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Il debito del governo è un credito volatile

Poiché viviamo tempi interessanti, e quindi rischiosi, nei quali l’ombra dell’incertezza si mostra particolarmente lunga, vale la pena ricordare su quali fondamenta si regge l’equilibrio dei nostri mercati e il ruolo rilevante che in questo equilibrio svolge il debito del governo, che potremmo anche definire come credito pubblico.

E’ uno sviluppo storico relativamente recente. Chi ha letto la mia Storia della ricchezza, edita da Diarkos ha trovato dentro una rapida illustrazione dello straordinario sviluppo del debito pubblico inglese, che così tante inquietudini generò a contemporanei e osservatori. Ne scrisse persino Kant.

Da allora ad oggi questo sviluppo si è esteso a tutti i paesi del mondo e questo per una semplice ragione che la Bis di Basilea ci ricorda nella sua ultima relazione annuale: la carta del governo è praticamente divenuta una “quasi-moneta”. Nel senso che si trova alla base – letteralmente – della finanza internazionale, come osservammo in un post di diversi anni fa dedicato all’analisi delle conseguenze di un ipotetico default dei titoli di stato statunitensi.

Lo scenario è rimasto sempre quello. I titoli di stato, per la quantità di credito che incorporano, ossia la fiducia dei cittadini-pagatori di tasse, incentivata dalla certezza del potere impositivo del governo, “gioca un ruolo chiave nel sistema finanziario”. Non solo quello statunitense, quindi.

Il debito pubblico “è tipicamente l’asset in valuta corrente con il più alto merito di credito” che viene utilizzato in un numero infinito di transazione anche come collaterale. Ad esempio nei repo, nelle operazioni di politica monetaria per settare il livello dei tassi di interesse, nel trading di derivati. Ecco perché compete con il denaro liquido, perché gli haircut sui collaterali governativi sono zero o quasi.

Questo mondo meraviglioso, nella quale la promessa di pagamento del governo diventa quasi denaro, è però assai meno idilliaco di quello che si potrebbe credere. Sennò non si spiegherebbero certi eventi rimasti storici, come il crash del mercato dei bond del 1994, innescato da alcuni debitori che avevano caricato troppo le proprie posizioni e di fronte a una stretta monetaria corsero a vendere i propri collaterali che erano, appunto, titoli di stato.

Più di recente i titoli di stato inglesi, quando il governo decise allegramente di fare una politica fiscale espansiva senza averne i mezzi, furono venduti di gran carriera, mettendo in difficoltà parecchio serie il sistema finanziario britannico. Al punto che cambiò il governo.

Ciò per dire che il debito pubblico è uno straordinario asset, che consente e ha consentito notevoli progressi all’economia, per il tramite del sistema finanziario. Ma bisogna ricordare che il credito pubblico che lo sostiene è assai volatile. Infatti, proprio come è accaduto nel Regno Unito di recente, quando questo credito viene meno tocca alla banca centrale intervenire, ossia l’ultimo bastione di un governo prima della crisi definitiva. E questo spiega perché sia così importante tutelare la credibilità della banca centrale. Chi sogna di poterne fare a meno, semplicemente, non sa come va il mondo nel XXI secolo.

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Cartolina. La deflazione del mattone

I redditi piangono, e neanche il mattone si sente troppo bene, in questa tormentata stagione inflazionistica. Le compravendite vacillano, depresse dal carodenaro, accompagnandosi col ribasso dei corsi immobiliari, mentre il carovita fa il resto con i prezzi reali, che alla fine del 2022 erano sprofondati sotto il livello del 2015, dove ancora si trovano, anche se in lieve ripresa, perché nel frattempo l’inflazione ha mitigato i suoi effetti. La deflazione del mattone, insieme a quella dei redditi reali e quindi anche della ricchezza finanziaria completa il quadro fosco della nostra economia, dove chi è proprietario vede erodersi il suo patrimonio, mentre chi va in affitto vede aumentare sempre più il costo della locazione. Quando sentite dire che l’inflazione non è poi questo gran problema, rileggete questo post.

