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Quello che nessuno dice sui derivati

Mi sono stancato di leggere lunghi e documentati articoli sui derivati che dicono tutti più o meno la stessa cosa: che i derivati sono tanti, sono troppi, sono oscuri, sono pericolosi.

Da quando è scoppiata la crisi, poi, la letteratura sui derivati gareggia con quella sulle cospirazioni, quanto a volumi prodotti e capacità di dire tutto e il suo contrario. C’è chi dipinge i derivati come l’origine dei mali dell’umanità, forte della circostanza che per la maggior parte si tratta si strumenti  esotici e quindi incomprensibili per il grande pubblico. C’è chi dice che invece sono uno strumento importante per la gestione del rischio e la produzione di liquidità.

Raramente però mi è capitato di leggere la cosa più importante. Ossia che i derivati fanno parte da trent’anni dell’architettura finanziaria globale e il loro sviluppo è stato la conseguenza della creazione di una nuova tecnologia di pagamento: il credito infragiornaliero (intraday), che ha rivoluzionato il sistema internazionale dei pagamenti. I derivati, insomma, non avrebbero mai potuto svilupparsi così tanto se non avessero avuto alle spalle un sistema creditizio capace di sostenerli.

Tutti quelli che si lamentano dei derivati, insomma, tendono a scambiare il dito con la direzione. L’epifenomeno, con il fenomeno.

Farebbero meglio a lamentarsi, se proprio devono, del livello abnorme raggiunto dal credito (ossia dal debito) sul Pil a livello globale. Ma se lo facessero dovrebbero anche dire che proprio tale sviluppo abnorme ha consentito un livello di benessere per tante parti del mondo mai raggiunto prima nella storia.

Tutto si tiene.

Altrove ho già parlato della differenza fra moneta legale e moneta bancaria. Quest’ultima ha guidato l’espansione del credito, e quindi della liquidità, negli ultimi tre secoli. Ma il grande balzo iniziato dalla fine degli anni ’70, quando l’ondata di liberalizzazione dei capitali ha provocato quella che gli storici chiamano “finanziarizzazione” dell’economia, ha ulteriormente innovato, accelerandolo, il processo di creazione della liquidità, costringendo a ripensare tutti i meccanismi di regolazione e controllo. Se si ignora questo processo, non si capisce cosa ci sia sotto i derivati e perché siano sistemicamente rilevanti.

Faccio un piccolo passo indietro. Nel 1973 due economisti, Ronald McKinnon e Edward Shaw, introducono il concetto di “repressione finanziaria” per caratterizzare lo stato dell’arte dei sistemi finanziari nel mondo, dove erano presenti forti restrizioni all’ingresso nel settore bancario e controlli sui movimenti di capitali.

L’epoca della stagflazione, ossia di stagnazione e inflazione, che caratterizzò gli anni ’70, ebbe come conseguenza la reazione a questo stato di cose, culminata col processo di liberalizzazione, che ebbe effetti sia sull’attività bancaria che sul movimento dei capitali.

Comincia l’esplosione del credito che il grafico che intitola questo blog illustra meglio di mille parole.

Per il mondo finanziario è l’inizio di una rivoluzione che trova proprio negli strumenti derivati il suo alfiere, visto che si tratta si marchingegni molto elastici e facilmente replicabili.

L’idea che sottostà a tali prodotti, ossia la “mercificazione dei rischi” e quindi la possibilità di distribuirli vendendoli, come è stato efficacemente detto, si dimostra vincente.  Alla metà degli anni ’80 i derivati erano ancora “invisibili”. A metà degli anni ’90 il loro valore nozionale (quindi il valore facciale stimato dei contratti) superava i 20 mila miliardi di dollari. Agli inizi del XXI secolo eravamo già oltre gli 85 mila miliardi. A metà dell’anno scorso, secondo i dati della Bri, eravamo arrivati a circa 670 trilioni di dollari, più o meno dieci volte il Pil del mondo.

Questo spiega perché se ne parli così tanto. Mentre non si parla mai delle loro implicazioni sistemiche.

Il problema è che tale montagna di obbligazioni, perché tali sono i derivati da un punto di vista giuridico, deve essere sostenuta da un’infrastruttura finanziaria, ossia da un universo di entità che deve consentirne la circolazione e il pagamento. Specie quando tale pagamento viene per lo più regolato nell’arco dell 24 ore.

E qui arriviamo al punto: l’esplosione del volume dei derivati è direttamente collegata allo sviluppo del credito intraday, ossia di una modalità di credito che, a differenza del semplice credito bancario, è molto più concentrato e assai più opaco. Nei bilanci delle banche, pubblicati a cadenza trimestrale se va bene, appaiono solo i resoconti di queste “giornate vissute pericolosamente” sotto forma di profitti o perdite. Ma pochi sanno come si comportino le banche mentre operano.

Quello che dovremmo sapere, infatti, e che raramente ci viene detto quando leggiamo di derivati è che ormai la stragrande maggioranza delle operazioni cominciano e finiscono nell’arco della giornata operativa. Questo  nuovo modo di procedere, per essere sostenuto, ha bisogno di poter contare su liquidità sufficiente, pena un rovinoso credit crunch. Abbiamo visto proprio il congelamento del credito intraday nei giorni terribili dell’inizio della crisi finanziaria.

Da lì a poco sarebbe fallita Lehman Brothers.

Il credito intraday, quindi, è l’ultima frontiera dell’innovazione creditizia. La vera novità che ha cambiato la storia bancaria. Equiparabile alla prima banconota o al primo deposito.

Alcuni studi mostrano che nei decenni in cui il volume dei derivati cresceva di livello, la domanda di moneta a fini transattiva, in rapporto al Pil, rimaneva stabile mentre cresceva la quantità complessiva di moneta. L’unica spiegazione possibile, di conseguenza, è che l’incremento di tale volume sia stato sostenuto da un aumento della velocità di circolazione della moneta. Ricordo che, secondo la teoria quantitativa della moneta, l’offerta di moneta risulta dalla moltiplicazione della massa monetaria per la velocità di circolazione.

Ma se aumenta la velocità di circolazione, significa che cresce il numero di transazioni. E un aumento esponenziale delle transazioni implica che si accorci sempre più l’arco di tempo nel quale si svolgono. Ecco perché all’aumento esponenziale delle transazioni ha corrisposto lo sviluppo inusitato del credito intraday, categoria già esistente prima degli anni ’80, ma ancora “dormiente”.

Per farla semplice: i derivati sono la benzina, il credito intraday l’automobile. Ma senza l’automobile la benzina non esisterebbe. Al contrario di quanto accade nel mondo reale.

Il presupposto perché tale sviluppo dei derivati sia possibile, tuttavia, è che essi siano sempre perfettamente liquidi. Che, quindi, ci sia sempre qualcuno che li compri. Ciò implica che in ogni momento della giornata chi è chiamato a intermediare queste operazioni abbia la possibilità di attingere costantemente ad ampie provviste di liquidità per regolare le proprie pendenze. E l’unica fonte capace di garantire una simile cornucopia sono le banche centrali.

Sono le banche centrali a sostenere il credito intraday, che si potrebbe rappresentare come una montagna di transazioni interbancarie destinate ad essere aperte e chiuse nell’arco della giornata operativa. E sono proprio loro, all’inizio di questo processo, a doversi fare carico degli intoppi. Nel corso della giornata operativa, infatti, può succedere che molte banche si trovino esposte per valori molto superiori al propri patrimonio. E se qualcosa va storto è la banca centrale a doverci mettere una toppa, “monetarizzando” gli eventuali scoperti, salvo poi sterilizzarli.

La storia ci fornisce alcuni esempi. Nel 1985 un problema di calcoli sbagliati mise la Bank of New York, banca che operava nel mercato dei titoli americani, nell’impossibilità di chiudere gli impegni presi nel corso della giornata. Per evitare il dissesto, la Fed aumentò la base monetaria del 10% in un giorno, usando come garanzia l’intero attivo patrimoniale della banca.

Da allora sono cambiate molte cose, ma la sostanza è rimasta la stessa: il credito intraday fra operatori finanziari è diventato il principale fattore di rischio/vantaggio di chi fa girare i soldi. Sono stati affinati i processi di regolazione, e le banche centrali hanno iniziato a farsi pagare (prima era gratis) per la liquidità che mettono a disposizione degli operatori finanziari, anche a fronte del versamento di garanzie (prima non era necessario). Ma soprattutto si sono affermate decisamente le clearing house, stanze di compensazione o controparti centrali che dir si voglia, che hanno finito col diventare protagoniste di questa montagna di transazioni giornaliere.

Queste entità hanno il compito di garantire la liquidità degli scambi sul mercato dei derivati, ma ormai anche dei titoli azionari, assumendosi il rischio di inadempienza, ma al contempo aumentando la liquidità sul mercato, come se non fosse mai abbastanza. In Italia, ad esempio, opera la Cassa di compensazione e garanzia, società controllata da Borsa Italiana, mentre all’estero ci sono colossi come gli europei LCH.Clearnet ed Eurex o l’americano CME group.

