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S’allunga l’ombra delle banche-ombra

Tutti quelli che si preoccupano dello stato di salute delle banche, avranno un soprassalto d’ansia scoprendo che accanto al sistema ufficiale, oggetto di cotanta attenzione e regolamentazione, cresce nell’ombra un sistema “parallelo” di entità che, pur non essendo banche, si comportano come tali. Ossia aumentano il volume di credito/debito nel mondo, senza esser soggette ai controlli del circuito bancario tradizionale.

Queste entità, che la letteratura economica ha chiamato Shadow Banking, hanno finito col diventare uno dei più grandi rischi sistemici del sistema finanziario internazionale, che ne ha patito la terribile influenza durante la grande crisi del 2008, quando le banche “parallele” furono travolte dall’ondata di sfiducia partita dai mutui subprime, che le Banche-ombra avevano contribuito non poco ad alimentare.

Da allora queste istituzioni sono finite sotto la lente d’ingradimento di alcune autorità, a cominciare dal FSB, il Financial stability board, che per primo le ha classificate come “entità fuori dal sistema bancario regolato che svolgono funzioni tipiche del sistema bancario, ossia l’intermediazione creditizia”. Di recente se n’è occupato anche il Fondo monetario internazionale, che ha dedicato un interessante articolo al tema.

Prima di andare avanti servono alcune premesse per capire cosa si intenda per intermediazione creditizia.

Nella definizione dell’FSB, tale attività si estrinseca in quattro funzioni:

1) Maturity transformation, ossia l’ottenimento di fondi a breve termine che vengono investiti in asset a lungo termine;

2) Liquidity transformation, vale a dire trasformazioni di liquidità, come i passivi di cassa, per acquistare asset da vendere, come i prestiti;

3) Leverage, ossia l’utilizzo di tecniche che amplificano (nei guadagni come nelle perdite) gli effetti degli investimenti;

4) Credit risk transfer, vale a dire la possibilità di distribuire il rischio degli investimenti a soggetti diversi da se stessi. Tipico il caso degli Abs, di cui abbiamo già parlato.

Stante questa definizione, viene fuori che le banche non sono le sole a svolgere questo coacervo di attività. Tutt’altro. Nel tempo sono sorte altre istituzioni, molto spesso espressione delle stesse banche, che hanno svolto intermediazione creditizia al di fuori del circuito ufficiale, col risultato di innalzare in maniera significativa il livello generale del credito/debito nel circuito finanziario. E quindi del rischio.

Fra queste entità spiccano alcuni fondi di investimento che hanno costituito pool di investitori che hanno iniziato ad agire nei circuiti della carta commerciale e degli MBS al fine di aumentare la quantità di credito a disposizione delle famiglie.

Il problema è che finché va tutto bene non c’è problema. E che dopo è troppo tardi.

Quando c’è stata la gelata del credito, queste entità hanno contribuito non poco al credit crunch, visto che hanno iniziato a vendere asset per rientrare dalle loro esposizioni. E lo hanno fatto in un contesto che ancora ignorava il loro peso relativo e quindi la magnitudo del loro effetto sistemico.

La conseguenza è che si è avvitata una spirale ribassista che ha messo fuori mercato, rendoli illiquidi, una mole di strumenti finanziari custoditi nelle pance delle banche “normali”.

Da qui la catastrofe vissuta negli anni scorsi, aggravata dalla circostanza che non si disponesse di informazioni né sulla consistema dello shadow-banking, né trasparenza sugli assetti proprietari.

Molte banche, che possedevano o alimentavano questi strumenti, si sono limitati a ingoiare le perdite che hanno provocato senza fare troppa pubblicità, per le solite questioni di credibilità.

Il problema si ripropone oggi.

Le analisi che dal 2008 in poi si sono sviluppate attorno a queste entità confermano che, dopo il “raffreddamento” vissuto fra il 2008 e il 2010, tale pratica si sta sviluppando persino più di prima.

Negli Stati Uniti, scrive il Fmi, lo shadow banking copre una quota rilevante del sistema finanziario, pure se è calato dal 44% del pre-crisi al 35% di oggi.

Per dare un’idea delle risorse che muovono queste banche-ombra, basti considerare che nel periodo di picco, ossia nel 2007, facevano circolare 62 trilioni di dollari (62.000 miliardi).

La crisi ha fatto declinare ad “appena” 59 trilioni questa montagna di asset, ma già nel 2011 l’importo era di nuovo risalito oltre il picco del 2007, ossia a 67 trilioni di dollari.

A livello globale, stima il FSB, lo shadow-banking, fra il 2009 e il 2011, ha pesato almeno il 25% dell’intermediazione creditizia, a fronte del 27% raggiunto nel 2007.

“Il vero rischio di queste attività – sottolinea il Fmi – e che è ancora indetermiato se sono sistemicamente importanti”.

Insomma, sappiamo che l’ombra delle banche-ombra si allunga sempre più su di noi. Ma non sappiamo nient’altro.

Salvo che sono pericolose.

Le gambe d’argilla dell’eurofinanza

Mettiamola così: l’eurozona l’ha scampata, ma a caro prezzo. Ma se lo stress finanziario si è abbassato, non vuol dire affatto che sia finito. Tutt’altro. “La stabilità finanziaria rimane fragile”, scrive la Bce nel suo ultimo rapporto. “Persistono alcune vulnerabilità provocate dall’interazione fra i debiti sovrani, le banche e le condizioni generali del quadro macroeconomico”.

Il caro prezzo pagato dall’eurozona, ossia l’aumento generalizzato dell’indebitamento pubblico e privato, che per ora è stato mitigato dalle decisioni di politica monetaria della Bce, rischia di essere il cappio che finirà di strozzare il circuito del credito nell’eurozona, stante la persistenza della crescita debole che è insieme causa e conseguenza del credit crunch.

Le banche sono esposte alla tempesta perfetta: da un parte vedono diminuire i propri margini di profitto, dall’altro vedono aumentare le proprie sofferenze. Il combinato disposto provoca ulteriori stitichezze nella concessione dei prestiti. Il credit crunch che ne deriva incide sulla crescita economica, che quindi fa esplodere il rapporto fra debito e pil degli stati, creando altre tensioni sui debiti sovrani, del quale sempre le banche sono imbottite. E questo fa diminuire ancora i margini di profitto ed erode i coefficienti patrimoniali delle stesse banche. Che quindi concedono meno credito, eccetera eccetera.

Più che un circolo vizioso, è un circolo mortale.

Sarà per questo che nelle sue 150 pagine di rapporto sulla stabilità finanziaria la Bce insiste costantemente sull’importanza della crescita e delle riforme, in primis quella sulla vigilanza bancaria.

La supervisione bancaria si spera spezzi il legame tuttora fortissimo fra le banche e i debiti sovrani.

La crescita dovrebbe interrompere la spirale perversa dell’aumento dei deficit e debiti fiscali. Non è chiaro però da dove dovrebbe partire, questa crescita, anche se è facile prevedere che, prima o poi, sarà la Bce a doversene fare carico.

Il rapporto della Bce contiene anche alcuni dati che fanno riflettere. Dal 2007 al 2012 è cambiata significativamente la distribuzione del debito governativo fra residenti e non residenti in tutti i paesi. Con uno spartiacque molto chiaro: i paesi che hanno sofferto lo stress più forte sul versante degli spread sono quelli che hanno visto aumentare la distribuzione del debito a favore dei residenti.

