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La leggenda del Re Debitore

C’era una volta, in un paese lontano, un Re che doveva muover guerra a nemici ricchi e potenti che insidiavano il suo dominio sui mari del mondo.

Il Re chiamò il suo ministro e gli chiese se fra gli anfratti del castello fosse rimasto qualcosa del tesoro di guerra che sempre i regnanti stipavano per far fronte a improvvisi torbidi internazionali. Ma il ministro nicchiò: “Le casse sono vuote, vostra Maestà, tutto è stato speso per altre importanti campagne”.

Il Re si turbò non poco. Vide la sua grandezza futura sfumare d’improvviso per una misera questione di denaro.

Il vile metallo.

Le migliori menti del regno si misero all’opera. Studiarono metodi e sistemi, matematiche e filosofie. Finché un giorno qualcuno gridò eureka: “Maestà, disse una voce, ho la soluzione”.

“E sarebbe?” chiese il Re.

“Vostra Maestà deve chiedere un prestito. Deve indebitarsi”.

Il Re s’infuriò: “E qual è la novità, i Re si sono sempre indebitati. E poi noi neanche possiamo: dobbiamo chiedere l’autorizzazione al Parlamento e figuriamoci se..”.

“Vero”, rispose la voce, “ma stavolta…”

Stavolta il prestito non l’avrebbe chiesto il Re, ma una banca. Una banca nuova nuova, fresca di costituzione. La Banca avrebbe raccolto il capitale, addirittura 1.200.000 monete dai privati cittadini. Una volta sottoscritto e raccolto il capitale, la Banca lo avrebbe prestato a Sua Maestà all’8% di interesse. Sarebbe stata non una banca pubblica, ma una banca d’interesse pubblico, “Una finezza, Vostra Maestà”.

Il sovrano non comprese: non era versato nella materia dei mercanti di capitali, ma ad essi si affidò anima e cuore. L’urgenza della guerra giustificava il sodalizio. Anche perché, si disse, era un matrimonio a tempo: appena dodici anni, trascorsi i quali il debito sarebbe stato ripagato dal Sovrano alla Banca, che avrebbe restituito ai sottoscrittori quanto da loro versato e l’operazione si sarebbe conclusa.

I privati cittadini aderirono con entusiasmo. Il guadagno era certo e pure succulento, e la garanzia sicura. Anzi sicurissima: addirittura una Banca sposata col Sovrano.

Poi però una sera, ritornando a casa, uno cittadino, che aveva appena versato la sua quota di 10.000 monete, si accorse di avere la scarsella desolantemente vuota. Avrebbe dovuto pagare i suoi manovali, comprare le scorte per il suo commercio, riempire la sua dispensa. Si accorse, poveretto, che non aveva più abbastanza denaro per fare ciò che doveva, una volto prestato il valsente alla Banca.

Che fare?

Tale dilemma afflisse molti, anche perché allora, a differenza dei giorni nostri, le monete erano scarse e limitate.

I cittadini allora tornarono alla Banca e dissero: “Cara Banca, ti abbiamo presto i nostri soldi e buon pro’ ti facciano, ma adesso noi come facciamo a far girare i nostri commerci? Ci vengono a mancare ben 1.200.000 monete, senza le quali assai meno di prima potremo prosperare”.

La Banca li rassicurò. “Invece del vostro denaro, che rivedrete alla fine del prestito, io vi fornirò delle Note di Banca che testimoniano del debito che io Banca ho verso di voi. Tali biglietti potrete utilizzare per i vostri commerci, forti della garanzia della Banca sposata col Sovrano. E state pur certi che, una volta chiuso il prestito e le monete restituite, tali biglietti potranno essere distrutti”.

La Nota di Banca era un bel documento scritto con grafia araldica. C’era scritto che la Banca garantiva il pagamento della somma iscritta sopra e la firma del capo della Banca, persona degnissima e illustrissima di cui nessuno avrebbe mai dubitato. Quel debito, della Nota di Banca, sarebbe sicuramente stato ripagato.

Il tempo trascorse, ma solo pochi si accorsero che intanto era accaduto un miracolo. Il debito del Sovrano era diventato strumento di pagamento a disposizione del popolo.

Il debito pubblico una ricchezza privata.

Sorsero mercanti e cambiavalute che commerciavano le Note di Banco, che ormai tutti chiamavano Banconote. Nacquero i mercati di capitale. Le Borse.

Più felice di tutti era la Banca sposa del Sovrano, che emetteva Banconote, ossia suoi debiti, senza neanche dover pagare interessi su tali debiti che circolavano freneticamente, ma anzi guadagnando ogni volta che qualcuno gliene chiedeva, magari per fruire di un’anticipazione.

La Banca era divenuta una cornucopia. La personificazione giuridica di Re Mida. L’unico limite era il cielo.

Trascorsero i dodici anni previsti. Il Sovrano distratto da altre guerre che andava a combattere, e dalle promesse di un impero che andava a costituirsi, si dimenticò della scandenza del prestito, come accade a tutti i Sovrani che dimenticano i debiti, e la Banca non glielo ricordò, per una questione di riguardo. Neanche glielo ricordarono i sottoscrittori, che si erano visti restituire, oltre agli interessi, quote sembre crescenti di banconote, visto che la Banca non smetteva di produrne, che li avevano arricchiti oltremodo, visto che bastava passare in Banca, lasciare un credito, anche incerto, per avere in cambio fruscianti banconote al prezzo di un piccolo sconto.

Trascorsero i dodici anni, e nessuno fiatò. Che motivo c’era? Il Sovrano finalmente avrebbe potuto finanziare tutte le sue guerre senza bisogno di avere un tesoro. La Banca continuava a guadagnare scrivendo Banconote. I cittadini non vedevano più limiti alla crescita impetuosa di una risorsa che era sempre stata scarsa: la liquidità.

Da allora non sarebbe più mancata. Avrebbe garantito ricchezza e benessere a tutti, solo che si fosse lasciato sviluppare senza lacci e lacciuoli il meraviglioso mondo della finanza. E a patto che a nessuno,mai e poi mai, fosse venuto in mente di saldare i debiti. La congiura del silenziò segno il futuro di questo paese lontano.

E tutti vissero felici e contenti.

Come ogni leggenda, quella del Re Debitore nasce da una storia vera. La nostra risale al 1694, quando nel Regno Unito fu fondata la Banca d’Inghilterra, la prima Banca centrale del mondo. Raccolse 1.200.000 steriline in oro, all’8% per dodici anni che prestò al Sovrano che doveva muovere guerra alla Spagna e stampò una somma equivalente di banconote per il mercato interno.

Il resto lo sapete già 

L’exit strategy delle banche centrali è l’exit tragedy della finanza

Viviamo tempi eccezionali, dicono e scrivono i massimi esperti di politica monetaria. Mai come in questi anni le banche centrali hanno innovato e creato strumenti per sostenere i mercati finanziari. La Banca dei regolamenti internazionali (BIS) lo ripete a ogni pie’ sospinto, e anche il Fondo monetario internazionale ormai, tanto che pochi giorni fa ha rilasciato un paper intitolato “Unconventional monetary policies, recent experience and prospects” che è utile leggere, visto che questi tempi straordinari prima o poi finiranno, e nessuno sa come. 

Non lo sappiamo. Però conosciamo i rischi, se no altro perché ci siamo già passati. Ed è proprio quello che ribadisce il Fmi, chiudendo la sua lunga dissertazione con l’estenuante invito a fare le solite riforme: strutturali, fiscali e chi più ne ha…

Quello che si dovrebbe evitare, spiegano, è che la fine delle politiche monetarie ultraespansive si traduca, come peraltro è sempre successo, con l’innesco di un’altra crisi che finirebbe con l’essere peggiore di quella che l’ha precedeuta. Anche questo ormai è un fatto storico acclarato: crisi straordinarie richiedono operazioni sempre più straordinarie, dalle quali però bisogna prima o poi retrocedere.

Per farla semplice: aumenta il rischio che l’exit strategy, insomma, generi ogni volta un’exit tragedy.

