Si prepara l’attacco alla moneta egemone

Le avvisaglie sono talmente numerose che ormai è difficile non farci più caso.

L’ultima è arrivata il 28 giugno, quando il governatore della Banca centrale cinese Zhou Xiaochuan, parlando al Lujiazui Forum di Shangai, ha detto a chiare lettere che “la crisi finanziaria globale ha messo in evidenza che il sistema monetario e finanziario internazionale deve essere riformato. Mano mano che le economie emergenti diventano più attive nel commercio mondiale e nei mercati finanziari, avranno più voce in capitolo”.

Dieci giorni prima in un meeting organizzato dalla banca centrale brasiliana dal titolo “Il ruolo dell’America Latina nella nuova architettura monetaria e finanziaria internazionale”, Anselmo Teng, presidente dell’autorità monetaria di Macao, ha presentato una relazione intitolata “L’ascesa delle nuove valute in un modo multipolare”. E leggendo il suo discorso appare chiaramente che le economie emergenti ormai mordono il freno. Sono stanche di subire i rovesci delle crisi e di pagarne il conto. “L’uso estensivo delle tradizioniali valute di riserva – dice Teng – ha creato incertezze negli scambi bilaterali fra i paesi emergenti, mentre l’accesso al funding di valute di riserva nei periodo di stress ha generato pressioni sull’attività bancaria off shore”.

Soprattutto questi paesi sono consapevoli che il loro peso specifico nell’economia internazionale, e in particolare per la quota rilevante di commercio che esprimono, merita ben altro livello di rappresentanza nel Grande Gioco finanziario.

E infine sono nelle condizioni ideali per alzare la voce, visto che sono imbottiti di riserve: “La sequenza degli eventi sottolinea la necessità pratica di promuovere l’uso di monete regionali nei commerci regionali per facilitare ala crescita dell’uso delle valute di riserva non tradizionali nel commercio internazionale e nella finanza”. Vale la pena notare che sul finire del suo intervento mister Teng si dilunga sugli straordinari servizi finanziari che la piazza di Macao pensa di offrire ai paesi di lingua portoghese.

Per capire cosa significhi tutto questo, bisogna conoscere alcune nozioni. Una buona fonte può essere un paper pubblicato a maggio 2012 dal WTO, la World trade center organization, dal titolo “L’uso di valute nel commercio internazionale: cambiamenti nel quadro?”

Una qualunque moneta, dice la teoria economica classica, svolge tre funzioni: è un mezzo di scambio, una unità di conto e una riserva di valore. Che traducendo vuole dire che con i soldi possiamo comprare cose (denaro in cambio di beni), misurarne il valore (quanto costa?) o accumulare ricchezza (tipo il deposito bancario).

Una moneta di riserva, oltre alle tre caratteristiche classiche, ne ha altre quattro: diventa una quota importante delle riserve di una banca centrale; viene usata negli scambi interni anche in paesi esteri; denomina, come unità di conto, una grande quota del commercio internazionale; è la valuta dominante nei mercati finanziari internazionali.

A questo punto chiunque avrà pensato al dollaro, anche se ci son altre valute di riserva, a cominciare dall’euro.

Il fatto che venga in mente il dollaro, però, non è un semplice riflesso condizionato: è la prova del ruolo egemone che questa valuta svolge sui mercati internazionali.

In pratica, il dollaro ha eredidato questo ruolo dalla sterlina ormai da decenni. E con l’espansione dei mercati finanziari iniziata negli anni ’80 tale ruolo si è ulteriormente rinforzato, grazie alla liberalizzazione del mercato dei capitali. Vederemo più avanti cosa significa. Tanto che gli economisti avevano smesso di studiare le valute fino a quando non è apparso l’Euro, che ha riaperto i giochi.

Non bastasse l’euro, con l’avvento del XXI secolo è arrivata anche una piazza off shore dove trattare la moneta cinese, che ha suscitato l’appetito di molti operatori che hanno iniziato a chiedere Yuan per il proprio commercio e anche per alcuni investimenti.

Gli economisti si sono risvegliati e hanno ricominciato a farsi domande. Principalmente una: si prepara un cambiamento nel sistema monetario?

Vedremo. Intanto il dollaro mantiene ancora il suo status privilegiato. E in tal senso la “protesta” dei paesi emergenti è un chiaro attacco alla moneta egemone, per ora nella forma moderata della creazioni di alcune enclave monetarie sovrane tipo Shangai o, appunto, Macao.

Ma per capire la sostanza dell’attacco bisogna sottolineare ciò che la ricerca del Wto rileva con chiarezza: al momemto (2012) c’è un sostanziale duopolio fra il dollaro e dell’euro nel sistema internazionale dei pagamenti. Nel senso che gran parte dei pagamenti internazionali sono denominati in queste valute.

Tale duopolio non si giustifica, stante la quota di commercio internazionale che le due aree insieme esprimono. Quindi, in teoria, non viene soddisfatta una delle quattro condizioni che abbiamo visto caratterizzare una moneta di riserva.

Come è possibile? Cosa impedisce perciò che altre valute si affermino?

Il problema è che mentre ai vecchi tempi il commercio internazionale era imperniato sul commercio dei beni, oggi una quota importante degli scambi internazionali sono di natura finanziaria. Oggi la moneta viene ampiamente utilizzata nella sua funzione di riserva di valore, quindi nei mercati finanziari, per tutti i tipi di transazione. Detto in altre parole, la moneta è diventata una merce pari alle altre che, come tale, entra a far parte del mucchio delle merci che vengono trattate ogni giorno.

Quindi non è più la “semplice” quota del commercio dei beni a giustificare l’egemonia di una valuta, ma la quota di commercio di tutti i beni, moneta inclusa (merci e carta).

Perciò può anche succedere, come in effetti succede, che la quota del commercio dei beni di Usa e Ue non giustifichi il sostanziale duopolio delle loro valute come valute di riserva. Ma Usa e Ue hanno di sicuro il primato nel commercio di quel bene sui generis che è il denaro. Hanno la quota più importante del mercato dei capitali. Nel senso che la gran parte delle transazioni puramente finanziarie si svolgono in euro o dollari.

Qual’è la conclusione?

Se un paese vuole che la sua valuta diventi davvero una valuta di riserva deve liberalizzare non solo il commercio delle merci, ma anche il commercio di quella merce particolare che è la sua moneta: deve liberalizzare le operazioni in conto capitale. Quindi rendere possibile denominare investimenti nella sua valuta, sia diretti che di portafoglio, senza vincoli.

Deve vendere il suo denaro.

E per riuscirci deve essere credibile. Deve apparire come un paese stabile e perbene. Deve essere rassicurante.

Deve essere uno di noi.

Il paper del Wto fornisce un dato che illustra bene il problema che affligge i vari mister Teng che vivono nei paesi emergenti e in particolare in Cina. La quota di pagamenti effettuati nella valuta cinese nel 2011 sul totale dei pagamenti globali era dello 0,24% a fronte di una quota di commercio globale dei cinesi pari all’11,4%. Il renminbi è molto più che sottoutilizzato.

L’Euro e il dollaro insieme hanno movimentato pagamenti internazionali per quasi il 75% del totale, a fronte di una quota di commercio di beni che non supera il 40%.

Ciò significa che il 70% e passa per cento delle merci (moneta compresa) hanno avuto come unità di conto l’euro/dollaro e come moneta di scambio euro/dollari.

Ecco perché la Cina vuole liberalizzare i suoi movimenti di capitale.

L’Austria felix traviata dalle cattive compagnie

L’Austria somiglia a un ragazzo di buona famiglia finito nei guai per colpa delle cattive compagnie.

Nel suo ultimo economic surveys dedicato a questo piccolo paese annidato fra l’Italia e la Germania, l’Ocse ci ricorda che l’Austria “dispone di notevole benessere materiale e alta qualità della vita”. “La costante crescita del Pil-pro capite – aggiunge – si è combinata con un basso livello di diseguaglianza nella distribuzione della ricchezza, con alti standard ambientali e aspettative crescenti di durata della vita”. In questo sorta di paradiso terrestre ci sono pure “condizioni favorevoli per un settore business dinamico” e “generosi benefici in denaro per le famiglie” ai quali si aggiunge una robusta offerta di servizi pubblici.

Tutto questo con una disoccupazione intorno al 4,5%, pure al prezzo di uno scivolamente ormai strutturale verso i lavori a basso reddito e l’aumento dei lavori part time, un deficit fiscale ben sotto il fatidico 3% del Pil, un debito pubblico che, per quanto in crescita, è previsto non superi il 75% del Pil (che nel 2012 è stato di 309 miliardi di euro a prezzi correnti) e un saldo di conto corrente positivo che nel 2012 è stato l’1,8% del Pil ed è previsto arrivi al 2,9% nel 2014.

Una situazione macroeconomica invidiabile.

“La popolazione austriaca – conclude l’Ocse – ha combinato la propria vocazione per la stabilità con una fiorente economia capace di perseguire una strategia attiva di globalizzazione”.

Prima che facciate la valigia per traslocare, suggerisco però di dare un’occhiata a un altro documento, scritto stavolta dalla banca centrale austriaca e pubblicato di recente, ossia il financial stability report di giugno 2013.

Leggendolo si scopre che anche l’Austria ha i suoi PIIGS, solo che si chiamano CESEE. Non sono i paesi del Sud, come quelli che hanno fatto penare la Germania. Ma quelli centro orientali (Central, Eastern and South-Eastern Europe), a comiciare dall’Ungheria. Sono le cattive compagnie che hanno inguaiato il bravo ragazzo austriaco fin dai tempi dell’impero asburgico. Lo stesso Ocse scrive che “Uno shock severo in uno o più di questi paesi, verso i quali le banche austriache sono sostanzialmente esposte può deteriorare le condizioni creditizie all’interno del paese”.

Anche l’Austria, insomma, deve fare i conti con un settore bancario “relativamente grande in rapporto all’economia del paese” (il 380% del Pil) che ha finito col replicare verso i paesi centro-orientali il giochetto che i paesi del nord europa hanno fatto con i Piigs (ora Gipsi). Ossia hanno prestato molto denaro e ora le banche austriache sono ostaggio di tali prestiti.