L’Italia, ad esempio, nel 2007 aveva all’estero poco più del 40% del proprio debito pubblico, mentre nel 2012 appena il 35%. La Spagna, che aveva quasi la metà del debito all’estero nel 2007, ora ne ha oltre il 70% all’interno.

Al contrario, il Lussemburgo, che nel 2007 aveva la quasi totalità del debito in mano a residenti, nel 2012 ne ha venduto all’estero oltre il 30%. Oppure la Germania, che ormai finanzia con soldi esteri oltre il 55% del suo debito, almeno sei punti in più rispetto al 2007. E ciò malgrado i rendimenti siano bassissimi. Tutto ciò “rende questi paesi più vulnerabili al rischio di uno stop improvviso degli afflussi di capitali dall’estero” che finirebbe con lo squilibrare i loro conti pubblici o li esporrebbe a crisi di liquidità. 

Tale situazione ha un effetto diretto sulle politiche creditizie, che finiscono col fare il contrario di quanto dovrebbero.

I paesi più fragili, come il nostro, sono quelli in cui le banche sono più esposte al rischio sovrano, e quindi fanno più fatica a concedere credito, visto che sono esposte a un contesto di sofferenze crescenti a causa della crisi e di rischio sui tassi di interesse: se ripartissero gli spread soffrirebbero gravi perdite in conto capitale sui bond pubblici che hanno sottoscritto.

Chiaro che in tale contesto prevalga la paura a prestare, proprio in quei paesi dove invece servirebbe far ripartire la fiducia.

A fronte della paura a prestare, rileva la Bce, aumenta la propensione al rischio. Ma per gli investimenti finanziari, per loro natura più liquidi. I denari a basso costo messi a disposizione dalla Bce ha spinto le banche al carry trade, e questo ha aggiunto ulteriori fattori di instabilità a un quadro già traballante.

La ricerca di buoni rendimenti, insomma, potrebbe destabilizzare il sistema qualora la politica internazionale dei tassi cambiasse improvvisamente, “con perdite dirette per gli investitori a reddito fisso, incluse banche e assicurazioni, e effetti indiretti sulle banche, facendo anche salire il costo dei finanziamenti per il settore corporate e aggiungendo ulteriori pressioni sulle banche”.

Insomma, un aumento dei tassi potrebbe avere effetti catastrofici, se e quando arriverà. Per i paesi più deboli perché l’aumento del costo del rifinanziamento dei loro debiti rischia di far saltare i saldi fiscali e indirettamente le banche. Per i paesi più forti perché i capitali che finora sono affluiti verso di loro potrebbero essere richiamati in patria mettendo in tensione rischiosa il sistema finanziario

Per questo la Bce invita le banche ad aumentare il proprio capitale, ammesso che trovino i soldi, e spinge verso l’unione bancaria, ossia un incremento della regolazione dopo decenni di laissez faire, come soluzione di sistema.

D’altronde si diceva la stessa cosa – ossia che servisse un maggiore coordinamento – quando si fondò l’Unione monetaria.

La verità è molto più semplice: nessuno è al sicuro.

Grecia, tutto è bene quel che finisce male

Le ultime dalla Grecia ci dicono che il sole è tornato a splendere sull’Ellade. Se le cronache raccontano della disperazione crescente di un popolo, chiamato a far i conti con la mancanza di tutto e a vivere sotto l’ipoteca di un debito eterno, è solo perché i giornalisti hanno notoriamente la vista corta. Al contrario dei banchieri che dopo (non) aver previsto lo sfacelo che andava maturando, oggi ci dicono che “in termini di economia reale e di sistema bancario la situazione si sta invertendo”.

“Dopo tre anni di profonda crisi, – spiegano – la stabilità del sistema bancario non è stato solo mantenuta, ma si è rafforzata”.

Così almeno la racconta George A. Provopoulos, governatore della banca centrale greca, che ha parlato lo scorso 23 maggio a una conferenza sulla crisi nell’eurozona. Una lettura edificante, se non altro perché riepiloga cosa sia accaduto in Grecia negli ultimi anni.

“L’entrata della Grecia nella zona euro nel 2001 – dice – è stato visto da molti come segno di una trasformazione nella performance economica del paese”. Addirittura l’inizio di un nuovo regime economico.

Fra il 2001 e il 2008 accade il miracolo. La crescita reale media del Pil è stata del 4% l’anno, l’inflazione si abbassa a livelli minimi e lo spread fra i bond sovrani Greci e quelli tedeschi crolla fra i 10 e i 50 punti base dai 600 di fine anni ’90.

La Grecia, insomma, diventa una sorta di paradiso terrestre.

“Tuttavia – riconosce il nostro banchiere – in quegli anni la Grecia stava vivendo pericolosamente. Si stavano costruendo squilibri insostenibili sia sul versante fiscale  che su quello estero”.

Ma tutto ciò rimase sotto silenzio fino all’esplosione della crisi. Nel 2009 il deficit fiscale aveva superato il 15% del Pil, il debito pubblico veleggiava intorno al 130% del Pil, la competitività era crollata del 30% e il saldo del conto corrente, già nel 2008, aveva raggiunto un deficit pari al 15% del Pil.

Il disastro era sotto gli occhi di tutti, che però preferirono non vedere. “I grandi e crescenti squilibri avrebbero dovuto allarmare i mercati”, che però non fecero nulla. Ancora nel 2008 gli spread col Bund erano bassi, malgrado la banca centrale greca iniziasse a lanciare i suoi moniti sul’insostenibilità dei deficit gemelli.

 Il bubbone scoppiò nel 2009, quando venne fuori che il deficit fiscale sarebbe stato superiore del previsto, ma soprattutto quando iniziarono a defluire dalle casse greche le ingenti quantità di risorse che fino ad allora avevano alimentato il bengodi ellenico. Gli spread, semplicemente, esplosero. Il debito greco uscì fuori mercato.

Nel 2010 il governo greco firmò il suo primo programma con il Fmi e i partner dell’eurozona che prevedeva consolidamento fiscale e riforme strutturali. Il primo portò a una recessione brutale, “peggiore di quanto ci si aspettava, perché si insisté più sull’aspetto fiscale che sulle riforme”.

La crisi del debito contagiò le banche, imbottite di titoli di stato. “Prima della crisi – dice il governatore – il sistema bancario aveva buoni fondamentali, senza titoli tossici e un basso livello di loan-to-deposit ratio”. Il totale degli asset bancari era intorno al 200% del Pil, un livello basso, se paragonato con quello di altri paesi.

Ma ciò non salvò le banche. La crisi del debito sovrano, e una serie di downgrade, espulsero la banche elleniche dai mercati, provocando una fuga dai depositi (per lo più incrementati dall’estero) che mise il sistema bancario in ginocchio. Le banche si rivolsero alla Bce per avere liquidità, ma la scarsa qualità dei collaterali forniti allargò ulteriormente la forbice dello spread, mettendo gli istituti di fronte a costi proibitivi. Tutto ciò mentre la recessione faceva esplodere le sofferenze sui crediti.

