non drevole, per un totale di 229,1 miliardi a ffronte dei 153,7 del 2009.

Se i tassi dovessero salire, le minusvalenze sarebbero dolorosissime, senza avere neanche la possibilità, come ce le hanno le banche, di contare sui finanziamenti della Bce per metterci una toppa.

E proprio i finanziamenti della Bce, che tengono bassi i tassi insieme alla manovra sul tasso ufficiale, sono la causa di questa situazione.

Con un aggravante. L’assicurazione di Draghi che la banca centrale non mollerà tanto presto la politica pseudo-espansiva, non fa i conti con quello che l’Eiopa ha scritto con chiarezza. Ossia che i primi a subire i danni di questa politica prolungata di tassi bassi sono i paesi del centronord europeo, Germania in testa, ossia l’azionista di maggioranza della Bce. E proprio la Germania è uno dei paesi dove il peso dei fondi pensione è relativamente fra i più alti dell’eurozona, insieme all’Olanda.

Fino a quando i nostri cugini nordeuropei accetteranno di mettere a rischio la stabilità dei loro sistemi pensionistici e assicurativi per consentire di salvare le banche dei paesi del sud?

Questo è il problema della Bce.

La lezione sul Pil che arriva dall’Ocse

L’Ocse ha rilasciato i dati sull’andamento del Pil nel’area nel primo trimestre 2013. La notizia, come si dice in questi casi, è che nell’area il prodotto è cresciuto dello 0,4%, spinto per la gran parte da un aumento dei consumi privati (0,3) e per il resto (0,1) da esportazioni e spesa per investimenti fissi e scorte.

E fin qui potremmo pure essere soddisfatti. Senonché leggendo tutta la nota dell’Ocse scopriamo alcune cose che si danno per scontate, tipo come si componga effettivamente il Pil, e poi possiamo dare un’occhiata più da vicino a quello che ci riguarda più direttamente, ovvero la situazione dell’eurozona e nostra in particolare.

Cominciamo da una premessa. Tutti hanno imparato a declinare la parola Pil, ma temo che solo una sparuta minoranza abbia dimestichezza col suo significato. Di solito ci si accontenta di misurarlo, omettendo di sottolineare come si componga. E questo non è un semplice dettaglio tecnico.

Atteniamoci alla formulazione scelta dall’Ocse, che poi è quella che ricalca lo standard internazionale. Il Pil di uno stato, così come di un’area geografica, viene suddiviso in cinque voci: consumi privati, consumi del governo, investimenti (gross fixed capital formation o GFCF), esportazioni nette, e scorte (inventories). Di ognuna di queste voci viene misurata, in un certo periodo dell’anno, l’incremento di valore registrato rispetto al periodo precedente. E poi si fa la somma degli incrementi percentuali ottenendo il risultato finale.

Quindi più ogni singola voce cresce, più cresce il Pil.

Questa semplice operazione aritmetica, che ormai sovrintende le nostre vite, porta con sé alcune logiche conseguenze.

La prima è che nel migliore dei mondi possibili ogni singola voce dovrebbe crescere ogni volta che la misuriamo per avere un Pil sempre maggiore. Nella realtà ci si accontenta che ne crescano almeno alcune e che il saldo sia positivo.

La seconda è che ogni singola voce ha la stessa importanza delle altre, ai fini del computo. I consumi privati, quindi, valgono quanto i consumi pubblici. Quindi chi parla di spesa pubblica improduttiva ignora il funzionamento dei sistemi statistici di contabilità. Oppure è in malafede.

Terzo, l’export netto è una delle componenti del Pil, ma non l’unica. Un aumento dell’export netto, quindi non è di per sé una garanzia di crescita economica se le altre voci collassano. Quindi chi punta solo sull’export per rilanciare la crescita, prima o poi collassa.

Veniamo ai numeri. L’Ocse, che si compone di 34 paesi, nota che fra il 2011 e il 2012 i consumi privati nell’area, malgrado l’andamento positivo, sono calati dello 0,4%. Nel 2011 erano cresciuti dell’1,1%, nel 2012 solo dello 0,7%. I consumi del governo sono passati dal +0,3% a +0,2%; gli investimenti dal +0,6 al +0,3%, l’export netto dal +0,2 al +0,5%, le scorte erano diminuite dello 0,4% nel 2011 e hanno rallentato la drescita al -0,2% nel 2012.

Se dall’area scendiamo nel dettaglio dei singoli paesi, scopriamo qualcosa in più. In Canada, ad esempio, dove nel primo trinestre la crescita è stata dello 0,6% rispetto al +0,2 dell’ultimo trimestre 2012, il contributo più rilevante l’ha dato l’export (+0,4%), consumi privati, pubblici e scorte hanno totalizzato un +0,1% ognuno e gli investimenti sono in calo altrettanto.

Negli Stati Uniti la riscossa l’hanno suonata i consumi privati, cresciuti dello 0,5%, e le scorte (+0,1%) mentre quelli pubblici sono diminuti (-0,1). Il saldo del primo trimestre è un Pil positivo per lo 0,5% rispetto al precedente trimestre.

Se andiamo in Giappone, l’allentamento monetario della banca centrale, a cui è seguito l’indebolimento dello yen, ha rilanciato i consumi privati (+0,5%)l quelli pubblici (+0,1%) e l’export (+0,4%). Il saldo perciò è positivo per l’1%.

Veniamo all’eurozona. In Francia i consumi privati sono diminuiti dello 0,1%, quelli pubblici sono aumentati altrettanto, gli investimenti sono scesi dello 0,2% e l’export netto pure. Solo il lieve miglioramento delle scorte (+0,2%) ha consentito di archiviare il trimestre con un calo dello 0,2%.

L’Italia è in una situazione simile. I consumi privati sonon calati dello 0,3%. Quelli pubblici sono fermi già da due trimestri, gli investimenti sono calati dello 0,6% e anche l’export va maluccio (-0,1). L’unico dato positivo è quello sulle scorte (+0,3%). Il saldo è negativo per lo 0,6%. Siamo fanalino di coda.

Infine la Germania. I consumi privati sono cresciuti dello 0,4%, quelli pubblici sono fermi da due trimestri (come da noi), gli investimenti sono in calo (-0,3%), l’export è leggermente migliorato (+0,1%) a fronte del calo dello 0,7 registrato nell’ultimo quarto 2012. Le scorte son calate dello 0,1%. Il saldo finale è un risicato 0,1%.

Cosa possiamo concludere dall’analisi di questi dati? Che i consumi privati hanno salvato il Pil dell’area, ma solo grazie a quei paesi dove i soldi girano (Usa, Giappone e Germania) e che quindi sono ingrado di farli arrivare ai privati cittadini. Che tutti i paesi considerati, grazie alla politica di austerità, hanno minimizzato i consumi pubblici (tranne di poco la Francia) e che l’export è migliorato visibilmente solo dove c’è stata svalutazione del cambio (Giappone). Una politica economica espansiva dovrebbe tenerne conto e studiare espedienti per far salire tutte le voci che compongono il Pil.

Tutto il resto è noia.

La vecchia sirena tedesca ammaliata dal giovane Yuan

Il futuro ci dirà se sarà vero amore oppure solo un calesse, per ricordare una vecchia gloria cinematografica. Intanto però i segnali di innamoramento ci sono tutti. Nella sua visita in Germania di un mese fa il premier cinese Li Keqiang ha detto, letteralmente, che “Germania e Cina sarebbero una coppia da sogno”, riferendosi ovviamente alle loro potenzialità commerciali e ai robusti rapporti bilaterali.

Basti ricordare che l’istituto statistico cinese monitora regolarmente i flussi commerciali da e verso la Cina, e che, semplificando, si può dire che la Cina è il miglior partner commerciale della Germania in Asia e  la Germania il miglior partner della Cina in Europa.

Quanto pesi tale “affinità” si è potuto capire nella recente polemica sui dazi che l’Ue voleva imporre ai produttori cinesi di pannelli solari, che ha visto la fiera opposizione proprio della Germania. E infatti all’epoca della sua visita il premier cinese è andato a Berlino, non a Bruxelles.

