Etichettato: safe asset

Cartolina. La sicurezza non paga


C’era una volta, tanto tempo fa in un paese lontano, un’obbligazione sicura che pagava il 20 per cento di interessi, proprio perché era sicura, visto che normalmente i prestiti costavano molto di più. Ma durò poco. Il mondo s’industriò per impedire che i debitori si svenassero, e soprattutto i governi, che si indebitavano più di tutti. E così, un secolo dopo l’altro, l’obbligazione sicura, quella che il progresso oggi chiama safe asset, ha iniziato a pagare sempre meno. Nella seconda metà del secolo XX, addirittura, pagavano i creditori. Oggi, più moderatamente, il safe asset rende uno zero tondo, quando va bene. Viviamo tempi sommamente tranquilli, evidentemente. E quindi la sicurezza non paga.

L’egemonia del dollaro si rafforza nel XXI secolo


Chi ricorda gli albori del XXI secolo avrà memoria delle grandi speranze di cambiamenti nel (non) sistema monetario internazionale che nell’ultimo quarto del secolo XX avevano alimentato infinite (e anche un po’ velleitarie) discussioni da parte degli studiosi. Si pensava che l’euro sarebbe stato una valida alternativa alla valuta americana – come se l’egemonia monetaria non fosse una conseguenza della potenza, come se la ragione economica fosse indipendente da quella politica – e che la Cina avrebbe giocato chissà quale ruolo, ma comunque insidioso.

Vent’anni sono trascorsi, e l’unica cosa che è accaduto, almeno a seguire la ricognizione pubblicata dal Cepr di alcuni economisti, è che il dollaro è più di prima al centro del sistema monetario, con lo yuan che, paradossalmente, ha nutrito con la sua ascesa, ancora poco più che regionale, proprio la potenza della valuta americana. E l’euro? Le grandi speranze per il momento si sono ridotte alla consolazione di essere una buona valuta di riserva, ma ancora alquanto localizzata. La Commissione Ue parla costantemente di rafforzare il ruolo internazionale dell’euro, nell’ambito dei suoi desiderata di autonomia strategica, ma è chiaro che nell’economia la politica pesa, anche se gli economisti tendono a concentrarsi su altro.

Ad esempio, buona parte del paper è dedicata al modo in cui i diversi paesi hanno gestito la fase “distruttiva” del sistema monetario dopo la fine del regime di Bretton Woods nel 1971. La fine dei cambi fissi ha generato una serie di sistemi “alternativi” che variano dal peg al dollaro, ai cambi flessibili “gestiti”, con i paesi emergenti che hanno cumulato grandi quantità di riserve proprio all’occorrenza. Paradossalmente questi espedienti hanno dato al “non sistema monetario”, come lo chiama qualcuno, una notevole stabilità, al netto di un paio di episodi, negli anni ’90 e nei primi Duemila, che hanno provocato parecchia turbolenza.

Il punto interessante da sottolineare, però, è anche un altro. Ovvero la “massiva accumulazione di safe asset (primariamente denominati in dollari) dovuta principalmente ai tentativi delle banche centrali di gestire il loro tasso di cambio mentre consentono ai capitali di fluire rapidamente”. Il problema è che questo cumulo di safe asset denominato in dollari ripropone in versione 2.0 il vecchio dilemma di Triffin del 1960, quando l’economista osservò che dover fornire costantemente valuta di riserva al mondo avrebbe messo a rischio la convertibilità del dollaro, come infatti la cronaca dieci anni dopo si incaricò di confermare.

Oggi la sostanza non è cambiata molto. Il moderno dilemma di Triffin punta sul rischio fiscale. “Si chiede se gli Stati Uniti saranno in grado di convincere gli investitori che la loro capacità fiscale è sufficiente a sostenere le enormi passività che stanno creando, supportando da una domanda di safe asset che sembra insaziabile”. Detto semplicemente: gli Usa stanno fornendo al mondo tutti i dollari di cui ha bisogno, ma dietro una moneta c’è una disciplina, monetaria e fiscale. Fino a quando il mondo tollererà la “rilassatezza” fiscale degli Usa?

