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Unione bancaria, ovvero Euro 2.0

Non si capisce bene come mai i banchieri centrali europei, e quelli tedeschi in particolare, si stiano spendendo così tanto per sponsorizzare l’unione bancaria se non si parte da una semplice considerazione. In un sistema finanziario non esiste solo la moneta legale, quella emessa dalla banca centrale e che usiamo tutti i giorni per vivere. Ce n’è un’altra, altrettanto importante, per non dire concorrente: la moneta bancaria.

La moneta bancaria, semplicisticamente, si può definire come una tecnologia di pagamento, ossia come uno strumento che consente a un soggetto economico di saldare i suoi debiti verso i creditori. E, nello specifico, consiste nei depositi bancari e gli strumenti ad essi collegati, come bancomat, carte di credito, eccetera. In pratica tutto ciò che non è denaro contante.

Le banche, quando emettono moneta bancaria, emettono debiti, proprio come le banche centrali, quando emettono moneta legale. Con la differenza che i debiti delle banche corrispondono ai crediti di qualcuno (i depositanti, ad esempio). Mentre quelli della banche centrali sono debiti basati solo sulla credibilità della banca. E basta.

In comune, le due monete, hanno il fatto che circolino per via fiduciaria. Come scrive la Banca d’Italia in un suo documento, “la circolazione della moneta bancaria, ossia il suo effettivo utilizzo negli scambi, poggia sulla fiducia che la collettività ripone sulla capacità della stessa di svolgere una funzione di pagamento al pari del denaro contante”.

Moneta legale e moneta bancaria, insomma, coesistono nella realtà quotidiana.

Ma l’eurozona ha una particolarità. Mentre la moneta legale è stata messa in comune con la creazione dell’euro, quella bancaria è rimasta nella disponibilità degli stati nazionali. Questi ultimi hanno ceduto sovranità per consentire la creazione dell’euro, dato in gestione alla Banca centrale europea. Adesso devono cedere sovranità per unificare non soltanto la moneta legale, ma anche quella bancaria.

Così potrà nascere l’euro 2.0.

Come al solito, è tutta una questione di credibilità. L’euro, moneta legale, trova la radice della sua credibilità nel dogma dell’indipendenza della Bce, che non solo non risponde a nessuno delle sue decisioni ma deve anche obbedire anche al divieto di finanziare i deficit pubblici. Tali finanziamenti, infatti, nel passato sono stati considerati come la causa principale della perdita di credibilità delle banche centrali. Questo in teoria. In pratica stiamo assistendo a massicci finanziamenti dei deficit pubblici da parte della Fed e della BoJ senza che tale credibilità sia risultata diminuita. Ma questa è un’altra storia.

Bisogna chiedersi perciò su cosa poggi la credibilità della moneta bancaria, che le banche europee hanno emesso a rotta di collo finendo con l’essere schiacciate dai propri debiti.

Il problema sta tutto qua: la credibilità della moneta bancaria poggia esclusivamente sugli stati dove queste banche risiedono. Di conseguenza la credibilità della moneta bancaria è direttamente collegata alla credibilità dei bilanci pubblici, che, al momento, sono i primi a doversi fare carico di eventuali salvataggi. In tal modo la credibilità della moneta bancaria finisce con l’essere direttamente collegata con la politica fiscale degli stati. Il che è tutto il contrario di come dovrebbe essere, nel meraviglioso mondo immaginato dagli architetti dell’Ue. Una crisi bancaria, infatti, è capace di terremotare, come in effetti è quasi avvenuto, la moneta unica. Dopo aver fatto tanta fatica per sfuggire alle “pericolosità” provocate dagli stati nazionali, l’Ue rischia di far entrare dalla finestra quello che è uscito dalla porta.

C’è poi un’altra considerazione da fare. Proprio come l’indipendenza ha consentito alla Banca centrale di non finanziare più i debiti degli stati, adesso lo stesso effetto si vuole raggiungere regolamentando l’attività bancaria. Anche questo fa parte del percorso verso l’euro 2.0. Le banche nazionali, infatti, per sostenere i debiti sovrani dopo l’esplosione della crisi degli spread hanno finito con l’imbottirsi di titoli di stato, replicando quello che facevano le banche centrali prima dei vari “divorzi” col Tesoro. Per questo leggete che le banche sono ancora troppo esposte sui debiti sovrani. L’unione bancaria consentirà di spezzare una volta per tutte il legame fra i debiti pubblici e le banche, siano esse centrali o commerciali. Come? Semplicemente facendo notare che la tale banca è troppo sbilanciata su questo o quello e quindi è meglio se magari la smette di comprare titoli dei Pigs che, peggio per loro, al limite falliranno.

Tutto questo, ovviamente, a vantaggio della credibilità e delle magnifiche e progressive sorti della finanza europea.

Si potrebbe semplificare così: l’unione bancaria completa l’unione monetaria. Una volta fissate e messe in comune le regole sulle banche, l’eurozona diventerebbe davvero un’unione monetaria, legale e bancaria insieme.

Se la responsabilità della creazione della moneta bancaria rimane agli stati, al contrario, il processo di unificazione monetaria rimane monco. Da questo punto di vista, la crisi dell’eurozona è stato uno straordinario acceleratore di un processo per sua natura molto lento.

Unificare la moneta bancaria con quella legale significa però, per gli stati, trasferire altra sovranità. La filosofia di fondo, che ho chiamato Berliner consensus, è quella più volte ribadita dalla Bundesbank, anche di di recente.

Ne ha parlato, ad esempio, Andreas Dombret, componente del board della banca centrale tedesca a un congresso pochi giorni fa, discutendo del rapporto fra crisi del debito e conseguenze per l’economia reale. Il plot è sempre lo stesso: gli eccessi bancari e il superidebitamento, privato e pubblico, hanno generato la crisi, quindi serve un maggior coordinamento delle politiche bancarie non solo per prevenire altre crisi, ma anche per avere un’economia reale più sana, competitiva e produttiva.

Lo schema è quello già illustrato pochi giorni prima da un’altra sua collega della Bundesbank: regole e responsabilità, basate su autorità indipendenti, ossia la Bce sul lato della supervisione e un’autorità di risoluzione sul lato della decisione. E poi coinvolgimento dei privati nei salvataggi bancari, a cominciare dagli azionisti fino ai depositanti. Vedi caso cipriota.

Infine, c’è un altro aspetto da considerare. Sottraendo agli stati l’onere di ricapitalizzare la banche, e ponendolo, come si vuol fare, in capo al fondo Esm si raggiunge un altro importante obiettivo. L’attivazione dell’Esm, infatti, presuppone una notevole cessione di sovranità fiscale in seno alle autorità europee da parte degli stati. Vedi caso spagnolo.

E qui il fine ultimo dell’unione bancaria, seguito logico dell’unione monetaria, emerge con chiarezza: la politica fiscale.

Una volta che la moneta (legale e bancaria) sarà unificata, rimane solo quest’ultimo tassello per completare l’operazione Ue: il governo economico delle finanze dell’area.

Ma a quel punto parleremo tutti tedesco.

Croazia, un altro piccolo indiano bussa alle porte dell’eurozona

Che dovremmo dire alla piccola Croazia, che dal 1 luglio si è unita all’Ue?

Potremmo dirle benvenuta, come si sono affrettati a fare la Commissione Europea e la Banca centrale europea, che peraltro si è premurata di sottolineare che per il momento la Croazia non entro nell’euro. Anzi, sarà sottoposta a uno screening accurato da parte di commissione e banca centrale, e, una volta che verrà giudicata degna, entrerà automaticamente. La Croazia, a differenza di Danimarca o Gran Bretagna, infatti, non ha il diritto di sfilarsi dalla moneta unica se cambia idea.

Ma se ci limitassimo a dire benvenuta, si tratterebbe solo di buona educazione.

Allora potremmo fare due conti, come ha fatto Eurostat, per valutare il contributo “quantitativo” offerto dalla Croazia all’Ue a 27 che da oggi si chiamerà Ue a 28.

Scopriremmo che la Croazia ha 4,4 milioni di abitanti, grazie ai quali l’UE arriverà alla cifra complessiva di 506,8 milioni. Che l’età media dei croati è leggermente più bassa del resto dell’Ue, che il tasso di fertilità è leggermente più basso(1,4 rispetto a 1,57), così come il tasso di divorzi (1,3 su 1.000 rispetto a 1,9) e il numero di figli fuori dal matrimonio (14% rispetto a 39,5 nell’Ue 27).

Se poi volessimo andare più sull’economico, scopriremmo che il Pil della Croazia, nel 2012, è stato di 44 miliardi, in calo del 2% rispetto al 2011, mentre la disoccupazione (aprile 2013) ha superato il 18%, a fronte del 11% dellUE a 27, (quella giovanile è al 51,8%) con la conseguenza che il primo effetto dell’ingresso della Croazia sarà un incremento della disoccupazione nell’area.

Scorrendo il rapporto Eurostat scopriamo anche che pure il saldo commerciale croato va maluccio, visto che nel 2012 ha chiuso in deficit di 2,2 miliardi, il 5% del Pil, mentre quello fiscale, che sono andato andato a vedermi sull’ultimo staff report del Fmi, viaggia intorno alla soglia del deficit del 3%, decimale più decimale meno, a fronte di un debito/Pil del 54%. E tuttavia, scrive il Fmi, “le vulnerabilità esterne rimangono elevate”. Da cui la solita richiesta di riforme per correggere “la strutturale debolezza” della Croazia.