Il punto saliente è che l’eccezionalità della crisi che stiamo vivendo ha dato un ruolo vieppiù eccezionale ad entità che abbiamo già visto essere eccezionali per natura, ossia le banche centrali. Il loro ruolo di prestatrici di ultima istanza (con l’eccezione formale ma non sostanziale della Bce), ossia di garanti di debiti che praticamente non saranno mai pagati, le ha esposte a rischi inusitati e senza precedenti della nostra storia monetaria, tanto è vero che proprio al costo potenziale dell’exit strategy sui bilanci delle banche centrali (che non possono fallire) è dedicato un approfondimento nello studio del Fmi.

La questione si pone in quanto le banche centrali considerate, Fed, BoE e BoJ, si sono gonfiate come non mai di bond a lungo termine per tenere bassi i tassi. Nell’ipotesi in cui partisse l’exit strategy, e quindi iniziasse un percorso di risalita dei tassi, il primo a soffrirne sarebbe il valore capitale di questi titoli, visto che al salire dei tassi scende il corso dei titoli, e, di conseguenza ne patirebbero le conseguenze i bilanci delle banche centrali.

Tale effetto si aggraverebbe se le banche centrali vendessero i bond che appesantiscono le proprie riserve per riportarle a un livello fisiologico. Tutte conseguenze, sottolinea il Fondo, che “non si sarebbero verificate in tempi normali”.

Ma noi viviamo tempi eccezionali.

Ecco perciò che diventa interessante leggere una simulazione costruita su tre scenari e una doppia ipotesi, ossia il mantenimento dell’attuali livello di asset in pancia alle banca centrale, o il varo di ulteriore manovra espansive (già annunciate nel caso del Giappone).

Il primo scenario scenario prevede che i tassi, lungo tutta la curva, aumentino solo di 100 punti base. In questo caso la simulazione prevede perdite nell’ordine dell’1% del Pil per la Fed, per un po’ meno del 2% del Pil per la BoE, e di un po’ meno dell’1% del Pil per la BoJ. Se invece le banche continuano a fare politiche espansive, le perdite sono destinate a salire esponenzialmente, addirittura fino al 3% del Pil per la BoJ.

Il secondo scenario parte dall’ipotesi che la curva dei tassi si differenzi con un  aumento di 400 punti a breve e di 225 a lungo. Uno scenario simile, ricorda il Fondo, a quello vissuto fra il 1993 e il 1995 quando la Fed orientò la sua politica monetaria proprio su una curva siffatta. In questo caso le perdite per la Fed oscillerebbero fra il 2 e il 3% del Pil, per la BoE fra il 3,5 e il 4,2% del Pil, per la BoJ fra l’1,5 e quasi il 4,5% del Pil.

L’ultimo scenario, il più rischioso, prevede che i tassi aumentino di 600 punti sul breve e di 375 sul lungo, perché magari c’è da far fronte a uno shock inflazionistico da commodity o altro. In tale caso la Fed rischia di perdere fino ad oltre il 4% del Pil Usa, la BoE il 6% di quello inglese, la BoJ quasi l’8% di quello giapponese.

Quale sarebbe la conseguenza di tale perdita?

Le banche centrali, l’abbiamo detto e ripetuto, formalmente non possono fallire. Il rischio è sistemico, più che commerciale. Ossia si rischia una crisi di fiducia che di fatto minerebbe la credibilità di queste entità, nate dal rapporto incestuoso fra stato e capitale, che quindi non sarebbero più in grado di fare alcuna politica credibile in futuro. Sarebbe l’inizio della loro fine.

Cadrebbe l’ultima finzione che finora ha retto tutto il meccanismo. Ossia che i debiti delle banche centrali, che sostengono tutto il mercato finanziario, siano restituibili.

E allora sarebbe davvero un’exit tragedy per la finanza. Almeno per come la conosciamo.

Viene quasi da augurarselo.

Il surplus dell’eurozona che affossa il Pil

Domani, se non l’avete già visto on line, leggerete sui giornali che l’eurozona, ossia l’Ue a 17, ha chiuso marzo 2013 con un surplus sulla bilancia commerciale con il resto del mondo di ben 22,9 miliardi di euro, 12,8 miliardi in più rispetto a febbraio 2013, e addirittura 16 miliardi in più rispetto ai 6,9 miliardi di surplus di marzo 2012.

Finalmente una buona notizia. Tutto sommato ce la possiamo fare.

Poi però se vi viene la curiosità di leggere qualcosa di più del titolo, scoprirete la verità nascosta dietro questo dato. Sempre che chi ha scritto l’articolo abbia letto tutta la nota tecnica di Eurostat che ha generato l’informazione e si sia pure peritato di metterla in evidenza.

Il fatto, vedete, è che le esportazioni dell’eurozona di marzo 2013, pari a un totale di 165,8 miliardi, sono pressoché le stesse di marzo 2012, quando erano state 165,6 miliardi.

Quello che è cambiato sono le importazioni: crollate del 10%, dai 158,7 miliardi di marzo 2012 ai 142,9 miliardi di marzo 2013. Quindi il surplus, che misura il saldo di export e import, non è generato dall’aumento dell’export, ma dalla diminuizione dell’import. Che è come dire minore domanda interna dell’eurozona, tout court.

Nulla di strano che il Pil dell’eurozona cresca poco, visto che la domanda interna è una delle sue componenti principali.

Qualcuno obietterà che è sbagliato trarre conclusioni sui dati di un solo mese. E infatti siamo andati a vederci anche il confronto fra il primo trimestre 2012 e il primo trimestre 2013.

Bene, un anno fa l’export pesava 454,9 miliardi. Nel 2013, 460,8, un miserrino 1% in più a fronte di un calo dell’import del 5% (da 456,2 a 432,7 miliardi).

Gli eurodotati, insomma, consumano meno e quindi importano meno dall’estero. O, si potrebbe dire, consumano meno tout court.

E il Pil boccheggia.

Interessante anche il dato del commercio intraeuro, ossia fra i paesi dell’Ue a 17. Anche qui, il dato è negativo: fra marzo 2013 e marzo 2012 si è perso il 9%, e fra i primi due trimestri 2012-2013 un bel 4%. Per la cronaca, tale quota di commercio vale circa 402 miliardi nel primo trimestre 2013, a fronte dei 460 del commercio extra Ue17.

Un calo degli scambi interni che palesa un problema di calo di consumi all’interno dei paesi oltre che dell’area presa nel suo complesso.

Questa singolare caratteristica di migliorare i surplus agendo sul lato della domanda interna (al ribasso) invece che stimolando quella esterna (al rialzo) la troviamo replicata nell’andamento della bilancia commerciale della Germania, come sempre il campione dell’eurozona.

Nel primo bimestre 2013, la Germania ha avuto surplus commerciali per 30,4 miliardi, 2,6 in più (quasi il 10% in più del surplus registrato nello stesso periodo del 2012. L’export però (sia intra Ue17 che extra Ue17) è rimasto lo stesso: 176,8 miliardi nel gennaio-febbraio 2012; 177 miliardi nel bimestre 2013. Le importazioni al contrario sono diminuite del 2%, da 149 a 146,6 miliardi.

Ecco il perché del surplus.

Ecco perché il Pil tedesco è cresciuto poco.

Se guardiamo in casa nostra, la cura dell’austerità sembra faccia un gran bene alla nostra bilancia commerciale. Sempre nel primo bimestre le esportazioni sono cresciute del 3% (da 59,2 a 60,7 mld) e le importazioni sono crollate del 6% (da 65 a 61,2 miliardi). Il nostro deficit (mica siamo tedeschi) è stato di appena 0,5 miliardi a fronte dei -5,8 miliardi del primo bimestre 2012.

La cosa strana è che questo andamento calante delle importazioni non risparmia nessuno dell’eurozona, tranne la Grecia che vede il suo import in aumento. Al contrario, se andiamo a vedere l’Ue a 27, quindi con i paesi che non aderiscono all’euro, notiamo che  per quasi tutti i paesi fuori dall’euro la crescita dell’import è costante.

