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La gallina dalle uova d’oro dei tedeschi è morta di fame

Vale la pena, nel giorno in cui l’Istat certifica la sostanziale stagnazione del nostro export e il crollo verticale del nostro import nel mese di aprile 2013, andarsi a rileggere l’analoga comunicazione fatta dal cugino tedesco dell’Istat, Destatis, pochi giorni fa.

La lettura incrociata di entrambi i report fornisce alcune informazioni interessanti.

La prima, è che il lusinghiero risultato delle esportazioni tedesche di aprile 2013, l’8,5% in più rispetto ad aprile 2012 per un valore di 94,5 miliardi, ormai pesa solo per il 36% sull’eurozona, ossia 34,5 miliardi. Il resto del proprio export i tedeschi lo piazzano negli altri paesi Ue fuori dall’euro (il 19,4%) e nei paesi terzi, il 44,1%.

Se guardiamo i dati su un orizzonte di tempo più lungo, quindi il quadrimestre gennaio-aprile 2013, vediamo che l’eurozona ha assorbito 137,7 miliardi di esportazioni a fronte del totale di 366,3, più o meno il 37%. Un dato che è in calo del 2% rispetto al primo quadrimestre 2012.

Il secondo dato interessante è quello dell’import tedesco, cresciuto del 5,2% ad aprile rispetto allo stesso mese del 2012. Si tratta di 76,4 miliardi. La cosa curiosa è che di questa montagna di importazioni ben 34,5 miliardi provengono dall’eurozona, ossia il 45,15%.

Quindi in valore assoluto import ed export tedesco da e nell’eurozona si equivalgono, mentre in valore relativo l’import tedesco ha superato l’export. Un risultato quasi storico.

Se vediamo le cifre su un arco di tempo più lungo scopriamo infatti che l’import dall’eurozona è arrivato a 134,4 miliardi (a fronte di export per 137,7), che sebbene in calo dello 0,7% rispetto allo stesso periodo del 2012 (ma l’export era calato del 2%) equivale sempre quasi al 45% dell’import tedesco.

Il crollo del 2% fra il primo quadrimestre 2012 e quello 2013 dell’export dell’eurozona colloca il totale della crescita dell’export tedesco nei due quadrimestri considerati verso un risicato 0,9%.

Ricapitoliamo. I dati ci dicono che, percentualmente, la Germania importa di più dall’eurozona rispetto a quanto ci esporta e che comunque la forbice fra i valori assoluti di import e export della Germania intra EZ è in costante restringimento. Ciò implica che lo stato di salute dei conti commerciali tedeschi dipenderà sempre più da due fattori: l’andamento della domanda extra eurozona, e la quotazione dell’euro rispetto alle altre valute. Mentre infatti la quotazione dell’euro è neutra per gli scambi commerciali intra eurozona, non lo è affatto negli scambi col resto del mondo.

Non è una variabile da poco, atteso che una delle ragioni dell’export tedesco nell’età d’oro dell’euro è stata proprio la – di fatto – svalutazione competitiva fatta nei confronti dei partner europei (via deflazione salariale).

Terzo dato interessante: l’import tedesco è cresciuto anche nell’aprile 2013 del 5,2% rispetto ad aprile 2012, malgrado il calo dell’1,4% registrato fra il primo quadrimestre 2012 e quello del 2013. Ciò significa che la domanda interna tedesca, per quanto debole, tira ancora, con tutta probabilità trainata dall’aumento reale dei redditi. E comunque sempre di più di quella di gran parte dei paesi europei

Tale scenario viene confermato se guardiamo ai nostri dati Istat. Il nostro saldo commerciale, arrivato al surplus di 1,9 miliardi, è migliorato perché a fronte di un aumento del 4,4% dell’export fra aprile 2012 e 2013, che si riduce a un misero +0,5% nel confronto fra i due primi quadrimestri 2012-13, c’è stato un crollo dell’import del 2,6% fra aprile 2012 e 2013 e addirittura del 6,3% rispetto ai due quadrimestri. Con tutto ciò che di negativo ha sul nostro Pil questo stato di cose.

In comune con la Germania abbiamo che gran parte del nostro attivo commerciale, 1,5 miliardi su 1,9, l’abbiamo fatto fuori dall’Ue.

Ma c’è una grande differenza fra noi e i tedeschi.

Con la sua politica di austerità, che ha strozzato la domanda dei paesi dell’eurozona del sud, la Germania ha affamato a morte la sua gallina dalle uova d’oro.

Noi invece siamo la gallina.

Dal dilemma al trilemma, ovvero da Mr. Hyde al dottor Jekill

La tragedia del nostro tempo è scoprire la sostanziale schizofrenia del sistema finanziario. La follia dei big player del Grande Gioco della Finanza che dicono una cosa e ne fanno un’altra. Sembra quasi loro malgrado.

Questa malattia trasforma in terribili mister Hyde tanti buonissimi mister Jekill.

L’ultima vittima acclarata è Haruhiko Kuroda,  governatore della Banca centrale giapponese, che qualche tempo fa abbiamo conosciuto nella sua più efferata versione di mister Hyde. Niente di meno che come l’artefice di quell’allentamento monetario già finito sui manuali del central banking.

Da bravo mister Hyde il governatore Kuroda teorizza l’aumento esponenziale del rischio via stimolo monetario, fissa target inflazionistici minimi, e giura che mai fermerà la pressa del torchio finché l’economia giapponese non tornerà a crescere, lasciandosi alle spalle un ventennio di deflazione.

Finora Kuroda/Hyde è riuscito a ottenere quello che la Bce, nel suo ultimo bollettino rilasciato in queste ore, ha registrato come il più marcato aumento di volatilità finanziari degli ultimi anni. Tanto per darvi un’idea, la volatilità implicita dei mercati azionari giapponesi è passata dal 15 al 35% da dicembre a giugno. In pratica un ottovolante.

Questo è quello che fanno i mister Hyde.

Poi però abbiamo scoperto un’altra versione di Kuroda. Proprio negli stessi giorni in cui magnificava la sua spada di samurai della moneta, il governatore partecipava a una conferenza del Japan institute of monetary and economics studies (Imes) sul tema “Financial Crises and the Global Financial System”.

E qui è venuto fuori il dottor Jekill, un appassionato teorico della stabilità, che ben conosce i mali dell’età della turbolenza di greenspaniana memoria.

“Ho sempre lottato con problemi apparentemente insolubili, come ad esempio le grandi fluttuazioni del tasso di cambio e grandi oscillazioni nei flussi di capitale”, ha detto. I famosi squilibri globali. “Ho visto diversi tentativi ed errori – ha sottolineato – e attraverso questi errori ripetuti l’economia ha accumulato saggezza: quando si affronterà il formidabile compito di ricostruire il sistema finanziario internazionale, duramente colpito dalla recente crisi finanziaria, le prove e gli errori del passato sicuramente ci forniranno preziose informazioni”.

Il problema principale, spiega il nostro dottor Jekill nipponico, è “il ruolo del trilemma della finanza internazionale nell’evoluzione del globale sistema finanziario”. Per superare il dilemma fra squilibri globali e depressione, insomma, bisogna affrontare questo trilemma.

Il trilemma, ossia un dilemma con tre corni anziché due, è uno problema micidiale. Peggio del dilemma, che ha solo due corni, perché propone tre alternative che è impossibile contemplare insieme.

Il trilemma di cui parla Kuroda-Jekill e quello  teorizzato per la prima volta da Robert Mundell e Marcus Fleming che, in breve, afferma che nessuna economia aperta può allo stesso tempo raggiungere l’obiettivo di avere capitali liberi di circolare, tassi di cambio fissi e indipendenza della politica monetaria.

“I sistemi finanziari globali – spiega Kuroda – sono stati adottati sulla base dei vincoli di questo trilemma”. “Ma quando un sistema diventa insostenibile – aggiunge il samurai –  e una crisi finanziaria ne è la prova, ciò conduce verso un nuovo sistema finanziario globale”.

Quindi, dice Kuroda, serve una riforma del sistema finanziario globale. Ancora una volta bisogna ripartire dal trilemma per superare il dilemma.

Serve un po’ di storia per capire. E infatti Kuroda-Jekill non si fa pregare. “Alla fine della seconda guerra mondiale – racconta – fu introdotto il sistema di Bretton Woods per risolvere alcuni problemi intercorsi nel periodo fra le due guerre, incluso le svalutazioni competitive. Con i controlli dei movimenti dei capitali (rinuncia al primo corno del trilemma, ossia la libera circolazione dei capitali), il sistema consentì insieme il perseguimento di una politica monetaria indipendente e il cambio fisso delle altre valute sul dollaro, convertibile in oro”.

In sostanza, si accettò di finire infilzati da un corno per creare un equilibrio sulla base degli altri due.

Vale la pena rilevare che l’unica politica monetaria era quella degli Usa. Solo gli Usa erano obbligati a una parità con l’oro. Il resto del mondo doveva fissare il cambio rispetto a dollaro, ma non aveva obblighi di convertibilità. La politica monetaria degli altri paesi era palesemente subordinate a quella americana, che in cambio del diritto di sbilanciare la sua bilancia dei pagamenti forniva a tutti i suoi alleati i dollari che servivano per rimettere in piedi le loro economie. L’equilibrio si basava su una violazione delle stesse regole che tale equilibrio avrebbero dovuto garantire. D’altronde le fragile economie uscite dalla guerra avevano bisogno di pane e liquidità per crescere sane e robuste, dovendo anche alimentare e nutrire la marea montante dei diritti sociali chiesti a gran voce dalle popolazioni stremate dai conflitti.