Insomma, abbiamo un altro piccolo indiano che si candida un domani a fare il Gipsi (Ex Pigs) dell’eurozona, e che per giunta si porta appresso gli altri piccoli indiani dei Balcani, come si è affrettato a dichiarare il presidente Ivo Josipovic a doppia voce con il collega sloveno Borut Pahor. Per chi non lo ricordasse, la Slovenia, che adesso è alle prese con una crisi devastante, stava benissimo prima di entrare nell’euro, a differenza della Croazia. Che infatti, per ora, non entra.

L’ingresso della Croazia, dopo la Slovenia, tuttavia avrà un chiaro effetto centripeto sull’adesione degli altri stati balcanici, quindi Serbia, Bosnia-Erzegovina, Montenegro, Macedonia, Kosovo e Albania, sempre che la Serbia si decida a riconoscere il Kosovo. Quindi potremmo dire ai croati che, anche grazie a loro i Balcani, che da una vita sono il problema dell’Europa, entreranno in un club vasto e coeso che finalmente farà sparire qualche secolo di guerre e divisioni etnico-religiose.

Ma è difficile che ci credano.

Allora potremmo ripetere ai croati quello che ha detto lo stesso giorno in cui entravano nell’Ue Olli Rehn, vice presidente della ormai anche loro commissione europea, in un bellissimo intervento intitolato “Moving Europe out of crisis”.

“La crescita economica – ha spiegato – non ripartirà prima che il debito, sia pubblico che privato, sia stato ridotto in tutte le economie”. Perciò, cari croati, ricordatevi che avete una percentuale di sofferenze bancarie del 13,2% e un debito estero, per lo più privato, pari al 100% del Pil.

Da tenere a mente anche la lezioncina di storia. “Nella prima decade dell’euro – ha aggiunto – le facili condizioni del credito hanno provocato crescenti squilibri in alcuni stati membri, facendo aumentare i rischi e creando bolle negli asset”. Quindi, cari croati, tenete sempre presente che l’Ue, e in particolare l’eurozona, sarà pure un bel club, ma pericoloso. Avete visto che fine ha fatto la Grecia? E il Portogallo? E la Spagna? E Cipro? Se volete evitare problemi, non fatevi prestare soldi da nessuno, questo dovremmo dirvi.

Ma ve lo potete permettere?

Anche perché non è mica finita qua. “Gli aggiustamenti richiederanno un caro prezzo sia in termini economici che sociali”. Anche voi croati, insomma, dovete prepararvi ad assaggiare la medicina tedesca che conosciamo bene. L’export ristagna, scrive infatti il Fmi, perché i salari sono troppo alti e la competitività è troppo bassa.

Vi lusigherà sapere, tuttavia, che l’Ue favorisce ben volentieri un sempre maggiore allargamento dell’Ue, perché, per dirla con le parole di Rehn, “paesi con una forza lavoro ben istruita, ma con costi del lavoro significativamente inferiori entrano a far parte del mercato unico”.

Perciò potremmo dire ai nostri amici croati che fanno parte di un grande disegno, con il notevole vantaggio, rispetto ai paesi del Sud Europa, sempre secondo Rehn, di far parte di quei paesi centro-orientali che “sono stati integrati nella catena del valore del motore economico europeo, la Germania, più delle economie dell’Europa meridionale”.

Partite pure avvantaggiati.

Questo grande disegno si pone un obiettivo straordinario, per non dire storico: La costruzione dell’EMU 2.0.

Un posto bellissimo “che aiuterà a generare crescita e a creare posti di lavoro per i cittadini”.

Questo meravigliosa costruzione, che si propone di “riformare il modello economico e sociale dell’Europa”, non punterà certo, spiega Rehn a  “a ristabilire quello status quo che ha condannato l’Europa al declino permanente, ma a riformare genuinamente l’economia sociale di mercato”.

Potremmo concludere, a questo punto, dicendo ai nostri amici croati che a noi italiani ci avevano detto che grazie all’ingresso nell’euro avremmo lavorato di meno e guadagnato di più. E noi, ben contenti, abbiamo pure pagato l’eurotassa.

Poi è successo il contrario. Nel senso che da quando c’è l’euro chi ha ancora un lavoro guadagna meno di prima.

Non è una minaccia, cari amici croati.

E’ un avvertimento.

L’Islam finanziario che si prepara per l’Europa

Alla fine quello che la crisi ha provocato, a parte i noti disastri sociali, è stato un gigantesco ripensamento. Davvero viviamo nel migliore dei mondi (finanziari) possibili?

Se fate questa domanda a un qualunque cittadino, che ne ha sofferto i danni, vi risponderà di no. Se la fate a un politico, vi dirà che servono le solite riforme ma che comunque la priorità è il lavoro. Se la fate a un banchiere, vi dirà che ci sono stati eccessi, ma che comunque la finanza è cosa buona e giusta. Se la fate a un banchiere centrale,  dirà le stesse cose del banchiere, ma aggiungerà che serve una maggiore regolazione, come di recente ha sottolineato il presidente della Bundesbank Jens Weidmann a un convegno della FESE.

Sostanzialmente, quindi, sono tutti d’accordo.

Allora facciamoci un’altra domanda. Se ci fosse un’alternativa, che prevede una finanza meno speculativa e più “repressa”, e perciò più equilibrata e meno eccessiva, anche se di sicuro meno profittevole, avreste voglia di saperne di più?

La Bce deve aver pensato di sì, visto che pochi giorni fa ha rilasciato un utilissimo paper intitolato “Islamic finance in Europe” che ha il merito di spiegare cosa sia questa esoterica modalità di gestione dei mercati, e quanto pesi in cifre nel nostro continente e nel mondo.

Cominciamo dai principi. Il primo principio della finanza islamica è che il pagamento degli interessi è proibito. Le banche, quindi, quando concedono un prestito devono usare dei contratti con i quali si espongono direttamente al settore reale, obbligandosi di conseguenza a garantire un’efficiente gestione del rischio. Il secondo principio riguarda la partecipazione alle perdite e ai profitti. Ogni controparte di una transazione deve condividere il rischio. In tal modo le perdite o i guadagni sono minimizzati. Studi empirici hanno mostrato che la rischiosità del sistema finanziario islamico è meno della metà di quello occidentale. E i profitti di conseguenza. Le banche islamiche, infatti, hanno un livello di efficienza (ossia profittabilità) basso rispetto alle nostre banche. Ma abbiamo già visto che l’esigenza delle banche di fare alti profitti ha un diretto impatto sui rischi sistemici.

Il terzo principio è la proibizione degli investimenti “incerti” e della speculazione. La presa di rischi è consentita solo quando i termini del contratto sono esattamente specificati e ben conosciuti dalle parti. Il quarto principio è che ogni operazione finanziaria deve essere ancorata all’economia reale, ossia deve avere “sotto” un bene tangibile o identificabile. Ciò al fine di obbligare le banche a rimanere connesse all’economia reale. Niente castelli di carta, insomma.

A questo punto molti penseranno che la finanza islamica assomigli davvero al migliore dei mondi possibili.

Ma è più interessante notare che l’Islam finanziario condivide con la nostra finanza alcune aspetti, presente, ma soprattutto passati.

Il principio della partecipazione al rischio e alle perdite, ad esempio, è tipica del nostro venture capital. Il divieto di prestito a interesse è stato un principio europeo per secoli. Il principio di un sottostante ancorato alle transazioni finanziarie ha guidato la nascita dei mercati finanziari in Europa nel basso Medioevo, quando la finanza è stata inventata per servire le necessità del commercio. E gli esempi potrebbero continuare.

Ma quello che più di tutto salta all’occhio è che la finanza islamica, proprio per i principi che esprime, ha il chiaro scopo di favorire quello che Keynes chiamava il “matrimonio fra creditore e debitore”. E quindi, implicitamente, il pagamento dei debiti.

La parola stessa finanza, secondo illustri studiosi, deriva proprio dal latino finis, ossia conclusione, quindi pagamento dei debiti. Esattamente quello che oggi NON avviene con la finanza occidentale, che ha il fine contrario, ossia diradare il tempo del pagamento, escogitando strumenti per rendere i debiti sostenibile, anziché pagabili.

Per tornare al presente, la finanza islamica condivide anche un’esigenza che è stata posta con forza nel dibattito europeo sul futuro della finanza, ossia il principio della responsabilità, che ha già segnato un’importante evoluzione nel processo di legislazione sull’unione bancaria europea.

Il gigantesco ripensamento, di fatto, potrebbe avvicinare la finanza europea a quella islamica, visto che il comune sentire dei popoli euro-asiatici, per tradizioni e “reminiscenze”, è molto più vicino a quest’ultima che a quella angloamericana.

Anche perché la finanza basata sulla Shari’ah non è un sogno, ma una solida realtà.

La Bce calcola che il valore internazionale degli asset gestiti con criteri finanziari islamici è passato dai 150 miliardi di dollari di metà anni ’90, a oltre 1.600 miliardi di fine 2012, con previsioni di superare i 2.000 quest’anno. Le banche islamiche sono le grandi protagoniste di questa montagna di ricchezza, di cui gestiscono circa l’80%. Queste banche sono diffuse in Iran, Arabia Saudita, Emirati Arabi, Kuwait, Qatar e in alcuni paesi del sud est asiatico come la Malesia.

