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Le banche zavorrano il riequilibrio tedesco

Nel paradiso terrestre della Germania le banche somigliano al serpente biblico. Lo stesso Fondo monetario, che nel suo ultimo Staff report ha definito la Germania un “safe heaven”, vista la robustezza dei suoi fondamentali, non può fare a meno di rilevare che “il settore finanziario continua a trovarsi di fronte delle sfide strutturali”, e che il sistema bancario, benché abbia fatto progressi, “rimane ancora vulnerabile”.

Le ragioni di tale vulnerabilità sono molteplici. La prima, strutturale, è la politica di bassi tassi seguita dalla Bce, che se da un lato favorisce la domanda di credito, (in teoria, perché in pratica la domanda di credito è ancora molto debole) dall’altro indebolisce sempre di più il margine di redditività delle banche, oltre a mettere sotto pressione tutto il settore assicurativo e dei fondi pensione.

Come se non bastasse, sebbene le banche tedesche abbiano migliorato i propri requisiti di capitale, e si apprestino ad adeguarsi agli standard di Basilea III, a livello strutturale i loro requisiti patrimoniali rimangono deboli, in confronto ad altri competitori globali. Ciò anche a causa dell’alto livello di crediti deteriorati, il 41 per cento dei quali riguardano l’eurozona e il resto il settore immobiliare commerciale internazionale e diverse attività cartolarizzate.

Ed ‘ stata proprio l’eurozona il territorio sul quale si è consumato gran parte del riequilibrio bancario fra il 2007 e il 2012.

Un grafico elaborato dal Fmi mostra con chiarezza che a fine 2007 l’esposizione estera delle banche tedesche quotava 3.110 miliardi di euro, dei quali oltre 500 miliardi nei confronti dei GIIPS (gli ex Piigs). Sul finire del 2012, l’esposizione era diminuita del 36%, fermandosi a quota 1.989 miliardi, e uno dei rientri maggiori di capitali tedeschi dall’estero è stato compiuto proprio ai danni degli stati del Sud Europa, nei confronti dei quali l’esposizione è crollata di oltre la metà, mentre è rimasta stabile la quota di esposizione nei confronti di altri paesi dell’area.

In compenso la montagna di soldi che il governo tedesco ha messo sul piatto per sostenere il settore nel corso della crisi (29 miliardi di capitale e 174 miliardi di garanzie) ha dato i suoi frutti: 12 miliardi sono stati già restituiti dalle banche al Fondo di stabilità finanziaria (SoFFin) e rimangono in piedi appena 1,1 miliardi di garanzie. Ciò ha consentito a uno degli anelli più deboli della catena bancaria tedesca, le Landesbanken, di effettuare un corposo deleveraging e di migliorare il proprio coefficiente Tier 1.

Malgrado tutto ciò, la dipendenza della grandi banche tedesche dal finanziamento all’ingrosso rimane alta e il Fmi  suggerisce agli istituti di aumentare ancora la propria dotazione di capitale, specie in vista dell’attivazione del meccanismo di supervisione europeo, che convolgerà circa i due terzi dell’intera sistema bancario.

A tal proposito, il Fmi nota che “la visione delle autorità tedesche nei confronti dell’Unione Bancaria non è pienamente allineata con quella di livello europeo. Le autorità tedesche sembrano particolarmente riluttanti nell’adozione di un’autorità centrale di risoluzione“. D’altronde lo stato di salute del sistema bancario nazionale giustifica i timori relativi a una gestione sovranazionale del meccanismo di risoluzione (leggi fallimento).

Le complessità del settore finanziario si innestano in un più ampio meccanismo di riequilibrio che, nell’opinione del Fondo monetario, è ormai ineludibile per la Germania, definita “un’ancora di stabilità per la regione”.

Il presupposto è che il peso dell’export sul Pil tedesco è quasi raddoppiato negli ultimi anni, arrivando a sfiorare il 90%, grazie anche alle esportazionei crescenti nei confronti dell’Asia, ma soprattutto grazie all’interconnessione crescente con alcuni paesi dell’Est, Repubblica Ceca, Ungheria, Polonia e Slovacchia.

Che l’economia tedesca sia sempre più export-led, tuttavia, porta con sé alcune fastidiose controindicazioni. A cominciare dalla crescente sensibilità agli shock globali.

Il partner principale del commercio tedesco è ancora l’Europa, dice il Fondo, ma l’interrelazione con Usa e Cina “è molto più ampia di quella che certificano le statistiche”. Trattandosi di un’economia molto aperta, è del tutto fisiologico che “il sistema finanziario tedesco sia altamente interconnesso con il resto del mondo, e quindi esposto all’evoluzione dello sviluppo altrui”.

E qui si torna al problema iniziale: “Poche grandi banche tedesche sono notevolmente interconnesse con altre banche sistemiche globali europee. Queste grandi banche hanno tuttora una notevole esposizione all’estero e sono esposte a rischi di ricadute interne da shock esteri”.

Ricapitoliamo: il successo dell’economia tedesca, ossia il boom delle esportazioni, porta con sé il rischio di pesanti contraccolpi finanziari, visto che commerciare con l’estero porta con sé di dover tessere rapporti sempre più complessi e sostanziosi con altre banche e con altri paesi.

Tali rischi sono mitigati, ma non eliminati, dai robusti fondamentali macroeconomici di cui gode la Germania: bassi livelli di debito pubblico e privato, che la rendono capace di assorbire meglio gli shock. Ma ciò non vuol dire che il paese non abbia bisogno di una robusta inversione di tendenza.

Il Fmi dedica un capitolo del suo staff report proprio a questo: la tenuta della stabilità esterna. Il conto corrente tedesco è cresciuto di un altro 0,8% nel 2012, arrivando al 7% del Pil. Molto di tale progresso, tuttavia, è dipeso dalla contrazione degli investimenti e dal calo di import, visto che dal 2007 il saldo positivo di conto corrente nei confronti dei GIIPS è andato costantemente declinando (in parallelo, e non è un caso, col rientro dall’esposizione bancaria nei confronti di questi paesi). Ciò dimostra una volta di più che la Germania, con le sue banche, finanziava le sue esportazioni nei paesi del Sud Europa.

E tuttavia il “dividendo” dell’euro ha consentito alle Germania di accumulare una posizione netta sull’estero pari a circa il 40% del Pil: una montagna di denaro che in qualche modo deve essere impiegata. E che non è detto duri per sempre.

L’analisi del Fmi, infatti, individua un gap del conto corrente corretto per il ciclo di 5-6 punti di Pil, in parte dovuto alla mancanza di un meccanismo di aggiustamento del tasso di cambio entro l’unione monetaria e in parte agli sviluppi in altri paesi dell’area dell’euro. A proposito di cambio, il Fondo calcola che il tasso reale di cambio risulta sottovalutato fra il 2 e il 10% e si trova circa l’8% al di sotto la sua media storica.

Sarà per questo che nelle sue previsioni il Fondo stima che nel medio termine il conto corrente tedesco si ridurrà di circa il 2-3% del Pil e perciò sarebbe prudente, scrive, “che tale processo di naturale riequilibrio fosse accompagnato da riforme strutturali nei settori non legati al commercio”.

Insomma: la Germania dovrebbe investire di più su un modello di sviluppo non export-led. “Non sarebbe inappropriato – scrive il Fmi – che i salari reali crescessero. Ciò aiuterebbe a migliorare la labor share della ricchezza nazionale e aiuterebbe la domanda domestica, rendendo l’economia meno vulnerabile agli shock esterni. Meglio ancora se tutto venisse accompagnato da riforme fiscali e del sistema finanziario”.

Le autorità tedesche hanno replicato che in effetti la crescita dei salari è in atto e quindi, dal loro punto di vista, il riequilibrio è già in corso. Peraltro tutto ciò sta avvenendo in un momento di crescita dei valori immobiliari che “vengono attentamente monitorati”, anche per le importante ricadute che tale settore ha sul settore finanziario.

E qui si chiude il cerchio. Lo stato di salute delle banche tedesche rischia rallentare il riequilibrio del paese. Al saldo positivo del conto corrente, infatti, corrisponde ovviamente un saldo negativo sul conto finanziario della bilancia dei pagamenti. I larghi afflussi di capitali tedeschi all’estero sono insieme la fonte dei notevoli guadagni sui redditi delle partite correnti, ma al contempo la fonte di rischio principale di banche ancora deboli sul versante della redditività, e sottocapitalizzate.

Sono loro il peso che zavorra il riequilibrio tedesco.

L’Internazionale dei banchieri centrali verso il sol dell’avvenire

Il riequilibrio (rebalancing) se mai ci sarà, dicono in molti, arriverà grazie all’Internazionale. Non mi riferisco alla prima Internazionale e neanche alla seconda. Tantomeno all’Internazionale comunista bolscevica o a quella socialista del secondo dopoguerra. Tutte costoro vagheggiavano, in forma più o meno rivoluzionaria, il trionfo del lavoro sul capitale, che comunque di per sé è una forma di riequilibrio.

La nuova Internazionale, ossia quella dei banchieri centrali, si propone un obiettivo assai più ambizioso: il trionfo del capitale sugli stati. In questo senso è assai più rivoluzionaria.

Ma a parte l’idea di arrivare al riequilibrio tramite una rivoluzione, le due Internazionali non potrebbero essere più diverse. La rivoluzione dell’Internazionale dei banchieri non è chiassosa come quella di marxiana memoria. Non urla: sussura. Non obbliga: suggerisce. Non minaccia con la crisi: difende dalle crisi. Soprattutto è tanto invisibile e opaca , e quindi rassicurante per i bravi cittadini, quanto quelle altre erano chiassose e manifeste, e quindi preoccupanti per i bravi cittadini.