Il salvataggio era solo questione di tempo. “Un problema di liquidità ha finito col trasformarsi in un problema di solvibilità”.

La crisi gemella, sovrana e bancaria, avvitò la situazione generale del paese. La contrazione del Pil fece esplodere il debito pubblico: “La crisi è diventata auto-alimentantesi”.

“L’anno scorso la Grecia era sulla strada dell’impensabile – dice -: l’uscita dall’Euro”. Sono i giorni di Grexit.

Eppure oggi il nostro banchiere è ottimista. “Dal 2009 al 2012 il deficit fiscale è calato di nove punti, e le previsioni parlano di un surplus quest’anno. Un risultato ottenuto malgrado il calo dell’economia”. “Il consolidamento fiscale greco – osserva – è uno dei più grandi mai effettuati nella storia”.

Sono soddisfazioni. Siamo certi che il popolo greco ne sarà fiero. Così come gli farà piacere anche l’ulteriore consolidamento fiscale previsto per il 2013 e il 2014, che vale l11,5% del Pil, che porterà il surplus di bilancio al 3%.

Sul versante estero, la Grecia ha recuperato, dal 2010 in poi, l’80% della competitività perduta dal 2001 al 2009, “entro la fine di quest’anno l’intera perdita sarà recuperata”. “La competitività è stata migliorata attraverso riforme strutturali che hanno migliorato la flessibilità del mercato del lavoro”. La famosa medicina tedesca.

L’aumento della competitività ha avuto effetti positivi sull’export, cresciuto dal 18% del Pil del 2009 al 25% del 2012 “e in continua crescita”. Il saldo del conto corrente è passato dal deficit del 15% del Pil al deficit del 3,5% del 2012, e continua a calare.

Ma soprattutto è il sistema bancario che rassicura il nostro governatore. Prima di tutto è stato calcolato l’importo necessario per assicurare la ricapitalizzazione delle banche, una robetta da 50 miliardi di euro. Quindi si è passati alla ristrutturazione dell’intero settore. A oggi “abbiamo ricapitalizzato quattro banche principlai e alcuni banche non di sistema”. “Come risultato adesso il sistema bancario è diventato più compatto ed efficiente, e inizia a diventare forte e ben capitalizzato”.

“Questi aggiustamenti – spiega – significano che la Grecia continuerà a ricevere supporto finanziario dai prestatori ufficiali e ciò le consentirà di ristrutturare la sua economia e il sistema bancario”. Ossia che continuerà a dipendere dai prestiti.

La conclusione è quasi entusiasmante. “Dal picco della crisi dello scorso giugno – sottolinea – il prezzo delle azioni è quasi duplicato, gli spread sui bond sono calati di 2.500 punti, i depositi del settore privato sono cresciuti del 12%, il debito delle banche greche nei confronti dell’eurosistema è calato del 35%. Mi aspetto che la Grecia tornerà alla crescita nel 2014. Non si parla più di Grexit, ma di Grecovery. Come al solito i mercati avevano ragione, ma un po’ in ritardo”.

Peccato che il “piccolo ritardo” dei mercati l’abbia pagato duramente la popolazione, e continuerà a pagarlo anche in futuro.

Morale: tutto è bene quel che finisce bene, per la banca centrale.

Male per gli altri.

 

Il diluvio che sommerge le economie emergenti (e noi)

Alla fine gli ultimi saranno i primi, a venire travolti. Quando finirà la “bonanza finanziaria”, come la chiama il vice governatore della Banca centrale messicana, Manuel Sanchez, i paesi emergenti pagheranno un prezzo molto alto alle politiche accomodanti messe in campo dalle altre banche centrali, quelle delle economie ricche, per sostenere i propri paesi.

Sanchez ne ha parlato a Buenos Aires il 23 maggio scorso al Cemla’s, il Centro per gli studi latino-americani. E ne ha parlato forte di un’esperienza consolidata sul tema, visto che il Messico ha sofferto una crisi devastante negli anni ’90 proprio in coincidenza del ritiro dei capitali americani, richiamati in patria dal rialzo dei tassi della Fed.

Da allora il mondo è cambiato, ma fino a un certo punto. Quello che è rimasto uguale è che all’allargarsi dei rubinetti delle banche centrali “benestanti” corrisponde un incremento dei flussi di capitale verso i paesi emergenti, che fa schizzare verso l’alto i corsi di tutti gli asset, il valore dei titoli di stato e, di fatto, rende fragili, dal punto di vista finanziario, queste economie, che vivono sulla propria pelle una sorta di riedizione dei vecchi regimi coloniali.

Rispetto al passato c’è solo una differenza: hanno imparato a difendersi un po’ meglio, accumulando riserve e manovrando un po’ meglio la loro politica monetaria. Ma è poca cosa. Quando le banche centrali smetteranno di pompare ossigeno al sistema finanziario, i paesi emergenti dovranno fare i conti con la fine della bonanza. E allora…

E allora mister Sanchez non può che dirsi preoccupato. I dati, d’altronde, testimoniano che la gentile “regalia” di capitali esteri agli emergenti sta conoscendo un’ulteriore impennata, dopo l’abbuffata degli ultimi dieci anni.

In particolare il bollettino di marzo della Banca centrale messicana mostra che gli afflussi verso gli emergenti, che erano rallentati dopo il 2008, stanno conoscendo un altro rigoglioso momento di crescita. Nel 2012 hanno superato i 100 miliardi di dollari, e nel primo trimestre del 2013 stanno già a quota 50 miliardi, ben oltre il picco storico.

Questo diluvio di liquidità, che ha notavolmente aumentato la tolleranza al rischio, finisce in gran parte in investimenti di portafoglio, quindi asset finanziari, assai più facilmente smobilitabili rispetto agli investimenti diretti. “Questi investimenti di portafoglio – dice Sanchez – possono comprare gli asset delle economie emergenti, le azioni e i debiti bancari o corporate”. In pratica finiscono con  l’aumentare il livello generalizzazto di indebitamento del paese a cui si rivolgono, creando la sensazione di un aumento diffuso di ricchezza, solo perché “girano” più soldi “senza che ciò abbia a che vedere con i fondamentali”, avverte Sanchez.

Un film che abbiamo visto tante volte, anche a casa nostra. Quando nel 2011 i capitali esteri fuggirono dal nostro debito pubblico abbiamo vissuto una devastante crisi finanziaria, seguita da una crisi politica.

Nel caso dei paesi emergenti, questi squilibri sono particolarmente aggravati dal loro status di economie “strutturalmente” fragili. “In principio – dice Sanchez – tale affluso di capitale può esser vista come positiva”. Ma poi i problemi non tardano a venir fuori. “Il primo problema può nascere dalla generazione di squilibri finanziari per le famiglie, le imprese e i governi, nella forme di un debito insostenibile. Questo fenomeno può essere accompagnato da bolle nei prezzi degli asset”.

Poi ci sono le conseguenze sul cambio, che tende ad apprezzarsi, sui bond sovrani e sui prezzi degli immobili. Insomma, la liquidità fa salire il livello generale dell’indebitamento e genera problemi sul livello generale degli prezzi degli asset, oltre a peggiorare la contabilità pubblica.