Insomma, l’austerità fa bene al surplus commerciale, ma deprime il Pil.

Nessuno è perfetto.

Il carry trade pagato dalla Bce che ha devastato l’eurozona

Per la finanza vale una regola, tanto semplice quanto misconosciuta: quando le cose vanno bene si guadagna tanto, quando vanno male si perde tantissimo.

Tale elementare verità si accompagna a un’altra, altrettanto obliterata nei costanti processi di rimozione che accompagnano gli investitori preda dell’euforia rialzista: un rendimento elevato è sempre associato a un rischio elevato. Magari non ci pensate, quando vi propongono un’obbligazione al 10%, della quale godrete i frutti sempre finché le cose vanno bene. Se vanno male però dovete sapere (possibilmente prima) che il valore del vostro titolo può semplicemente sparire.

Ora se queste regole possono pure essere ignorate dai comuni mortali, non a caso cinicamente denominati “parco buoi”, si presume appartengano al dna stesso delle istituzioni finanziarie. Senonché a leggere un interessante studio del Nber, pubblicato il 13 maggio scorso, sembra proprio che tali processi di rimozione siano assai più diffusi di quello che si possa credere.

Lo studio “The greatest carry trade ever? Understanding eurozone” racconta i guasti provocati proprio dalla pratica del carry trade sul sistema bancario europeo.

Prima di proseguire, regaliamoci un momento di divulgazione. Il carry trade è una pratica speculativa che prevede di predere a prestito denaro in paesi con tassi di interesse bassi per investirlo in paesi con i tassi alti in modo da ripagare il debito contratto e ottenere un guadagno con la medesima operazione. Per la cronaca, tale pratica è diffusissima da quando il Giappone, da almeno un quindicennio, ha messo i tassi praticamente a zero.

Ma qui ci riguarda un altro carry trade, ossia quello iniziato dentro l’eurozona ad opera degli operatori finanziari europei, banche in testa, lucrando sui differenziali di rendimento dei paesi dopo l’inzio della crisi dello spread, quindi dal 2007 in poi, grazie al programma di liquidità a basso costo messo a disposizione dalla Banca centrale europea.

L’allargarsi del divario fra i rendimenti fra gli stati dell’eurozona, infatti, ha coinciso con un corposa attività di carry trade “interno” da parte delle banche, col vantaggio peraltro di non dover neanche sopportare il rischio cambio.

Il gioco era semplice: si andava “corti”, cioé si vendeva, sul bund tedesco a lungo termine (tipo il decennale), contando di lucrare sui rendimenti in conto capitale una volta che fossero scesi i tassi sui bund, e si andava “lunghi”, quindi si comprava, sugli stessi titoli dei periferici, contando di lucrare in conto interessi grazie ai rendimenti più alti.

Questi investimenti a lungo termine venivano finanziati con prestti/debiti a breve. Il tutto grazie ai soldi a breve termine forniti dalla Bce.

Le banche hanno iniziato a lucrare sui bond dei cosiddetti GIPSI (noto per la seconda volta che i Pigs ora si chiamano così, perché la I dell’Italia unita a quella dell’Irlanda creava evidenti problemi di declinazione), fino a quando però le perdite sul corso dei bond dei GIPSI non hanno iniziato a generare perdite insostenibili sui bilanci.

All’aumentare degli spread, altra regoletta sottovalutata, e quindi dei tassi, diminuisce il valore dell’obbligazione, e quindi il mark to market in bilancio alla banca, con relativo nocumento dei coefficienti patrimoniali. Il che è esattamente quello che è successo dal 2010 in poi.

Possibile che non ci abbiano pensato?

Evidentemente sì. D’altronde gli dei accecano coloro che vogliono far perdere, anche a livello di conto economico.

Lo studio infatti mostra che il problema è esploso con le grandi banche, spesso sottocapitalizzate, che hanno utilizzato i fondi a breve termine messi a disposizione dalla Bce non per far credito all’economia ma per fare, appunto, carry trade. E ci hanno rimesso le penne.

La conseguenza è stata che in media le banche europee hanno perso il 70% del loro market value e perso miliardi di euro di asset tentando di riportare al livello richiesto i capital ratios.

I casi di banche finite nei guai sono numerosissimi. Lo studio cita quello di Dexia, che finanziava un terzo del suo bilancio con almeno il 50% di debito a breve. Finché, nel 2011, non riuscì più a raccogliere fondi a breve per sostenere il bilancio e fu oggetto di salavataggio pubblico (questo tanto per ricordare chi paga). Oppure la mitica Banca di Cipro, che ha quadruplicato gli investimenti in bond greci nel 2010 con i soldi presi a prestito dalla Bce nel 2009. Anche qui vale la regoletta di prima: hanno guadagnato tanto e perso tantissimo.

Lo studio presenta anche alcuni dati interessanti. Ossia la ricognizione, fatta sulla base degli srtress test richiesti dall’Eba, sulla presenza di bond sovrani nei bilanci bancari dal marzo 2010 al giugno 2012, in piena crisi quindi.

Bene, quello che emerge è che ancora a marzo 2010 le banche europee, sia GIPSI che non GIPSI, avevano oltre 94 miliardi di bond greci in pancia, il grosso dei quali (circa 56 miliardi) nelle banche degli ex pigs. A settembre 2011 ne erano rimasti solo 24 miliardi, 21 dei quali in mano a banche non Gipsi (quindi sostanzialmente franco-tedesche). A giugno 2012, i bond greci in mano alle banche non pesavano più di 1,8 miliardi.

Il caso italiano è interessante. A marzo 2010 le banche europee avevano in bilancio 264 miliardi di bond italiani, 115,4 dei quali in mano ai bravi (i non Gipsi) e 144 ai cattivi. Al picco della crisi, quindi a dicembre 2011, i bond italiani in mano alle banche erano 223 miliardi. Oltre 40 in meno, “scaricati” dalle banche “Non Gipsi”, quindi essenzialmente franco-tedesche, visto che l’esposizione delle banche periferiche è rimasta sostanzialmente immutata.

Questo tanto per far capire chi sono davvero i paesi solidali e chi no.

Il dato aggregato ci dice di più. A marzo 2010 le banche europee avevano in pancia 583 miliardi di debito sovrano dei Gipsi. A giugno 2012 solo 449 miliardi.

A marzo 2010 le banche dei paesi forti (non Gipsi) avevano 210 miliard di bond Gipsi. A giugno 2012 solo 102.

A marzo 2010 le banche dei Gipsi avevano bond dei loro paesi per 353 miliardi. A giugno 2012, 331.

Quindi le banche dei paesi forti hanno “buttato” soffrendone le relative perdite in conto capitale, oltre 100 miliardi di bond sovrani dei periferici, mentre le banche di questi ultimi hanno provato a tamponare l’emorraggia con risorse proprie. Con tutto ciò che ne consegue per la sostenibilità dei loro bilanci.

Alla fine la finanza è un gioco a somma zero.

Ma questo i consulenti non ve lo dicono.

L’Olanda a tripla A inguaiata dal mattone e dal debito privato

L’Olanda è un paese a tripla A nell’eurozona, scrive il Fondo monetario nel suo staff report pubblicato pochi giorni fa. Uno dei pochi rimasti, aggiungo io.

Senonché, scrive sempre il Fondo, l’Olanda ha “significativi squilibri nel settore privato” che fanno scricchiolare il suo merito di credito. Tanto che sarebbe più corretto chiamarlo merito di debito.

L’origine di tutti mali olandesi, al pari dei famigerati Pigs, è stato il mattone. O meglio, l’ammontare di credito esagerato concesso dalle banche ai cittadini nell’epoca del boom immobiliare che, oltre a portare i prezzi alle stelle – a un “livello insostenibile”, scrive il Fmi – ha di fatto raddoppiato la quota di debiti sul reddito per i “poveri” olandesi in un decennio.