Il sistema prevedeva che sarebbero stati decisi interventi internazionali qualora fossero emersi, a livello globale, degli squilibri strutturali. Solo che in sede di redazione dei trattati si sorvolò sulla definizione di squilibrio. Tanto è vero che le svalutazione e le rivalutazioni furono rarissime fino alla fine degli anni ’60.

Senonché, lo abbiamo già visto, è proprio accettare che gli Stati Uniti siano in costante squilibrio che genera gli squilibri globali. In sostanza, la fame di liquidità, che garantisce negli anni del boom lo sviluppo del mondo occidentale, è il “peccato dell’Occidente”, come ebbe a definirlo l’economista francese Rueff, che alla lunga ci ha condotti dove siamo adesso.

Non a caso Rueff scrive nel 1972, quando ormai Bretton Woods è collassato dopo la decisione di Nixon del 15 agosto 1971 di sganciare il dollaro dall’oro e rinunciare perciò al secondo corno del trilemma, quello dei cambi fissi. “Di conseguenza – dice Kuroda – le economie avanzate mantennero una politica monetari indipendente, pur rinunciando ai cambi fissi  e adottando un’ulteriore liberalizzazione mobilità dei capitali”.

Ulteriore perché già negli anni ’60 il sistema degli eurodollari aveva di fatto eluso anche il principio del controllo sui movimenti di capitale. Quello era un corno spuntato.

Ricapitoliamo. Il controllo sui movimenti di capitali era stato eluso dalla creazione indiscriminata di eurodollari negli anni ’60, il sistema dei cambi fissi terminò nel 1971. L’economia internazionale iniziò a basarsi solo sull’ultimo corno del trilemma: la politica monetaria indipendente.

Comincia l’età vera delle banche centrali. A queste entità fu affidato più o meno consapevolmente il ruolo di grandi regolatrici del sistema finanziario internazionale che ormai andava verso una impetuosa liberalizzazione. Finita l’epoca della repressione finanziaria, iniziava quella del “greed is good”, celebrata dal film Wall Street degli anni ’80, ossia dell’amore per l’avidità.

Finisce che gli squilibri aumentano a rotta di collo, sull’onda dell’espansione montante del credito seguita alle riforme liberalizzatrici degli anni ’80.

Il peccato originale dell’Occidente diventa la sua regola di vita.

Kuroda-Jekill ci dice anche un’altra cosa, ossia che “la crisi che stiamo vivendo è differente”. “Primo perché l’epicentro della crisi è stato nelle economie avanzate e la crisi si è diffusa da questa alle economie emergenti. Secondo perché questa crisi è stata innescata e poi amplificata dalle disfunzione dei sistemi finanziari”.

Quelli dove lavora mister Hyde.

La conclusione è davvero stupefacente: “Credo che la comunità finanziaria globale debba, nel suo sforzo di ricostruzione del sistema finanziario globale, fare i conti con due problemi: il controllo dei movimenti di capitali e la regolamentazione e supervisione finanziaria”. Traduzione: se vogliamo cambi flessibili e politiche monetarie indipendenti, dobbiamo rinunciare alla libertà di movimento dei capitali perché genera squilibri.

Niente più tana libera tutti.

Niente più facciamo come ci pare.

Ma mentre Kuroda/Jekill parlava, Kuroda/Hyde, ormai furioso, arrotava i tassi e controllava gli spread.

Da lì a poco avrebbe aperto New York.

L’economia globale di fronte al dilemma fra squilibrio e depressione

Come tutti i dilemmi anche quello di fronte al quale ci troviamo – che si trova di fronte il mondo globalizzato – è pericolosamente cornuto. Nel senso che qualunque corno del dilemma scegliamo, finiremo infilzati.

Gli antichi greci, che erano maestri di dilemmi, però ci hanno insegnato una cosa. Il dilemma è una sostanziale sfida all’intelligenza. La soluzione del dilemma si rivela nel momento stesso in cui scopre la sua illusorietà, affermando la falsità intrinseca delle proposizioni in esso contenute.

Tradotto nei termini del nostro problema, dovremmo essere in grado di sciogliere l’enigma del nostro tempo cambiando semplicemente le regole del gioco. Perché il gioco che stiamo giocando, tutti insieme appassionatamente, è un gioco a somma zero.

Ne usciremo tutti sconfitti, se accettiamo il dilemma così com’è.

E com’è?

Molto semplice. Ce lo spiega l’Ocse, nel suo ultimo outlook economico pubblicato nel maggio scorso, dove, fra le altre cose, scrive alcune pagine molto interessanti sulla questione degli squilibri globali di cui abbiamo già molto parlato. Sono tre paginette in tutto che fotografano perfettamente il nostro dilemma.

Detto in parole semplici l’economia globale ha di fronte a sé una scelta davvero difficile: o accettare gli squilibri delle bilance dei pagamenti, che come abbiamo visto hanno un effetto costante sulla generazione delle crisi; o correggerli, sapendo che ciò condurrà ad un’inevitabile depressione assai peggiore di quella degli anni Trenta. La correzione degli squilibri, infatti, presuppone un pesante disintebitamento collettivo, privato e pubblico, che significa andare ben oltre la moderata deflazione che stiamo vivendo nell’eurozona del Sud.

L’Ocse ha elaborato un grafico che misura bene l’andamento degli squilibri globali dei saldi di conto corrente delle principali aree geografiche fra il 1996 e il 2012, in percentuale del Pil mondiale.

I dati sono stupefacenti. Nel 1996 il valore degli squilibri globali superava di poco l’1% del Pil mondiale. Nel  2007-2008, quindi al picco della bolla del credito, si era arrivati quasi al 4,5% del Pil mondiale. In particolare l’impennata degli squilibri inizia nel 2001, quando la Fed ricomincia la sua politica espansiva per rientrare dalla bolla di internet.

Ma le cause sono diverse. C’è l’ingresso della Cina nel Wto, che favorisce drammaticamente il suo export e quindi aggiunge una posta attiva agli squilibri strutturali. C’è la creazione dell’eurozona, che replica al suo interno il meccanismo di formazione degli squilibri globali. C’è l’esplosione dell’innovazione finanziaria, che con l’affermazione del modello originate-to-distribute si illude di eliminare il rischio e diventa l’alfiere di un pesante indebitamento collettivo favorito dai tassi bassi e da una inedita disponibilità di liquidità. E ce ne sono altre.

Ma quello che interessa qui rilevare è che la crisi ha un effetto miracoloso sugli sbilanci globali: li fa regredire.

A fine 2008 e nel 2009, la curva mostra che gli squilibri globali si sono dimezzati. Sono scesi addirittura sotto il 2% del Pil del mondo. E tutti noi ci ricordiamo il 2009 come l’anno orribile dell’economia mondiale.

Eccolo qui il dilemma: correggere gli squilibri, che come abbiamo visto portano alla crisi, genera un’economia depressa.

Dal 2009 al 2012 succede poco. Gli squilibri tornano a crescere, fino al 2,5% del Pil, man mano che si recupera un po’ di fiducia, pompata dalla politica suicida delle banche centrali. Ma a fine 2012 siamo tornati dove eravamo: sotto il 2%.

Dovremmo essere contenti, che tale squilibri diminuiscono, perché con essi diminuisce la probabilità di instabilità finanziaria nel mondo. Però non lo siamo: siamo depressi. L’occupazione è in profonda crisi, i Pil vanno avanti solo dove l’economia viene presa (monetariamente) a calci (Usa e Giappone), le banche ancora traballano. Anche perché, dicono gli studiosi, ci sono troppi squilibri globali.

Chiaro il dilemma?

L’Ocse ha elaborato anche alcune previsioni per nulla incoraggianti. Pur invocando politiche che migliorino tali “sbilanci” globali, viene fuori che con minimi aggiustamenti gli squilibri globali dovrebbero arrivare al 3,5% del Pil entro il 2020.

Se insieme a tali politiche “inerziali” dovesse verificarsi un nuovo boom nel settore immobiliare, che tutti si augurano, gli squilibri schizzerebbero di nuovo al 4,5% del Pil, lo stesso livello pre-crisi. Crisi che, lo ricorderete, è nata proprio dall’immobiliare.

Ancora una volta il dilemma: il boom aumenta gli squilibri e genera la crisi. La crescita alla lunga è destinata a deprimersi.

Se invece alle politiche minime associamo il tanto agognato aggiustamento fiscale negli stati, gli squilibri, da qui al 2020, si fermerebbero al 2,5% del Pil, cioé al livello di inizio 2012. Vi basta quel livello di economia per essere felici? A leggere le cronache pare di no.

Se poi all’aggiustamento fiscale aggiungiamo le solite riforme strutturali (la famosa competitività, fra le altre) allora gli squilibri potrebbero scendere fino al 2%. Il livello di fine 2012.

L’assunto, alquanto fideistico, è che tale livello di squilibrio sia accettabile, se accompagnato da riforme fiscali e strutturali.

Senonché tali riforme sono, per loro natura, deflazionistiche. Lo sapete, le stiamo vivendo sulla nostra pelle.

Ed ecco apparire l’altro corno del dilemma. Un’economia ordinata, ossai meno squilibrata, deve accettare di essere un po’ depressa.

Allegra, ma depressa.

Vale la pena, inoltre, andare a vedere come tale correzione di squilibri verrebbe distribuita a livello geografico.

Gli Usa, che nel picco pre-crisi cumulavano un deficit di conto corrente pari al 6% del Pil, forti della loro posizione di signoraggisti internazionali, nel 2014 è previsto riducano il proprio deficit al 3,3% del Pil. Ma nello scenario base, tale deficit arriverebbe al 5% nel 2020. Nel caso di boom immobiliare al 6,1% (quindi più alto del 2007). Nel caso di aggiustamento fiscale al 3,2, nel caso di riforme strutturali al 2,6. Insomma, gli Usa sono stati, sono e saranno sempre in deficit, e sappiamo pure perché.

