Etichettato: The bank/capital markets nexus goes global

Il superdollaro diventa una minaccia globale

Le anomalie finanziarie che abbiamo visto, ormai troppo evidenti per non essere notate, spiegano perché occhi sempre più timorosi guardino al mercato valutario con rinnovata attenzione da quando l’America si è data un nuovo presidente che promette di farla tornare grande. E sarà il tono, sarà il tipo, ma da quando Trump è stato eletto il biglietto verde sembra aver rinnovato la grinta mostrata dopo il primo rialzo dei tassi della Fed. Rialzo, peraltro, che sembra destinato a ripetersi entro la fine dell’anno. Il combinato disposto fra le decisioni di politica monetaria della Fed e le promesse di espansione fiscale di Trump disegna uno scenario rialzista per il biglietto verde. E non è affatto detto che ciò che va bene per il dollaro, incidentalmente la moneta internazionale di fatto se non di diritto, vada bene per il resto del mondo. Anzi, la storia ci dice il contrario. E il presente sembra confermarlo.

Mi spiego i timori di tanti osservatori proseguendo la lettura dello speech di alcuni giorni fa di  Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis, di cui frequento costantemente le allocuzioni perché conosco il suo talento di cacciatore di singolarità finanziarie, anomalie dell’intricato spazio/tempo dei mercati che richiedono pazienza e occhio fine per essere osservate, comprese e spiegate. Abbiamo visto quali siano le premesse teoriche che sostengono il suo ragionamento, perciò si può arrivare dritto al punto: l’impatto di un dollaro più forte sul sistema finanziario globale ai giorni nostri. Cosa dobbiamo aspettarci se il biglietto verde continua ad apprezzarsi?

“L’impatto macro del tasso di cambio sull’export netto è ben conosciuto – sottolinea – ma forse è meno apprezzato il canale finanziario che fa effetto quando i prestiti in dollari sono a un livello elevato”. Sappiamo già che per il mondo girano circa dieci trilioni di debiti denominati in dollari emessi da residenti fuori dagli Usa. E ciò dovrebbe convincerci che l’osservazione di Shin circa l’importanza degli effetti del cambio sul canale finanziario è da prendere in attenta considerazione. In sostanza, i debitori in dollari rischiano di pagare caro il rincaro della valuta Usa e questo stress si ripercuote sui loro bilanci.

L’economista fa il caso di un’azienda di un paese emergente che ha preso in prestito in dollari avendo come garanzia asset in valuta locale. L’apprezzamento del dollaro lo colpisce su entrambi i lati del suo bilancio aumentando il valore relativo del suo debito e insieme diminuendo la sua capacità di sostenerlo. Ma il problema è molto più ampio. Pensate ai fondi pensioni e alle assicurazioni. Queste entità hanno obbligazioni in valuta nazionale e investono su scala globale, quindi per difendersi dal rischio valutario usano coprire tale rischio con strategie di hedging. “Sappiamo – dice – che investitori dalle economie emergenti con grandi sistemi di fondi pensioni fanno attivamente hedging”. Ma sono gli investitori istituzionali delle economie più ricche che avvertono questo problema con maggiore impellenza, proprio in ragione del fatto che il loro portafoglio è molto assortito e globale. La controparte tipica di queste attività di copertura del rischio è una banca domestica, che a sua volta bilancia il suo rischio prendendo a prestito dollari. “In questo modo – spiega – un credito in dollari è controbilanciato da un debito in dollari. Il risultato è che le banche prendono debiti denominati in dollari mentre procedono con l’hedging e quindi l’intermediazione in dollari delle banche globali riflette la domanda sottostante di copertura del rischio valutario”.

Il grafico fornito illustra molto bene questa singolarità. Come si osserva, il credito transfrontaliero per nazionalità fornito dalle banche dell’eurozona è molto più ampio di quello classificato per residenza. Ciò in quanto una banca tedesca che ha un ufficio a Londra, e che magari presta alla Cina, viene classificata come UK nella statistica sulla residenza. Ma se si vuole capire quanto le banche di una singola area sia esposte in dollari all’estero bisogna guardare al grafico che classifica i crediti per nazionalità. Notate la grande contrazione di crediti bancari dall’eurozona dopo il 2008 e anche dopo la crisi dell’euro.

In questa situazione un apprezzamento del dollaro ha notevoli influssi sui bilanci della banche che hanno debiti in dollari. “In particolare – sottolinea – se una banca globale presta a un’impresa dei paesi emergenti oppure è impegnata in operazioni di hedging con un’assicurazione locale e un fondo pensione, allora ogni rialzo del rischio può erodere la sua capacità di continuare a prendere rischi” ossia di continuare a fare quello che sta facendo. Come esempio viene riportato quello delle banche giapponesi che prestano in dollari alle imprese asiatiche e insieme forniscono servizi di hedging alle compagnie assicurative nazionali.