Per scoprirla dobbiamo fare un salto indietro nella storia di quasi cent’anni e arrivare al 1929, quando i paesi vincitori della Grande Guerra si accordarono per dare attuazione al piano Young, che avrebbe sostituito il piano Daves, ossia il primo accordo per ottenere le famigerate riparazioni di guerra dalla sconfitta Germania. Il piano Young prevedeva una nuova formula per arrivare a riscuotere qualcosa dall’esausta Germania e in tale contesto, un anno dopo, nel 1930, venne fondata a Ginevra una società anonima per azioni, i cui azionisti potevano essere solo banche centrali o istituzioni finanziarie da esse deputate, che divenne mandataria delle potenze alleate per la riscossione dei pagamenti tedeschi e prese il nome dei Banca dei Regolamenti Internazionali.

Malgrado avesse sede in Svizzera, la banca non risultava soggetta alla giurisdizione elvetica, ma anzi le venne riconosciuto uno status internazionale che prevede tuttora diversi privilegi: è un’entità assolutamente autarchica che gode di ampie immunità estese anche al campo penale, salvo rinuncia dei diretti interessati.

L’alberello piantato a Ginevra crebbe silenziosamente senza dare nell’occhio. Attraversò quasi indenne il secondo conflitto mondiale grazie ai buoni uffici degli inglesi guidati da J.M.Keynes, che a Bretton Woods si opposero fermamente alla chiusura della Banca e riuscirono a convincere gli americani a ritirare la decisione, che pure era stata presa, di liquidarla.

Nel dopoguerra la Bri si mette al servizio della sua causa Internazionalista, come sempre in maniera silenziosa. Lavora sugli statuti, per rendere possibile l’adesione del maggior numero possibile di banche centrali europee, comprese quelle del blocco sovietico e si dedica a un volenteroso sostegno del sistema ideato a Bretton Woods, collaborando con il G10 per evitare le crisi valutarie che covavano sotto traccia già negli anni ’60.

Ma l’incarico più importante che le fu affidato, in quel periodo, fu quello di tenutaria dei conti dei paesi aderenti all’Unione europea dei pagamenti, un sistema multilaterale di compensazione messo in piedi in Europa per far ripartire i commerci fra gli stati devastati dalla guerra. Il principio fondante di tale clearing house era squisitamente keynesiano e ciò spiega perché ai tempi delle discussioni di Bretton Woods la delegazione inglese si fosse spesa così tanti per tenere in vita la Bri.

Con la fine di Bretton Woods, segnato dall’abolizione della convertibilità del dollaro del 15 agosto 1971, la Bri cambiò pelle di nuovo e trovò la sua più autentica vocazione: la vigilanza bancaria e assicurativa. Forte di una ultraquaratennale esperienza, ci mise poco a diventare un’autorità in materia.

Ma la svolta avvenne nel 1974. Come sempre la finanza combinò uno dei suoi guai: fallirono alcune banche sistemiche in Germania (la Bankhaus Herstatt di Colonia, chiusa d’autorità dalla Bundesbank il 26 giugno), Gran Bretagna (la British-Israel Bank di Londra) e Stati Uniti (la Franklin National Bank di New York). Il panico che si scatenò di conseguenza fu il brodo di coltura ideale dove far germinare un’altra entità nel seno della Bri: lo Standing Committee on Banking regulation and Supervisory Practices, meglio conosciuto come Comitato di Basilea. L’iniziativa venne presa dalle banche centrali dei paesi del G10 su proposta della Banca d’Inghilterra.

Nasce così lo strumento di governo dell’Internazionale. Il suo verbo si innerva su una parola magica: regolazione finanziaria. Un termine tecnico che pochi capiscono, a cominciare dai politici, e ancor meno temono. Roba da banchieri e avvocati, che vuoi che sia.

Il Comitato, nei dieci anni successivi, si dà un gran daffare per individuare il supervisore nazionale delle pratiche bancarie e assicurative e separare le sue responsabilità da quelle del paese ospitante. In pratica, crea una rete  internazionale di interlocutori.

Sul finire degli anni ’80 arriva l’ennesima crisi, quella del debito dei paesi sudamericani. I paesi del G10 ancora una volta entrano nel panico e chiedono al Comitato di elaborare un sistema di misurazione del rischio di credito e di requisiti minimi di capitale per le banche da applicare a livello internazionale. Si arriva così, nel 1988, all’Accordo sul Capitale di Basilea, il papà di quello che oggi è conosciuto come Basilea II.

Possibile che la politica non abbia compreso che, in un mondo sempre più globalizzato e finanziarizzato, la regolazione diventa l’unico potere che conti davvero?

Evidentemente sì. O forse già da allora il governo ombra dei  tecnici, tutte persone comme il faut, parve loro la soluzione migliore per governare l’esplosione sotterranea dei costosi sistemi sociali messi in piedi nel dopoguerra che con sempre maggior chiarezza mostravano di essere insostenibili.

Sul finire degli anni ’90, quando scoppiò la crisi asiatica, si guardò naturalmente al Comitato di Basilea come unica autorità dotata di know how  e credibilità sufficienti per affrontare in maniera sistemica il tema della stabilità finanziaria.

Fu l’ennesima crisi, insomma, a far sì che l’approccio del Comitato, basato sulla cosiddetta soft law (quindi atti che non hanno forza di leggi, ma appaiono come raccomandazioni e suggerimenti) diventasse una vera e propria policy di governo.

Le conclusioni del Comitato, infatti, divennero la base, nel 1999, per l’azione dei paesi del G7 contro la crisi. Sempre i paesi del G7, al contempo, estesero tale approccio creando una nuova entità: il Financial Stability Forum, (FsF) una sorta di super Comitato di Basilea che diventa il pilastro centrale dell’Internazionale dei banchieri. La sua strategia si articola lungo tre direttive: fissare gli obiettivi, stabilire la governance e promuovere incentivi.

Proprio sul binomio governance/incentivi scatta la genialata. Affinché un sistema di soft law sia efficace, occorre che i paesi destinatari dei “suggerimenti” abbiano incentivi capaci di convicerli a trasformarli in leggi nazionali.

L’Internazionale dei banchieri comanda tramite la politica, non con o contro la politica.

Gli incentivi sono di due tipi: quelli indiretti, ossia derivanti dalla reazione del mercato al mancato recepimento di un “consiglio” degli esperti, e quello diretto, ossia la reazione dei partecipanti alla comunità internazionale se un paese non accetta le regole del gioco, comprese quelle non scritte. Il primo è un incentivo assai potente, specie in un mondo indebitato come il nostro. Sapere che le banche di un paese non applicano le regole di Basilea sui requisiti minimi di capitale perché il paese in questione non ha recepito gli indirizzi del Comitato, ad esempio, non può non avere un effetto diretto sul costo dei prestiti per queste banche e, indirettamente, sullo stato di salute del paese. Gli incentivi diretti sono più visibili e altrettanto eclatanti: l’esempio più eloquente è la decisione del FsF di classificare i centri offshore nel mondo.

Tutto questo, ovviamente, viene fatto nell’interesse della stabilità finanziaria. Quindi (come al solito) per il nostro bene. Peccato che serva il potere maieutico di una crisi per farcelo comprendere e apprezzare.

Volete un altro esempio?

Pochi giorni fa la Bri ha rilasciato il suo ultimo rapporto al G20 sull’implementazione a livello globale delle regole di Basilea III, il seguito di Basilea II. Vale la pena leggerlo perché dà la misura di quanto sia ormai diffusa l’Internazionale della regolazione e consente di intravedere in controluce il conflitto strisciante, esploso, specie in conseguenza della crisi, fra quest’ultima e gli stati nazionali.

E’ proprio l’ultima crisi scoppiata dal 2008 in poi a far da levatrice a Basilea III. Il pacchetto di “suggerimenti” chiamato Basilea II, suo antecedente, fu definito nel 2004 e si basava su tre pilastri: la fissazione dei requisiti di capitale minimo per le banche, le regole per la supervisione e il set di regole per la disciplina di mercato. La release 2.5 di Basilea II arrivò nel luglio del 2009, nel bel mezzo della tempesta iniziata nel 2008, e si occupò di fissare le regole per la cartolarizzazione e l’esposizione del portafoglio di negoziazione.

Ma evidentemente non era sufficiente. Travolte dalla crisi, le banche (e quindi gli stati) sollecitarono il Comitato a elaborare un nuovo set di regole capaci di dare maggiore stabilità al sistema.

Arriviamo così al 2010. Il Comitato rilascia il set di Basilea III, che aumenta ancor di più il livello di capitale prudenziale richiesto alle banche e fissa nuove regole per la la gestione della liquidità globale.

Ovviamente, trattandosi di soft law, è necessario che tali regole siano recepite dagli Stati espressione dei partecipanti al Comitato, tanto per cominciare. Ma non è certo un problema. A novembre del 2011 i leader del G20 impegnano i rispettivi paesi a recepire Basilea 2.5 entro il 2011 e Basilea III entro il 2019. Tali propositi vengono riaffermati nel vertice del G20 di giugno 2012 di Los Cabos e, ancora una volta, nel vertice di Mosca del febbraio 2013 fra i ministri finanziari e i governatori centrali del G20.

Questo tanto per dare un’idea di quanto pesi la cosiddetta soft law.

Ad agosto 2013 risultava chele regole di Basilea II erano state implementate da 24 dei 27 paesi rappresentati nel Comitato di Basilea. Mancano solo Stati Uniti (guarda caso), Russia e Argentina. Le regole di Basilea 2.5 sono state implementate da 22 paesi su 27. Devono terminare il lavoro gli Stati Uniti (ancora una volta), Argentina, Indonesia, Messico e Russia. Mentre le regole di Basilea III sono pressoché operative in 11 paesi su 27.

E’ interessante notare che la Cina risulta aver implementato pienamente Basilea II e Basilea 2.5 e il primo pezzo di Basilea III. Si trova persino più avanti degli Usa, della Germania e della Francia, in questo processo. Si trova al livello del Giappone, del Canada e della Svizzera.

Ma è tanto pervasivo il potere di convincimento dell’Internazionale dei banchieri, che le sue regole vengono recepite anche dai paesi che non appartengono al club di Basilea.