La Cina, che nell’epoca prima della crisi aveva un surplus di conto corrente pari al 10,1% del Pil, nel 2014 è previsto sarà ridotto ad appena l’1,4%. Il conto corrente cinese paga un prezzo sempre più alto al calo dell’export e all’aumento del deficit sulla voce dei redditi del conto corrente, visto che la Cina paga una rendita negativa sui suoi crediti.

Lo scenario base della Cina prevede un saldo attivo del 3,2% del Pil nel 2020, che ariverebbe al 4,1 in caso di boom immobiliare. Ma con l’aggiustamento fiscale è destinato a scendere all’1,2% e addirittura quasi ad annullarsi (+0,4%) con le riforme strutturali.

Interessante il dato dell’eurozona, che viene divisa in due per comodità d’analisi. Quella in deficit e quella in surplus. Anche l’Ocse ormai riconosce che lo squilibrio nell’eurozona è endemico.

L’eurozona in deficit aveva un saldo negativo pari al 4,4% del Pil prima della crisi. Nel 2014 è previsto chiuda con un surplus dello 0,8%, pagato con una pesante deflazione che ha ridotto drammaticamente l’import e con l’aggiustamento della voce redditi del conto corrente, migliorata grazie ai notevoli deflussi subiti sugli investimenti di portafoglio.

Nello scenario base, tuttavia, da qui al 2020 i paesi in deficit della zona euro è previsto tornino in deficit per il 2,4% del Pil, peggio ancora se dovesse ripartire l’immobiliare (-3,6%). In caso di aggiustamento fiscale il deficit scenderebbe allo 0,9% del Pil, se si riuscisse a fare le riforme strutturali, si dovrebbe arrivare a un sostanziale pareggio (+0,1%).

Al contrario i paesi in surplus (Germania, Austria, Belgio, Finlandia, Lussemburgo e Olanda) avevano un saldo attivo, prima della crisi, del 6,5% del loro Pil. Nel 2014 è previsto calino al 5,3%. Nello scenario base, nel 2020 tale surplus (squilibrio) è destinato a salire al 7%, addirittura all’8,5% nel caso di boom immobiliare. L’aggiustamento fiscale dovrebbe “normalizzare” questa situazione portando il surplus “appena” al 5,8%, mentre con le riforme strutturali si arriverebbe al 4,9.

L’eurozona, insomma, è destinata a essere perpetuamente sbilanciata. Con tutto ciò che ne consegue a livello di frammentazione finanziaria, spread e quant’altro.

Il Giappone, che aveva un surplus del 4,8% prima della crisi, nel 2014 è previsto arrivi all’1,9%, mentre in tutti gli scenari previsti rimane saldamento sopra il 3% di surplus da qui al 2020.

Infine i paesi esportatori di petrolio. Prima della crisi il loro surplus era del 16,4% del Pil. Nel 2014 si prevede arrivi al 7,4, ma in tutti gli scenari elaborati rimane sempre saldamente sopra il 14%.

Stando così le cose il primo corno del dilemma, quello di accettare gli squilibri, sembra ineludibile.

E altrettanto il secondo. “Una combinazione di riforme strutturali e di consolidamento fiscale – conclude l’Ocse – potrebbe fornire qualche margine qualora rischi al rialzo degli squilibri dovessero materializzarsi”. Quindi bisogna accettare anche le correzioni, con tutto il costo che comportano.

Qual è la soluzione?

Magari iniziare a capire che dobbiamo rifiutare il problema così come viene impostato. Dobbiamo rilanciare.

Dobbiamo rifiutare il dilemma e affrontare un trilemma.

Lo sboom immobiliare fa esplodere i debiti degli italiani

Cornute e mazziate. Non c’è modo più rapido per sintetizzare gli ultimi otto anni di storia immobiliare delle famiglie italiane. Prima sono state irretite dal credito facile della banche, desiderose di far ripartire il boom dei corsi immobiliari, e si sono caricate sulle spalle mutui spesso insostenibili perché “così fan tutti”.

Poi, a crisi iniziata, hanno subito il crollo dei propri redditi, con la conseguenza che l’incidenza dei loro debiti sul reddito disponibile è letteralmente esplosa. Con l’aggravante che, a crisi conclamata, i corsi dei loro valori immobiliari si sono contratti, con la conseguenza che ci hanno pure perso in conto capitale.

Difficile fare peggio di così.

La storia è scritta nei numeri dell’ultimo paper della Banca d’Italia dedicato all’indebitamento delle famiglie italiane, diffuso pochi giorni fa. Un numero, in particolare la dice lunga. Nel 2003 l’incidenza dei debiti finanziari sul reddito era al 43%. Nel 2011 era già al 65%, con marcate differenze territoriali. Nel Mezzogiorno, infatti, dal 2003 al 2011 tale percentuale è praticamente raddoppiata, passado da poco più del 25 a oltre il 50%.

Come accade sempre, i più deboli pagano il prezzo più alto. Al Sud, ad esempio, il credito al consumo assorbe quasi un terzo del totale dei debiti familiari, a fronte di una media del 19%.

Rispetto alla media europea siamo ancora bassi, se questo può rassicurare. Visto che nello stesso periodo l’incidenza dei debiti sul reddito è passata dall’80% al 99%.

“La diffusione di nuove offerte finanziarie – scrive Bankitalia – per il credito immobiliare e per quello finalizzato al consumo ha favorito un più diffuso accesso al credito”. Si è replicato, insomma, lo schema che ormai conosciamo bene per i disastri che ha provocato nella storia. L’espansione indiscriminata del credito bancario ha fatto salire il livello degli asset, salvo poi condurre alla crisi bancarie, che hanno richiesto l’intervento degli stati.

Il debito privato fa peggiorare il debito pubblico. E’ successo decine e decine di volte, eppure sembra che non si impari dall’esperienza.

La crisi finanziaria, spiega Bankitalia, ha mutato la composizione del credito. Mentre si essiccava la fonte per i giovani e gli stranieri, ossia quelli che più di tutti ne avrebbero bisogno, si alimentava la domanda dei muti erogati per immobili di pregio “caratterizzata da minore rischiosità”. I soldi, insomma, vanno a chi ce li ha già. Al contempo “in tutte le aree del paese il numero dei soggetti con difficoltà nel rimborso delle spese effettuate con assegni o carte di pagamento è aumentato già a partire dal 2007, e quindi in anticipo rispetto al dispiegarsi degli effetti della crisi economica mondiale sull’economia italiana”.

A livello nazionale, gran parte dei debiti delle famiglie dipendono dai mutui contratti durante il boom immobiliare, che hanno condotto a un aumento, per quelle a più alto reddito, del 40% dell’importo del debito. “La crescita sostenuta dei prezzi immobiliari, più rapida di quella dei redditi, potrebbe avere contribuito ad accrescere il livello di indebitamento delle famiglie”, scrive la banca. “Inoltre le ripercussioni della crisi sul mercato del lavoro hanno comportato un aumento della disoccupazione e/o una riduzione delle retribuzioni per i debitori privati, aumentando l’instabilità del reddito della famiglia indebitata”. Ciò ha aumentato il livello di rischio connesso a un eventuale aumento dei tassi, anche a causa “dalla quota elevata del debito a tasso variabile, relativamente ad altre economie avanzate”.

Questo quadro ha profondamente modificato la possibilità di accesso a una casa di proprietà tramite mutuo, l’housing affordability index, che risulta leggermente migliorato fra il 2008 e il 2010, ma solo in conseguenza della diminuizione dei tassi e con profonde differenze territoriali. Nel Lazio, ad esempio, è molto peggiorato, come anche in Liguria e in Trentino, mentre è migliorato al Sud, dove i prezzi si sono abbassati di più.

L’analisi della Banca rileva ciò che era pefettamente logico ipotizzare, ossia una precisa correlazione positiva fra il numero dei mutui concessi e l’andamento delle transazioni immobiliari. Ciò malgrado, “la contrazione dei mutui erogati è stata, tra il 2004 e il 2011, più intensa della corrispondente diminuzione delle compravendite di immobili residenziali“. Questo si spiega, probabilmente, con la rilevante quota di risparmio delle famiglie italiane, alle quali queste ultime hanno attinto per sostenere il calo dei mutui concessi. I numeri ci dicono che nel 2011 sono stati erogati mutui per soli 48,9 miliardi di euro, il 21,6% in meno rispetto al picco del 2007.

Ma i risparmi sono, per loro natura, una riserva limitata. Anche perché al congelamento dei prezzi nominali “sostanzialmente stabilizzati attorno ai valori massimi raggiunti nel 2008” si è accoppiata un incremento medio del valore dei muti concessi. Ciò potrebbe indicare “un aumento dell’importanza degli immobili di maggior valore sul complesso delle operazioni finanziate”.

“Per contro, l’evoluzione dei redditi disponibili delle famiglie, positiva negli anni precedenti la crisi, è in seguito divenuta negativa; ne è derivato un incremento dell’onerosità della rata del mutuo sulle disponibilità economiche dei nuclei familiari. L’andamento dei prezzi delle case ha fornito nel periodo un contributo complessivamente negativo, per effetto della crescita dei prezzi nel 2007 e della loro successiva stabilizzazione”. La conseguenza è stata che il loan to value, ossia il rapporto fra il prestito erogato e il valore dell’immobile, è sceso al 60% nel 2011 a fronte del 69,3% del 2006. Quindi gli italiani hanno finanziato con i loro debiti l’aumento dei corsi immobiliari, salvo poi rimanere strozzati.