Le affinità non finiscono qua. Entrambi i paesi hanno basato sull’export, e quindi sulla competitività conquistata via deflazione salariale, il loro successo economico. Con il risultato che oggi si iscrivono di diritti e di fatto nel club del Grandi Creditori del mondo.

Con una differenza però. Mentre la Germania sta gestendo molto bene nel contesto internazionale, e in quello dell’eurozona in particolare, il peso dei suoi crediti, la Cina per adesso ne paga solo il conto.

La questione non è di poco conto e ha a che fare con quella che si può definire la partita finanziaria (e quindi politica) cruciale del prossimo decennio: la piena convertibilità della moneta cinese. Una questione che è direttamente collegata col futuro del sistema monetario internazionale e quindi del dollaro.

A Pechino ne sono perfettamente consapevoli, tanto è vero che il governo ha fatto capire che è disposto ad accelerare un processo che gli analisti consigliano di far durare ancora diversi anni.

Senonché il tempo è denaro, letteralmente. Ogni anno i cinesi perdono soldi sul lato dei redditi della loro bilancia dei pagamenti a causa principalmente del rapporto ancora troppo stretto che lega l’economia cinese al dollaro. E secondo il Financial Times il governo si sarebbe deciso a “rilassare notevolmente” i propri controlli di capitale, passo propedeutico alla piena convertibilità.

Una strada complessa, ma i cinesi non sono da soli. Sul processo di internalizzazione del renminbi veglia una vecchia e potente signora: Frau Bundesbank.

Pochi giorni fa a Francoforte si è tenuta alla camera di commercio una conferenza intitolata proprio “L’internalizzazione del renminbi”,  e uno dei relatori più prestigiosi è stato Joachim Nagel, componente del board della Buba. Vale la pena leggere la sua relazione perché è quasi un atto d’amore della vecchia signora tedesca verso l’ancor giovane ma promettente yuan.

Nagel esordisce illustrando gli straordinari progressi fatti dalla Cina dal 2001 in poi, dopo il suo ingresso nel Wto. Un successo così travolgente che ha portato i cinesi a superare i tedeschi nel loro ruolo di primi esportatori. Grazie ai suoi surplus di conto corrente, osserva il nostro banchiere, la Cina ha accumulato 3,4 trilioni di riserve, ma soprattuto è diventato un partner appetibile per l’estero, che vuole investire in Cina e, soprattutto, nella sua valuta.

E qui sta il punto. Un rilevazione svolta fra i manager che gestiscono le riserve, svela che il 14% di quelli che hanno risposto hanno confessato di aver investito in renminbi e un altro 37% pensa di farlo entro i prossimi dieci anni. In un contesto in cui l’attenzione verso le valute di riserva non tradizionali (dollaro, euro, yen e sterlina) aumenta, questo dato non può certo passare inosservato.

Ma quel che più colpisce il relatore è la somiglianza fra quello che sta accadendo adesso allo yuan e quello che è accaduto al marco tedesco dopo il 1950. “La Germania – ricorda – sperimentò un grande successo economico che le consentì di accumulare un grande volume di riserve in valuta estera che diedero al marco lo status di valuta di riserva. Il renminbi è certo che avrà una simile prospettiva di lungo termine se l’accesso al mercato finanziario verrà liberalizzato”.

La vecchia signora riconosce i suoi lineamenti nel nipotino asiatico.

I passaggi però sono complessi. Adesso il governo cinese si propone di promuovere gli investimenti diretti in renminbi, supportando le banche domestiche a emettere debito denominato in yuan all’estero. Questo di sicuro gioverebbe ai redditi della bilancia dei pagamenti. Ma, ricorda ancora, “l’utilizzo estero di una valuta dipende dal diversi fattori”. Non solo quelli macroeconomici, quindi dimensione dell’economia e dei flussi di commercio, ma soprattutto serve la “fiducia degi investitori nella politica monetaria e fiscale del paese, così come il suo contesto legale”. E su questo la Germania potrebbe aiutare non poco, forte del suo prestigio internazionale.

Questo primo passaggio coincide con il secondo step del lungo percorso che una valuta deve fare prima di diventare valuta di riserva.

Il primo step, che la Cina sta già percorrendo, è che la valuta sia utilizzata per gli scambi commerciali. Si calcola che lo 0,69% delle transazioni internazionali sia regolate in yuan. Il nipotino è ancora in fasce, ma si farà.

Il secondo step è quello che spiegavo prima, ossia fare in modo che lo yuan diventi una valuta per denominare investimenti.

Il terzo step, è quello in cui la valuta diventa una valuta di riserva.

Anche qui, la storia traccia un chiaro parallelismo fra quanto accaduto in Germania e quanto potrebbe accadere in Cina, sulla scia peraltro di quanto accadde in Giappone dopo il 1980, quando il governo decisi di internazionalizzare lo yen.

Il nuovo marco fu creato nel 1948 e come tutte le valute all’epoca di Bretton Woods fu ancorato al dollaro. Da lì per il marco fu la storia del successo che conosciamo.

Lo yuan fu ancorato al dollaro nel 1994 e grazie a questa decisione “la Cina ha rafforzato la sua strategia di crescita basata sull’export”. Nel 2005 la banca centrale cinese ha abbandonato l’ancoraggio al dollaro e ha ancorato lo yuan a un basket di monete. E ciò malgrado l’export cinese ha continuato a crescere espandendo ancor di più le riserve di Pechino.

La fine dell’ancoraggio col dollaro, però, non significa che la Cina abbia smesso di usare la valuta americana. Al momento il dollaro è infatti la valuta che i cinesi usano per le loro transazioni internazionali (pagando un sostanzioso signoraggio agli Usa), anche se le transazioni in renminbi, dal 2010 al 2012, sono passate da 0 al 12%, grazie all’apertura di una piazza off shore ad Hong Kong, che al momento ospita circa 670 miliardi di depositi in yuan.

“Al momento quindi, spiega – la Cina ha certamente concluso il primo step, ossia è diventata una valuta per gli scambi, ma a causa dei controlli sui capitali è ancora in transizione per il secondo step, ossia quello di valuta di investimento”. E sono proprio i controlli di capitale che adesso Pechino vuole abbattere proprio per non limitarsi più ad operare sulle piazze off shore.

Una volta conquistato questo passaggio storico, “la Cina sarà in grado di affermare la sua valuta a livello internazionale e proteggere il suo sitema finanziario domestico allo stesso tempo, fino a quando il governo non giudicherà che si possa procedere a una definitiva liberalizzazione”.

In questa rivoluzione c’è da fare buoni affari, conclude il nostro banchiere. “Francoforte – spiega – sta tentando di affermarsi come il trading center europeo del renminbi e la Bundesbank  apprezza queste iniziative, che vanno nella giusta direzione del libero movimentimento dei capitali”.

E conclude: “L’alto livello di interazione fra le economia reali di Cina e Germania mettono in evidenza la necessità di scambi commerciali in renminbi, anche usando la Germania come un hub”.

Sarà pure invecchiata, e magari anche incantata dal successo del giovane Yuan. 

Ma la Germania rimane sempre una sirena.

Il mattone italiano continua a sgretolarsi

Qualcuno tirerà in ballo l’Imu, che però c’entra poco o nulla con lo sgretolamento dei valori immobiliari italiani certificati dagli ultimi dati Istat relativi al primo trimestre 2013.

I numeri ci dicono che i prezzi delle abitazioni calano congiuturalmente dell’1,2%. Un miglioramento rispetto al -2,2% registrato nell’ultimo trimestre 2012, ma che segue a quelli registrati negli ultimi sei trimestri. A livello tendenziale il calo è del 5,7%, lo 0,5% in più rispetto al 5,2% dell’ultimo trimestre 2012. Un andamento che prosegue da cinque trimestri.

Se questi sono i (brutti) numeri del nostro mercato, non bisogna stupirsi che per la prima volta dagli utimi due anni siano in calo non solo i prezzi delle abitazioni esistenti, che sprofondano del 7,7%, ma anche quelli delle abitazioni nuove (-1,1%). Segno evidente che l’inversione storica del ciclo immobiliare che stiamo vivendo non finirà molto presto.