Il rapporto della Bis riporta una rilevazione statistica, condotta stavolta dal FsF, su 100 giurisdizioni (ossia paesi) che non appartengono al Comitato di Basilea. I 74 che hanno risposto hanno fatto concludere che fra il 2012 e il 2013 “c’è stato un significativo progresso negli sforzi di adottare gli standard di capitale fissati da Basilea”. Ben 54 giurisdizioni hanno già adottato o stanno per adottare Basilea II, 16 Basilea 2.5 e 26 Basilea III.

L’Internazionale dei banchieri, insomma, viaggia con passo sostenuto verso il sol dell’avvenire.

Sembra proprio che il segno del nostro tempo sia, nel nostro interesse, affidarsi a una pattuglia di tecnici sconosciuti nei confronti dei quali nessuno, tantomeno i politici, ha la capacità critica e le conoscenze necessarie per confutarli o metterli in discussione. Ma forse questo è il prezzo che dobbiamo pagare per continuare a vivere come viviamo: costantemente al di sopra delle nostre possibilità.

A noi tutti è richiesto un atto di fede nei confronti di costoro, malgrado ciò implichi una silenziosa erosione del principio democratico. E’ il trionfo del sentimento religioso sul principio di razionalità.

Ma perché stupirsi? In fondo tutte le Internazionali, nella storia, hanno sempre avuto a che fare in qualche modo con la religione.

O forse era il contrario?

Season II, Rebalancing: recap and recall

Bentornati e benarrivati.

Questo post ha lo scopo di descrivere brevemente il percorso che tenterò di intraprendere nella seconda stagione del Blog che ho pensato di dedicare al riequilibrio, dopo quella dell’anno scorso dedicata all’analisi degli squilibri.

Seguire il percorso del riequilibrio significa provare ad analizzare, attraverso la consueta lettura delle cronache e dei documenti d’attualità, la capacità dell’economia globale di far rientrare gli squilibri di cui ho abbondantemente parlato nella prima stagione.

Negli ultimi post pubblicati prima della pausa estiva sono emerse già alcune tendenze chiare: l’attitudine ad affidarsi a un contesto regolatorio internazionale stringente per evitare le crisi bancarie (vedi il dibattito sull’Unione bancaria in Europa) a fronte delle malcelate resistenze degli stati nazionali più potenti, Usa in testa, che non hanno nessuna voglia, forti come sono della propria posizione egemone in campo monetario (e militare) di cedere alla tentazione della Grande convergenza che vede le Banche centrali in prima linea nel processo di “dissoluzione” degli stati nazionali. A tal fine sarà molto interessante osservare innanzitutto come reagiranno gli Stati Uniti di fronte alle richieste dei paesi suoi creditori, Cina in testa, di riformare il sistema monetario internazionale.

A questa tendenza a livello globale fa da contraltare la mole enorme di problemi cui devono far fronte i singoli stati, innanzitutto al proprio interno, specie quelli cosiddetti avanzati, alle prese con un modello di sviluppo ormai chiaramente insostenibile, pressato com’è dall’evoluzione demografica e dall’involuzione debitoria che ormai ha raggiunto livelli patologici e non risparmia più nessuno.

Perciò sarà molto interessante seguire l’evoluzione dell’eurozona, alle prese con momenti salienti del suo percorso di (dis)integrazione, che vanno dalle elezioni in Germania all’approvazione del modello di risoluzione bancaria, secondo pilastro dell’Unione bancaria, che replica in piccolo la tensione che abbiamo visto a livello globale. Solo una spettatore distratto può ignorare il conflitto strisciante che si sta innescando fra gli stati europei, Germania compresa, e le istituzioni europee, quindi Commissione Ue e Bce in testa. Le polemiche provocate dalla proposta di Unione bancaria redatta dalla commissione ne sono un preclaro esempio.

Ma il riequilibrio, se tale deve essere, dovrà passare da un profondo cambiamento delle abitudini degli stati dove tali squilibri sono conclamati, siano essi debitori o creditori.

Per restare in Europa, il riequilibrio dovrebbe significare che la Germania non deve più accumulare surplus commerciali pari al 6% del suo Pil, a fronte dei deficit di altri. Cambiare le abitudini significa che la Germania dovrà importare di più, magari dando maggiore potere d’acquisto ai suoi cittadini, e magari inflazionare un po’ i suoi mercati, a cominciare da quello immobiliare, mentre i paesi indebitati dovrebbero rientrare facendo esattamente l’opposto, non potendo, a causa dell’euro, rivalutare l’una e svalutare gli altri.

Tale ragionamento vale anche a livello globale usando come attori grossomodo la Cina e gli Stati Uniti, con l’incognita di questi ultimi, che hanno sempre mostrato una certa disinvoltura nella gestione delle regole dell’economia.

Poi c’è l’enigma giapponese. Il Giappone ha stupito il mondo creando una nuova teoria del central banking che assomiglia a un pericoloso gioco d’azzardo e dagli esiti quantomai incerti che inizieranno a vedersi nell’arco di questa seconda stagione.

Quindi la questione dei paesi emergenti. In tempi non sospetti ho scritto parecchio sui problemi strutturali dei cosiddetti Bric, e già quest’estate molti problemi sono venuti al pettine. Il Brasile, per dire, ha alzato i tassi quattro volte da aprile per provare a tappare la falla che si è aperta nel conto corrente della sua Bilancia dei pagamenti. Tanto più adesso, che viene ventilato l’inizio della fine del denaro facile, tali paesi saranno soggetti a turbolenze rischiose come è sempre successo in passato.

Ma c’è un altro pezzo di mondo che sarà determinante per il riequilibrio: i paesi esportatori di petrolio e gas, annidati fra il Medio Oriente e il centro dell’Asia, dei quali si parla poco o niente e di cui conosciamo appena i fondamentali economici, salvo conoscere i loro cospicui attivi da export di materie prime. A loro dedicherò post specifici che spero aiutino tutti noi a capire meglio con cosa abbiamo a che fare.

A tutti voi rinnovo i miei ringraziamenti per avermi seguito fin qui.

Vi ricordo che tutta la prima stagione del blog è disponibile in formato freebook e vi rivolgo un invito a contribuire al blog con suggerimenti, spunti, analisi e quant’altro di verrà voglia di condividere.

The Walking Debt è anche vostro.

Buona lettura

La fine della colpa

Sono passati cinque anni da quando la crisi internazionale è entrata nella sua fase conclamata. Una crisi storica, è stato detto più volte, perché stavolta ha colpito il cuore del sistema finanziario: i paesi avanzati.

Quando ho iniziato a scrivere questo blog, a novembre scorso, mi proponevo di raccontare, pure se in modo randomico e non specialistico, come si sia arrivati a questo punto partendo dal grafico che lo intitola e che ormai i lettori conoscono bene, ossia il livello dell’indebitamento in rapporto al Pil negli ultimi cent’anni negli Usa, il paese che più di tutti ha guidato il processo, anche questo storico, di indebitamento collettivo globale.

La domanda che mi ponevo era se ci si trovasse di fronte a un’inversione stabile del ciclo. Se, vale a dire la montagna di debiti accumulata dagli anni ’80 in poi fosse destinata a fare la fine della “montagnetta” cresciuta prima della crisi del ’29. Quindi se dovessimo aspettarci un prolungato processo deflazionario, se non addirittura depressionario che, aumentando il valore reale dei debiti, avrebbe finito col far saltare mezzo mondo. O se, al contrario, le complesse forze che regolano i mercati avrebbero finito col generare un’ondata inflazionistica per erodere questo debito dall’interno, un po’ come accadde nei dopoguerra.

Ovviamente la domanda rimane. Questi mesi di lavoro e di ricerca sono serviti, semmai, a darle contorni più netti e precisi. E, spero, a migliorare il grado di consapevolezza riguardo alla questione che più mi stava a cuore sottolineare. Che potremmo sintetizzare con un’altra domanda:

Finirà mai l’età della colpa?

La questione non è semplicemente economica. Il debito, in chiave antropologica, è antico quanto l’uomo. La storia può anche essere raccontata come una storia del debito che gli esseri umani, a secondo della cultura a cui fanno riferimento, contraggono quando vengono al mondo: con la divinità, con gli antenati, con i genitori, con la società, e, infine, con chi presta loro denaro. Questo debito deve essere restituito, proprio come una colpa che deve essere espiata. Un debito non restituito è un’aggravante della colpa originaria (ossia quella di essere in debito), che come tale legittima qualunque forma di reazione da parte del creditore.

Una volta i padri di famiglia inadempienti erano costretti a vendere i figli. Oggi gli stati indebitati tagliano i servizi.

Il debito economico, perciò, è solo un pallido riflesso di una condizioni esistenziale più vasta. Ma, in quanto debito, rappresenta – letteralmente – un’ipoteca sulla libertà degli individui e degli stati. Il fatto che ormai ci si sia rassegnati a vedere i nostri debiti economici irredimibili significa soltanto che viviamo tutti in una libertà condizionata dalla sostenibilità dei nostri debiti e con la prospettiva di finire sotto il tallone di ferro di creditori senza volto protetti da strumenti tecnici e giuridici sempre più sofisticati.

Nel nostro tempo, a differenza di quanto accadeva in civiltà antiche come quella sumera o egiziana, non è previsto nessun momento di cancellazione dei debiti. L’interrelazione dei mercati finanziari la trasformerebbe in una catastrofe.

Nessuno rimetterà i nostri debiti, proprio perché non possiamo rimetterli ai nostri debitori.

Il fatto che oggi si parli solo di questi affari monetari è la prova di quanto siamo diventati miserabili. Quanto si sia rimpicciolito il nostro spirito.

Tant’è: viviamo in questo tempo e dobbiamo sforzarci di comprenderlo. Ed è quello che ho tentato di fare in questi mesi dedicandomi all’analisi degli squilibri.