Il succo del problema, visto in chiave macro, è che “il canale finanziario funziona in modo opposto rispetto a quello dell’export netto”. Per quest’ultimo è un vantaggio se la moneta di deprezza, perché consente all’economia reale (in teoria) di rafforzarsi, mentre per il canale finanziario, che opera sul lato dei debiti del bilancio del prestatore, è quando la valuta si apprezza che l’attività economica si rafforza. In sostanza, chi ha debiti in valuta estera si rafforza se la sua moneta si rivaluta rispetto a quella nella quale è denominato il suo debito. Al contrario, se la sua moneta si svaluta. Quindi una forte esposizione in dollari da parte di entità non Usa, banche in testa, rende queste ultime più deboli in caso il dollaro si rivaluti.

La prima conseguenza, sottolinea, è che “l’apprezzamento del dollaro è associato con un rallentamento dei prestiti transfrontalieri in dollari”, ciò in quanto “le banche aggiustano i loro bilanci attivamente in risposta all’evoluzione del tasso di cambio Usa. Quando il dollaro si apprezza le banche riducono i loro prestiti in dollari e riducono i servizi di hedging delle istituzioni finanziarie non bancarie”.

Come abbiamo visto questa singolarità interessa parecchio le banche europee che “tradizionalmente hanno giocato un ruolo notevole come intermediari ai prenditori asiatici”. Le statistiche (vedi grafico) mostrano che le banche europee hanno tradizionalmente prestato più dollari agli asiatici degli stessi americani. Nel 2014 questa banche avevano crediti in Asia per 647 miliardi a fronte dei 571 degli Usa. “Questo è un altro esempio di come si faccia sentire il ruolo globale della moneta Usa”. E mostra anche quanto siano a loro volta esposte le banche europee alle fluttuazioni del dollaro, visto che per dare a prestito in dollari in Asia hanno dovuto prendere a loro volta a prestito in dollari, magari dal mercato dei capitali. E ciò spiega perché “il collegamento fra banche e mercato dei capitali è più importante che mai”. “La lezione del 2008 – sottolinea – è che no è possibile disegnare una chiara distinzione fra banche e mercato dei capitali. La novità è che tale nesso è diventato globale”.

Tutto ciò ha evidenti riflessi sulla stabilità finanziaria. Un qualunque spauracchio che incoraggi la volatilità può trasformare le banche, nel caso reagiscano come hanno fatto fra il 2007 e il 2009, in amplificatori degli shock invece che come entità anti-cicliche, e il mercato dei capitali di conseguenza. E in tal senso l’apprezzamento del dollaro può facilmente condurre a una situazione simile. Non solo. “La forza del dollaro è importante anche per l’economia reale”, osserva. Per esemplificare Shin ricorda il “grande puzzle del violento rallentare del commercio e della produttività”. L’ipotesi suggerita parte dall’influenza di un dollaro più forte sulla catene globali di valore (global value chain, GVCs) e il senso è che l’apprezzamento della valuta americana, iniziato alla metà del 2014, ha finito col danneggiare il commercio internazionale, che infatti proprio dalle metà di quell’anno ha iniziato la sua china discendente.

Se dalle vette dell’analisi teorica scendiamo sulle praterie della nostra quotidianità, l’allarme di Shin potremmo raccontarlo con una semplice metafora. Se i dollari fossero carri armati saremmo non solo circondati, ma anche invasi. Un rialzo del dollaro rischia solo di far scattare il grilletto.

(2/fine)

Puntata precedente

 

 

 

Il dollaro diventa l’indice della paura globale

Osservo curioso il rafforzarsi del dollaro che ormai molti giudicano vicino al momento della parità con l’euro, e mi torna in mente uno speech recente di Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis di Basilea, che vede proprio nel dollaro e nel ruolo che svolge nel sistema finanziario internazionale una delle singolarità più intriganti della nostra contemporaneità. Attenzione, non si parla di ciò che è notorio, ossia la circostanza che il dollaro sia di fatto se non di diritto la valuta globale. Ma del fatto che le mutazioni intervenute dopo la crisi del 2008 nella filigrana del sistema finanziario hanno finito con l’assegnare al dollaro il ruolo prima interpretato da altri indicatori, ormai poco significativi. In pratica il biglietto verde è diventato l’indice della paura globale. E in tal senso il suo rafforzarsi non dovrebbe essere considerato come un semplice movimento del mercato valutario, ma come il sorgere di un sentimento profondo che richiederà di essere corrisposto, in un modo o nell’altro.