Nell’Unione europea, nota la Bce, “la finanza islamica è ancora allo stato embrionale, ma una serie di fattori ne fanno immaginare un ulteriore sviluppo”. Per quanto in fase embrionale, tuttavia, l’Europa si classifica ai primi posti come area geografica di destinazione degli investimenti di fondi, assicurazioni e banche islamiche, molto al di sotto degli Usa. Così come l’Europa è mèta ambita degli investimenti di molti fondi sovrani che arrivano dall’Oriente.

Non è certo un caso: il dispotismo euro-asiatico si trova molto a suo agio con una finanza siffatta. E infatti moltissimi stati europei hanno favorito e incoraggiato questa singolare forma di finanziarizzazione.

La Francia, ad esempio, ha “dato un forte supporto”, scrive la Bce, per la creazione di un ambiente favorevole alla finanza islamica.

La Germania, addirittura, è stato il primo paese occidentale a sperimentare un’emissione di bond islamic-based nel 2004. Il bond fu emesso dalla Sassonia ed ebbe uno straordinario successo, attraendo capitali dal Bahrain e dagli Emirati per il 60% e per la restante parte da Francia e Germania. Il matrimonio ha portato fortuna ai tedeschi, che da allora hanno stretto i rapporti e adesso partecipano all’industria finanziaria islamica in mezzo mondo. La Bce stima che “le prospettive di sviluppi ulteriori della finanza islamica in Germania sono molto solide”.

Poi c’è l’Italia, dove la finanza islamica ha conosciuto uno sviluppo fra i più rapidi, scrive la Bce. Al momento la banche islamiche residenti in Italia si prevede raggiungeranno depositi  per 5,8 miliardi a ffronte di ricavi previsti per 218,6 milioni nel 2015.

Quindi l’Irlanda, che grazie anche alla sua legislazione fiscale si è dimostrata molto attrattiva per i finanzieri islamici. Il governo irlandese ha addirittura creato un team che discute attivamente con i fondi di investimento islamici, che hanno trovato una calda ospitalità. Come d’altronde anche in Lussemburgo, notoriamente molto accogliente con chi porta denaro fresco. Non a caso è il secondo paese, dopo gli Usa, per il valore dell’industria di fondi di investimento. E proprio in Lussemburgo le banche tedesche hanno lanciato una piattaforma di trading, che si chiama al-Mi ‘yar, dedicata all’emissione di obbligazioni islamiche.

Ma grandi protagonisti di questa “evoluzione” sono anche gli inglesi, forti della posizione di supremazia europea nei mercati finanziari. In Gran Bretagna, infatti, la finanza islamica ha trovato casa sin dal 1980 e da allora non ha mai smesso di crescere, grazie anche alla compiacenza del governo.

Lo sviluppo europeo della finanza islamica, insomma, ha una singolare caratteristica: è comune a tutti i paesi, siano essi Pigs o non Pigs, siano essi dentro o fuori dall’euro. E’ una finanza che unisce.

Un’altra caratteristica è che mentre negli Usa la finanza islamica si è sviluppata solo a livello di credito al consumo, in Europa, come ho accennato, ha riguardato i gangli del sistema finanziario, non le sue applicazioni consumer. Evidentemente, per le ragioni storiche alle quali ho rapidamente accennato, in Europa l’Islam finanziario attecchisce meglio.

E, a quanto scrive la Bce, attecchirà sempre di più in futuro per una serie di fattori.

Quali sono questi fattori? Primo “gli incentivi e le misure introdotte dai governi per creare un ambiente favorevole all’industria finanziaria islamica”; secondo “la crescente enfasi su alternative finanziarie provocata dalla crisi”; terzo, più corposo, “il desidero sostanziale di attrarre liquidità dai paesi emergenti”. Molti dei quali sono islamici, appunto. E sono gli stessi che incassano cospicui dividendi dalle loro rendite petrolifere.

Ultima considerazione. Il sistema della finanza islamica, proprio perché meno rischioso, si è dimostrato assai più resiliente (quindi più capace di affrontare gli shock) di quello occidentale. L’Europa, come dimostrano gli infiniti convegni sul suo futuro finanziario che si svolgono in questi mesi, è affamata di resilienza. Solo che non vuole pagarne il prezzo, ossia rinunciare agli alti dividendi che la turbofinanza assicura, finché funziona.

Ma se l’Europa continuerà a dimagrire, e se trionferà come pare il Berliner consensus, la finanza islamica, o meglio i suoi principi, potrebbe diventare la cornice entro la quale si svilupperanno i mercati euro-asiatici.

E’ già successo, centinaia e centinaia di anni fa, che il mondo arabo sia venuto in Europa a portare cultura e commercio sulla punta della sua spada curva.

All’epoca servivano le armi per  imporsi sui mercati.

Oggi bastano buone banche.

Trionfa il Berliner consensus sugli eurosalvataggi bancari

Ci siamo, dunque. Al termine di una faticosissima trattativa, i ministri economici dell’Ue a 27 hanno raggiunto un accordo sui meccanismi da attivare qualora ci si trovi di fronte alla necessità di salvataggi bancari.

Il risultato, come sempre, è un compromesso, ma segna comunque una rivoluzione. In cambio di una certa flessibilità riconosciuta agli stati nell’applicazione delle nuove regole – la Germania avrebbe voluto un sistema di regole automatico e sovranazionale – i tedeschi portano a casa un obbiettivo storico: il passaggio dalla logica del bail-out a quella del bail-in.

La differenza non è da poco. Mentre con i bail-out il costo dei salvataggi bancari dovevano pagarlo gli stati, che dal 2007 in poi hanno speso migliaia di miliardi per salvare le banche, con il bail-in questo costo lo pagheranno direttamente i “clienti” della banca, secondo un ordine di priorità che vede in prima linea gli azionisti, quindi gli obbligazionisti e infine i depositanti.

E’ il modello Cipro riveduto e corretto.

E poi dicono che le crisi siano inutili.

Non è ancora chiaro fino a quanto si spingerà la difesa dei depositi, visto che alcune direttive europee dovrebbero tutelare quelli sotto i 100 mila euro. Tuttavia l’accordo per essere operativo dovrà avere l’ok dal parlamento Ue entro il 2013, e diventare quindi effettivo l’anno prossimo. Quindi avremo tempo per capire.

Fin qui la cronaca.

Quello che però è interessante rilevare è un’altra cosa: ovvero il trionfo del Berliner consensus nella gestione delle cose bancarie. Proprio come accadde nel 1989, quando le fertili menti americane partorirono il famoso Washington consensus, che fissava precise direttive di politica economica per gestire le crisi dei paesi in via di sviluppo, la Germania ha proposto/imposto la sua personalissima visione sulle modalità di gestione dei salvataggi bancari.

Visione che poi è quella della Bundesbank.

Non si tratta di essere prevenuti, ma di aver letto il pregevole intervento di Sabine Lautenschläger, vice presidente della Bundesbank, all’Istituto degli affari internazionali ed europei di Dublino il 25 giugno scorso. Proprio il giorno prima dell’Ecofin.

Il titolo dell’intervento di Frau Lautenschläger è alquanto icastico: “From supervision to resolution – a German perspective”. Come dire: dalla semplice supervisione alla decisione diretta.

La nostra Frau non ha peli sulla lingua. Comincia con un’ampia ricognizione sullo stato dell’arte dell’unione bancaria, lanciata a giugno 2012, che ha trasferito la supervisione bancaria alla Bce, e alla quale si aggiunta, a dicembre, la creazione di due meccanismi, il SSM (Single Supervisory Mechanism) e il SRM (Single Resolution Mechanism), mentre si è iniziato a discutere di uno schema europeo di assicurazione dei depositi.

La filosofia di queste scelte è chiara, dice la nostra Frau: “Controllo e responsabilità devono camminare mano nella mano”.

Interessante anche il passaggio sull’assicurazione dei depositi che “al momento non è considerato un compito prioritario”. “Dopotutto – dice – uno schema di assicurazione dei depositi è la promessa di un governo ai depositari di indennizzarli fino a un certo punto, e questo significa mettere in comune la responsabilità con i contribuenti degli stati”. Quello che insomma si vuole fare uscire dalla porta, il salvataggio a spese dei contribuenti, entra dalla finestra (con assicurazione depositi).

Ma al di là di tali sottigliezze, quello che conta è che si arrivi a supervisione transfrontaliera delle banche, visto che “gli ultimi cinque anni hanno mostrato come le crisi non si fermino ai confini nazionali”. Il rafforzamento della supervisione dovrebbe consentire di fare politiche di prevenzione, individuando a monte le linee di business di rischio delle banche.

Senonché, pare che non sia sufficiente, secondo la Frau. Il meccanismo SSM presenta “grandi debolezze”. A cominciare da quello che prevede che “la decisione finale spetti al consiglio direttivo della Bce”. Ciò in quanto spesso le varie anime della banca centrale sono in disaccordo e questo “conflitto di obiettivi può minare l’indipendenza interna della Bce”.

Il meccanismo SRM, spiega Frau Buba, è stato invece pensato per dar sostanza al principio che una struttura sovraordinata di supervisione deve “condividere anche una disciplina comune di ristrutturazione e risoluzione”. Bene, al momento “la cornice di regole che stabilisca un’autorità speciale di risoluzione per l’eurozona con estesi poteri di intervento è insufficiente”.