I dati ci dicono che nel 2012 la banche austriache erano esposte per appena un 5,1% nei confronti dei PIIGS, circa 16 miliardi di euro, mentre l’esposizione ammontava a dieci volte tanto nei confronti dei CESEE aderenti all’Ue (Bulgaria, Estonia, Lettonia, Lituania, Polonia, Romania, Repubblica Slovacca, Slovenia, Repubblica Ceca, Ungheria), ossia 150,67 miliardi: il 48,6% del Pil. Altri 35 miliardi, l’11,3% del Pil, sono stati prestati ai CESEE non aderenti all’Ue (Bosnia Erzegovina, Croazia, Montenegro, Macedonia, Serbia e Turchia). Altri 19 miliardi, il 6,1% del Pil, sono andati a Azerbajian, Kazakistan, Russia e Ucraina.

Il top dell’esposizione, tuttavia, è nella Repubblica Ceca, oltre 47 miliardi, il 15,3% del Pil, seguita dalla Romania (26,8 mld, l’8,7% del Pil) la Repubblica Slovacca (24,5 mld, il 7,5% del Pil) e l’Ungheria (19,8 mld, il 6,4% del Pil).

Questa situazione, ricorda l’Ocse, ha costretto il governo austriaco a correre ai ripari introducendo misure per disinnescare la bomba di questi crediti concessi con grande generosità che adesso assomiliano a una mina vagante che spaventa il paradiso austriaco. Fra l’altro, sono state nazionalizzate due banche di media grandezza, dopo l’esplosione della crisi, e sono state adottate misure tese a prevenire la formazione di una bolla nei prestiti. A maggio 2013 è stato approvata una proposta di legge per regolare l’intervento e l’eventuale ristrutturazione delle banche.

Tali interventi hanno leggermente migliorato il leverage ratio delle banche, sceso dal picco del 2008 (a quota 24) ma ancora alto (arrivato a 16). Fino ad oggi lo stato austriaco ha speso 8 miliardi di euro per rafforzare il capitale delle sue banche e fornito garanzie per altri 12 miliardi.

Ma rimangono i problemi sul fronte estero, visto che l’esposizione non accenna a diminuire.

Il rapporto della banca centrale ci da qualche informazione in più. Mentre la situazione creditizia interna sta migliorando, “la qualità del credito nelle banche controllate nell’area CESEE continua a deteriorarsi”.

In particolare la quota dei crediti deteriorati (Non Performing Loans) è parecchio aumentata fra fine 2011 e fine 2012 in quasi tutti i paesi centro-orientali, con un picco in Romania, dove si è passati dal 23,3% al 29,9%, Ucraina (dal 14,7% al 19,8) e Slovenia (dall’11,3 al 14,5%). Tale peggioramento si è inserito in un contesto di rallentamento economico, che ha visto la crescita nell’area CESEE passare dal +2,7% del secondo trimestre 2012 al +0,9% dell’ultimo. Quattro di questi paesi hanno addirittura riportato una crescita negativa e l’occupazione ne ha risentito, salendo oltre il 10% in più della metà di loro.

Anche per i CESEE, insomma, si sta replicando quanto accaduto per i PIIGS: la disoccupazione aumenta, i salari reali calano e i prezzi immobiliari pure. E se tutto ciò può far bene alla competitività, di sicuro non fa bene ai bilanci delle famiglie. Avere meno risorse rende loro più difficile ripagare i debiti. Ed ecco perché aumentano i NPLs.  E allo stesso tempo fa cadere i consumi privati. Ed ecco perché diminuisce il Pil.

A pagare il conto di questa potenziale instabilità sono le banche dell’area, molte delle quali direttamente controllate dalle banche austriache, che devono fare i conti con un pesante indebitamento e un margine di profitto che si riduce ogni anno.

In Romania la profittabilità della banche è addirittura negativa già da agosto 2011 a causa del costo crescente del funding, mentre in Ungheria la stessa situazione è stata provocata dalle politiche del governo, che ha scoraggiato l’indebitamento in valuta estera delle famiglie. Settore bancario in perdita anche per la Slovenia per tutto il 2012, mentre l’Ucraina è tornata al profitto, anche se ridotto (lo 0,4% degli asset).

Le grane importate dall’estero, si inseriscono in un contesto finanziario interno ancora sano, ma minato dalla quota ancora elevata di debiti contratti in valuta estera, per lo più in franchi svizzeri, da famiglie e imprese austriache che sul totale pesano rispettivamente il 23% (dato 2013, l’8% in meno rispetto al 2008) e il 7%. Questo a fronte di un livello di indebitamento delle famiglie arrivato al 90% del reddito e che vale 168,6 miliardi. Un fattore di instabilità finanziaria a cui di recente si è affiancato il trend crescente dei valori immobiliari, che nell’ultimo trimestre del 2012 sono aumentati dell’8,4% e addirittura del 12,7% a Vienna.

Insomma, il mondo intorno a lui sta diventando pericoloso, ma il bravo ragazzo austriaco è ancora al sicuro.

Basta che non esca di casa.

Quello che nessuno dice sui derivati

Mi sono stancato di leggere lunghi e documentati articoli sui derivati che dicono tutti più o meno la stessa cosa: che i derivati sono tanti, sono troppi, sono oscuri, sono pericolosi.

Da quando è scoppiata la crisi, poi, la letteratura sui derivati gareggia con quella sulle cospirazioni, quanto a volumi prodotti e capacità di dire tutto e il suo contrario. C’è chi dipinge i derivati come l’origine dei mali dell’umanità, forte della circostanza che per la maggior parte si tratta si strumenti  esotici e quindi incomprensibili per il grande pubblico. C’è chi dice che invece sono uno strumento importante per la gestione del rischio e la produzione di liquidità.

Raramente però mi è capitato di leggere la cosa più importante. Ossia che i derivati fanno parte da trent’anni dell’architettura finanziaria globale e il loro sviluppo è stato la conseguenza della creazione di una nuova tecnologia di pagamento: il credito infragiornaliero (intraday), che ha rivoluzionato il sistema internazionale dei pagamenti. I derivati, insomma, non avrebbero mai potuto svilupparsi così tanto se non avessero avuto alle spalle un sistema creditizio capace di sostenerli.

Tutti quelli che si lamentano dei derivati, insomma, tendono a scambiare il dito con la direzione. L’epifenomeno, con il fenomeno.

Farebbero meglio a lamentarsi, se proprio devono, del livello abnorme raggiunto dal credito (ossia dal debito) sul Pil a livello globale. Ma se lo facessero dovrebbero anche dire che proprio tale sviluppo abnorme ha consentito un livello di benessere per tante parti del mondo mai raggiunto prima nella storia.

Tutto si tiene.

Altrove ho già parlato della differenza fra moneta legale e moneta bancaria. Quest’ultima ha guidato l’espansione del credito, e quindi della liquidità, negli ultimi tre secoli. Ma il grande balzo iniziato dalla fine degli anni ’70, quando l’ondata di liberalizzazione dei capitali ha provocato quella che gli storici chiamano “finanziarizzazione” dell’economia, ha ulteriormente innovato, accelerandolo, il processo di creazione della liquidità, costringendo a ripensare tutti i meccanismi di regolazione e controllo. Se si ignora questo processo, non si capisce cosa ci sia sotto i derivati e perché siano sistemicamente rilevanti.

Faccio un piccolo passo indietro. Nel 1973 due economisti, Ronald McKinnon e Edward Shaw, introducono il concetto di “repressione finanziaria” per caratterizzare lo stato dell’arte dei sistemi finanziari nel mondo, dove erano presenti forti restrizioni all’ingresso nel settore bancario e controlli sui movimenti di capitali.

L’epoca della stagflazione, ossia di stagnazione e inflazione, che caratterizzò gli anni ’70, ebbe come conseguenza la reazione a questo stato di cose, culminata col processo di liberalizzazione, che ebbe effetti sia sull’attività bancaria che sul movimento dei capitali.

Comincia l’esplosione del credito che il grafico che intitola questo blog illustra meglio di mille parole.

Per il mondo finanziario è l’inizio di una rivoluzione che trova proprio negli strumenti derivati il suo alfiere, visto che si tratta si marchingegni molto elastici e facilmente replicabili.

L’idea che sottostà a tali prodotti, ossia la “mercificazione dei rischi” e quindi la possibilità di distribuirli vendendoli, come è stato efficacemente detto, si dimostra vincente.  Alla metà degli anni ’80 i derivati erano ancora “invisibili”. A metà degli anni ’90 il loro valore nozionale (quindi il valore facciale stimato dei contratti) superava i 20 mila miliardi di dollari. Agli inizi del XXI secolo eravamo già oltre gli 85 mila miliardi. A metà dell’anno scorso, secondo i dati della Bri, eravamo arrivati a circa 670 trilioni di dollari, più o meno dieci volte il Pil del mondo.

Questo spiega perché se ne parli così tanto. Mentre non si parla mai delle loro implicazioni sistemiche.

Il problema è che tale montagna di obbligazioni, perché tali sono i derivati da un punto di vista giuridico, deve essere sostenuta da un’infrastruttura finanziaria, ossia da un universo di entità che deve consentirne la circolazione e il pagamento. Specie quando tale pagamento viene per lo più regolato nell’arco dell 24 ore.

E qui arriviamo al punto: l’esplosione del volume dei derivati è direttamente collegata allo sviluppo del credito intraday, ossia di una modalità di credito che, a differenza del semplice credito bancario, è molto più concentrato e assai più opaco. Nei bilanci delle banche, pubblicati a cadenza trimestrale se va bene, appaiono solo i resoconti di queste “giornate vissute pericolosamente” sotto forma di profitti o perdite. Ma pochi sanno come si comportino le banche mentre operano.

Quello che dovremmo sapere, infatti, e che raramente ci viene detto quando leggiamo di derivati è che ormai la stragrande maggioranza delle operazioni cominciano e finiscono nell’arco della giornata operativa. Questo  nuovo modo di procedere, per essere sostenuto, ha bisogno di poter contare su liquidità sufficiente, pena un rovinoso credit crunch. Abbiamo visto proprio il congelamento del credito intraday nei giorni terribili dell’inizio della crisi finanziaria.

Da lì a poco sarebbe fallita Lehman Brothers.

Il credito intraday, quindi, è l’ultima frontiera dell’innovazione creditizia. La vera novità che ha cambiato la storia bancaria. Equiparabile alla prima banconota o al primo deposito.

Alcuni studi mostrano che nei decenni in cui il volume dei derivati cresceva di livello, la domanda di moneta a fini transattiva, in rapporto al Pil, rimaneva stabile mentre cresceva la quantità complessiva di moneta. L’unica spiegazione possibile, di conseguenza, è che l’incremento di tale volume sia stato sostenuto da un aumento della velocità di circolazione della moneta. Ricordo che, secondo la teoria quantitativa della moneta, l’offerta di moneta risulta dalla moltiplicazione della massa monetaria per la velocità di circolazione.