Che il debito nasca da uno squilibrio dovrebbe esser chiaro anche senza conoscere la bilancia dei pagamenti. Un debito presuppone un credito, ossia qualcuno che può prestare a chi non ha abbastanza. Quanto più questi due soggetti (chi ha e chi non ha) sono bilanciati, tanto meno ci sarà bisogno di credito. In tal senso la distribuzione della ricchezza, fra gli stati come fra gli individui, ha direttamente a che fare con il livello generale dell’indebitamento. La montagna di debiti che abbiamo costruito è la controprova fattuale di come sia mal distribuita la ricchezza nel mondo.

Questa constatazione non tiene conto della particolarità del nostro tempo. I cittadini dei paesi avanzati oggi hanno raggiunto livelli di benessere inusitati e non vi rinunceranno tanto facilmente. La crescita del credito/debito ci ha riempito di beni materiali più o meno inutili giudicati ormai indispensabili. E poi di servizi, diritti, aspettative. E soprattutto ha fatto crescere in maniera altrettanto esponenziale il nostro amor proprio, ormai dilagato in forma di patologia. Non a caso la sindroma narcisistica è finita sui manuali di pschiatria. Solo i moralisti della domenica possono accusare la finanza di provocare disastri, mentre magari navigano sul loro nuovo tablet comprato a credito cercano di rateizzare le vacanze e un nuovo trattamento estetico. Siamo noi la finanza, non altri.

In tal senso la crisi del debito ha molto a che fare con i nostri desideri e con un’altra domanda: a cosa siamo disposti a rinunciare in nome del riequilibrio?

Questa domanda è intimamente connessa alla prima. Emendare una colpa implica un sacrificio.

Una volta si sacrificava agli dei, oppure agli antenati. Ci si sacrificava per i genitori o per i figli, per un ideale sociale o politico.

Oggi ci viene chiesto di fare solo sacrifici puramente economici e vagamente schizofrenici. Dovremmo accettare tagli ai nostri salari, però dovremmo consumare di più per far ripartire l’economia. Dovremmo lavorare di più, pure se tale sovrappiù toglie spazio ai disoccupati. Dovremmo, per farla semplice, mangiare di meno e ingrassare di più. Perché se non diventiamo grossi abbastanza il nostro debito, la nostra colpa, sarà capace di schiacciarci. Oggi la colpa si misura con il rapporto debito/Pil, fra le altre cose, così come l’empietà con lo spread.

Questa schizofrenia è, credo, lo spirito del nostro tempo. Il dilemma fra squilibrio e depressione non è stato sciolto.

Per tornare al nostro grafico, sarà utile, arrivati a questo punto della storia, fare un piccolo aggiornamento servendosi dell’ultimo staff report del Fondo monetario internazionale dedicato proprio agli Usa.

I dati del settore finanziario mostrano che dal picco di stretta creditizia raggiunto nel 2008, quando l’attività creditizia era in pieno credit crunch, la banche americane hanno riportato il “tiraggio” (misura la facilità dell’accesso al credito) al livello del 2005, quando era molto più rilassato. Indebitarsi, insomma, è diventato più semplice e meno costoso.

Il debito delle famiglie è diminuito, passando dal picco del 130% del reddito disponibile (2008) al 110%, e  grazie al boom di borsa e alla parziale ripresa dei corsi immobiliari è aumentata la loro ricchezza in relazione al reddito, che dal picco del 650% del reddito raggiunto nel 2007, era crollata al 485% nel 2009. Nel primo trimestre 2013 è arrivata al 586%. La politica della Fed, insomma, ha riportato la storia indietro di qualche anno, più o meno al livello della prima metà degli anni 2000. Ciò non ha evitato l’esplosione dei debiti esteri americani, che ormai hanno superato il 150% del Pil, mentre la posizione netta degli investimenti è in costante peggioramento. I debiti degli americani, come accade sin dal secondo dopoguerra, sono la benzina della crescita economica globale. E tuttavia tutto il mondo guarda all’America come una garanzia di stabilità. La curva del debito (a cominciare da quello americano) ci si aspetta cresca all’infinito per il beneficio di tutti. La crisi sembrano solo fisiologiche correzioni.

Ma se è così, la montagna della “crisi storica” ha partorito un topolino.

Non doveva essere poi così grave, se sta tornando tutto come prima.

La nostra colpa sembra destinata ad essere senza fine.

A meno che non serva qualcosa di peggio per cambiare davvero la storia.

Buona fortuna.

Con questo post chiude la prima stagione del blog, dedicata agli squilibri. 

On line, nella sezione Scarica il Freebook, trovate il libro che raccoglie tutto quello finora pubblicato.

A settembre inizierà la seconda stagione di TheWalkingDebt.

Sarà dedicata al riequilibrio.

Grazie a tutti voi, siete stati preziosi.

Buone vacanze

La bolla del debito privato che incombe sull’eurozona

Chi pensa sia finita si sbaglia di grosso. Chi continua a ripetere che tutto si risolverà appena gli stati taglieranno la spesa pubblica è un ottimista (ossia un realista male informato). Chi crede che ci salveremo esportando più merci, coltiva una pia speranza.

Tutti costoro dovrebbero prendersi un’oretta e leggere le ultime notizie sull’eurozona pubblicate dal Fondo monetario internazionale. Scoprirebbero, fra l’altro, una cosa: la bolla del credito facile, che ha iniziato a gonfiarsi dopo l’introduzione dell’euro, ha creato una bolla di debiti privati che non solo ha devastato le contabilità pubbliche, ma non accenna a diminuire. Questa minaccia incombe sull’eurozona, aggravata, se possibile, dalla circostanza che non risparmia neanche i paesi più in salute come l’Olanda.

Scoprirebbero anche un’altra cosa: il debito privato è molto più pericoloso del debito pubblico. “Le analisi suggeriscono che il debito nel settore privato può nuocere alla crescita più del debito pubblico”. Anzi: “Un alto livello di indebitamento di famiglie e imprese ha effetti negativi sulla crescita anche se questi settori sono gli unici indebitati in un’economia”. Parola del Fmi. Gli odiatori professionisti del debito pubblico dovranno farsene una ragione.

Vediamo i dati partendo dalle famiglie. Pur essendo in media meno indebitate rispetto a quelle inglesi e americane, il debito è cresciuto costantemente dal 2003 in poi, spinto dal boom immobiliare. Le famiglie europee si sono riempiti di mutui per comprare beni immobiliari pesantemente sopravvalutati grazie alla compiacenza delle banche, con la consengueza che quando la bolla è esplosa, e quindi i prezzi sono diminuiti, il valore relativo dei loro debiti è aumentato. A fine 2009 il debito totale delle famiglie europee quotava intorno al 70% del Pil dell’area, ben al di sotto di quello delle famiglie americane e inglesi (intorno al 100% dei rispettiviti Pil). Ma mentre per quest’ultime il biennio 2010-12 ha visto l’inizio di una sostanziale correzione, con i debiti delle famiglie inglesi diminuiti del 10% del Pil e di quelle americane di quasi il 20%, la situazione delle famiglie europee è rimasta sostanzialmente stagnante. E il fatto che le famiglie abbiano buoni asset non rassicura, visto che “sono spesso illiquidi”, specie nella periferia. Il mattone, appunto, bloccato da una crisi di domanda dalla quale non si vede uscita.

Lato corporate la situazione è pure peggiore. Nell’eurozona le non financial corporation hanno debiti superiori al 100% del Pil che non accennano a diminuire, peggio persino degli Usa (circa 80%) ma meglio che in Gb, dove però dal picco del 120% raggiunto nel 2009 si è scesi di circa il 5% nel biennio 2010-12. “Il debito del settore corporate è aumentato significativamente nei primi dieci anni dell’euro”, scrive il Fondo. Chissà come mai. Senonché debiti crescenti a fronte di asset che perdono valore (come il mattone per le famiglie) hanno aumentato il tasso di leverage durante la crisi. “In alcune economie dell’area fino al 20% del debito corporate può essere non sostenibile”.

Tutto ciò non può che avere effetti sul settore finanziario. Aumentando i tassi di insolvenza di famiglie e aziende, aumentano le sofferenze e quindi lo stato di salute degli istituti di credito che, per salvarsi, sono costretti a stringere i cordoni della borsa facendo regredire ulteriormente l’economia. Tanto più se le risorse finanziarie delle banche finiscono con l’essere dedicate all’acquisto di bond pubblici. Le sofferenze bancarie (Non performing loans) sono schizzate dal 5 al 20% in Grecia, fra il 2007 e il 2012, ma aumenti si sono registrati in tutti i paesi dell’area, mentre la profittabilità delle banche è ridotta al lumicino.

Questa mole di debito privato ha generato un altro effetto devastante: quella che il Fmi chiama “migrazione del debito dal settore privato a quello pubblico”. “Nella fase del boom il settore privato aumentava i suoi debiti, mentre quello pubblico li riduceva”, scrive il Fmi. Tutti ricordiamo i tempi della Spagna con il debito/Pil al 60%. Ma appena la crisi è esplosa e il settore privato ha iniziato faticosamente il processo di de-leveraging “il debito è migrato al settore pubblico”, che infatti nell’area era intorno al 75% del Pil nel 2009 ed è arrivato quasi al 100% del Pil nel 2012. Questo per quelli che dicono che è colpa degli stati spendaccioni se l’economia va male.

Il risultato è stato che alla mole del debito del settore privato si è aggiunta anche quella del debito pubblico. Questo combinato disposto non ha risparmiato nessuno. Per una Grecia che ormai quota un livello totale di debiti (fra pubblici e privati) di quasi il 300% del Pil, abbiano un’Olanda che sta di poco sotto, mentre la virtuosa Germania ha debito totali per il 200% del Pil. “Quando tutti i settori sono indebitati – conclude il Fmi – si accumulano notevoli debiti esteri”. Debiti, inutile dirlo, che sarà praticamente impossibile ripagare.