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Cartolina. Casi turchi

La banca centrale turca sembra intenzionata a farla finita con la bizzarra idea di combattere l’inflazione abbassando i tassi di interesse che aveva animato la politica monetaria del paese, su gentile suggerimento del presidente, mentre l’inflazione veleggiava intorno al 90 per cento. Adesso, dopo la difficile tornata elettorale, sembra si faccia strada un’altra Turchia, anche se il presidente è sempre lo stesso. A giugno la Banca ha portato i tassi dall’8.5 al 15 per cento, e adesso al 17,5. In pratica ha più che raddoppiato i tassi in due mesi. Ma non basterà di certo. Nella sua analisi che preannuncia il rialzo, la Banca sottolinea che la componente di fondo è ancora parecchio influenzata dall’epoca del credito facile, e perciò è prevedibile un aumento dei tassi al 20 per cento molto presto, ossia dov’erano alla fine degli anni 10 di questo secolo. E poi chissà. Poco dopo il 2000 i tassi arrivarono al 60 per cento, e vi rimasero per un paio d’anni. Sono i casi della vita. Casi turchi.

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Cosa ci dice il confronto fra inflazione Ue e Usa

Inevitabilmente l’inflazione rimane la grande protagonista del dibattito economico internazionale, se non altro per la circostanza che, a parte gli effetti distruttivi sull’equilibrio sociale, è l’autentico fatto nuovo del nostro tempo.

Una interessante analisi pubblicata sul Bollettino economico di Bankitalia, a tal proposito, ci ricorda una evidenza che troppo spesso viene trascurata quando gli istituti di statistica rilasciano i propri indici: le inflazioni non sono tutte uguali e la loro fisionomia molto dipende non solo dalla conformazione economica di un paese – ad esempio sulla sua disponibilità di materie prime – ma soprattutto dal contesto istituzionale in cui mature l’evento inflazionistico e dalle risposte di policy che vengono a determinarsi.

Nulla di strano, ovviamente. Semmai è degna di attenzione la circostanza che situazioni tanto diverse debbano essere gestite con una cassetta degli attrezzi con dentro manovre di restrizioni della politica monetaria, di competenza della banche centrali, mentre assai più in ombra rimane il ruolo dei governi, che gestiscono l’altra metà della luna delle politiche pubbliche: quella fiscale. Questa “disattenzione” rischia di alimentare politiche strabiche o addirittura contraddittorie, che finiscono col rallentare la normalizzazione dei prezzi, che invece dovrebbe anticiparsi il più possibile per evitare che la tensione inflazionistica si trasferisca nel tessuto economico, cambiando le aspettative e mettendo sotto stress il sistema produttivo, sia lato azienda che lavoratori.

Queste considerazioni si possono ricavare dalla semplice analisi dell’andamento dell’inflazione complessiva negli Usa e nell’Ue guardando però non semplicemente all’indice dei prezzi, ma alla sua composizione.

La prima cosa che si osserva è che le due inflazioni hanno in comune un andamento declinante a partire dalla seconda metà del 2022, in sostanza da quando le restrizioni monetarie delle banche centrali hanno iniziato a trasmettere i propri effetti sull’economia. “L’inflazione negli Stati Uniti, misurata sulla base dell’indice dei prezzi al consumo, è scesa di circa 6 punti percentuali (dal 9,1 per cento di giugno 2022 al 3
in giugno 2023); l’andamento è stato simile nell’area dell’euro (dal 10,6 per cento di ottobre 2022 al 5,5 in giugno 2023), dove la dinamica dei prezzi ha seguito quella degli Stati Uniti con alcuni mesi di ritardo”, osserva Bankitalia.