Questa montagna di debiti privati ha fatto finire sotto stress il sistema bancario, arrivato, a fine 2011, ad avere asset pari a oltre quattro volte il Pil. Tutto ciò in un contesto di crisi conclamata del settore immobiliare ha effetti diretti sul patrimonio degli istituto di credito.

Per capire quanto sia grave la situazione, basta ricordare che non più tardi di due mesi fa lo stato ha dovuto nazionalizzare la Sns, quarta banca del Paese, per evitare che sprofondondasse nel suo debito, facendone pagare il conto a tutti coloro che avevano titoli subordinati della banca, sotto forma di azioni e obbligazioni. Un precedente inquietante che ricorda quelli che abbiamo già visto in Irlanda.

La sindrome dei Pigs, insomma, non risparmia nessuno.

La decisione ha avuto un notevole impatto sulle finanze pubbliche olandesi. Una robetta da quasi dieci miliardi di euro messi sul piatto, che di sicuro non ha giovato al saldo fiscale, già pesantemente in deficit. I numeri parlano chiaro: è dal 2010 almeno che il deficit pubblico è superiore al 3% fissato dai trattati, con una punta del -5,1% proprio nel 2010, arrivato al -4,1% nel 2012, con previsione del -3,4% nel 2013 e -3,7% l’anno prossimo. Ciò a fronte di un debito crescente sul Pil, che dal 63,1% del 2010 si prevede arriverà al 75,8 l’anno prossimo.

E’ proprio la situazione tutto sommato sostenibile del debito pubblico, ma soprattutto l’andamento della posizione netta sull’estero e del saldo del conto corrente della bilancia dei pagamenti che consentono alla piccola Olanda di continuare a fregiarsi dell’invidiabile tripla A. Anche se, la posizione netta positiva si regge in gran parte sugli investimenti diretti dall’estero che, lo vedremo, sono previsti in calo.

Situazione quindi ancora gestibile, ma fino a quando?

Le previsioni del saldo di conto corrente  sono buone (+9,2% e +9,6% quest’anno e il prossimo), al contrario invece della crescita prevista (-0,5% nel 2013 e +1,1% l’anno prossimo) e soprattutto della disoccupazione, che era al 4,5% nel 2010 e si prevede arriverà al 6,5% l’anno prossimo. Una crescita non ancora preouccupante ma allarmante sì, stante l’attuale sistema previdenziale olandese.

L’andamento asfitico del Pil è previsto eroda il margine di sicurezza olandese, rappresentato dalla sua posizione netta. Quello che non sappiamo è questo potrà reggere il sistema economico nazionale se la crisi dovesse peggiorare. Altro campanello d’allarme, il calo previsti degli investimenti diretti, negativi dal 2010, con deflussi che arrivranno al 3,8% del Pil quest’anno, secondo le previsioni, e al 3,15 del Pil il prossimo.

Tutto ciò, scrive il Fondo, fa dell’economia olandese una castello dalle fondamenta poco solide. Addirittura, sottolinea, il paese “si trova di fronte a sfide simili a quelle delle economie periferiche”.

Piccoli Pigs crescono.

A proposito: aggiorniamo il vocablario. Non si chiamano più Pigs. Il Fondo monetario li chiama GIIPS (Grecia, Irlanda, Italia, Portogallo e Spagna).

Il problema che mette il Fondo in allarme è proprio il debito privato. A ben vedere quello che è successo in Olanda è molto simile a quello che è successo in Spagna. Boom immobiliare pompato a credito, con prestiti fino al 90% del costo dell’immobile, che si trasformano in debito insostenibile per il settore privato (aziende e famiglie) e, di conseguenza, in credito sofferente per le stesse banche e crollo dei consumi. La bolla degli anni 2000 che anche noi conosciamo molto bene.

“Un calo delle quotazioni immobiliari eccessivo – avverte il fondo – restringerebbe la capacità di consumo delle famiglie e la capacità di credito delle banche”, con tutte le conseguenze sul Pil che noi italiani stiamo sperimentando da un paio d’anni almeno, “che condurrebbe a un ciclo profondo di ribassi dei prezzi delle case” che facilmente potrebbe generare il caos. Abbiamo già visto in azioni le forze distruttive dei credit crunch. Sarebbe addirittura terrificante vederle terremotare un paese con la tripla A.

Il problema, quindi (come altrove) sta sul settore immobiliare che, qualora avessimo ancora dubbi, si conferma essere come il settore più pericoloso verso il quale indirizzare manovre espansive.

Dal 2008 in poi i prezzi delle case in Olanda sono crollati. Un’analisi prodotta qualche giorno fa da S&P mostra che i prezzi nominali olandesi, fra il 2009 e il 2012 sono diminuiti del 15,7% (il 20% dal 2008) e le previsioni sono di un altro calo del 5,5% quest’anno e dell’1% nel 2014. E lo studio del Fmi mostra con chiarezza che i consumi interni hanno seguito lo stesso andamento: sono crollati insieme alle quotazioni immobiliari.

Tutto ciò ha un chiaro impatto sui bilanci bancari. Un mal comune che non è affatto un mezzo gaudio. Il settore bancario olandese “è pesantemente esposto sul real estate”, scrive il Fondo. E in effetti a guardare i grafici, peggio dell’Olanda, quanto ad asset bancari, ci sta solo la Francia. Asset che nascondono una montagna di debito, per lo più verso le non financial corporation, nell’ordine di oltre il 10% del Pil, un 6% dei quali in sofferenza. Questo mentre le famiglie hanno debiti per un ammontare di quasi il 250% del reddito disponibile.

Che fine farà la piccola Olanda? Se fossi al posto loro mi augurerei che la Bce vari al più presto il suo programma di ABS, magari legati a obbligazioni immobiliari per decongestionare le banche.

E’ vero pure che il ministro delle finanze tedesco ha detto pochi giorni fa che non vuole che la Bce compri Abs. Quelli dei Pigs in particolare (anzi, dei GIIPS), ha specificato.

Dell’Olanda non ha fatto cenno.

La Bce farà indigestione di Mattone di carta

C’è di buono che stavolta Draghi non dovrà inventarsi nulla. Gli basterà ricopiare quello che fa già la Fed: acquistare ogni mese un bel pacco di titoli che hanno come sottostante mutui immobiliari. In tal modo si fa arrivare il credito alle banche, che tali mutui hanno erogato, liberaldole persino dal rischio ad essi collegati.

In pratica una riedizione in grande stile delle mitiche cartolarizzazioni dei muti immobiliari che hanno originato il boom immobiliare dei primi anni 2000. Con il vantaggio che stavolta, il destinatario finale della cartolarizzazione non sarà un’altra banca, ma la banca centrale che, come sappiamo, non può fallire e qualche altra istituzione altrettanto infallibile.

Sono arrivato a questa conclusione seguendo il filo di un semplice ragionamento. Pochi giorni fa, in occasione del taglio del tasso di sconto, il presidente della Bce ha detto che è allo studio un’iniziativa europea, guidata proprio dalla Bce, per il rilancio delle cartolarizzazioni. Motivo: malgrado l’abbondante diluvio di liquidità, le banche non danno abbastanza credito all’economia reale. Si limitano ad alimentare i circuiti finanziari, come abbiamo già visto.

Il rilancio delle cartolarizzazioni, in teoria, potrebbe riguardare crediti concessi alle imprese, che verrebbero poi impachettati in titoli negoziabili, ossia “vendibili” ad altri soggetti.

Tecnicamente si chiamano Asset-backed securities (Abs), e chi segue le cronache della crisi li ricorderà bene, visto che furono proprio le cartolarizzazioni dei mutui subprime a scatenare il panico. E ricorderà altrettanto il modello originate-to-distribute, che fu l’uovo di colombo della grande diffusione del credito su larghissima scala del decennio trascorso grazie all’assunzione dogmatica che lo spacchettamento del rischio finisse con il rimuovere il rischio tout court.

Le banche originavano il credito (e quindi il rischio) e lo distribuivano altrove, guadagnandoci pure le commissioni.

