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La lezione del 1914 per le sanzioni del 2022


Tira una brutta aria da 1914, viene da pensare, a leggere le nostre cronache che arrivano dall’Ucraina. Oggi come allora, le nubi di un conflitto che rischia di diventare mondiale aleggia sul nostro capo, con l’aggravante del convitato di pietra nucleare a trasformare in puro orrore l’incubo della memoria.

E tuttavia, senza farsi spaventare troppo dall’immaginazione, può essere utile svolgere un parallelo fra la terribile estate di un secolo fa che rima pericolosamente con l’inverno del nostro scontento scatenato da Mosca. E in particolare osservare come all’epoca i paesi dell’Intesa agirono per danneggiare economicamente quelli della triplice alleanza imponendo sanzioni che in qualche modo ricordano quelle adottate oggi dai paesi occidentali contro la Russia, seppure con i loro ampi distinguo.

Per farlo ci serviamo di una interessante ricognizione pubblicata qualche tempo fa, che esordisce ricordando la crisi finanziaria sistemica indotta da provvedimenti di guerra. “La politica è stata caratterizzata dal fatto di aver sostituito i proiettili con i dollari”, diceva il presidente americano Taft già nel suo discorso annuale alla nazione del 1912. Molto facilmente questi dollari si trasformarono di nuovo in proiettili nella crisi di luglio del 1914, e a contribuire a questa metamorfosi furono anche le sanzioni adottate contro Austria e Germania, che spezzarono l’annosa abitudine alla circolazione internazionale dei capitali che aveva caratterizzato l’espansione economica iniziata a metà del XIX secolo e durata fino al 1914. In sostanza, tutti i principali paesi europei interruppero bruscamente i pagamenti transfrontalieri e i regolamenti, creando notevoli difficoltà alle banche con clienti all’estero. Per fare un paragone con l’attualità, fu come se oggi le banche di alcuni paesi si staccassero contemporaneamente dallo Swift.

Ne scaturì una disperata caccia alla liquidità che com’è noto è il miglior viatico per una bancarotta diffusa. A ciò si aggiunsero le sanzioni che i paesi della Triplice alleanza a subirne gli effetti peggiori. I capitali tedeschi furono congelati a Londra, proprio come oggi quelli Russia sono stati bloccati negli Usa e in Europa.

Il rimedio fu peggiore del male, ma era l’unico possibile. Gli stati iniziarono a stampare banconote. La Germania si era addirittura attrezzata con grandi quantità di carta e inchiostro, a differenza dei britannici che finirono con lo stampare banconote scolorite su carta scadente, aggiungendo al danno la beffa. La liquidità creata in gran misura, tuttavia, bastò a contenere la crisi immediata, ma preparò quelle successive.

Intanto le borse venivano chiuse: quelle britanniche e statunitensi lo rimasero per diversi mesi, anche perché erano i mercati primari dove venivano negoziati i bond. Dulcis in fundo, la Banca d’Inghilterra fu surrogata dal Tesoro che di fatto tornò ad essere il soggetto emittente le banconote. Bastò una guerra per fare un passo indietro di oltre due secoli. Faremmo meglio a ricordarlo.

Oggi la situazione è naturalmente molto diversa. Non è più necessario stampare banconote, perché la liquidità, che mai è stata così abbondante, circola liberamente lungo l’infrastruttura finanziaria. E il peso della Russia non è così rilevante da provocare una crisi sistemica, anche se certo può danneggiare l’economia internazionale in molti modi, a cominciare da quella europea, che versa nelle casse russe circa 300 miliardi l’anno.

Ovviamente i rischi maggiori li corrono le banche esposte nei confronti del paese sanzionato. Ma sicuramente il modo per generare una crisi di sistema si trova sempre, se proprio si cerca. Basta che la Russia tagli le forniture di gas all’Europa per provocare una pesante recessione, come ha paventato alcuni giorni fa il primo ministro tedesco, mentre già si avvertono i segnali del rallentamento economico. A quel punto sarebbe difficile evitare una guerra globale finanziaria. E il prezzo sarebbe altissimo.