“Ridurre i debiti esteri netti a un livello sopportabile richiederebbe notevoli aggiustamenti dei prezzi relativi, che implica invertire l’aumento del costo del lavoro per ottenere dei surplus sul conto corrente”. Quindi deflazionare i salari per aumentare la competitività ed esportare di più.

Ma anche a queste condizioni, quanto tempo ci vorrà per far tirare il fiato ai quattro Pigs? Secondo le proiezioni del Fmi il debito estero netto di Grecia, Spagna, Portogallo e Irlanda arriverà sotto l’80% del Pil entro il 2018. “Tuttavia – scrive il Fmi – annullare la metà del peggioramento registrato negli anni 2000-12 (gli anni dell’euro, ndr) richiederà 15 anni per la Grecia, 11 per l’Irlanda, 37 anni per il Portogallo e 12 per la Spagna”.

Se poi si volesse raggiungere il target ideale fissato dalla Commissione europea (debito netto estero pari al 35% del Pil), per centrare tale obiettivo alla Grecia servirebbero 32 anni, all’Irlanda 18, alla Spagna 20 e al portogallo addirittura 73.

Il dividendo dell’euro, per questi paesi, è un debito estero praticamente eterno che li condannerà a vivere sotto il tallone di ferro delle varie troike.

Questa è la potenza del debito privato.

La colpa dei creditori

Nella caccia al debitore che si è scatenata con l’esplodere della crisi, che ha coinvolto prima gli individui e poi gli stati, ci si dimentica sempre di un semplice dettaglio: se qualcuno ha un debito è perché qualcuno gli ha fatto credito.

Se davvero il debito è una colpa, come suggeriscono l’antropologia e l’etimologia, allora tale colpa deve essere condivisa, a meno che non si voglia celare dietro astratte considerazioni tecniche quella che è la realtà delle relazioni umane, ossia la loro bidirezionalità.

Senonché siamo troppo distratti dalla paura dei debiti per ricordarci che corrispondono ad altrettanti crediti. Sottolinare i tanti fallimenti bancari che si sono succeduti dal 2008 in poi, o i corposi salvataggi effettuati a caro prezzo dagli stati, non basta a redimere i debitori, cui viene attribuita la responsabilità di tali fallimenti, mentre sarebbe più giusto sottolineare che l’abbuffata del credito è stata possibile grazie a una precisa volontà degli operatori finanziari, per i quali prestare è un business molto remunerativo.

Non bisogna andare troppo in là nel tempo per ricordare con quanta solerzia le banche spingevano i clienti a prendere a prestito per comprare una casa o una nuova automobile. E se è giusto rimproverare i debitori perché ci sono cascati, è altrettanto giusto sottolineare le responsabilità di chi ci ha provato e poi ha privatizzato i guadagni e socializzato le perdite.

Non è un discorso moralistico. La pericolosità sociale del creditore è acclarata, tanto quanto quella dei debitori. Perché è il rapporto creditizio in sé che è pericoloso, in quanto fonte di rischio. E non c’è marchingegno tecnico capace di cancellarlo.

Peraltro tali considerazioni non appartengono alla sfera della filosofia, malgrado l’apparenza, ma a quella dell’economia.

La Banca dei regolamenti internazionali ha di recente rilasciato un bellissimo paper che si intitola proprio “Caveat creditor” (Attenti al creditore), che sottolinea proprio, pur col linguaggio edulcorato dei banchieri, le grandi responsabilità che hanno i creditori nell’attuale crisi del debito. E questo vale per i singoli cittadini quanto per gli stati: “I paesi creditori – scrive l’autore – hanno insieme la responsabilità di evitare di prestare troppo e di realizzare soluzioni cooperative per evitare squilibri eccessivi o prolungati“.

Il testo prende in esame il ruolo dei paesi in surplus strutturale nella difficile opera di riduzione degli squilibri esteri e nota il clamoroso fallimento finora registrato. “Gli squilibri dei saldi di conto corrente – sottolinea – sono cresciuti e gli stock internazionali di asset e debiti sono diventati enormi”.

Il testo cita una dichiarazione, firmata a un gruppo internazionale di economisti, secondo la quale “i mercati finanziari hanno dato chiari segnali circa l’esistenza di uno squilibrio nell’economia globale. Gli Stati Uniti hanno speso molto più di quanto hanno prodotto, ma le economie in surplus si sono affidate troppo a un modello di crescita basato sull’export. Se questi squilibri non saranno corretti, un altro crash dei mercati potrebbe essere più grande di quello che l’ha preceduto”.

Sembra scritto ieri, ma tale allarme risale addirittura al 1987. E’ da allora che praticamente stiamo girando a vuoto.

Anzi, la situazione è pure peggiorata. Negli ultimi dieci anni, nota il paper, gli squilibri globali sono aumentati. I surplus di conto corrente sono radicalmente aumentati per i paesi creditori, segnatamente per la Germania, l’Olanda, la Svizzera, la Svezia, la Cina, il Giappone, mentre sono drasticamente peggiorati i deficit dei paesi debitori, ossia gli Stati Uniti e il trittico Italia, Francia e Spagna. Tali saldi, mostra un grafico elaborato dalla Bis che risale alla fine degli anni ’70, erano praticamente in equilibrio all’inizio degli anni ’80, prima che la grande liberalizzazione dei mercati dei capitali desse inizio alla sbornia del credito facile.

Per limitarci al caso dell’eurozona, vale la pena ricordare che il saldo Target 2, che misura l’andamento dei debiti/prestiti fra i paesi dell’area, ha toccato un picco di 1.000 miliardi nel 2012, per poi risalire intorno ai 750 quest’anno. Significa che Germania e Olanda da soli sono in credito per una somma equivalente nei confronti di Grecia, Irlanda, Italia, Spagna e Portogallo.

Per avere un’idea dell’entità di questa sbornia creditizia globale, basta guardare un altro grafico, che misura l’ammontare degli investimenti internazionali per tutti i paesi dai primi anni ’80 a oggi in relazione al Pil mondiale. All’inizio del periodo tale posizione, quindi asset e debiti, era di poco superiore al 20% del Pil globale. Nel 2012 aveva superato il 150%.

Questa situazione “è sorprendente”, nota l’autore del paper. “I modelli macroeconomici suggeriscono che gli squilibri dovrebbero autocorreggersi”.

In particolare, le ipotesi monetariste prevedono che i surplus espandano l’offerta di moneta e quindi stimolino la domanda fino a che lo squilibrio non si riassorbe, “e questo era chiaramente vero durante il gold standard”. I modelli keynesiani vedono i surplus di conto corrente come un aumento di domanda aggregata che stimola l’import arrivando comunque alla correzione. “In entrambi i modelli, l’apprezzamento del tasso reale di cambio nei paesi in surplus, e il relativo deprezzamente in quelli in deficit, dovrebbe contribuire a correggere gli squilibri”, nota l’autore, che sottolinea quanto “la realtà sia molto diversa dalle semplici teorie”.

Come mai? “La risposta è nella finanza: la natura del finanziamento esterno degli squilibri crea le sue dinamiche. Le correzioni spesso non avvengono perché le variabili macroeconomiche fanno il loro corso, ma perché c’è un arresto improvviso dei finanziamenti che li avevano resi possibili”. Come dire: la finanza è insieme il male e la cura, come abbiamo visto noi europei negli ultimi due anni.

La finanza stende un velo di Maya sulla realtà, quando tutto va bene e la liquidità abbonda, e poi lo strappa quando scatta il panico.

E comincia la caccia al debitore.

“A un certo punto – scrive la Bis – i creditori hanno paura che i loro crediti non saranno ripagati e iniziano a rifiutare i prestiti e questo spesso accade all’unisono”. Sicché i debitori “devono vendere i loro asset ai creditori o devono generare surplus di conto corrente per ripagarli”.

I debitori, insomma, devono espiare la loro colpa.

E i creditori? “La capacità o la volontà di paesi in surplus di sostenere la loro domanda interna – e quindi accettare di andare verso un disavanzo delle partite correnti – determinerà la
conseguenze per la crescita globale”. Il prezzo della loro colpa dovrebbe essere quello di diventare debitori a loro volta.

Il problema nasce se non vogliono pagare tale prezzo e si limitano ad esigere quello della colpa dei debitori. In tal caso la crescita si arresta.

Anche questo l’abbiamo visto accadere nell’eurozona in questi ultimi anni.

Il paper individua tre squilibri fondamentali nel nostro tempo. Il surplus accumulato dai paesi esportatori di petrolio, lo squilibrio accumulato fra Asia e America, e quello interno all’eurozona, “dove è in atto una crisi delle bilance dei pagamenti causata da un disallineamento dei tassi di cambio reali interni”. Il famoso dividendo dell’euro: “La creazione di una valuta comune ha rimosso il tasso nominale di cambio come strumento di aggiustamento”. “In molti paesi in deficit dell’eurozona i salari sono cresciuti più della produttività e questo ha fatto diminuire la competitività, mentre in Germania l’andamento declinante dei salari reali ha fatto arretrare il consumo privato e ha condotto a un notevole deprezzamento del tasso reale di cambio.  Ciò ha condotto a un surplus del conto corrente superiore al 6% del Pil fra il 2006 e il 2012″.

Ma aldilà delle vicende dell’eurozona, è tutto il mondo ad essere sballato. E non basta chiedere il conto ai debitori se anche i creditori non fanno la loro parte. “La recente crisi finanziaria – scrive – è stata provocata dalle politiche sbagliate dei paesi debitori, ma anche i paesi creditori hanno fatto la loro parte”.

Alcuni modelli econometrici hanno mostrato che differenti politiche, per i debitori quanto per i creditori, avrebbero limitato gli squilibri. “In retrospettiva – osserva – i creditori avrebbero dovuto essere più prudenti”. Ma non è certo la prima volta che succede. “La lezione delle crisi degli anni ’80 e ’90 sui mercati emergenti mostra che i prestatori, in particolare le banche dei paesi avanzati, sono stati avventati”.

L’overlending, come lo chiama l’autore, è destabilizzante tanto quanto l’overborrowing.