Questi colossi, che via via si stanno concentrando sempre più, intermediano quotidianamente volumi enormi di scambi sulle loro piattaforme, caricandosene i rischi relativi e lucrando enormi guadagni di intermediazione. Perché un’altra cosa che raramente si ricorda, quando si parla di derivati, è che sono una fonte enorme di profitto, non tanto per quelli che li comprano o li vendono, ma per quelli che li fanno circolare.

Le commissioni che gli intermediari lucrano facendo girare questa carta è un’altra di quelle cose di non si parla quasi mai, quando si discute di derivati.

Chiaro che questo Eldorado faccia gola. Di recente il Financial Times ha riportato il grido d’allarme lanciato da alcuni gruppi bancari internazionali, secondo i quali le clearing house non sarebbero capitalizzate abbastanza per reggere l’urto della marea montante delle transazioni che sono chiamate a garantire. Fa un po’ ridere che la banche, da sempre accusate di essere sottocapitalizzate, rivolgano la stessa accusa alle nuove “concorrenti”, ma così va il mondo.

Peraltro il peso specifico delle clearing house è aumentata notevolmente dopo l’esplosione della crisi, quando i regolatori internazionali hanno iniziato a puntare sul loro sviluppo per evitare di caricare di rischi le solite grandi banche, già pesantemente esposte. Le stesse che oggi lamentano che tali rischi non sarebbero sostenibili da parte di queste controparti centrali perché sottocapitalizzate o perché accettano collaterali incerti come i bond a garanzia dei margini.

In gioco c’è la torta dei derivati over the counter (OTC), quindi non quotati, che i regolatori vorrebbero fossero intermediati dalle clearing house e che invece le banche vorrebbero tenere per sé, visto che rappresentano la stragarande maggioranza dei volumi nozionali in circolazione e la più grande fonte di profitto.

Su tutto questo aleggiano le banche centrali, che lottano per mantenere la loro responsabilità sul sistema dei pagamenti, messo a dura prova dall’esplosione del credito intraday, a fronte della tentazione della privatizzazione strisciante che arriva dai grandi gruppi bancari internazionali.

Come si vede, cambiano i tempi, i discorsi si fanno più complessi, ma il succo è sempre quello: si continua a voler far soldi con i soldi e si lotta fra entità per decidere a chi tocchi la fetta più grossa. Tali processi, vale la pena notarlo, vengono discussi e decisi a livello sempre più sovranazionale da entità tecnico-giuridiche che poco a nulla hanno a che fare con i meccanismi classici della rappresentanza politica.

Fare soldi, con i soldi, senza alcun controllo democratico.

Forse è questo è il vero problema.

Altro che i derivati.

La crisi fa decollare il commercio estero dell’eurozona

Aveva ragione quel banchiere centrale quando diceva che la crisi è un’occasione troppo ghiotta per essere sprecata. L’eurozona infatti ha messo a segno un risultato rilevante nella sua storia recente: dagli ultimi mesi del 2011, infatti, il suo saldo commerciale è stato sempre positivo, dopo una lunga serie di deficit iniziata almeno da gennaio 2006, ossia da quando parte la serie diffusa da Eurostat nella sua ultima rilevazione sul commercio estero dell’Ue.

Insomma, sembra che la strategia dell’Orso dell’Ue a 17 (presto 18 con la Lettonia) stia funzionando. Quindi godersi il letargo mentre fuori infuria la bufera, dimagrendo il necessario per correggere gli squilibri interni, lasciando che la domanda di beni estera del mondo faccia il resto.

I dati Eurostat dicono che il surplus commerciale a maggio 2013 con il resto del mondo ammonta a 15,2 miliardi di euro, a fronte del surplus di 6,6 miliardi registrato a maggio 2012. Adirittura il saldo è stato positivo per 14,4 miliardi nell’aprile 2013 a fronte di un attivo commerciale di “appena” 3,3 miliardi nell’aprile 2012.

Insomma: il 2013 è l’anno della svolta per il commercio estero dell’area, complice i duri colpi dell’austerità che hanno fatto crollare le importazioni, ma anche la leggera ripresa di Usa e Giappone, che ha fatto ripartire la domanda interna in questi paesi, a differenza di quelli dell’Ue.

Quanto paghi questa strategia in termini di crescita è presto per dirlo. L’export netto è una componente del Pil, ma non l’unica, ed è evidente che spingere troppo sul pedale dell’austerità o del taglio alla spesa pubblica può pure migliorare il saldo estero, ma alla lunga affossa il Pil.

Il dato Eurostat diventa molto più interessante, tuttavia, se dall’aggregato riferito all’area passiamo ai singoli paesi dell’Ue a 27. I dati fanno riferimento al confronto fra il periodo gennaio-aprile 2012 e il gennaio-aprile 2013.

Viene fuori che i campioni dell’export sono stati, come era prevedibile, Germania e Olanda. La prima passa dal surplus di 59,3 miliardi a 67,3; la seconda da 16,2 a 19,2. Il Belgio è stabile, da 3,1 mld di attivo a 3,6.

Se andiamo nel dettaglio scopriamo però che la crescita del valore del saldo commerciale tedesco è il frutto di una contestuale diminuizione di import e aumento di export (entrambi dell’1%), mentre per l’Olanda, che pure non dovrebbe avere problemi di austerità, il calo dell’import è stato del 3% rispetto a una diminuizione di export dell’1%.

Anche i ricchi piangono miseria.

Se dai paesi core ci spostiamo negli ex Piigs, vediamo ad esempio che l’Italia, che pure è passata da un deficit di 4,2 miliardi a un attivo di 4,7, ha visto crescere le esportazioni di un miserello 1% a fronte di un crollo del 6% delle importazioni, la Spagna ha avuto un aumento del 7% delle esportazioni a fronte di un calo del 4% delle importazioni, la Grecia un aumento dell’8% dell’export a fronte di una diminuizione del 6% dell’import, il Portogallo un aumento del 4% dell’export a fronte di un calo del 3% dell’import, e infine l’Irlanda, che ha visto crollare l’export del 6% a fronte di un calo del 4% dell’import.

La conseguenza è che i saldi commerciali per questi paesi sono migliorati (tranne che per l’Irlanda che però ha ancora un attivo commerciale di 12,1 miliardi), ma non abbastanza. Mentre l’Italia deve fare evidentemente di più per portare l’increento annuale di export almeno al livello percentuale della Spagna, per quest’ultima e la Grecia e il Portogallo la cura tedesca della competitività dovrà essere ulteriormente rafforzata, visto che il saldo commerciale è ancora negativo, anche se meno di prima, e il conto corrente pure.

I dati diffusi oggi dall’Istat sul nostro commercio estero confermano quest’andazzo. Il nostro saldo commerciale si giova, sia a livello tendenziale che congiunturale, del combinato disposto fra calo dell’import e aumento dell’export o al limite, come nel caso del dato relativo all’ultimo trimestre 2013, a una diminuizione dell’export (-0,5%) minore di quella dell’import (-3,1%). Mentre la gran parte del surplus di 3,9 miliardi registrato a maggio 2013 (tre miliardi in più rispetto al dato di maggio 2012) deriva per la gran parte (pari a 3 miliardi) dai paesi extra Ue. Gli unici, evidentemente, che comprano qualcosa.

La strategia dell’Orso può pure funzionare.

Ma si rischia l’inedia.

Il trilemma dell’Eurozona e la “Grande Convergenza”

Ci avviciniamo alla fine della prima stagione del blog, quella dedicata agli squilibri globali. Perciò può essere utile ricapitolare servendoci di un discorso tenuto pochi giorni fa da Vitor Constancio, vice presidente della Bce, a un seminario organizzato dall’Office monetary and financial institution forum (Omfif) dedicato al ruolo dell’Asia nel forum dell’economia globale.

Il discorso del nostro banchiere si intitola “Il ruolo dell’Europa nel riequilibrio globale”, e spiega molto bene il contesto dei problemi che abbiamo di fronte come cittadini del mondo, da una parte, e cittadini europei in particolare.

Ma per apprezzare lo sforzo di sintesi di Constancio, bisogna fare una breve premessa. L’Europa si trova di fronte a quello che nel 2000, in un celebre saggio (Governance of economic globalisation), Dani Rodrik chiamò il trilemma politico della globalizzazione, evocando il celebre trilemma monetario di Mundell.

Secondo Rodrik non è possibile perseguire simultaneamente la democrazia di massa, lo stato nazionale e la globalizzazione economica. Quindi per far progredire la globalizzazione si deve rinunciare o allo Stato-nazione o alla democrazia politica. Se si vuole difendere ed estendere la democrazia, dovremo scegliere fra lo Stato-nazione e integrazione economica internazionale. E se si vuole conservare lo Stato-nazione e quindi l’autodeterminazione dovremo scegliere fra potenziare la democrazia o potenziare la globalizzazione.

Per sciogliere il trilemma politico, dice Rodrik, sarebbe necessario creare una comunità politica globale, che però, avverte lo studioso “è una chimera, che sembra difficile da realizzare perfino in un raggruppamento ben più ristretto e coeso come l´Eurozona”.

I miei poveri mezzi non mi consentono di confutare le affermazioni del celebre politologo. E’ giusto però notare un paio di circostanze.