Un economista che crede nella sua disciplina risponderà che prima o poi la fiducia in un asset finisce se questo asset non viene sostenuto da comportamenti coerenti con le buone prassi economiche. Ma appare molto più realistico rispondere con una battuta: il mondo tollererà gli eccessi fiscali Usa finché sarà necessario, per la semplice ragione che non esiste un’alternativa. Perché il dollaro è molto più di una moneta: è il segno monetario di un’egemonia, nonché una delle coordinate della nostra globalizzazione.

Se guardiamo rapidamente come il dollaro sia profondamente insediato nei meccanismi al cuore del sistema – ossia gli scambi commerciali e le riserve di banca centrale – ne abbiamo chiaramente la visione.

Altrettanto se vediamo come il dollaro sia al centro delle emissioni corporate globali.

In questa situazione, parlare di alternative al dollaro, basate sulla ragione economica, è alquanto velleitario. Meglio sarebbe ragionare, magari in sede G7, di una valuta comune fra i paesi avanzati che consentirebbe non solo di liberare il mondo dall’ipoteca fiscale statunitense, ma anche gli stessi Usa dal ruolo confortevole, ma anche molto scomodo, di fornitori della moneta di riserva globale.

Purtroppo le soluzioni più ragionevoli difficilmente vedono la luce se non esiste una qualche forma di costrizione che obblighi i decisori ad adottarle. A chi ricorda la storia verrà subito in mente Keynes a la sua idea di moneta internazionale, bocciata proprio a Bretton Woods dagli Usa che volevano godersi la raggiunta supremazia globale, anche monetaria. Cosa che poteva avere senso storico all’epoca, ma molto meno oggi. Negli anni ’60 del secolo scorso, gli Usa esprimevano oltre il 40% del pil globale. Oggi poco più del 20%.

Perciò si capisce perché gli autori siano scettici sull’ipotesi di un futuro diverso dal presente. “Il renminbi è emerso come un contendente (del dollaro, ndr). Ma anche se potrebbe essere la valuta globale nell’anno 2100, ad oggi ha fatto ancora progressi limitati come valuta internazionale”. E quei pochi progressi che ha fatto “hanno rafforzato, piuttosto che diminuito, il ruolo del dollaro. Finora i prestiti ufficiali cinesi sono stati prevalentemente denominati in dollari Usa”.

Questo dovrebbero ricordarlo i tanti che profetizzano scenari vagamente umoristici sullo spiazzamento del dollaro ad opera dei cinesi. Ai quali, è bene ricordarlo, il dollaro piace moltissimo, visto che ne detengono cospicui riserve, ed è probabile che gli augurino lunga vita e prosperità, visto che anche la loro in qualche modo ne deriva.

Se un cambiamento arriverà, perciò, non sembra probabile che arrivi dalla Cina. La storia ci insegna che i cambiamenti di valuta dominanti sono di solito associati a cambiamenti geopolitici. Di nuovo oggi c’è un andamento galoppante dell’innovazione finanziaria guidata dalla tecnologia, che “potrebbe svolgere un ruolo in avanti”. Questo è il punto di faglia del (non) sistema monetario. Ed è qui che dobbiamo guardare.

Visco e l’importanza del debito europeo


Nel lungo e molto informativo intervento del governatore di Bankitalia Vincenzo Visco alla giornata del risparmio il passaggio sicuramente più rilevante dal punto di vista politico – chi pensa che i banchieri centrali non facciano politica ci ripensi – è quello relativo al debito europeo.

In poche righe Visco ha delineato una possibilità che, se opportunamente costruita e spiegata, potrebbe rappresentare un sostanziale punto di svolta non solo nella economia e nella politica europea, ma globale. Una evoluzione coerente con la storia e le necessità della nostra società.

La risposta delle istituzioni europee alla pandemia è stata rilevante, per risorse impegnate e sforzo politico. I fondi dei vari PNRR sono lì a dimostrarlo, come anche il notevole esborso della Bce. Ma il punto rilevante è che “la pandemia ha tuttavia ulteriormente mostrato i limiti degli attuali assetti europei, che non prevedono una capacità di bilancio comune”. Notate la parola “ulteriormente”.