Ci siamo strozzati con le nostre stesse mani.

Su tutto ciò influisce non poco l’andamento delle quotazioni immobiliari. Il rapporto fra prezzi e locazioni si è ridotto grazie al combinato disposto fra il calo dei prezzi degli immobili e l’aumento del costo delle locazioni. Viene dimostrato, insomma, che le famiglie sono di fatto spinte verso il mercato degli affitti.

Ricapitoliamo. All’indomani della Grande Crisi, le fasce più deboli della popolazione, ossia giovani e stranieri, sono tagliate fuori dal mercato dell’acquisto della prima casa, malgrado siano le categorie che più di tutte potrebbero esprimere una domanda in tal senso, mentre sono costrette a rivolgersi al mercato degli affitti.

Gli unici che ancora movimentano il mercato immobiliare sono le famiglie ad alto reddito, che riescono a compensare con i redditi più elevati o i risparmi la quota di capitale necessaria a comprare un immobile, ma sono quelle che hanno la quota di debito più elevata e quindi sono le più esposte sul versante dei tassi. 

L’Italia si conferma essere un paese sempre più duale, sbilanciato a favore di chi ha consolidato la propria ricchezza. Quest’ultima viene lentamente erosa, anche a causa del calo delle quotazioni immobiliari e dell’aumento dei debiti, che fa diminire la ricchezza netta.

Non siamo un paese per giovani.

L’eurodisastro ci riporta alla vigilia della Grande Guerra

Sarà perché fra poco ricorre il centenario, e certe scadenza, si sa, sono suggestive. Sarà perché in fondo il lavoro degli storici è quello di tracciare prospettive basandosi sui confronti col passato. Però quando ieri sera mi sono letto un paper di Michael D.Bordo e Harold James che traccia un inquietante parallelismo fra la crisi dell’eurozona di oggi e quella che precedette la prima guerra mondiale il pensiero di essere sull’orlo di una catastrofe imminente ha iniziato a spaventarmi. Sarà perché gli storici fanno anche questo di mestiere. 

Il paper, messo on line dal Nber, si intitola “The European Crisis in the Context of the History of Previous Financial Crises”, e già dall’abstract rileva come ci siano “sorpredenti somiglianze fra il gold standard precedente il 1914 e l’Unione monetaria europea”. “Entrambi sono basati su tassi di cambio fissi e sull’ortodossia monetarie e fiscale”. Ma, cosa ancora più sorprendente, “entrambi hanno garantito un facile accesso dei capitali provenienti dai paesi core ai paesi periferici economicamente sottosviluppati”. Come oggi, anche prima del 1914 c’erano i Pigs (o Gipsi). Ed erano più o meno gli stessi. Ieri, come oggi, tali paesi sono stati beneficiati dal credito dei paesi ricchi e oggi, come ieri, ne sono stati spogliati con grave nocumento per le loro economie.

Ma c’è una profonda differenza fra il regime del gold standard e quello dell’euro. Il primo, in caso di grandi crisi, come ad esempio una guerra o un dissesto finanziario, poteva accordare delle eccezioni alla regola della convertibilità, accordando anche temporanee svalutazioni monetarie ai paesi in crisi. L’Euro “non ha questa valvola di sfogo”, come la chiamano gli autori.

Quindi, mentre in entrambi i regimi “i flussi di capitale hanno alimentato il boom dei prezzi delle attività attraverso il sistema bancario, provocando grandi crisi nei paesi periferici”, a questi ultimi non è stata data la possibilità di svalutare, come avrebbero fatto all’epoca del gold standard.

Conseguenza: “La Grecia e gli altri paesi periferici hanno sofferto danni economici più grandi di quelli sofferti dall’Argentina nel 1890”.  Per la cronaca, quella crisi lì è una di quelle che gli annali segnalano con più ricorrenza, dopo quella del ’29, perché provocò il fallimento della Banca Baring di Londra.

Le analogie non finiscono qui. Un grafico mostra l’indebitamento pubblico raggiunto dai paesi europei fra il 1910 e il 1914, provocato dalla corsa agli armamenti: è lo stesso raggiunto oggi dagli stati per tappare il grande buco del debito privato dal 2008 in poi, ben oltre il 90% medio del Pil.

Un altro grafico mostra con chiarezza lo stretto collegamento fra l’ampio movimento di capitali e le crisi bancarie. Nel 1914 l’indice aveva raggiunto lo stesso picco di correlazione registrato ai giorni nostri. Questo per quelli che dicono che la libera circolazione dei capitali fa bene all’economia.

L’ennesima analogia riguarda il basso costo del capitale, garantito dall’adesione al gold standard, che permise ai paesi periferici di abbeverarsi alla “generosità” dei paesi ricchi. Proprio come è accaduto ai paesi del Sud Europa dopo l’adesione all’euro, quando gli spread crollarono. Ciò ha finito, ieri come oggi, per favorire un indebitamento coatto il cui costo, oggi come ieri, gli Stati sono chiamati a pagare. “Quando i paesi credibilmente adottavano il gold standard, sperimentavano picchi di afflussi di capitale quasi sempre mediati attraverso il sistema finanziario”. Stop improvvisi di tali afflussi spesso hanno condotto a collassi bancari”. Questo agli inizi del XX secolo. E del XXI.

Un’altra analogia riscontratat è quella del costo pagato dagli stati per entrare nel gold standard, del tutto simile a quello pagato dagli stati europei per entrare nell’euro. Ivan Vyshnegradsky, ministro delle finanze russo fra il 1887 e il 1892, che voleva a tutti i costi far entrare il suo paese nel gold standard, spiegava la necessità di accettare la pesante deflazione fiscale e monetaria alla quale stava esponendo la Russia con una massima: “Dobbiamo esportare, anche a costo di morire”.

Una massima (“dobbiamo essere competitivi”) che sentiamo ripetere spesso e volentieri, ai giorni nostri, e che rivela un’altra analogia fra i due periodi: il mercantilismo. Ieri come oggi, favorire il commercio era il fine ultimo dei due sistemi monetari.

Ancor più interessante è leggere al ricostruzione fatta dai due autori della nascita dell’area monetaria europea che “ha funzionato prima di entrare in vigore e poi non più”.

La prima motivazione che spinse le nazioni europee più ricche a ricercare un’integrazione monetaria fu “nella depoliticizzazione dei processi di aggiustamento”. Togliere ai parlamenti nazionali la possibilità di decidere cosa fare dei propri debiti, insomma, affidando il tutto a un’entità sovraordinata era la migliore garanzia per i propri crediti.

Ovvio che a fare da capofila di questa integrazione fosse la Germania, dal secondo dopoguerra Grande Creditore dei paesi europei. Meno ovvio che a questo gioco partecipasse anche la Francia. I due paesi infatti, già dal secondo dopoguerra, avevano interessi divergenti.

La Francia, infatti, “aveva la prospettiva di dover subire un periodo di austerità e deflazione per correggere i propri conti”, dopo la seconda guerra mondiale. Proprio come adesso. “E questa necessità era poco attrattiva per i politici francesi, visto che avrebbe contratto la crescita e provocato impopolarità”. I francesi avrebbero preferito fare politiche espansive, ma tale alternativa “era impopolare in Germania, dove il pubblico temeva l’inflazione e si registrava la ferma opposizione della Bundesbank”. Anche questa, sembra storia di oggi, non di sessant’anni fa.

Non ci siamo mossi di un passo. Abbiamo solo ingannato il tempo.

Per risolvere questi dilemmi, Francia e Germania, puntarono sull’unione monetaria. La prima per “scaricare” su un’autorità sovranazionale gli eventuali costi del proprio aggiustamento. La seconda per lo stesso motivo, ma contrario. L’Unione monetaria divenne una camera di compensazione delle tensioni nazionali.

Germania e Francia si accordarono sulla necessità di non rispondere alle proprie opinioni pubbliche: è questo l’unico asse franco-tedesco. Gli altri paesi, bovinamente, seguirono.

Ma poiché il diavolo si annida nei dettagli, ecco che gli effetti dei movimenti nei capitali, ormai liberalizzati, mostrarono che era molto difficile che gli squilibri dell’area (gli stessi di oggi) si potessero correggere. E questo “era chiaro già alla fine del 1980 e dei primi anni ’90”.

Ciò convinse gli indecisi che “l’unione monetaria fosse l’unico modo per evitare che il rischio di crisi periodiche, con costanti riallineamenti monetari che avrebbero provocato effetti sulle pratiche di commercio, finissero col minacciare la sopravvivenza del mercato interno europeo”.

Insomma, i policy maker europei pensarono che affidandosi all’euro avrebbero tolto dal tappeto la variabile impazzita dell’eurozona, ossia il cambio nazionale. Le svalutazioni minacciavano l’integrità del mercato unico, dissero. Ma di fatto penalizzavano i paesi a valuta forte, che poi erano gli stessi che premevano per l’unificazione monetaria.

La cosa irritante è che tutti sapevano che non avrebbe funzionato. Il barone Alexandre Lamfalussy, general manager della Bis, cooptato nel Delors Committee che mise le basi dell’Unione monetaria, scrisse un memorandum dove affermava che “dubito che paesi con propensioni al deficit così diversi possano convergere in un’Unione monetaria come avviene in un sistema federale. Né credo che sarebbe saggio affidarsi principalmente al libero funzionamento del
mercato finanziario per appianare le differenze di comportamento fiscale tra Stati”. E concludeva che “c’è il rischio che in assenza di uno stretto coordinamento, le grandi differenze fiscali fra i paesi rimarranno”.

