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Il debito pubblico non è un problema per chi se lo può permettere


Per una curiosa coincidenza, l’ultimo Bollettino economico della Bce pubblica un approfondimento dedicato al paper di cui avevamo discusso nei giorni passati, nel quale l’autore, Oliver Blanchard, arguiva che il debito pubblico non è fonte di problemi per un’economia a patto di avere un tasso di crescita sempre maggiore rispetto al costo complessivo del debito. L’articolo della Bce è un ottima occasione per fare un passo in avanti e guardare anche altri aspetti del problema, con particolare riferimento al caso europeo, visto che lo studio era riferito agli Stati Uniti.

La premessa è che le analisi di sostenibilità del debito pubblico guardano al differenziale fra il tasso medio di interesse sul debito e il tasso di crescita nominale come una delle principali variabili da considerare. Meglio ricordarlo perché queste considerazioni vengono effettuate da chi poi questo debito decide o no di comprarlo. E quindi indirettamente lo prezza.

Nel corso di un anno il debito pubblico di un paese aumenta in gran parte in ragione della somma pagata per gli interessi sul debito accumulato e del disavanzo primario, ossia la spesa in eccesso rispetto alle entrate al netto del pagamento degli interessi. Il cambiamento del debito in rapporto al Pil, di conseguenza, è determinato dal saldo primario e dalla differenza fra tasso di interesse e tasso di crescita. Ciò significa che se il differenziale fra tasso di interesse e tasso di crescita (𝑖 − 𝑔) è strettamente positivo, e quindi pago più interessi di quanto cresco, è necessario che il saldo primario generi un avanzo fiscale per stabilizzare o ridurre il rapporto debito pubblico/Pil.

“Quanto più alto è il livello di debito iniziale, tanto più elevato sarà l’avanzo primario necessario”, sottolinea il Bollettino. Se invece succede che il differenziale 𝑖 − 𝑔 è persistentemente negativo (𝑖<𝑔) allora il rapporto debito pubblico/Pil può ridursi anche in caso si verifichino disavanzi primari di bilancio, purché ovviamente siano inferiori all’effetto che l’andamento del differenziale ha sul debito”, sottolinea.

A fronte di questo quadro teorico, il paper di Blanchard ha avuto l’effetto di riaccendere la discussione e questo spiega anche l’interesse della Bce sul tema. Premesso che la modellistica comunemente utilizzata “non arriva a formulare conclusioni chiare riguardo al segno e alle dimensioni del differenziale tra crescita e tassi di interesse sul debito pubblico”, si può far uso di analisi empiriche che rilevano come “nelle economie avanzate mature il differenziale tra crescita e tassi di interesse,  che rileva ai fini della dinamica del debito pubblico, si è mantenuto positivo per periodi più lunghi”. Proprio come osservato nell’analisi di Blanchard per gli Usa. Questo non vuol dire che sia stato così per tutti o costantemente, come si può osservare nel grafico sotto.

Come si può osservare, per l’Italia nei quasi vent’anni intercorsi fra il 1999 e il 2017, la differenza fa i e g è stata positiva di oltre due punti percentuali. Quindi la crescita non è stata sufficiente a pareggiare i costi del debito, “costringendo” il paese a sviluppare costantemente avanzi primari. Un caso praticamente unico nell’eurozona che sembra destinato a perpetuarsi. “Secondo le previsioni dell’autunno 2018 della Commissione europea, nel 2017 tutti i paesi dell’area dell’euro, a eccezione dell’Italia, hanno registrato differenziali 𝑖−𝑔 negativi. Sebbene le proiezioni prevedano un aumento del differenziale in 12 paesi dell’area entro il 2020, questo valore dovrebbe rimanere in territorio negativo per tutti i paesi, a eccezione dell’Italia”.

