Etichettato: controlli di capitale in cina

I controlli sui capitali tornano di moda


Man mano che si chiarisce quale sia stata la fonte autentica dei problemi che l’economia internazionale vive da alcuni decenni, e che ha generato l’eruzione del 2008, osservo con curiosità compiaciuta alcune riflessioni che sembrano destinate a incrinare la muraglia di certezze dentro la quale i nostri policy maker hanno imbrigliato la nostra triste attualità.

Una fra le tante, che ho trovato rimarchevole, la dobbiamo a Oliver Blanchard, noto al grande (si fa per dire) pubblico per i suoi incarichi al Fmi, che ha pubblicato di recente un agile paper per il NBER che già dal titolo dice tutto quanto c’è da sapere: Currency Wars, Coordination, and Capital Controls. Dice tutto perché racconta in poche parole quali siano i timori, e insieme le soluzioni, delle intelligenze economiche più in vista del pianeta e quindi quelle che, ci piaccia o no, incardinano il nostro dibattere d’economia.

Il succo è semplice: alle economie emergenti, che negli anni più recenti hanno lamentato di essere vittima degli effetti delle politiche monetarie decise altrove, e che hanno chiesto di migliorare il coordinamento internazionale, Blanchard manda a dire che su quest’ultimo c’è poco da contarci. “C’è poco spazio per un coordinamento”, scrive. E che, di conseguenza non rimane che l’alternativa: “Restrizioni sui flussi di capitale sono stati e sono uno strumento più naturale per fare avanzare gli obiettivi della stabilità macroeconomica e finanziaria”. La qualcosa mi ricorda i vecchi tempi, quelli del secondo dopoguerra, quando i capitali erano chiusi nelle casseforti degli stati e pure per pagare un esportatore dovevi chiedere l’autorizzazione.

I controlli, almeno per i paesi occidentali, si allentarono poco a poco, e già negli anni ’50 erano assai diminuiti. Il passaggio alla convertibilità delle monete europee, avvenuto alla fine di quel decennio, facilitò notevolmente la circolazione dei capitali, ma al tempo stesso mise in crisi il sistema di Bretton Woods, che già dall’inizio dei Sessanta iniziò a mostrare la corda per suicidarsi un decennio dopo. Poi venne il disordine dei Settanta che si concluse con la riesumazione di un pensiero vecchio di un secolo: la libera circolazione dei capitali fa bene all’economia. E arriviamo ad oggi.

Per questo è interessante leggere il paper di Blanchard. Viviamo in un tempo denso di nostalgie, questo ormai è evidente, ma che tale sentimento ormai investa anche i controlli sui capitali, è una notevole sorpresa. La ricetta, prescritta ai paesi emergenti, rimane peraltro tuttora valida “anche per i paesi avanzati”. Mi turba giusto un po’ pensare che la principessa degli Emergenti, ossia la Cina, dove i controlli sui capitali sono ancora sostanziali, abbia detto da tempo che piano piano li farà sparire, esponendosi senza protezione alcuna al marosi della mobilità internazionale dei capitali. La qualcosa, sembra di capire, incorpora qualche rischio, che sempre la lettura di Blanchard ci consente di apprezzare meglio.

Il paper infatti esordisce spiegando gli effetti internazionali delle politiche monetarie svolte dalle economia avanzate, che operano attraverso il mercato dei beni, dei cambi e della finanza. Dappertutto insomma: d’altronde si chiama globalizzazione. Ci siamo già passati: era il mondo antecedente la prima guerra mondiale. Ieri come oggi, merci, persone e capitali circolavano liberamente, sotto l’occhio attento dell’impero finanziario britannico. Quel mondo terminò bruscamente nell’agosto del 1914. E i tentativi di riesumarlo condussero al disastro degli anni Trenta.

Ora, che la politica monetaria dei paesi più ricchi abbia avuto notevoli effetti su quelli meno fortunati ormai nessuno ne dubita più. Il paper sommarizza dati e riflessioni che in questi anni hanno riportato in molti. Inutile quindi ripeterli qui. Basta ricordare i tre canali individuati da Blanchard attraverso i quali questi effetti si sono manifestati: le politiche monetarie espansive nei paesi avanzati hanno provocato una maggiore domanda di beni esportati dagli emergenti, con la sottolineatura che queste esportazioni pesano fra il 5 e il 10% del Pil per gli esportatori; poi ha generato un apprezzamento del tasso di cambio per i paesi emergenti, almeno dopo la pesante fase di deflussi (che si è ripetuta in forma più modesta di recente) seguita al crollo del 2008. Ma non appena la Fed iniziò a distendere la sua politica monetaria, le valute degli Emergenti iniziarono a rivalutarsi; infine ha provocato notevoli effetti sui sistemi finanziari degli emergenti, quello che è stato chiamato “tsunami della liquidità”, che non ha bisogno di essere spiegato, basta ricordare gli effetti più visibili: più debito e asset gonfiati.

