Categoria: cronicario

L’eurotribolazione di Santa Madre Russia

I mercati russi, come d’altronde tutti gli altri, hanno reagito molto male alla notizia che la Fed è intenzionata a rallentare la sua politica di espansione monetaria. Ed è comprensibile: sono esplosi i timori che anche la Russia, afflitta negli ultimi anni da un costante deflusso di capitali, finisca nel frullatore dei paesi emergenti .

Uno sguardo agli ultimi dati della bilancia dei pagamenti della Federazione conferma tali preoccupazioni: la Russia, come gli altri Bric, è un paese a costante rischio finanziario, appeso com’è alla variabile dell’export energetico, che condiziona pesantemente l’andamento dei suoi conti con l’estero e quindi della sua economia interna.

Partiamo dall”ultimo rapporto annuale della banca centrale russa disponibile, che risale al 2011. Leggiamo che l’incremento del saldo del conto corrente, che quell’anno ha registrato un surplus del 39%, ha finito col trasformarsi per lo più in un deflusso di capitali del settore privato verso l’estero. I russi spendono tanto in case e squadre di calcio, si sa.

In pratica, i soldi guadagnati vendendo materie prime, il tesoretto russo, sono finiti in gran parte in investimenti diretti e di portafoglio, che però hanno la fastidiosa controindicazione che abbiamo visto già operare in Cina, di non riuscire a generare redditi netti positivi sulla voce redditi delle partite correnti, ma al contrario perdite. Significa che i ricavi degli investimenti russi all’estero non riescono neanche a compensare i pagamenti che i russi devono fare a coloro che investono nella Federazione.

Questo squilibrio non è cosa da poco. E soprattutto peggiora con l’aumentare della ricchezza russa. Nel 2005, infatti, il deficit dei redditi sul conto corrente era di circa 17 miliardi di dollari. A fine 2012 aveva superato i 54 miliardi: più che triplicato.

La “sindrome del creditore” che affligge la Russia, si affianca a una debolezza strutturale della qualità del suo export. Come tutti sanno, la fortuna dei russi è rappresentata dalle loro materie prime, petrolio e gas in testa. Ma le sorti di tali fortuna sono legati a due fattori, da un lato la domanda, dall’altro la quotazione. Sempre nel bollettino della banca centrale russa (CBR) leggiamo che “l’export dei beni nel 2011 è cresciuto del 30,3%, superando i 522 miliardi”. Ma tale valore, sottolinea è influenzato per il 31,8% da fattori di prezzo, visto che “il volume fisico delle esportazioni è diminuito dell’1,2%”. Più del doppio, il 2,5% se isoliamo dalle esportazioni solo i beni energetici, che pesano i due terzi dell’export russo.

Se guardiamo all’ultimo bollettino mensile della CBR troviamo i dati del 2012 che correggono in parte quelli del 2011. L’export totale di beni, infatti, viene quotato in 515 miliardi, che sono diventati 529 nel 2012 (di cui 347 mld fanno riferimento ai beni energetici). Un aumento al rallentatore, solo che si consideri  che nel 2010 l’export commerciale quotava “appena” 392 miliardi. Il 2011, insomma, è stato l’anno d’oro per le esportazioni russe.

Senonché, oltre a esportare petrolio e gas, la Russia importa pure. Nel 2011 l’import di beni è stato di 318 miliardi. Nel 2012 di 335. In percentuale, quindi l’import russo ha assorbito più risorse di quanto ne abbia garantite l’export. E infatti il saldo commerciale dei beni si è ristretto. Se a tale saldo aggiungiamo quello dei servizi e quello dei redditi, vediamo che a farne le spese è il saldo finale del conto corrente, che nel 2012 si è fermato a un surplus di 74 miliardi, in calo di 23 miliardi rispetto al 2011: il 23% in meno.

Quanto sia pericoloso tale andamento si capisce meglio se andiamo a guardare un recente rapporto Eurostat che monitora i flussi commerciali fra Ue e Russia.

Nel 2012, scrive l’istituto di statistica, si è raggiunto il record di scambi fra l’Ue a 27 e la Russia. Le esportazione europee verso la Russia sono aumentate dai 66 miliardi del 2009 ai 123 mld del 2012, le importazioni dell’Ue dalla Russia sono passate dai 118 miliardi del 2009 ai 213 del 2012. Anche qui, in percentuale, l’export è aumento dell’Ue è aumentato più dell’import.

Ciò malgrado, in valori assoluti, è peggiorato il deficit dell’Ue a 27 nei confronti della Russia. Il che di sicuro non è una buona notizia per l’Ue, ma neanche per la Russia. Significa che è aumentata la dipendenza della Russia dai soldi dell’Ue, e in particolare dell’eurozona, visto che i partner principali, sia lato esportazioni che importazioni sono Germania, Francia Italia e i vari Pigs.

L’eurotribolazione, insomma minaccia non poco Santa Madre Russia.

Se dal lato commerciale, che ha luci e ombre, passiamo a quello finanziario, la preoccupazione aumenta.

Il conto finanziario della bilancia dei pagamenti mostra deflussi dal 2008 in poi, quando scapparono dalla Russia 139 miliardi di capitali. Il 2012 si è chiuso con altri 30 miliardi di capitali in meno. E ciò malgrado, come abbiamo visto, il saldo dei redditi delle partite correnti è peggiorato. Vuol dire che i russi investono molto male i loro capitali all’estero e pagano molto bene i propri investitori.

Un vero bravo Pigs. Ops: Bric.