La questione va presa alla lontana per risultare comprensibile. E bisogna partire da alcuni concetti che si sentono ripetere ogni giorno e tuttavia vengono spesso fraintesi, a cominciare dal concetto di leverage, che potremmo tradurre come livello di indebitamento. Un esempio aiuterà a comprendere. Immaginate una banca che attiva un repo (repurchase agreement), ossia un accordo per prendere in prestito una somma di denaro utilizzando un’obbligazione come collaterale di garanzia. In pratica il debitore che prende a prestito vende un’obbligazione oggi al prestatore promettendo di ricomprarla in futuro a un prezzo determinato. La differenza fra il prezzo di vendita di oggi e il prezzo di acquisto di domani viene definito “haircut”. Se l’haircut è del 2% vuol dire che che la banca che effettua il repo incasserà 98 dollari oggi per un’obbligazione che vale 100. Ciò implica che alla banca saranno sufficienti due dollari di capitale proprio per garantirsi un prestito di 98 dollari su un’obbligazione che vale 100: alla banca basta avere due dollari per raggiungere la cifra di 100 alla scadenza del repo. Per dirla ancora in un altro modo, con un haircut del 2% la banca può avere un indice di leverage di 50. Significa che con due dollari può indebitarsi per 100. Solitamente il livello di leverage si calcola dividendo il totale degli asset per il proprio capitale. Nel nostro esempio, come abbiamo visto, un asset 100 diviso 2 di capitale da un indice 50.

Questa premessa serve a inquadrare bene questo grafico, a cominciare da quello di sinistra che misura il livello di leverage dei broker dealer Usa dal ’96 al 2016. Questi ultimi, spiega il nostro relatore, sono un buon punto di osservazione per dedurre lo stato di tensione del leverage del sistema bancario. Come si vede, il leverage di queste entità Usa è crollato a livelli mai osservati dalla metà degli anni ’90, a livello 18, dopo aver toccato un picco vicino a 50 prima della crisi del 2008. Risulta evidente che quando le entità finanziarie, favorite da bassi tassi di interesse, hanno un livello elevato di leverage, anche un piccolo shock può costringerle a vendite forzate di asset. Se ad esempio l’haircut salisse dal 2 al 4%, che significa un livello di leverage da 50 a 25, “l’impatto sul sistema finanziario sarebbe immenso”: significherebbe tagliare gli asset in circolazione della metà. Si comprende bene perché gli analisti guardino sempre al livello di leverage di un’entità finanziaria per saggiarne la rischiosità.

Non solo. Uno degli indicatori più usati per valutare insieme con l’indice di leverage la stabilità dei mercati finanziari, è l’indice VIX, considerato come il barometro dell’appetito per il leverage negli anni, almeno negli anni precedenti la crisi del 2008. Il VIX misura la volatilità implicita del prezzo delle opzioni sui mercati azionari ed è stato soprannominato l’indice della paura dagli osservatori di cose finanziarie perché c’è sempre stata una relazione molto stretta fra l’andamento del VIX e quello del leverage. E questo ci porta al grafico centrale accanto a quello del leverage. Prima del 2008 quando il VIX era basso il leverage era alto, quando il VIX si impennava il leverage crollava. In pratica quando scattava la paura le banche correvano a far pulizia dei propri asset vendendoli per recuperare risorse e così diminuendo l’indebitamento.

“Tuttavia – spiega – qualcosa è cambiato nei mesi recenti e il VIX non funziona più da un pezzo come il barometro dell’appetito per il leverage”: Il grafico lo mostra con chiarezza: l’indice di leverage diminuisce eppure il VIX è al livello degli anni pre crisi. Anche questo ha contribuito al disorientamento degli osservatori. “C’è una sorta di enigma nel cuore dei mercati finanziari – spiega ancora – da una parte ci sono segnali di un appetito senza sosta di rischio sui mercati finanziari, dall’altro il settore bancario sta affrontando tempi difficili”. Le azioni salgono, salvo quelle delle banche, specie per le economia fuori dagli Usa. Perché mai?

“Una delle spiegazioni può essere l’allentamento monetario che ha effetti calmanti sui mercati”. In pratica le banche centrali anestetizzano i malanni finanziari senza guarirli. Ma non può essere solo questo. Anche un altro fenomeno osservato di recente, ossia il fallimento della covered interest parity (Cip) concorre all’ipotesi che qualcosa di più profondo stia accadendo nei bassifondi della finanza. “Ogni risposta semplice potrebbe trarre in inganno – sottolinea – ma c’è un sorprendente candidato come barometro dell’appetito per il leverage: il dollaro”. Il dollaro, aggiunge, ha soppiantato il VIX come variabile associata all’appetito per il rischio: “Quando il dollaro è forte l’appetito per il rischio è debole e le anomalie di mercato diventano più pronunciate”.

Ed eccolo qua il cuore del problema: il dollaro si sta rafforzando e si prevede si rafforzerà sempre più. Le anomalie, di conseguenza, si estenderanno. E’ il caso di tenersi pronti.

(1/segue)