La prima è che il trilemma non sembra riguardare gli Stati Uniti. Costoro sembrano immuni dal trilemma di Rodrik, visto che non si fanno il minimo problema a coniugare democrazia di massa, globalizzazione e stato nazionale. Sarà perché il loro stato nazionale è bello grosso, ricco e bene armato?

La seconda è che la Cina sembra aver sciolto il suo personale trilemma infischiandosene della democrazia, mentre sta percorrendo a grandi passi il suo cammino verso la globalizzazione finanziaria, di cui sarà un passaggio fondamentale la convertibilità del renminbi, dopo aver affrontato con successo quella commerciale e non sembra per niente intenzionata a rinunciare alla sua Repubblica popolare.

La terza riguarda l’eurozona, che invece pare abbia scelto, ormai da decenni, di mettere in pensione gli stati nazionali, sacrificati nel nome dei criteri di convergenza che tutti conosciamo bene, in omaggio all’idea di una comunità globale capace di avere peso specifico rilevante di fronte agli Usa e alla Cina. Probabilmente i teorici dell’Unione europea non si aspettavano tante resistenze dai popoli fiaccati dalla crisi. Ma tant’è: si marcia avvinti (più o meno volentieri) verso l’avvenire.

Ed è proprio qui che il discorso di Constancio si fa interessante: “Come ha detto qualcuno – dice il banchiere alla fine del suo intervento – una crisi è una cosa terribile da sprecare, e noi stiamo utilizzando questa crisi per costruire una unione monetaria più stabile e forte che giocherà un ruolo costruttivo nel riequilibrio globale”.

Il “global rebalancing”, quindi, di cui ci occupereno nella seconda stagione di questo blog.

Ma prima di saltare alle conclusioni è assai utile tornare alle premesse. Nel suo intervento Constancio riepiloga bene i termini del problema. Da una parte ci sono gli Stati Uniti, “che probabilmente si stanno allontanando dal loro ruolo tradizionale di “spendaccioni” di ultima istanza”. Dall’altra le economie con il settore estero in surplus, in gran parte asiatiche “ancora troppo dipendenti da un modello di crescita basato sull’export”. L’eurozona finora, “è vista da una larga maggioranza come neutrale”, stante l’esiguità del suo surplus di conto corrente.

“Ma questo non vuol dire – osserva – che quello che accade in Europa sia indifferente per le altre regioni”. Le cronache di questi anni convulsi ne sono la conferma evidente. La crisi di un piccolo stato come Cipro, per non dire quella la Grecia, ha messo in fibrillazione la finanza internazionale, non solo quella europea. Per questa ragione “un set di politiche implementate anche da Usa, Ue e Cina che non corregga gli squilibri economici globali non è sostenibile e potrebbe condurre a nuove crisi”.

Ecco di nuovo il trilemma di Rodrik, declinato stavolta per via finanziaria.

Quello che Constancio auspica assomiglia a quella “Grande convergenza” teorizzata nel recente libro di Kishore Mahbubani “The Great Convergence: Asia, the West, and the Logic of One World”, che non a caso il nostro banchiere centrale cita nel suo intervento.

Ma Constancio è un banchiere e non un politologo. Ma proprio per questa ragione spiega come l’impostazione proposta dai banchieri centrali sia l’unica capace di arrivare su serio a questa “Grande convergenza”.

 Innanzitutto occorre correggere gli squilibri interni all’eurozona affinché quest’ultima dia un contributo di stabilità all’equilibrio globale. Ma quanto a questo, “l’eurozona sta prendendo una serie di misure per avere più crescita e maggiore sostenibilità”. Tali politiche hanno consentito di passare da un modello economico “basato sui prestiti esteri ” a uno basato “sulla competitività interna“. Tanto è vero che “la perdita di competitività accumulate fino al 2007 è stata totalmente recuperata e come conseguenza la commissione europea stima che quest’anno tutti i paesi sotto stress avranno un surplus sulle partite correnti con l’eccezione della Grecia, con un deficit di appena l’1,1%“.

Insomma, a quanto pare i Gipsi (ex Piigs) hanno fatto i compiti a casa. E solo i ficcanaso vanno a vedere a che prezzo.

Ma non basta questo. Perché “grazie alla crisi” l’eurozona sta archiviando un altro successo storico, dopo l’unione monetaria: l’unione bancaria.

Per far capire perché sia così importante, Constancio fa una premessa. “Gli sviluppi in Europa sono molto rilevanti nel flusso globale dei capitali”. A differenza di quanto si pensi, infatti, la fonte più rilevante dalla quale affluiscono capitali negli Usa non sono i paesi emergenti, ma i paesi europei.

“Anche oggi – spiega – lo stock totale di bond e azioni europee detenuto da investitori americani vale circa un trilione di dollari, mentre gli investitori europei detengono bond e titoli americani per due trilioni di euro”.

Ciò dimostra meglio di ogni ragionamento quanto lo stato di salute europeo determini quello americano.

Per questo l’unione bancaria non può che essere salutata come un calmante, per mercati diventati tanto ansiosi.

Anche perché, ammette Constancio, le banche europee non godono di grande fama. “C’è un problema di credibilità”, dice. Però tale cattiva fama non sembra del tutto meritata.

“E’ diventato di moda – lamenta – fra i commentatori rappresentare il settore bancario europeo come un persistente fattore di instabilità. Il luogo comune è che le banche siano sottocapitalizzate con perdite potenziali non riconosciute. Non nego che tali problemi possano esserci, ma guardando ai dati attuali la situazione delle banche europee è migliore di quanto si dica”.

Vediamo i dati. “Per i grandi e complessi gruppi bancari, che coprono circa i due terzi del totale degli asset il Core Tier 1 capitale ratio ha raggiunto l’11,1%, dal 9,6% della fine del 2011 e dall’8,3% di fine 2009. Inoltre le banche europee sono meno indebitate, essendo passate da un livello di leverage sul capitale tier 1 del 3,3% al 5%.”.

Ma è il confronto con i nostri cugini americani che fa riflettere. Negli Usa, secondo quanto riferito dalla Fdic, l’indice di leverage ratio è pari al 6,2% seguendo i criteri contabili americani GAAP. Ma se si usassero i criteri contabili europei (IFRS) tale indice per le banche Usa sarebbe del 3,8%, vicino a quel 3,7% delle banche europee.

Dipende, insomma, tutto dipende, come cantava quel tale.

In particolare dipende dalle regole contabili di calcolo. Secondo le regole americane (GAAP) le banche Usa hanno asset per 10 trilioni di dollari. Secondo le regole europee le stesse banche hanno asset per 16 trilioni. “Questo significa che i ratios patrimoniali non sono comparabili e questo è spesso ignorato dal mercato e dalla stampa, a chiaro detrimento delle banche europee”. Poverine.

Ed ecco che si intravede la “Grande convergenza”.

L’Unione bancaria made in Europe può diventare una sorta di stella cometa di una convergenza che sia finanziaria prima ancora che politica. Esattamente come sta accadeno per l’eurozona, dove con l’accettazione dell’unione bancaria gli stati nazionali rinunciano all’ultima vestigia di sovranità monetaria, altrettanto un accordo fra i grandi regolatori internazionali, potrebbe segnare quel tramonto definitivo degli stati nazionali immaginato da Rodrik per salvare la globalizzazione e la democrazia.

Il mondo (per adesso finanziario) potrebbe essere regolato da un consesso di banchieri, che, in nome della stabilità e della crescita mette in comune quelle regole noiose di cui i politici non si occupano mai, tipo i principi contabili, o le regole di risoluzione dei fallimenti bancari. D’altronde i politici possono occuparsi di tante altre cose…

La grande convergenza delle regole finanziarie è l’utopia neanche più celata dei banchieri centrali. Il loro Santo Graal.

Nell’eurozona hanno avuto gioco facile. Gli stati nazionali erano già azzoppati, e la crisi ha dato loro la botta finale. Oggi solo la Germania e in piccola parte la Francia possono opporsi alla potenza di fuoco rappresentata dal binomio commissione Ue-Bce. E le critiche tedesche al modello di risoluzione bancaria immaginato dalla commissione, con il fattivo conforto della Bce e della Bundesbank, mostra con chiarezza quanto la forbice fra l’Ue e i suoi azionisti si stia divaricando.

Ma Usa e Cina sono un’altra cosa.

 

Mamma li turchi: si son riempiti di debiti

Quando il premier di un grande paese come la Turchia scomoda il solito complotto e addirittura fa aprire un’indagine contro la speculazione internazionale che azzoppa la valuta, vuol dire che ormai il danno è fatto. E se poi lo stesso premier accusa una non meglio identifica “lobby” di strumentalizzare le proteste interne, alle quali abbiamo assistito in queste settimane, per i suoi fini finanziari, vuol dire che il paese è sull’orlo di un precipizio.

Invece quello che sta succedendo in Turchia era ampiamente prevedibile. Anche nel paese euro-asiatico si sta replicando il copione che abbiamo visto in questi  anni operare dappertutto: grandi flussi di risorse vengono indirizzate verso un paese, sotto forma di investimenti diretti o di portafoglio, perché in quel paese si possono spuntare rendimenti interessanti. Il paese vive una fase di euforia, alimentata dal credito facile erogato grazie a questi finanziamenti, e i prezzi degli asset esplodono. Tutto ciò fa salire il livello di indebitamento, specie del settore privato. Poi i capitali defluiscono e la pacchia finisce. La valuta finisce sotto pressione, costringendo la banca centrale a bruciare le sue riserve, fino a quando, inevitabilmente ai arriva alla svalutazione.