(2/segue)

Puntata precedente. La guerra secolare delle banche centrali

Ecco dov’è finito il tesoro delle riserve russe


A questo post, pubblicato di recente su Econopoly-Il Sole 24 ore, ha contribuito anche Luciano Somoza, dottorando in Finanza all’Università di Losanna

Le sanzioni senza precedenti che l’Ue e gli Usa hanno deciso contro la Russia per l’invasione dell’Ucraina serviranno anche a conoscere meglio il modo in cui fino ad oggi ha funzionato uno dei circuiti più sensibili e vitali della nostra infrastruttura finanziaria. Ci riferiamo al complesso universo che ruota attorno alle riserve delle banche centrali, che molto ha a che fare con l’organizzazione internazionale dei sistemi di pagamento.

Tutti sanno che le banche centrali hanno delle riserve, utilizzate per i più svariati motivi, fra i quali primeggia la difesa del cambio. Sappiamo anche, per grandi linee, come sono composte e a quanto ammontano. Le fonti sono le stesse banche centrali, che pubblicano regolarmente i loro report.

Per la banca centrale russa, facciamo riferimento alle cifre riportate nell‘ultimo report pubblicato sul sito, che viene aggiornato mensilmente. I dati del report si riferiscono a giugno 2021, ma sono più che sufficienti per avere un’idea della questione. Ovviamente qui parliamo dello stock di riserve, che vengono alimentate dai flussi dell’export russo, com’è noto in gran parte legato alle materie prime. Ecco i dati di giugno 2021.

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La tabella sopra mostra le riserve classificate per tipo di asset. Senza entrare troppo nei dettagli è sufficiente osservare che a metà 2021 il paese aveva riserve per circa 222 miliardi (38% del totale) rappresentati da bond di paesi esteri. Altri 142 miliardi (24%) in depositi presso controparti estere. Ben 127 miliardi in oro (21,7%). Infine, vi sono una quarantina di miliardi di obbligazioni non governative estere.

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Quest’altro grafico rappresenta invece la struttura “geografica” di questi asset, secondo il luogo di residenza delle controparti o degli emittenti delle obbligazioni. E questo solleva la domanda più interessante ai fini della nostra caccia al tesoro: lasciando da parte l’oro, che probabilmente è custodito nei forzieri della banca centrale russa, dove sono fisicamente custoditi i bond esteri? E cosa succede ai fondi nei conti correnti?

La domanda è rilevante, perché proprio lo stock di riserve è uno degli argomenti a sostegno della tesi della forza finanziaria della Russia. Quindi comprensibilmente ha sollevato accese discussioni.

Già all’indomani dell’annuncio delle sanzioni, la stampa ha segnalato che buona parte di queste riserve, quelle denominate nelle valute dei paesi che hanno comminato le sanzioni alla Russia, sono rimaste intrappolate nelle banche estere, quindi fuori dalla portata dei russi. Fra gli altri ne ha parlato anche l’IIF (Institute of international finance).
Per capire meglio queste affermazioni, però, serve scavare un po’ più a fondo. Servirà non solo a conoscere meglio il funzionamento dell’infrastruttura finanziaria globale, e quindi comprendere il livello di interconnessione fra i paesi dell’economia internazionale, ma anche a capire perché essere “ostracizzati” da questa infrastruttura, che ha i suoi nodi fondamentali nei paesi del G7, trasforma un paese in un paria finanziario. La Russia, non a caso, ha parlato di guerra economica contro di loro, arrivando anche a minacciare l’Italia se verranno comminate nuove sanzioni.

La prima domanda alla quale dobbiamo provare a rispondere è che fine abbiano fatto i bond esteri di proprietà della Banca centrale russaNormalmente, i bond esteri di proprietà delle banche centrali sono fisicamente registrati nelle Central Securities Depositories (CSDs) dei paesi emittenti, entità sconosciute ai più, ma con un ruolo centrale nell’infrastruttura di mercato. Questi soggetti sono spesso legati allo stock exchange locale, e sono i luoghi dove sono fisicamente detenuti (come book entry) tutte le securities emesse in un dato paese. Oltre alle CSD nazionali, esistono solo poche CSD “internazionali”, dove vengono depositate securities di diversi paesi. Sono Euroclear (Belgio), Clearstream (Lussemburgo), DTCC (Usa), SIX (Svizzera).
Euroclear è una importante CSD europea e ha un accordo con DTCC per gestire l’inventory assieme. I Treasuries emessi in Usa vengono registrati su DTCC e possono essere spostati su questi CSD europei. Gli addetti ai lavori spiegano che non ci sono molte altre possibilità: è un sistema sostanzialmente chiuso.