Per capire quanto siano retrocessi i valori immobiliari solo negli ultimi anni, è utile dare un’occhiata ai numeri indice che l’Istat ci fornisce, tenendo conto che sono parziali, visto che il calo è cominciato dal 2008 in poi mentre i dati Istat partono dal 2010.

Fatto 100 il valore delle abitazioni esistenti nel 2010, nel primo trimestre 2013 questo indice è crollato a 90,2, un’erosione lenta e costante di quasi dieci punti che tradotto in prezzi implica una clamorosa perdita di valore per lo stock di case esistenti, che ha effetti diretti sui patrimoni di famiglie, banche e assicurazioni, per non parlare degli immobili pubblici.

Rigurado alle case di nuova costruzione, l’indice, nel periodo considerato, è arrivato a 103,7. Un lieve incremento che però si scontra con la difficoltà a piazzare sul mercato il prodotto. Le compravendite, infatti, sono tornate indietro di trent’anni.

L’indice medio fra le due categorie, infine, totalizza un misero 94,2. A questo punto rimangono pochi dubbi sulla profonda crisi che sta vivendo il settore immobiliare nel nostro paese, persino peggiore di quella che ancora ricordiamo, vissuta agli inizi degli anni ’90. Con l’aggravante, rispetto ad allora, che la situazione debitoria delle famiglie italiane è drasticamente peggiorata.

Quello che più preoccupa, in tale contesto degradato, sono le prospettive. L’ultimo rapporto Ania sulle imprese assicurative italiane calcola che fra il 2008 e il 2012 il potere d’acquisto reale delle famiglie italiane è calato del 9,5%, provocando una contrazione dei consumi del 5% e del tasso di risparmio di oltre 4 punti. Ciò significa che le famiglie hanno sempre meno risorse da dedicare agli investimenti, fra i quali primeggiano le abitazioni. E infatti se andiamo a vedere il contributo degli investimenti lordi al Pil italiano, vediamo che fra il 2007 e il 2012 gli investimenti hanno subito un crollo del 22,8%.

Con un livello di reddito così basso e un tasso di risparmio ridotto al lumicino, in pratica lo spazio per capitalizzare una quota di risorse sufficiente a comprare una casa è pressoché nullo. A meno di non avere disponibilità liquide. Anche perché, sul fronte bancario, non si vede nessuno spiraglio di miglioramento.

Le banche, infatti, sono il vero nodo dolente. Dopo aver pompato per anni l’immobiliare “regalando” mutui, ora si trovano imbottite di crediti legati al mattone e piene di mattone fisico. E per di più si trovano costrette a stringere i cordoni della borsa, pure a rischio di svalutare i propri asset, se non vogliono mettere in bilico i loro coefficienti patrimoniali. La conseguenza è che l’erogazione di mutui procede col contagocce, le compravendite calano e i prezzi di conseguenza.

Difficile capire come si possa uscire da questa situazione. Gli Stati Uniti hanno optato per una soluzione drastica: la loro banca centrale ha iniziato a comprare obbligazioni basate su mutui immobiliari per rilanciare il mercato e stando agli ultimi dati, secondo i quali i prezzi delle case negli Usa sono cresciuti di circa il 12% nell’ultimo anno, tale strategia pare abbia funzionato, pure al rischio di creare nuove bolle.

L’esempio Usa, in qualche modo imitato anche dalla banca centrale inglese, verrà seguito anche dal Giappone, mentre la nostra Bce, di sicuro tentata, dovrà vedersela con le resistenze dei paesi del nord Europa, dove il mercato immobiliare, al contrario del nostro, si sta surriscaldando.

Un recente studio della Deloitte sul mercato immobiliare europeo fotografa benissimo la profonda segmentazione del settore nell’Ue. Lo “spread immobiliare” si allarga seguendo un andamento simile a quello finanziario, ma in maniera inversa: nei paesi dove lo spread finanziario è basso (vedi Germania) i prezzi sono in rialzo. Nei Gipsi, dove lo spread finanziario aumenta, i prezzi delle case crollano. Tutto si tiene, ovviamente.

Tale frammentazione rende molto difficile per la Bce immaginare un’azione comune per favorire la ripresa, quindi toccherà alle singole economie nazionali, in un contesto di crescente integrazione bancaria, tirare fuori il coniglio dal cappello e trovare una soluzione.

Le idee fin qui proposte non brillano per ingegno. In un modo o nell’altro si finisce sempre per batter cassa al governo, il quale, poverino, deve già vedersela con l’Imu.

Stando così le cose, non ci sono molte possibilità per un lieto fine. Il calo continuerà, facendo la fortuna di chi ha disponibilità liquide. Che sono tanti, pure se in minoranza.

A fine 2012 lo stock finanziario in mano alle famiglie italiane ammontava a 3.716 miliardi, cresciuto di 160 miliardi rispetto al 2011 grazie al boom delle borse. Il problema è che questi soldi ormai hanno abbandonato il mattone italiano, ancora troppo costoso e ormai tartassato.

In tempi di crisi, incerti e turbolenti, meglio una bella obbligazione.

Magari tedesca.

Unione bancaria, ovvero Euro 2.0

Non si capisce bene come mai i banchieri centrali europei, e quelli tedeschi in particolare, si stiano spendendo così tanto per sponsorizzare l’unione bancaria se non si parte da una semplice considerazione. In un sistema finanziario non esiste solo la moneta legale, quella emessa dalla banca centrale e che usiamo tutti i giorni per vivere. Ce n’è un’altra, altrettanto importante, per non dire concorrente: la moneta bancaria.

La moneta bancaria, semplicisticamente, si può definire come una tecnologia di pagamento, ossia come uno strumento che consente a un soggetto economico di saldare i suoi debiti verso i creditori. E, nello specifico, consiste nei depositi bancari e gli strumenti ad essi collegati, come bancomat, carte di credito, eccetera. In pratica tutto ciò che non è denaro contante.

Le banche, quando emettono moneta bancaria, emettono debiti, proprio come le banche centrali, quando emettono moneta legale. Con la differenza che i debiti delle banche corrispondono ai crediti di qualcuno (i depositanti, ad esempio). Mentre quelli della banche centrali sono debiti basati solo sulla credibilità della banca. E basta.

In comune, le due monete, hanno il fatto che circolino per via fiduciaria. Come scrive la Banca d’Italia in un suo documento, “la circolazione della moneta bancaria, ossia il suo effettivo utilizzo negli scambi, poggia sulla fiducia che la collettività ripone sulla capacità della stessa di svolgere una funzione di pagamento al pari del denaro contante”.

Moneta legale e moneta bancaria, insomma, coesistono nella realtà quotidiana.

Ma l’eurozona ha una particolarità. Mentre la moneta legale è stata messa in comune con la creazione dell’euro, quella bancaria è rimasta nella disponibilità degli stati nazionali. Questi ultimi hanno ceduto sovranità per consentire la creazione dell’euro, dato in gestione alla Banca centrale europea. Adesso devono cedere sovranità per unificare non soltanto la moneta legale, ma anche quella bancaria.

Così potrà nascere l’euro 2.0.

Come al solito, è tutta una questione di credibilità. L’euro, moneta legale, trova la radice della sua credibilità nel dogma dell’indipendenza della Bce, che non solo non risponde a nessuno delle sue decisioni ma deve anche obbedire anche al divieto di finanziare i deficit pubblici. Tali finanziamenti, infatti, nel passato sono stati considerati come la causa principale della perdita di credibilità delle banche centrali. Questo in teoria. In pratica stiamo assistendo a massicci finanziamenti dei deficit pubblici da parte della Fed e della BoJ senza che tale credibilità sia risultata diminuita. Ma questa è un’altra storia.

Bisogna chiedersi perciò su cosa poggi la credibilità della moneta bancaria, che le banche europee hanno emesso a rotta di collo finendo con l’essere schiacciate dai propri debiti.