E’ successo anche da noi, nel 1992.

Oggi tocca alla Turchia. La Banca centrale Turca, scrive il Financial Times, è stata costretta a vendere 1,3 miliardi di valuta straniera in un giorno per sostenere la Lira turca, che non smette di indebolirsi. Ma bastava vedere gli ultimi dati disponibili della bilancia dei pagamenti, e l’abbondante reportistica pubblicata da Ocse e Fmi, per capire che tale deriva era inevitabile.

Cominciamo dalla Bilancia dei pagamenti. Il saldo del conto corrente, nel periodo gennaio-maggio 2013, ha segnato un deficit di quasi 32 miliardi di euro, sei in più del corrispondente periodo del 2012. Il peggioramento del saldo dipende dal crescente sbilancio fra importazioni ed esportazioni, e dell’aumento di oltre 1,5 miliardi dei redditi pagati all’estero. Per anni gli investitori hanno guadagno cifre rispettabilissime comprando bond turchi. Tanto è vero che gli investimenti di portafoglio passivi, ossia i soldi che la Turchia si è fatta prestare dall’estero (debito, afflusso: segno più sulla bilancia dei pagamenti) sono passati dai 6,2 miliardi del periodo gennaio-maggio 2012 ai 16,7 miliardi del gennaio-maggio 2013.

Ma è tutto l’indebitamento del settore privato che è cresciuto, sia bancario che corporate. Nei primi cinque mesi del 2013 le banche avevano assorbito flussi per  16,8 miliardi, a fronte dei 10,8 del 2012, mentre gli altri settori 6,7 a fronte dei 5.9 del 2012. Tutto ciò ha avuto un effetto devastante sulla Niip, ossia la posizione internazionale netta degli investimenti, quindi il saldo fra asset e debiti. Il deficit già robusto di 418 miliardi di dollari registrato a fine 2012 si è ulteriormente aggravato, raggiungendo il picco di 450,8 miliardi ad aprile 2013.

 Questa montagna di debito privato ha fatto sprofondare il saldo di conto corrente, che nel 2011 quotava il 9,7% del Pil (che era di circa 1.100 miliardi ai prezzi correnti): il peggiore dopo quello degli Usa. E le previsioni, sia del Fondo Monetario che dell’Ocse non sono per niente rassicuranti. Il Fondo stima che, dopo il calo registrato nel 2012, il deficit di conto corrente tornerà all’8,4% del Pil entro il 2018.

Stando così le cose, non c’è da stupirsi che la Lira turca perda colpi. E poco importa che la Turchia abbia sistemato i suoi conti pubblici, regolando le sue pendenza con il Fondo monetario e portando il rapporto debito/pil al 40%. Anche perché tale risultato è stato raggiunto sostanzialmente facendo aumentare il debito privato e quello estero. E sono queste le grandezze alle quali i mercati fanno riferimento, quando valutano lo stato di salute di una moneta.

E infatti un rapporto di Goldman Sachs, citato da Bloomberg, spiega con chiarezza che “sono aumentati i rischi di shock esterni per la Turchia, che pongono potenziali minacce per il tasso di cambio e la stessa stabilità finanziaria”, mentre il livello dal debito privato viene giudicato “insostenibile”.

Sicché adesso la banca centrale turca si trova a dover gestire una situazione a dir poco complessa, come spiega il Fmi in un articolo intitolato “Scene from a centrale Bank”, pubblicato lo scorso 2 aprile. Un classico dilemma: rilassare la liquidità, tenendo bassi i tassi, al prezzo però di una crescita dell’inflazione e dell’indebolimento della valuta, oppure alzare i tassi, per tenere anche costante l’affusso di capitali, visto che i debiti a lungo termine dei turchi sono finanziati con prestiti a breve, per stabilizzare la valuta e abbassare l’inflazione. Solo che alzare i tassi fa raffreddare la crescita. Ossia ciò di cui la Turchia non ha bisogno, stante l’attuale montagna di debiti che ha accumulato e che deve in qualche modo ripagare.

Anche per la Turchia, insomma, si ripopone il dilemma che abbiamo già visto operare per il resto del mondo: quello fra squilibrio e depressione.

Al momento la Banca centrale si è limitata a vendere riserve per sostenere la valuta, calate di oltre 40 miliardi in questi mesi, piuttosto che alzare i tassi. Ma sappiamo per esperienza diretta (1992) che alla lunga non gliela si fa.

In questo contesto accusare le lobby e aprire inchieste contro la speculazione assomiglia a una disperata mossa politica, nel giorno in cui la Lira turca arriva a quotare 1,96 sul dollaro. Scomodare le cospirazioni internazionali giova soltanto a nascondere sotto una nebbia indistinta quello che invece è chiaramente scritto nei bilanci: la Turchia ha pagato a caro prezzo, e continuerà a pagare, la grande crescita a debito di cui è stata protagonista in questi ultimi anni.

La protesta di Gezi Park, in tal senso, è icastica. Il popolo è sceso in piazza contro la decisione di tagliare degli alberi secolari per far spazio a un centro commerciale, ossia il miglior simbolo possibile del grande boom immobiliare (per non dire bolla) che ha travolto il mercato turco. Lo stato è intervenuto pesantemente per reprimere la protesta, che non si è ancora conclusa. Ma è lo stesso stato che ha voluto questo boom e che adesso accusa i “poteri forti internazionali” di strumentalizzare i contestatori, accusati di voler fermare la crescita, per destabilizzare la Lira turca.

Chi è causa del suo male dovrebbe pianger se stesso.

Non spararsi addosso.

Il Risolutore dell’eurozona

Correva l’anno 1949 quando l’economista francese Jacques Rueff pronunciò una sentenza rimasta memorabile: “L’Europa si farà tramite la moneta o non si farà”. “Dopo 50 anni la visione di Rueff ha preso forma”,  ha detto il governatore della Bundesbank Jens Weidmann, invitato a parlare ai Rencontres Économiques di Aix-en-Provence. “Ma bisogna ricordare – ha aggiunto – che l’euro è stato un progetto politico fin dall’inizio”.

Fin dall’inizio.

L’unione monetaria, quindi è stato solo il primo passo, ci ricorda il boss della Buba. “Ci si aspettava che l’euro mettesse in azione un processo di reale convergenza – sottolinea – e ci si aspettava che i governi non avrebbero avuto altra scelta che realizzare le riforme strutturali per migliorare la loro offerta, dal momento che le politiche di stimolo della domanda non sarebbero state più un’opzione”.

Senonché l’euro “semplice” moneta legale non è bastato. Adesso, grazie alla crisi, stiamo compiendo il secondo passo di questo progetto politico, ossia l’unione bancaria, finalizzata a mettere in comune a moneta bancaria, in attesa di fare il terzo: il coordinamento delle politiche fiscali.

“Le cose non hanno funzionato come ci si immaginava – dice ancora – e questo pone una domanda fondamentale: dobbiamo spostare le politiche economiche a livello europeo per rendere l’unione monetaria praticabile? O è sufficiente emendare l’attuale contesto normativo?”

Entrambi le strade sono percorribili, dice Weidmann, ma “nell’attuale situazione congiunturale credo che sarebbe più fattibile rinunciare alla sovranità nazionale in tema fiscale ed economica”. “Una vera unione fiscale – sottolinea – sarebbe un passo importante verso la creazione di un contesto che bilancia responsabilità e controllo”. “In questo scenario il diritto di controllo e intervento deve essere spostato a un livello europeo (dai paesi nazionali, ndr)”.

Senonché finora gli stati resistono. Weidmann ricorda la dura reazione di Hollande alle esortazioni rivolte alla Francia dalla Commissione. Perciò, dice il nostro banchiere, “per il momento l’unico modo possibile di procedere è quello di rafforzare il quadro previsto nei trattati, irrigidendo le regole fiscali che troppo spesso in passato sono stati ignorati, anche dalla Germania, che è uno dei colpevoli“.

Weidmann non è certo un nazionalista.

Ma irrigidire i trattati, nella visione del nostro banchiere, non basta. Serve anche un sistema stringente di controlli e responsabilità. E questo significa una cosa molto semplice: rendere possibili i fallimenti. Delle banche innanzitutto, facendo pagare il conto ai privati e non più agli stati. Poi degli stati stessi, se necessario. Quello che ho chiamato Berliner consensus.

Per arrivare a questi risultati è necessario spezzare il legame “ancora troppo forte” fra banche nazionali e stati sovrani. Le prime hanno in pancia troppo debito dei secondi e questo crea nel mercato la sensazione di quella “garanzia implicita” che nella visione del governatore della Buba è stato il fardello che ha minato la costruzione europea. Questo è l’obiettivo che si pone l’Unione bancaria.

