Etichettato: signoraggio americano

Il signoraggio implicito degli americani


Conosciamo tutti l’esorbitante privilegio, come lo ebbero a definire i francesi, di cui godono gli americani, in quanto emittenti della moneta internazionale. Se ne parla dagli anni ’60, e malgrado la tanta letteratura che è stata scritta nel frattempo su questa sorta di signoraggio esplicito, ossia la differenza fra quanto costa agli americani emettere la moneta e quanto ci guadagnano dall’utilizzo che ne fanno loro, magari all’estero, e gli altri paesi, che tale signoraggio devono pagare, assai meno si conosce su un altro tipo di signoraggio, che è squisitamente implicito.

Mi riferisco, in particolare, al costo che gli americani scaricano indirettamente sui paesi che usano il dollaro per le loro transazioni commerciali e finanziarie, derivante dal fatto che il costo del dollaro, come ogni cosa, dipende dalle scelte di politica monetaria degli Usa.

Se vi sembra esoterica, questa domanda, forse è perché non ricordate che in giro per il mondo circolano circa 9 trilioni di asset denominati in dollari, emessi quindi da paesi non americani, con i quali il mondo dovrà fare i conti una volta che la Fed deciderà di cambiare le sue scelte di politica monetaria.

Peraltro questa cosa non deve essere poi così tanto esoterica se la Bis ha deciso di dedicarci un working paper uscito qualche tempo fa (“Financial crisis, US unconventional monetary policy and international spillovers”), scritto da Qianying Chen, Andrew Filardo, Dong He e Feng Zhu.

Mi decido a leggerlo non tanto perché sia un patito della modellistica macroeconomica, che tendenzialmete aborro, ma perché l’analisi consente di apprezzare un punto dolente della nostra attualità, che ormai i regolatori di mezzo mondo non si stancano di ripetere: il costo dell’exit strategy americana, in particolare per i paesi emergenti, che più di altri dal 2009 in poi hanno fatto largo uso dell’indebitamento internazionale in valuta americana. Chiunque pensi che questa cosa non lo riguardi, dovrebbe riflettere meglio sulla profondità delle interconnessioni finanziarie globali.

Ma soprattutto vale la pena leggere lo studio perché esprime a chiare lettere un concetto che gli entusiasti dei quantitative easing (QE) tendono a sottovalutare: il QE, e in particolare quello Usa, ha un costo che può diventare rilevante per moltissimi.

Ciò non vuol dire che il QE non abbia prodotto anche benefici, ma più sottilmente, che insieme ai benefici ci sono anche i costi, reali e potenziali. Per dirla con le parle degli autori, “Abbiamo riscontrato che l’impatto stimato del QE sono notevoli e variano al variare delle economie”. E in particolare quando si parla di economie emergenti.

Tutto questo nella consapevolezza che “sappiamo ancora poco sull’impatto delle politiche non convenzionali sulle attività reali e che finora sono state fatte poche ricerche sugli spillover transfrontalieri, specialmente nelle economia emergenti”.

Alcuni studi hanno stimato che il QE americano abbia abbassato i tassi sui bond di 20-80 punti nelle economie avanzate e abbia provocato un deprezzamento del dollaro del 4-11%. Altri hanno rilevato che il prezzo delle commodity ha declinato sostanzialmente prima che la Fed lanciasse il QE. E tutto ciò solleva interrogativi su come si comporteranno questi valori una volta che tale politica straordinaria verrà meno.

Anche perché non c’è identità di vedute fra gli studiosi sull’utilità di politiche coordinate fra le varie banche centrali. Acuni pensano tuttora che il QE sia un problema dei singoli paesi che lo attivano, e che gli evetuali spillover transfrontalieri siano tutto sommato trascurabile.

Altri pensano il contrario. Ossia che le migliaia di miliardi di asset acquistati dalle banche centrali, Fed in testa, hanno avuto a avranno in futuro inevitabili conseguenze sull’economia globale, come si è già osservato studiando gli effetti che hanno provocato sul dollaro e quindi indirettamente su tutti i paesi che sul dollaro basano la loro economia.

Perciò gli autori hanno svolto un’analisi basandosi sui dati relativi a 17 economie, avanzate ed emergenti, studiando i dati dal 2007 al 2013. Ciò che ne hanno tratto è stato che il calo degli spread provocato da QE ha avuto notevole ripercussioni globali sia sul lato finanziario che su quello economico.

La buona notizia è che tali effetti hanno prevenuto esiti ancora più nefasti, tipo un collasso del sistema economico globale. Quella cattiva è che per la stessa ragione li possono provocare adesso, una volta che l’allentamento monetario terminerà.

Il rischio emergenti si appalesa con chiarezza una volta che si osservi come il QE americano abbia impattato assai più su questi paesi che su quelli avanzati. Ed proprio su questi paesi che il signoraggio implicito ha spiegato i suoi esiti più importanti.