Il problema sta tutto qua: la credibilità della moneta bancaria poggia esclusivamente sugli stati dove queste banche risiedono. Di conseguenza la credibilità della moneta bancaria è direttamente collegata alla credibilità dei bilanci pubblici, che, al momento, sono i primi a doversi fare carico di eventuali salvataggi. In tal modo la credibilità della moneta bancaria finisce con l’essere direttamente collegata con la politica fiscale degli stati. Il che è tutto il contrario di come dovrebbe essere, nel meraviglioso mondo immaginato dagli architetti dell’Ue. Una crisi bancaria, infatti, è capace di terremotare, come in effetti è quasi avvenuto, la moneta unica. Dopo aver fatto tanta fatica per sfuggire alle “pericolosità” provocate dagli stati nazionali, l’Ue rischia di far entrare dalla finestra quello che è uscito dalla porta.

C’è poi un’altra considerazione da fare. Proprio come l’indipendenza ha consentito alla Banca centrale di non finanziare più i debiti degli stati, adesso lo stesso effetto si vuole raggiungere regolamentando l’attività bancaria. Anche questo fa parte del percorso verso l’euro 2.0. Le banche nazionali, infatti, per sostenere i debiti sovrani dopo l’esplosione della crisi degli spread hanno finito con l’imbottirsi di titoli di stato, replicando quello che facevano le banche centrali prima dei vari “divorzi” col Tesoro. Per questo leggete che le banche sono ancora troppo esposte sui debiti sovrani. L’unione bancaria consentirà di spezzare una volta per tutte il legame fra i debiti pubblici e le banche, siano esse centrali o commerciali. Come? Semplicemente facendo notare che la tale banca è troppo sbilanciata su questo o quello e quindi è meglio se magari la smette di comprare titoli dei Pigs che, peggio per loro, al limite falliranno.

Tutto questo, ovviamente, a vantaggio della credibilità e delle magnifiche e progressive sorti della finanza europea.

Si potrebbe semplificare così: l’unione bancaria completa l’unione monetaria. Una volta fissate e messe in comune le regole sulle banche, l’eurozona diventerebbe davvero un’unione monetaria, legale e bancaria insieme.

Se la responsabilità della creazione della moneta bancaria rimane agli stati, al contrario, il processo di unificazione monetaria rimane monco. Da questo punto di vista, la crisi dell’eurozona è stato uno straordinario acceleratore di un processo per sua natura molto lento.

Unificare la moneta bancaria con quella legale significa però, per gli stati, trasferire altra sovranità. La filosofia di fondo, che ho chiamato Berliner consensus, è quella più volte ribadita dalla Bundesbank, anche di di recente.

Ne ha parlato, ad esempio, Andreas Dombret, componente del board della banca centrale tedesca a un congresso pochi giorni fa, discutendo del rapporto fra crisi del debito e conseguenze per l’economia reale. Il plot è sempre lo stesso: gli eccessi bancari e il superidebitamento, privato e pubblico, hanno generato la crisi, quindi serve un maggior coordinamento delle politiche bancarie non solo per prevenire altre crisi, ma anche per avere un’economia reale più sana, competitiva e produttiva.

Lo schema è quello già illustrato pochi giorni prima da un’altra sua collega della Bundesbank: regole e responsabilità, basate su autorità indipendenti, ossia la Bce sul lato della supervisione e un’autorità di risoluzione sul lato della decisione. E poi coinvolgimento dei privati nei salvataggi bancari, a cominciare dagli azionisti fino ai depositanti. Vedi caso cipriota.

Infine, c’è un altro aspetto da considerare. Sottraendo agli stati l’onere di ricapitalizzare la banche, e ponendolo, come si vuol fare, in capo al fondo Esm si raggiunge un altro importante obiettivo. L’attivazione dell’Esm, infatti, presuppone una notevole cessione di sovranità fiscale in seno alle autorità europee da parte degli stati. Vedi caso spagnolo.

E qui il fine ultimo dell’unione bancaria, seguito logico dell’unione monetaria, emerge con chiarezza: la politica fiscale.

Una volta che la moneta (legale e bancaria) sarà unificata, rimane solo quest’ultimo tassello per completare l’operazione Ue: il governo economico delle finanze dell’area.

Ma a quel punto parleremo tutti tedesco.

Croazia, un altro piccolo indiano bussa alle porte dell’eurozona

Che dovremmo dire alla piccola Croazia, che dal 1 luglio si è unita all’Ue?

Potremmo dirle benvenuta, come si sono affrettati a fare la Commissione Europea e la Banca centrale europea, che peraltro si è premurata di sottolineare che per il momento la Croazia non entro nell’euro. Anzi, sarà sottoposta a uno screening accurato da parte di commissione e banca centrale, e, una volta che verrà giudicata degna, entrerà automaticamente. La Croazia, a differenza di Danimarca o Gran Bretagna, infatti, non ha il diritto di sfilarsi dalla moneta unica se cambia idea.

Ma se ci limitassimo a dire benvenuta, si tratterebbe solo di buona educazione.

Allora potremmo fare due conti, come ha fatto Eurostat, per valutare il contributo “quantitativo” offerto dalla Croazia all’Ue a 27 che da oggi si chiamerà Ue a 28.

Scopriremmo che la Croazia ha 4,4 milioni di abitanti, grazie ai quali l’UE arriverà alla cifra complessiva di 506,8 milioni. Che l’età media dei croati è leggermente più bassa del resto dell’Ue, che il tasso di fertilità è leggermente più basso(1,4 rispetto a 1,57), così come il tasso di divorzi (1,3 su 1.000 rispetto a 1,9) e il numero di figli fuori dal matrimonio (14% rispetto a 39,5 nell’Ue 27).

Se poi volessimo andare più sull’economico, scopriremmo che il Pil della Croazia, nel 2012, è stato di 44 miliardi, in calo del 2% rispetto al 2011, mentre la disoccupazione (aprile 2013) ha superato il 18%, a fronte del 11% dellUE a 27, (quella giovanile è al 51,8%) con la conseguenza che il primo effetto dell’ingresso della Croazia sarà un incremento della disoccupazione nell’area.

Scorrendo il rapporto Eurostat scopriamo anche che pure il saldo commerciale croato va maluccio, visto che nel 2012 ha chiuso in deficit di 2,2 miliardi, il 5% del Pil, mentre quello fiscale, che sono andato andato a vedermi sull’ultimo staff report del Fmi, viaggia intorno alla soglia del deficit del 3%, decimale più decimale meno, a fronte di un debito/Pil del 54%. E tuttavia, scrive il Fmi, “le vulnerabilità esterne rimangono elevate”. Da cui la solita richiesta di riforme per correggere “la strutturale debolezza” della Croazia.

Insomma, abbiamo un altro piccolo indiano che si candida un domani a fare il Gipsi (Ex Pigs) dell’eurozona, e che per giunta si porta appresso gli altri piccoli indiani dei Balcani, come si è affrettato a dichiarare il presidente Ivo Josipovic a doppia voce con il collega sloveno Borut Pahor. Per chi non lo ricordasse, la Slovenia, che adesso è alle prese con una crisi devastante, stava benissimo prima di entrare nell’euro, a differenza della Croazia. Che infatti, per ora, non entra.

L’ingresso della Croazia, dopo la Slovenia, tuttavia avrà un chiaro effetto centripeto sull’adesione degli altri stati balcanici, quindi Serbia, Bosnia-Erzegovina, Montenegro, Macedonia, Kosovo e Albania, sempre che la Serbia si decida a riconoscere il Kosovo. Quindi potremmo dire ai croati che, anche grazie a loro i Balcani, che da una vita sono il problema dell’Europa, entreranno in un club vasto e coeso che finalmente farà sparire qualche secolo di guerre e divisioni etnico-religiose.

Ma è difficile che ci credano.

Allora potremmo ripetere ai croati quello che ha detto lo stesso giorno in cui entravano nell’Ue Olli Rehn, vice presidente della ormai anche loro commissione europea, in un bellissimo intervento intitolato “Moving Europe out of crisis”.

“La crescita economica – ha spiegato – non ripartirà prima che il debito, sia pubblico che privato, sia stato ridotto in tutte le economie”. Perciò, cari croati, ricordatevi che avete una percentuale di sofferenze bancarie del 13,2% e un debito estero, per lo più privato, pari al 100% del Pil.