Ed ecco la proposta: “Una tale capacità (di bilancio comune, ndr), sufficientemente ampia e con la possibilità di ricorrere all’indebitamento per finanziare progetti di investimento o l’attivazione di ammortizzatori sociali e programmi di welfare comuni, permetterebbe di affiancare una politica di bilancio europea all’azione della politica monetaria nel contrasto di shock economici di vasta portata”.

Traduzione: un debito europeo dedicato alla raccolta di risorse da investire in programmi di interesse europeo – quindi comuni -, oggi il welfare domani magari la transizione energetica, consentirebbe all’eurozona di godere non solo dei vantaggi di una politica monetaria comune, ma anche di una politica fiscale comune.

Cosa significa in pratica? Che se uno stato europeo oggi deve mettere a bilancio una certa cifra per finanziare una certa voce di costo, domani, esistendo un programma europeo che finanzia quella stessa voce di costo, nel bilancio nazionale si apre uno spazio fiscale che può essere utilizzato per altre spese, magari più vicine alla loro effettiva capacità di intervento. Esempio: se il reddito di cittadinanza fosse finanziato da un programma europeo, i fondi relativi potrebbero, ad esempio, essere utilizzati dal governo italiano nelle infrastrutture nazionali.

C’è dell’altro, ovviamente, che Visco mette non a caso in evidenza. “Il debito europeo rappresenterebbe inoltre uno strumento finanziario sovranazionale con elevato merito di credito, che faciliterebbe la diversificazione dei portafogli degli intermediari e l’integrazione dei mercati dei capitali europei, accrescendo così l’efficacia della politica monetaria”.

Questo dettaglio è molto rilevante. Il mondo, dove ormai girano quasi 300 trilioni di debito, è affamato di asset sicuri che in larga parte vengono denominati in dollari. Avere un debito comune implica la generazione di safe asset in euro che aumenterebbero quelli in circolazione, e quindi la profondità e la liquidità del mercato dei capitali europei. Ciò consentirebbe una trasmissione migliore della politica monetaria, con evidenti vantaggi per la stabilità finanziaria.

Il combinato disposto porta una terza conseguenza rilevante. “Per garantire in tempi rapidi liquidità e spessore al mercato di questo nuovo strumento si può pensare a una gestione comune di una parte dei debiti dei singoli paesi attraverso un fondo di ammortamento che ritirerebbe gli strumenti nazionali emettendo titoli europei”. Detto diversamente: si potrebbe “spostare” a livello europeo una certa quantità di debito nazionale, che includa “il debito contratto da tutti i paesi membri negli ultimi due anni per far fronte agli effetti della pandemia”. E quindi liberare ulteriore spazio fiscale.

Questo significa favorire l’idea di trasferimenti sistematici di risorse a favore dei paesi più indebitati? Certo, ma a parte che tali timori “possono essere fugati con l’adozione di adeguati accorgimenti tecnici”, rimane il fatto che il vantaggio fiscale sarebbe anche per i paesi meno indebitati.

E’ meglio rinunciare a un vantaggio evidente in nome di un principio discutibile – il no ai trasferimenti inter-europei – o invece utilizzare l’esperienza fatta fino ad oggi per far compiere un passo in avanti al nostro processo di evoluzione istituzionale? Ai posteri l’ardua sentenza, diceva il poeta.

Cronicario: Niente più tabù, ma facciamolo safe (il bond)


Proverbio del 22 novembre Il gatto cieco continua a vedere i topi

Numero del giorno: 7 Giorni di divieto per l’uso delle maschere a Hong Kong

Lo so che è venerdì e che l’ultima cosa di cui volete sentire sono le chiacchiere sull’evoluzione del sistema finanziario europeo..

però non sono riuscito a resistere quando a un certo punto dopo che un tal politico tedesco ha detto che serve un “safe portoflio” per l’Europa.

Non bastasse questo, è intervenuto il capo dell’Eurogruppo che con grande sprezzo del pericolo ha detto delle parole memorabili: “Abbiamo bisogno di creatività. Dobbiamo mettere da parte i tabù e cercare nuove alternative. E’ possibile aprire un ampio dibattito”. Quindi le parole d’ordine sono: niente tabù e creatività.

Ma che avete capito? Parlava di safe bond.

Buon week end.