Non basta, insomma, il superpoliziotto Bce, che supervisioni. Serve anche un mister X che prenda le decisioni conseguenti.

E chi sarà mai, questo mister X?

Intanto vediamo chi non può essere. “Trasferire questa funzioni alla Commissione Ue, anche se magari a un comitato ristretto di Stati e per un periodo transitorio non è una buona idea”. E allora chi?

“I politici – suggerisce la Frau – devono legiferare per arrivare a un’autorità indipendente”. Come d’altronde è indipendente la Bce. D’altronde, “il progetto di creazione di un’unione bancaria è simile alla creazione di una politica monetaria unica”.

E chi ha orecchi intenda.

Infine, c’è la questione della gerarchia delle responsabilità sui debiti bancari. “Dobbiamo definirla chiaramente e in anticipo”.

Eccola qua: “Gli azionisti devono essere i primi ad affrontare le perdite, e se questo non è sufficiente non dobbiamo esitare a coinvolgere il debito junior e senior. La grande questione è se coinvolgere o no i depositi. Alcuni stati membri vorrebbero farlo, o almeno coinvolgere quello sopra i 100 mila euro”.

Quelli dell’Ecofin devono aver fatto un rapido copia-e-incolla.

Il crollo dei salari nel cavallo di Troia della competitività

Nella mia beata ignoranza mi bevo come un cavallo assetato le prediche pressoché quotidiane sulla potenza taumaturgica della competitività, l’ennesima parola magica che nel felpato mondo dell’economia e della politica viene declinata urbi et orbi quale unico rimedio per i mali del nostro tempo: dalla mancanza di lavoro che sta affamando varie generazioni, alla situazione sempre più traballante della finanza internazionale, minacciata dal paventato disimpegno delle banche centrali, e soprattutto della Fed.

Sempre perché non ne so abbastanza, di fronte alle continue esortazioni sul necessario aumento della competitività – ultima in ordine di tempo quella della Bis nel suo rapporto annuale – mi inchino, aspetto e spero. Aspetto che gli stati facciano il loro dovere. Spero che, miracolosamente, diventiamo tutti più competitivi. Aspetto e spero che di conseguenza riparta la crescita che finalmente farà diminuire i debiti fino a farli morire di morte naturale. Che, insomma, vengano ripagati.

Di solito faccio così.

Oggi no. Oggi mi sono detto che dovrei saperne di più, visto che c’è in ballo il futuro. Che almeno devo provare a capire esattamente cosa sia questa benedetta competitività, visto che ne parlano tutti.

Ho cominciato dalla definizione, servendomi del buon senso. Competitività deve essere quella qualità che permette di competere. Ossia di partecipare alla gara per qualcosa. Cosa? Elementare: la vendita di prodotti, mi son detto.

Ma poiché dubito costantemente di ciò che penso, mi sono messo a navigare e ho trovato una definizione più accettabile rilasciata dall’Ocse nel 1992: “La competitività è il grado con cui una nazione riesce, in condizioni di mercato libere ed eque, a produrre beni e servizi capaci di affrontare la concorrenza internazionale, allo stesso tempo mantenendo ed espandendo il reddito reale della propria popolazione nel lungo periodo”.

E’ stata un’illuminazione che ha fatto emerge dalla nebbia del tempo universitario un vecchio adagio di Adam Smith che dice sostanzialmente la stessa cosa: “Se un Paese estero può fornirci una merce più a buon mercato di quanto noi possiamo farlo, sarà meglio acquistarla da quel Paese con una parte del prodotto della nostra industria, impiegata in un modo nel
quale se ne tragga qualche vantaggio”. Insomma, compriamo con i profitti che facciamo grazie alla nostra economia nazionale quei beni prodotti da altre economie che non riusciamo a produrre noi più a buon mercato.

Il caro vecchio mercantilismo.

Quindi la competitività ha a che fare con gli scambi. Ergo, presuppone che qualcuno compri sempre quello che noi produciamo, sempre che io sia bravo a produrlo.

Ma come si fa ad aumentare la competitività?

Ho chiesto lumi all’enciclopedia Treccani che esibisce on line un notevole articolo leggendo il quale ho scoperto, fra le altre cose, che “la misura della produttività e il suo saggio di variazione sono determinanti per assicurare la competitività del soggetto, impresa o comunità nazionale, e conseguentemente il benessere di coloro che ne fanno parte”. Dal che ho dedotto che la competitività ha a che fare con la produttività.

Un’altra parolina magica che mi rimbalza sulle orecchie ogni giorno.

Ma cos’è la produttività?

I sacri testi dell’economia spiegano la produttività è il rapporto fra l’output (ossia il prodotto) e i l’input (ossia i fattori della produzione). Per farla semplice, si tratta di una frazione che ha al numeratore la quantità di beni ottenuta e al denominatore le risorse necessarie per ottenerla.

Mettiamo per ipotesi di avere una pizzeria. Se produco quattro pizze con due dipendenti, viene fuori che la mia produttività (in questo caso del lavoro) è di due pizze per dipendente.

Che significa aumentare la produttività? Stante la formulazione algebrica che ho detto, la produttività può aumentare solo se aumenta il numeratore (quindi ottengo più prodotto) a parità di denominatore o se diminuisce il denominatore (e quindi uso meno risorse produttive) a parità di numeratore. Nel primo caso significa che ho raggiunto una maggiore efficienza dei fattori produttivi. Nel secondo caso pure. La differenza è che nel primo caso magari ho ottenuto otto pizze anziché quattro, e quindi ogni pizzaiolo me ne ha fatte quattro. Nel secondo caso ho licenziato un pizzaiolo e quindi le mie quattro pizze me le fa il superstite.

Avrete notato una singolarità della produttività. Ossia la sua tendenza ad aumentare (o diminuire) a seconda di come si gestiscono i fattori della produzione. Nel nostro semplice esempio abbiamo parlato solo del lavoro, ma c’è anche il capitale.

Stando così le cose, è chiaro a tutti che l’obiettivo di ogni impresa dovrebbe essere quello di ottenere la massima resa con la minima spesa, come dice il proverbio.

Siccome mi sembrava semplicistico, ho continuato la mia ricerca e mi sono imbattuto in una definizione di produttività, riferita al lavoro, contenuta in una pagina della comunità europea che risale al giugno 2006, quando ancora il mondo era bello. Dice che “la produttività del lavoro corrisponde alla quantità di lavoro necessario per produrre un’unità di un bene specifico. Da un punto di vista macroeconomico, si misura la produttività del lavoro tramite il prodotto interno di un paese (PIL) per persona attiva”.

Nota bene: la produttività macroeconomica si ottiene con un’altra frazione, ossia quella fra il Pil e il numero delle persone attive. Anche stavolta, se il denominatore diminuisce e il prodotto rimane costante, la produttività aumenta (e pazienza per i disoccupati); altrettanto se il Pil aumenta e rimane costante il numero degli occupati. Ovviamente, dice l’Ue, “La crescita della produttività dipende anche dalla qualità del capitale fisico, dal miglioramento delle competenze e della manodopera, dai progressi tecnologici e dalle nuove forme di organizzazione”.

In ogni caso il prezzo lo paga il lavoro.

Tutto chiaro allora: gli stati devono aumentare la produttività per migliorare la competitività e quindi vendere più beni e diventare più ricchi. Tutto ciò a spese dei fattori della produzione. Perché “la crescita della produttività è la fonte principale della crescita economica”.

Mi sono quasi convinto finché non ho terminato di leggere quello che scriveva la Ue nel 2006. Leggete anche voi: “l’Austria, la Grecia e l’Irlanda sono riuscite a far crescere la loro produttività in modo costante dal 1990 raggiungendo quella degli Stati Uniti. Questo riflette probabilmente la capacità di questi paesi, a seguito della loro adesione all’UE, di trarre profitto dal completamento del mercato interno”.

Letta oggi fa un po’ ridere. Ma preoccupa pure. Lasciamo da parte l’Austria, ma non pare proprio che questo clamoroso aumento della produttività abbia portato fortuna alla Grecia e all’Irlanda. Anzi, a quanto pare devono aumentarla ancora per “trarre profitto dal completamento del mercato interno”, intanto che fanno i conti con la disoccupazione fra le più alte dell’eurozona.

Mi sono persuaso che qualcosa non quadri quando mi sono andato a rivedere i grafici del rapporto annuale Bis. Uno in particolare che misura proprio questa benedetta competitività dal 2001 in poi. In particolare, la Bis usa l’indice armonizzato della Bce che misura la competitività e che funziona “al contrario”: più scende, più aumenta la competitività.

Fatto 100 il livello di tale indice nel 2005, viene fuori che solo in Germania l’indice è sceso costantemente fino a quotare 90 nel 2012. In Italia e Francia l’indice viaggia sopra 100, malgrado i cali registrati da inizio crisi, mentre la media di Grecia, Irlanda e Portogallo si colloca al livello della Germania, così come anche il dato della Spagna. Quindi questi quattro paesi sono quelli che hanno migliorato più di tutti la propria competitività, al prezzo però della deflazione salariale e della disoccupazione che abbiamo visto tutti.