All’interno dei CSD agiscono i “custodian”, entità bancarie con un “conto titoli” presso i CSD, che detengono i titoli per conto dei loro clienti (banche, fondi, etc.). I “custodian” hanno conti su diversi CSD e quindi possono accedere a diversi registri, fornendo vari servizi, tra cui quello di settlement delle transazioni. Infine, i CSD hanno accordi anche tra di loro, per facilitare i regolamenti. La Russia ha raggiunto un accordo con Euroclear nel 2012.

Ricapitoliamo. La gestione dei bond delle riserve di una banca centrale si muove lungo tre diversi livelli di cui bisogna tenere conto: il depository (CSD), che detiene in regime di monopolio (o semi-monopolio in Europa) i bond governativi emessi dai governi; il custodian, che ha un conto presso il depository; la banca o fondo che ha un conto con il custodian.
Non è facile sapere chi sia il “custodian” della Banca centrale russa. Probabilmente ne avrà diversi. Ma se seguiamo il modello finora illustrato, i titoli esteri di proprietà dei russi non potranno che essere fisicamente registrati presso Euroclear, DTCC, o Clearstream. CSD di paesi terzi, come quella Svizzera di SIX, sono strettamente legate alle tre CSD maggiori nella loro operatività. Per i russi, superare questa sorta di collo di bottiglia è cruciale per rendere le riserve accumulate effettivamente utili a difendere il valore del rublo. Compito molto difficile, se consideriamo che anche paesi comunemente neutrali, come la Svizzera, hanno prontamente inserito la Banca Centrale Russa tra gli enti sanzionati, impedendo le azioni in modo diretto.

Quindi nel momento in cui Euroclear, Clearstream e DTCC impediscono regolamenti in rubli sulle loro piattaforme, di fatto impediscono alla banca centrale russa di utilizzare i propri bond ai fini di politica monetaria. Anche se i russi li detenessero in maniera “opaca” tramite custodian alle Cayman – in passato alcuni osservatori avevano ipotizzato movimenti di fondi russi verso le Cayman provenienti dalla vendita di bond Usa nel pieno del periodo di de-dollarizzazione inaugurato da Mosca – non potendole vendere contro rubli e non potendo de-facto acquistare dollari, non avrebbero modo di sostenere il cambio.

E’ probabile che le autorità russe non avessero considerato come possibile che le CSD europee e americane “sequestrassero” i loro bond. Per far questo agli Usa è bastato inserire la Banca centrale russa nella Specially Designated Nationals list, l’elenco delle istituzioni “bannate” dai circuiti internazionali. Questo è, in pratica, quanto successo.

Anche se la Banca Centrale Russa è per ora solo inserita nella Non-SDN Menu-Based Sanctions List (NS-MBS List), una lista di entità per cui alcune sanzioni non valgono, il Governo USA si è premurato di specificare che la Banca Centrale Russa è bandita dal mercato primario e secondario delle obbligazioni, sia quelle denominate in rublo che in altre valute. L’Europa si è mossa in modo analogo, “congelando” i bond russi presso le loro CDS. Inoltre, molte istituzioni finanziarie russe sono state bandite dallo Swift, ossia dal sistema di messaggistica che permette alle banche di comunicare fra loro. In pochi giorni, insomma, la Russia è stata isolata e privata di gran parte delle sue risorse. Al momento – in teoria – Mosca può disporre del suo oro, che però è molto difficile da mobilizzare e non vendibile sui principali mercati, e delle sue riserve in yuan, che i russi avevano da tempo iniziato ad accumulare, che però hanno poca utilità per la politica monetaria, visto che si tratta di moneta non convertibile e poco gradita alle istituzioni internazionali.