Proprio in queste ore la Commissione europea ha presentato la sua proposta per creare il cosiddetto “meccanismo di risoluzione“, il secondo pilastro dell’Unione bancaria che segue a quello della supervisione, affidato alla Banca centrale europea. Il contenuto della proposta è molto semplice. La decisione sulla risoluzione di una banca, termine tecnico che cela timidamente il significato di “fallimento ordinato”, viene affidata a un’autorità sovranazionale, così come richiesto dai banchieri centrali della Buba, e imposta il fondo di risoluzione, dove si andranno a pescare le risorse per garantire l’atterraggio il meno possibile indolore per le banche oggetto di risoluzione.

Quello che è interessante notare è la fisionomia del Risolutore. Si tratta di un board formato da rappresentanti della Bce (ossia dal supervisore che fa scattare l’allarme su una banca), della commissione Ue e da rappresentati dello stato in cui risiede la banca. Sulla base delle raccomandazioni del board la commissione (che sta nel board) deciderà come e quando far scattare la risoluzione (fallimento), affidando alle autorità nazionali (rappresentate nel board) di darvi seguito. Il board supervisionerà il processo e nel caso dovesse trovare l’attuazione poco soddisfacente potrà intervenire direttamente. Tanto per far capire chi comanda.

Tutto ciò, ovviamente, ha un nobile fine: “L’Unione monetaria è stata sin dall’inizio un progetto politico e una promessa di prosperità”. “Le riforme strutturali  – sottolinea Weidmann – possono intaccare alcuni interessi particolari, ma possono chiaramente rafforzare l’efficacia, la competitività e anche la correttezza delle nostre economie. E questo non sono parole mie – conclude – ma di Mario Draghi”.

Per adesso il Risolutore non ha un nome.

Ma sospettiamo inizi con la B.

Gli eurozombie e la sindrome giapponese

“Quanto è probabile che nell’eurozona si verifichi uno scenario tipo Giappone anni ’90?”, si è chiesto di recente Benoît Coeuré, componente del board della Bce. Invitato a parlare all’Amundi World Investment forum 2013, il banchiere centrale ha manifestato senza troppi peli sulla lingua il suo timore che la terribile sindrome giapponese, quella del “decennio perduto” fra il 1991 e il 2000, finisca col contagiare l’eurozona.

In quegli anni il Giappone sperimentò una crescita media annuale inferiore allo 0,5%, con una latente deflazione e un crescente indebitamento, pompato anche dai numerosi piani di stimolo pubblici e dal progressivo invecchiamento della popolazione. “Uno scenario particolarmente preoccupante per l’area dell’euro”, dice il nostro banchiere, specie se “il settore bancario non completa gli sforzi per diminuire l’indebitamento e non ristruttura i suoi bilanci”.

Le banche, infatti, sono il primo problema dell’eurozona. E i policy makers lo sanno benissimo, banchieri centrali in testa, che infatti stanno spingendo come dannati per arrivare alla definitiva approvazione dell’unione bancaria.

L’eurozona, spiega Couré, mostra già i pericolosi sintomi della sindrome giapponese. Nel primo quarto del 2013 il Pil è sceso dello 0,3%, dopo esser diminuito dello 0,6% nellultimo quarto del 2012. Dal secondo quarto del 2009 ad oggi l’economia dell’area è cresciuta di appena il 2,5%. E se si fa in confronto col picco del primo quarto del 2008, l’eurozona risulta addirittura in calo del 3,3%. In più la disoccupazione continua a crescere e la domanda, di conseguenza, è stagnante.

L’unica speranza di ripresa arriva dalla domanda estera che, qualora ripartisse l’economia, sarebbe in grado di far ripartire l’export con relativo sollievo per i conti dell’eurozona. Ma, come abbiamo già visto, l’export è solo una componente del Pil. E inoltre un aumento dell’export netto non risolverebbe i problemi dell’area.

“E’ necessario – dice – che avvengano i necessari aggiustamenti sia sul settore pubblico che su quello privato“, specie in un contesto nel quale si intravede l’orientamento verso una politica monetaria più restrittiva oltreoceano. La Bce, dal canto suo, continuerà con le sue politiche monetaria allentate “tutto il tempo che sarà necessario”, ma questo, dice chiaramente Couré, non basta.

La commissione europea, la scorsa primavera, ha rilasciato un rapporto sulla base del quale viene calcolato che la distruzione di ricchezza dell’area potrebbe calcolarsi in un 5% permanente, a causa di una serie di fattori che sono strutturali: dalla crescente disoccupazione all’invecchiamento della popolazione. Anche questo fa molto Giappone. Una “deflazione” così pesante ha effetti diretti sugli indicatori fiscali, visto che un Pil più basso fa saltare gli indici debito/Pil e deficit/Pil. Quindi, dice il nostro banchiere, “bisogna aggiustare il nostro modello sociale” e questa responsabilità, sottolinea “non è nella mani della banca centrale”.

A monte di queste riforme, c’è quella che viene giudicata al momento la più importante: quella che riguarda il circuito finanziaro. Ed è qui che la sindrome giapponese mostra evidenti affinità con quella che ha messo in ginocchio l’eurozona: “Un pericolo bene identificato – aggiunge – è l’emersione delle cosiddette banche-zombie”.

Questa simpatiche entità sono banche sottocapitalizzate che però continuano ad operare, quindi a prestare, semplicemente nascondendo le perdite fra le pieghe dei loro bilanci. Sono banche morte che continuano a vivere. Zombie, appunto, che finiscono col contagiare tutto ciò a cui si avvicinano.

Il fenomeno delle banche-zombie emerse in Giappone dopo il collasso dei mercati immobiliare e finanziario del 1990. Le corporation non finanziarie erano imbottite di debiti e ormai incapaci di pagare persino i relativi interessi. Se le banche creditrici avessero riconosciuto come non esigibili questi crediti avrebbero finito col fallire. E proprio la paura del fallimento spinse le banche a far finta di nulla. I crediti furono confermati ai debitori insolventi, nella speranza che la crisi guarisse da sola o che il governo intervenisse con ampi salvataggi. Il risultato è stato il famoso “decenno perduto” per l’economia giapponese.

Così almeno la spiega Couré, secondo il quale “il prestatore-zombie è pericoloso perché impedisce il fisiologico progresso della distruzione creativa che contribuisce a far aumentare la crescita”.

E qui torniamo alla domanda inziale: quanto è probabile che tale scenario si produca anche da noi?

Abbiamo già visto che alcuni presupposti ci sono, pure se le dimensioni del problema sono differenti. Il debito complessivo delle aziende giapponesi sul Pil, nel 1990, era del 130%, e solo dopo 15 anni è sceso all’80%. Nell’eurozona tale livello, sin dal 2007, non ha superato il 75-80% del Pil. Le famiglie europee, inoltre, sono meno indebitate rispetto a quelle giapponesi. La seconda differenza è che il livello di aggiustamento del prezzo degli asset è stata più contenuta in Europa, rispetto al Giappone. Nel settore residenziale, calcola il nostro banchiere, l’aggiustamento dal picco del 2008 è stato, per tutta l’eurozona, di circa il 3% (ma questa assomiglia più alla media del pollo di Trilussa). Le borse addirittura sono salite. In Giappone invece i prezzi di mattone e borsa sono crollati del 40% in dieci anni dal picco del 1991. La terza differenza sostanziale è nel livello dei tassi di interesse, che “in Giappone rimangono a un livello considerabilmente più alto rispetto all’eurozona”. Ma questa considerazione non sembra tenga conto degli spread. Infine, la distruzione di potenziale produttivo giapponese è stata molto più massiccia di quella che si è verificata nell’eurozona.

Conclusione: l’eurozona sta relativamente meglio del Giappone degli anni ’90. Ma con un’avvertenza: “l’aggregato dell’euro area nasconde significative eterogeneità fra i paesi dell’euro”.

Al netto di queste differenza e dell’eterogeneità (che abbiamo imparato bene a conoscere), rimane in comune solo un grande problema: le banche-zombie.

“Il rischio che tali entità operino nell’eurozona non può essere accantonato”, avverte. La crisi finanziaria ha lasciato le banche a corto di capitale. “Ancora oggi – sottolinea – il numero delle sofferenze continua ad aumentare in diverse giurisdizioni, anche se rimane stabile per i grandi gruppi bancari”. Tuttavia “la grande esposizione delle banche ai debiti sovrani potrebbe avere effetti sul settore non finanziario dell’economia”. C’è il rischo che insomma, per finanziare gli stati le banche smettano di prestare ai privati, con tutte le conseguenze economiche del caso.

In particolare l’abitudine di comprare bond statali a lungo termine grazie ai fondi a breve forniti dalla Bce “somiglia al comportamento censurabile delle banche durante il decennio perduto del Giappone”. E questa è la minaccia più grave per futuro dell’area, visto che il credito bancario non va dove dovrebbe (le imprese che producono) ma rimane incagliato nei bilanci statali.

Le conclusioni di Couré le conosciamo ancora prima di leggerle: l’unione bancaria. Detto in altre parole, bisogna avere il coraggio di effettuare quella distruzione creativa che sblocchi il circuito economico consegnando innanzitutto le banche-zombie al posto che spetta loro: il cimitero. Non a caso l’Ue sta immaginando un sistema di risoluzione che prevede che il regolatore possa chiudere le banche “morte”, anche senza il consenso degli stati. E’ il trionfo del Berliner consensus.

Questo lato settore finanziario.