Ma le somiglianze finiscono qui. L’Europa infatti ha visto crescere notevolmente il contributo della componente energetica sui prezzi – tra l’inizio del 2021 e l’estate del 2022 i prezzi del gas sono infatti cresciuti di circa 17 volte in Europa, e “solo” di quasi 4 negli Stati Uniti – mentre negli Usa la componente dei servizi è stata quella che più di altre ha contribuito non solo alla crescita dell’indice, ma anche alla persistenza dell’inflazione, ormai “contagiata” alla componente di fondo.

Un’altra caratteristica che distingue l’Europa dagli Usa è il contributo dei generi alimentari, molto alto in Europa, assai meno negli Usa. Una buona notizia a metà per l’Europa, visto che la componente alimentare pesa circa i due terzi dell’indice complessivo, ma non tocca la componente di fondo, che è quella che ispira le decisioni della Bce. Ovviamente rimane un problema: se il cibo costa caro la gente non si consola certo pensando che la componente di fondo dell’inflazione sta tornando sotto controllo. Però è giusto sottolinearlo.

Un’altra interessante considerazione la propone Bankitalia: “l’eccezionale ampiezza dei rincari energetici avrebbe indotto revisioni anche dei prezzi dei beni e dei servizi che rientrano nella componente di fondo
più frequenti nell’area dell’euro”. Significa che la struttura economica dell’Europa trasferisce più facilmente gli shock energetici nella componente di fondo rispetto a quella statunitense. Detto diversamente: l’Europa ha un problema con l’energia. Molto difficile da risolvere. I nostri prezzi di fondo sono assai più sensibili ai rincari energetici di altri paesi e questa è sicuramente una fragilità. La scomposizione dell’inflazione di fondo fra componenti energetiche e non energetiche lo mostra con chiarezza.

Questa fragilità, tuttavia, nasconde anche forza: il sistema economico europeo, al netto dell’energia, è più resiliente all’inflazione. Quindi se l’Europa trovasse il modo di superare i suoi deficit energetici, a scenari invariati, sarebbe assai meglio attrezzata degli Usa per affrontare l’insidia inflazionistica.

Si dirà che non è per niente facile superare la fragilità energetica Certo. Ma l’inflazione che stiamo vivendo è un ottimo promemoria. Ci ricorda che non esistono soluzioni facili. E per questo vale la pena perseguirle con tenacia.

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L’Italia torna creditrice estera, bolletta energetica permettendo

Il bollettino economico di Bankitalia osserva che l’Italia, dopo lo sprofondare del proprio conto corrente negli anni della pandemia – ricordo che il conto corrente della bilancia dei pagamenti misura gli andamenti degli scambi con l’estero – quest’anno è tornata ad essere creditrice netta, seppure in un contesto a dir poco complicato.

La bilancia dei beni, infatti, ha recuperato ma in larga parte grazie alla “normalizzazione” delle importazioni energetiche, che si sono ridotte in valore, più che in volume dopo il raffreddarsi dei prezzi delle materie prime.

L’export, infatti, non ha espresso un grande tonicità. Al contrario: le esportazioni sono diminuite dell’1,4 per cento, in ragione anche del raffreddarsi della domanda globale e le importazioni dell’1 per cento in volume ma ben del 5,2 per cento in valore. Al contrario continua a crescere l’import di servizi, in buona parte correlata alla maggior spesa dei turisti italiani all’estero.

Il miglioramento della bilancia energetica spiega larga parte del ritorno in attivo del conto corrente, ma soprattutto solleva molte domande sulla resilienza di questa ripresa in un contesto di mercati energetici ancora molto volatili.

A tal proposito Bankitalia quantifica nel 5,4 per cento del pil il deficit energetico italiano nel 2022, ossia la nostra bolletta energetica, che si confronta con il 4,1 della Francia, il 3,8 della Spagna e il 3,6 per cento della Germania. Siamo quelli messi peggio, insomma, fra i grandi paesi europei. E la situazione è pure migliorata, nel terzo trimestre del 2022 abbiamo raggiunto il picco del 7,1 per cento del pil di deficit, che per fortuna si è ridotto al 3,6 nel primo trimestre di quest’anno.