Serve più Europa, quindi, come ci ripetono anche oggi. O per dirla con le parole del barone: “Un maggior coordinamento a livello comunitario della politica fiscale sarebbe il naturale complemento della politica monetaria comune”.

Tale consapevolezza, di star creando qualcosa di pericolosamente instabile, era chiaro a tutti i livelli. Nel suo rapporto finale, l’allora governatore della Banca di Francia Jacques de Larosière scrisse che “è improbabile che l’Unione economica e monetaria sia durevole senza un sufficiente grado di convergenza delle politiche di bilancio degli stati”. Salvo poi, quando si trattò di chiudere i trattati e definire le regole per costruire e finanziare i bilanci pubblici, arguire provocatoriamente “chi può giudicare l’applicabilità di tali regole? Non c’è la polizia”. Era sempre un cittadino francese, prima che europeo.

Sicché, concludono i nostri autori, “una politica fiscale comune non emerse mai in Europa”.

Si arrivò al trattato di Maastricht, e, dieci anni dopo all’unione monetaria, in queste condizioni. Con l’aggravante che nel 2003 Francia e Germania, sempre loro, violarono i patti perché avevano problemi fiscali.

L’asse franco tedesco si palesa solo quando hanno guai comuni, evidentemente.

Nel frattempo che l’Europa cuoceva nel suo brodo, la liberalizzazione dei flussi di capitale faceva il suo corso. E quando l’Uem finalmente fu varata, la seduzione degli spread bassi completò il disastro.

Fino al 1990 la gran parte dei debiti pubblici nei paesi europei era in mano ai residenti. Il debito estero non arrivava a un quinto del totale. Con l’euro cambiò tutto. Nel 2008, tre quarti del debito portoghese era in mano all’estero, oltre la metà di quello greco e spagnolo pure, e i due quinti di quello italiano pure. E una grande parte di questo debito era in mano alle banche. Il richiamo in patria dei capitali gentilmente prestati iniziò a dar lavoro alla troika, con  buona pace delle popolazioni, chiamata a garantire che i soldi tornassero da dove erano venuti.

Si ripete lo schema che abbiamo visto all’opera negli anni che precedette la Grande Guerra. I paesi deboli fanno boom, si gonfiano di debiti, e poi entrano in agonia.

Speriamo che le analogie si fermino qua.

La crisi sgretola il patto segreto fra creditori e debitori

In tempi di magra anche le intese più consolidate iniziano a scricchiolare. Il patto informale fra Grandi Debitori, Usa in testa, e Grandi Creditori, che ha retto negli ultimi decenni l’economia internazionale sembra ormai essere entrato in una crisi irreversibile il cui esito è ancora incerto, ma che può risolversi in una generale resa dei conti destinata a mutare la fisionomia del sistema finanziario.

Gli squilibri globali, semplicemente, non sono più sostenibili. Resta da capire se bisognerà attendere la prossima crisi, che sta crescendo sotto l’ondata montante della liquidità internazionale, per metterci mano o se la comunità internazionale riuscirà a trovare la chiave per prevenire la burrasca che, come dimostra l’esperienza dell’ultimo trentennio di turbolenze non potrà essere che peggiore di quella che l’ha preceduta.

Una prospettiva spaventosa.

La storia, purtroppo, induce al pessimismo. I grandi cambiamenti, infatti, sono stati sempre la conseguenza di un qualche disastro. Basti ricordare che si è arrivati alla conferenza di Bretton Woods solo dopo il secondo conflitto mondiale.

Sempre la storia ci illustra come dietro questi grandi cambiamenti ci sia sempre la vittoria di una delle due fazioni, ossia dei creditori o dei debitori. Con netta prevalenza dei primi sui secondi. Nel caso di Bretton Woods, per dire, fu la vittoria degli Usa, trionfatori nella guerra e, soprattutto, Grandi Creditori internazionali.

Ma di esempi se ne trovano a bizzeffe. Come quando negli anni Novanta del XIX secolo gli Stati Uniti passarono dal regime monetario metallico basato sull’argento a quello aureo. In quel caso i ceti agrari, legati all’argento, strutturalmente debitori e vocati all’inflazione, dovettero cedere ai ceti industriali e finanziari della borghesia, strutturalmente creditori e legati all’oro, vocazionalmente deflazionista, che ebbero la meglio.

Fu la vittoria dei creditori sui debitori. L’ennesima.

Oggi, per il momento, sono i debitori a prevalere. Gli Usa, grazie al loro peso specifico nell’equilibrio generale della forza, dettano gran parte dell’agenda internazionale.

La partita è resa più complessa dal suo livello globale e da una consuetudine ormai pluridecennale secondo la quale i creditori accordavano al debitore un grande privilegio, ossia il diritto al signoraggio internazionale, pur di garantire il loro mercato di esportazioni.

In pratica, Asia e paesi esportatori di petrolio si sono imbottiti di attivi americani in dollari, sotto forma di depositi o titoli di stati Usa. Tali risorse sono finite custodite nelle riserve, ma sono soggette a un costante salasso, visto che la crisi ha condotto a un indebolimento del dollaro, da un parte, e all’aumento dei redditi da capitale degli Usa, dall’altro, generata dall’aumento dell’emissioni di tali titoli. Tutto questo mentre il livello del commercio internazionale, che è stato finora la garanzia di tale equilibrio, cala.

La Cina è quella che paga il prezzo più alto, visto che è costretta a “sterilizzare” gli effetti inflattivi del suo corposo aumento di riserve sulla moneta nazionale vendendo titoli del debito pubblico. E ciò malgrado l’inflazione sale e sta gonfiando tutti gli asset interni. A cominciare dal mattone, i cui prezzi nell’ultimo anno sono saliti del 16%.

Gli ultimi dati disponibili della bilancia dei pagamenti cinesi confermano questo lento decadimento. Malgrado la Cina abbia una delle posizioni nette internazionale sugli investimenti più alte del mondo (Niip), pari a 1.800 miliardi di dollari, sulla parte corrente della bilancia leggiamo che i redditi da investimento, diretti e di portafoglio, nel 2011, sono stati negativi per 85,3 miliardi di dollari. Assai peggio dei 26,3 miliardi previsti. Questo, mentre per il 2012 si prevede un ulteriore deficit di 57,4 miliardi.

In pratica la Cina vive il miracolo contrario che abbiamo visto valere per gli Usa. Costoro hanno una Niip in deficit per oltre 4.000 miliardi di dollari, che però genera un reddito netto da investimenti sulle partire correnti. La Cina, che ha una posizione netta ampiamente positiva, genera invece redditi da investimenti negativi.

Così come gli Usa campano di rendita grazie ai loro debiti, i cinesi vengono affamati dai loro crediti.

Usque tandem Catilina?

I motivi di tale miracolo al contrario sono diversi. Gli asset esteri della Cina, circa 4.700 miliardi, sono denominati quasi esclusivamente in dollari. Al contrario le passività estere sulla Cina sono denominate in renmimbi. Quindi quando il dollaro cala (o lo Yuan sale) la Niip si erode.

Se si dovesse arrivare a una piena internazionalizzazione dello Yaun, ossia alla convertibilità, tale situazione non potrebbe che peggiorare per i cinesi. Che infatti nicchiano, anche se è circolata la voce che ci si dovrebbe arrivare entro il 2015. Quello che potrebbe essere l’anno del redde rationem.

Poi c’è un secondo aspetto meno finanziario e più industriale. La Cina ha registrato un saldo di 2.600 miliardi di dollari di investimenti diretti dell’estero, nel 2011. Tali investimenti, che sono un debito (segno più sul conto finanziario della bilancia dei pagamenti), devono essere remunerati (segno meno sulla parte corrente alla voce redditi). Il problema è che questi investimenti hanno un alto ritorno per gli investitori esteri. Si calcola nell’ordine del 33% per le corporation americane e del 22% per le altre.

Tutti vanno in Cina a fare le fabbriche perché il lavoro costa poco. Il governo accoglie volentieri gli ospiti. Salvo poi dover pagare il conto. Tutto ciò, lentamente, sta scavando la fossa all’economia cinese.

Chi di lavoro a basso costo ferisce…

Di fronte a questa situazione, anche i quasi 3.900 miliardi di dollari di riserve registrate nella bilancia dei pagamenti cinese nel 2011 sembrano poco più di un salvagente provvisorio, soggette come sono alle turbolenze dell’economia americana. Senza considerare che la crisi ha pure indebolito la fonte principale del benessero cinese, ossia l’export.

La domanda a questo punto è semplice. Cosa faranno i Grandi Creditori per difendere la loro ricchezza faticosamente conquistata?

Dalla Cina è arrivata una prima risposta, che è anche un’indicazione, l’agosto scorso. Lo yuan, se e quando sarà convertibile, sarà regolato in rapporto a un paniere di valute, non direttamente col dollaro.

A buon intenditor…

Il miracolo americano che trasforma i debiti in crediti

Il debito americano è una cosa meravigliosa, potremmo dire parafrasando Frank Capra. Nel senso che genera meraviglia. E non tanto per l’entità, ormai gigantesca sia sul versante interno che estero, ma per le sue qualità.

Perché i debiti americani, oltre ad essere unanimamente (e silenziosamente) considerati irredimibili e ciò malgrado considerati un porto sicuro, hanno anche un’altra caratteristica unica: producono interessi netti positivi.

In pratica gli Usa più si indebitano, più guadagnano.

Chi non lo farebbe al posto loro?

Questa meravigliosa versione del sogno americano ha precise ragioni storiche, che magari approfondiremo  una volta o l’altra. Quello che qui vale la pena rilevare è un’altra cosa: il miracolo in sé.