Ma ovviamente esiti ancora più importanti il QE della Fed li ha operati in casa, abbassando notevolmente i rendimenti e alimentando la crescita del credito. In generale gli studiosi hanno rilevato che un calo di 20,7 punti base negli spread nei bond corporate ha elevato dello 0,2% il Pil reale in un orizzonte di tre anni.

D’altronde che il QE abbia giovato, momentaneamente, agli Usa è fuor di dubbio. Così come è fuori di dubbio che il resto del mondo ne abbia subito le conseguenze.

L’analisi mostra che il calo degli spread sui bond corporate Usa ha impattato notevolmente sulle economie dell’America latina e dell’Asia, sia relativamente ai mercati azionari e obbligazionari, ma anche sul mercato valutario, visto che il deprezzarsi del dollaro ha apprezzato le loro valute.

In Brasile infatti si sono riprodotti effetti simili a quelli registrati altrove, con le azioni in crescita, come il credito e il prodotto. Il paese ha potuto godere di una crescita indotta del prodotto e ha potuto uscire rapidamente dalla recessione del 2009, grazie allo zio Sam.

In Cina il calo dell’US term spread ha avuto lo stesso effetto sulla crescita della moneta e del credito, che hanno ceduto lo 0,2 e lo 0,3% rispettivamente, per poi tornare positivi in pochi mesi. Ma anche la Cina ha goduto, seppure meno del Brasile per le sue più stringenti condizioni monetarie, della boanzna americana.

Ma il signoraggio implicito ha svolto i suoi esiti anche nell’eurozona. In particolare un taglio di 14,2 punti dell’Us term spread, ha provocato un ribasso nell’eurozona di 10 punti base, sempre nell’orizzonte di tre anni. Un calo di 20,7 punti base, oltre ad abbassare il rendimento in Europa, ha provocato un crescita del credito nell’area dello 0,1% e dell’output dello 0,2%, facendo pure crescere l’inflazione. Inoltre, i prezzi delle azioni sono cresciuti dell’1% in quattro mesi.

Se osserviamo gli esiti del QE sui paesi emergenti, notiamo che, a parte l’entità di tali conseguenze, gli effetti sono stati simili a quelli registrati nell’eurozona.

Tutto ciò dimostra con chiarezza una semplice, elementare verità: di fronte agli Usa siamo tutti paesi emergenti, o, se preferite, di fronte al Signore americano, siamo tutti chi più chi meno vassalli.

E questo spiega molto bene perché un semplice starnuto della Fed è capace di contagiare il raffreddore al resto del mondo.

Con buona pace della Bce.

 

 

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Il miracolo americano che trasforma i debiti in crediti


Il debito americano è una cosa meravigliosa, potremmo dire parafrasando Frank Capra. Nel senso che genera meraviglia. E non tanto per l’entità, ormai gigantesca sia sul versante interno che estero, ma per le sue qualità.

Perché i debiti americani, oltre ad essere unanimamente (e silenziosamente) considerati irredimibili e ciò malgrado considerati un porto sicuro, hanno anche un’altra caratteristica unica: producono interessi netti positivi.

In pratica gli Usa più si indebitano, più guadagnano.

Chi non lo farebbe al posto loro?

Questa meravigliosa versione del sogno americano ha precise ragioni storiche, che magari approfondiremo  una volta o l’altra. Quello che qui vale la pena rilevare è un’altra cosa: il miracolo in sé.

Gli addetti ai lavori, le poche volte che ne parlano, lo chiamano “signoraggio”, utilizzando un termine foriero di equivoci e fraintendimenti. Il che alza una cortina fumogena su un fatto tecnico che è importante comprendere bene, visto l’influenza che ha nel circuito degli squilibri globali di cui abbiamo parlato.

Partiamo da un concetto che abbiamo già incontrato più volte, ossia la posizione netta sull’estero, quella che in inglese si chiama Net international investment position (Niip). I dati della positione netta degli investimenti sull’estero, che si rivolgono sia al settore pubblico che a quello privato e che sono sia diretti che di portafoglio, ci dicono molto dello stato di salute della bilancia dei pagamenti dello stato a cui si riferiscono.

Se ho una posizione netta negativa sull’estero per gli  investimenti, sulla bilancia dei pagamenti risulterà un afflusso sul conto finanziario (ingresso di capitali, segno più, quindi debito) e una voce negativa alla voce redditi del conto corrente, visto che ai debiti di solito corrisponde una passività, ossia il pagamento di un interessi ai creditori.

E’ chiaro a tutti che più un paese è esposto con l’estero, più dipende dai prestiti per pagare i suoi debiti. Quindi una posizione netta sugli investimenti negativa crescente dovrebbe spaventare. Almeno quanto un deficit commerciale crescente.

E infatti spaventa tutti, ma non gli Usa. E nemmeno i creditori degli Usa. Anche questo fa parte del miracolo, ma ne parleremo un’altra volta.