Le stime di Bankitalia per l’anno in corso ipotizzano che la bolletta energetica dovrebbe migliorare di 2,2 punti rispetto all’anno scorso, con benefici crescenti per l’avanzo corrente, che dovrebbe portarsi all’1,7 per cento del Pil a fronte dello 0,8 osservato nel primo trimestre. Anche nello scenario avverso, che ipotizza prezzi simili a quelli del 2022, l’avanzo dovrebbe comunque stabilizzarsi al livello del primo trimestre, consentendo al paese di rimanere creditore dell’estero. Una circostanza che può solo far bene a un paese con una finanza pubblica fragile.

Ovviamente questa previsione non tratta il caso che lo shock possa arrivare da altri mercati, diversi da quello energetico. Ma conferma quello che sapevamo già: la buona salute della nostra economia dipende dalla nostra capacità di esportare e di far fruttare i nostri risparmi, visto che i redditi primari sono una componente positiva del conto corrente.

Parsimonia e laboriosità, insomma, sono ciò che ci far star bene. Su quello che ci fa star male, c’è l’imbarazzo della scelta.

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L’inflazione da energia non c’è più: è rimasta solo l’inflazione

L’inflazione è un’entità misteriosa, che dietro l’evidenza essoterica dei suoi effetti – nulla è più autoevidente del carovita – nasconde l’esoterico svolgersi di molte alchimie. Un intero sistema economico cerca faticosamente di ristabilire l’equilibrio perduto, quello in cui i prezzi crescevano senza troppe sorprese, e in questo muoversi, che è tanto più frenetico quanto più si surriscaldano i prezzi, l’inflazione svela la sua fisionomia, sempre uguale – i rincari appunto – e sempre mutevole, quanto al suo originarsi.

Ogni inflazione, perciò, è diversa dalle altre. E questa differenza è impossibile coglierla dalla semplice lettura di un indice, qualunque esso sia. Bisogna imparare a guardarvi dentro.

Oggi, alla metà del 2023, dopo un biennio dal grande balzo inflazionistico che ha sconvolto il mondo, ci troviamo persino a pensare con nostalgia ai primi rincari, per lo più concentrati sui beni energetici, che avevano il pregio di essere comprensibili, e quindi rassicuranti.

Si leggevano come l’ovvia conseguenza dello stravolgimento provocato nei mercati globali dalla pandemia e poi dalla guerra russo-ucraina. Se i mercati di petrolio e gas vanno troppo su l’inflazione va alle stelle. Lo abbiamo visto accadere più volte.

Chi scriveva di inflazione nel 2021, perciò, si rassicurava pensando che l’ondata anomala dei rincari energetici sarebbe trascorsa col carovita e, alla fine, il mondo sarebbe tornato a girare come prima. Non è andata così. E adesso alle consolazioni dei primi tempi, che nascevano da una certezza che si è rivelata effimera, si è sostituito il pensiero che stiamo vivendo nell’ombra di un futuro sempre più incerto. Quest’ansia è, a sua volta, un ottimo nutrimento proprio per le tensioni inflazionistiche.

Nel suo ultimo bollettino economico, la BCE riconosce con comprensibile amarezza che “l’inflazione è in calo ma dovrebbe rimanere troppo elevata per un periodo di tempo troppo prolungato”. Il peggio però è che “gli indicatori delle pressioni di fondo sui prezzi rimangono elevati”. Con l’aggravante che sono state riviste al rialzo “le proiezioni per l’inflazione al netto della componente energetica e alimentare, in particolare per quest’anno e il prossimo, in ragione dei passati inattesi aumenti e delle implicazioni del vigoroso mercato del lavoro per il ritmo della disinflazione”.