Al tempo stesso, la Russia sta continuando a ricevere flussi di pagamenti per le sue forniture energetiche, e questo spiega perché alcune banche russe siano state “salvate” dal bando dello Swift e la Banca centrale Russa, seppure con molte restrizioni, abbia ancora qualche margine di operatività. Insomma: la Russia è stata tagliata fuori, ma non del tutto. Se ne è avuto contezza di recente, quando Mosca ha ripagato un bond di un centinaio di milioni in dollari ad alcuni investitori. Per farlo ha dovuto affidarsi a due banche americane, una come corrispondente, l’altra come agente di pagamento. Ciò a conferma del fatto che al momento non ci sono alternative all’infrastruttura finanziaria euro-americana. Ma anche del fatto che bandire totalmente la Russia da questo circuito – Mosca da anni annuncia di volerne uno proprio – non danneggia solo i russi ma anche le loro numerosissime controparti. E questo spiega perché alcune banche occidentali a Mosca, secondo quanto riferiscono alcuni osservatori, risultino ancora operative.

Questo ci porta alle conclusioni. Le prossime settimane ci diranno quanto l’Occidente, che controlla di fatto l’infrastruttura finanziaria globale, è disposto a usare la sua “arma nucleare” finanziaria contro la Russia. Per adesso, i dispositivi sono stati attivati, ma ancora non esprimono la loro piena severità. Per esempio, sappiamo bene che la Russia può ancora ricevere pagamenti in valuta Occidentale, e i cittadini USA possono continuare a vedere onorati i pagamenti in dollari, spettanti su crediti verso la Russia, fino al 25 Maggio. Insomma, ci sono ancora dei margini di manovra.

C’è un’ultima considerazione da fare. Il caso russo ci dice che è molto facile per chi controlla l’infrastruttura finanziaria usare il possesso fisico dei titoli come strumento per renderne vana la loro proprietà. E se questo vale per la Russia, vale anche per gli altri paesi. La Cina detiene oltre un trilione di dollari in debito pubblico americano, che non è altro che una book-entry in un qualche libro contabile sul suolo americano, probabilmente quello della DTCC.

Il che spiega perché Pechino giudichi “illegali” le sanzioni economiche. Il dito sul grilletto finanziario potrebbe scattare anche per loro. Questo apre uno scenario di grande complessità, se si considera il ruolo delle banche giapponesi nella circolazione dei dollari in tutta la zona dell’Estremo Oriente e specificamente il loro ruolo di fornitori di dollari nei confronti della Cina che corrisponde a una notevole esposizione finanziaria nei confronti di Pechino. Ma questa è tutta un’altra storia.

I venti gelidi che spirano da Mosca


Nel peggiore dei suoi inverni, la Russia continua a bruciare riserve valutarie pur di tenersi al caldo, mentre i freddi della gelida perturbazione che spira da Mosca iniziano a soffiare sull’Europa.

L’ultima volta avevo incontrato la Russia prima dell’insorgere del conflitto ucraino, che ha generato le sanzioni economiche, e del crollo del petrolio, che ha provocato un notevole dimagrimento dell’Orso russo, ormai definitivamente in letargo.

Di fronte a un tale combinato disposto, non dovrei stupirmi, eppure mi succede, quando leggo della Russia nell’ultimo Global financial stability review del Fmi e scopro a che a fine marzo di quest’anno le riserve sono arrivate a 325 miliardi di dollari, quando erano 486 alla fine del primo trimestre 2014.

In pratica in un anno sono diminuite quasi del 50%.

Nel peggiore dei suoi inverni, l’Orso Russo sta consumando il grasso che aveva accumulato nei tempi buoni, quando il greggio costava caro e tutti ormai salutavano il suo ingresso a passo di carica nei Bric nell’economia internazionale. Adesso invece si trova a dover far fronte al clima rigido che la comunità internazionale gli ha costruito attorno, con poco riguardo degli esiti che sulla stessa comunità può provocare una ulteriore consunzione del gigantesco organismo che vive vicino a noi.

Gentilmente, il Fmi ce le ricorda, ma chi lo ascolterà?