Questi effetti, e soprattutto le sue conseguenze, hanno provocato parecchie lamentele fra chi è stato costretto a subirli. Il paper ricorda le proteste del Brasile, e poi dell’India, che hanno proposto di arrivare a un maggiore coordinamento delle politiche monetarie, istanza quest’ultima che dalla fine del Gold Standard dopo la prima guerra, è stata costantemente evocata negli ultimi cento anni. Cosa significhi coordinamento, ce lo spiega l’autore: “Il coordinamento non ha nulla a che vedere con una maggiore comunicazione”. Va bene scambiarsi informazioni sulle proprie condizioni macroeconomiche, vanno benissimo i vari G20, ma il coordinamento è un’altra cosa. Non è neanche, nella spiegazione di Blanchard, la possibilità di chiedere a un paese di modificare le propria policy per aiutarne un altro (non funziona nell’Ue, figuriamoci nel mondo). “Sarebbe troppo ambizioso e  poco realizzabile”, osserva. Altresì ambizioso sarebbe un coordinamento che si proponga di far considerare a un paese che le sue policy, sul momento per lui utili, finiscono col danneggiare un altro paese e che di conseguenza anche il paese originante subirà un danno. Il loop avanzati/emergenti nel quale siamo intrappolati ne è la dimostrazione più evidente. Tantomeno viene definito coordinamento il chiedere ai policy maker di seguire politiche decise in altra sede (che è quello che succede nell’Ue), “che è la versione G20 del coordinamento”, sottolinea. Questa visione del coordinamento si estrinseca col suggerire ai paesi che devono fare riforme strutturali e modificare le proprie politiche monetarie e fiscali. “Possono essere anche consigli giusti – osserva – ma se è così i paesi dovrebbero seguirli di loro iniziativa, sia che altri paesi glielo consiglino oppure no”. La qualcosa mi fa sorridere.

Ma allora come dobbiamo intenderlo questo coordinamento? Blanchard lo definisce come “un set di politiche che consentono a tutti i paesi di stare meglio”. In sostanza quando si verifica quella che in teoria dei giochi si chiama equilibrio di Nash: nessuno ha interesse a fare la prima mossa per cambiare uno stato che si è consolidato. A seguire l’autore sviluppa il solito modellino matematico del quale è utile riportare qui solo la morale: “Il coordinamento non migliora il risultato”. “Se a causa di limiti delle politiche fiscali l’equilibrio di Nash è inefficiente e lo spazio per il coordinamento è limitato, c’è qualcosa che possono fare i decisori per migliorare il risultato?”. La risposta è sì, utilizzando lo strumento del controllo dei capitali.

Vediamo perché. “Le economia avanzate soffrono di una carenza di domanda (cd stagnazione secolare, ndr) Se potessero usare liberamente la politica fiscale, potrebbero usare l’espansione fiscale per contrastare questa carenza, questo  riporterebbe al livello pre shock il prodotto e il tasso di cambio. Se la politica fiscale non è utilizzabile, devono usare la politica monetaria, che però non solo aumenta la domanda domestica, ma modifica anche il tasso di cambio attraverso il meccanismo dei differenziali di interesse. I controlli di capitale possono all’interno della logica del modello, eliminare gli effetti dei differenziali di interesse sui tassi di cambio”. In breve, osserva, “i controlli sui capitali sono lo strumento macroeconomico logico da utilizzare quando la politica fiscale è impedita”.

Vi fischiano le orecchie? A me pure. Mi risuona la melodia di vecchi pensieri (e pratiche) che tornano di moda grazie a una vernice matematica che meglio di ogni altro argomento fanno capire che aria tira ai piani alti.