Da tenere a mente anche la lezioncina di storia. “Nella prima decade dell’euro – ha aggiunto – le facili condizioni del credito hanno provocato crescenti squilibri in alcuni stati membri, facendo aumentare i rischi e creando bolle negli asset”. Quindi, cari croati, tenete sempre presente che l’Ue, e in particolare l’eurozona, sarà pure un bel club, ma pericoloso. Avete visto che fine ha fatto la Grecia? E il Portogallo? E la Spagna? E Cipro? Se volete evitare problemi, non fatevi prestare soldi da nessuno, questo dovremmo dirvi.

Ma ve lo potete permettere?

Anche perché non è mica finita qua. “Gli aggiustamenti richiederanno un caro prezzo sia in termini economici che sociali”. Anche voi croati, insomma, dovete prepararvi ad assaggiare la medicina tedesca che conosciamo bene. L’export ristagna, scrive infatti il Fmi, perché i salari sono troppo alti e la competitività è troppo bassa.

Vi lusigherà sapere, tuttavia, che l’Ue favorisce ben volentieri un sempre maggiore allargamento dell’Ue, perché, per dirla con le parole di Rehn, “paesi con una forza lavoro ben istruita, ma con costi del lavoro significativamente inferiori entrano a far parte del mercato unico”.

Perciò potremmo dire ai nostri amici croati che fanno parte di un grande disegno, con il notevole vantaggio, rispetto ai paesi del Sud Europa, sempre secondo Rehn, di far parte di quei paesi centro-orientali che “sono stati integrati nella catena del valore del motore economico europeo, la Germania, più delle economie dell’Europa meridionale”.

Partite pure avvantaggiati.

Questo grande disegno si pone un obiettivo straordinario, per non dire storico: La costruzione dell’EMU 2.0.

Un posto bellissimo “che aiuterà a generare crescita e a creare posti di lavoro per i cittadini”.

Questo meravigliosa costruzione, che si propone di “riformare il modello economico e sociale dell’Europa”, non punterà certo, spiega Rehn a  “a ristabilire quello status quo che ha condannato l’Europa al declino permanente, ma a riformare genuinamente l’economia sociale di mercato”.

Potremmo concludere, a questo punto, dicendo ai nostri amici croati che a noi italiani ci avevano detto che grazie all’ingresso nell’euro avremmo lavorato di meno e guadagnato di più. E noi, ben contenti, abbiamo pure pagato l’eurotassa.

Poi è successo il contrario. Nel senso che da quando c’è l’euro chi ha ancora un lavoro guadagna meno di prima.

Non è una minaccia, cari amici croati.

E’ un avvertimento.

L’Islam finanziario che si prepara per l’Europa

Alla fine quello che la crisi ha provocato, a parte i noti disastri sociali, è stato un gigantesco ripensamento. Davvero viviamo nel migliore dei mondi (finanziari) possibili?

Se fate questa domanda a un qualunque cittadino, che ne ha sofferto i danni, vi risponderà di no. Se la fate a un politico, vi dirà che servono le solite riforme ma che comunque la priorità è il lavoro. Se la fate a un banchiere, vi dirà che ci sono stati eccessi, ma che comunque la finanza è cosa buona e giusta. Se la fate a un banchiere centrale,  dirà le stesse cose del banchiere, ma aggiungerà che serve una maggiore regolazione, come di recente ha sottolineato il presidente della Bundesbank Jens Weidmann a un convegno della FESE.

Sostanzialmente, quindi, sono tutti d’accordo.

Allora facciamoci un’altra domanda. Se ci fosse un’alternativa, che prevede una finanza meno speculativa e più “repressa”, e perciò più equilibrata e meno eccessiva, anche se di sicuro meno profittevole, avreste voglia di saperne di più?

La Bce deve aver pensato di sì, visto che pochi giorni fa ha rilasciato un utilissimo paper intitolato “Islamic finance in Europe” che ha il merito di spiegare cosa sia questa esoterica modalità di gestione dei mercati, e quanto pesi in cifre nel nostro continente e nel mondo.

Cominciamo dai principi. Il primo principio della finanza islamica è che il pagamento degli interessi è proibito. Le banche, quindi, quando concedono un prestito devono usare dei contratti con i quali si espongono direttamente al settore reale, obbligandosi di conseguenza a garantire un’efficiente gestione del rischio. Il secondo principio riguarda la partecipazione alle perdite e ai profitti. Ogni controparte di una transazione deve condividere il rischio. In tal modo le perdite o i guadagni sono minimizzati. Studi empirici hanno mostrato che la rischiosità del sistema finanziario islamico è meno della metà di quello occidentale. E i profitti di conseguenza. Le banche islamiche, infatti, hanno un livello di efficienza (ossia profittabilità) basso rispetto alle nostre banche. Ma abbiamo già visto che l’esigenza delle banche di fare alti profitti ha un diretto impatto sui rischi sistemici.

Il terzo principio è la proibizione degli investimenti “incerti” e della speculazione. La presa di rischi è consentita solo quando i termini del contratto sono esattamente specificati e ben conosciuti dalle parti. Il quarto principio è che ogni operazione finanziaria deve essere ancorata all’economia reale, ossia deve avere “sotto” un bene tangibile o identificabile. Ciò al fine di obbligare le banche a rimanere connesse all’economia reale. Niente castelli di carta, insomma.

A questo punto molti penseranno che la finanza islamica assomigli davvero al migliore dei mondi possibili.

Ma è più interessante notare che l’Islam finanziario condivide con la nostra finanza alcune aspetti, presente, ma soprattutto passati.

Il principio della partecipazione al rischio e alle perdite, ad esempio, è tipica del nostro venture capital. Il divieto di prestito a interesse è stato un principio europeo per secoli. Il principio di un sottostante ancorato alle transazioni finanziarie ha guidato la nascita dei mercati finanziari in Europa nel basso Medioevo, quando la finanza è stata inventata per servire le necessità del commercio. E gli esempi potrebbero continuare.

Ma quello che più di tutto salta all’occhio è che la finanza islamica, proprio per i principi che esprime, ha il chiaro scopo di favorire quello che Keynes chiamava il “matrimonio fra creditore e debitore”. E quindi, implicitamente, il pagamento dei debiti.

La parola stessa finanza, secondo illustri studiosi, deriva proprio dal latino finis, ossia conclusione, quindi pagamento dei debiti. Esattamente quello che oggi NON avviene con la finanza occidentale, che ha il fine contrario, ossia diradare il tempo del pagamento, escogitando strumenti per rendere i debiti sostenibile, anziché pagabili.

Per tornare al presente, la finanza islamica condivide anche un’esigenza che è stata posta con forza nel dibattito europeo sul futuro della finanza, ossia il principio della responsabilità, che ha già segnato un’importante evoluzione nel processo di legislazione sull’unione bancaria europea.

Il gigantesco ripensamento, di fatto, potrebbe avvicinare la finanza europea a quella islamica, visto che il comune sentire dei popoli euro-asiatici, per tradizioni e “reminiscenze”, è molto più vicino a quest’ultima che a quella angloamericana.

Anche perché la finanza basata sulla Shari’ah non è un sogno, ma una solida realtà.

La Bce calcola che il valore internazionale degli asset gestiti con criteri finanziari islamici è passato dai 150 miliardi di dollari di metà anni ’90, a oltre 1.600 miliardi di fine 2012, con previsioni di superare i 2.000 quest’anno. Le banche islamiche sono le grandi protagoniste di questa montagna di ricchezza, di cui gestiscono circa l’80%. Queste banche sono diffuse in Iran, Arabia Saudita, Emirati Arabi, Kuwait, Qatar e in alcuni paesi del sud est asiatico come la Malesia.

Nell’Unione europea, nota la Bce, “la finanza islamica è ancora allo stato embrionale, ma una serie di fattori ne fanno immaginare un ulteriore sviluppo”. Per quanto in fase embrionale, tuttavia, l’Europa si classifica ai primi posti come area geografica di destinazione degli investimenti di fondi, assicurazioni e banche islamiche, molto al di sotto degli Usa. Così come l’Europa è mèta ambita degli investimenti di molti fondi sovrani che arrivano dall’Oriente.

Non è certo un caso: il dispotismo euro-asiatico si trova molto a suo agio con una finanza siffatta. E infatti moltissimi stati europei hanno favorito e incoraggiato questa singolare forma di finanziarizzazione.