Ma se aumenta la velocità di circolazione, significa che cresce il numero di transazioni. E un aumento esponenziale delle transazioni implica che si accorci sempre più l’arco di tempo nel quale si svolgono. Ecco perché all’aumento esponenziale delle transazioni ha corrisposto lo sviluppo inusitato del credito intraday, categoria già esistente prima degli anni ’80, ma ancora “dormiente”.

Per farla semplice: i derivati sono la benzina, il credito intraday l’automobile. Ma senza l’automobile la benzina non esisterebbe. Al contrario di quanto accade nel mondo reale.

Il presupposto perché tale sviluppo dei derivati sia possibile, tuttavia, è che essi siano sempre perfettamente liquidi. Che, quindi, ci sia sempre qualcuno che li compri. Ciò implica che in ogni momento della giornata chi è chiamato a intermediare queste operazioni abbia la possibilità di attingere costantemente ad ampie provviste di liquidità per regolare le proprie pendenze. E l’unica fonte capace di garantire una simile cornucopia sono le banche centrali.

Sono le banche centrali a sostenere il credito intraday, che si potrebbe rappresentare come una montagna di transazioni interbancarie destinate ad essere aperte e chiuse nell’arco della giornata operativa. E sono proprio loro, all’inizio di questo processo, a doversi fare carico degli intoppi. Nel corso della giornata operativa, infatti, può succedere che molte banche si trovino esposte per valori molto superiori al propri patrimonio. E se qualcosa va storto è la banca centrale a doverci mettere una toppa, “monetarizzando” gli eventuali scoperti, salvo poi sterilizzarli.

La storia ci fornisce alcuni esempi. Nel 1985 un problema di calcoli sbagliati mise la Bank of New York, banca che operava nel mercato dei titoli americani, nell’impossibilità di chiudere gli impegni presi nel corso della giornata. Per evitare il dissesto, la Fed aumentò la base monetaria del 10% in un giorno, usando come garanzia l’intero attivo patrimoniale della banca.

Da allora sono cambiate molte cose, ma la sostanza è rimasta la stessa: il credito intraday fra operatori finanziari è diventato il principale fattore di rischio/vantaggio di chi fa girare i soldi. Sono stati affinati i processi di regolazione, e le banche centrali hanno iniziato a farsi pagare (prima era gratis) per la liquidità che mettono a disposizione degli operatori finanziari, anche a fronte del versamento di garanzie (prima non era necessario). Ma soprattutto si sono affermate decisamente le clearing house, stanze di compensazione o controparti centrali che dir si voglia, che hanno finito col diventare protagoniste di questa montagna di transazioni giornaliere.

Queste entità hanno il compito di garantire la liquidità degli scambi sul mercato dei derivati, ma ormai anche dei titoli azionari, assumendosi il rischio di inadempienza, ma al contempo aumentando la liquidità sul mercato, come se non fosse mai abbastanza. In Italia, ad esempio, opera la Cassa di compensazione e garanzia, società controllata da Borsa Italiana, mentre all’estero ci sono colossi come gli europei LCH.Clearnet ed Eurex o l’americano CME group.

Questi colossi, che via via si stanno concentrando sempre più, intermediano quotidianamente volumi enormi di scambi sulle loro piattaforme, caricandosene i rischi relativi e lucrando enormi guadagni di intermediazione. Perché un’altra cosa che raramente si ricorda, quando si parla di derivati, è che sono una fonte enorme di profitto, non tanto per quelli che li comprano o li vendono, ma per quelli che li fanno circolare.

Le commissioni che gli intermediari lucrano facendo girare questa carta è un’altra di quelle cose di non si parla quasi mai, quando si discute di derivati.

Chiaro che questo Eldorado faccia gola. Di recente il Financial Times ha riportato il grido d’allarme lanciato da alcuni gruppi bancari internazionali, secondo i quali le clearing house non sarebbero capitalizzate abbastanza per reggere l’urto della marea montante delle transazioni che sono chiamate a garantire. Fa un po’ ridere che la banche, da sempre accusate di essere sottocapitalizzate, rivolgano la stessa accusa alle nuove “concorrenti”, ma così va il mondo.

Peraltro il peso specifico delle clearing house è aumentata notevolmente dopo l’esplosione della crisi, quando i regolatori internazionali hanno iniziato a puntare sul loro sviluppo per evitare di caricare di rischi le solite grandi banche, già pesantemente esposte. Le stesse che oggi lamentano che tali rischi non sarebbero sostenibili da parte di queste controparti centrali perché sottocapitalizzate o perché accettano collaterali incerti come i bond a garanzia dei margini.

In gioco c’è la torta dei derivati over the counter (OTC), quindi non quotati, che i regolatori vorrebbero fossero intermediati dalle clearing house e che invece le banche vorrebbero tenere per sé, visto che rappresentano la stragarande maggioranza dei volumi nozionali in circolazione e la più grande fonte di profitto.

Su tutto questo aleggiano le banche centrali, che lottano per mantenere la loro responsabilità sul sistema dei pagamenti, messo a dura prova dall’esplosione del credito intraday, a fronte della tentazione della privatizzazione strisciante che arriva dai grandi gruppi bancari internazionali.

Come si vede, cambiano i tempi, i discorsi si fanno più complessi, ma il succo è sempre quello: si continua a voler far soldi con i soldi e si lotta fra entità per decidere a chi tocchi la fetta più grossa. Tali processi, vale la pena notarlo, vengono discussi e decisi a livello sempre più sovranazionale da entità tecnico-giuridiche che poco a nulla hanno a che fare con i meccanismi classici della rappresentanza politica.

Fare soldi, con i soldi, senza alcun controllo democratico.

Forse è questo è il vero problema.

Altro che i derivati.

La crisi fa decollare il commercio estero dell’eurozona

Aveva ragione quel banchiere centrale quando diceva che la crisi è un’occasione troppo ghiotta per essere sprecata. L’eurozona infatti ha messo a segno un risultato rilevante nella sua storia recente: dagli ultimi mesi del 2011, infatti, il suo saldo commerciale è stato sempre positivo, dopo una lunga serie di deficit iniziata almeno da gennaio 2006, ossia da quando parte la serie diffusa da Eurostat nella sua ultima rilevazione sul commercio estero dell’Ue.

Insomma, sembra che la strategia dell’Orso dell’Ue a 17 (presto 18 con la Lettonia) stia funzionando. Quindi godersi il letargo mentre fuori infuria la bufera, dimagrendo il necessario per correggere gli squilibri interni, lasciando che la domanda di beni estera del mondo faccia il resto.

I dati Eurostat dicono che il surplus commerciale a maggio 2013 con il resto del mondo ammonta a 15,2 miliardi di euro, a fronte del surplus di 6,6 miliardi registrato a maggio 2012. Adirittura il saldo è stato positivo per 14,4 miliardi nell’aprile 2013 a fronte di un attivo commerciale di “appena” 3,3 miliardi nell’aprile 2012.

Insomma: il 2013 è l’anno della svolta per il commercio estero dell’area, complice i duri colpi dell’austerità che hanno fatto crollare le importazioni, ma anche la leggera ripresa di Usa e Giappone, che ha fatto ripartire la domanda interna in questi paesi, a differenza di quelli dell’Ue.

Quanto paghi questa strategia in termini di crescita è presto per dirlo. L’export netto è una componente del Pil, ma non l’unica, ed è evidente che spingere troppo sul pedale dell’austerità o del taglio alla spesa pubblica può pure migliorare il saldo estero, ma alla lunga affossa il Pil.

Il dato Eurostat diventa molto più interessante, tuttavia, se dall’aggregato riferito all’area passiamo ai singoli paesi dell’Ue a 27. I dati fanno riferimento al confronto fra il periodo gennaio-aprile 2012 e il gennaio-aprile 2013.

Viene fuori che i campioni dell’export sono stati, come era prevedibile, Germania e Olanda. La prima passa dal surplus di 59,3 miliardi a 67,3; la seconda da 16,2 a 19,2. Il Belgio è stabile, da 3,1 mld di attivo a 3,6.

Se andiamo nel dettaglio scopriamo però che la crescita del valore del saldo commerciale tedesco è il frutto di una contestuale diminuizione di import e aumento di export (entrambi dell’1%), mentre per l’Olanda, che pure non dovrebbe avere problemi di austerità, il calo dell’import è stato del 3% rispetto a una diminuizione di export dell’1%.

Anche i ricchi piangono miseria.

Se dai paesi core ci spostiamo negli ex Piigs, vediamo ad esempio che l’Italia, che pure è passata da un deficit di 4,2 miliardi a un attivo di 4,7, ha visto crescere le esportazioni di un miserello 1% a fronte di un crollo del 6% delle importazioni, la Spagna ha avuto un aumento del 7% delle esportazioni a fronte di un calo del 4% delle importazioni, la Grecia un aumento dell’8% dell’export a fronte di una diminuizione del 6% dell’import, il Portogallo un aumento del 4% dell’export a fronte di un calo del 3% dell’import, e infine l’Irlanda, che ha visto crollare l’export del 6% a fronte di un calo del 4% dell’import.

La conseguenza è che i saldi commerciali per questi paesi sono migliorati (tranne che per l’Irlanda che però ha ancora un attivo commerciale di 12,1 miliardi), ma non abbastanza. Mentre l’Italia deve fare evidentemente di più per portare l’increento annuale di export almeno al livello percentuale della Spagna, per quest’ultima e la Grecia e il Portogallo la cura tedesca della competitività dovrà essere ulteriormente rafforzata, visto che il saldo commerciale è ancora negativo, anche se meno di prima, e il conto corrente pure.

I dati diffusi oggi dall’Istat sul nostro commercio estero confermano quest’andazzo. Il nostro saldo commerciale si giova, sia a livello tendenziale che congiunturale, del combinato disposto fra calo dell’import e aumento dell’export o al limite, come nel caso del dato relativo all’ultimo trimestre 2013, a una diminuizione dell’export (-0,5%) minore di quella dell’import (-3,1%). Mentre la gran parte del surplus di 3,9 miliardi registrato a maggio 2013 (tre miliardi in più rispetto al dato di maggio 2012) deriva per la gran parte (pari a 3 miliardi) dai paesi extra Ue. Gli unici, evidentemente, che comprano qualcosa.

La strategia dell’Orso può pure funzionare.