La ricetta di Blanchard prevede che i paesi emergenti adottino controlli di capitale cosicché i paesi avanzati possano espandere a loro piacimento la loro politica monetaria (e la domanda carente). Con tali controlli gli Emergenti possono difendersi dagli effetti indesiderati sui loro tassi di cambio. In sostanza dovrebbero uscire dalla globalizzazione finanziaria (quella cattiva) per rimanere in quella commerciale (quella buona). Come se davvero le due cose si possano separare.

Blanchard conclude sottolineando che il suo endorsment per i controlli sui capitali “non è senza condizioni”, ma è solo “un’esplorazione e un punto di partenza per una discussione”. Il tabù è ancora forte, evidentemente.

Ma ci stanno lavorando.

La vecchia sirena tedesca ammaliata dal giovane Yuan


Il futuro ci dirà se sarà vero amore oppure solo un calesse, per ricordare una vecchia gloria cinematografica. Intanto però i segnali di innamoramento ci sono tutti. Nella sua visita in Germania di un mese fa il premier cinese Li Keqiang ha detto, letteralmente, che “Germania e Cina sarebbero una coppia da sogno”, riferendosi ovviamente alle loro potenzialità commerciali e ai robusti rapporti bilaterali.

Basti ricordare che l’istituto statistico cinese monitora regolarmente i flussi commerciali da e verso la Cina, e che, semplificando, si può dire che la Cina è il miglior partner commerciale della Germania in Asia e  la Germania il miglior partner della Cina in Europa.

Quanto pesi tale “affinità” si è potuto capire nella recente polemica sui dazi che l’Ue voleva imporre ai produttori cinesi di pannelli solari, che ha visto la fiera opposizione proprio della Germania. E infatti all’epoca della sua visita il premier cinese è andato a Berlino, non a Bruxelles.

Le affinità non finiscono qua. Entrambi i paesi hanno basato sull’export, e quindi sulla competitività conquistata via deflazione salariale, il loro successo economico. Con il risultato che oggi si iscrivono di diritti e di fatto nel club del Grandi Creditori del mondo.

Con una differenza però. Mentre la Germania sta gestendo molto bene nel contesto internazionale, e in quello dell’eurozona in particolare, il peso dei suoi crediti, la Cina per adesso ne paga solo il conto.

La questione non è di poco conto e ha a che fare con quella che si può definire la partita finanziaria (e quindi politica) cruciale del prossimo decennio: la piena convertibilità della moneta cinese. Una questione che è direttamente collegata col futuro del sistema monetario internazionale e quindi del dollaro.

A Pechino ne sono perfettamente consapevoli, tanto è vero che il governo ha fatto capire che è disposto ad accelerare un processo che gli analisti consigliano di far durare ancora diversi anni.

Senonché il tempo è denaro, letteralmente. Ogni anno i cinesi perdono soldi sul lato dei redditi della loro bilancia dei pagamenti a causa principalmente del rapporto ancora troppo stretto che lega l’economia cinese al dollaro. E secondo il Financial Times il governo si sarebbe deciso a “rilassare notevolmente” i propri controlli di capitale, passo propedeutico alla piena convertibilità.

Una strada complessa, ma i cinesi non sono da soli. Sul processo di internalizzazione del renminbi veglia una vecchia e potente signora: Frau Bundesbank.

Pochi giorni fa a Francoforte si è tenuta alla camera di commercio una conferenza intitolata proprio “L’internalizzazione del renminbi”,  e uno dei relatori più prestigiosi è stato Joachim Nagel, componente del board della Buba. Vale la pena leggere la sua relazione perché è quasi un atto d’amore della vecchia signora tedesca verso l’ancor giovane ma promettente yuan.

Nagel esordisce illustrando gli straordinari progressi fatti dalla Cina dal 2001 in poi, dopo il suo ingresso nel Wto. Un successo così travolgente che ha portato i cinesi a superare i tedeschi nel loro ruolo di primi esportatori. Grazie ai suoi surplus di conto corrente, osserva il nostro banchiere, la Cina ha accumulato 3,4 trilioni di riserve, ma soprattuto è diventato un partner appetibile per l’estero, che vuole investire in Cina e, soprattutto, nella sua valuta.

E qui sta il punto. Un rilevazione svolta fra i manager che gestiscono le riserve, svela che il 14% di quelli che hanno risposto hanno confessato di aver investito in renminbi e un altro 37% pensa di farlo entro i prossimi dieci anni. In un contesto in cui l’attenzione verso le valute di riserva non tradizionali (dollaro, euro, yen e sterlina) aumenta, questo dato non può certo passare inosservato.