Gli addetti ai lavori, le poche volte che ne parlano, lo chiamano “signoraggio”, utilizzando un termine foriero di equivoci e fraintendimenti. Il che alza una cortina fumogena su un fatto tecnico che è importante comprendere bene, visto l’influenza che ha nel circuito degli squilibri globali di cui abbiamo parlato.

Partiamo da un concetto che abbiamo già incontrato più volte, ossia la posizione netta sull’estero, quella che in inglese si chiama Net international investment position (Niip). I dati della positione netta degli investimenti sull’estero, che si rivolgono sia al settore pubblico che a quello privato e che sono sia diretti che di portafoglio, ci dicono molto dello stato di salute della bilancia dei pagamenti dello stato a cui si riferiscono.

Se ho una posizione netta negativa sull’estero per gli  investimenti, sulla bilancia dei pagamenti risulterà un afflusso sul conto finanziario (ingresso di capitali, segno più, quindi debito) e una voce negativa alla voce redditi del conto corrente, visto che ai debiti di solito corrisponde una passività, ossia il pagamento di un interessi ai creditori.

E’ chiaro a tutti che più un paese è esposto con l’estero, più dipende dai prestiti per pagare i suoi debiti. Quindi una posizione netta sugli investimenti negativa crescente dovrebbe spaventare. Almeno quanto un deficit commerciale crescente.

E infatti spaventa tutti, ma non gli Usa. E nemmeno i creditori degli Usa. Anche questo fa parte del miracolo, ma ne parleremo un’altra volta.

Guardiamo i numeri. A fine 2012 il Niip americano era negativo per oltre 4.416 miliardi di dollari, che su un Pil a prezzi correnti, sempre a fine 2012, di 15.680 miliardi significa più o meno un deficit di oltre il 28% sul Pil. Per la cronaca, tale deficit è esploso in valore assoluto dalla fine del 2010, quando era di appena -2.473 miliardi. A fine 2011 era già arrivato a -4.030 miliardi. Quindi in due anni è aumentato di 2.000 miliardi circa.

Poiché la Niip rappresenta il saldo fra gli investimenti degli Stati Uniti all’estero (sia diretti che di portafoglio) e gli investimenti dei paesi esteri negli Stati Uniti, un peggioramento così drammatico del saldo può significare solo che gli investimenti esteri sugli Usa sono cresciuti assi più che gli investimenti degli Usa all’estero.

Infatti gli investimenti degli Usa all’estero erano 20.298 miliardi a fine 2010 e sono diventati 20.760 miliardi a fine 2012, dei quali circa 3.600 miliardi di derivati.

Gli investimenti sugli Usa dall’estero, invece, erano 22.772 miliardi a fine 2010 e sono diventati 25.176 a fine 2012, di cui circa 3.500 miliardi di derivati.

Di questa montagna di soldi sono una quota minore sono investimenti diretti, circa 3.930 miliardi a valori di mercato di fine 2012. La gran parte, quindi, sono investimenti di portafoglio.

Ovviamente la parte del leone la fanno i titoli di stato americani, i cui acquisti dall’estero sono aumentati di 1.000 miliardi nell’ultimo triennio (da 3.600 miliardi a 4.600 circa). E altrettanto i titoli del Tesoro, i T-bill, titoli a breve come i nostri Bot, cresciuti anch’essi in volume di circa 1.000 (da 2.900 a 3.900 miliardi). La loro somma, circa 2.000, spiega l’allargamento del deficit della Niip.

Veniamo al punto. Ogni investimento, com’è logico che sia, ha un tasso di rendimento. Tale rendimento viene registrato nella parte corrente della bilancia dei pagamenti come credito (segno positivo) quando si riferisce ai ricavi ottenuti dagli investimenti degli Stati Uniti all’estero, e come debito (segno negativo) quando si riferisce ai pagamenti effettuati sugli investimenti fatti negli Stati Uniti dall’estero.

E qui che il  miracolo viene fuori.

Gli Stati Uniti ottengono dai propri investimenti internazionali un rendimento mediamente superiore, qualcuno ha calcolato di circa un terzo, rispetto ai pagamenti che devono effettuare sui propri debiti internazionali.

Tale situazione non è mai mutata negli ultimi 40 e passa anni, e ciò malgrado a un certo punto, e metà degli anni ’80, in corrispondenza con la grande espansione creditizia iniziata in quegli anni, la Niip inizia a diventare negativa fino al clamoroso deficit del 2012.

Paradossalmente il rendimento degli investimenti americani aumenta all’aumentare del deficit della Niip.

Se guardiamo solo ai dati degli ultimi tre anni, abbiamo che i 171 miliardi di ricavi da investimenti americani all’estero diventano 185 miliardi a fine 2012. Mentre i pagamenti sugli investimenti dell’estero in America passano da 126 miliardi circa a 135. Questo a fronte di una leggera diminuizione dei primi e un rilevante aumento dei secondi.

Al netto, a fine 2012 gli Usa avevano ottenuti crediti per 50 miliardi di dollari sulle partite correnti, grazie ai loro debiti internazionali.

Non vi sembra un miracolo?

Come si spiega? Per dirla con le parole di Alan Greenspan, ex capo della Fed, gli Usa ottengono un reddito “dato dal rendimento di titoli, che fruttano interesse, acquistati attraverso l’emissione di moneta, su cui non si paga al portatore alcun interesse, o, al più, un tasso inferiore al tasso di mercato”.

Una spiegazione che praticamente coincide con la definizione di signoraggio, illustrata sempre da Greenspan in un celebre testo. Secondo il banchiere, il signoraggio è “la differenza fra l’interesse che la banca centrale non paga sui suoi debiti e quello che la banca riceve usando i suoi debiti per comprare debiti altrui”.

In pratica è come se l’America fosse la banca centrale del mondo, solo che invece di emettere moneta emette titoli di stato.

Questi titoli di stato americani, ormai sono diventati la vera moneta moneta internazionale, basata sull’unità di conto dollaro: stanno a riserva nelle banche centrali e sono il mezzo di pagamento degli scambi internazionali. Su tale moneta, proprio come una banca centrale, gli Usa non pagano interessi “o pagano un tasso inferiore al tasso di mercato”.

Ecco qua spiegato l’arcano.

Il succo è che da quasi trent’anni gli Usa campano di rendita. Ma sui debiti.

La vita (americana) è davvero una cosa meravigliosa.

L’Eurozona (dis)integrata dagli “sbilanci” nei pagamenti

Sono ancora un volta loro i grandi protagonisti del tormento che ormai da anni affligge l’eurozona. Li abbiamo chiamati gli “sbilanci” nei pagamenti, ovvero gli squilibri esteri degli stati. Debiti e crediti destinati a non incontrarsi mai e generatori di crisi via via peggiori, che la finanza cerca, più o meno maldestramente, di annacquare utilizzando la leva della liquidità.

Il problema, lo abbiamo già visto, è globale. Ma il caso dell’eurozona è doppiamente interessante. Primo perché, in quanto aggregato, monetario ed economico se non sociale, partecipa a questi squilibri globali. Secondo perché al suo interno non solo ha replicato questa situazione distorta, ma l’ha pure complicata avendo fissato il cambio con le vecchie valute nazionali.

Per farla semplice, mentre il Giappone può svalutare (come ha fatto) lo Yen del 20-30 per cento in pochi mesi rispetto al dollaro per rilanciare il suo export, i singoli paesi dell’eurozona non possono farlo. Può farlo l’area nel suo complesso, sempre che trovi un’intesa politica fra i suoi 17 stati e che la Bce sia d’accordo.

Il paradosso dell’eurozona, tuttavia, è un altro. Ossia che gli “sbilanci” nei pagamenti siano esplosi con l’integrazione monetaria, e che oggi tali “sbilanci” persistano, malgrado la dichiarata intenzione di sanarli, senza che nessuno sappia bene come intervenire.

L’altro paradosso dell’eurozona, oggi, è che proprio tali “sbilanci” siano diventati lo spauracchio utilizzato per proseguire il processo di integrazione, stavolta per via bancaria (con la vigilanza alla Bce) dopo un decennio di integrazione monetaria.

Come dire: ciò che separa unisce.

L’eurozona, potremmo dire, persegue l’integrazione bordeggiando la dis-integrazione.

Per capire come tutto ciò non sia astratto, basta leggere la parte della relazione della Banca d’Italia dedicata proprio alla bilancia dei pagamenti dell’area euro.

I numeri parlano chiaro. Nel suo complesso il saldo di conto corrente dell’eurozona, nel 2012, ha archiviato un surplus positivo di 116 miliardi, guidato dal calo delle importazioni e dai deflussi dal conto finanziario, provocato dal crollo degli investimenti di portafoglio verso la zona euro, passati dai 252 miliardi del 2011 ad appena 52 miliardi nel 2012.

A livello di area, invece, nota la Banca d’Italia, “non si sono ridotti gli ingenti avanzi in Germania e nei Paesi Bassi”, malgrado i miglioramenti dei disavanzi del Pigs.

In particolare, nel 2012 si sono ridotti i deficit delle partite correnti della Grecia (dai 20,6 miliardi del 2007 a 6 miliardi), del Portogallo (da 12 miliardi a 2,6), della Spagna (da 39,8 a 11,3), dell’Italia (da 48,3 miliardi a 8,4) e dell’Irlanda, che ha aumentato il suo surplus da 1,8 a 8,1 miliardi.

Per converso “l’ingente avanzo della Germania si è ulteriormente ampliato, da 161,2 a 185 miliardi, il 7% del Pil, e quello dei Paesi Bassi è rimasto stabile, da 61 miliardi a 59,7, il 9,9% del Pil”. La crisi, insomma, ha giovato ai paesi che stavano già bene, mentre si è scaricata su quelli più deboli.