E infatti la quadratura del cerchio arriva se leggiamo questi dati incrociandoli con quelli sulla produttività del lavoro. In Germania, fra il 2001 e il 2007, è cresciuta in corrispondenza dell’aumento della competitività e ha continuato a crescere, anche se di meno, anche fra il 2007 e il 2012, quando la competitività ha raggiunto il suo picco.

In Spagna, tanto per citare uno dei Pigs, la produttività è scesa sotto zero fra il 2001 e il 2012, in corrispondenza del calo di competitività,  ma è esplosa dal 2007 al 2012, in corrispondenza dell’aumento di competitività, che ormai è al livello della Germania. E la Spagna ha una disoccupazione di oltre il 20%.

Insomma: come dicono i sacri testi l’aumento di produttività rima con aumento di competitività. Il prezzo, però, lo pagano il mercato del lavoro e i salari, che vedono erodersi sempre più la loro quota sul reddito nazionale.

Perciò adesso quando leggo gli economisti dire, come il caro vecchio Adam Smith, che aumentare la competitività è l’unica garanzia per accrescere la ricchezza nazionale, mi viene in mente un altro detto: timeo danaos et dona ferentes, come disse Laocoonte quando vide il cavallo di Troia. Temo i greci anche quando portano doni.

In questo caso i danai sono gli economisti, che promettono il dono di una crescita della ricchezza, e hanno depositato sulle nostre spiagge un suggestivo cavallo di Troia.

Là dentro, nascosto dietro le suggestioni della competitività, c’è un robusto calo dei salari.

Quando la notte della crisi tornerà a farsi scura ci soprenderà mentre dormiamo.

Le banche centrali suonano la fine della ricreazione

Chi legge per mestiere o per diletto gli algidi rapporti della Bis, la Banca dei regolamenti internazionali, sarà rimasto stupito dal tono schietto, quasi rude, utilizzato dalla “mamma” delle banche centrali nel suo ultimo rapporto annuale.

Come una brava maestra che suona la campanella per segnalare la fine della ricreazione, la Bis semplicemente richiama all’ordine i suoi studenti, ossia gli Stati, perché facciano tutto quello che non hanno fatto fino ad ora: risolvere problemi che sono strutturali. Pena: la catastrofe.

Le politiche monetarie accomodanti, dice la Bis, hanno semplicemente “dato tempo” e non è pensabile che possano continuare “senza aggravare i rischi che hanno già creato”.

Il problema, dice mamma Bis, è che il tempo comprato al prezzo di politiche monetarie quanto mai accomodanti e innovative “non è stato speso bene”. Gli alunni, i soliti Stati arruffoni, hanno preferito continuare la ricreazione invece che tornare in classe a fare i compiti. “Dopo tutto – scrive la Bis – il denaro a basso costo rende più facile prendere in prestito invece che risparmiare, più facile spendere invece che tassare, più facile che tutto rimanga lo stesso invece che cambiare”.

Quasi che le banche centrali non lo sapessero già. E con loro tutti noi.

Tale schiettezza di toni suona come una evidente presa di distanza. Da oggi in poi, si potrebbe dire, le banche centrali tornano all’opposizione. Torneranno in cattedra per ricordare agli stati cosa devono e non devono fare, levando poco a poco l’ossigeno che ha consentito loro di continuare a rimandare ciò che non è più rimandabile: il riequilibrio, ossia politiche per la crescita senza la droga del credito facile.

La nostra buona maestrina ha le idde molto chiare su quello che andrebbe fatto: “Le autorità – scrive – devono accelerare le riforme del mercato del lavoro e dei beni per migliorare la produttività e la crescita; il settore privato deve diminuire l’indebitamento e il settore pubblico deve assicurare la sostenibilità fiscale; i rischi nel settore finanziario devono essere gestiti”. Infine un monito chiarissimo: “L’aspettativa che la politica monetaria possa risolvere questi problemi è una ricetta per il fallimento”. E tanto per capire a chi si riferisca, la Bis ricorda che il Giappone ha i tassi a zero dagli anni ’90, ed è ancora lì che aspetta di crescere.

Della serie: noi ve l’abbiamo detto.

La fine della ricreazione, che per una curiosa coincidenza viene suonata pochi giorni dopo l’annuncio della Fed dell’inizio dell’exit strategy si innesta in un contesto finanziario quantomai fragile.

La crescita economica internazionale rimane molto debole. Quella delle economia avanzate, prese nel loro complesso, tende pericolosamente verso lo zero, e quella dei paesi emergenti, grande speranza dell’Occidente, vivacchia. Con la conseguenza che i tassi di disoccupazione sono schizzati alle stelle nei paesi ricchi, senza che gli Stati abbiano più soldi in cassa, ma anzi con debiti pubblici crescenti a rischio sostenibilità, se le strategie di raffreddamento monetario messe in campo dalle banche centrali, terminando, finiranno con lo spingere al rialzo il mercato obbligazionario e quindi il costo dei debiti pubblici.

Ma il problema non è, o almeno non solo, la sostenibilità dei debiti pubblici. Rimane in campo, pericolosa e ingombrante, l’enorme cambiale del debito privato che in molti paesi è cresciuto, fra il 2007 e il 2012, essendo già straordinariamente aumentato fra il 2001 e il 2007.

Un grafico, che prende in esame il livello generale dell’indebitamento degli ultimi cinque anni, sia pubblico che privato, mostra con chiarezza che in gran parte dei paesi “squilibrati” i debiti sono aumentati, anziché diminuire.

Gli unici paesi che hanno visto diminuire il proprio indebitamento pubblico sono l’India, la Turchia e l’Indonesia, dove però sono aumentati i debiti privati di famiglie e imprese non finanziarie. La Germania vede diminuire i debiti di famiglie e imprese, ma aumentare il debito pubblico, l’Italia aumentare sia il debito pubblico che quello delle famiglie, in Francia aumenta sia il debito pubblico che quello di famiglie e imprese. Negli Stati Uniti migliora debito delle famiglie (per lo più grazie alla crescita del mercato immobiliare e del mercato azionario pompati dalla Fed) ma aumenta il debito pubblico e delle imprese.

Insomma, per dirla con le parole della Bis:  Il debito rimane alto.

Questo genera grande preoccupazione: “Quando i tassi aumenteranno e i rendimenti cominceranno a crescere, gli investitori che hanno bond governativi perderanno grandi quantità di denaro”. Quindi banche, fondi pensione, aziende, privati cittadini. E banche centrali, che però sappiamo che non possono fallire, anche se i loro asset sono passati da 10,4 trilioni di dollari del 2007 a ben 20,5 trilioni.

Un esempio aiuta a capire. La Bis racconta infatti che quando i rendimenti dei Treasury americani aumentarono di appena il 3% lungo tutta la curva dei rendimenti, i possessori (esclusa le Fed) persero circa 1.000 miliardi di dollari. I cinesi e gli arabi saranno contenti di saperlo.

Ma anche l’Europa non scherza. Lo stesso aumento di rendimento provocherebbe perdite dal 15 al 35% del Pil di paesi come Francia, Italia e Gran Bretagna, per non parlare del Giappone. Insomma, aumentare i tassi significa spingere definitivamente l’economia nel burrone della depressione.

Come si possa gestire questa montagna di nuovo debito, creato anche grazie alle politiche accomodanti delle banche centrali, in un contesto di tassi crescenti sarà affare della politica. Una volta tornati in classe gli stati dovranno  fare i compiti, e portarseli pure a casa, dove dovranno vedersela con i loro cittadini. Con tutti noi.

Dal lato pubblico, la Bis osserva che il welfare, ossia pensioni e sanità, sarà “la principale sfida per gli stati” e insiste sulla necessità del consolidamento fiscale. Dal lato privato bisogna riuscire a tenere in piedi le banche, imbottite come non mai di debito statale, e le imprese, che non riescono ad avere credito malgrado la grande generosità fino a ieri garantita dalle banche centrali.

Poi ci sono le famiglie, certo.

Indovinate chi pagherà il conto.

 

L’eurotribolazione di Santa Madre Russia

I mercati russi, come d’altronde tutti gli altri, hanno reagito molto male alla notizia che la Fed è intenzionata a rallentare la sua politica di espansione monetaria. Ed è comprensibile: sono esplosi i timori che anche la Russia, afflitta negli ultimi anni da un costante deflusso di capitali, finisca nel frullatore dei paesi emergenti .

Uno sguardo agli ultimi dati della bilancia dei pagamenti della Federazione conferma tali preoccupazioni: la Russia, come gli altri Bric, è un paese a costante rischio finanziario, appeso com’è alla variabile dell’export energetico, che condiziona pesantemente l’andamento dei suoi conti con l’estero e quindi della sua economia interna.

Partiamo dall”ultimo rapporto annuale della banca centrale russa disponibile, che risale al 2011. Leggiamo che l’incremento del saldo del conto corrente, che quell’anno ha registrato un surplus del 39%, ha finito col trasformarsi per lo più in un deflusso di capitali del settore privato verso l’estero. I russi spendono tanto in case e squadre di calcio, si sa.

In pratica, i soldi guadagnati vendendo materie prime, il tesoretto russo, sono finiti in gran parte in investimenti diretti e di portafoglio, che però hanno la fastidiosa controindicazione che abbiamo visto già operare in Cina, di non riuscire a generare redditi netti positivi sulla voce redditi delle partite correnti, ma al contrario perdite. Significa che i ricavi degli investimenti russi all’estero non riescono neanche a compensare i pagamenti che i russi devono fare a coloro che investono nella Federazione.