Guardiamo i numeri. A fine 2012 il Niip americano era negativo per oltre 4.416 miliardi di dollari, che su un Pil a prezzi correnti, sempre a fine 2012, di 15.680 miliardi significa più o meno un deficit di oltre il 28% sul Pil. Per la cronaca, tale deficit è esploso in valore assoluto dalla fine del 2010, quando era di appena -2.473 miliardi. A fine 2011 era già arrivato a -4.030 miliardi. Quindi in due anni è aumentato di 2.000 miliardi circa.

Poiché la Niip rappresenta il saldo fra gli investimenti degli Stati Uniti all’estero (sia diretti che di portafoglio) e gli investimenti dei paesi esteri negli Stati Uniti, un peggioramento così drammatico del saldo può significare solo che gli investimenti esteri sugli Usa sono cresciuti assi più che gli investimenti degli Usa all’estero.

Infatti gli investimenti degli Usa all’estero erano 20.298 miliardi a fine 2010 e sono diventati 20.760 miliardi a fine 2012, dei quali circa 3.600 miliardi di derivati.

Gli investimenti sugli Usa dall’estero, invece, erano 22.772 miliardi a fine 2010 e sono diventati 25.176 a fine 2012, di cui circa 3.500 miliardi di derivati.

Di questa montagna di soldi sono una quota minore sono investimenti diretti, circa 3.930 miliardi a valori di mercato di fine 2012. La gran parte, quindi, sono investimenti di portafoglio.

Ovviamente la parte del leone la fanno i titoli di stato americani, i cui acquisti dall’estero sono aumentati di 1.000 miliardi nell’ultimo triennio (da 3.600 miliardi a 4.600 circa). E altrettanto i titoli del Tesoro, i T-bill, titoli a breve come i nostri Bot, cresciuti anch’essi in volume di circa 1.000 (da 2.900 a 3.900 miliardi). La loro somma, circa 2.000, spiega l’allargamento del deficit della Niip.

Veniamo al punto. Ogni investimento, com’è logico che sia, ha un tasso di rendimento. Tale rendimento viene registrato nella parte corrente della bilancia dei pagamenti come credito (segno positivo) quando si riferisce ai ricavi ottenuti dagli investimenti degli Stati Uniti all’estero, e come debito (segno negativo) quando si riferisce ai pagamenti effettuati sugli investimenti fatti negli Stati Uniti dall’estero.

E qui che il  miracolo viene fuori.

Gli Stati Uniti ottengono dai propri investimenti internazionali un rendimento mediamente superiore, qualcuno ha calcolato di circa un terzo, rispetto ai pagamenti che devono effettuare sui propri debiti internazionali.

Tale situazione non è mai mutata negli ultimi 40 e passa anni, e ciò malgrado a un certo punto, e metà degli anni ’80, in corrispondenza con la grande espansione creditizia iniziata in quegli anni, la Niip inizia a diventare negativa fino al clamoroso deficit del 2012.

Paradossalmente il rendimento degli investimenti americani aumenta all’aumentare del deficit della Niip.

Se guardiamo solo ai dati degli ultimi tre anni, abbiamo che i 171 miliardi di ricavi da investimenti americani all’estero diventano 185 miliardi a fine 2012. Mentre i pagamenti sugli investimenti dell’estero in America passano da 126 miliardi circa a 135. Questo a fronte di una leggera diminuizione dei primi e un rilevante aumento dei secondi.

Al netto, a fine 2012 gli Usa avevano ottenuti crediti per 50 miliardi di dollari sulle partite correnti, grazie ai loro debiti internazionali.

Non vi sembra un miracolo?

Come si spiega? Per dirla con le parole di Alan Greenspan, ex capo della Fed, gli Usa ottengono un reddito “dato dal rendimento di titoli, che fruttano interesse, acquistati attraverso l’emissione di moneta, su cui non si paga al portatore alcun interesse, o, al più, un tasso inferiore al tasso di mercato”.

Una spiegazione che praticamente coincide con la definizione di signoraggio, illustrata sempre da Greenspan in un celebre testo. Secondo il banchiere, il signoraggio è “la differenza fra l’interesse che la banca centrale non paga sui suoi debiti e quello che la banca riceve usando i suoi debiti per comprare debiti altrui”.

In pratica è come se l’America fosse la banca centrale del mondo, solo che invece di emettere moneta emette titoli di stato.

Questi titoli di stato americani, ormai sono diventati la vera moneta moneta internazionale, basata sull’unità di conto dollaro: stanno a riserva nelle banche centrali e sono il mezzo di pagamento degli scambi internazionali. Su tale moneta, proprio come una banca centrale, gli Usa non pagano interessi “o pagano un tasso inferiore al tasso di mercato”.

Ecco qua spiegato l’arcano.

Il succo è che da quasi trent’anni gli Usa campano di rendita. Ma sui debiti.

La vita (americana) è davvero una cosa meravigliosa.