Come uscirne? Provocare situazioni deflazionare nei paesi in deficit, sottolinea l’autore, è pericoloso, perché rende più difficoltoso pagare i debiti e, alla lunga, può danneggiare i paesi creditori. E’ fondamentale che i paesi creditori si assumano le loro responsabilità, individuando soluzioni cooperative per risolvere gli squilibri.

“La necessità di una maggiore simmetria negli aggiustamenti fra debitori e creditori non è una novità: era il punto centrale della proposta di Keynes per l’organizzazione del sistema monetario internazionale dopo la seconda guerra mondiale ed è il compito del Fondo monetario internazionale, anche se i paesi creditori, che non hanno bisogno dei soldi del Fmi, sono meno sensibili alla sua influenza”.

Senonché la reale capacità del Fmi di attivare i processi di aggiustamento debiti/crediti è stata sempre dormiente.

Alla fine, ciò che risulta chiaro leggendo questo paper è quello che sappiamo già tutti. Debitori e creditori, declinazione finanziaria dell’archetipo poveri/ricchi, sono due facce della stessa medaglia. I debitori/poveri sono i primi ad essere chiamati a pagare il prezzo della loro colpa. Ma poi, se il prezzo è troppo alto, sarà il turno anche dei creditori/ricchi.

Simul stabunt. Simul cadent.

Dalla moneta egemone all’egemonia monetaria

La questione si può porre in termini molto semplici: andrà avanti tutto come è andato avanti negli ultimi decenni (crescita basata sugli squilibri e decrescita nei periodi di correzione di tali squilibri) oppure siamo davvero agli esordi di una di quelle svolte che ci riserva la storia?

Ovviamente nessuno ha una risposta, tantomeno io. Però condivido con molti osservatori la convinzione che se svolta ci sarà, l’arena sulla quale questo cambiamento andrà a declinarsi sarà quello della riforma del sistema monetario e finanziario internazionale.

Finora ho tentato di delineare alcuni contorni del problema, sia dal lato tecnico, che da quello storico e geopolitico.

Li potremmo riassumere con un’altra domanda: siamo condannati a vivere in un sistema monetario dove una moneta egemone (ieri la sterlina, oggi il dollaro) tira le file del Grande Gioco, oppure stiamo andando verso un sistema in cui sono le regole monetarie tout court a guidare il sistema?

Detto in altre parole: vivremo ancora sotto una moneta egemone o si va verso un’egemonia monetaria?

Non crediate che sia una domanda oziosa. Se la posero i negoziatori di Bretton Woods, quando si esperì l’ultimo grande tentativo di cooperazione internazionale per una riforma delle regole. All’epoca l’alternativa era fra il dollaro americano e il bancor keynesiano, un’unità di conto gestita da una sorta di banca centrale internazionale, destinata a misurare e compensare gli scambi internazionali. Una moneta che non prevedeva di essere una riserva di valore, ma una valuta simile alla moneta immaginaria del Medioevo.

Il piano Keynes, come è noto, fu accantonato e fu scelto il piano White, il negoziatore Usa, che di fatto confermò la logica della moneta egemone che si trasciniamo fino ad oggi. Quindi il dollaro come mezzo di scambio, unità di conto e riserva di valore. Insieme causa della straordinaria crescita di questi quasi 70 anni e degli immani squilibri che si accumulano da almeno trenta.

Da allora il mondo è molto cambiato, ma fino a un certo punto. E’ cambiato perché è arrivato l’euro, che prima ancora di essere una moneta è un progetto politico. Ma tale cambiamento si innesta all’interno di consuetudini ultradecennali difficili da invertire.

Per dare un’idea di quanto pesi l’eredità della moneta egemone (il dollaro) sul presente, valga come esempio l’articolo scritto di recente dalla Bce nel suo rapporto annuale sul ruolo internazionale dell’euro dal titolo “History, gravity and international finance”, dove si stima che circa il 15% delle scelte di investimento di chi compra bond americani oggi si spiegano con decisioni e motivazioni di 70 anni fa. Come dire: l’egemonia del dollaro sconta ancora in buona parte la sua eredità storica. E ciò spiega il suo andamento miracoloso.

E’ il peso della storia che, scrive la Bce “svolge un ruolo della geografia della finanza internazionale”.

Ciò non vuole dire che tali processi non siano soggetti a cambiamento. La stessa Bce nel suo rapporto nota come il dibatitto sull’evoluzione del sistema monetario verso un assetto multipolare basato principalmente su dollaro, euro e un domani il renminbi cinese, possa essere un approdo persino auspicabile. Un sistema tripolare, scrive la Bce, sarebbe capace di gestire gli squilibri nei pagamenti in maniera più efficace rispetto a uno egemone “alleviando il dilemma di Triffin“.

Ma c’è un altro modo, più surrentizio, per arrivare a una sostanziale riforma del sistema monetario e finanziario internazionale. Quello che non passa dagli stati – la tanto auspicata e mai incardinata Nuova Bretton Woods – ma dagli organismi sovranazionali, in omaggio a un altro trilemma, quello di Rodrik. 

Il modello euro, insomma, potrebbe fare scuola.

L’euro infatti non ha la vocazione della moneta egemone, né potrebbe mai aspirare a questo ruolo, vista l’eredità che ci arriva dalla storia.

I dati della Banca centrale europea, che ogni anno conta la quantità di euro presente nelle riserve delle banche centrali mostra che tale quota oscilla tuttora fra il 20 e il 25%. La quota di euro nel mercato del debito, quindi i bond denominati in euro sul totale dei debiti emessi nel mondo è cresciuta dal 26,5% del 1999 al 39,4 del 2006, per poi ritracciare a causa della crisi a beneficio del dollaro. E’ importante ma chiaramente non egemonica. Infine la quota di euro utilizzata negli scambi internazionali rimane molto pronunciata all’interno dell’Ue (il 62,5 a fine 2011) e anche nei paesi extra Ue. Uno studio del Wto mostra che il volume totale dei pagamenti espressi in euro sfiora il 40% per cento, a fronte di una quota di commercio di poco superiore al 25%. Più quindi dei pagamenti in dollari. Ma il dollaro rimane protagonista assoluto negli scambi petroliferi. Un’altra eredità evidentemente.

Insomma, la moneta euro, nella sua triplice funzione di riserva di valore, unità di conto e mezzo di scambio, può aspirare a un dignitoso secondo posto nella classifica mondiale delle monete, ma non certo a scalzare l’egemonia del dollaro.

Anche perché non è questa l’ambizione di chi ha costruito l’euro.

Tale disinteresse tuttavia cela un’altra forma di egemonia.

La natura egemonica dell’euro, tuttavia, è molto diversa da quella espressa dal dollaro. L’euro non è stato pensato per diventare la moneta internazionale. L’euro è stato pensato per internazionalizzare un modus operandi nella gestione della moneta e della finanza che vede le banche centrali e gli altri organismi di regolazione come custodi, e insieme architetti, del nuovo sistema finanziario e monetario e gli stati sullo sfondo.

Tale strategia, paradossalmente, ha tante più possibilità di riuscita quanto più sarà multipolare il panorama monetario. Divide et impera, dicevano gli antichi.

Non ha nessuna importanza quante siano le monete di riserva, purché venga meno quella egemonica, fonte di squilibri e crisi. Ciò che conta è tutte le monete di riserva (e quindi gli stati che le esprimono) condividano lo stesso sistema di regole.

Questo è il terreno di confronto politico fra l’euro e il dollaro. Non il semplice volume dei pagamenti o di riserve che esprimono.

Questo è il tornante della storia di fronte al quale ci troviamo tutti.

Citizen Euro. Il Quarto potere dell’eurozona (che non è la stampa)

Se Orson Welles fosse ancora fra noi potrebbe trarre ispirazione da quello che sta accadendo in Europa per aggiornare il suo mitico Citizen Kane in Citizen Euro. Il film che più di tutti ha celebrato il subdolo potere della stampa, il cosiddetto Quarto potere, oggi è il miglior pretesto per celebrare il vero Quarto potere: quello delle banche centrali, e in particolare della Bce.

A differenza della stampa, il cui reale potere è ampiamente sopravvalutato, quello della Banca centrale europea è un potere che ormai gareggia, per non dire che primeggia, con quelli classici della teoria politica, ossia con quello legislativo, esecutivo e giudiziario. E non lo dico io. Lo dice Ewald Nowotny, governatore della Banca centrale austriaca.

Il nostro banchiere ha trattato l’argomento il 10 giugno scorso, nell’ambito della 41° conferenza della banca centrale austriaca che poneva una semplice domanda: “Un cambiamento di ruolo per le banche centrali?”

Il tema parrà a molti esotico o troppo tecnico. Ma non bisogna lasciarsi ingannare dalle apparenze. La partita che i banchieri centrali stanno giocando in Europa, se avranno successo, è destinata a cambiare il volto dell’Ue come la conosciamo adesso, segnando il definitivo tramonto degli stati nazionali, e potrebbe diventare un modello da esportare nel resto del mondo.

Partiamo da un presupposto. Le banche centrali sono un’invenzione recente della storia. Questi istituti hanno iniziato a diffondersi in tutto il mondo nella prima metà del XX secolo. In precedenza esistevano solo in alcuni paesi europei, ma, come ricorda lo stesso Nowotny, in quell’epoca “le banche centrali erano molto interconnesse con i governi nazionali”. In sostanza erano strumenti di supporto alle politiche espansionistiche degli stati nazionali, come d’altronde era stato fin dai tempi della Banca d’inghilterra.

All’epoca non si parlava certo di “indipendenza”.

Senonché, come ha scritto molto efficacemente più d’uno studioso, “le banche centrali sono figlie delle crisi”. O, come ha sottolineato di recente un banchiere centrale, “le crisi sono occasioni che un peccato sprecare”.