Ma si rischia l’inedia.

Il trilemma dell’Eurozona e la “Grande Convergenza”

Ci avviciniamo alla fine della prima stagione del blog, quella dedicata agli squilibri globali. Perciò può essere utile ricapitolare servendoci di un discorso tenuto pochi giorni fa da Vitor Constancio, vice presidente della Bce, a un seminario organizzato dall’Office monetary and financial institution forum (Omfif) dedicato al ruolo dell’Asia nel forum dell’economia globale.

Il discorso del nostro banchiere si intitola “Il ruolo dell’Europa nel riequilibrio globale”, e spiega molto bene il contesto dei problemi che abbiamo di fronte come cittadini del mondo, da una parte, e cittadini europei in particolare.

Ma per apprezzare lo sforzo di sintesi di Constancio, bisogna fare una breve premessa. L’Europa si trova di fronte a quello che nel 2000, in un celebre saggio (Governance of economic globalisation), Dani Rodrik chiamò il trilemma politico della globalizzazione, evocando il celebre trilemma monetario di Mundell.

Secondo Rodrik non è possibile perseguire simultaneamente la democrazia di massa, lo stato nazionale e la globalizzazione economica. Quindi per far progredire la globalizzazione si deve rinunciare o allo Stato-nazione o alla democrazia politica. Se si vuole difendere ed estendere la democrazia, dovremo scegliere fra lo Stato-nazione e integrazione economica internazionale. E se si vuole conservare lo Stato-nazione e quindi l’autodeterminazione dovremo scegliere fra potenziare la democrazia o potenziare la globalizzazione.

Per sciogliere il trilemma politico, dice Rodrik, sarebbe necessario creare una comunità politica globale, che però, avverte lo studioso “è una chimera, che sembra difficile da realizzare perfino in un raggruppamento ben più ristretto e coeso come l´Eurozona”.

I miei poveri mezzi non mi consentono di confutare le affermazioni del celebre politologo. E’ giusto però notare un paio di circostanze.

La prima è che il trilemma non sembra riguardare gli Stati Uniti. Costoro sembrano immuni dal trilemma di Rodrik, visto che non si fanno il minimo problema a coniugare democrazia di massa, globalizzazione e stato nazionale. Sarà perché il loro stato nazionale è bello grosso, ricco e bene armato?

La seconda è che la Cina sembra aver sciolto il suo personale trilemma infischiandosene della democrazia, mentre sta percorrendo a grandi passi il suo cammino verso la globalizzazione finanziaria, di cui sarà un passaggio fondamentale la convertibilità del renminbi, dopo aver affrontato con successo quella commerciale e non sembra per niente intenzionata a rinunciare alla sua Repubblica popolare.

La terza riguarda l’eurozona, che invece pare abbia scelto, ormai da decenni, di mettere in pensione gli stati nazionali, sacrificati nel nome dei criteri di convergenza che tutti conosciamo bene, in omaggio all’idea di una comunità globale capace di avere peso specifico rilevante di fronte agli Usa e alla Cina. Probabilmente i teorici dell’Unione europea non si aspettavano tante resistenze dai popoli fiaccati dalla crisi. Ma tant’è: si marcia avvinti (più o meno volentieri) verso l’avvenire.

Ed è proprio qui che il discorso di Constancio si fa interessante: “Come ha detto qualcuno – dice il banchiere alla fine del suo intervento – una crisi è una cosa terribile da sprecare, e noi stiamo utilizzando questa crisi per costruire una unione monetaria più stabile e forte che giocherà un ruolo costruttivo nel riequilibrio globale”.

Il “global rebalancing”, quindi, di cui ci occupereno nella seconda stagione di questo blog.

Ma prima di saltare alle conclusioni è assai utile tornare alle premesse. Nel suo intervento Constancio riepiloga bene i termini del problema. Da una parte ci sono gli Stati Uniti, “che probabilmente si stanno allontanando dal loro ruolo tradizionale di “spendaccioni” di ultima istanza”. Dall’altra le economie con il settore estero in surplus, in gran parte asiatiche “ancora troppo dipendenti da un modello di crescita basato sull’export”. L’eurozona finora, “è vista da una larga maggioranza come neutrale”, stante l’esiguità del suo surplus di conto corrente.

“Ma questo non vuol dire – osserva – che quello che accade in Europa sia indifferente per le altre regioni”. Le cronache di questi anni convulsi ne sono la conferma evidente. La crisi di un piccolo stato come Cipro, per non dire quella la Grecia, ha messo in fibrillazione la finanza internazionale, non solo quella europea. Per questa ragione “un set di politiche implementate anche da Usa, Ue e Cina che non corregga gli squilibri economici globali non è sostenibile e potrebbe condurre a nuove crisi”.

Ecco di nuovo il trilemma di Rodrik, declinato stavolta per via finanziaria.

Quello che Constancio auspica assomiglia a quella “Grande convergenza” teorizzata nel recente libro di Kishore Mahbubani “The Great Convergence: Asia, the West, and the Logic of One World”, che non a caso il nostro banchiere centrale cita nel suo intervento.

Ma Constancio è un banchiere e non un politologo. Ma proprio per questa ragione spiega come l’impostazione proposta dai banchieri centrali sia l’unica capace di arrivare su serio a questa “Grande convergenza”.

 Innanzitutto occorre correggere gli squilibri interni all’eurozona affinché quest’ultima dia un contributo di stabilità all’equilibrio globale. Ma quanto a questo, “l’eurozona sta prendendo una serie di misure per avere più crescita e maggiore sostenibilità”. Tali politiche hanno consentito di passare da un modello economico “basato sui prestiti esteri ” a uno basato “sulla competitività interna“. Tanto è vero che “la perdita di competitività accumulate fino al 2007 è stata totalmente recuperata e come conseguenza la commissione europea stima che quest’anno tutti i paesi sotto stress avranno un surplus sulle partite correnti con l’eccezione della Grecia, con un deficit di appena l’1,1%“.

Insomma, a quanto pare i Gipsi (ex Piigs) hanno fatto i compiti a casa. E solo i ficcanaso vanno a vedere a che prezzo.

Ma non basta questo. Perché “grazie alla crisi” l’eurozona sta archiviando un altro successo storico, dopo l’unione monetaria: l’unione bancaria.

Per far capire perché sia così importante, Constancio fa una premessa. “Gli sviluppi in Europa sono molto rilevanti nel flusso globale dei capitali”. A differenza di quanto si pensi, infatti, la fonte più rilevante dalla quale affluiscono capitali negli Usa non sono i paesi emergenti, ma i paesi europei.

“Anche oggi – spiega – lo stock totale di bond e azioni europee detenuto da investitori americani vale circa un trilione di dollari, mentre gli investitori europei detengono bond e titoli americani per due trilioni di euro”.

Ciò dimostra meglio di ogni ragionamento quanto lo stato di salute europeo determini quello americano.

Per questo l’unione bancaria non può che essere salutata come un calmante, per mercati diventati tanto ansiosi.

Anche perché, ammette Constancio, le banche europee non godono di grande fama. “C’è un problema di credibilità”, dice. Però tale cattiva fama non sembra del tutto meritata.

“E’ diventato di moda – lamenta – fra i commentatori rappresentare il settore bancario europeo come un persistente fattore di instabilità. Il luogo comune è che le banche siano sottocapitalizzate con perdite potenziali non riconosciute. Non nego che tali problemi possano esserci, ma guardando ai dati attuali la situazione delle banche europee è migliore di quanto si dica”.

Vediamo i dati. “Per i grandi e complessi gruppi bancari, che coprono circa i due terzi del totale degli asset il Core Tier 1 capitale ratio ha raggiunto l’11,1%, dal 9,6% della fine del 2011 e dall’8,3% di fine 2009. Inoltre le banche europee sono meno indebitate, essendo passate da un livello di leverage sul capitale tier 1 del 3,3% al 5%.”.

Ma è il confronto con i nostri cugini americani che fa riflettere. Negli Usa, secondo quanto riferito dalla Fdic, l’indice di leverage ratio è pari al 6,2% seguendo i criteri contabili americani GAAP. Ma se si usassero i criteri contabili europei (IFRS) tale indice per le banche Usa sarebbe del 3,8%, vicino a quel 3,7% delle banche europee.

Dipende, insomma, tutto dipende, come cantava quel tale.

In particolare dipende dalle regole contabili di calcolo. Secondo le regole americane (GAAP) le banche Usa hanno asset per 10 trilioni di dollari. Secondo le regole europee le stesse banche hanno asset per 16 trilioni. “Questo significa che i ratios patrimoniali non sono comparabili e questo è spesso ignorato dal mercato e dalla stampa, a chiaro detrimento delle banche europee”. Poverine.

Ed ecco che si intravede la “Grande convergenza”.

L’Unione bancaria made in Europe può diventare una sorta di stella cometa di una convergenza che sia finanziaria prima ancora che politica. Esattamente come sta accadeno per l’eurozona, dove con l’accettazione dell’unione bancaria gli stati nazionali rinunciano all’ultima vestigia di sovranità monetaria, altrettanto un accordo fra i grandi regolatori internazionali, potrebbe segnare quel tramonto definitivo degli stati nazionali immaginato da Rodrik per salvare la globalizzazione e la democrazia.

Il mondo (per adesso finanziario) potrebbe essere regolato da un consesso di banchieri, che, in nome della stabilità e della crescita mette in comune quelle regole noiose di cui i politici non si occupano mai, tipo i principi contabili, o le regole di risoluzione dei fallimenti bancari. D’altronde i politici possono occuparsi di tante altre cose…

La grande convergenza delle regole finanziarie è l’utopia neanche più celata dei banchieri centrali. Il loro Santo Graal.

Nell’eurozona hanno avuto gioco facile. Gli stati nazionali erano già azzoppati, e la crisi ha dato loro la botta finale. Oggi solo la Germania e in piccola parte la Francia possono opporsi alla potenza di fuoco rappresentata dal binomio commissione Ue-Bce. E le critiche tedesche al modello di risoluzione bancaria immaginato dalla commissione, con il fattivo conforto della Bce e della Bundesbank, mostra con chiarezza quanto la forbice fra l’Ue e i suoi azionisti si stia divaricando.

Ma Usa e Cina sono un’altra cosa.