Previsioni a parte, nella stima di maggio, Eurostat ha calcolato una crescita dei prezzi del 6,1%, in calo rispetto al 7% di aprile. I beni energetici sono a crescita negativa, contribuendo al raffreddamento dell’inflazione di fondo dal 5,6% al 5,3. In calo anche l’inflazione dei beni (da 6,2% a 5,8) e quella dei servizi (dal 5,2% al 5). Ancora elevata l’inflazione dei beni alimentari, diminuita ma ancora al 12,5%. La stima flash di giugno conferma la tendenza al raffreddamento dei prezzi, che dovrebbero scendere al 5,5 per l’interna area.

Ma questi dati, che sono riferiti all’Eurozona, nascondono profonde differenze fra i singoli Paesi. Se guardiamo alle rilevazioni diffuse da OCSE ai primi di luglio osserviamo due cose. La prima, che conferma l’analisi della BCE, è che il calo dell’inflazione core (senza energia e alimenti freschi) è molto più lento di quello dell’inflazione complessiva, pure se nell’insieme i prezzi nell’area si stanno raffreddando (il CPI, consumer price index, è diminuito dal 7,4% di aprile al 6,5 di maggio).

L’articolo è stato pubblicato sul sito di Aspenia on line e continua a questo link.

Cartolina. Il tempo della globalizzazione

Una ricerca molto istruttiva del NBER osserva gli effetti delle politiche di liberalizzazione nell’America Latina. Ciò che si ricava, da questa analisi, è che serve almeno un decennio, dal momento in cui si intraprendono, perché gli effetti positivi di queste politiche divengano evidenti per le variabili considerate: aumento del commercio internazionale, calo della diseguaglianza, della disoccupazione e dell’economia informale. E pure se i benefici si osservano per il decennio successivo, non è affatto detto che questo basti a consolidare queste politiche. Anzi l’esperienza ci dice il contrario. Sicché si osserva un curioso paradosso. Nei primi dieci anni, il consenso sulle nuove politiche è alto e la resa per la società basso. Nel secondo avviene il contrario: il consenso si abbassa malgrado aumentino i benefici. Il tempo della globalizzazione non è sincrono con quello della società. Perché la prima ha bisogno di tempo. La società ne ha bisogno di molto meno per cambiare idea.

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Cartolina. Meno di uno

Le donne sarde, che sfiorano il primo posto per età media del parto, conquistano il poco invidiabile primato di essere quelle che fanno meno figli in Italia. Meno di uno. Così almeno dice la statistica nel suo linguaggio crudo fino all’assurdo, che rivela però del profondo tormento di questa splendida terra abitata da bella gente, che però, evidentemente, non vuole più saperne di continuare a popolarla. Nel tempo in cui si scrivono libri ed articoli ugualmente insulsi sulla great resignation dal lavoro, come se fosse una cosa seria, nessuno osserva con la dovuta compunzione quella dalla vita delle donne e degli uomini sardi. Non quella dei sardi di oggi, ovviamente, che proseguirà comunque più o meno felicemente. Ma quella dai sardi di domani, che molto ci mancheranno.

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Dalla padella fossile alla brace elettrica il passaggio è molto breve

Tutte le brave persone che vogliono salvare il mondo facendo la guerra a carbone, petrolio e gas, cattivissimi protagonisti del nostro riscaldamento climatico, dovrebbero dedicare qualche ora a sfogliare l’ultimo rapporto che Irena, l’agenzia internazionale per le energie rinnovabili, ha dedicato a un tema tanto interessante quanto trascurato dai tanti convinti che davvero l’elettricità salverà il mondo.

Due, in particolare sono le questioni che dovremmo avere sempre presenti quanto discorriamo di transizione energetica. Una la potete arguire scorrendo la tabella sopra che ho estratto dal rapporto. Ossia quella che ha che fare con una notevole concentrazione dei fornitori della materia prima che anima questa transizione. Una variabile geopolitica, insomma.