Anche questo l’abbiamo visto in casa nostra, nel Sud dell’Europa, negli anni “buoni” dell’euro e degli spread bassi. Tanto per rilevare come anche noi ormai siamo un paese emergente.

“La seconda causa di preoccupazione – rileva Sanchez – è che l’esperienza internazionale conferma che gli incrementi degli afflussi di capitale sono finiti invariabilmente in bruschi stop e inversioni”. Quindi la questione non è tanto se tutto ciò potrà succedere – il che è certo – ma quando succederà. “I debitori domestici possono soffrire considerevoli danni”, ricorda Sanchez.

E anche questo lo sapevamo già, per averlo sofferto sulla nostra pelle.

Come difendersi? C’è poco da fare. I paesi emergenti possono solo scoraggiare i movimenti di capitale (in un mondo dove sono dappertutto liberalizzati) o adottare esplicitamente controlli sui capitali per includere restrizioni sugli investimenti di portafoglio. Le banche centrali possono accumulare riserve internazionali da vendere sul mercato aperto per raffreddare il cambio, gli stati creare cuscinetti di risorse e fare politiche fiscali che contengano la spesa pubblica. Insomma: prepararsi alla siccità dopo il diluvio.

Noi italiani non abbiamo neanche queste possibilità, visto che non gestiamo la politica monetaria, ne possiamo decidere alcunché sui movimenti di capitale.

Siamo più fragili del Messico.

Il Rischiatutto di Kuroda-san

Chi non risica non rosica, è proprio vero. Lo dice anche il governatore della Bank of Japan Haruhiko Kuroda, che ha deliziato tutti noi spiegando in un discorso alla Japan society of monetary economics la filosofia nascosta nel suo Quantitative and qualitative monetary easing. Ossia lo strumento che dovrebbe mettere fine ai 15 anni di deflazione che hanno spezzato le reni al Giappone.

Il succo, appunto, è quello dei proverbi: bisogna rischiare per guadagnare. O, per dirla col linguaggio della finanza, bisogna far salire il rischio, se si vuole veder crescere i rendimenti. E se proprio il popolo giapponese non c’è portato, al rischio, vivaddio: basta manovrare qua e là e il gioco è fatto.

O almeno questo è l’auspicio.

Il problema, Kuroda-san lo spiega così: al momento il sistema finanziario giapponese è abbastanza stabile, tuttavia le istituzioni finanziarie sono alle prese con un continuo declino del margine collegato alle operazioni di prestito, ossia la loro principale fonte di profitto. “Negli anni – sottolinea – l’ammontare del credito di rischio a carico delle istituzioni finanziarie è diminuito, mentre è aumentato il rischio da tasso di interesse sopportato dai possessori di bond”. In pratica, le banche, ma anche le famiglie, preferiscono detenere depositi e bond, pubblici in testa, piuttosto che rischiare col credito.

Quello che succede in Europa da qualche anno, succede da quasi venti in Giappone.

Per uscire da questa terribile “trappola” della liquidità, il nostro filosofo banchiere ha una ricetta semplice. Da un parte influenzare la curva dei rendimenti dei bond, guidandola sempre più al ribasso. Dall’altra aumentare il premio associato al rischio, ossia il guadagno, stimolando i mercati finanziari. L’obiettivo finale è un “riequilibrio del portafoglio”, ossia uno scambio di asset meno rischiosi, e quindi meno profittevoli, con asset più allettanti.

In pratica uno straordinario adescamento per via monetaria.

D’altronde, come fare a uscire da un situazione in cui, malgrado lo straordinario calo dei tassi, i soldi rimangono bloccati nei conti correnti e nei titoli di stato? Un dato basta a comprendere l’entità del problema: il gap fra l’ammontare dei depositi bancari e i prestiti erogati è aumentato dai 60 trilioni di yen del 2000 ai 230 trilioni di fine 2012. Soldi praticamente inutili.

Se il fine è stimolare l’appetito per il rischio, i mezzi sono quelli ampiamenti illustrati dalla stampa in queste ultime settimane. Innanzitutto la BoJ smette di preoccuparsi di operazioni di mercato sui tassi di interesse, ma agirà direttamente sulla base monetaria, che dovrebbe crescere al passo di 60-70 trilioni di yen l’anno. Per la cronaca è già cresciuta del 25% in pochi mesi.

A tal fine la Boj comprerà bond governativi (JGB) per almeno 50 trilioni di yen l’anno lungo tutta la curva dei rendimenti, anche sul 40ennale. Poi comprerà ETF, quindi strumenti quotati, per almeno 1 trilione di yen l’anno, e quote di fondi immobiliari giapponesi (J-Reits) per 30 miliardi di yen l’anno. Tutto ciò contribuirà a far scendere ancor di più i tassi, e quindi farà aumentare la voglia di indebitarsi.

Ma quel che più farà la differenza – la BoJ non è certo nuova a operazioni di espanzione monetaria – è la determinazione con la quale la Banca renderà intellegibila la sua filosofia. Quello che deve risultar chiaro, dice Kuroda, è che le strategia di allentamento monetario è e sarà anche in futuro “aggressiva”.

Inutile che ci ostini alla prudenza, pare di capire, la BoJ tirerà dritto.

Intanto la BoJ si aspetta che i massicci acquisiti di JGB convinceranno famiglie e banche a lasciar perdere questo strumento, tradizionalmente uno dei più amati dai giapponesi, che infatti finanziano in casa il loro mostruoso debito pubblico che ormai svetta verso il 240% del Pil.

Poi Kuroda è convinto che l’indicazione di un target inflazionistico, fissato al 2%, servirà a favorire la propensione a far debiti, visto che l’inflazione al contrario della deflazione si “mangia” i debiti. E indebitandosi, famiglie e imprese, potranno far ripartire i consumi e gli investimenti.

Il combinato disposto fra riequilibrio dei portafogli e spinta inflazionistica, insomma, dovrebbe garantire quel “vigoroso” rilancio dell’economia auspicato da Kuroda.

Ma siccome c’è sempre un ma, ecco che anche il Rischiatutto di Kuroda-san portà con se qualche controindicazione. “Ovviamente ci sono rischi di rialzi e ribassi per l’attività economica”, concede Kuroda. Ma la banca vigilerà, assicura, e sarà pronta a intervenire.

Inoltre, poiché “è probabile che tali politiche aumenteranno la domanda di finanziamenti di famiglie e imprese – dice il governatore – è necessario che il sistema finanziario rimanga stabile e sano”. Insomma: che non collassino le banche.

Tuttavia la Boj è convinta che il sistema finanziario sarà in grado di reggere eventuali shock, “come un aumento dei tassi di interesse”, senza che si ripeta il disastro degli anni ’90, quando proprio la sovraesposizione bancaria e l’esplosione delle sofferenze provocarono la crisi giapponese e la deflazione durata fino a oggi.

La garanzia che tale passato non si ripeta (errare è umano, perseverare..) arriva dagli stress test che la BoJ compila scrupolosamente, anche se, ricorda il governatore “dobbiamo ricordare che tali analisi quantitative vengono fornite con molte riserve e limitazioni, e che le stime devono essere interpretate con una certa libertà”.

Capito?

Inoltre, sottolinea ancora, “per evitare preoccupazioni per la sostenibilità fiscale, è importante che il governo proceda costantemente con riforme strutturale”.