E’ finita come è finita, ma a quanto pare il modello ha ancora estimatori, addirittura a Francoforte. Forse perché i meccanismi tradizionali per fare arrivare credito all’economia non bastano più. Puoi pure portare i tassi a zero, come negli Usa o in Giappone, ma le banche ormai si fidano solo delle banche centrali. Prima di prestare soldi vogliono garanzie. Ormai addirittura dagli stati. Perciò le cartolarizzazioni.

Se questo è il modello, il mercato ideale da cui cominciare è quello del mattone. Il settore immobiliare ha generato il caos, e quindi da lì si deve ripartire.

E non è solo una questione di tornare alle origini. Il mattone, come abbiamo visto in passato, ha lo straordinario vantaggio di mobilitare enormi risorse e relativi grandi appetiti. Senza contare il suo peso relativo sui Pil europei del settore delle costruzioni, e la relativa capacità di lobby.

Inoltre, sul rilancio del mattone per via creditizia possono convergere tutte le cancellerie europee, quella tedesca inclusa.

La Germania, lo abbiamo già visto, gode dell’invidiabile privilegio di avere un mercato immobiliare reduce da anni di deflazione, al contrario di quanto accaduto in Francia e fra i Piigs, quindi può facilmente sopportare un rialzo dei corsi immobiliari indotto dal rilancio del credito al settore, come peraltro sta già succedendo, guadagnandoci anche una crescita del Pil che compensi il calo dello esportazioni.

La Francia è alle prese con un mercato immobiliare inceppato, che ha riempito le banche francesi di debito del quale non vedono l’ora di disfarsi, e per le quali la cartolarizzazione targata Bce sarebbe una benedizione.

Quanto ai Pigs, i prezzi si sono raffreddati parecchio, ma le banche, a cominciare da quelle italiane, hanno il consueto problema di sovraesposizione sul mattone. In più soffrono di un’aggravante: l’aumento della disoccupazione, che comprime i redditi, rende sempre più difficile ai cittadini avere accesso al credito per comprare una casa. Gli stipendi sono bassi, insomma: troppo rispetto ai prezzi.

L’Italia sta proprio in questa situazione, come ormai è pacificamente accertato. E poiché non è presumibile che i redditi crescano abbastanza, nei prossimi anni, da attivare una domanda verso il mattone, l’unica soluzione è tornare a battere cassa alle banche. Pompare liquidità sul credito bancario immobiliare per rianimare il settore. Come fa la Fed da diversi mesi. L’alternativa è rinunciare una volta per tutte all’ipotesi di acquistare casa e rassegnarsi all’affitto. Sarebbe un passaggio storico per noi.

Il caso (?) vuole che la questione immobiliare sia affrontata in un riquadro sull’ultimo bollettino mensile della Bce pubblicato pochi giorni fa. Al termine di un’analisi econometrica, la Banca conclude, facendo rimpiangere messer Lapalisse, dicendo che nel periodo precedente alla crisi “l’attività di investimento per l’area euro nel suo complesso è stata superiore al livello di equilibrio”. In pratica, “l’attività di costruzione è stata eccessiva e ha indotto un eccesso di offerta di proprietà”. Ne sono conseguiti, con la crisi, il calo dei prezzi e il crollo degli investimenti del settore, “scesi su livelli persino inferiori” del pre crisi.

Questo per ricordare ai teorici delle bolle speculative il devastante potere della risacca che segue all’ondata rialzista, che ti lascia peggio di come stavi prima.

Ancora più interessanti le conclusioni: “Le condizioni di fiducia e di finanziamento saranno cruciali per le prospettive degli investimenti residenziali”. Il problema sono “la rigidità delle condizioni di offerta del credito” e “la modesta crescita del reddito disponibile” dei potenziali acquirenti.

Quindi i l’Europa sta nella condizione classica del soggetto subprime. Ossia una persona che, proprio perché ha redditi bassi, non offre sufficienti garanzie per un finanziamento, e quindi soffre rigidita creditizia.

Siamo tutti cittadini subprime.

L’alternativa, ossai un ulteriore ribasso dei prezzi immobiliari fino ad allinearsi ai redditi, porta con sé il rischio che ne risentano i conti economici delle banche, già traballanti. Figuratevi se succederà.

Il caso (?) vuole che proprio in questi giorni l’Abi e l’Ance, ossia l’associazione dei banchieri e quella dei costruttori abbiamo presentato proprio un piano comune per “rilanciare il mercato degli immobili”. La proposta prevede, fra le altre cose, la creazione di un circuito dedicato di obbligazioni bancarie, i cosiddetti covered bond, senza dimenticare “un fondo dello stato per la fasce più deboli”. Insomma, garanzie pubbliche per dare credito ai subprime italiani.

La Bce sarà di sicuro interessata a rilevare queste obbligazioni, tanto più che i covered bond li compra già da tempo.

C’è qualcosa di diabolico in questo perseverare nell’errore? No: è solo disperazione. L’intero meccanismo economico ormai è preda di un delirio terminale. La scommessa è prendere tempo. Si prova a rallentare la frana del disindebitamento promuovendo l’indebitamento. Un po’ come si fa scambiando eroina con metadone.

Ma al di là di queste considerazioni fuori tema, vale la pena ricordare quello che ha detto pochi giorni fa Jeffrey Lacker, presidente della Fed di Richmond proprio sulla strategia seguita dalla Fed sugli MBS, mortgage-backed securities, ossia l’acquisto di Abs con sottostanti muti immobiliari. “Il mercato immobiliare sembra in ripresa – ha detto alla Reuters il 3 maggio scorso – quindi dobbiamo pensare come ridurre i nostri acquisti di MBS per evitare di creare un’altra bolla. Se non lo faremo, credo ci sia il rischio di sovrastimolare questo settore e noi abbiamo visto che disastro può provocare”.

Già, l’abbiamo visto.

Poi l’abbiamo dimenticato.

L’eurodepressione ci riporta negli anni ’30

Chi ama i parallelismi storici troverà suggestivo paragonare il nostro tempo ai disgraziati anni Trenta del secolo scorso, quando i romanzieri francesi raccontavano di una categoria chiamata “dei nuovi poveri”, assai prima che la coniassero i nostri sociologi contemporanei. Erano gli ex benestanti del ceto medio cittadino, parigino in particolare, che avevano visto prosciugarsi i loro patrimoni a causa delle dissennate scelte di politica economica dei governi e delle banche centrali.

Gli anni Trenta sono passati alla storia come l’epoca della deflazione globale seguita all’esuberanza dell’inflazione “ottimistica” degli anni Venti, quelli ruggenti, che finirono con lo schiantarsi sulla crisi del ’29. Negli anni Venti la liquidità era abbondante e remunerativa. Ma bastò che gli Usa la richiamassero in patria, manovrando al rialzo il tasso di interesse, perché l’esuberanza irrazionale al rialzo si orientasse al ribasso. All’inflazione seguì la deflazione. Il commercio internazionale crollò ed esplose la disoccupazione. Gli stati, per conservare le proprie riserve auree, e quindi la propria parità di cambio, adottarono politiche protezionistiche. Col che peggiorarono la situazione. Ci volle l’economia di guerra per far risalire gli indicatori economici. Ma a che prezzo?

L’eurozona contemporanea sta rivivendo questa tragedia, con tanto di disperata difesa dei cambi fissi fra le valute dell’UEM, col paradosso però che il calo del commercio internazionale e l’aumento della disoccupazione vanno di pari passo a una liquidità che non è mai stata così abbondante, addirittura troppo secondo il ministro delle finanze tedesco, mentre le barriere agli scambi mai così basse.

Al contrario degli anni Trenta, quando le banche centrali chiusero i rubinetti provocando il fallimento di tantissime banche commerciali, la Bce ha ripetuto anche oggi che le politiche accomodanti dureranno “tutto il tempo necessario”, proprio per dare rassicurazioni sulle tenuta delle banche. Hanno imparato la lezione.