 

Il meraviglioso Mago di Ez

C’era una volta, in un paese lontano, una vecchina che si chiamava Dorotea che viveva felice nella sua casetta a canone calmierato. I generosi regnanti della sua terra provvedevano a versarle una discreta pensione, conquistata al prezzo di pochi anni di lavoro, e si occupavano anche della sua salute, omaggiandola  con la visita dei migliori cerusici che le regalavano anche i medicamenti. Il reame inoltre era poco avido di tasse e prodigo di spese e chiudeva persino un occhio oppure due per non irritare troppo la delicata epidermide del contribuente-elettore.

Sicché Dorotea, beatamente, prosperava.

La sua vita procedeva senza scossoni. Attorno a lei crescevano tanti nipotini che, sebbene orfani di padre, mai avevano conosciuto il terribile morso del bisogno e perciò erano sereni e sazi. Per lei, come per loro, la vita era tranquilla e rassicurante.

Un brutto giorno però un terribile tornado si abbatté sulla terra di Dorotea. Ogni cosa ne fu travolta. La furia dei venti strappò le fondamenta della casa dove fino a poco prima aveva dimorato tranquilla e la condusse fuori dai suoi confini.

Dopo un gran turbinare l’abitazione, ormai ridotta a catapecchia, atterrò in una terra sconosciuta e spaventosa.

“Benvenuta nella terra di Ez”, le disse una misteriosa vecchina, mentre le rifilava due sonori ceffoni per risvegliarla dallo stordimento.

“Chi sei tu?”, chiese Dorotea, per nulla rassicurata dall’aspetto bonario della sua interlocutrice, tozza come un biscotto, chiara di carnagione e di capelli e con gli occhi colore del mare.

“Sono la strega buona del Nord”, rispose quella arrotando le erre. “La tua casa ha schiacciato la perfida strega dell’Est. Grazie a te la terra di Ez sarà più sicura e forte”.

“La strega dell’est?”, chiese Dorotea sempre più confusa.

“Certo: la terra di Ez era minacciata da due streghe malvagie: quella dell’Est, che voleva soffocarci con le sue cattive merci sottocosto e la strega malvagia dell’Ovest, che vuole annegarci con la sua malvagia liquidità gratis. Grazie a te la prima minaccia è stata sventata”.

“Ma rivorrei la mia casa”, disse basita Dorotea osservando la catapecchia. “Insomma, tornare da dove vengo”.

“Ah, mia cara, è molto difficile. Non è previsto dai trattati che una volta giunti qui si possa cambiare idea”, osservò la strega buona del Nord, un po’ più arcignamente del solito.

“Ma io non ci volevo venire”, spiegò Dorotea. “E’ colpa di un tornado”.

“Dovresti esser grata al tornado, invece. Questa terra è bellissima e piena di meraviglie: starai benissimo fra noi”.

“Ma io stavo bene dove stavo”, coi miei nipoti: insomma: voglio tornarci!”, concluse Dorotea ostinata come tutte le persone di una certa età.

“E allora devi rivolgerti al Mago di Ez, solo lui ha il potere di farti tornare indietro”.

Era costui, il Mago di Ez, il signore riconosciuto di quella terra meravigliosa. Tutti conoscevano il suo nome, pochissimi la sua faccia, ancor meno le sue parole, ma tutti temevano il suo enorme potere magico. La sua aura conformava ogni cosa.

“Il Mago di Ez?” chiese Dorotea

“Questa terra non ha regnanti. Il potente Mago di Ez li ha resi inutili: superati”, spiegò la strega buona del Nord.

Dorotea, che non era versata nella politica, nicchiò.

“E dove lo trovo?”, chiese speranzosa.

“Devi seguire la strada verso il Nord e imparare bene le nostre usanze. Il Mago di Ez non riceve certo chicchessia!”

Detto ciò le regalò un tomo pieno di circolari e direttive per renderla edotta su dove si trovasse e su quali fossero le usanze di quel posto.

Dorotea ringraziò la strega buona del Nord e si mise in cammino.

Ad ogni crocicchio risuonavano minacciose le misteriose parole del Mago di Ez che ripetevano: “Siamo in crisi, dobbiamo riformare per crescere”.

E Dorotea pensava, ogni volta, che, quanto a lei, era già cresciuta abbastanza.

Riformare, poi, le faceva venire in mente solo il riformatorio.

Dopo lungo peregrinare finalmente un bel giorno giunse a Marcoforte, la città dove risiedeva il Mago di Ez.

Il Mago viveva in una torre eburnea dalle fondamenta auree che sprigionava in ogni dove un senso di magnificenza. L’uscio esibiva ampi colonnati corinzi decorati con fasci di banconote fuori corso a mo’ di abbellimento. Il porticato, forgiato in vetro prezioso, esibiva una sciccossima “€” stilizzata: il simbolo di Ez.

Dorotea bussò.

“Chi è?” chiese una voce dal citofono.

“Mi chiamo Dorotea”, rispose lei.

“Chi la manda?”

“La strega buona del Nord”

“Ha conosciuto anche quella del Sud?”

“Sinceramente non saprei”.

“Lo saprebbe se così fosse: impossibile non riconoscerla: è una brava vecchia, ma vive al di sopra delle sue possibilità”.

Dorotea si sentì chiamata in ballo.

“E che male c’è?”, chiese indispettita.

“Come che male c’è?”, chiese minacciosa la voce. “Sa con chi sta parlando?”

“Con un citofono”.

“Fa la spiritosa? Qui a Ez c’è poco da ridere: siamo in deflazione”.

“E’ una malattia?”

“E’ un’opportunità: dobbiamo serrare le briglia al popolaccio”.

Dorotea non sapeva assolutamente di cosa stesse parlando.

“Posso entrare?”, chiese.

“Dipende”, rispose il citofono.

“Da cosa?”

“Dobbiamo farle l’esame di convergenza”.

“Ho già fatto tutti gli esami. Ho solo un po’ di glicemia alta e qualche punto di artrosi”.

“E che mi dice delle prospettive di crescita?”

“Bé, alla mia età non è che ce ne siano tante”.

“Mmm..e di sicuro sarà in debito…”.

“Mi mancano un po’ di ferro e selenio”.

“Ah: il deficit di materie prime è una circostanza aggravante sul saldo commerciale. Sicuro che non ha conosciuto la strega buona del Sud?”

“Sono anche in debito di zinco, a dirla tutta, ma con un aiutino…”.

“Si comincia con gli aiuti e non si finisce più. Si deve aiutare da sola. Non possiamo mutualizzare i debiti: è vietato. E poi la logica mutualistica è perniciosa”.

“A me la mutua m’ha fatto solo bene”.

“Insomma: che vuole?”

“Vorrei parlare col meraviglioso mago di Ez”.

“Addirittura. E perché?”

“La strega buona del Nord mi ha detto che solo lui può farmi tornare a casa”.

“Eh”, rispose il citofono, “ma quella è una furbacchiona”.

Dorotea raccontò alla voce misteriosa tutte le sue peripezie. La sua vita felice di una volta, il tornado, l’atterraggio, il lungo peregrinare, la speranza.

Il citofono sbadigliò rumorosamente.

“Per favore”, concluse, “sono disposta a tutto”.

Il citofono drizzò le antenne.

“Anche ad affidarsi al Mago senza discussioni né tentennamenti? A riconoscere la sua suprema supervisione? Ad ammettere la sua implicita superiorità nei giudizi? Ad accettare le sue risoluzioni”.

“Sì”, disse Dorotea con la voce rotta dal pianto.

“E cosa hai fatto finora per meritarti tale onore?”

Dorotea non lo sapeva, quindi andò sulle generali.

“Sono stata mobile e flessibile, come c’è scritto sulle circolari che mi ha datto la strega buona del Nord. E poi…ho schiacciato la perfida strega dell’Est con la mia casa”.

“Ah! Splendida mossa: l’immobiliare è letale”.

“Grazie”

“E dimmi, avresti anche qualche idea per debellare la strega cattiva dell’Ovest?”

Dorotea che non sapeva che pesci prendere rispose decisa.

“Certo, ma non posso mica dirle a un citofono”

Il portone si aprì.

L’interno era magnificente. Pietra e acciaio scolpivano lo spazio e s’udiva appena un fruscio a disturbare l’austero silenzio che gravava sull’aere.

“Accomodati e dimmi”, disse la voce, che adesso spuntava da un altoparlate debitamente celato da una teoria di drappeggi.

“Che le devo dire, mi sembra che stavo meglio quando stavo peggio”.

“Non mi stupisce: ti sfugge il quadro d’insieme. E’ una deprecabile conseguenza della visione nazionaldemocratica. Un retaggio di cui ci stiamo occupando”.

“Chi se ne sta occupando?”

“Noi. Ossia io”.

“Ma allora è lei il Mago di Ez?”

“Questa è un’informazione classificata. E poi non ti riguarda. Hai mai incontrato questa scapestrata?”

Su uno schermo gigante apparve l’immagine di una signora dall’aria plastificata, né giovane né vecchia, ben nutrita e sorridente, abbigliata con un vestito dalle cui tasche spuntavano fasci di bancone verdine.

“Ma che bella signora”, esclamò Dorotea.

“Eccerto – gracchiò l’altoparlante – è così che vi frega. Appare di bell’aspetto e generosa e poi, appena ti distrai…zac: ti accoltella. E’ una mantide irreligiosa”.

“Ma chi è, insomma?”

“E’ la perfida strega dell’Ovest, la mia più acerrima amica. Una sobillatrice. Per colpa della sua prodigalità accusano noi di essere sparagnini. Ma la vedrà…o se la vedrà”.

“Che cosa?”

“Adesso lo vengo a dire a te. Ne parlerò col board. Tu piuttosto cosa faresti per liberarti di lei?”

“Davvero le interessa la mia opinione?”

“No, ma visto che sei qui…”:

“Beh, al mio paese c’era uno che diceva a tutti di essere ricco per farsi trattare da ricco, così tutti lo invitavano e gli regalavano cose sperando di avere dei favori, e finiva che faceva davvero una vita da ricco”.

“Geniale”

“Cosa?”

“La teoria delle aspettative razionali. I classici non deludono mai. E quindi?”

“Un giorno arrivò uno che diceva di essere più ricco di lui. Girava con carriole piene di soldi. Finì che tutti cominciarono a fare favori a lui e l’altro si trovò in miseria. Uno spettacolo tristissimo”.

“Geniale”

“Cosa?”

“La teoria dello spiazzamento competitivo: sono anni, ripeto, anni che lo dico. Aspetta lì, preparo una memoria per il board”.

L’altoparlante si tacque. Dorotea rimase seduta un bel po’, finché non si stufò e iniziò a guardarsi intorno. Lo schermo ora trasmetteva un ghirigoro di grafici e numeri che assomigliavano al salvaschermo del computer del suo nipotino.