Infatti la prima grande evoluzione della banche centrali si conosce nei primi trent’anni del XX secolo. In America, dopo l’ennesima crisi finanziaria, nel 1913 viene fondata la Fed, mentre dopo la prima guerra mondiale si assiste a un fiorire di banche centrali nel resto del mondo. Il terribile periodo della super inflazione post bellica da a queste banche il diritto/dovere di fare quanto è necessario. Ma a quei tempi la connessione di queste entità con gli stati nazionali è ancora strettissima: le politiche deflazionarie che condussero alle crisi devastanti degli anni ’30 dipendono dalla volontà degli stati di tornare al gold standard, pure nella forma “mitigata” del gold exchange standard, che non dalla volontà delle banche centrali. A quest’ultime si disse solo di tenere sotto controllo la politica monetaria per evitare il ripetersi di fenomeni inflattivi così devastanti.

“E solo nella parte finale del XX secolo – ricorda Nowotny – che osserviamo una crescente enfasi sull’autonomia istituzionale delle banche centrali”. Anche stavolta, a fare da levatrice di queste piccola rivoluzione fu la crisi. In particolare quella provocata dalla stagflazione, che minò alle fondamenta il principio per il quale le banche centrali dovevano compare i titoli del loro stato per sostenere la finanza pubblica. Si disse all’epoca che era stata questa una delle ragioni dell’indisciplina fiscale degli stati, e di conseguenza, bisognava porvi fine.

Nel nostro Paese, per fare un esempio, ancora nel 1973 l’allora Governatore della Banca d’Italia Guido Carli si chiedeva se non fosse un atto di sedizione non comprare i titoli di stato, visto che con quegli acquisti si pagavano gli stipendi e le pensioni. Nel 1981, appena otto anni dopo, si arriva al “divorzio” che mise fine a questa pratica.

L’autonomia della Banca centrale diventa un dogma. Con la creazione della Bce tale dogma viene scritto sui trattati e diventa legge.

E proprio qua sta il punto.

Perché il quarto potere della Banca centrale abbia fondamento deve poggiarsi su una materia più solida delle mutevoli opinioni dei politici, tantomeno quelli degli stati nazionali. Occorre l’ancoramento alla legge sovranazionale. E quanto più tale legge è difficile da cambiare, tanto più funziona. Col vantaggio che ogni contenzioso, ad esempio su una decisione della Bce, non viene discusso sul tavolo della politica, ma della magistratura. Come nel caso delle attese decisioni della Corte costituzionale tedesca sull’ESM.

E’ la Repubblica dei giudici e dei banchieri. 

Questa simpatica deriva “platonica” della costruzione europea non è storia di oggi. O meglio, oggi si palesa una tendenza innescata in Europa sin dal dopoguerra.

Il seme venne piantato dagli alleati nella Germania dell’Ovest, quando si inventò dal nulla una banca centrale a struttura federale, la Bank Deutscher Lander, totalmente indipendente dal nascente governo tedesco ma soggetta alle direttive della commissione bancaria alleata.

Ai politici tedeschi, ieri come oggi, questa entità piace poco.

Nel 1956, Konrad Adenauer lamentava che “la banca centrale è totalmente sovrana nei suoi rapporti col governo, essa è responsabile solo verso se stessa. Ecco quindi un organismo che non è responsabile nei confronti di alcuno, né del Parlamento, né tantomeno del governo”.

E’ in quegli anni che nasce il Quarto potere europeo.

Un anno dopo la BdL cambia nome.

Nasce la Bundesbank.

“A livello europeo – ricorda Nowotny – l’indipendenza della Bce fu rafforzata dall’esempio della Bundesbank, che fu un elemento chiave del Rapporto Delors che preparò l’assetto istituzionale della Bce”. Il risultato è che “oggi si può dire che la Bce è probabilmente la banca centrale più indipendente del mondo perché la sua indipendenza è scritta nei trattati e ogni cambiamento nei trattati è estremamente difficoltoso e improbabile”.

Oggi la Bce ha ottenuto la supervisione bancaria e si avvia a diventare uno dei protagonisti anche del meccanismo di risoluzione insieme con la Commissione UE alla base dell’Unione bancaria. La sua indipendenza è vieppiù rafforzata dal non avere uno stato alle spalle. Ciò la mette al centro di tutti i processi globali senza avere la seccatura, come ad esempio ha la Fed, di doversi occupare della politica economica dello stato che la ospita, appunto perché uno stato “concorrente” non ce l’ha.

Con la banca centrale europea, fatto davvero storico, si celebra il divorzio politico dallo stato nazionale. Fatto assai più rilevante della semplice circostanza che viene vietato il finanziamento dei deficit pubblici.

A livello della Bce dei quattro poteri declinati da Nowotny – central banking, giuridico, legislativo ed esecutivo – ne rimangono solo due: quello del central banking e quello giuridico.

Alla fine ne rimarrà uno solo.

Si prepara l’attacco alla moneta egemone

Le avvisaglie sono talmente numerose che ormai è difficile non farci più caso.

L’ultima è arrivata il 28 giugno, quando il governatore della Banca centrale cinese Zhou Xiaochuan, parlando al Lujiazui Forum di Shangai, ha detto a chiare lettere che “la crisi finanziaria globale ha messo in evidenza che il sistema monetario e finanziario internazionale deve essere riformato. Mano mano che le economie emergenti diventano più attive nel commercio mondiale e nei mercati finanziari, avranno più voce in capitolo”.

Dieci giorni prima in un meeting organizzato dalla banca centrale brasiliana dal titolo “Il ruolo dell’America Latina nella nuova architettura monetaria e finanziaria internazionale”, Anselmo Teng, presidente dell’autorità monetaria di Macao, ha presentato una relazione intitolata “L’ascesa delle nuove valute in un modo multipolare”. E leggendo il suo discorso appare chiaramente che le economie emergenti ormai mordono il freno. Sono stanche di subire i rovesci delle crisi e di pagarne il conto. “L’uso estensivo delle tradizioniali valute di riserva – dice Teng – ha creato incertezze negli scambi bilaterali fra i paesi emergenti, mentre l’accesso al funding di valute di riserva nei periodo di stress ha generato pressioni sull’attività bancaria off shore”.

Soprattutto questi paesi sono consapevoli che il loro peso specifico nell’economia internazionale, e in particolare per la quota rilevante di commercio che esprimono, merita ben altro livello di rappresentanza nel Grande Gioco finanziario.

E infine sono nelle condizioni ideali per alzare la voce, visto che sono imbottiti di riserve: “La sequenza degli eventi sottolinea la necessità pratica di promuovere l’uso di monete regionali nei commerci regionali per facilitare ala crescita dell’uso delle valute di riserva non tradizionali nel commercio internazionale e nella finanza”. Vale la pena notare che sul finire del suo intervento mister Teng si dilunga sugli straordinari servizi finanziari che la piazza di Macao pensa di offrire ai paesi di lingua portoghese.

Per capire cosa significhi tutto questo, bisogna conoscere alcune nozioni. Una buona fonte può essere un paper pubblicato a maggio 2012 dal WTO, la World trade center organization, dal titolo “L’uso di valute nel commercio internazionale: cambiamenti nel quadro?”

Una qualunque moneta, dice la teoria economica classica, svolge tre funzioni: è un mezzo di scambio, una unità di conto e una riserva di valore. Che traducendo vuole dire che con i soldi possiamo comprare cose (denaro in cambio di beni), misurarne il valore (quanto costa?) o accumulare ricchezza (tipo il deposito bancario).

Una moneta di riserva, oltre alle tre caratteristiche classiche, ne ha altre quattro: diventa una quota importante delle riserve di una banca centrale; viene usata negli scambi interni anche in paesi esteri; denomina, come unità di conto, una grande quota del commercio internazionale; è la valuta dominante nei mercati finanziari internazionali.

A questo punto chiunque avrà pensato al dollaro, anche se ci son altre valute di riserva, a cominciare dall’euro.

Il fatto che venga in mente il dollaro, però, non è un semplice riflesso condizionato: è la prova del ruolo egemone che questa valuta svolge sui mercati internazionali.

In pratica, il dollaro ha eredidato questo ruolo dalla sterlina ormai da decenni. E con l’espansione dei mercati finanziari iniziata negli anni ’80 tale ruolo si è ulteriormente rinforzato, grazie alla liberalizzazione del mercato dei capitali. Vederemo più avanti cosa significa. Tanto che gli economisti avevano smesso di studiare le valute fino a quando non è apparso l’Euro, che ha riaperto i giochi.

Non bastasse l’euro, con l’avvento del XXI secolo è arrivata anche una piazza off shore dove trattare la moneta cinese, che ha suscitato l’appetito di molti operatori che hanno iniziato a chiedere Yuan per il proprio commercio e anche per alcuni investimenti.

Gli economisti si sono risvegliati e hanno ricominciato a farsi domande. Principalmente una: si prepara un cambiamento nel sistema monetario?

Vedremo. Intanto il dollaro mantiene ancora il suo status privilegiato. E in tal senso la “protesta” dei paesi emergenti è un chiaro attacco alla moneta egemone, per ora nella forma moderata della creazioni di alcune enclave monetarie sovrane tipo Shangai o, appunto, Macao.

Ma per capire la sostanza dell’attacco bisogna sottolineare ciò che la ricerca del Wto rileva con chiarezza: al momemto (2012) c’è un sostanziale duopolio fra il dollaro e dell’euro nel sistema internazionale dei pagamenti. Nel senso che gran parte dei pagamenti internazionali sono denominati in queste valute.

Tale duopolio non si giustifica, stante la quota di commercio internazionale che le due aree insieme esprimono. Quindi, in teoria, non viene soddisfatta una delle quattro condizioni che abbiamo visto caratterizzare una moneta di riserva.

Come è possibile? Cosa impedisce perciò che altre valute si affermino?