Ma non fino in fondo. Il cavallo, infatti, non beve. O meglio, bevono le banche, ma il denaro non esce dagli sportelli. Non arriva al sistema economico. Al limite finisce in altre banche.

Perché? Guardiamo cosa succede in casa nostra. La Banca d’Italia ha diffuso dati secondo i quali l’indice di sofferenza sui prestiti bancari è cresciuto del 21,7%, mentre è accelerato anche il calo dei prestiti concessi su base mensile, sceso dell’1,6%. Alle famiglie (-0,8%) assai meno che alle società non finanziarie (-2,8%). Ma sempre la Banca d’Italia ci dice che prosegue robusta la crescita dei depositi bancari: +7% nel mese di marzo. Quindi i soldi ci sono, ma non si spendono. La liquidità è finita in trappola, un po’ perché si ha paura a spendere, un po’ perché si aspetta che i prezzi scendano ancora per comprare, un po’ perché si temono scossoni futuri.

Se non c’è spesa, e per giunta calano le esportazioni, è giocoforza che il Pil vada giù. L’ultimo bollettino Bce e l’ultimo rapporto Eurostat sull’export Ue fotografano benissimo questa situazione.

Il volume del commercio nel primo quarto del 2013 dell’Ue a 27 e dell’eurozona è risultato in calo, come praticamente accade da fine 2008, quando la crisi finanziaria ha congelato gli scambi commerciali. Stavolta non c’è stato bisogno di barriere protezionistiche: è bastato il panico, che ha provocato un deflusso netto di capitali dai paesi periferici dell’Ue. Un po’ come accadde negli anni ’20 quando gli Usa, che erano esportatori netti, ritirarono i capitali dall’Europa. Oggi al posto degli Usa c’erano i paesi forti dell’Europa. Oggi, come allora, i Pil si sono avvitati, sono crollati gli scambi ed è aumentata la disoccupazione.

Gli effetti di tale congelamento degli scambi li hanno patiti anche i più forti. La Germania, per dire, nel primo trimestre 2013 ha un indice del commercio totale pari a 101,1, fatta 100 la base nel 2010.  E se poi ci andiamo a vedere il saldo del conto corrente tedesco, pubblicato dalla Bce, scopriamo che fra il 2007 e il 2012 la Germania ha visto scendere il suo saldo di quasi due punti di Pil (il Lussemburgo addirittura di quattro punti e si può facilmente capire perché).

In generale, l’analisi dei saldi del conto corrente dell’eurozona rivela con chiarezza che gli unici che sono migliorati, nel periodo considerato, sono quelli dei Pigs. Nel senso che sono peggiorati meno. La Grecia, per dire, aveva un saldo negativo del 17% del Pil sulle partite correnti e ha chiuso il 2012 a -8%; il Portogallo partiva da -10% del Pil e ha chiuso  poco sopra il -2%; la Spagna partiva anche lei da -10% sul Pil e ha chiuso a -2%; l’Irlanda addiruttura è andata in attivo, passando a poco meno del -6% a +2% del Pil.

Questo per quelli che dicono che le crisi sono provocate dal debito pubblico.

Casualmente (?) il recupero dei saldi del conto corrente dei Pigs va di pari passo col peggioramento dell’attivo dei tedeschi, dell’Austria, del Belgio e della Finlandia. L’Italia ha leggermente migliorato il suo saldo negativo, che ora viaggia sotto l’1% del Pil. Mentre la Francia l’ha peggiorato. Il deficit di conto corrente francese è arrivato a quasi il 2% del Pil.

La buona notizia, spiega la Bce, è che gli scompensi all’interno dell’eurozona si sono ridotti. Ma a quanto pare sono difficilmente eliminabili. “È normale – ammette la Bce – che ci sia una certa divergenza nei saldi del conto corrente dei vari paesi dell’area dell’euro, dal momento che i flussi di capitali favoriscono gli Stati membri e le regioni con migliori
prospettive di crescita e livelli più elevati dei tassi attesi di rendimento del capitale”.

Indovinate chi.

“Questo tipo di considerazioni – aggiunge la Banca centrale – assumeva particolare rilievo all’inizio dell’UEM, che ha favorito una maggiore integrazione dei mercati dei prodotti e servizi e dei mercati finanziari”, nell’ipotesi che “fosse
presumibilmente lecito attendersi una rapida convergenza fra i paesi dell’euro”. Senonché “il grado
di convergenza sostenibile si è rivelato in alcuni casi relativamente limitato. L’accelerazione della produttività che si pensava avrebbe fatto seguito all’adesione all’area dell’euro non si è completamente materializzata e la spesa per investimenti spesso non è stata incanalata verso attività in grado di generare elevati rendimenti futuri. Di conseguenza, gli elevati disavanzi correnti si sono dimostrati insostenibili”.

Se traduciamo dal linguaggio da banchieri, il significato è drammaticamente chiaro: la libertà nei movimenti di capitali ha favorito gli investimenti di portafoglio nell’eurozona, quindi puramente finanziari, invece di quelli diretti. Con la conseguenza che la crisi li ha richiamati molto rapidamente (più facile liquidare un’obbligazione che una fabbrica) facendo sprofondare i saldi di conto corrente dei Pigs. Tale liberalizzazione dei movimenti di capitale, intanto che la crisi montava, grazie alla “maggiore integrazione dei mercati dei prodotti e dei servizi” ha favorito gli scambi all’interno dell’eurozona,solo che a goderne i vantaggi sono stati solo i paesi più competitivi.

Indovinate chi.

Dal 2008 sono entrati in crisi sia il mercato dei capitali, pressato dal credit crunch, sia quello dei beni e servizi, pressato dal movimento deflazionario innescato dal deflusso monetario dai Pigs. La crisi dell’interscambio ha fatto avvitare la recessione, anche perché il Pil dei paesi della zona euro è fortemente dipendente dall’export. Gli stati, stressati dalle politiche di austerità e dalla montagna di debito privato accumulato nelle loro banche, hanno fatto il resto.

Interessante notare che la Banca centrale riconosca come il libero movimento dei capitali non sia di per sé una garanzia di crescita economica. Finanziaria si, almeno per un po’. Economica no.

Questo per gli ideologi dei mercati finanziari liberi e belli.

Qualora avessimo bisogno di conferme, il bollettino Bce ci fornisce un altro grafico che illustra tale situazione. L’azzeramento delle esportazioni nette dell’eurozona nel quarto trimestre 2012, che pesava circa lo 0,4% del Pil nel terzo, ha fatto sprofondare il Pil dell’area dello 0,6%, senza che ciò sia stato compensato dalla domanda interna, altra componente fondamentale, che si contrae da almeno cinque trimestri.

Il calo dell’export, insomma, peggiora lo scenario deflazionistico, malgrado la Bce abbia fatto “qualunque cosa” per frenare il crollo. La liquidità è rimasta, anche qui, intrappolate nelle banche, che l’hanno usata per consilidare i propri attivi patrimoniali con i soliti investimenti di portafoglio. E infatti le borse sono in crescita e gli spread calano.

Insomma: nel decennio 2001-2012 l’eurozona ha replicato quello che è successo nel mondo nel secondo e terzo decennio del ‘900. L’incremento esponenziale della liquidità ha accelerato il ciclo, ma non l’ha cambiato.

Speriamo cambi il finale della storia.

PS Mentre scrivevo questo post è arrivata la notizia di uno studio del Cer-Rete impresa che certifica che la crisi che stiamo vivendo è peggio di quella degli anni Trenta. Allora servirono sei anni, e un’economia di guerra, per recuperare il livello di prodotto ante-crisi del ’29. Oggi forse non basteranno dieci, visto che si prevede che nel 2017 il Pil italiano sarà inferiore del 2,9% rispetto a quello del 2007.

Potenza dell’eurodepressione.

Il governo delle larghe spese

Oggi sul Foglio leggo questa domanda del direttore: “Su che cosa è possibile che forze diverse si intendano al di là del disprezzo antropologico, delle differenze etiche reali, degli stili stellarmente separati di vita e di prassi pubblica e privata?”.