Questo squilibrio non è cosa da poco. E soprattutto peggiora con l’aumentare della ricchezza russa. Nel 2005, infatti, il deficit dei redditi sul conto corrente era di circa 17 miliardi di dollari. A fine 2012 aveva superato i 54 miliardi: più che triplicato.

La “sindrome del creditore” che affligge la Russia, si affianca a una debolezza strutturale della qualità del suo export. Come tutti sanno, la fortuna dei russi è rappresentata dalle loro materie prime, petrolio e gas in testa. Ma le sorti di tali fortuna sono legati a due fattori, da un lato la domanda, dall’altro la quotazione. Sempre nel bollettino della banca centrale russa (CBR) leggiamo che “l’export dei beni nel 2011 è cresciuto del 30,3%, superando i 522 miliardi”. Ma tale valore, sottolinea è influenzato per il 31,8% da fattori di prezzo, visto che “il volume fisico delle esportazioni è diminuito dell’1,2%”. Più del doppio, il 2,5% se isoliamo dalle esportazioni solo i beni energetici, che pesano i due terzi dell’export russo.

Se guardiamo all’ultimo bollettino mensile della CBR troviamo i dati del 2012 che correggono in parte quelli del 2011. L’export totale di beni, infatti, viene quotato in 515 miliardi, che sono diventati 529 nel 2012 (di cui 347 mld fanno riferimento ai beni energetici). Un aumento al rallentatore, solo che si consideri  che nel 2010 l’export commerciale quotava “appena” 392 miliardi. Il 2011, insomma, è stato l’anno d’oro per le esportazioni russe.

Senonché, oltre a esportare petrolio e gas, la Russia importa pure. Nel 2011 l’import di beni è stato di 318 miliardi. Nel 2012 di 335. In percentuale, quindi l’import russo ha assorbito più risorse di quanto ne abbia garantite l’export. E infatti il saldo commerciale dei beni si è ristretto. Se a tale saldo aggiungiamo quello dei servizi e quello dei redditi, vediamo che a farne le spese è il saldo finale del conto corrente, che nel 2012 si è fermato a un surplus di 74 miliardi, in calo di 23 miliardi rispetto al 2011: il 23% in meno.

Quanto sia pericoloso tale andamento si capisce meglio se andiamo a guardare un recente rapporto Eurostat che monitora i flussi commerciali fra Ue e Russia.

Nel 2012, scrive l’istituto di statistica, si è raggiunto il record di scambi fra l’Ue a 27 e la Russia. Le esportazione europee verso la Russia sono aumentate dai 66 miliardi del 2009 ai 123 mld del 2012, le importazioni dell’Ue dalla Russia sono passate dai 118 miliardi del 2009 ai 213 del 2012. Anche qui, in percentuale, l’export è aumento dell’Ue è aumentato più dell’import.

Ciò malgrado, in valori assoluti, è peggiorato il deficit dell’Ue a 27 nei confronti della Russia. Il che di sicuro non è una buona notizia per l’Ue, ma neanche per la Russia. Significa che è aumentata la dipendenza della Russia dai soldi dell’Ue, e in particolare dell’eurozona, visto che i partner principali, sia lato esportazioni che importazioni sono Germania, Francia Italia e i vari Pigs.

L’eurotribolazione, insomma minaccia non poco Santa Madre Russia.

Se dal lato commerciale, che ha luci e ombre, passiamo a quello finanziario, la preoccupazione aumenta.

Il conto finanziario della bilancia dei pagamenti mostra deflussi dal 2008 in poi, quando scapparono dalla Russia 139 miliardi di capitali. Il 2012 si è chiuso con altri 30 miliardi di capitali in meno. E ciò malgrado, come abbiamo visto, il saldo dei redditi delle partite correnti è peggiorato. Vuol dire che i russi investono molto male i loro capitali all’estero e pagano molto bene i propri investitori.

Un vero bravo Pigs. Ops: Bric.

Infatti gli investimenti diretti dei russi all’estero, passati dai 44 miliardi del 2001 ai 362 miliardi del 2011, e gli investimenti di portafoglio russi all’estero, passati da 1,3 miliardi nel 2001 ai 44 del 2011, hano reso ai residenti appena 38 miliardi nel 2011.

Per converso, gli investimenti diretti degli stranieri in Russia, passati dai 52 miliardi del 2001 ai 457 mld del 2011, e gli investimenti esteri di portafoglio, passati dai 52 miliardi del 2001 ai 226 del 2011, hanno pagato redditi agli stranieri per 54 miliardi nel 2011.

Su tutto ciò ovviamente gioca un ruolo determinante anche l’andamento del rublo, a sua volta influenzato dalla politica monetaria della banca centrale, che nel 2012 ha alzato i tassi all’8,25% per provare a tenere a bada l’inflazione (arrivata al 7,2% nell’aprile 2013): un altro regalo dei surplus “drogati” dall’energia e del surriscaldamento dell’economia, ormai vicina al livello di piena occupazione, anche grazie agli stimoli fiscali varati dopo l’esplosione della crisi per mantenere un livello soddisfacente di Pil.

Una politica costosa, tra l’altro. L’avanzo di bilancio delle Amministrazioni pubbliche è sceso allo 0,4 per cento del Pil (dall’1,5 nel 2011), a causa delle minori entrate fiscali derivanti dal settore energetico, mentre al netto di tali entrate, il disavanzo è salito al 11,0 per cento (dal 10,0 nel 2011). Tutto questo a fronte di un andamento del Pil anche questo al rallentatore. Nel primo trimestre la crescita, secondo i dati Bce, è stata di appena l’1,6%, con previsioni stagnante. Senza che peraltro il governo possa continuare a pompare soldi nell’economia senza far schizzare in alto l’inflazione.

Poi c’è la questione del debito estero che a fine 2012 è arrivato a superare i 631 miliardi, dai 545 di inizio anno. La banca centrale, nel suo rapport del 2011, scriveva che tale debito (di 545 miliardi) quotava il 29,4% sul Pil, lontano quindi dal 45% del 2003 e che quindi “è da considerare basso”.

Ma è la composizione del debito che preoccupa. Due terzi e più di tale debito, infatti, è nella pancia delle banche russe e del settore corporate, quindi del settore privato, che abbiamo visto quanto sia foriero di squilibri. Questo mentre aumenta anche il debito privato delle famiglie residenti, a causa di un vero e proprio boom del credito al consumo.

Oltre alla “sindrome del creditore”, insomma, la Russia sta covando anche la “sindrome dei Pigs“: settore privato che si indebita grazie ai flussi esteri di capitale (stavolta legati alle esportazioni).

Questo il contesto generale nel quale si innesta l’annuncio della Fed. La Russia, nei prossimi anni, rischia di vedere essiccare le due fonti che hanno ingrassato i suoi bilanci dal 2001 in poi, ossia l’export di materie prime (non più sostenibile secondo il Fmi) e il denaro a basso costo (non più sostenibile secondo la Fed).

Il primo, come abbiamo visto, è legato al benessere dei paesi ricchi, e in particolare quelli europei, (quindi alla loro domanda di beni energetici). Il secondo alla benevolenza degli americani.

Non è certo un caso che il Fmi, nel suo recente articolo IV dedicato proprio alla Russia, abbia scritto che “sono necessarie riforme politiche ambiziose per realizzare il potenziale dell’economia russa e ridurre le sue vulnerabilità”

Intanto all’orizzonte, specie se proseguirà l’eurotribolazione, si intravede solo il rischio di una brutta carestia, a fronte della quale gli oltre 500 miliardi di riserve accumulati a fine 2012 bastano appena a superare il Generale Inverno.

Se fossi russo mi farei una vodka.

Più d’una.

The day after Fed, dopo lo tsunami arriva la risacca

La data è stata fissata quindi: già dalla fine di quest’anno e di sicuro nel corso del 2014 la Fed cambierà la sua politica monetaria. E adesso il mondo, dopo lo tsunami di liquidità provocato dalla Fed, dovrà fare i conti con la risacca.

Che la fine del denaro a tassi negativi fosse vicina era chiaro da tempo, ma una cosa è sospettarlo, l’altra è ascoltare le parole del guru della Fed Bernanke che ha lasciato capire senza possibilità di fraintendimento che la bonanza sta per terminare.

Quello che è succederà è chiaro, anche perché è già successo altre volte. Ci aspettano turbolenze peggiori di quelle che abbiamo già vissuto, con la consapevolezza che a pagarne il prezzo saranno innanzitutto le economie più deboli, ossia quelle che beneficiano dei flussi di capitali a basso costo quando ci sono e poi soffrono della penuria quando questi vengono ritirati.

D’altronde, gli allarmi non sono mancati in queste ultime settimane. Ma è prassi comune continuare a ballare il ballo della finanza finché è possibile. Salvo poi tirare rapidamento i remi in barca quando il vento cambia. E infatti i listini volgono già al ribasso, ed è prevedibile un ritorno di fiamma sui mercati obbligazionari. Anche perché l’appetito per il rischio, che negli ultimi mesi è tornato a solleticare i palati degli investitori, ci mette poco a diventare allergia. E quando la propensione al rischio cala, i capitali ci mettono poco a fuggire via dai paesi “pericolosi”. Compreso il nostro.