Il problema è che mentre ai vecchi tempi il commercio internazionale era imperniato sul commercio dei beni, oggi una quota importante degli scambi internazionali sono di natura finanziaria. Oggi la moneta viene ampiamente utilizzata nella sua funzione di riserva di valore, quindi nei mercati finanziari, per tutti i tipi di transazione. Detto in altre parole, la moneta è diventata una merce pari alle altre che, come tale, entra a far parte del mucchio delle merci che vengono trattate ogni giorno.

Quindi non è più la “semplice” quota del commercio dei beni a giustificare l’egemonia di una valuta, ma la quota di commercio di tutti i beni, moneta inclusa (merci e carta).

Perciò può anche succedere, come in effetti succede, che la quota del commercio dei beni di Usa e Ue non giustifichi il sostanziale duopolio delle loro valute come valute di riserva. Ma Usa e Ue hanno di sicuro il primato nel commercio di quel bene sui generis che è il denaro. Hanno la quota più importante del mercato dei capitali. Nel senso che la gran parte delle transazioni puramente finanziarie si svolgono in euro o dollari.

Qual’è la conclusione?

Se un paese vuole che la sua valuta diventi davvero una valuta di riserva deve liberalizzare non solo il commercio delle merci, ma anche il commercio di quella merce particolare che è la sua moneta: deve liberalizzare le operazioni in conto capitale. Quindi rendere possibile denominare investimenti nella sua valuta, sia diretti che di portafoglio, senza vincoli.

Deve vendere il suo denaro.

E per riuscirci deve essere credibile. Deve apparire come un paese stabile e perbene. Deve essere rassicurante.

Deve essere uno di noi.

Il paper del Wto fornisce un dato che illustra bene il problema che affligge i vari mister Teng che vivono nei paesi emergenti e in particolare in Cina. La quota di pagamenti effettuati nella valuta cinese nel 2011 sul totale dei pagamenti globali era dello 0,24% a fronte di una quota di commercio globale dei cinesi pari all’11,4%. Il renminbi è molto più che sottoutilizzato.

L’Euro e il dollaro insieme hanno movimentato pagamenti internazionali per quasi il 75% del totale, a fronte di una quota di commercio di beni che non supera il 40%.

Ciò significa che il 70% e passa per cento delle merci (moneta compresa) hanno avuto come unità di conto l’euro/dollaro e come moneta di scambio euro/dollari.

Ecco perché la Cina vuole liberalizzare i suoi movimenti di capitale.

L’Austria felix traviata dalle cattive compagnie

L’Austria somiglia a un ragazzo di buona famiglia finito nei guai per colpa delle cattive compagnie.

Nel suo ultimo economic surveys dedicato a questo piccolo paese annidato fra l’Italia e la Germania, l’Ocse ci ricorda che l’Austria “dispone di notevole benessere materiale e alta qualità della vita”. “La costante crescita del Pil-pro capite – aggiunge – si è combinata con un basso livello di diseguaglianza nella distribuzione della ricchezza, con alti standard ambientali e aspettative crescenti di durata della vita”. In questo sorta di paradiso terrestre ci sono pure “condizioni favorevoli per un settore business dinamico” e “generosi benefici in denaro per le famiglie” ai quali si aggiunge una robusta offerta di servizi pubblici.

Tutto questo con una disoccupazione intorno al 4,5%, pure al prezzo di uno scivolamente ormai strutturale verso i lavori a basso reddito e l’aumento dei lavori part time, un deficit fiscale ben sotto il fatidico 3% del Pil, un debito pubblico che, per quanto in crescita, è previsto non superi il 75% del Pil (che nel 2012 è stato di 309 miliardi di euro a prezzi correnti) e un saldo di conto corrente positivo che nel 2012 è stato l’1,8% del Pil ed è previsto arrivi al 2,9% nel 2014.

Una situazione macroeconomica invidiabile.

“La popolazione austriaca – conclude l’Ocse – ha combinato la propria vocazione per la stabilità con una fiorente economia capace di perseguire una strategia attiva di globalizzazione”.

Prima che facciate la valigia per traslocare, suggerisco però di dare un’occhiata a un altro documento, scritto stavolta dalla banca centrale austriaca e pubblicato di recente, ossia il financial stability report di giugno 2013.

Leggendolo si scopre che anche l’Austria ha i suoi PIIGS, solo che si chiamano CESEE. Non sono i paesi del Sud, come quelli che hanno fatto penare la Germania. Ma quelli centro orientali (Central, Eastern and South-Eastern Europe), a comiciare dall’Ungheria. Sono le cattive compagnie che hanno inguaiato il bravo ragazzo austriaco fin dai tempi dell’impero asburgico. Lo stesso Ocse scrive che “Uno shock severo in uno o più di questi paesi, verso i quali le banche austriache sono sostanzialmente esposte può deteriorare le condizioni creditizie all’interno del paese”.

Anche l’Austria, insomma, deve fare i conti con un settore bancario “relativamente grande in rapporto all’economia del paese” (il 380% del Pil) che ha finito col replicare verso i paesi centro-orientali il giochetto che i paesi del nord europa hanno fatto con i Piigs (ora Gipsi). Ossia hanno prestato molto denaro e ora le banche austriache sono ostaggio di tali prestiti.

I dati ci dicono che nel 2012 la banche austriache erano esposte per appena un 5,1% nei confronti dei PIIGS, circa 16 miliardi di euro, mentre l’esposizione ammontava a dieci volte tanto nei confronti dei CESEE aderenti all’Ue (Bulgaria, Estonia, Lettonia, Lituania, Polonia, Romania, Repubblica Slovacca, Slovenia, Repubblica Ceca, Ungheria), ossia 150,67 miliardi: il 48,6% del Pil. Altri 35 miliardi, l’11,3% del Pil, sono stati prestati ai CESEE non aderenti all’Ue (Bosnia Erzegovina, Croazia, Montenegro, Macedonia, Serbia e Turchia). Altri 19 miliardi, il 6,1% del Pil, sono andati a Azerbajian, Kazakistan, Russia e Ucraina.

Il top dell’esposizione, tuttavia, è nella Repubblica Ceca, oltre 47 miliardi, il 15,3% del Pil, seguita dalla Romania (26,8 mld, l’8,7% del Pil) la Repubblica Slovacca (24,5 mld, il 7,5% del Pil) e l’Ungheria (19,8 mld, il 6,4% del Pil).

Questa situazione, ricorda l’Ocse, ha costretto il governo austriaco a correre ai ripari introducendo misure per disinnescare la bomba di questi crediti concessi con grande generosità che adesso assomiliano a una mina vagante che spaventa il paradiso austriaco. Fra l’altro, sono state nazionalizzate due banche di media grandezza, dopo l’esplosione della crisi, e sono state adottate misure tese a prevenire la formazione di una bolla nei prestiti. A maggio 2013 è stato approvata una proposta di legge per regolare l’intervento e l’eventuale ristrutturazione delle banche.

Tali interventi hanno leggermente migliorato il leverage ratio delle banche, sceso dal picco del 2008 (a quota 24) ma ancora alto (arrivato a 16). Fino ad oggi lo stato austriaco ha speso 8 miliardi di euro per rafforzare il capitale delle sue banche e fornito garanzie per altri 12 miliardi.

Ma rimangono i problemi sul fronte estero, visto che l’esposizione non accenna a diminuire.

Il rapporto della banca centrale ci da qualche informazione in più. Mentre la situazione creditizia interna sta migliorando, “la qualità del credito nelle banche controllate nell’area CESEE continua a deteriorarsi”.

In particolare la quota dei crediti deteriorati (Non Performing Loans) è parecchio aumentata fra fine 2011 e fine 2012 in quasi tutti i paesi centro-orientali, con un picco in Romania, dove si è passati dal 23,3% al 29,9%, Ucraina (dal 14,7% al 19,8) e Slovenia (dall’11,3 al 14,5%). Tale peggioramento si è inserito in un contesto di rallentamento economico, che ha visto la crescita nell’area CESEE passare dal +2,7% del secondo trimestre 2012 al +0,9% dell’ultimo. Quattro di questi paesi hanno addirittura riportato una crescita negativa e l’occupazione ne ha risentito, salendo oltre il 10% in più della metà di loro.

Anche per i CESEE, insomma, si sta replicando quanto accaduto per i PIIGS: la disoccupazione aumenta, i salari reali calano e i prezzi immobiliari pure. E se tutto ciò può far bene alla competitività, di sicuro non fa bene ai bilanci delle famiglie. Avere meno risorse rende loro più difficile ripagare i debiti. Ed ecco perché aumentano i NPLs.  E allo stesso tempo fa cadere i consumi privati. Ed ecco perché diminuisce il Pil.

A pagare il conto di questa potenziale instabilità sono le banche dell’area, molte delle quali direttamente controllate dalle banche austriache, che devono fare i conti con un pesante indebitamento e un margine di profitto che si riduce ogni anno.

In Romania la profittabilità della banche è addirittura negativa già da agosto 2011 a causa del costo crescente del funding, mentre in Ungheria la stessa situazione è stata provocata dalle politiche del governo, che ha scoraggiato l’indebitamento in valuta estera delle famiglie. Settore bancario in perdita anche per la Slovenia per tutto il 2012, mentre l’Ucraina è tornata al profitto, anche se ridotto (lo 0,4% degli asset).

Le grane importate dall’estero, si inseriscono in un contesto finanziario interno ancora sano, ma minato dalla quota ancora elevata di debiti contratti in valuta estera, per lo più in franchi svizzeri, da famiglie e imprese austriache che sul totale pesano rispettivamente il 23% (dato 2013, l’8% in meno rispetto al 2008) e il 7%. Questo a fronte di un livello di indebitamento delle famiglie arrivato al 90% del reddito e che vale 168,6 miliardi. Un fattore di instabilità finanziaria a cui di recente si è affiancato il trend crescente dei valori immobiliari, che nell’ultimo trimestre del 2012 sono aumentati dell’8,4% e addirittura del 12,7% a Vienna.

Insomma, il mondo intorno a lui sta diventando pericoloso, ma il bravo ragazzo austriaco è ancora al sicuro.

Basta che non esca di casa.