Finché a un certo punto non scovò una porticina.

La aprì tremolando, timorosa com’era di finire nei guai, e scoprì che conduceva a una ripida scala che saliva su su per la torre. Il pensiero di casa le premeva sul petto. Era stanca della meravigliosa terra di Ez. Decise di tentare il tutto per tutto.

A milleunesimo gradino, ormai con le palpitazioni, Dorotea si trovò in cima. Aprì un’altra porta e si trovò sul terrazzo del torrione.

Da lassù tutto sembrava straordinariamente ordinato. Teorie di campi coltivati e industrie fumiganti conferivano al paesaggio un’aria rilassante e produttiva insieme. Le persone, piccolissime, sembravano operose formichine. Il cielo era glauco e denso di promesse di un futuro sempre migliore.

Da lassù non si vedeva il tormento che Dorotea aveva scorto sui visi contratti dei tanti abitanti di Ez viaggiando per le lande di quella terra sterminata.

Da lassù non si capiva un bel niente di quello che stava succedendo al piano terra.

La nostalgia si fece struggente e divenne scoramento. Dorotea perse la speranza di tornare da dov’era venuta. Il futuro le apparve come una promessa di ostilità. Ma in fondo era vecchia, poteva pure decidere di ingannarlo.

Salì sul punto più alto, pronta a lasciarsi cadere. Quando una voce la bloccò:

“Mamma”, disse la voce.

Dorotea si girò e vide quello che i suoi occhi si erano disabituati a vedere:

“Mario – urlò – figlio mio”.

Era Mario, infatti, il figlio perduto, scomparso dopo una gita in mongolfiera.

Madre e figlio si abbracciarono felici. Lui le raccontò del suo arrivo fortunoso nella Terra di Ez, guidato dai venti della bufera che l’aveva sorpreso quel giorno disgraziato mentre era di perlustrazione e dell’espediente grazie al quale era divenuto il Mago di Ez. Tutti credevano che fosse sovrumano, ma invece era un figlio di mamma come gli altri.

“Torniamo a casa, figlio mio. Ti preparo la parmigiana che ti piace tanto”.

“Non posso – rispose lui virile – Ho una missione storica: devo cambiare il mondo. Ma se tu vuoi tornare, ti presto la mia mongolfiera. Basta seguire l’interstatale”.

“Dai, ti faccio pure le scaloppine e i saltinbocca”.

Il Mago di Ez guardà la madre commosso. Quanto le era mancata.

“Vabbè. Faccio un volo nel week end”.

E tutti vissero felici e contenti.

Il meraviglioso mago di Oz (The Wonderful Wizard of Oz, 1900), cui questa fabula molto modestamente si ispira, è un celebre romanzo per ragazzi di L. Frank Baum, illustrato da W.W. Denslow. Mi è sembrato divertente riproporlo in forma di parodia, essendo esso stesso una parodia, ossia la rappresentazione sotto forma di caricatura di un momento storico dell’economia americana che somiglia in qualche modo a quello che sta vivendo l’eurozona.

Tra il 1880 ed il 1896, infatti, il paese subì una repentina deflazione, che causò un crollo dei prezzi superiore al 20%. Poiché la maggior parte dei contadini dell’ovest erano indebitati con le banche dell’est, quando i prezzi diminuirono, il valore reale dei debiti aumentò e le banche si arricchirono considerevolmente a loro spese. Alcuni politici dissero che la soluzione di quel problema fosse tornare alla libera coniazione dell’argento, visto che a quel tempo l’America aderiva al Gold standard, al fine di aumentare l’offerta di moneta e far aumentare l’inflazione per riequilibrare il livello dei prezzi. Abbiamo già visto altrove come è andata a finire. Tuttavia, pur con dovute differenze, tale dibattito somiglia a quello a cui stiamo assistendo oggi fra i sostenitori dell’euro, che per effetti e caratteristiche ricorda molto il gold standard, e quelli che auspicano il ritorno alle valute nazionali. Semplificando, e me ne scuso, si potrebbe dire che tanto sono deflazionari i primi, quanto inflazionari i secondi.

Tale somiglianza fra oro e euro è anche nel nome della fabula. Oz, infatti, secondo l’interpretazione proposta dallo storico dell’economia Hugh Rockoff nell’edizione dell’agosto 1990 del Journal of Political Economy è la contrazione di Once of Gold , ossia l’oncia d’oro a base del sistema gold standard. Ez è invece, come sappiamo tutti, l’eurozona.

Tale circostanza mi ha convinto ancora una volta di più che la storia si ripete sempre.

Ma in forma di parodia.

Mamma li turchi: si son riempiti di debiti

Quando il premier di un grande paese come la Turchia scomoda il solito complotto e addirittura fa aprire un’indagine contro la speculazione internazionale che azzoppa la valuta, vuol dire che ormai il danno è fatto. E se poi lo stesso premier accusa una non meglio identifica “lobby” di strumentalizzare le proteste interne, alle quali abbiamo assistito in queste settimane, per i suoi fini finanziari, vuol dire che il paese è sull’orlo di un precipizio.

Invece quello che sta succedendo in Turchia era ampiamente prevedibile. Anche nel paese euro-asiatico si sta replicando il copione che abbiamo visto in questi  anni operare dappertutto: grandi flussi di risorse vengono indirizzate verso un paese, sotto forma di investimenti diretti o di portafoglio, perché in quel paese si possono spuntare rendimenti interessanti. Il paese vive una fase di euforia, alimentata dal credito facile erogato grazie a questi finanziamenti, e i prezzi degli asset esplodono. Tutto ciò fa salire il livello di indebitamento, specie del settore privato. Poi i capitali defluiscono e la pacchia finisce. La valuta finisce sotto pressione, costringendo la banca centrale a bruciare le sue riserve, fino a quando, inevitabilmente ai arriva alla svalutazione.

E’ successo anche da noi, nel 1992.

Oggi tocca alla Turchia. La Banca centrale Turca, scrive il Financial Times, è stata costretta a vendere 1,3 miliardi di valuta straniera in un giorno per sostenere la Lira turca, che non smette di indebolirsi. Ma bastava vedere gli ultimi dati disponibili della bilancia dei pagamenti, e l’abbondante reportistica pubblicata da Ocse e Fmi, per capire che tale deriva era inevitabile.

Cominciamo dalla Bilancia dei pagamenti. Il saldo del conto corrente, nel periodo gennaio-maggio 2013, ha segnato un deficit di quasi 32 miliardi di euro, sei in più del corrispondente periodo del 2012. Il peggioramento del saldo dipende dal crescente sbilancio fra importazioni ed esportazioni, e dell’aumento di oltre 1,5 miliardi dei redditi pagati all’estero. Per anni gli investitori hanno guadagno cifre rispettabilissime comprando bond turchi. Tanto è vero che gli investimenti di portafoglio passivi, ossia i soldi che la Turchia si è fatta prestare dall’estero (debito, afflusso: segno più sulla bilancia dei pagamenti) sono passati dai 6,2 miliardi del periodo gennaio-maggio 2012 ai 16,7 miliardi del gennaio-maggio 2013.

Ma è tutto l’indebitamento del settore privato che è cresciuto, sia bancario che corporate. Nei primi cinque mesi del 2013 le banche avevano assorbito flussi per  16,8 miliardi, a fronte dei 10,8 del 2012, mentre gli altri settori 6,7 a fronte dei 5.9 del 2012. Tutto ciò ha avuto un effetto devastante sulla Niip, ossia la posizione internazionale netta degli investimenti, quindi il saldo fra asset e debiti. Il deficit già robusto di 418 miliardi di dollari registrato a fine 2012 si è ulteriormente aggravato, raggiungendo il picco di 450,8 miliardi ad aprile 2013.

 Questa montagna di debito privato ha fatto sprofondare il saldo di conto corrente, che nel 2011 quotava il 9,7% del Pil (che era di circa 1.100 miliardi ai prezzi correnti): il peggiore dopo quello degli Usa. E le previsioni, sia del Fondo Monetario che dell’Ocse non sono per niente rassicuranti. Il Fondo stima che, dopo il calo registrato nel 2012, il deficit di conto corrente tornerà all’8,4% del Pil entro il 2018.

Stando così le cose, non c’è da stupirsi che la Lira turca perda colpi. E poco importa che la Turchia abbia sistemato i suoi conti pubblici, regolando le sue pendenza con il Fondo monetario e portando il rapporto debito/pil al 40%. Anche perché tale risultato è stato raggiunto sostanzialmente facendo aumentare il debito privato e quello estero. E sono queste le grandezze alle quali i mercati fanno riferimento, quando valutano lo stato di salute di una moneta.

E infatti un rapporto di Goldman Sachs, citato da Bloomberg, spiega con chiarezza che “sono aumentati i rischi di shock esterni per la Turchia, che pongono potenziali minacce per il tasso di cambio e la stessa stabilità finanziaria”, mentre il livello dal debito privato viene giudicato “insostenibile”.

Sicché adesso la banca centrale turca si trova a dover gestire una situazione a dir poco complessa, come spiega il Fmi in un articolo intitolato “Scene from a centrale Bank”, pubblicato lo scorso 2 aprile. Un classico dilemma: rilassare la liquidità, tenendo bassi i tassi, al prezzo però di una crescita dell’inflazione e dell’indebolimento della valuta, oppure alzare i tassi, per tenere anche costante l’affusso di capitali, visto che i debiti a lungo termine dei turchi sono finanziati con prestiti a breve, per stabilizzare la valuta e abbassare l’inflazione. Solo che alzare i tassi fa raffreddare la crescita. Ossia ciò di cui la Turchia non ha bisogno, stante l’attuale montagna di debiti che ha accumulato e che deve in qualche modo ripagare.

Anche per la Turchia, insomma, si ripopone il dilemma che abbiamo già visto operare per il resto del mondo: quello fra squilibrio e depressione.

Al momento la Banca centrale si è limitata a vendere riserve per sostenere la valuta, calate di oltre 40 miliardi in questi mesi, piuttosto che alzare i tassi. Ma sappiamo per esperienza diretta (1992) che alla lunga non gliela si fa.

In questo contesto accusare le lobby e aprire inchieste contro la speculazione assomiglia a una disperata mossa politica, nel giorno in cui la Lira turca arriva a quotare 1,96 sul dollaro. Scomodare le cospirazioni internazionali giova soltanto a nascondere sotto una nebbia indistinta quello che invece è chiaramente scritto nei bilanci: la Turchia ha pagato a caro prezzo, e continuerà a pagare, la grande crescita a debito di cui è stata protagonista in questi ultimi anni.