La cura dell’austerità ha “riparato” i conti esteri dei paesi deboli, ma solo grazie “alla caduta delle importazioni e al rallentamento dei prezzi alle importazioni”. “In Grecia, Portogallo e Spagna – aggiunge Bankitalia – il miglioramento del saldo di conto corrente ha beneficiato inoltre del disavanzo nei redditi dovuta principalmente alle minori uscite per interessi sui titoli di debito”.

La Germania, insomma, replica nell’eurozona il ruolo di Grande Creditore che, a livello globale abbiamo visto interpretato dai paesi asiatici, Cina in testa, e dagli esportatori di petrolio. Basti considerare che “la somma dei surplus sul conto corrente accumulata dalla Germania fra il 2003 e il 2012 ha raggiunto il 52% del Pil, di cui poco più della metà all’interno dell’unione monetaria, dopo aver toccato il picco del 70% del Pil nel 2009 ed esser sceso al 32% nel 2012”.

Il calo dell’import dei Pigs, insomma, ha picchiato duramente sull’export tedesco. Proprio come ha pesato notevolmente su quello cinese e giapponese il calo dell’import americano.

Per capire quanto il microcosmo dell’eurozona replichi pedissequamente quello che succede a livello globale, basta considerare un altra circostanza. “Fino al 2007, scrive Bankitalia – all’avanzo di conto corrente della Germania avevano corrisposto investimenti finanziari netti all’estero sotto forma di prestiti, depositi e altri investimenti, soprattutto nel settore bancario. A partire dal 2008 il settore privato tedesco ha invece fortemente ridotto gli investimenti all’estero (quindi soprattutto nei Pigs, ndr)”. Questi soldi sono finiti in un aumento della posizione creditoria del settore privato tedesco verso la Bundesbank e di quest’ultima verso la Bce, con la conseguenza che i saldi Target 2 sono esplosi.

Nell’agosto 2012 la posizione debitoria di Piigs verso la Bce aveva raggiunto quota 1000 miliardi, a fronte di 940 miliardi di crediti vantati da Germania, Finlandia e Paesi Bassi. Ciò spiega bene perché il processo di (dis)integrazione europea sia guidato da questi stati.

L’intervento della Bce e la relativa attenuazione della crisi finanziaria ha ridotto questi squilibri, ma non li ha eliminati. Il saldo Target positivo della Bundesbank è sceso dal picco di 751,4 miliardi dell’agosto 2012 a 607,9. E’ bastato questo a tranquillizzare gli animi.

Ma è una quiete transitoria. Anche perché finora è mancata una risposta chiara su come tali “sbilanci” debbano essere affrontati. Finora ci si è limitati all’approvazione del six-pack, un pacchetto di regole che rafforza il coordinamento delle regole di bilancio europeo, ed è stata avviata una procedura di sorveglianza sugli stati, che fornisce la base dati per un rapporto della commissione europea (l’ultimo è stato pubblicato il 28 novembre 2012) che monitora le condizioni di squilibrio.

Il risultato è stato che, a parte l’Italia, anche gli altri 16 paesi dell’eurozona, “compresa Francia e Germania, superano il livello di attenzione per tali indicatori”. Insomma: è globale.

L’ultimo aggiornamento della commissione Ue è arrivato il 10 aprile scorso. Oltre a rilevare che c’è stato “un miglioramento delle posizioni debitorie”, viene sottolineata “la necessità di migliorare la competitività, sia di prezzo che legata ad altri fattori”. I quali, non potendo essere quelli del cambio, non possono che essere quelli del produzione, ossia il costo del lavoro per cominciare.

Conclusione. Gli squilibri dell’eurozona non sono facilmente sanabili se non a prezzo di dure correzioni, innanzitutto sociali. La Bce spinge per un maggior coordinamento bancario, per evitare tensioni finanziarie, mentre prevale la disciplina del fiscal compact per i bilanci pubblici, che rischia di aggravare ulteriormente le tensioni sociali, mentre è chiaro che dovrebbe approvarsi una disciplina che sani gli squilibri esteri.

I precedenti storici non mancano. Basta ricordare l’Unione europea dei pagamenti, che negli anni ’50, corresse senza traumi gli squilibri dei pagamenti intra-europei. Funzionò tanto bene, che venne chiusa.

E’ difficile sapere oggi a cosa condurranno gli “sbilanci” fra gli Stati del Sud e gli Stati del Nord. Se il pericoloso esperimento di perseguire l’integrazione tramite il rischio della dis-integrazione avrà successo oppure no.

Per il momento l’unica cosa chiara è che la tensione dei paesi del Sud contro quelli del Nord sta aumentando, e viceversa.

Sullo sfondo si intravede germinare il seme di un conflitto già capitato altrove in un altro tempo.

Forse l’Europa dovrà conoscere la sua guerra di secessione.

Gli “sbilanci” dei pagamenti che generano la Crisi

Per quanto fatichi a far breccia nel mainstream economico del nostro tempo, è chiaro a tutti che la crisi che stiamo vivendo non è nata ieri, e neanche nel 2008, quando è esplosa.

Ed è altresì chiaro a tutti coloro che hanno orecchie per ascoltare e occhi per leggere, che il nostro tormento non nasce dai bilanci pubblici, che semmai ne hanno patito le conseguenze, ma dalle bilance dei pagamenti. Ossia da quegli squilibri globali fra i paesi che vanno avanti da qualche decennio almeno e che finora, fino al 2008, sono stati sopportati solo dai paesi emergenti.

La vera novità di questa crisi è che dal 2008 in poi gli “sbilanci” dei pagamenti internazionali, alimentati da una pratica finanziaria dissoluta, hanno colpito il cuore del mondo benestante (e malvivente).

Cioé noi.

Ecco perché la crisi è d’attualità.

Ai molti che oggi vogliono capire, suggerisco la lettura dell’ultima relazione della Banca d’Italia, che dedica un capitolo proprio al tema degli squilibri delle bilance dei pagamenti. Contiene un’utilissima tabella che riepiloga i numeri degli ultimi tre anni.

E’ la migliore fotografia disponibile della realtà contenuta in una pagina e la migliore sintesi possibile di quello che sta accadendo.

Per semplificarne la lettura, dividiamo il mondo in due blocchi: i debitori e i creditori. Nel migliore dei mondi possibili (quindi non il nostro) dovrebbe succedere che prima o poi queste due categorie si incontrino per chiudere i conti.

La logica dello squilibrio permanente, che sottintende quella del debito eterno, invece si basa sul presupposto che tali conti non si chiudano mai. Anzi, si chiede alla finanza si escogitare gli strumenti per mitigarne gli effetti manovrando la liquidità, che infatti non viene lesinata, per rendere questi debiti sostenibili.

Ma il problema rimane. Anzi: persiste. I due blocchi rimangono ben distinti e separati, senza che si intraveda la minima possibilità di dissoluzione. Con la conseguenza che gli squilibri generano crisi itineranti e sempre più gravi che richiedono misure sempre più straordinarie.

Ormai va avanti così da decenni.

Nella classifica dei debitori, i campioni sono ovviamenti gli Stati Uniti. Forti del loro ruolo di fornitori di mezzi di pagamento internazionale (il dollaro), sui quali lucrano un abbondante signoraggio, gli Usa sono l’unico paese al mondo che guadagna indebitandosi. E ciò spiega perché il peggioramento del loro saldo corrente, dai -442 miliardi del 2010 ai -475 miliardi del 2012, sia vissuto con letizia dai nostri cugini americani.

Per la cronaca, nel 2008 tale saldo era negativo per 677,1 miliardi di dollari. Nel 2010, poi, quando la paura spinse gli investitori di tutto il mondo a comprare asset americani, gli afflussi di portafoglio arrivarono alla cifra stratosferica di 871 miliardi, mentre gli afflussi netti complessivi superarono i 1.308 miliardi.

Nel 2012, quando ormai il gusto per il rischio è tornato a stimolare gli appetiti di tutti, gli afflussi netti complessivi sono crollati a 384 miliardi.

Il grande debitore, insomma, è anche quello che ha più appeal di tutti, quando soffia la bufera.  Sembra una contraddizione, ma in realtà tutto ciò è perfettamente coerente con il modo in cui è stato costruito, da Bretton Woods in poi, il sistema finanziario internazionale.

Fra gli ex debitori, invece, troviamo l’area dell’euro. L’eurozona nel suo complesso, che risultava debitrice nel 2010 per 2 miliardi, ha visto diventare positivo il suo saldo del conto corrente dal 2011 in poi, arrivando persino a 156,7 miliardi nel 2012, l’1,3% del Pil. “Merito” dell’austerità, che ha ridotto le importazioni, ma anche della ritrovata serenità, via Bce, sul mercato del debito sovrano.

La situazione dell’eurozona è esemplare perché replica al suo interno la logica dello squilibrio globale. E’ una sorta di microcosmo, con l’aggravante dei cambi fissi. Ne parleremo in un altro post.

Fra i debitori, invece, troviamo altri due grandi paesi, ossia la Gran Bretagna, che ha visto peggiorare il suo saldo corrente dai -57,6 miliardi di dollari del 2010 ai -85,5 del 2012, e poi il Canada, il cui deficit è passato da 58,4 miliardi a 67 miliardi di dollari.

Ricapitoliamo: gli ultimi tre anni di crisi hanno peggiorato lo stato di paesi storicamente debitori, Usa in testa, è migliorato la condizione internazionale dell’Eurozona, il cui surplus, per lo più in mano tedesca, si avvicina a quello della Cina (che era 213 miliardi nel 2012).