 Che la data sia stata fissata è scritto nelle proiezioni delle Fed rilasciate dopo l’ultima riunione del comitato ristretto dei banchieri centrali americani. I dati ci dicono che l’inflazione è prevista rimanga contenuta fino al 2015, sempre sotto il 2%, e che la disoccupazione dovrebbe collocarsi fra il 6,5 e il 6,8% nel 2014 per arrivare fra il 5,8 e il 6,2% nel 2015. Il doppio target assegnato alla Fed, inflazione bassa e disoccupazione al 6,5%, è stato quindi praticamente centrato.

Inizia l’exit strategy.

Delle conseguenze abbiamo detto, però per capirle meglio è utile servisi di un recente paper della Banca centrale europea intitolato “On the international spillovers of Us quantitative easing”, che analizza gli effetti globali dei vari allentamenti monetari decisi dalla Fed dal 2009 in poi. Quindi se leggiamo à rebours il paper possiamo farci un’idea più chiara di quello che succederà.

Il paper divide le manovre di QE in due momenti, la prima, chiamata QE1, seguita al collasso di Lehman Brothers, varata nel settembre del 2008, e la seconda, iniziata nella seconda metà del 2010.

Le conseguenza delle due manove sono state assai diverse. Il QE1, maturato in un contesto di avversione al rischio, ha avuto l’effetto di attirare capitali negli Stati Uniti, contribuendo all’innalzamento dei corsi obbligazionari e azionari negli Stati Uniti e all’apprezzamento del dollaro. Il che ha creato non pochi problemi di deflussi ai paesi deboli, che hanno visto aumentare esponenzialmente il costo del capitale. Quella che in Europa abbiamo chiamato la crisi degli spread.

Il QE2 ha funzionato al contrario. Complice il calo dell’avversione al rischio il diluvio di liquidità messo a disposizione dalla Fed ha finito con l’innalzare i corsi azionari del resto del mondo e ha condotto al calo del dollaro. Il QE2 ha funzionato in maniera pro-ciclica nei confronti dei paesi emergenti, che hanno visto aumentare esponenzialmente gli arrivi di flussi di capitali nelle loro economie, con le note conseguenze sulle loro bilance dei pagamenti e sulle loro valute. Senza che peraltro potessero farci nulla. La Bce, infatti, riconosce che le misure messe in atto da alcuni di questi paesi per “difendersi” da quest’onda montante di capitali (tipo controlli sui movimenti di capitale) sono state inefficaci.

Di fronte al diluvio americano, non c’è ombrello che tenga.

E sono proprio i paesi emergenti quelli che oggi rischiano di più. “I primi risultati – scrive la Bce – possono essere interpretati come un sostegno alle preoccupazioni espresse dai policy makers degli EME”. Questi ultimi, infatti, hanno pagato due volte il prezzo delle politiche americane. Prima hanno sofferto “deflussi di capitali quando il capitale era scarso”. Poi hanno subito la salita “dei prezzi delle attività e dei tassi di cambio”, quando il capitale è diventato abbondante.

Vale la pena sottolineare che nella lista degli EME compilata dalla Bce ci stanno paesi come l’Argentina, il Brasile, la Cina, l’India, la Russia. La favola dei Brics, insomma, rischia di non avere un lieto fine. E i segnali già si vedono. Basta ricordare il rallentamento economico di questi paesi, già finito sull’altare delle statistiche.

In conclusione, la Bce rileva come “i risultati empirici mostrano che parte degli effetti delle politiche di QE sono collegate al rischio”. Nel senso che la propensione al rischio gioca un ruolo determiante sui flussi di capitale. Quando è bassa tutti votano America. Quando sale (magari incoraggiata sempre dagli Usa) tutti votano i paesi emergenti (noi compresi). Quindi tocca alle politiche dei singoli paesi, suggerisce la Bce, “aiutare a isolare i paesi dagli effetti delle politiche monetarie americane”. Che, in un contesto di totale liberalizzazione dei capitali, suona come una petizione di principio alquanto beffarda. E altrettanto suona l’appello per un “maggior coordinamento globale per gestire “ricadute politiche ed esternalità” di tali politiche.

Insomma, l’exit strategy della Fed ci pone di nuovo di fronte al dilemma fra squilibrio e depressione. E, ancora un volta, il boccino è nelle mani degli americani, che si confermano essere i veri arbitri delle sorti globali dell’economia. Adesso che hanno messo ordine in casa propria, al prezzo e con i metodi che abbiamo visto, possono pure permettersi di lasciare ai loro guai mezzo mondo, che certo non potrà contare sulla pallida imitazione giapponese dei metodi americani per tenere a galla il barcone sfondato della finanza mentre la risacca attira pericolosamente verso la riva.

Mentre sui viali dei paesi emergenti sorge il tramonto, dovremmo ricordarci che la risacca non colpirà soltanto loro.

Siamo tutti sulla stessa barca.

Il lamento della Banshee che risuona in Irlanda

Sembrava finita, ma in realtà non finisce mai. L’agonia dell’Irlanda, il primo dei Piigs (ora Gipsi) a soffrire i duri colpi della crisi viene contrabbandata per un risanamento in corso, quando invece sono tali e tante le criticità che ancora affliggono il piccolo paese del Nord che il Fondo monetario internazionale non può che concludere, nello staff report pubblicato di recente, che “nonostante gli sviluppi positivi economici e finanziari del mercato, le sfide sui bilanci continuano a presentare rischi per la ripresa della crescita e per la sostenibilità del debito”.

Quali siano questi sviluppi positivi è presto detto. Nel marzo scorso l’Irlada è riuscita a riavvicinarsi timidamente ai mercati finanziari, dai quali era stata bandita dopo lo scoppio della crisi, piazzando qualche miliardo di bond pubblici grazie alla confortante assistenza delle istituzioni internazionali. Poi c’è stato un recupero robusto del saldo di conto corrente, che però come vederemo dopo, è molto meno positivo di quello che sembra. Infine, è in atto una correzione del bilancio pubblico che si prevede riporterà il paese in avanzo primario l’anno prossimo.

A che prezzo? Il solito. La disoccupazione è cresciuta esponenzialmente, dal 5% del 2006 al 15% del 2012, di cui la gran parte viene considerta di lungo termine, e solo nel primo trimestre 2013 c’è stato un lieve calo al 13,7%.

A fronte di questo mercato, il Paese ha visto crollare il costo orario del lavoro, retrocesso al livello del 2007. Fatto 100 il costo orario del 2005, ora l’indice quota 105, assai al di sotto della media dell’eurozona, che supera i 115. Disoccupazione e deflazione salariale hanno fatto schizzare in alto la produttività, ben al di sopra stavolta di quella dell’eurozona. Fatto 100 l’indice nel 2005, per l’Irlanda l’indice della produttività reale del lavoro è arrivato a fine 2012 a 115, dopo un picco di 120 nel 2011. Nell’eurozona invece l’indice è fermo intorno a 105.

Ciò malgrado (calo del costo del lavoro e aumento della produttività), scrive il Fondo “il miglioramento della competitività non ha portato a miglioramenti delle quote di mercato”.

Crolla così, miseramente, uno dei dogmi che ancora oggi guida il dibattito sulla crisi: ossia che l’aumento della competitività migliori le esportazioni tout court.

Poi c’è il prezzo pagato dalle famiglie, che si sono riempite di debiti pompati dal credito facile ai tempi della bolla immobiliare. Il Fmi registra come un successo il fatto che gli irlandesi abbiano risparmiato il 12,5% del loro reddito disponibile nel 2012, che contribuisce “a ridurre i loro debiti lordi ancora troppo alti al 202% del loro reddito disponibile”.

Per la cronaca, tale percentuale è praticamente raddoppiata dal 2003.

Tutto ciò mentre il mercato immobiliare, nel primo trimestre 2013, è tornato a calare (-2,6%) portando ad oltre il 50% il calo dei corsi immobiliari da inizio crisi.

La deflazione immobiliare ha avuto un altro simpatico effetto: ha fatto schizzare verso l’alto i rendimenti del mattone. Chi è riuscito a conservare proprietà immobiliari, o le ha comprate dopo lo sboom, può lucrare su rendimenti sugli affitti assai più accattivanti di cinque anni fa, addirittura oltre il 6%. Ma quanti saranno questi fortunati?

A livello macroeconomico l’Irlanda sta meglio di prima, ma non si può certo dire che stia bene. La sostenibilità del debito pubblico, da un parte, e del debito estero, dall’altra, è fortemente condizionata, com’è logico che sia, dall’andamento dell’economia. Il tutto di fronte a un sistema bancario ancora imbottito di debiti che rendono molto difficoltoso per le banche fare quello che dovrebbero fare: prestare i soldi per far girare il Pil.

Il debito pubblico, nella scenario base, dovrebbe declinare dal picco del 120% del Pil raggiunto nel 2012, al 110% entro il 2018. Ma se l’economia dovesse ristagnare, c’è il rischio concreto che schizzi verso il 130%.

Un livello che sembra persino sopportabile rispetto a quello ragiunto dal debito estero irlandese, che a fine 2012 ammontava al 287% del Pil, senza consideare quello con i centri finanziari internazionali, persino migliorato rispetto al 322% raggiunto a fine 2011, ma tale diminuizione è dovuta all’abbattimento dei debiti della banca centrale sui saldi Target 2. Al contrario l’indebitamento estero del settore pubblico è in crescita, visto che il governo deve eattingere ai programmi Ue-Fmi per garantirsi ossigeno finanziario.