Lato reale, rimane da vincere la sfida più difficile e pericolosa: quella della disoccupazione. “L’emergenza di una generazione perduta è moralmente inaccettabile”, dice Couré. Un esercito di cittadini, specialmente giovani, senza lavoro né prospettive, in un contesto di debolezza strutturale dei bilanci pubblici e di invecchiamento della popolazione è capace di delineare scenari ben più distruttivi di quelli innescati dalle banche-zombie giapponesi.

Sono i disoccupati i veri eurozombie dell’Ue, prima ancora delle banche.

La minaccia dei disoccupati-zombie dell’eurozona è molto più palpabile e concreta.

E spaventosa.

Salvare banche o assicurazioni? Questo è il problema (della Bce)

Poiché non esistono pasti gratis, come insegna un vecchio proverbio americano degli anni ’30 reso celebre da un libro di Milton Friedman, è bene sottolineare che tale regola non funziona solo per la spesa pubblica, come vorrebbero i seguaci del maestro di Chicago. Tutt’altro. Il concetto sottinteso nella massima, ossia che qualcuno pagherà sempre per i vantaggi ricevuti da qualcun altro, ha valore universale in un ambito economico competitivo e non cooperativo.

Si possono fare decine di esempi. Ma quello più interessante che mi è venuto in mente riguarda la partita sempre più difficile che sta giocando la Bce per salvare la magnifiche sorti progressive della finanza europea.

E’ chiaro a tutti che la Bce ha svolto politiche eccezionali, meno di quelle americane e giapponesi ma comunque fuori dall’ordinario, per salvare le banche dell’eurozona. Si può discutere dell’efficacia di tali misure, ma la circostanza che siamo ancora qui a parlarne dimostra che finora hanno funzionato. O che perlomeno hanno evitato marosi peggiori di quelli che ci troviamo ad affrontare.

Ciò non vuole dire che in futuro delle banche sia roseo, visto che il quadro generale dei mercati finanziari è alquanto “segmentato”, come dicono i nostri algidi banchieri, e che non pare che i finanzieri abbiano imparato la lezione. E poi, come se non bastasse, ci si è messa pure la Fed, che ha minacciato di far cessare fra pochi mesi la bonanza del denaro a costo negativo. E infatti il povero Draghi ha dovuto affrettarsi a rassicurare i mercati: le politiche monetarie allentate della Bce dureranno finché sarà necessario e non termineranno tanto presto.

Belle parole. Borse contente, banche pure.

Senonché, come dicevo, non esistono pasti gratis. Tenere bassi i tassi per via monetaria o per il tramite di acquisti sul secondario ha un effetto potenzialmente distruttivo su un’altra categoria di operatori finanziari, che sono altrettanto sistemici, e per di più coinvolgono le aspettative di lungo termine dei cittadini: le assicurazioni e i fondi pensione.

“L’esperienza giapponese degli anni ’90 – scrive Ania nel suo ultimo rapporto annuale – ha dimostrato quale possa essere l’impatto di un periodo prolungato di bassi tassi d’interesse sulle compagnie assicuratrici, in particolare per il segmento vita”. Nel 2011, non a caso, l’Eiopa (European Insurance and Occupational Pensions Authority), ossia il supervisore della stabilità del settore in Europa, ha pubblicato alcuni stress test sul sistema assicurativo europeo, dal quale è emerso che una percentuale fra il 5 e il 10% del campione avrebbe avuto un requisito di capitale (MCR) inferiore al 100% e una gran parte di poco superiore al 100%.

Il 28 febbraio del 2013 l’ente ha pubblicato un altro documento, indirizzato alle autorità di vigilanza degli stati membri dell’Ue che rimarca ancora di più i rischi sistemici per le assicurazioni provocati da uno scenario di bassi tassi d’interesse. Le compagnie ” a fronte di impegni contrattuali assunti, tipicamente di lungo termine, corrono maggiormente il rischio, nella scenario di bassi tassi, di vedere deteriorata la propria posizione finanziaria, soprattutto quando la struttura delle garanzie offerte sia rigida e su tassi di interesse elevati rispetto ai rendimenti ottenibili dalle attività investite a copertura delle riserve”.

Detto in parole comprensibili, le assicurazioni, ma anche i fondi pensioni, specie quelli a prestazioni definita, si trovano a dover fare i conti con impegni finanziari che prevedono esborsi remunerati a un tasso più alto rispetto a quello che le compagni possono spuntare investendo le proprie attività. E, a meno che non rischino di più per avere rendimenti più alti (con tutte le controindicazioni del caso), devono rassegnarsi a rimetterci.

“L’attenzione – scrive Ania – è rivolta, particolarmente ma non solo, ai paesi dell’Europa centro-settentrionale, tra cui la Germania, dove a fronte di strutture di garanzia piuttosto rigide i tassi di interesse dei titoli a reddito fisso si mantengono molto bassi”.

L’Eiopa si è concentrata in particolare sulle assicurazioni, ma “uno scenario caratterizzato da bassi tassi di interesse avrebbe senz’altro effetto anche sui fondi pensione, specialmente se a prestazione definita”. L’Eiopa se ne occuperà nel corso dell’anno, quindi staremo a vedere.

Ma intanto il problema rimane, ed è destinato ad aggravarsi se le compagnie inizieranno a valutare i propri asset non più al costo storico, come prevede la disciplina Solvency I, ma sui valori di mercato, come previsto dalle regole di Solvency II. Il corrispondente del mark-to-market previsto per gli asset bancari.

In tal caso i requisiti patrimoniali delle assicurazioni sono destinati a peggiorare. Per questo L’Eiopa ha suggerito alle assicurazioni di aumentare le proprie riserve. Esattamente come è stato suggerito di fare alle banche con il capitale proprio.

Per capire quanto tale allarme non sia teorico, basta dare un’occhiata al patrimonio delle assicurazione nostrane. Nel ramo vita la percentuale di investimenti in titoli di stato è passata dal 55% del 2009 al 66% dell’aprile 2013 nel portafoglio durevole, mentre in quello non durevole si è passato dal 53 al 59%. Le assicurazioni, insomma, hanno replicato quello che hanno fatto le banche: si sono imbottite di titoli di stato, mentre le famiglia, al contrario, se ne liberavano. Sicché nell’aprile 2013 le assicurazioni contabilizzavano 128,7 miliardi di titoli di stato nei portafogli durevoli e al 100,4 in quello non drevole, per un totale di 229,1 miliardi a ffronte dei 153,7 del 2009.

Se i tassi dovessero salire, le minusvalenze sarebbero dolorosissime, senza avere neanche la possibilità, come ce le hanno le banche, di contare sui finanziamenti della Bce per metterci una toppa.

E proprio i finanziamenti della Bce, che tengono bassi i tassi insieme alla manovra sul tasso ufficiale, sono la causa di questa situazione.

Con un aggravante. L’assicurazione di Draghi che la banca centrale non mollerà tanto presto la politica pseudo-espansiva, non fa i conti con quello che l’Eiopa ha scritto con chiarezza. Ossia che i primi a subire i danni di questa politica prolungata di tassi bassi sono i paesi del centronord europeo, Germania in testa, ossia l’azionista di maggioranza della Bce. E proprio la Germania è uno dei paesi dove il peso dei fondi pensione è relativamente fra i più alti dell’eurozona, insieme all’Olanda.

Fino a quando i nostri cugini nordeuropei accetteranno di mettere a rischio la stabilità dei loro sistemi pensionistici e assicurativi per consentire di salvare le banche dei paesi del sud?

Questo è il problema della Bce.

La lezione sul Pil che arriva dall’Ocse

L’Ocse ha rilasciato i dati sull’andamento del Pil nel’area nel primo trimestre 2013. La notizia, come si dice in questi casi, è che nell’area il prodotto è cresciuto dello 0,4%, spinto per la gran parte da un aumento dei consumi privati (0,3) e per il resto (0,1) da esportazioni e spesa per investimenti fissi e scorte.

E fin qui potremmo pure essere soddisfatti. Senonché leggendo tutta la nota dell’Ocse scopriamo alcune cose che si danno per scontate, tipo come si componga effettivamente il Pil, e poi possiamo dare un’occhiata più da vicino a quello che ci riguarda più direttamente, ovvero la situazione dell’eurozona e nostra in particolare.

Cominciamo da una premessa. Tutti hanno imparato a declinare la parola Pil, ma temo che solo una sparuta minoranza abbia dimestichezza col suo significato. Di solito ci si accontenta di misurarlo, omettendo di sottolineare come si componga. E questo non è un semplice dettaglio tecnico.

Atteniamoci alla formulazione scelta dall’Ocse, che poi è quella che ricalca lo standard internazionale. Il Pil di uno stato, così come di un’area geografica, viene suddiviso in cinque voci: consumi privati, consumi del governo, investimenti (gross fixed capital formation o GFCF), esportazioni nette, e scorte (inventories). Di ognuna di queste voci viene misurata, in un certo periodo dell’anno, l’incremento di valore registrato rispetto al periodo precedente. E poi si fa la somma degli incrementi percentuali ottenendo il risultato finale.

Quindi più ogni singola voce cresce, più cresce il Pil.