La protesta di Gezi Park, in tal senso, è icastica. Il popolo è sceso in piazza contro la decisione di tagliare degli alberi secolari per far spazio a un centro commerciale, ossia il miglior simbolo possibile del grande boom immobiliare (per non dire bolla) che ha travolto il mercato turco. Lo stato è intervenuto pesantemente per reprimere la protesta, che non si è ancora conclusa. Ma è lo stesso stato che ha voluto questo boom e che adesso accusa i “poteri forti internazionali” di strumentalizzare i contestatori, accusati di voler fermare la crescita, per destabilizzare la Lira turca.

Chi è causa del suo male dovrebbe pianger se stesso.

Non spararsi addosso.

Il Risolutore dell’eurozona

Correva l’anno 1949 quando l’economista francese Jacques Rueff pronunciò una sentenza rimasta memorabile: “L’Europa si farà tramite la moneta o non si farà”. “Dopo 50 anni la visione di Rueff ha preso forma”,  ha detto il governatore della Bundesbank Jens Weidmann, invitato a parlare ai Rencontres Économiques di Aix-en-Provence. “Ma bisogna ricordare – ha aggiunto – che l’euro è stato un progetto politico fin dall’inizio”.

Fin dall’inizio.

L’unione monetaria, quindi è stato solo il primo passo, ci ricorda il boss della Buba. “Ci si aspettava che l’euro mettesse in azione un processo di reale convergenza – sottolinea – e ci si aspettava che i governi non avrebbero avuto altra scelta che realizzare le riforme strutturali per migliorare la loro offerta, dal momento che le politiche di stimolo della domanda non sarebbero state più un’opzione”.

Senonché l’euro “semplice” moneta legale non è bastato. Adesso, grazie alla crisi, stiamo compiendo il secondo passo di questo progetto politico, ossia l’unione bancaria, finalizzata a mettere in comune a moneta bancaria, in attesa di fare il terzo: il coordinamento delle politiche fiscali.

“Le cose non hanno funzionato come ci si immaginava – dice ancora – e questo pone una domanda fondamentale: dobbiamo spostare le politiche economiche a livello europeo per rendere l’unione monetaria praticabile? O è sufficiente emendare l’attuale contesto normativo?”

Entrambi le strade sono percorribili, dice Weidmann, ma “nell’attuale situazione congiunturale credo che sarebbe più fattibile rinunciare alla sovranità nazionale in tema fiscale ed economica”. “Una vera unione fiscale – sottolinea – sarebbe un passo importante verso la creazione di un contesto che bilancia responsabilità e controllo”. “In questo scenario il diritto di controllo e intervento deve essere spostato a un livello europeo (dai paesi nazionali, ndr)”.

Senonché finora gli stati resistono. Weidmann ricorda la dura reazione di Hollande alle esortazioni rivolte alla Francia dalla Commissione. Perciò, dice il nostro banchiere, “per il momento l’unico modo possibile di procedere è quello di rafforzare il quadro previsto nei trattati, irrigidendo le regole fiscali che troppo spesso in passato sono stati ignorati, anche dalla Germania, che è uno dei colpevoli“.

Weidmann non è certo un nazionalista.

Ma irrigidire i trattati, nella visione del nostro banchiere, non basta. Serve anche un sistema stringente di controlli e responsabilità. E questo significa una cosa molto semplice: rendere possibili i fallimenti. Delle banche innanzitutto, facendo pagare il conto ai privati e non più agli stati. Poi degli stati stessi, se necessario. Quello che ho chiamato Berliner consensus.

Per arrivare a questi risultati è necessario spezzare il legame “ancora troppo forte” fra banche nazionali e stati sovrani. Le prime hanno in pancia troppo debito dei secondi e questo crea nel mercato la sensazione di quella “garanzia implicita” che nella visione del governatore della Buba è stato il fardello che ha minato la costruzione europea. Questo è l’obiettivo che si pone l’Unione bancaria.

Proprio in queste ore la Commissione europea ha presentato la sua proposta per creare il cosiddetto “meccanismo di risoluzione“, il secondo pilastro dell’Unione bancaria che segue a quello della supervisione, affidato alla Banca centrale europea. Il contenuto della proposta è molto semplice. La decisione sulla risoluzione di una banca, termine tecnico che cela timidamente il significato di “fallimento ordinato”, viene affidata a un’autorità sovranazionale, così come richiesto dai banchieri centrali della Buba, e imposta il fondo di risoluzione, dove si andranno a pescare le risorse per garantire l’atterraggio il meno possibile indolore per le banche oggetto di risoluzione.

Quello che è interessante notare è la fisionomia del Risolutore. Si tratta di un board formato da rappresentanti della Bce (ossia dal supervisore che fa scattare l’allarme su una banca), della commissione Ue e da rappresentati dello stato in cui risiede la banca. Sulla base delle raccomandazioni del board la commissione (che sta nel board) deciderà come e quando far scattare la risoluzione (fallimento), affidando alle autorità nazionali (rappresentate nel board) di darvi seguito. Il board supervisionerà il processo e nel caso dovesse trovare l’attuazione poco soddisfacente potrà intervenire direttamente. Tanto per far capire chi comanda.

Tutto ciò, ovviamente, ha un nobile fine: “L’Unione monetaria è stata sin dall’inizio un progetto politico e una promessa di prosperità”. “Le riforme strutturali  – sottolinea Weidmann – possono intaccare alcuni interessi particolari, ma possono chiaramente rafforzare l’efficacia, la competitività e anche la correttezza delle nostre economie. E questo non sono parole mie – conclude – ma di Mario Draghi”.

Per adesso il Risolutore non ha un nome.

Ma sospettiamo inizi con la B.

Gli eurozombie e la sindrome giapponese

“Quanto è probabile che nell’eurozona si verifichi uno scenario tipo Giappone anni ’90?”, si è chiesto di recente Benoît Coeuré, componente del board della Bce. Invitato a parlare all’Amundi World Investment forum 2013, il banchiere centrale ha manifestato senza troppi peli sulla lingua il suo timore che la terribile sindrome giapponese, quella del “decennio perduto” fra il 1991 e il 2000, finisca col contagiare l’eurozona.

In quegli anni il Giappone sperimentò una crescita media annuale inferiore allo 0,5%, con una latente deflazione e un crescente indebitamento, pompato anche dai numerosi piani di stimolo pubblici e dal progressivo invecchiamento della popolazione. “Uno scenario particolarmente preoccupante per l’area dell’euro”, dice il nostro banchiere, specie se “il settore bancario non completa gli sforzi per diminuire l’indebitamento e non ristruttura i suoi bilanci”.

Le banche, infatti, sono il primo problema dell’eurozona. E i policy makers lo sanno benissimo, banchieri centrali in testa, che infatti stanno spingendo come dannati per arrivare alla definitiva approvazione dell’unione bancaria.

L’eurozona, spiega Couré, mostra già i pericolosi sintomi della sindrome giapponese. Nel primo quarto del 2013 il Pil è sceso dello 0,3%, dopo esser diminuito dello 0,6% nellultimo quarto del 2012. Dal secondo quarto del 2009 ad oggi l’economia dell’area è cresciuta di appena il 2,5%. E se si fa in confronto col picco del primo quarto del 2008, l’eurozona risulta addirittura in calo del 3,3%. In più la disoccupazione continua a crescere e la domanda, di conseguenza, è stagnante.

L’unica speranza di ripresa arriva dalla domanda estera che, qualora ripartisse l’economia, sarebbe in grado di far ripartire l’export con relativo sollievo per i conti dell’eurozona. Ma, come abbiamo già visto, l’export è solo una componente del Pil. E inoltre un aumento dell’export netto non risolverebbe i problemi dell’area.

“E’ necessario – dice – che avvengano i necessari aggiustamenti sia sul settore pubblico che su quello privato“, specie in un contesto nel quale si intravede l’orientamento verso una politica monetaria più restrittiva oltreoceano. La Bce, dal canto suo, continuerà con le sue politiche monetaria allentate “tutto il tempo che sarà necessario”, ma questo, dice chiaramente Couré, non basta.

La commissione europea, la scorsa primavera, ha rilasciato un rapporto sulla base del quale viene calcolato che la distruzione di ricchezza dell’area potrebbe calcolarsi in un 5% permanente, a causa di una serie di fattori che sono strutturali: dalla crescente disoccupazione all’invecchiamento della popolazione. Anche questo fa molto Giappone. Una “deflazione” così pesante ha effetti diretti sugli indicatori fiscali, visto che un Pil più basso fa saltare gli indici debito/Pil e deficit/Pil. Quindi, dice il nostro banchiere, “bisogna aggiustare il nostro modello sociale” e questa responsabilità, sottolinea “non è nella mani della banca centrale”.

A monte di queste riforme, c’è quella che viene giudicata al momento la più importante: quella che riguarda il circuito finanziaro. Ed è qui che la sindrome giapponese mostra evidenti affinità con quella che ha messo in ginocchio l’eurozona: “Un pericolo bene identificato – aggiunge – è l’emersione delle cosiddette banche-zombie”.

Questa simpatiche entità sono banche sottocapitalizzate che però continuano ad operare, quindi a prestare, semplicemente nascondendo le perdite fra le pieghe dei loro bilanci. Sono banche morte che continuano a vivere. Zombie, appunto, che finiscono col contagiare tutto ciò a cui si avvicinano.

Il fenomeno delle banche-zombie emerse in Giappone dopo il collasso dei mercati immobiliare e finanziario del 1990. Le corporation non finanziarie erano imbottite di debiti e ormai incapaci di pagare persino i relativi interessi. Se le banche creditrici avessero riconosciuto come non esigibili questi crediti avrebbero finito col fallire. E proprio la paura del fallimento spinse le banche a far finta di nulla. I crediti furono confermati ai debitori insolventi, nella speranza che la crisi guarisse da sola o che il governo intervenisse con ampi salvataggi. Il risultato è stato il famoso “decenno perduto” per l’economia giapponese.

Così almeno la spiega Couré, secondo il quale “il prestatore-zombie è pericoloso perché impedisce il fisiologico progresso della distruzione creativa che contribuisce a far aumentare la crescita”.

E qui torniamo alla domanda inziale: quanto è probabile che tale scenario si produca anche da noi?