L’altra, che si tende altresì a dimenticare, è invece squisitamente ambientale, quindi dovrebbe stare a cuore ai nostri salvatori del pianeta: i costi ambientali di estrazione di queste materie prime. Uno dei tanti dossier aperti, esplorato nel rapporto, è ad esempio quello delle ricerche minerarie nella profondità degli oceani dove vivono pacificamente (per adesso) interi ecosistemi che “sono cruciali per la regolazione globale del clima e sono una parte importante delle reti trofiche marine”. Clima e cibo: ci risiamo.

E’ solo un esempio, ma serve per intendersi: non esistono pasti gratis. Né in economia, né nel campo dell’estrazione energetica.

Un altro punto interessante che vale la pena osservare è il confronto fra le fonti fossili e quelle che alimentano le rinnovabili.

Notate, in particolare, che mentre petrolio e gas hanno generato due trilioni di dollari di valore di esportazioni nel 2021, i minerali che alimentano la transizione energetica hanno generato 96 miliardi di dollari di esportazioni. E’ quindi un mercato notevolmente più contenuto, anche perché, ovviamente meno sviluppato. Questo significa quindi che non abbiamo un’idea di come sarebbe il mondo se fosse sviluppato quanto quello delle fonti fossili.

Non serve aggiungere altro. Chi ha voglia di capire meglio può leggere il rapporto e farsi una propria idea, col vantaggio di farsela in maniera informata. Quella che mi sono fatta io, scorrendolo, è che rimane sempre valida la saggezza di certi detti. Si può facilmente passare dalla padella (fossile) alla brace (elettrica). Specie se si sottovalutano le complessità celate dietro la tanto sbandierata transizione energetica. L’esito, insomma, non cambia: finiamo comunque cotti.

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L’Italia non è un paese per giovani, anche perché sono sempre meno

Nel suo ultimo rapporto annuale sulla situazione del paese l’Istat ci ricorda una cosa che viene ripetuta pressoché costantemente: l’Italia non è di fatto un paese che aiuta i giovani. La spesa pubblica per l’istruzione, che per i giovani è come la benzina per l’automobile, è ben al di sotto della media Ue, ed è pure diminuita in rapporto al pil, mentre la spesa pubblica per il sostegno delle famiglie è la più bassa fra i grandi paesi europei.

Lo sapevamo già: nessuna novità. Così come era nota la circostanza che siamo in cima alla classifica per la spesa pensionistica. Basta scorrere le cronache e notare quanto spazio i giornali dedichino all’eterna riforma delle pensioni, e quanto alle questioni istruzioni e lavoro per i giovani.

L’esito di questa “disattenzione” è visibile osservando come di fatto l’ascensore sociale sia bloccato. Sempre l’Istat nota come i giovani cresciuti in una famiglia come meno risorse, in buona parte diventino adulti deprivati, quindi con difficoltà economiche. L’eredità familiare, insomma, ha un peso notevole in Italia, nel bene come nel male.

Questi dati economici si capiscono meglio se notiamo come il regresso dell’attenzione pubblica verso i più giovani vada di fatto di pari passo con quello della popolazione, che diventa sempre più anziana e diminuisce, visto che ormai i nati sono molto inferiori ai morti e la durata della vita si allunga. Il rapporto fra 0-14enni e over 65 nelle varie regioni italiane è più che eloquente.

In pratica in molte regioni gli over 65 hanno doppiato gli under 14. Chiaro che il bilancio pubblico registri questa situazione replicandola nei conti finanziari. Tradotto: servono più soldi per pagare le pensioni e ne servono sempre meno, anche perché le politiche non cambiano, per sostenere i giovani.

Non si tratta insomma di una semplice scelta politica, che pure è evidente: la politica, anche per ragioni di marketing elettorale non può trascurare le esigenze della maggioranza relativa dei suoi elettori.

Nel costante regredire dell’attenzione pubblica verso i giovani, tuttavia, c’è anche la componente demografica che zavorra ogni possibilità di espansione. Perché potrà anche succedere che un governo riesca a fare delle norme che favoriscano i giovani. Ma il rischio è che, una volta predisposta l’offerta venga a mancare la domanda. Ossia i giovani stessi.

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