Questa semplice operazione aritmetica, che ormai sovrintende le nostre vite, porta con sé alcune logiche conseguenze.

La prima è che nel migliore dei mondi possibili ogni singola voce dovrebbe crescere ogni volta che la misuriamo per avere un Pil sempre maggiore. Nella realtà ci si accontenta che ne crescano almeno alcune e che il saldo sia positivo.

La seconda è che ogni singola voce ha la stessa importanza delle altre, ai fini del computo. I consumi privati, quindi, valgono quanto i consumi pubblici. Quindi chi parla di spesa pubblica improduttiva ignora il funzionamento dei sistemi statistici di contabilità. Oppure è in malafede.

Terzo, l’export netto è una delle componenti del Pil, ma non l’unica. Un aumento dell’export netto, quindi non è di per sé una garanzia di crescita economica se le altre voci collassano. Quindi chi punta solo sull’export per rilanciare la crescita, prima o poi collassa.

Veniamo ai numeri. L’Ocse, che si compone di 34 paesi, nota che fra il 2011 e il 2012 i consumi privati nell’area, malgrado l’andamento positivo, sono calati dello 0,4%. Nel 2011 erano cresciuti dell’1,1%, nel 2012 solo dello 0,7%. I consumi del governo sono passati dal +0,3% a +0,2%; gli investimenti dal +0,6 al +0,3%, l’export netto dal +0,2 al +0,5%, le scorte erano diminuite dello 0,4% nel 2011 e hanno rallentato la drescita al -0,2% nel 2012.

Se dall’area scendiamo nel dettaglio dei singoli paesi, scopriamo qualcosa in più. In Canada, ad esempio, dove nel primo trinestre la crescita è stata dello 0,6% rispetto al +0,2 dell’ultimo trimestre 2012, il contributo più rilevante l’ha dato l’export (+0,4%), consumi privati, pubblici e scorte hanno totalizzato un +0,1% ognuno e gli investimenti sono in calo altrettanto.

Negli Stati Uniti la riscossa l’hanno suonata i consumi privati, cresciuti dello 0,5%, e le scorte (+0,1%) mentre quelli pubblici sono diminuti (-0,1). Il saldo del primo trimestre è un Pil positivo per lo 0,5% rispetto al precedente trimestre.

Se andiamo in Giappone, l’allentamento monetario della banca centrale, a cui è seguito l’indebolimento dello yen, ha rilanciato i consumi privati (+0,5%)l quelli pubblici (+0,1%) e l’export (+0,4%). Il saldo perciò è positivo per l’1%.

Veniamo all’eurozona. In Francia i consumi privati sono diminuiti dello 0,1%, quelli pubblici sono aumentati altrettanto, gli investimenti sono scesi dello 0,2% e l’export netto pure. Solo il lieve miglioramento delle scorte (+0,2%) ha consentito di archiviare il trimestre con un calo dello 0,2%.

L’Italia è in una situazione simile. I consumi privati sonon calati dello 0,3%. Quelli pubblici sono fermi già da due trimestri, gli investimenti sono calati dello 0,6% e anche l’export va maluccio (-0,1). L’unico dato positivo è quello sulle scorte (+0,3%). Il saldo è negativo per lo 0,6%. Siamo fanalino di coda.

Infine la Germania. I consumi privati sono cresciuti dello 0,4%, quelli pubblici sono fermi da due trimestri (come da noi), gli investimenti sono in calo (-0,3%), l’export è leggermente migliorato (+0,1%) a fronte del calo dello 0,7 registrato nell’ultimo quarto 2012. Le scorte son calate dello 0,1%. Il saldo finale è un risicato 0,1%.

Cosa possiamo concludere dall’analisi di questi dati? Che i consumi privati hanno salvato il Pil dell’area, ma solo grazie a quei paesi dove i soldi girano (Usa, Giappone e Germania) e che quindi sono ingrado di farli arrivare ai privati cittadini. Che tutti i paesi considerati, grazie alla politica di austerità, hanno minimizzato i consumi pubblici (tranne di poco la Francia) e che l’export è migliorato visibilmente solo dove c’è stata svalutazione del cambio (Giappone). Una politica economica espansiva dovrebbe tenerne conto e studiare espedienti per far salire tutte le voci che compongono il Pil.

Tutto il resto è noia.

La vecchia sirena tedesca ammaliata dal giovane Yuan

Il futuro ci dirà se sarà vero amore oppure solo un calesse, per ricordare una vecchia gloria cinematografica. Intanto però i segnali di innamoramento ci sono tutti. Nella sua visita in Germania di un mese fa il premier cinese Li Keqiang ha detto, letteralmente, che “Germania e Cina sarebbero una coppia da sogno”, riferendosi ovviamente alle loro potenzialità commerciali e ai robusti rapporti bilaterali.

Basti ricordare che l’istituto statistico cinese monitora regolarmente i flussi commerciali da e verso la Cina, e che, semplificando, si può dire che la Cina è il miglior partner commerciale della Germania in Asia e  la Germania il miglior partner della Cina in Europa.

Quanto pesi tale “affinità” si è potuto capire nella recente polemica sui dazi che l’Ue voleva imporre ai produttori cinesi di pannelli solari, che ha visto la fiera opposizione proprio della Germania. E infatti all’epoca della sua visita il premier cinese è andato a Berlino, non a Bruxelles.

Le affinità non finiscono qua. Entrambi i paesi hanno basato sull’export, e quindi sulla competitività conquistata via deflazione salariale, il loro successo economico. Con il risultato che oggi si iscrivono di diritti e di fatto nel club del Grandi Creditori del mondo.

Con una differenza però. Mentre la Germania sta gestendo molto bene nel contesto internazionale, e in quello dell’eurozona in particolare, il peso dei suoi crediti, la Cina per adesso ne paga solo il conto.

La questione non è di poco conto e ha a che fare con quella che si può definire la partita finanziaria (e quindi politica) cruciale del prossimo decennio: la piena convertibilità della moneta cinese. Una questione che è direttamente collegata col futuro del sistema monetario internazionale e quindi del dollaro.

A Pechino ne sono perfettamente consapevoli, tanto è vero che il governo ha fatto capire che è disposto ad accelerare un processo che gli analisti consigliano di far durare ancora diversi anni.

Senonché il tempo è denaro, letteralmente. Ogni anno i cinesi perdono soldi sul lato dei redditi della loro bilancia dei pagamenti a causa principalmente del rapporto ancora troppo stretto che lega l’economia cinese al dollaro. E secondo il Financial Times il governo si sarebbe deciso a “rilassare notevolmente” i propri controlli di capitale, passo propedeutico alla piena convertibilità.

Una strada complessa, ma i cinesi non sono da soli. Sul processo di internalizzazione del renminbi veglia una vecchia e potente signora: Frau Bundesbank.

Pochi giorni fa a Francoforte si è tenuta alla camera di commercio una conferenza intitolata proprio “L’internalizzazione del renminbi”,  e uno dei relatori più prestigiosi è stato Joachim Nagel, componente del board della Buba. Vale la pena leggere la sua relazione perché è quasi un atto d’amore della vecchia signora tedesca verso l’ancor giovane ma promettente yuan.

Nagel esordisce illustrando gli straordinari progressi fatti dalla Cina dal 2001 in poi, dopo il suo ingresso nel Wto. Un successo così travolgente che ha portato i cinesi a superare i tedeschi nel loro ruolo di primi esportatori. Grazie ai suoi surplus di conto corrente, osserva il nostro banchiere, la Cina ha accumulato 3,4 trilioni di riserve, ma soprattuto è diventato un partner appetibile per l’estero, che vuole investire in Cina e, soprattutto, nella sua valuta.

E qui sta il punto. Un rilevazione svolta fra i manager che gestiscono le riserve, svela che il 14% di quelli che hanno risposto hanno confessato di aver investito in renminbi e un altro 37% pensa di farlo entro i prossimi dieci anni. In un contesto in cui l’attenzione verso le valute di riserva non tradizionali (dollaro, euro, yen e sterlina) aumenta, questo dato non può certo passare inosservato.

Ma quel che più colpisce il relatore è la somiglianza fra quello che sta accadendo adesso allo yuan e quello che è accaduto al marco tedesco dopo il 1950. “La Germania – ricorda – sperimentò un grande successo economico che le consentì di accumulare un grande volume di riserve in valuta estera che diedero al marco lo status di valuta di riserva. Il renminbi è certo che avrà una simile prospettiva di lungo termine se l’accesso al mercato finanziario verrà liberalizzato”.

La vecchia signora riconosce i suoi lineamenti nel nipotino asiatico.

I passaggi però sono complessi. Adesso il governo cinese si propone di promuovere gli investimenti diretti in renminbi, supportando le banche domestiche a emettere debito denominato in yuan all’estero. Questo di sicuro gioverebbe ai redditi della bilancia dei pagamenti. Ma, ricorda ancora, “l’utilizzo estero di una valuta dipende dal diversi fattori”. Non solo quelli macroeconomici, quindi dimensione dell’economia e dei flussi di commercio, ma soprattutto serve la “fiducia degi investitori nella politica monetaria e fiscale del paese, così come il suo contesto legale”. E su questo la Germania potrebbe aiutare non poco, forte del suo prestigio internazionale.