Prima di parlare della Cina, e quindi dei grandi creditori, è utile ricordare che fra i grandi debitori c’è anche l’America Latina, il cui deficit è passato dai 60,7 miliardi del 2010 ai 99,5 del 2012. La gran parte di questo deficit è attribuibile al Brasile, che nel 2010 era in deficit per 47,3 miliardi e nle 2012 per 54,5. Non a caso il Brasile, pochi giorni fa, ha alzato il tasso di sconto.

Questo per quelli che magnificano lo stato di salute dei Bric.

A proposito di Bric. Peggio del Brasile fa l’India, che peggiora il suo saldo corrente dal deficit di 52,2 miliardi a 93,3 miliardi di dollari. Un altro grande debitore che si affaccia nell’agone del mondo globale.

Infine, l’ultimo plotone di debitori è formato dai paesi dell’Europa centrale e orientale, il cui saldo, per quanto negativo, è tuttavia migliorato dal 2010, passando da -82,9 miliardi a -79,3. L’eurodepressione, insomma, fa bene anche a loro.

A fronte di queste montagna di debiti si erge l’altrettanto irta montagna di crediti, concentrata sostanzialmente in Asia (e in Germania), e fra i paesi esportatori di petrolio. La somma dei crediti fra Asia e esportatori, nel 2012, ammontava a 880 miliardi di dollari, nel 2012, a fronte dei 731 del 2010. Come è logico che sia, i crediti aumentano all’aumentare dei debiti. 

La Grande crisi, insomma, ha solo peggiorato gli squilibri, non li ha mitigati. E sarebbe stato strano il contrario. E’ facile prevedere che l’aumentare di tali squilibri condurrà molto presto a una nuova crisi.

E’ utile però sottolineare alcune caratteristiche dell’esercito dei creditori.

La prima riguarda il Giappone, che ha visto prosciugarsi il suo surplus corrente dai 204 miliardi del 2010 ai 59 del 2012. “Merito”, anche questo, dell’eurodepressione, che ha ridotto le importazioni dall’eurozona.

La stessa sindrome che ha colpito la Cina, che ha ridotto il suo surplus dai 237 miliardi del 2010 ai 213 del 2012, minimo dal 2008, dopo aver toccato il minimo del triennio nel 2011 (201 miliardi).

Ma Giappone  e Cina hanno un altro punto in comune: il calo vertiginoso delle riserve valutarie. Nel 2012 il Giappone le ha viste diminuire di 31 miliardi di dollari, la Cina aumentare “solo” di 128, ben al di sotto dei 450 miliardi del 2010. Motivo: da un parte la riduzione degli avanzi commerciali (dovuto anche all’aumento delle importazioni), dall’altra il calo degli afflussi di capitali dall’estero. La Cina, evidentemente, sta diventando meno attrattiva per gli investimenti diretti. O forse, l’abbondante liquidità messa a disposizione dalla banche centrali ha trovato impieghi più fruttuosi.

Quanto agli esportatori, Opec e non Opec, ormai sono diventati loro la cassaforte dei crediti di mezzo mondo. Insieme capitalizzano un surplus, nel 2012, di 605 miliardi. Unica eccezione fra loro, il Messico, il cui conto corrente è andato in deficit da quando dall’estero sono iniziati ad arrivare capitali, con grande preoccupazione delle autorità monetarie, memori della grande crisi che colpi lo stato negli anni ’90.

Questa fotografia dello stato dell’arte fra debitori e creditori mondiali ridisegna, da un punto di vista economico se non politico, lo stato attuale degli interessi globali. La prima cosa che salta all’occhio è che i creditori sono geograficamente vicini: in pratica il blocco euro-asiatico. Così come sono vicini, quantomeno “ideologicamente” i debitori, che potremmo chiamare blocco euro-atlantico, con la Gran Bretagna (che infatti vuole uscire dall’Ue) ambasciatrice in Europa.

Poi c’è un’altra considerazione. Una Santa Allenza fra Creditori, a difesa dei loro crediti, potrebbe facilmente mettere in mora i Grandi Debitori, che vogliono inflazionare i propri debiti, costringendoli a ridiscutere l’intero impianto del sistema finanziario internazionale, a cominciare da quello monetario.

Non a caso fu il governatore della banca centrale cinese, nel 2009, a chiedere a gran voce una riforma complessiva del meccanismo globale.

Ma finora non se ne è fatto nulla. Forse in attesa di crisi di maggiore magnitudo.

O più probabilmente perché, a questo livello, non è più la teoria economica che fa la differenza.

E’ la forza.

L’ultimo giro di ballo sul Titanic della finanza globale

“Le attività rischiose hanno proseguito la loro ascesa”, scrive la Banca dei regolamenti internazionale nel suo ultimo Quaterly report. “L’ulteriore allentamento monetario – avvisa la superbanca centrale – ha fatto sì che gli operatori non dessero peso ai segnali di decelerazione della crescita mondiale, e nemmeno la serie di dati economici negativi pubblicati tra metà marzo e metà aprile ha interrotto il rialzo delle quotazioni azionarie”.

Insomma: il ballo è ripartito alla grande. Il diluvio della liquidità, per adesso, ha alzato il livello del mare sul quale naviga il Titanic della finanza globale. Ma la Bri illustra con chiarezza che l’iceberg che ha provocato l’ultimo grande naufragio, nel 2008, è ancora lì: nascosto dalle acque alte, ma sempre lì. E a leggere il report della Bri si ha la sensazione che tutti lo sappiano. Solo che l’istinto di godersela finché dura è più forte di qualunque altra forma di buon senso.

Si balla finché si può.

La scommessa, anche queste volta, si gioca sul tempo. Vincerà la gara di ballo chi saprà sfilarsi dal transatlantico prima dell’impatto, che nel nostro caso coinciderà con la fine delle politiche accomodanti, per le quali si inizia a individuare un orizzonte.

“Le dichiarazioni pubbliche in cui esponenti della Federal Reserve valutavano i tempi di una riduzione graduale degli acquisti di titoli hanno a più riprese provocato nervosismo sui mercati, a indicare fino a che punto il clima di mercato dipendesse dall’allentamento monetario”, scrive ancora la Bri. L’andamento della curva dei futures sui Fed fund, sottolinea, indica “l’aspettativa che il tasso sui federal fund uscisse dall’intervallo attuale entro marzo del 2015”. Una data, quella del 2015, che avevamo già anticipato qui.

Poi però l’ottimismo è ripartito, e adesso le aspettative sono tornate incerte. Tutti sanno che prima o poi la bonanza finirà, ma ci si guarda bene da immaginare quando. Tutti sanno che il boccino è innanzitutto nelle mani degli Stati Uniti. Ma ci si guarda bene dal ricordarlo.

Per il momento l’attività che prevale è quella del carry trade, che abbiamo già visto i danni che ha provocato nell’eurozona e che adesso si sta svolgendo senza più freni, spinto dall’ulteriore allentamento monetario in Giappone, a livello globale, al quale, non a caso, la Bri dedicato uno specifico approfondimento.

Le statistiche della Bri confermano quest’andazzo.

I dati, che si riferiscono all’ultimo trimestre 2012, mostrano un chiaro rallentamento delle attività transfrontaliere, quindi del credito interbancario, subito dalle economie avanzate, diminuite di 472 miliardi di dollari, a favore di quelle emergenti.

Il motivo è semplice: gli operatori finanziari, sempre più alla ricerca di rendimenti accattivanti, abbandonano i mercati obbligazionari, i particolare quelli giapponesi e americani, e comprano bond nei paesi a più alto rendimento (ossia rischio), quali i paesi emergenti, appunto, e quelli del sud dell’eurozona, ormai palesemente assimilati agli emergenti. E infatti le attività verso le banche del Giappone, sempre nell’ultimo trimestre 2012, sono aumentate del 7,7%, ossia di 53 miliardi di dollari.

Quindi si prendono a prestito attività giapponesi per comprare passività altrove. O, per dirla in altro modo, si fanno debiti in Giappone per comprare attivi dove conviene.

E’ il carry trade, bellezza.

Le banche dell’eurozona sono quelle che meno di tutte hanno “catturato” risorse. I “prenditori”, come li chiama la Bri, ossia coloro che prendono soldi dall’estero, hanno visto calare il flusso delle risorse di ben 284 miliardi a fine 2012, e in particolare le banche tedesche e francesi, seguite da quelle di Finlandia e Lussemburgo. Quindi le banche inglesi (-97 miliardi) e poi quelle americane (-132 miliardi).

Sicché a fine 2012 la quota delle banche dell’eurozona sull’ammontare totale delle attività estere in ha toccato il minimo storico del 38%, ben lontano dal 55% del secondo trimestre 2008.

Al contrario i “prenditori” delle economie emergenti hanno visto aumentare di 43 miliardi di dollari il flusso di risorse a loro disposizione, con tutto ciò che di rischioso ciò comporta a livello sistemico per le loro economie.

Ma siccome il ballo è ricominciato, per il momento a occuparsene sono solo coloro che per mestiere devono lanciare allarmi.

Come la Bri, appunto, che infatti rileva come ” il rapporto carry/rischio, una misura ex ante del rendimento corretto per il rischio degli investimenti denominati in valuta estera, è risultato elevato negli ultimi mesi, in particolare per diverse divise dei mercati emergenti”.

Ma chi se ne cura?

E’ nella logica stesso del ballo delle finanza globale spremere i rendimenti finché ci sono. Godersi l’ultimo giro di ballo.

Dei danni, che prima o poi ne conseguiranno, si occuperà qualcun altro.