Abbiamo già visto che alcuni presupposti ci sono, pure se le dimensioni del problema sono differenti. Il debito complessivo delle aziende giapponesi sul Pil, nel 1990, era del 130%, e solo dopo 15 anni è sceso all’80%. Nell’eurozona tale livello, sin dal 2007, non ha superato il 75-80% del Pil. Le famiglie europee, inoltre, sono meno indebitate rispetto a quelle giapponesi. La seconda differenza è che il livello di aggiustamento del prezzo degli asset è stata più contenuta in Europa, rispetto al Giappone. Nel settore residenziale, calcola il nostro banchiere, l’aggiustamento dal picco del 2008 è stato, per tutta l’eurozona, di circa il 3% (ma questa assomiglia più alla media del pollo di Trilussa). Le borse addirittura sono salite. In Giappone invece i prezzi di mattone e borsa sono crollati del 40% in dieci anni dal picco del 1991. La terza differenza sostanziale è nel livello dei tassi di interesse, che “in Giappone rimangono a un livello considerabilmente più alto rispetto all’eurozona”. Ma questa considerazione non sembra tenga conto degli spread. Infine, la distruzione di potenziale produttivo giapponese è stata molto più massiccia di quella che si è verificata nell’eurozona.

Conclusione: l’eurozona sta relativamente meglio del Giappone degli anni ’90. Ma con un’avvertenza: “l’aggregato dell’euro area nasconde significative eterogeneità fra i paesi dell’euro”.

Al netto di queste differenza e dell’eterogeneità (che abbiamo imparato bene a conoscere), rimane in comune solo un grande problema: le banche-zombie.

“Il rischio che tali entità operino nell’eurozona non può essere accantonato”, avverte. La crisi finanziaria ha lasciato le banche a corto di capitale. “Ancora oggi – sottolinea – il numero delle sofferenze continua ad aumentare in diverse giurisdizioni, anche se rimane stabile per i grandi gruppi bancari”. Tuttavia “la grande esposizione delle banche ai debiti sovrani potrebbe avere effetti sul settore non finanziario dell’economia”. C’è il rischo che insomma, per finanziare gli stati le banche smettano di prestare ai privati, con tutte le conseguenze economiche del caso.

In particolare l’abitudine di comprare bond statali a lungo termine grazie ai fondi a breve forniti dalla Bce “somiglia al comportamento censurabile delle banche durante il decennio perduto del Giappone”. E questa è la minaccia più grave per futuro dell’area, visto che il credito bancario non va dove dovrebbe (le imprese che producono) ma rimane incagliato nei bilanci statali.

Le conclusioni di Couré le conosciamo ancora prima di leggerle: l’unione bancaria. Detto in altre parole, bisogna avere il coraggio di effettuare quella distruzione creativa che sblocchi il circuito economico consegnando innanzitutto le banche-zombie al posto che spetta loro: il cimitero. Non a caso l’Ue sta immaginando un sistema di risoluzione che prevede che il regolatore possa chiudere le banche “morte”, anche senza il consenso degli stati. E’ il trionfo del Berliner consensus.

Questo lato settore finanziario.

Lato reale, rimane da vincere la sfida più difficile e pericolosa: quella della disoccupazione. “L’emergenza di una generazione perduta è moralmente inaccettabile”, dice Couré. Un esercito di cittadini, specialmente giovani, senza lavoro né prospettive, in un contesto di debolezza strutturale dei bilanci pubblici e di invecchiamento della popolazione è capace di delineare scenari ben più distruttivi di quelli innescati dalle banche-zombie giapponesi.

Sono i disoccupati i veri eurozombie dell’Ue, prima ancora delle banche.

La minaccia dei disoccupati-zombie dell’eurozona è molto più palpabile e concreta.

E spaventosa.

Salvare banche o assicurazioni? Questo è il problema (della Bce)

Poiché non esistono pasti gratis, come insegna un vecchio proverbio americano degli anni ’30 reso celebre da un libro di Milton Friedman, è bene sottolineare che tale regola non funziona solo per la spesa pubblica, come vorrebbero i seguaci del maestro di Chicago. Tutt’altro. Il concetto sottinteso nella massima, ossia che qualcuno pagherà sempre per i vantaggi ricevuti da qualcun altro, ha valore universale in un ambito economico competitivo e non cooperativo.

Si possono fare decine di esempi. Ma quello più interessante che mi è venuto in mente riguarda la partita sempre più difficile che sta giocando la Bce per salvare la magnifiche sorti progressive della finanza europea.

E’ chiaro a tutti che la Bce ha svolto politiche eccezionali, meno di quelle americane e giapponesi ma comunque fuori dall’ordinario, per salvare le banche dell’eurozona. Si può discutere dell’efficacia di tali misure, ma la circostanza che siamo ancora qui a parlarne dimostra che finora hanno funzionato. O che perlomeno hanno evitato marosi peggiori di quelli che ci troviamo ad affrontare.

Ciò non vuole dire che in futuro delle banche sia roseo, visto che il quadro generale dei mercati finanziari è alquanto “segmentato”, come dicono i nostri algidi banchieri, e che non pare che i finanzieri abbiano imparato la lezione. E poi, come se non bastasse, ci si è messa pure la Fed, che ha minacciato di far cessare fra pochi mesi la bonanza del denaro a costo negativo. E infatti il povero Draghi ha dovuto affrettarsi a rassicurare i mercati: le politiche monetarie allentate della Bce dureranno finché sarà necessario e non termineranno tanto presto.

Belle parole. Borse contente, banche pure.

Senonché, come dicevo, non esistono pasti gratis. Tenere bassi i tassi per via monetaria o per il tramite di acquisti sul secondario ha un effetto potenzialmente distruttivo su un’altra categoria di operatori finanziari, che sono altrettanto sistemici, e per di più coinvolgono le aspettative di lungo termine dei cittadini: le assicurazioni e i fondi pensione.

“L’esperienza giapponese degli anni ’90 – scrive Ania nel suo ultimo rapporto annuale – ha dimostrato quale possa essere l’impatto di un periodo prolungato di bassi tassi d’interesse sulle compagnie assicuratrici, in particolare per il segmento vita”. Nel 2011, non a caso, l’Eiopa (European Insurance and Occupational Pensions Authority), ossia il supervisore della stabilità del settore in Europa, ha pubblicato alcuni stress test sul sistema assicurativo europeo, dal quale è emerso che una percentuale fra il 5 e il 10% del campione avrebbe avuto un requisito di capitale (MCR) inferiore al 100% e una gran parte di poco superiore al 100%.

Il 28 febbraio del 2013 l’ente ha pubblicato un altro documento, indirizzato alle autorità di vigilanza degli stati membri dell’Ue che rimarca ancora di più i rischi sistemici per le assicurazioni provocati da uno scenario di bassi tassi d’interesse. Le compagnie ” a fronte di impegni contrattuali assunti, tipicamente di lungo termine, corrono maggiormente il rischio, nella scenario di bassi tassi, di vedere deteriorata la propria posizione finanziaria, soprattutto quando la struttura delle garanzie offerte sia rigida e su tassi di interesse elevati rispetto ai rendimenti ottenibili dalle attività investite a copertura delle riserve”.

Detto in parole comprensibili, le assicurazioni, ma anche i fondi pensioni, specie quelli a prestazioni definita, si trovano a dover fare i conti con impegni finanziari che prevedono esborsi remunerati a un tasso più alto rispetto a quello che le compagni possono spuntare investendo le proprie attività. E, a meno che non rischino di più per avere rendimenti più alti (con tutte le controindicazioni del caso), devono rassegnarsi a rimetterci.

“L’attenzione – scrive Ania – è rivolta, particolarmente ma non solo, ai paesi dell’Europa centro-settentrionale, tra cui la Germania, dove a fronte di strutture di garanzia piuttosto rigide i tassi di interesse dei titoli a reddito fisso si mantengono molto bassi”.

L’Eiopa si è concentrata in particolare sulle assicurazioni, ma “uno scenario caratterizzato da bassi tassi di interesse avrebbe senz’altro effetto anche sui fondi pensione, specialmente se a prestazione definita”. L’Eiopa se ne occuperà nel corso dell’anno, quindi staremo a vedere.

Ma intanto il problema rimane, ed è destinato ad aggravarsi se le compagnie inizieranno a valutare i propri asset non più al costo storico, come prevede la disciplina Solvency I, ma sui valori di mercato, come previsto dalle regole di Solvency II. Il corrispondente del mark-to-market previsto per gli asset bancari.

In tal caso i requisiti patrimoniali delle assicurazioni sono destinati a peggiorare. Per questo L’Eiopa ha suggerito alle assicurazioni di aumentare le proprie riserve. Esattamente come è stato suggerito di fare alle banche con il capitale proprio.

Per capire quanto tale allarme non sia teorico, basta dare un’occhiata al patrimonio delle assicurazione nostrane. Nel ramo vita la percentuale di investimenti in titoli di stato è passata dal 55% del 2009 al 66% dell’aprile 2013 nel portafoglio durevole, mentre in quello non durevole si è passato dal 53 al 59%. Le assicurazioni, insomma, hanno replicato quello che hanno fatto le banche: si sono imbottite di titoli di stato, mentre le famiglia, al contrario, se ne liberavano. Sicché nell’aprile 2013 le assicurazioni contabilizzavano 128,7 miliardi di titoli di stato nei portafogli durevoli e al 100,4 in quello non drevole, per un totale di 229,1 miliardi a ffronte dei 153,7 del 2009.

Se i tassi dovessero salire, le minusvalenze sarebbero dolorosissime, senza avere neanche la possibilità, come ce le hanno le banche, di contare sui finanziamenti della Bce per metterci una toppa.

E proprio i finanziamenti della Bce, che tengono bassi i tassi insieme alla manovra sul tasso ufficiale, sono la causa di questa situazione.

Con un aggravante. L’assicurazione di Draghi che la banca centrale non mollerà tanto presto la politica pseudo-espansiva, non fa i conti con quello che l’Eiopa ha scritto con chiarezza. Ossia che i primi a subire i danni di questa politica prolungata di tassi bassi sono i paesi del centronord europeo, Germania in testa, ossia l’azionista di maggioranza della Bce. E proprio la Germania è uno dei paesi dove il peso dei fondi pensione è relativamente fra i più alti dell’eurozona, insieme all’Olanda.

Fino a quando i nostri cugini nordeuropei accetteranno di mettere a rischio la stabilità dei loro sistemi pensionistici e assicurativi per consentire di salvare le banche dei paesi del sud?

Questo è il problema della Bce.