Insomma, la scommessa di Kuroda-san è tutta qua: scongelare trilioni di yen fermi in banca e fornirne altri, far ripartire il credito (e quindi i debiti) per rilanciare l’economia tramite consumi e investimenti, visto che peraltro il saldo commerciale va maluccio. Tutto ciò al rischio di una crisi bancaria stile anni ’90 e il collasso dei conti pubblici.

D’altronde quando non puoi lasciare, raddoppi.

L’alchimista che trasformò la carta in oro

C’era una volta un alchimista che, come tutti gli alchimisti, cercava la pietra filosofale, il magico ingrediente capace di trasformare il metallo vile in oro.

Scrutando il miraggio della trasmutazione, il nostro alchimista vagava senza costrutto fra nigredo, albedo e rubedo senza però mai giungere al compimento della Grande Opera. Il metallo rimaneva vile, e l’oro non compariva. Il sogno della perfetta purezza rimaneva confinato negli astrusi libroni che nascondeva nei recessi del suo studio, che esibiva agli occhi del pubblico trattati di matematica, astronomia, fisica, filosofia e teologia, nei quali eccelleva, primo fra i dotti.

Per nulla pago della vasta erudizione, il nostro alchimista languiva di desiderio e invecchiava con mestizia. Sul grande medagliere dei suoi successi incombeva minacciosa la nube grigia del fallimento.

Finché un giorno la nomea del grande erudito giunse alle orecchie di un re. Costui ormai da anni accumulava montagne di Note di Banco, che ormai si chiamavano Banconote, che gli dicevano valessero più del tesoro della Corona.

Il vecchio Re faticava a comprendere come potesse, quella montagna di carta, esser tanto preziosa come gli spiegava il suo banchiere di corte. Nè tantomeno capiva come potesse, quella ricchezza di carta, crescere al crescere dei debiti che lui stipulava con la Banca.

“I vostri debiti Maestà – diceva l’oscuro banchiere – sono la ricchezza del Paese”.

E il Re, patriotticamente, ne faceva altri.

Un giorno però, stanco di arrovellarsi nell’indeterminatezza, il sovrano stabilì di chiamare cotesto erudito per rivolgergli la domanda che gli pesava sul cuore.

L’alchimista partì dalla campagna, dove dimorava, e arrivò nella grande capitale. Sorprese e meraviglie lo aspettavano.

Fu condotto a corte da un manipolo di soldati che lo portarono alla presenza del sovrano. Con gli occhi bassi, timoroso persino di alzare il capo, il grande erudito aspettò che si compisse il suo destino.

Il Re lo scrutava curioso. Davvero quel piccolo uomo poteva spuntare il rovello che lo tormentava?

Decise di metterlo alla prova. Prese un fascio di banconote e lo lanciò ai piedi dell’alchimista.

“Ditemi signore – disse il Sovrano – cosa valgono questi fogli di carta?”

L’alchimista osservò le banconote e le contò.

“Nulla vostra maestà: è solo vile carta scarabocchiata”.

Il Re sentì il rovello che lo arrovellava arrovellarsi ancor più forte.

” Perché mai allora – chiese – tutti ne vogliono?”

L’alchimista rispose prontamente:

“Per ciò che promettono, vostra Maestà”.

Era precisamente questo il punto. Il sovrano sorrise soddisfatto.

“E com’è possibile – chiese il re esternando alfine il suo tormento – che una promessa valga più dell’oro?”

L’alchimista fu folgorato dalla rivelazione. Il miraggio della Grande Opera finalmente si realizzava.

Non servivano studi né procedimenti, né zolfo né mercurio, né distillazione né sublimazione. Ciò che serviva era solo una parola magica: credibilità.

Il segreto dell’alchimia finalmente si svelava. Non era il vile metallo che bisognava trasformare in oro, ma la carta.

“Perché una promessa regale è oro”, concluse, inchinandosi fino al pavimento.

Il Re lo fissò stupito. Possibile fosse così semplice? Che bastasse scrivere su un foglio che quel foglio era oro perché ciò accadesse?

“Alzatevi”, disse all’alchimista. “Ho deciso di giovarmi dei vostri servigi”.

L’alchimista vide il sole di una gloria imperitura sorgere davanti a sé.

Chinò il capo supplice e acconsentì.

E tutti vissero felici e contenti.

Nel 1696 Isaac Newton, matematico, astronomo, fisico, filosofo, teologo e alchimista, si trasferì a Londra per prendere il posto di guardiano della Zecca Reale, dove elaborò un nuovo programma di coniazione delle monete. Nel 1699 divenne direttore della Zecca e, da questa posizione, elaborò una rivoluzionaria riforma monetaria che mise le basi di quello che, nel 1821, diventerà il Gold Standard inglese e più tardi il sistema monetario internazionale. Nel 1717, infatti, Newton fissò la parità fra sterlina e oro, ossia il cambio fisso fra una sterlina e la relativa quantità di oro. Tale cambio rimarrà inalterato fino alla fine del Gold standard, dopo la prima guerra mondiale. A una sterlina ( e più tardi anche e soprattutto di carta) sarebbero corrisposti 113,0016 grani di oro fino. In quel preciso momento la moneta divenne insieme unità di conto, mezzo di scambio e riserva di valore. Fu l’atto di nascita della liquidità monetaria. Moneta e credito divennero sostanziali sinonimi, fondendosi grazie a un’alchimia straordinaria quanto inedita. La Banca d’Inghilterra e tutte le altre banche erano tenuta a convertire a richiesta le loro passività monetarie (banconote, depositi) in oro. Ma nessuno lo richiese mai.

La carta è più pratica.

Il Grande Freddo gela l’economia tedesca

Dopo i dati scoraggianti della Cina, che hanno terremotato le borse asiatiche, sono arrivati quelli della “Cina d’Europa”, ossia la Germania. L’istituto nazionale di statistica ha diffuso i dati sul Pil del primo trimestre 2013, ed è venuto fuori che il gigante teutonico  è cresciuto di un risicato 0.1%. Meglio, certo, del -0,7% registrato nell’ultimo trimestre 2012, e ancor di più del risultato negativo della Francia, ormai conclamatamente in recessione.

Epperò non è che c’è da festeggiare. Ci si può solo accontentare di capirci qualcosa. E infatti l’istituto statistico tedesco ci prova. E spiega che “una delle ragioni di questa crescita ridotta è stato il freddo”. Le temperature rigide, sottolineano, avrebbero “rallentato” le attività, a cominciare dal settore delle costruzioni. E tutta l’economia ne avrebbe risentito.

Bene, tutti conosciamo i venti freddi del Nord Europa. Però leggendo tutto il rapporto dell’Istituto statistico si traggono  altre informazioni.

La prima è che tutte le componenti del Pil sono in calo. La domanda interna delle famiglie è scesa dai 387,94 miliardi dell’ultimo trimestre 2012 a 369,75. La spesa per consumi del governo dai 139,34 miliardi dell’ultimo trimestre 2012 a 129,04. La quota degli investimenti lordi conferma “il trend negativo del 2012″, scendendo a 114,66 miliardi dai 120,84 del primo trimestre 2012”.