Le previsioni stimano che il debito estero irlandese arriverà al 200% del Pil entro il 2018. Forse. Perché se invece la crescita si manterrà secondo la media degli ultimi anni, il debito arriverà al 286% nel 2018. Al livello di oggi.

E’ come svuotare il mare col secchiello.

Se poi a questa montagna di debito aggiungiamo anche quello con i centri finanziari internazionali (International financial services centre, IFSC), il debito estero a fine 2012 arriva a  record del 1002% del Pil. Ciò significa che la Niip, ossia la posizione netta degli investimenti, è addirittura peggiorata da un deficit pari al 5% del Pil nel 2006 a livello record del 96% a fine 2012. E chiunque abbia un minimo di conoscenza della crisi, sa bene quanto sia pericoloso un debito estero così elevato.

Il dato interessante è che a fronte un peggioramento così drastico della Niip, abbiamo un miglioramento del saldo di conto corrente, arrivato a un surplus del 4,9% del Pil a fine 2012. Merito dell’andamento crescente dell’esportazione di servizi (quella di beni è declinante), ma soprattutto del fatto che gli afflussi netti sul conto finanziario (segno più, quindi debito) non producono deflussi sul lato dei redditi del conto corrente (segno meno, uscita).

Come mai?

E qui veniamo alla particolarità che sta tendendo a galla il conto corrente irlandese. Nel 2008 alcuni cambiamenti fiscali decisi dal Regno Unito hanno reso conveniente “domiciliare” le imprese in Irlanda per fruire di corposi sconti fiscali. Un’operazione molto diversa dalla tassazione favorevole alle multinazionali che per anni ha nutrito l’Irlanda.

La “ridomiciliazione”, infatti, ha spinto le aziende a mettere solo il domicilio fiscale in Irlanda per fruire degli sconti fiscali. Le vecchie multinazionali invece producevano e investivano in Irlanda, quindi sul territorio,con tutti gli effetti macroeconomici del caso (lavoro, export, tasse eccetera). Con la ridomiciliazione, le aziende estere che hanno il domicilio fiscale in Irlanda vengono considerate dalla contabilità nazionale come imprese irlandesi a tutti gli effetti, quindi i loro profitti vengono considerato flussi di reddito interni, che di fatto fanno salire il Pil e il conto corrente. Eventuali deflussi emergono in chiaro sul conto corrente solo quando i proprietari delle aziende (che sono esteri) decidono di richiamarli in patria. Mentre i profitti non distribuiti (e quindi non espatriati) fanno parte della ricchezza nazionale.

Il tecnicismo diventa interessante se si prova a vedere quanto pesi questo espediente della ridomiciliazioni sui conti nazionali. Uno studio mostra che i profitti non distribuiti hanno contribuito al 4,3% del Pil nel 2012 (era l’1,1% nel 2009). Senza questo “trucchetto”, insomma  il Pil sarebbe molto più basso, con buona pace per la sostenibilità dei debiti irlandesi.

Se poi vediamo il conto corrente, se i veri proprietari avessero fatto defluire sul lato dei redditi i loro profitti, il saldo del conto corrente avrebbe avuto un surplus di appena lo 0,8% del Pil, a fronte del 4,9% ottenuto a fine 2012.

Qual  è la morale di questa storia? Che l’Irlanda sta continuando a vivere molto pericolosamente.

Sei anni di crisi sono serviti solo a restituire all’Irlanda una pallida credibilità internazionale, che dovrebbe consentirle, prima o poi, di tornare a indebitarsi sui mercati ufficiali. Ma tutte le sue fragilità (e stendiamo un velo pietoso su quelle bancarie) sono ancora tutte lì, a indicare un paese che vive sul ciglio di un burrone e cerca disperatamente di sopravvivere.

Non è certo l’unico.

Ma in Irlanda risuona forte e chiaro il lamento della banshee.

Il trionfo del Capitale sul Lavoro

Ce ne siamo accorti tutti, ma ormai lo dicono anche gli scienziati. Da oltre trent’anni la distribuzione della ricchezza si va sbilanciando sempre più a favore del Capitale a discapito del Lavoro. Cos’altro è l’eterno dibattito sulla competitività a cui assistiamo ogni giorno se non la presa d’atto economica di una tendenza che ormai è squisitamente politica?

Ce ne siamo accorti tutti che ormai il lavoro costa, anzi deve costare, sempre meno, pena l’espulsione dai mercati, la crisi da debito, il fallimento. L’intero esperimento dell’eurozona non è altro che la celebrazione su larga scala di una tendenza epocale che vede di nuovo il pendolo della ricchezza spostarsi da dov’era venuto. Verso il Capitale, appunto, con tutte le storture che ciò può provocare a livello macroeconomico globale.

Tale analisi non proviene da un vetero marxista in ritardo sul suo tempo, ma dal Nber, che di recente ha pubblicato un paper intitolato “The global decline of the labor share”, dove gli autori, Loukas Karabarbounis e Brent Neiman dell’università di Chicago, analizzano l’andamento della quota di ricchezza che a livello macroeconomico finisce in appannaggio al lavoro, individuando diverse implicazioni, conseguenti allo spostamento del pendolo della ricchezza verso il capitale, che hanno impatti rilevanti innanzitutto sul welfare.

Lo studio documenta che il declino della quota globale di ricchezza conquistata dal lavoro è in declino almeno sin dal 1980 ed è comune a tutte le grandi società industriali. Tale calo costante viene motivato con l’andamento decrescente del costo dei beni per investimento che hanno indotto le aziende “a spostare risorse dal lavoro al capitale, diminuendo così la quota di reddito per i lavoratori”.

Un processo storico, quindi, legato al costo declinante dei beni d’investimento, che nel periodo considerato è diminuito del 25%, favorita dall’innovazione tecnologica e indirettamente del denaro, cui certo non è indifferente la grande stagione di liberalizzazione dei flussi di capitale iniziata a fine anni ’70, che ha finito con l’abbatterne il costo. Quello che gli autori chiamano “rental rate of capitale”.

A livello percentuale, il declino della quota/lavoro viene quotato intorno al 5% complessivo, negli ultimi 35 anni, che sembra poco ma in realtà è uno spostamento di ricchezza con pochi precedenti nella storia recente. Anche perché è una “sindrome” globale.

Dei 56 paesi monitorati dagli studiosi che dispongono di almeno 15 anni di dati compresi fra il 1975 e il 2012, 38 mostrano infatti un andamento declinante della quota di reddito assegnato al lavoro e “sei sulle dieci maggiori industrie” hanno registrato lo stesso trend, a fronte di due che invece hanno visto il trend opposto. Il motivo è sempre lo stesso: “Paesi e industrie che hanno registrato cali più rilevanti del prezzo relativo di investimento hanno anche sperimentato un grande declino della quota di ricchezza assegnata al lavoro”.

In sostanza, a fronte di cali costante del costo del denaro, le aziende hanno trovato più conveniente investire su fattori produttivi extralavorativi. Il che ha finito con l’impoverire il lavoro a favore del capitale. O, per dirla con le parole dei due professori, “come la quota di ricchezza destinata al lavoro è diminuita, sono aumentati i profitti per le aziende”. E questo, aggiungono “può avere importanti ripercussioni macroeconomiche”.

Per concludere, è utile dare un’occhiata all’andamento della “labor share” nei principale paesi considerati dallo studio, ossia Stati Uniti, Giappone, Cina e Germania.

Per quanto tutti e quattro condividano il declino della quota/lavoro, gli andamenti non sono uguali. Le inclinazioni delle curve americane e giapponesi, infatti, snono molto meno pronunciate di quelle cinesi e tedesche. Ciò vuole dire che il declino sofferto dai lavoratori americani e giapponese è stato meno pronunciato rispetto agli altri.

In comune tutti paesi hanno che il picco di ribasso a sfavore del lavoro si è toccato dopo il 2005, ossia all’apice del trionfo della finanza che ha preceduto la grande crisi.

Con lo scoppio della crisi, che di fatto ha congelato i flussi transfrontalieri, la quota/lavoro torna a salire in tutti i paesi.

Seconda osservazione: la Cina, come la Germania, ha visto crollare la proprio quota/lavoro dalla seconda metà degli anni ’90 in poi (la Cina assai più della Germania). Il calo è proseguito fino al 2008, quando la quota/lavoro ha iniziato a risalire. Quindi i paesi che meglio di tutti hanno interpretato il modello mercantilistico sono gli stessi che più di tutti hanno spostato quota di ricchezza dal lavoro ai profitti.

Il nostro paese non sfugge a questo trend. Nel tempo anche in Italia si è verificato un rilevante spostamento della ricchezza a favore dei profitti. E visto l’andamento declinante dei redditi da lavoro e dell’occupazione, che di fatto deflaziona sempre più il costo del lavoro, non sembra che questa tendenza possa mutare negli anni a venire.

A livello di settori, gli unici che sono sfuggiti a questo trend decrescente son i lavoratori dell’agricoltura e dei servizi finanziari. I primi, con tutta probabilità, perché notevolmente sovvenzionati dagli stati. I secondo perché sono quelli che muovono i soldi.

Ricordatevelo, quando deciderete cosa fare da grandi.