Per completare il quadro teorico, va ricordato che anche nel caso di 𝑖−𝑔 negativo, quindi di interessi inferiori alla crescita, disavanzi primari persistenti impediscono la stabilizzazione del debito/Pil. Al contrario, se si sviluppano avanzi primari a fronte di  differenziali 𝑖−𝑔 negativi si arriva a una diminuzione del debito. Il caso più esemplare è quello tedesco, che è in surplus fiscale dal 2014 e si sta avviando a un rapporto debito/Pil inferiore al 60%.

Blanchard nel suo paper, inoltre, ricordava che dagli anni ’80 il tasso di interesse in calo in tutte le economie. Ma questo, sottolinea la Bce, “in qualche misura ciò si applica anche al tasso di crescita del Pil. In particolare, a partire dagli anni ’80 del Novecento i tassi di interesse reali nelle economie avanzate hanno cominciato a scendere e,
all’indomani della crisi finanziaria mondiale, hanno toccato livelli eccezionalmente bassi”.

Aldilà delle ragioni che guidano questi processi, sulle quali il dibattito è quanto mai aperto, è degna di nota un’altra conclusione a cui arriva la Bce, ossia che “le condizioni cicliche e la politica economica sembrano svolgere un ruolo importante” nelle vicende del debito di un paese. In particolare “il differenziale può crescere rapidamente nelle fasi di recessione, specialmente nei paesi con livelli di debito elevati. Più in generale, si riscontra che a posizioni di bilancio più deboli (debito e disavanzo più elevati) corrisponde un più alto valore di 𝑖−𝑔”. La tavola sotto sembra corroborare questa congettura.

Si osserva infatti che il differenziale cresce, in media, di più quando il debito pubblico è elevato (maggiore o uguale al 90 per cento del Pil) e che nei periodi di rallentamento dell’economia, il differenziale tende ad aumentare, com’è logico se pensate a come si definisce.

In sostanza, il debito pubblico non è un problema, a patto di poterselo permettere, nel senso che il costo è inferiore a quello della crescita, e di non cumularlo, perché in questo caso aumentano le possibilità che il differenziale diventi sfavorevole. Il caso dell’Italia, purtroppo, è una chiara dimostrazione di queste circostanze. “Un debito pubblico elevato pone notevoli sfide economiche”, conclude la Bce . Spesa pubblica e investimenti efficienti possono incrementare il potenziale di crescita di un paese nel medio termine, aggiunge, ma gli attuali livelli di debito elevati in molte economie stanno ostruendo questi canali, in particolare la capacità di attuare politiche di bilancio anticicliche nelle fasi di congiuntura sfavorevole”. Il debito, insomma, è uno strumento che offre opportunità e altrettante controindicazioni. Se si esagera, rimangono solo queste ultime.

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I controlli sui capitali tornano di moda


Man mano che si chiarisce quale sia stata la fonte autentica dei problemi che l’economia internazionale vive da alcuni decenni, e che ha generato l’eruzione del 2008, osservo con curiosità compiaciuta alcune riflessioni che sembrano destinate a incrinare la muraglia di certezze dentro la quale i nostri policy maker hanno imbrigliato la nostra triste attualità.

Una fra le tante, che ho trovato rimarchevole, la dobbiamo a Oliver Blanchard, noto al grande (si fa per dire) pubblico per i suoi incarichi al Fmi, che ha pubblicato di recente un agile paper per il NBER che già dal titolo dice tutto quanto c’è da sapere: Currency Wars, Coordination, and Capital Controls. Dice tutto perché racconta in poche parole quali siano i timori, e insieme le soluzioni, delle intelligenze economiche più in vista del pianeta e quindi quelle che, ci piaccia o no, incardinano il nostro dibattere d’economia.

Il succo è semplice: alle economie emergenti, che negli anni più recenti hanno lamentato di essere vittima degli effetti delle politiche monetarie decise altrove, e che hanno chiesto di migliorare il coordinamento internazionale, Blanchard manda a dire che su quest’ultimo c’è poco da contarci. “C’è poco spazio per un coordinamento”, scrive. E che, di conseguenza non rimane che l’alternativa: “Restrizioni sui flussi di capitale sono stati e sono uno strumento più naturale per fare avanzare gli obiettivi della stabilità macroeconomica e finanziaria”. La qualcosa mi ricorda i vecchi tempi, quelli del secondo dopoguerra, quando i capitali erano chiusi nelle casseforti degli stati e pure per pagare un esportatore dovevi chiedere l’autorizzazione.