Cosa centri il freddo con l’andamento degli investimenti lordi è un mistero statistico. E ciò malgrado rimane preoccupante, visto la straordinaria importanza degli investimenti nei processi di accumulazione.

Ma quello che più preoccupa è che “la bilancia dell’export e import non ha avuto quasi effetti sulla crescita economia del 2013”.

In pratica, quello che è successo è che l’export tedesco è crollato dai 342,55 miliardi dell’ultimo trimestre 2012 a 331,18. E solo il calo ancor più marcato dell’import, sceso da 304,55 a 288,07, ha consentito di contenere il peggioramento del saldo.

Cosa c’entri il freddo con il calo dell’export è un altro mistero statistico.

Se si guardano i dati su scala annuale, scopriamo un’altra cosa. La frenata dell’economia tedesca inizia dal terzo trimestre 2012, quindi in autunno. Dopo aver raggiunto il picco di export e di import, rispettivamente 344 e 310 miliardi, il trimestre successivo, il quarto, i valori arrivano a 342 (export) e 304 (import).

Neanche l’aumento dei consumi pubblici (da 125 a 139 miliardi) riesce a frenare il calo del prodotto, tirato già dal calo dei consumi privati (da 390 a 387 miliardi) e soprattutto da quello degli investimenti lordi, sia privati che pubblici, che calano da 124 a 103 miliardi.

Insomma, è l’autunno e non l’inverno a gelare l’economia tedesca.

I dati del primo trimestre 2013 confermano questo trend. Il calo degli investimenti fissi, quindi macchinari e costruzioni, si fa più pronunciato, la spesa totale per consumi pure e il saldo commerciale diventa ininfluente. Il calo del prodotto ne è una diretta conseguenza. Il che dimostra come i morsi dell’austerità inizino a mordere anche la Germania.

Il Grande Freddo che gela l’economia tedesca non sembra abbia a che fare granché col clima.

Dalle montagne svizzere arriva una valanga di debiti

Lontano dall’eurodepressione, protetta dall’abbraccio rassicurante delle Alpi, la Svizzera appare l’unico paradiso economico europeo. Un posizione fiscale invidiabile, per non dire della posizione netta con l’estero, un sistema bancario tradizionalmente accogliente, un Pil pro capite fra i più alti del mondo, con la disoccupazione al 3%. Cosa manca ai nostri vicini svizzeri?

Praticamente nulla. Sono attrezzati benissimo per affrontare i marosi della crisi. Persino meglio dei nostri cugini tedeschi, che pagano un alto prezzo d’immagine per la caparbietà con la quale insistono sull’austerità. Tutto al contrario degli svizzeri, che anzi hanno reagito alla crisi rilanciando e facendo scendere in campo il suo big player: la banca centrale. 

Ma siccome ogni cosa ha un prezzo, la risultante è stata che in poco più di un anno sulle montagne della Svizzera si è accumulata una valanga di debiti che dai bilanci della Banca centrale, la SNB, ha iniziato ad alimentare, per il tramite delle banche, il circuito economico facendo esplodere l’indebitamento privato e surriscaldando in maniera pericolosa il settore immobiliare. Anche in Svizzera, come è successo praticamente dappertutto, il mercato immobiliare è stato lo strumento di una politica espansiva che, prima o poi, presenterà il conto.

Sarà per questo che il Fondo monetario, che pochi giorni fa ha presentato il suo report sulla Svizzera, ha dedicato due approfondimenti a questa valanga di debiti che dalle montagne della banca centrale, sono scivolati a valle del sistema economico.

 Quando la crisi ha iniziato a mordere, la la Banca centrale svizzera ha dovuto usare l’artiglieria pesante per difendere il suo tasso di cambio, visto che mezzo mondo aveva iniziato a comprare franchi svizzeri in cerca di rifugio. Da qui la decisione di fissare il cambio per difendere l’export, che ha un peso rilevante nell’economia locale. Senonché l’unico modo che ha una banca centrale di fissare il cambio, in un sistema internazionale di cambi flessibili, è acquistare moneta estera vendendo la propria, che può indefinitamente produrre, per mantenere la parità annunciata.

Ciò ha provocato due effetti sul bilancio della SNB: innanzitutto il livello degli asset detenuto è esploso. Da poco più del 20% del Pil, nel 2005, a fine 2012 la banca centrale aveva raggiunto l’84% di asset sul Pil. Una cifra monstre, che non ha eguali nel mondo occidentale.

Il secondo effetto è che tale enorme crescita di asset si è tradotta in un altrettanto esponziale aumento delle riserve in valuta, che ormai pesano l’85% del totale. In pratica la Banca centrale si è dovuta gonfiare di valuta estera per tenere basso il valore del franco. “La SNB – scrive il Fondo – è perciò esposta a un rilevante rischio sul tasso di cambio”. Vale la pena rilevare che il 49% di queste riserve in valuta sono denominate in euro, il 28% in dollari e l’8% in Yen.

Ciò mostra con chiarezza che l’eurocontagio non risparmia neanche la neutrale Svizzera.

Inoltre, il capital-to-asset ratio, ossia l’indice che misura il rapporto fra capitale della banca e asset è sceso dal 60% del 2005 al 10%, la metà di quello della Fed e un terzo di quello della Bce. Ma questo non è un necessariamente un problema, visto che le banche centrali non possono fallire. Il rischio sistemico è che “ci siano pressioni politiche che minino l’independeza della Banca”, conclude il fondo. Ossia la sua credibilità, con tutto ciò che può conseguirne.

Tale espansione di asset lato SNB non poteva che avere effetti sul resto del circuito economico. I tassi d’interesse sono a un livello bassissimo, e l’inflazione è negativa. Le condizioni ideale per riempirsi di debiti.

E infatti, già dal 2008, i tassi sui mutui hanno cominciato a diminuire significativamente, col risultato che dal 2009 in poi lo stock di mutui concessi è cresciuto costantemente del 5% l’anno. A fine 2012 il totale aveva già superato il 140% del Pil, che a fine 2012 pesava circa 600 miliardi di franchi svizzeri a valore nominale. Il record di tutti i tempi. Negli ultimi dieci anni, si legge nel rapporto, tale stock è cresciuto più che nei trenta precedenti.

La conseguenza si è vista sui prezzi delle abitazioni, che sono saliti alle stelle, dal 49 al 72% a seconda della tipologia negli ultimi quattro anni. I prezzi sono ancora più bassi rispetto al livello record raggiunto alla fine degli anni ’80, ma ben al di sopra della loro media storica. La qualcosa, scrive il Fondo, “è un potenziale rischio per il settore bancario che merita particolare attenzione”. Tanto più in un sistema dominato da grandi banche che ancora fanno molta leva finanziaria.

Anche in Svizzera, quindi, si è replicato il film che ha condotto alle varie crisi bancarie nell’eurozona. Il livello di esposizione al rischio, vuoi per una correzione dei prezzi, vuoi per un aumento dei tassi, è molto elevato. Tanto che le banche sono dovute correre ai ripari per darsi regole più stringenti per limitare l’ulteriore crescita di questa valanga di debiti.

La situazione economica generale, al momento, è un’ottima diga per fronteggiare questa slavina di debiti.

Ma fino a quando?