La Francia, ad esempio, ha “dato un forte supporto”, scrive la Bce, per la creazione di un ambiente favorevole alla finanza islamica.

La Germania, addirittura, è stato il primo paese occidentale a sperimentare un’emissione di bond islamic-based nel 2004. Il bond fu emesso dalla Sassonia ed ebbe uno straordinario successo, attraendo capitali dal Bahrain e dagli Emirati per il 60% e per la restante parte da Francia e Germania. Il matrimonio ha portato fortuna ai tedeschi, che da allora hanno stretto i rapporti e adesso partecipano all’industria finanziaria islamica in mezzo mondo. La Bce stima che “le prospettive di sviluppi ulteriori della finanza islamica in Germania sono molto solide”.

Poi c’è l’Italia, dove la finanza islamica ha conosciuto uno sviluppo fra i più rapidi, scrive la Bce. Al momento la banche islamiche residenti in Italia si prevede raggiungeranno depositi  per 5,8 miliardi a ffronte di ricavi previsti per 218,6 milioni nel 2015.

Quindi l’Irlanda, che grazie anche alla sua legislazione fiscale si è dimostrata molto attrattiva per i finanzieri islamici. Il governo irlandese ha addirittura creato un team che discute attivamente con i fondi di investimento islamici, che hanno trovato una calda ospitalità. Come d’altronde anche in Lussemburgo, notoriamente molto accogliente con chi porta denaro fresco. Non a caso è il secondo paese, dopo gli Usa, per il valore dell’industria di fondi di investimento. E proprio in Lussemburgo le banche tedesche hanno lanciato una piattaforma di trading, che si chiama al-Mi ‘yar, dedicata all’emissione di obbligazioni islamiche.

Ma grandi protagonisti di questa “evoluzione” sono anche gli inglesi, forti della posizione di supremazia europea nei mercati finanziari. In Gran Bretagna, infatti, la finanza islamica ha trovato casa sin dal 1980 e da allora non ha mai smesso di crescere, grazie anche alla compiacenza del governo.

Lo sviluppo europeo della finanza islamica, insomma, ha una singolare caratteristica: è comune a tutti i paesi, siano essi Pigs o non Pigs, siano essi dentro o fuori dall’euro. E’ una finanza che unisce.

Un’altra caratteristica è che mentre negli Usa la finanza islamica si è sviluppata solo a livello di credito al consumo, in Europa, come ho accennato, ha riguardato i gangli del sistema finanziario, non le sue applicazioni consumer. Evidentemente, per le ragioni storiche alle quali ho rapidamente accennato, in Europa l’Islam finanziario attecchisce meglio.

E, a quanto scrive la Bce, attecchirà sempre di più in futuro per una serie di fattori.

Quali sono questi fattori? Primo “gli incentivi e le misure introdotte dai governi per creare un ambiente favorevole all’industria finanziaria islamica”; secondo “la crescente enfasi su alternative finanziarie provocata dalla crisi”; terzo, più corposo, “il desidero sostanziale di attrarre liquidità dai paesi emergenti”. Molti dei quali sono islamici, appunto. E sono gli stessi che incassano cospicui dividendi dalle loro rendite petrolifere.

Ultima considerazione. Il sistema della finanza islamica, proprio perché meno rischioso, si è dimostrato assai più resiliente (quindi più capace di affrontare gli shock) di quello occidentale. L’Europa, come dimostrano gli infiniti convegni sul suo futuro finanziario che si svolgono in questi mesi, è affamata di resilienza. Solo che non vuole pagarne il prezzo, ossia rinunciare agli alti dividendi che la turbofinanza assicura, finché funziona.

Ma se l’Europa continuerà a dimagrire, e se trionferà come pare il Berliner consensus, la finanza islamica, o meglio i suoi principi, potrebbe diventare la cornice entro la quale si svilupperanno i mercati euro-asiatici.

E’ già successo, centinaia e centinaia di anni fa, che il mondo arabo sia venuto in Europa a portare cultura e commercio sulla punta della sua spada curva.

All’epoca servivano le armi per  imporsi sui mercati.

Oggi bastano buone banche.

Trionfa il Berliner consensus sugli eurosalvataggi bancari

Ci siamo, dunque. Al termine di una faticosissima trattativa, i ministri economici dell’Ue a 27 hanno raggiunto un accordo sui meccanismi da attivare qualora ci si trovi di fronte alla necessità di salvataggi bancari.

Il risultato, come sempre, è un compromesso, ma segna comunque una rivoluzione. In cambio di una certa flessibilità riconosciuta agli stati nell’applicazione delle nuove regole – la Germania avrebbe voluto un sistema di regole automatico e sovranazionale – i tedeschi portano a casa un obbiettivo storico: il passaggio dalla logica del bail-out a quella del bail-in.

La differenza non è da poco. Mentre con i bail-out il costo dei salvataggi bancari dovevano pagarlo gli stati, che dal 2007 in poi hanno speso migliaia di miliardi per salvare le banche, con il bail-in questo costo lo pagheranno direttamente i “clienti” della banca, secondo un ordine di priorità che vede in prima linea gli azionisti, quindi gli obbligazionisti e infine i depositanti.

E’ il modello Cipro riveduto e corretto.

E poi dicono che le crisi siano inutili.

Non è ancora chiaro fino a quanto si spingerà la difesa dei depositi, visto che alcune direttive europee dovrebbero tutelare quelli sotto i 100 mila euro. Tuttavia l’accordo per essere operativo dovrà avere l’ok dal parlamento Ue entro il 2013, e diventare quindi effettivo l’anno prossimo. Quindi avremo tempo per capire.

Fin qui la cronaca.

Quello che però è interessante rilevare è un’altra cosa: ovvero il trionfo del Berliner consensus nella gestione delle cose bancarie. Proprio come accadde nel 1989, quando le fertili menti americane partorirono il famoso Washington consensus, che fissava precise direttive di politica economica per gestire le crisi dei paesi in via di sviluppo, la Germania ha proposto/imposto la sua personalissima visione sulle modalità di gestione dei salvataggi bancari.

Visione che poi è quella della Bundesbank.

Non si tratta di essere prevenuti, ma di aver letto il pregevole intervento di Sabine Lautenschläger, vice presidente della Bundesbank, all’Istituto degli affari internazionali ed europei di Dublino il 25 giugno scorso. Proprio il giorno prima dell’Ecofin.

Il titolo dell’intervento di Frau Lautenschläger è alquanto icastico: “From supervision to resolution – a German perspective”. Come dire: dalla semplice supervisione alla decisione diretta.

La nostra Frau non ha peli sulla lingua. Comincia con un’ampia ricognizione sullo stato dell’arte dell’unione bancaria, lanciata a giugno 2012, che ha trasferito la supervisione bancaria alla Bce, e alla quale si aggiunta, a dicembre, la creazione di due meccanismi, il SSM (Single Supervisory Mechanism) e il SRM (Single Resolution Mechanism), mentre si è iniziato a discutere di uno schema europeo di assicurazione dei depositi.

La filosofia di queste scelte è chiara, dice la nostra Frau: “Controllo e responsabilità devono camminare mano nella mano”.

Interessante anche il passaggio sull’assicurazione dei depositi che “al momento non è considerato un compito prioritario”. “Dopotutto – dice – uno schema di assicurazione dei depositi è la promessa di un governo ai depositari di indennizzarli fino a un certo punto, e questo significa mettere in comune la responsabilità con i contribuenti degli stati”. Quello che insomma si vuole fare uscire dalla porta, il salvataggio a spese dei contribuenti, entra dalla finestra (con assicurazione depositi).

Ma al di là di tali sottigliezze, quello che conta è che si arrivi a supervisione transfrontaliera delle banche, visto che “gli ultimi cinque anni hanno mostrato come le crisi non si fermino ai confini nazionali”. Il rafforzamento della supervisione dovrebbe consentire di fare politiche di prevenzione, individuando a monte le linee di business di rischio delle banche.

Senonché, pare che non sia sufficiente, secondo la Frau. Il meccanismo SSM presenta “grandi debolezze”. A cominciare da quello che prevede che “la decisione finale spetti al consiglio direttivo della Bce”. Ciò in quanto spesso le varie anime della banca centrale sono in disaccordo e questo “conflitto di obiettivi può minare l’indipendenza interna della Bce”.