I controlli, almeno per i paesi occidentali, si allentarono poco a poco, e già negli anni ’50 erano assai diminuiti. Il passaggio alla convertibilità delle monete europee, avvenuto alla fine di quel decennio, facilitò notevolmente la circolazione dei capitali, ma al tempo stesso mise in crisi il sistema di Bretton Woods, che già dall’inizio dei Sessanta iniziò a mostrare la corda per suicidarsi un decennio dopo. Poi venne il disordine dei Settanta che si concluse con la riesumazione di un pensiero vecchio di un secolo: la libera circolazione dei capitali fa bene all’economia. E arriviamo ad oggi.

Per questo è interessante leggere il paper di Blanchard. Viviamo in un tempo denso di nostalgie, questo ormai è evidente, ma che tale sentimento ormai investa anche i controlli sui capitali, è una notevole sorpresa. La ricetta, prescritta ai paesi emergenti, rimane peraltro tuttora valida “anche per i paesi avanzati”. Mi turba giusto un po’ pensare che la principessa degli Emergenti, ossia la Cina, dove i controlli sui capitali sono ancora sostanziali, abbia detto da tempo che piano piano li farà sparire, esponendosi senza protezione alcuna al marosi della mobilità internazionale dei capitali. La qualcosa, sembra di capire, incorpora qualche rischio, che sempre la lettura di Blanchard ci consente di apprezzare meglio.

Il paper infatti esordisce spiegando gli effetti internazionali delle politiche monetarie svolte dalle economia avanzate, che operano attraverso il mercato dei beni, dei cambi e della finanza. Dappertutto insomma: d’altronde si chiama globalizzazione. Ci siamo già passati: era il mondo antecedente la prima guerra mondiale. Ieri come oggi, merci, persone e capitali circolavano liberamente, sotto l’occhio attento dell’impero finanziario britannico. Quel mondo terminò bruscamente nell’agosto del 1914. E i tentativi di riesumarlo condussero al disastro degli anni Trenta.

Ora, che la politica monetaria dei paesi più ricchi abbia avuto notevoli effetti su quelli meno fortunati ormai nessuno ne dubita più. Il paper sommarizza dati e riflessioni che in questi anni hanno riportato in molti. Inutile quindi ripeterli qui. Basta ricordare i tre canali individuati da Blanchard attraverso i quali questi effetti si sono manifestati: le politiche monetarie espansive nei paesi avanzati hanno provocato una maggiore domanda di beni esportati dagli emergenti, con la sottolineatura che queste esportazioni pesano fra il 5 e il 10% del Pil per gli esportatori; poi ha generato un apprezzamento del tasso di cambio per i paesi emergenti, almeno dopo la pesante fase di deflussi (che si è ripetuta in forma più modesta di recente) seguita al crollo del 2008. Ma non appena la Fed iniziò a distendere la sua politica monetaria, le valute degli Emergenti iniziarono a rivalutarsi; infine ha provocato notevoli effetti sui sistemi finanziari degli emergenti, quello che è stato chiamato “tsunami della liquidità”, che non ha bisogno di essere spiegato, basta ricordare gli effetti più visibili: più debito e asset gonfiati.