Mi faccio obbligo perciò di farvene menzione, anche perché sento dire con allegra faciloneria che la Russia potrebbe soccorrere i nostri cugini greci, presi d’assedio dai loro debiti con l’Europa. Che sarebbe come dire, usando i proverbi, il cieco che guida l’orbo, stando almeno a quanto ci dicono i numeri.

Ve ne dico alcuni, e mi scuserete per la pedanteria.

Nei primi nove mesi del 2014 i deflussi di portafoglio dalla Russia sono stati di 21 miliardi, 13 dei quali dall’equity. Ciò ha ridotto a 225 miliardi lo stock di investimenti di portafoglio esteri in Russia, mentre al contempo i russi aumentavano di 10 miliardi, arrivando a 63 miliardi, lo stock di investimenti russi all’estero.

Insomma: anche fra i residenti, chi può investe altrove.

Sul versante estero, è utile ricordare che il totale del debito è arrivato a 599 miliardi a fine 2014, 74 miliardi dei quali a breve termine che andranno in scadenza fra aprile e dicembre di quest’anno, dei quali il 61% a carico del settore corporate e il resto delle banche. E’ vero come nota il Fmi, che tale cifra impegna solo un quinto del totale delle riserve esistenti. Così come è vero che il settore pubblico hanno ancora diverse risorse all’estero che possono essere liquidate. Ma basterà a calmare gli spiriti animali degli investitori internazionali?

In dettaglio, la Russia ha all’estero 61 miliardi di asset di portafoglio, 184 miliardi in valuta e depositi e 32 miliardi in prestiti a breve termine.

E tuttavia, tutti noi conosciamo bene, per averla vissuta per anni, quanto sia urticante la graticola degli spread. E immaginatevi i russi allora, che hanno le sanzioni e i ricavi del petrolio in calo. Non a caso, nota il Fmi “gli spread sui titoli sovrani e corporate sono aumentati bruscamente”.

Ma più di tutto sono le banche a preoccupare il Fmi.

Un grafico illustra meglio di ogni ragionamento l’andamento del ROE (return on equity) del sistema bancario russo, che è passato dal 18% del dicembre 2012 all’8% di due anni dopo, con i non performing loans (NPLs) cresciuti al 6,7% alla fine del dicembre scorso.

Ciò a fronte di un Loan-to-deposit ratio, ossia di copertura dei prestiti con i depositi, del 150%, che rende le banche russe disperatamente bisognose di cercare finanziamenti sul mercato dei capitali – che abbiamo visto a prezzi e con quale riluttanza glieli concedono – per funzionare. Con la complicazione, per sovrammercato, che sette banche russe, che pesano il 75% del settore, sono state sanzionate e quindi non potranno neanche provarci, ad avere soldi dall’estero.

Perciò è facile prevedere, che continuando così, le banche russe dovranno sempre più poter contare su settore pubblico per tenersi in piedi, mentre quest’ultimo potrà sempre meno contare sulla fonte principale delle sue entrate, ossia i ricavi energetici.

L’Orso russo, insomma, è destinato a dimagrire ancora.

E potremmo anche disinteressarcene, se non fosse che è così vicino a noi, e così tanto ci allieta con le sue importazioni cui corrispondono sovente nostre esportazioni di merci e capitali.

Perché le banche europee, ancora fresche di stress test Bce, sono alle prese da più di un anno con lo stress test russo, e non è che le cose siano cambiate granché.

Al contrario. L’esposizione delle banche estero verso la Russia è diminuita, nel frattempo, ma “la stabilità del sistema bancario europeo puà essere notevolmente stressata se le preoccupazioni geopolitiche spingeranno l’avversione al rischio degli investitori, che condurrebbero a tassi più alti e a un dollaro più forte”.

Ma vale anche il contrario: tassi più alti e un dollaro più forte, ossia ciò che appartiene alla logica dell’exit strategy della Fed, ormai imminente, e a QE della Bce, possono avere sui russi lo stesso effetto dell’aumentata avversione al rischio provocata dalle tensioni geopolitiche.

E allora le banche austriache, che hanno il 29,4% del totale dell’esposizione bancaria russa all’estero, quella italiane, con il 5,3 e quelle francesi, ridotte ormai appena all’1%, patirebbero per prime i freddi del peggiore inverno della Russia.

Noi per secondi.