La bomba nascosta nel cuore dell’Europa

Per una curiosa coincidenza l’Ocse e il Fondo Monetario hanno dedicato la settimana scorsa un paio di paper al Belgio a pochi giorni di distanza. Tanta grazia merita un approfondimento, anche perché il piccolo Belgio, poco più di dieci milioni di abitanti per un Pil che pesa circa 380 miliardi, rappresenta il cuore politico e finanziario dell’eurozona.

Vi basti sapere che ospita tre fondamenti istituzioni finanziarie che reggono, tecnicamente, il circuito finanziario europeo. In Belgio risiede Euroclear, il sistema di clearing e settlement che ha movimentato 580 trilioni di euro di transazioni nel 2011. Ma anche la filiale europea della New York Mellon, la sesta banca nazionale, che custodisce 18 trilioni di euro di securities, gestiti proprio da Bruxelles. E infine in Belgio ha sede anche il sistema Swift, il sistema telematico che gestisce la massaggistica finanziaria (tipo i bonifici). 

Ciò detto, diventa strategicamente opportuno vagliare lo stato di salute innanzitutto finanziario del Belgio, saggiare la sua capacità di tenuta agli shock, e via via valutare le criticità che il sistema Paese cova al suo interno, specie dopo il credit cruch che ha creato sconquassi rilevanti nel sistema bancario nazionale. Ed è proprio quello che fa il Fmi nel suo rapporto, che, non a caso, inizia proprio dall’esame del sistema bancario, che è “relativamente largo, concentrato e interconnesso col resto del mondo”.

Premessa. Il Belgio, come tutti i paesi dell’eurozona ha moltiplicato esponenzialmente gli asset bancari nei primi anni 2000. In sostanza ha pompato il credito/debito privato. Le banche hanno aumentato in modo rilevante l’esposizione sul mercato immobiliare e quella verso i paesi esteri. Col risultato che i prezzi  delle case sono aumentati, in termini reali, del 90 per cento dal 2000, e ancora crescono, mentre le banche hanno dovuto richiamare in patria centinaia di miliardi di euro di prestiti esteri.

Per dare un’idea di quanto si sia sviluppato il settore bancario, basti considerare che è passato dal 384% del Pil del 2000 al 470% del Pil nel 2007, quando è iniziato il deleveraging.

A metà del 2012 gli asset si erano ridotti “solo” al 310% del Pil, mentre quelli esteri, che pesavano il 300% del Pil nel 2008, si sono ridotti ad appena il 58%. A farne le spese sostanzialmente i paesi del sud Europa, gli ex Pigs ora Gipsi, dai quali son partiti deflussi che sono stati trasformati dalle banche in gran parte in titoli del debito sovrano belga.

Sono state necessarie grandi risorse pubbliche per stabilizzare il settore finanziario, come è accaduto dappertutto (tranne che in Italia finora), con la conseguenza che i conti pubblici sono ancora un po’ in sofferenza, sia sul lato del debito, sulla soglia del 100% del Pil (ma previsto in calo) e del deficit, nel 2012 ancora sopra il 3% del Pil.

Ma non è il settore pubblico che spaventa del Belgio. Vuoi perché è stato iniziato un percorso di consolidamento fiscale, vuoi perché va meglio di tanti altri. Quello che preoccupa è il saldo del conto corrente, negativo anche nel 2012, l’andamento delle esportazioni, fortemente rallentate, il lento erodersi della posizione patrimoniale netta positiva. Ma soprattutto l’andamento del settore privato, finanziario e non finanziario.

Delle banche abbiamo già detto. Sono dimagrite, a suon di soldi pubblici, e si sono focalizzate sul mercato interno. Il che ha comportato che i loro portafogli si siano riempiti di titoli di stato. Ma quello che fa tremare le vene dei polsi è l’esposizione nei confronti dell’immobiliare. Dal 2000 al 2012 è passata da poco più del 40% del totale dei prestiti a quasi il 60%. Tutto ciò a fronte di debiti totali del sistema bancario che superano stabilmente i 1.000 miliardi.

Come se non bastasse, questa mole di crediti concessi ha notevolmente peggiorato la situazione debitoria delle aziende non finanziarie, che ormai sono seconde solo all’Irlanda per quantità di debito, ben oltre il 150% del Pil. Mentre le famiglie sono ormai al 90% di debiti sul reddito, “ancora a un livello basso rispetto all media europea”, nota il Fmi, ma comunque preoccupante, perché circa il 20% di queste famiglie spende il 50% del loro reddito per pagare gli interessi sul mutuo contratto negli anni d’oro.

Il problema si porrà se e quando il mercato immobiliare dovesse rallentare. Il Belgio, infatti, è uno dei pochi paesi dove i prezzi reali del mattone sono saliti anche fra il 2006 e il 2012 di quasi il 20% (gli altri sono l’Austria, la Germania, la Svezia e, in piccola parte, la Francia). E il Fondo teme che tale crescita non sia sostenibile. Il mattone, insomma, potrebbe far rientrare dalla finestra la crisi del credito scacciata dalla porta principale, ossia dall’esposizione estera.

Quest’ultima, per quanto notevolmente ridotta nei confronti dei Gipsi, è ancora importante nei paesi emergenti dell’Ue. Ma soprattutto le banche belghe sono particolari sensibili a shock importati dai paesi vicini, Olanda e Germania in testa, proprio in virtù della profonda interconnessione del sistema bancario belga con quello dei paesi core dell’eurozona (basti considerare che la metà circa degli asset in pancia alle banche belghe sono di proprietà estera) e con quelli anglo-americano. Una simulazione mostra che problemi alle banche inglesi e americane avrebbero effetti devastanti sul Belgio.

Le questioni finanziarie si aggravano se si guarda agli altri fondamentali. La perdita di competitività sofferta dal Belgio, accoppiata a una crescita robusta del costo del lavoro ha ridotto notevolmente i saldi commerciali, con la conseguenza che la crescita del Pil è rallentata.

Le previsioni base parlano di una crescita di poco superiore all’1% fino al 2017. Sempre che non si verifichino scenari avversi. Se si dovesse verificare una doppia recessione nell’eurozona, il Pil sarebbe negativo per quest’anno e il prossimo, mentre nel caso di scenario con crescita lenta sarebbe di poco superiore allo zero. In entrambi i casi, tutta l’architettura economica belga scricchiolerebbe pericolosamente, con disoccupazione in crescita fino al 10% a fronte dell’attuale 7,8%.

Insomma: il Belgio è una bomba innescata nel cuore dell’eurozona.

E la miccia sta all’estero.

L’austerità italiana gonfia i portafogli esteri

I numeri raccontano sempre una storia, a volerla leggere. Il problema è quando i numeri raccontano una storia diversa da quella del mainstream collettivo, quel miscuglio di luoghi comuni e pigrizie intellettuali che vi servono a casa a cena, mentre guardate il telegiornale.

I numeri della nostra bilancia dei pagamenti, ad esempio, raccontano una storia molto interessante, a volerla leggere.

Il problema è che quando si ha a che fare con i numeri la tentazione è sempre quella di prendere quelli che piacciono di più e ignorare gli altri. Vuoi perché ognuno è portatore di una visione del mondo. Vuoi perché non si vogliono o non si sanno leggere.