Questi effetti, e soprattutto le sue conseguenze, hanno provocato parecchie lamentele fra chi è stato costretto a subirli. Il paper ricorda le proteste del Brasile, e poi dell’India, che hanno proposto di arrivare a un maggiore coordinamento delle politiche monetarie, istanza quest’ultima che dalla fine del Gold Standard dopo la prima guerra, è stata costantemente evocata negli ultimi cento anni. Cosa significhi coordinamento, ce lo spiega l’autore: “Il coordinamento non ha nulla a che vedere con una maggiore comunicazione”. Va bene scambiarsi informazioni sulle proprie condizioni macroeconomiche, vanno benissimo i vari G20, ma il coordinamento è un’altra cosa. Non è neanche, nella spiegazione di Blanchard, la possibilità di chiedere a un paese di modificare le propria policy per aiutarne un altro (non funziona nell’Ue, figuriamoci nel mondo). “Sarebbe troppo ambizioso e  poco realizzabile”, osserva. Altresì ambizioso sarebbe un coordinamento che si proponga di far considerare a un paese che le sue policy, sul momento per lui utili, finiscono col danneggiare un altro paese e che di conseguenza anche il paese originante subirà un danno. Il loop avanzati/emergenti nel quale siamo intrappolati ne è la dimostrazione più evidente. Tantomeno viene definito coordinamento il chiedere ai policy maker di seguire politiche decise in altra sede (che è quello che succede nell’Ue), “che è la versione G20 del coordinamento”, sottolinea. Questa visione del coordinamento si estrinseca col suggerire ai paesi che devono fare riforme strutturali e modificare le proprie politiche monetarie e fiscali. “Possono essere anche consigli giusti – osserva – ma se è così i paesi dovrebbero seguirli di loro iniziativa, sia che altri paesi glielo consiglino oppure no”. La qualcosa mi fa sorridere.

Ma allora come dobbiamo intenderlo questo coordinamento? Blanchard lo definisce come “un set di politiche che consentono a tutti i paesi di stare meglio”. In sostanza quando si verifica quella che in teoria dei giochi si chiama equilibrio di Nash: nessuno ha interesse a fare la prima mossa per cambiare uno stato che si è consolidato. A seguire l’autore sviluppa il solito modellino matematico del quale è utile riportare qui solo la morale: “Il coordinamento non migliora il risultato”. “Se a causa di limiti delle politiche fiscali l’equilibrio di Nash è inefficiente e lo spazio per il coordinamento è limitato, c’è qualcosa che possono fare i decisori per migliorare il risultato?”. La risposta è sì, utilizzando lo strumento del controllo dei capitali.

Vediamo perché. “Le economia avanzate soffrono di una carenza di domanda (cd stagnazione secolare, ndr) Se potessero usare liberamente la politica fiscale, potrebbero usare l’espansione fiscale per contrastare questa carenza, questo  riporterebbe al livello pre shock il prodotto e il tasso di cambio. Se la politica fiscale non è utilizzabile, devono usare la politica monetaria, che però non solo aumenta la domanda domestica, ma modifica anche il tasso di cambio attraverso il meccanismo dei differenziali di interesse. I controlli di capitale possono all’interno della logica del modello, eliminare gli effetti dei differenziali di interesse sui tassi di cambio”. In breve, osserva, “i controlli sui capitali sono lo strumento macroeconomico logico da utilizzare quando la politica fiscale è impedita”.

Vi fischiano le orecchie? A me pure. Mi risuona la melodia di vecchi pensieri (e pratiche) che tornano di moda grazie a una vernice matematica che meglio di ogni altro argomento fanno capire che aria tira ai piani alti.

La ricetta di Blanchard prevede che i paesi emergenti adottino controlli di capitale cosicché i paesi avanzati possano espandere a loro piacimento la loro politica monetaria (e la domanda carente). Con tali controlli gli Emergenti possono difendersi dagli effetti indesiderati sui loro tassi di cambio. In sostanza dovrebbero uscire dalla globalizzazione finanziaria (quella cattiva) per rimanere in quella commerciale (quella buona). Come se davvero le due cose si possano separare.

Blanchard conclude sottolineando che il suo endorsment per i controlli sui capitali “non è senza condizioni”, ma è solo “un’esplorazione e un punto di partenza per una discussione”. Il tabù è ancora forte, evidentemente.

Ma ci stanno lavorando.