Ma quel che più colpisce il relatore è la somiglianza fra quello che sta accadendo adesso allo yuan e quello che è accaduto al marco tedesco dopo il 1950. “La Germania – ricorda – sperimentò un grande successo economico che le consentì di accumulare un grande volume di riserve in valuta estera che diedero al marco lo status di valuta di riserva. Il renminbi è certo che avrà una simile prospettiva di lungo termine se l’accesso al mercato finanziario verrà liberalizzato”.

La vecchia signora riconosce i suoi lineamenti nel nipotino asiatico.

I passaggi però sono complessi. Adesso il governo cinese si propone di promuovere gli investimenti diretti in renminbi, supportando le banche domestiche a emettere debito denominato in yuan all’estero. Questo di sicuro gioverebbe ai redditi della bilancia dei pagamenti. Ma, ricorda ancora, “l’utilizzo estero di una valuta dipende dal diversi fattori”. Non solo quelli macroeconomici, quindi dimensione dell’economia e dei flussi di commercio, ma soprattutto serve la “fiducia degi investitori nella politica monetaria e fiscale del paese, così come il suo contesto legale”. E su questo la Germania potrebbe aiutare non poco, forte del suo prestigio internazionale.

Questo primo passaggio coincide con il secondo step del lungo percorso che una valuta deve fare prima di diventare valuta di riserva.

Il primo step, che la Cina sta già percorrendo, è che la valuta sia utilizzata per gli scambi commerciali. Si calcola che lo 0,69% delle transazioni internazionali sia regolate in yuan. Il nipotino è ancora in fasce, ma si farà.

Il secondo step è quello che spiegavo prima, ossia fare in modo che lo yuan diventi una valuta per denominare investimenti.

Il terzo step, è quello in cui la valuta diventa una valuta di riserva.

Anche qui, la storia traccia un chiaro parallelismo fra quanto accaduto in Germania e quanto potrebbe accadere in Cina, sulla scia peraltro di quanto accadde in Giappone dopo il 1980, quando il governo decisi di internazionalizzare lo yen.

Il nuovo marco fu creato nel 1948 e come tutte le valute all’epoca di Bretton Woods fu ancorato al dollaro. Da lì per il marco fu la storia del successo che conosciamo.

Lo yuan fu ancorato al dollaro nel 1994 e grazie a questa decisione “la Cina ha rafforzato la sua strategia di crescita basata sull’export”. Nel 2005 la banca centrale cinese ha abbandonato l’ancoraggio al dollaro e ha ancorato lo yuan a un basket di monete. E ciò malgrado l’export cinese ha continuato a crescere espandendo ancor di più le riserve di Pechino.

La fine dell’ancoraggio col dollaro, però, non significa che la Cina abbia smesso di usare la valuta americana. Al momento il dollaro è infatti la valuta che i cinesi usano per le loro transazioni internazionali (pagando un sostanzioso signoraggio agli Usa), anche se le transazioni in renminbi, dal 2010 al 2012, sono passate da 0 al 12%, grazie all’apertura di una piazza off shore ad Hong Kong, che al momento ospita circa 670 miliardi di depositi in yuan.

“Al momento quindi, spiega – la Cina ha certamente concluso il primo step, ossia è diventata una valuta per gli scambi, ma a causa dei controlli sui capitali è ancora in transizione per il secondo step, ossia quello di valuta di investimento”. E sono proprio i controlli di capitale che adesso Pechino vuole abbattere proprio per non limitarsi più ad operare sulle piazze off shore.

Una volta conquistato questo passaggio storico, “la Cina sarà in grado di affermare la sua valuta a livello internazionale e proteggere il suo sitema finanziario domestico allo stesso tempo, fino a quando il governo non giudicherà che si possa procedere a una definitiva liberalizzazione”.

In questa rivoluzione c’è da fare buoni affari, conclude il nostro banchiere. “Francoforte – spiega – sta tentando di affermarsi come il trading center europeo del renminbi e la Bundesbank  apprezza queste iniziative, che vanno nella giusta direzione del libero movimentimento dei capitali”.

E conclude: “L’alto livello di interazione fra le economia reali di Cina e Germania mettono in evidenza la necessità di scambi commerciali in renminbi, anche usando la Germania come un hub”.

Sarà pure invecchiata, e magari anche incantata dal successo del giovane Yuan. 

Ma la Germania rimane sempre una sirena.