Tutto ciò per dire che stamattina, quando la Banca d’Italia ha rilasciato i dati della bilancia dei pagamenti di marzo 2013, la mia prima tentazione è stata quella di leggere il saldo del conto corrente, ossia lo strumento che registra in valore i flussi di scambi di beni e servizi fra noi e l’estero, e finirla lì. In fondo sono solo numeri.

Invece poi mi è sorto il pensiero che un saldo negativo significa che abbiamo fatto debiti col resto del mondo, mentre abbiamo guadagnato nel caso contrario. Il conto corrente è uno strumento utile, fra l’altro, perché misura il saldo del nostro commercio estero, nella parte in cui misura l’import e l’export.

Figuratevi che gioia quando ho letto che il saldo del nostro conto corrente a marzo 2013 è stato positivo per 1,917 miliardi, a fronte del deficit di 1,56 del marzo 2012. La soddisfazione è aumentata quando ho letto il dato riferito ai dodici mesi chiusi a marzo 2013, che hanno registrato un surplus di 837 milioni, a fronte del deficit di 39,2 miliardi dei dodici mesi conclusi a marzo 2012.

A questo punto però la mia dannata curiosità ha mi ha spostato l’occhio sul saldo fra import ed export. Ed anche qui, un tripudio: a marzo 2013 abbiamo chiuso la bilancia commerciale (così si chiama) con un surplus di 4,664 miliardi, a fronte del surplus di 2,419 di marzo 2012. Mentre sui dodici mesi chiusi a marzo 2013 il surplus ha addirittura superato i 25 miliardi a fronte del deficit di circa 8 miliardi cumulato nei dodici mesi conclusi a marzo 2012.

Potevo accontentarmi e godere, invece, molto masochisticamente ho notato che i debiti sulla nostra bilancia commerciale (ossia il nostro import) nei dodici mesi conclusi a marzo 2012 erano di 389,83 miliardi, mentre il nostro import nei dodici mesi conclusi a marzo 2013 è ammontato a 365,117 miliardi. In pratica in un anno abbiamo importato meno merci per oltre 23 miliardi, quasi quanto l’ammontare del nostro surplus, a fronte di un incremento di appena nove miliardi di esportazioni (390 a marzo 2013 a fronte di 381 dei dodici mesi chiusi a marzo 2012).

Anche in Italia, insomma, si ripete il meccanismo che abbiamo già visto all’opera in tutta l’Eurozona: migliorano i conti commerciali grazie al calo della domanda interna, più che all’aumento della domanda esterna, con tutto ciò ne consegue a livello di Pil.

La buona notizia, insomma, ne contiene una cattiva.

Vabbé, mi sono detto, potrei pure finirla qua. E invece, non pago, sono andato a vedermi il conto finanziario della bilancia, ossai quello che misura i flussi di attività finanziarie e che è un po’ lo specchio del conto corrente (la bilancia dei pagamenti è un po’ esoterica, ma vale la fatica di spenderci qualche ora a studiarla).

Il primo dato interessante riguarda gli investimenti diretti, ossia il flusso che misura quanto gli altri investono da noi per attività produttive (tipo l’acquisto di un’azienda) e quanto noi investiamo dagli altri. Per farvela breve, vi darò solo i dati dei dodici mesi chiusi a marzo 2012 e a marzo 2013.

Nel primo caso abbiamo che noi italiani detenevamo investimenti diretti all’estero per circa 34,5 miliardi,a fronte di circa 22,7 miliardi di investimenti diretti esteri da noi. Un anno dopo la situazione è che i nostri investimenti diretti all’estero si sono ridotti a 14,7 miliardi, e quelli esteri da noi a poco più di 10 miliardi.

Che significano questi numeri? Noi abbiamo fatto rientrare soldi investiti dall’estero, dai quali presumibilmente incassavamo un rendimento (che di solito viene inserito fra i crediti nella voce reddito delle partite correnti), mentre dall’estero hanno fatto l’inverso, ossai hanno disinvestito. Il che da un punto di vista puramente finanziario è un vantaggio, visto che non dovrò pagare redditi per remunerare questo capitale (meno debiti sulla voce redditi del conto corrente),ma da quello occupazionale di sicuro no. 

Morale: siamo meno internazionalizzati, da un punto di visto produttivo.

Anche qui la buona notizia ne nasconde una cattiva.

Dove invece siamo tornati di moda, e alla grande, è l’investimento di portafoglio. Tale voce, sempre sul conto finanziario, misura i flussi di investimenti da e per l’estero sostanzialmente di titoli obbligazionari. Anche qui per semplicità prendiamo i dati aggregati dei dodici mesi conclusi a marzo 2012 e di quelli conclusi a marzo 2013.

A marzo 2012 le nostra passività verso l’estero segnavano un deficit di 139,631 miliardi. In pratica il nostro debito estero era diminuito per la cifra corrispondente, visto che una passività di segno negativo equivale a una positività. Il che non vuol dire che quel debito sia sparito. Ma probabilmente che sia stato scambiato con debito interno, visto che dall’estero hanno richiamato questo capitale.

Un anno dopo, a marzo 2013, la situazione si è capovolta. L’estero è tornato a comprare i nostri titoli di debito (per lo più titoli di stato) tanto che adesso abbiamo circa 39 miliardi di investimenti di portafoglio dall’estero. Ciò significa in pratica che in un anno abbiamo recuperato un deficit di 139 miliardi e ottenuto un surplus di 39. In pratica è come se ci avessero prestato 178 miliardi. Infatti, se andiamo a vedere il saldo degli investimenti di portafoglio, passa da un deficit di 83 miliardi nel 2012 a un surplus di 93 nel 2013.

Qual è il problema? Anche di questo abbiamo già parlato, ma vale la pena ribardirlo. Quando ci prestano più soldi dall’estero per finanziare i nostri debiti, poi dobbiamo pagarci gli interessi che vanno all’estero e quindi non producono effetti macroeconomici a casa nostra. La vera spesa pubblica improduttiva.

Anche questa spiacevole circostanza ce la racconta la nostra bilancia dei pagamenti, che mentre registra come attività sul conto finanziario il prestito estero all’Italia (perché entrano soldi) registra come uscita nella voce redditi gli interessi corrispondenti sul conto corrente. E infatti tale voce peggiora da marzo 2012 a marzo 2013 (sempre nei dodici mesi) da un deficit di nove a uno di 11 miliardi. E’ facile prevedere che l’aumento dello stock di debito italiano all’estero provocherà aumenti ulteriori di tale voce sul conto corrente. Anche qui, una buona notizia ne contiene una cattiva.

Alla fine di questa lettura alquanto deprimente sappiamo alcune cose

1) nell’ultimo anno il nostro saldo commerciale è migliorato grazie all’austerità, non alla produttività. Quindi grazie il calo dei consumi che ha finito col deprimere il Pil;

2) l’austerità ha fatto tornare la fiducia degli investitori esteri verso l’Italia, ma limitatamente agli investimenti di portafoglio. Nessuno viene a costruire fabbriche in Italia; al limite si comprano un Btp con i soldi della Bce;

3) Il vantaggio finale di tale austerità è che grazie ad essa pagheremo più interessi all’estero sul nostro debito.

Conclusione: la nostra eurodepressione svuota i portafogli italiani e gonfia quelli esteri.

Non vi ricorda niente?