Questo primo passaggio coincide con il secondo step del lungo percorso che una valuta deve fare prima di diventare valuta di riserva.

Il primo step, che la Cina sta già percorrendo, è che la valuta sia utilizzata per gli scambi commerciali. Si calcola che lo 0,69% delle transazioni internazionali sia regolate in yuan. Il nipotino è ancora in fasce, ma si farà.

Il secondo step è quello che spiegavo prima, ossia fare in modo che lo yuan diventi una valuta per denominare investimenti.

Il terzo step, è quello in cui la valuta diventa una valuta di riserva.

Anche qui, la storia traccia un chiaro parallelismo fra quanto accaduto in Germania e quanto potrebbe accadere in Cina, sulla scia peraltro di quanto accadde in Giappone dopo il 1980, quando il governo decisi di internazionalizzare lo yen.

Il nuovo marco fu creato nel 1948 e come tutte le valute all’epoca di Bretton Woods fu ancorato al dollaro. Da lì per il marco fu la storia del successo che conosciamo.

Lo yuan fu ancorato al dollaro nel 1994 e grazie a questa decisione “la Cina ha rafforzato la sua strategia di crescita basata sull’export”. Nel 2005 la banca centrale cinese ha abbandonato l’ancoraggio al dollaro e ha ancorato lo yuan a un basket di monete. E ciò malgrado l’export cinese ha continuato a crescere espandendo ancor di più le riserve di Pechino.

La fine dell’ancoraggio col dollaro, però, non significa che la Cina abbia smesso di usare la valuta americana. Al momento il dollaro è infatti la valuta che i cinesi usano per le loro transazioni internazionali (pagando un sostanzioso signoraggio agli Usa), anche se le transazioni in renminbi, dal 2010 al 2012, sono passate da 0 al 12%, grazie all’apertura di una piazza off shore ad Hong Kong, che al momento ospita circa 670 miliardi di depositi in yuan.

“Al momento quindi, spiega – la Cina ha certamente concluso il primo step, ossia è diventata una valuta per gli scambi, ma a causa dei controlli sui capitali è ancora in transizione per il secondo step, ossia quello di valuta di investimento”. E sono proprio i controlli di capitale che adesso Pechino vuole abbattere proprio per non limitarsi più ad operare sulle piazze off shore.

Una volta conquistato questo passaggio storico, “la Cina sarà in grado di affermare la sua valuta a livello internazionale e proteggere il suo sitema finanziario domestico allo stesso tempo, fino a quando il governo non giudicherà che si possa procedere a una definitiva liberalizzazione”.

In questa rivoluzione c’è da fare buoni affari, conclude il nostro banchiere. “Francoforte – spiega – sta tentando di affermarsi come il trading center europeo del renminbi e la Bundesbank  apprezza queste iniziative, che vanno nella giusta direzione del libero movimentimento dei capitali”.

E conclude: “L’alto livello di interazione fra le economia reali di Cina e Germania mettono in evidenza la necessità di scambi commerciali in renminbi, anche usando la Germania come un hub”.

Sarà pure invecchiata, e magari anche incantata dal successo del giovane Yuan. 

Ma la Germania rimane sempre una sirena.

Il mattone italiano continua a sgretolarsi

Qualcuno tirerà in ballo l’Imu, che però c’entra poco o nulla con lo sgretolamento dei valori immobiliari italiani certificati dagli ultimi dati Istat relativi al primo trimestre 2013.

I numeri ci dicono che i prezzi delle abitazioni calano congiuturalmente dell’1,2%. Un miglioramento rispetto al -2,2% registrato nell’ultimo trimestre 2012, ma che segue a quelli registrati negli ultimi sei trimestri. A livello tendenziale il calo è del 5,7%, lo 0,5% in più rispetto al 5,2% dell’ultimo trimestre 2012. Un andamento che prosegue da cinque trimestri.

Se questi sono i (brutti) numeri del nostro mercato, non bisogna stupirsi che per la prima volta dagli utimi due anni siano in calo non solo i prezzi delle abitazioni esistenti, che sprofondano del 7,7%, ma anche quelli delle abitazioni nuove (-1,1%). Segno evidente che l’inversione storica del ciclo immobiliare che stiamo vivendo non finirà molto presto.

Per capire quanto siano retrocessi i valori immobiliari solo negli ultimi anni, è utile dare un’occhiata ai numeri indice che l’Istat ci fornisce, tenendo conto che sono parziali, visto che il calo è cominciato dal 2008 in poi mentre i dati Istat partono dal 2010.

Fatto 100 il valore delle abitazioni esistenti nel 2010, nel primo trimestre 2013 questo indice è crollato a 90,2, un’erosione lenta e costante di quasi dieci punti che tradotto in prezzi implica una clamorosa perdita di valore per lo stock di case esistenti, che ha effetti diretti sui patrimoni di famiglie, banche e assicurazioni, per non parlare degli immobili pubblici.

Rigurado alle case di nuova costruzione, l’indice, nel periodo considerato, è arrivato a 103,7. Un lieve incremento che però si scontra con la difficoltà a piazzare sul mercato il prodotto. Le compravendite, infatti, sono tornate indietro di trent’anni.

L’indice medio fra le due categorie, infine, totalizza un misero 94,2. A questo punto rimangono pochi dubbi sulla profonda crisi che sta vivendo il settore immobiliare nel nostro paese, persino peggiore di quella che ancora ricordiamo, vissuta agli inizi degli anni ’90. Con l’aggravante, rispetto ad allora, che la situazione debitoria delle famiglie italiane è drasticamente peggiorata.

Quello che più preoccupa, in tale contesto degradato, sono le prospettive. L’ultimo rapporto Ania sulle imprese assicurative italiane calcola che fra il 2008 e il 2012 il potere d’acquisto reale delle famiglie italiane è calato del 9,5%, provocando una contrazione dei consumi del 5% e del tasso di risparmio di oltre 4 punti. Ciò significa che le famiglie hanno sempre meno risorse da dedicare agli investimenti, fra i quali primeggiano le abitazioni. E infatti se andiamo a vedere il contributo degli investimenti lordi al Pil italiano, vediamo che fra il 2007 e il 2012 gli investimenti hanno subito un crollo del 22,8%.

Con un livello di reddito così basso e un tasso di risparmio ridotto al lumicino, in pratica lo spazio per capitalizzare una quota di risorse sufficiente a comprare una casa è pressoché nullo. A meno di non avere disponibilità liquide. Anche perché, sul fronte bancario, non si vede nessuno spiraglio di miglioramento.

Le banche, infatti, sono il vero nodo dolente. Dopo aver pompato per anni l’immobiliare “regalando” mutui, ora si trovano imbottite di crediti legati al mattone e piene di mattone fisico. E per di più si trovano costrette a stringere i cordoni della borsa, pure a rischio di svalutare i propri asset, se non vogliono mettere in bilico i loro coefficienti patrimoniali. La conseguenza è che l’erogazione di mutui procede col contagocce, le compravendite calano e i prezzi di conseguenza.

Difficile capire come si possa uscire da questa situazione. Gli Stati Uniti hanno optato per una soluzione drastica: la loro banca centrale ha iniziato a comprare obbligazioni basate su mutui immobiliari per rilanciare il mercato e stando agli ultimi dati, secondo i quali i prezzi delle case negli Usa sono cresciuti di circa il 12% nell’ultimo anno, tale strategia pare abbia funzionato, pure al rischio di creare nuove bolle.

L’esempio Usa, in qualche modo imitato anche dalla banca centrale inglese, verrà seguito anche dal Giappone, mentre la nostra Bce, di sicuro tentata, dovrà vedersela con le resistenze dei paesi del nord Europa, dove il mercato immobiliare, al contrario del nostro, si sta surriscaldando.

Un recente studio della Deloitte sul mercato immobiliare europeo fotografa benissimo la profonda segmentazione del settore nell’Ue. Lo “spread immobiliare” si allarga seguendo un andamento simile a quello finanziario, ma in maniera inversa: nei paesi dove lo spread finanziario è basso (vedi Germania) i prezzi sono in rialzo. Nei Gipsi, dove lo spread finanziario aumenta, i prezzi delle case crollano. Tutto si tiene, ovviamente.

Tale frammentazione rende molto difficile per la Bce immaginare un’azione comune per favorire la ripresa, quindi toccherà alle singole economie nazionali, in un contesto di crescente integrazione bancaria, tirare fuori il coniglio dal cappello e trovare una soluzione.

Le idee fin qui proposte non brillano per ingegno. In un modo o nell’altro si finisce sempre per batter cassa al governo, il quale, poverino, deve già vedersela con l’Imu.

Stando così le cose, non ci sono molte possibilità per un lieto fine. Il calo continuerà, facendo la fortuna di chi ha disponibilità liquide. Che sono tanti, pure se in minoranza.

A fine 2012 lo stock finanziario in mano alle famiglie italiane ammontava a 3.716 miliardi, cresciuto di 160 miliardi rispetto al 2011 grazie al boom delle borse. Il problema è che questi soldi ormai hanno abbandonato il mattone italiano, ancora troppo costoso e ormai tartassato.

In tempi di crisi, incerti e turbolenti, meglio una bella obbligazione.

Magari tedesca.