Il tema è interessante e merita uno svolgimento che ha a che fare con questo blog.

Intesa rima con spesa, e sarà pure un caso. Ma abbiamo già visto all’opera nell’ultimo quarantennio le parallele di “forze diverse, dalle differenze etiche reali” convergere lungo l’infinito (quindi impagabile) di un debito pubblico che ha avuto l’enorme vantaggio di scaricare sulle generazioni future le tensioni di quelle presenti. Prima perché c’era il terrore delle armi per le strade e la prospettiva dei cosacchi a San Pietro. Ora perché sulle stesse strade c’è il terrore della crisi e la prospettiva del tumulto dei diseredati. Ieri perché c’era la maggioranza pentapartita che faceva blocco contro i comunisti. Oggi perché c’è la maggioranza tripartita che fa blocco contro i movimentisti. Prima perché c’era la cortina di ferro della guerra fredda. Ora perché c’è la cortina di ferro dei debiti.

I nuovi blocchi oggi si dividono sulla geopolitica finanziaria, com’è logico che sia nell’epoca in cui praticamente nulla esiste fuori di essa.

Intesa rima con spesa, e sarà pure un caso. Ma cos’altro potrebbe unire la nuova maggioranza di blocco se non la considerazione che il popolo è stufo di stringere la cinghia e minaccia di votare altrove?

La promessa del premier di non fare nuovi debiti si tiene perfettamente con quella che rassicura i nostri partner sulla scelta europeista che rima con eurista, e sarà un caso pure questo.

Ma ci sono mille modi per fare debiti senza farne, se per debito si intende debito pubblico tracciabile dai potenti radar di Bruxelles. E la promessa di tale indebitamento a venire, che è esistenziale prima ancora che contabile, s’intravede già nel discorso programmatico e in quelli pubblici del Presidente del consiglio, dove la promessa di intervenire su questo e su quello, cammina a braccetto con l’assicurazione di “avere a cuore”, quindi nella regione dei sentimenti prima che della ragione, gli esodati, l’Imu, l’Iva, la Cassa integrazione, il lavoro dei giovani e vedremo poi cos’altro.

Il debito si crea sulle attese, prima ancora che sulle spese. Nasce dall’idea stessa che tocchi alla politica sfornare provvidenze. Dal sentimento popolare che la politica sia la Provvidenza alla quale rivolgersi per avere una qualche forma di benedizione. Perciò, come accadeva una volta, i politici di oggi dicono le cose giuste per fare quelle sbagliate. Mentre sarebbe preferibile il contrario.

Cosa avevano in comune Andreotti e Craxi? Nulla. Salvo il fatto che distribuivano denari agli elettori. C’era sempre un motivo “là fuori” che giustificava il deficit, ma poi alla fine era il modo più facile per vivere tutti felici e contenti.

Cos’hanno in comune oggi quelli del Tripartito? Nulla. Salvo il fatto che hanno capito, e dovranno farlo digerire anche all’Unione europea, che devono tornare a distribuire denari.

Oggi il vincolo esterno di Bruxelles, per vent’anni benedetto come il maglio distruttore di tale pratica consociativa, ha prodotto l’effetto contrario sull’esausta classe politica italiana. Divisi per vent’anni, e dovendo pure pagare un conto salato per sedurre e blandire una parte o l’altra dell’elettorato, i due poli della seconda repubblica si uniscono per evitare il patatrac.

Le semplificazioni del dopo guerra fredda hanno ridotto il Pentapartito al Tripartito che s’avvia a diventare partito unico: quello dell’euro, con tutto ciò che significa, innanzitutto per i nostri creditori esteri.

Alle spalle di questo ircocervo politico rumoreggia un’orda che cova risentimento e suggestioni da primo dopoguerra. Che vuole fare e i conti, e soprattutto regolarli.

Serve un governo di larghe intese.

Serve un governo di larghe spese.

L’abbraccio mortale fra l’Europa e le sue banche

Non lo dico io, che non so nulla, ma la Consob, che si presume sappia quel che dice: “La stretta interconnessione tra banche ed emittenti sovrani ha continuato a condizionare, anche nel corso del 2012, l’evoluzione della congiuntura
nei paesi europei e il dibattito sulle misure di policy idonee ad attenuare il legame tra rischio sovrano e rischio bancario. Tale interconnessione è stata alimentata dalla significativa crescita delle dimensioni del sistema bancario registrata, a partire dai primi anni 2000, nei principali paesi europei”.

Che vuol dire? Che le banche europee, assai più che la banca centrale, sono la fonte dell’abnorme crescita finanziaria nell’Unione europea e, insieme, le responsabili del contagio che ha finito con l’indebolire gli stati sovrani.

La crescita degli asset bancari, che ha sostenuto la crescita nei primi anni 2000, è stata anche il fardello che ha zavorrato i tentativi di ripresa dell’eurozona. Con la conseguenza che oggi le banche stanno a galla non concedendo credito all’economia reale, visto che ne hanno concesso troppo in precedenza, dovendo risanare i propri coefficienti patrimoniali. Per riuscirci usano i programmi straordinari della banca centrale grazie ai quali migliorano la propria redditività.

L’esplosione del debito privato, che segue logicamente all’aumento degli asset bancari, è stata la mina che ha fatto scricchiolare i conti degli Stati, dal 2008 in poi.

A confermare tale conclusione i dati contenuti nella relazione annuale della Consob presentata ieri, che esamineremo approfonditamente nei prossimi giorni.

Ma tale analisi non può che partire dalle banche, le vere creatrici di moneta (bancaria) dell’eurozona.

Cominciamo dal dato aggregato. Nel 2001 gli attivi delle banche di Germania, Spagna, Regno Unito, Francia e Italia, totalizzavano un po’ meno di 20.000 miliardi di euro. A fine 2012 sfioravano i 35.000 miliardi.

Il sistema bancario più nutrito è quello inglese, che pesa 9.552 miliardi, circa cinque volte il Pil di quel paese. Poi ci sono Francia e Germania, con circa 8.000 di attivi, rispettivamente quasi quattro e poco più di tre volte il Pil. Quindi l’Italia, le cui banche pesano 4.220 miliardi (un po’ meno di tre volte il Pil) e la Spagna, con 3.582 miliardi, oltre tre volte il Pil.

Nel periodo 2001-2012 le dimensioni totali dell’attivo sono più che raddoppiate in Spagna e Italia (+177% e +125%), mentre in Francia sono quasi raddoppiate (+99%), nel Regno Unito sono aumentate del 62% e in Germania appena del 31%. Non è un caso che i Paesi dove sono più che raddoppiati gli attivi siano gli stessi dove più forte sia stato il boom immobiliare.

Qual è il problema? Anche qui, lasciamo la parola alla Consob: “All’aumentare del peso del sistema bancario nell’economia cresce di pari passo l’incentivo dello Stato a sostenere gli istituti creditizi in difficoltà. In ambito europeo, in particolare, a partire dal 2007 sono stati realizzati numerosi interventi a favore del settore bancario, talvolta sotto forma di ricapitalizzazioni (poi sfociate in nazionalizzazioni) degli istituti di credito coinvolti, più spesso sotto forma di garanzie statali sulle passività bancarie; queste ultime, pur non comportando un reale esborso di denaro, hanno fatto
sorgere consistenti passività potenziali a carico dei bilanci pubblici”.

Ecco la fonte del contagio.

Nella poco encomiabile classifica dei salvataggi, la Gran Bretagna non ha rivali: lo stato si è dovuto far carico di 115 miliardi di interventi per le banche private, il 6% del Pil. Quindi la Spagna, che ha messo sul piatto 54 miliardi, il 5% del Pil, poi la Germania, 47, e la Francia, 25. l’Italia solo 6 miliardi. E parliamo solo di esborsi per ricapitalizzazioni.

Se poi andiamo a vedere il dato della fornitura di garanzie, gli inglesi hanno dovuto firmare cambiali per oltre 1.000 miliardi, la virtuosa Germania per 370 miliardi.