Il meccanismo SRM, spiega Frau Buba, è stato invece pensato per dar sostanza al principio che una struttura sovraordinata di supervisione deve “condividere anche una disciplina comune di ristrutturazione e risoluzione”. Bene, al momento “la cornice di regole che stabilisca un’autorità speciale di risoluzione per l’eurozona con estesi poteri di intervento è insufficiente”.

Non basta, insomma, il superpoliziotto Bce, che supervisioni. Serve anche un mister X che prenda le decisioni conseguenti.

E chi sarà mai, questo mister X?

Intanto vediamo chi non può essere. “Trasferire questa funzioni alla Commissione Ue, anche se magari a un comitato ristretto di Stati e per un periodo transitorio non è una buona idea”. E allora chi?

“I politici – suggerisce la Frau – devono legiferare per arrivare a un’autorità indipendente”. Come d’altronde è indipendente la Bce. D’altronde, “il progetto di creazione di un’unione bancaria è simile alla creazione di una politica monetaria unica”.

E chi ha orecchi intenda.

Infine, c’è la questione della gerarchia delle responsabilità sui debiti bancari. “Dobbiamo definirla chiaramente e in anticipo”.

Eccola qua: “Gli azionisti devono essere i primi ad affrontare le perdite, e se questo non è sufficiente non dobbiamo esitare a coinvolgere il debito junior e senior. La grande questione è se coinvolgere o no i depositi. Alcuni stati membri vorrebbero farlo, o almeno coinvolgere quello sopra i 100 mila euro”.

Quelli dell’Ecofin devono aver fatto un rapido copia-e-incolla.

Le banche non sono cattive: le disegnano così

Mi stupisce ogni volta vedere quanto astio suscitino le banche fra i cittadini. Dal 2007 in poi, quando è risultato chiaro a tutti il ruolo giocato dagli intermediari finanziari (categoria che comprende le banche, ma che non si esaurisce con le banche) nello scoppio della grande crisi, l’odio per la banche è cresciuto proporzionalmente alla sofferenza dei popoli.

I cittadini hanno scoperto che i banchieri (ma sarebbe più giusto dire gli operatori finanziari) hanno avvelenato l’economia con prodotti tossici, guadagnandoci pure bonus miliardari (in dollari) a fronte di disastri immani. Hanno saputo che questi soggetti sono usi se non direttamente alle truffe quantomeno alle furbizie. E che, non paghi di aver provocato la peggiore crisi dell’ultimo secolo, adesso lesinano pure all’economia il credito necessario per tornare a respirare.

Si può essere più cattive di così?

Ora però la cattiveria ha sempre bisogno di soggetti su cui esercitarsi. E l’effetto della cattiveria è tanto più devastante, quanto più questi soggetti – le vittime – hanno a che fare col cattivo. Spesso, ad esempio, mi è capitato di osservare che gli stessi che odiano le banche hanno comprato a rate (quindi grazie al credito) l’ultimo modello alla moda di smartphone (che magari non gli serviva davvero).

Inoltre la presunta cattiveria ha a che fare con le modalità con le quali vengono concepite le banche, con la mission che si affida loro. E quale è questa mission? Semplice: fare più soldi possibile, come ogni bravo soggetto capitalistico. Le banche dovrebbero fare eccezione?

Le banche inoltre, proprio per come sono state concepite, hanno una peculiarità che le rende non solo cattive, ma pericolose: concorrono in maniera rilevante a produrre la liquidità per il tramite del credito. Devono far girare i soldi. E quanto più ne fanno girare, tanto più guadagnano. E per guadagnare sempre di più devono aumentare il rischio.

Tutto questo per dire che prima di odiare le banche, che magari se lo meritano pure ma sono solo uno strumento, dovremmo riflettere più a fondo sul “sistema”, come si diceva una volta, e su noi stessi.

Già: noi stessi. Siamo noi, sono i nostri desideri, a dare potere al sistema finanziario, che ci guadagna sopra. Se fossimo coerenti non dovremmo indignarci né per i profitti che ci lucra né lamentarci delle conseguenze.

Di questo magari parlerò un’altra volta. Per adesso è più interessante approfondire proprio la peculiarità dell’impresa bancaria, ossia la produzione di liquidità.

Cominciamo dall’inizio. Cos’è la liquidità?

E’ un sacco di cose, dipende dal soggetto a cui si riferisce. Per una banca centrale, ad esempio, gestire liquidità significa fornire mezzi di pagamento al sistema finanziario. Quindi gestire la base monetaria. Quando invece sentiamo dire che un investimento ha una buona liquidità, vuol dire che possiamo convertirlo in  moneta in fretta e con perdite minimali. E infatti in termini ragionieristici la liquidità corrisponde alla cassa del bilancio d’esercizio.

Facciamola semplice: la liquidità corrisponde, grossolanamente, al denaro, che infatti è considerato l’attività liquida perfetta.

Per le banche (anche quelle ombra) si parla di liquidità di finanziamento. Quindi la capacità di una banca di far fronte alle proprie passività. Che significa liquidare o stanziare le proprie posizioni nel momento in cui risulta essere necessario, così come definito dal Comitato di Basilea, che supervisiona la disciplina bancaria, nel 2008. In sostanza una banca ha tanta più liquidità quanto più facilmente può restituire i soldi che ha preso in prestito.

E qui sorge la questione.

I debiti di una banca corrispondono al passivo del bilancio bancario. Quindi innanzitutto i depositi, le obbligazioni, i prestiti ottenuti dalla banca centrale, eccetera. Tali debiti sono le risorse che consentono alle banche di prestare ciò che hanno “comprato” dai propri creditori. I debiti delle banche, in pratica, vendono “venduti” a coloro che diventeranno i debitori. I debiti della banca diventano crediti per la banca stessa.

Senonché la trasformazione dei debiti in crediti avviene secondo un principio in virtù del quale le banche moltiplicano per un fattore X il proprio debito iniziale, trasformandolo in un ammontare di credito di gran superiore. Tale principio, per i depositi, si chiama ad esempio riserva frazionaria. Moltiplicando il credito creano di fatto moneta, ossia liquidità.

Ai debiti (liabilities), iscritti nel lato passivo del bilancio, corrispondono perciò i crediti (asset) iscritti nell’attivo. Le banche fanno i profitti lucrando sugli spread fra quanto devono pagare ai loro creditori e quanto devono incassano dai loro debitori.

Stando così le cose, il livello di profitto è direttamente proporzionale alla capacità della banca di aumentare il credito, quindi di prestare. Le risorse sulla base delle quali le banche prestano provengono, come ho già detto, dai prestiti che a loro volta le banche spuntano sul mercato, e dai mezzi propri, ossia dal capitale dell’impresa bancaria. Queste devono essere moltiplicate per il nostro fattore X per sapere a quanti crediti corrispondono questi debiti. E questa è una scelta squisitamente gestionale.

Qui entra in gioco un altro concetto che avrete sentito mille volte: la leva finanziaria, o leverage.

Come tutte le cose che sembrano difficili, il concetto di leverage è invece molto banale. Algebricamente si tratta di una frazione che vede al numeratore il totale dell’attivo bancario, quindi i crediti concessi, e al denominatore il passivo, quindi il capitale proprio più i debiti contratti. Più è alto il rapporto, più vuol dire che i debiti hanno generato crediti.

Ma poiché abbiamo visto che il livello di profitto di una banca è direttamente proporzionale alla capacità di aumentare i suoi crediti, ecco che viene fuori la controindicazione: una banca diventa profittevole quanto più aumenta il suo livello di leverage. Ma più aumenta il livello di profitto possibile, tanto devono aumentare i rischi che si devono correre per ottenerlo. Sicché le banche si trovano di fronte al dilemma fra guadagnare poco (bassi rischi) o creare disastri sistemici (altri rischi).

Vedete, non sono cattive: le disegnano così.

Per comprendere quanto questo dilemma sia concreto, vale la pena riportare qui le conclusioni di un paper recente del Nber che, senti senti, si intitola “Why high leverage is optimal for banks”, ossia “Perché un alto livello di leverage è ottimale per le banche”.

Gli autori, Harry DeAngelo e René M. Stulz, esordiscono ricordando proprio come la liquidità sia “un ruolo centrale delle banche” e che proprio tale attività rivesta un “importante valore sociale” (il famoso acquisto dello smartophone a credito?). Inoltre, dicono, se si applicasse il principio di una bassa leva alle banche, finirebbero fuori mercato, visto che “fissare limiti nel livello di leverage impedirebbe loro di competere con il sistema delle banche ombra, che non è regolamentato”. Come ciliegina sulla torta, dopo aver notato che il livello di leverage è aumentato costantemente negli ultimi 150 anni, i due economisti rilevano che “non necessariamente un alto livello di leverage causa rischi sistemici”.

Quest’ultima è un po’ dura da buttare giù, malgrado numeri e formulette. Non tanto da me, che sono un dilettante, ma sempre dal solito comitato di Basilea, che non deve aver letto il paper del Nber.

Proprio in queste ore, infatti, il Comitato di Basilea ha rilasciato una proposta mirata proprio a regolamentare il livello internazionale del leverage bancario, rendendo persino obbligatorio da parte delle banche la pubblicazione, dal 2015 in poi, dei loro leverage ratio, uno dei segreti meglio custoditi degli istituti bancari. E proprio all’introduzione il Comitato scrive che “una caratteristica di fondo della crisi finanziaria è stata l’accumulo di eccessivo leverage nel sistema bancario”.

Chi la spunterà? I “liberalizzatori”, che vogliono le banche libere di prestare a rotta di collo, o i “regolatori”, che prediligono la prudenza.

La risposta, come diceva un celebra comico, è dentro di voi.

Ma è sbagliata.

Le banche centrali suonano la fine della ricreazione

Chi legge per mestiere o per diletto gli algidi rapporti della Bis, la Banca dei regolamenti internazionali, sarà rimasto stupito dal tono schietto, quasi rude, utilizzato dalla “mamma” delle banche centrali nel suo ultimo rapporto annuale.

Come una brava maestra che suona la campanella per segnalare la fine della ricreazione, la Bis semplicemente richiama all’ordine i suoi studenti, ossia gli Stati, perché facciano tutto quello che non hanno fatto fino ad ora: risolvere problemi che sono strutturali. Pena: la catastrofe.

Le politiche monetarie accomodanti, dice la Bis, hanno semplicemente “dato tempo” e non è pensabile che possano continuare “senza aggravare i rischi che hanno già creato”.

Il problema, dice mamma Bis, è che il tempo comprato al prezzo di politiche monetarie quanto mai accomodanti e innovative “non è stato speso bene”. Gli alunni, i soliti Stati arruffoni, hanno preferito continuare la ricreazione invece che tornare in classe a fare i compiti. “Dopo tutto – scrive la Bis – il denaro a basso costo rende più facile prendere in prestito invece che risparmiare, più facile spendere invece che tassare, più facile che tutto rimanga lo stesso invece che cambiare”.

Quasi che le banche centrali non lo sapessero già. E con loro tutti noi.

Tale schiettezza di toni suona come una evidente presa di distanza. Da oggi in poi, si potrebbe dire, le banche centrali tornano all’opposizione. Torneranno in cattedra per ricordare agli stati cosa devono e non devono fare, levando poco a poco l’ossigeno che ha consentito loro di continuare a rimandare ciò che non è più rimandabile: il riequilibrio, ossia politiche per la crescita senza la droga del credito facile.

La nostra buona maestrina ha le idde molto chiare su quello che andrebbe fatto: “Le autorità – scrive – devono accelerare le riforme del mercato del lavoro e dei beni per migliorare la produttività e la crescita; il settore privato deve diminuire l’indebitamento e il settore pubblico deve assicurare la sostenibilità fiscale; i rischi nel settore finanziario devono essere gestiti”. Infine un monito chiarissimo: “L’aspettativa che la politica monetaria possa risolvere questi problemi è una ricetta per il fallimento”. E tanto per capire a chi si riferisca, la Bis ricorda che il Giappone ha i tassi a zero dagli anni ’90, ed è ancora lì che aspetta di crescere.

Della serie: noi ve l’abbiamo detto.

La fine della ricreazione, che per una curiosa coincidenza viene suonata pochi giorni dopo l’annuncio della Fed dell’inizio dell’exit strategy si innesta in un contesto finanziario quantomai fragile.

La crescita economica internazionale rimane molto debole. Quella delle economia avanzate, prese nel loro complesso, tende pericolosamente verso lo zero, e quella dei paesi emergenti, grande speranza dell’Occidente, vivacchia. Con la conseguenza che i tassi di disoccupazione sono schizzati alle stelle nei paesi ricchi, senza che gli Stati abbiano più soldi in cassa, ma anzi con debiti pubblici crescenti a rischio sostenibilità, se le strategie di raffreddamento monetario messe in campo dalle banche centrali, terminando, finiranno con lo spingere al rialzo il mercato obbligazionario e quindi il costo dei debiti pubblici.

Ma il problema non è, o almeno non solo, la sostenibilità dei debiti pubblici. Rimane in campo, pericolosa e ingombrante, l’enorme cambiale del debito privato che in molti paesi è cresciuto, fra il 2007 e il 2012, essendo già straordinariamente aumentato fra il 2001 e il 2007.

Un grafico, che prende in esame il livello generale dell’indebitamento degli ultimi cinque anni, sia pubblico che privato, mostra con chiarezza che in gran parte dei paesi “squilibrati” i debiti sono aumentati, anziché diminuire.

Gli unici paesi che hanno visto diminuire il proprio indebitamento pubblico sono l’India, la Turchia e l’Indonesia, dove però sono aumentati i debiti privati di famiglie e imprese non finanziarie. La Germania vede diminuire i debiti di famiglie e imprese, ma aumentare il debito pubblico, l’Italia aumentare sia il debito pubblico che quello delle famiglie, in Francia aumenta sia il debito pubblico che quello di famiglie e imprese. Negli Stati Uniti migliora debito delle famiglie (per lo più grazie alla crescita del mercato immobiliare e del mercato azionario pompati dalla Fed) ma aumenta il debito pubblico e delle imprese.

Insomma, per dirla con le parole della Bis:  Il debito rimane alto.

Questo genera grande preoccupazione: “Quando i tassi aumenteranno e i rendimenti cominceranno a crescere, gli investitori che hanno bond governativi perderanno grandi quantità di denaro”. Quindi banche, fondi pensione, aziende, privati cittadini. E banche centrali, che però sappiamo che non possono fallire, anche se i loro asset sono passati da 10,4 trilioni di dollari del 2007 a ben 20,5 trilioni.

Un esempio aiuta a capire. La Bis racconta infatti che quando i rendimenti dei Treasury americani aumentarono di appena il 3% lungo tutta la curva dei rendimenti, i possessori (esclusa le Fed) persero circa 1.000 miliardi di dollari. I cinesi e gli arabi saranno contenti di saperlo.

Ma anche l’Europa non scherza. Lo stesso aumento di rendimento provocherebbe perdite dal 15 al 35% del Pil di paesi come Francia, Italia e Gran Bretagna, per non parlare del Giappone. Insomma, aumentare i tassi significa spingere definitivamente l’economia nel burrone della depressione.

Come si possa gestire questa montagna di nuovo debito, creato anche grazie alle politiche accomodanti delle banche centrali, in un contesto di tassi crescenti sarà affare della politica. Una volta tornati in classe gli stati dovranno  fare i compiti, e portarseli pure a casa, dove dovranno vedersela con i loro cittadini. Con tutti noi.

Dal lato pubblico, la Bis osserva che il welfare, ossia pensioni e sanità, sarà “la principale sfida per gli stati” e insiste sulla necessità del consolidamento fiscale. Dal lato privato bisogna riuscire a tenere in piedi le banche, imbottite come non mai di debito statale, e le imprese, che non riescono ad avere credito malgrado la grande generosità fino a ieri garantita dalle banche centrali.

Poi ci sono le famiglie, certo.

Indovinate chi pagherà il conto.