In Italia finora siamo stati bravi.  Quasi bravi. Da noi l’intervento pubblico si è sostanziato in garanzie per 120 miliardi fornite alle banche per sostenere un volume corrispondente di prestiti obbligazionari. Passaggio obbligato per sostenere i loro coefficienti patrimoniali dopo il deterioramento sofferto dai loro portafogli, gonfi di titoli di stato, a causa della crisi dello spread.

Tutta questa fatica (degli Stati) al fine di sostenere la redditività bancaria, che infatti, salvo che in Gran Bretagna e Spagna, ha ricominciato a crescere dal 2011. Nulla di strano che a ottobre 2012 un rapporto voluto dalla commissione europea sia arrivato alla conclusione che bisogna separare le attività (chi fa trading da chi fa mutui, per capirci) delle banche.

Maddai.

Vale la pena rilevare che nel primo semestre 2012 è aumentato il peso dei ricavi da negoziazione titoli sul totale dei ricavi per tutte le banche europee. Tanto per capire dove vanno i soldi a costo zero della Bce.

In compenso sono aumentate in tutti i paesi, tranne che in GB, le sofferenze lorde. Ossia i crediti concessi all’economia reale.

In Italia il dato è il peggiore: le sofferenze hanno superato il 6% del totale lordo dei crediti, dal 5% circa del 2009. Allo stesso tempo si è avuta un’impennata, dall’1 al 12%, dell’indice che misura la difficoltà nell’avere credito.

Interessante anche il confronto su come le banche abbiano configurato questi attivi. Nelle banche italiane  e spagnole il peso delle attività finanziarie e dei derivati arriva a circa il 15%, a fronte del 20% di quelle tedesche, del 22% di quelle francesi e del 26% di quelle inglesi.

Il fair value degli strumenti derivati con valore di mercato positivo rappresenta circa un quarto del totale attivo per gli istituti inglesi e francesi e il 35 per cento per quelli tedeschi; per le banche spagnole e italiane tale valore risulta significativamente inferiore (pari, rispettivamente, al 10 e all’8 per cento).

Questo tanto per capire chi fa più soldi con i soldi.

Al contrario i finanziamenti alle imprese sono decrescenti in Francia, Spagna e Italia, mentre sono stabili in Germania.

Ultimo indicatore utile a capire l’aria che tira è il Loan to deposit ratio delle banche, ossia il rapporto fra i crediti verso i clienti e i propri debiti (depositi e emissioni obbligazionarie).

Stavolta sono le banche italiane a quelle spagnole ad avere i valori più elevati. Quelle italiane, in particolare, hanno un indice che supera quota 100%. Significa che gli impieghi illiquidi (segnatamente i prestiti) eccedono la capacità di raccolta di depositi e obbligazioni. Ma significa anche che le banche italiane prestano soldi assai più di quelli che usano per giocare in borsa.

Conclusione: le banche di GB, Germania e Francia, sono le più esposte sul fronte delle turbolenze finanziarie e quelle che più di tutte hanno pesato sui conti pubblici, checché ne dicano gli spread. E quindi sono quelle che più abbisognano di politiche monetarie accomondanti, malgrado la vulgata dica il contrario.

Il loro abbraccio mortale spiega molto bene le ragioni dell’austerità.

Padri e figli, divisi alla mèta

C’è molto più dei semplici numeri, che pure sono scoraggianti, nello scenario sociale che l’Ocse traccia nel suo ultimo rapporto sul nostro paese di cui abbiamo già parlato. Ci sono i padri (e le madri), costretti dalle nuove riforme pensionistiche, ad andare in pensione sempre più tardi, assai più che nel resto dei paesi industrializzati. E ci sono i figli che superano ogni anno il record di disoccupazione giovanile perché i padri non possono lasciare il lavoro. 

Ci sono pure i padri che invecchiano, e invecchiando diventano sempre meno produttivi e sempre più costosi, vista la particolarità del nostro sistema retributivo. E ci sono i figli che man mano che invecchiano sono destinati a guadagnare di meno, perché su di loro (e non su altri) si scaricherà quella mitica flessibilità che dovrebbe salvare l’Italia, secondo il noto mainstream economico.

Su padri e su figli incombono come due giganteschi Moloch altrettanti riforme perseguite con straordinaria temerarietà e rara inconcludenza negli ultimi vent’anni: la riforma del mercato del lavoro e quella delle pensioni. Entrambe presenza fissa nell’agenda di tutti i governi, con i risultati che abbiamo tutti sotto gli occhi e che l’Ocse ricapitola bene, concludendo il suo rapporto con l’invito a “proseguire nel percorso delle riforme”.

Come se proseguire a parlare di una cosa di cui si parla da vent’anni sia normale.

Qualche numero servirà a capire la dimensione del problema.

La spesa italiana per le pensioni in rapporto al Pil è la più alta dell’area. Nel 2010 era intorno al 15% del Pil, più o meno quanto era nel 1992, quando iniziò il tormentato percorso di riforme della previdenza in nome della “sostenibilità del sistema pensionistico”.

Vent’anni di riforme, in sostanza, hanno ottenuto di stabilizzare questo peso relativo, tanto è vero, nota l’Ocse, che “il governo progetta di stare sotto il 16% del Pil per i prossimi 50 anni”.

Dovremmo essere contenti? Certo. A patto di non confrontarci con gli altri, visto che l’incidenza delle pensioni sul Pil “rimane alta nel confronto internazionale”.

In cambio di questa fatica ventennale, che di sicuro non finirà con l’ultima riforma del governo Monti, abbiamo ottenuto due cose per nulla commendevoli: l’età più alta di pensionamento dell’area Ocse, e la percentuale più alta di ultra55enni al lavoro da qui al 2020.

Due primati di cui si farebbe volentieri a meno.

Del primo abbiamo già detto, ma è utile ripetere usando le parole dell’Ocse: “La media dell’età pensionabile si presume crescerà dai 61 del 2010 ai 65 anni del 2020, un incremento assai più rapido che negli altri paesi dell’Ue. Questo avrà profonde implicazioni nel mercato del lavoro”.

E qui veniamo al secondo primato: “Nel 2020 la partecipazione degli ultra55enni dovrebbe arrivare al 57% del mercato del lavoro, un notevole incremento rispetto a 38% del 2010”. E’ probabile, scrivono che “la produttività diminuisca a quell’età”. Con grave nocumento per il beneamato Pil.

Come uscirne? “Il mercato del lavoro deve essere flessibile abbastanza da generare un calo dei salari in corrispondenza dell’allungamento della vita lavorativa”: E poiché, come ammette la stessa organizzazione, in alcuni settori, specie quello pubblico, le retribuzioni crescono con l’anzianità, chi dovrà patirla, questa flessibilità salariale?

Pagare salari più alti ai soggetti meno produttivi implica per logica pagare salari più bassi a chi produce di più. Ossia i giovani.

La soluzione Ocse si chiama flexicurity, ossia un sistema di retribuzioni che sia collegato alla produttività e che quindi preveda salari calanti al declinare della produttività lungo tutto il periodo della vita lavorativa.

Detto in parole semplici significa che gli stipendi dovranno essere elastici. Bassi in entrata, perché tanto sono giovani e hanno tempo, crescere se aumenta la produttività, e poi tornare ad abbassarsi in uscita.

Il che proiettato in un sistema previdenziale contributivo (dove quindi si incassa in relazione a quanto versato) significa pensioni basse dopo una vita di stipendi incerti.

Non fa un piega.

Tutto questo nella migliore delle ipotesi.

Nella peggiore avremo una quota crescente di anziani sul mercato del lavoro costosi e poco produttivi, costretti a rimanere in servizio (se sono fortunati) fino a tarda età, per i quali la mèta della pensione sarà sempre più una speranza e uno spauracchio insieme. 

E poi avremo una larga massa di giovani che non trovano lavoro perché i posti sono occupati dai loro padri. Ragazzi per i quali la mèta di una vita normale rimane una semplice chimera.

Padri e figli: divisi alla mèta.