Infatti gli investimenti diretti dei russi all’estero, passati dai 44 miliardi del 2001 ai 362 miliardi del 2011, e gli investimenti di portafoglio russi all’estero, passati da 1,3 miliardi nel 2001 ai 44 del 2011, hano reso ai residenti appena 38 miliardi nel 2011.

Per converso, gli investimenti diretti degli stranieri in Russia, passati dai 52 miliardi del 2001 ai 457 mld del 2011, e gli investimenti esteri di portafoglio, passati dai 52 miliardi del 2001 ai 226 del 2011, hanno pagato redditi agli stranieri per 54 miliardi nel 2011.

Su tutto ciò ovviamente gioca un ruolo determinante anche l’andamento del rublo, a sua volta influenzato dalla politica monetaria della banca centrale, che nel 2012 ha alzato i tassi all’8,25% per provare a tenere a bada l’inflazione (arrivata al 7,2% nell’aprile 2013): un altro regalo dei surplus “drogati” dall’energia e del surriscaldamento dell’economia, ormai vicina al livello di piena occupazione, anche grazie agli stimoli fiscali varati dopo l’esplosione della crisi per mantenere un livello soddisfacente di Pil.

Una politica costosa, tra l’altro. L’avanzo di bilancio delle Amministrazioni pubbliche è sceso allo 0,4 per cento del Pil (dall’1,5 nel 2011), a causa delle minori entrate fiscali derivanti dal settore energetico, mentre al netto di tali entrate, il disavanzo è salito al 11,0 per cento (dal 10,0 nel 2011). Tutto questo a fronte di un andamento del Pil anche questo al rallentatore. Nel primo trimestre la crescita, secondo i dati Bce, è stata di appena l’1,6%, con previsioni stagnante. Senza che peraltro il governo possa continuare a pompare soldi nell’economia senza far schizzare in alto l’inflazione.

Poi c’è la questione del debito estero che a fine 2012 è arrivato a superare i 631 miliardi, dai 545 di inizio anno. La banca centrale, nel suo rapport del 2011, scriveva che tale debito (di 545 miliardi) quotava il 29,4% sul Pil, lontano quindi dal 45% del 2003 e che quindi “è da considerare basso”.

Ma è la composizione del debito che preoccupa. Due terzi e più di tale debito, infatti, è nella pancia delle banche russe e del settore corporate, quindi del settore privato, che abbiamo visto quanto sia foriero di squilibri. Questo mentre aumenta anche il debito privato delle famiglie residenti, a causa di un vero e proprio boom del credito al consumo.

Oltre alla “sindrome del creditore”, insomma, la Russia sta covando anche la “sindrome dei Pigs“: settore privato che si indebita grazie ai flussi esteri di capitale (stavolta legati alle esportazioni).

Questo il contesto generale nel quale si innesta l’annuncio della Fed. La Russia, nei prossimi anni, rischia di vedere essiccare le due fonti che hanno ingrassato i suoi bilanci dal 2001 in poi, ossia l’export di materie prime (non più sostenibile secondo il Fmi) e il denaro a basso costo (non più sostenibile secondo la Fed).

Il primo, come abbiamo visto, è legato al benessere dei paesi ricchi, e in particolare quelli europei, (quindi alla loro domanda di beni energetici). Il secondo alla benevolenza degli americani.

Non è certo un caso che il Fmi, nel suo recente articolo IV dedicato proprio alla Russia, abbia scritto che “sono necessarie riforme politiche ambiziose per realizzare il potenziale dell’economia russa e ridurre le sue vulnerabilità”

Intanto all’orizzonte, specie se proseguirà l’eurotribolazione, si intravede solo il rischio di una brutta carestia, a fronte della quale gli oltre 500 miliardi di riserve accumulati a fine 2012 bastano appena a superare il Generale Inverno.

Se fossi russo mi farei una vodka.

Più d’una.

The day after Fed, dopo lo tsunami arriva la risacca

La data è stata fissata quindi: già dalla fine di quest’anno e di sicuro nel corso del 2014 la Fed cambierà la sua politica monetaria. E adesso il mondo, dopo lo tsunami di liquidità provocato dalla Fed, dovrà fare i conti con la risacca.

Che la fine del denaro a tassi negativi fosse vicina era chiaro da tempo, ma una cosa è sospettarlo, l’altra è ascoltare le parole del guru della Fed Bernanke che ha lasciato capire senza possibilità di fraintendimento che la bonanza sta per terminare.

Quello che è succederà è chiaro, anche perché è già successo altre volte. Ci aspettano turbolenze peggiori di quelle che abbiamo già vissuto, con la consapevolezza che a pagarne il prezzo saranno innanzitutto le economie più deboli, ossia quelle che beneficiano dei flussi di capitali a basso costo quando ci sono e poi soffrono della penuria quando questi vengono ritirati.

D’altronde, gli allarmi non sono mancati in queste ultime settimane. Ma è prassi comune continuare a ballare il ballo della finanza finché è possibile. Salvo poi tirare rapidamento i remi in barca quando il vento cambia. E infatti i listini volgono già al ribasso, ed è prevedibile un ritorno di fiamma sui mercati obbligazionari. Anche perché l’appetito per il rischio, che negli ultimi mesi è tornato a solleticare i palati degli investitori, ci mette poco a diventare allergia. E quando la propensione al rischio cala, i capitali ci mettono poco a fuggire via dai paesi “pericolosi”. Compreso il nostro.

 Che la data sia stata fissata è scritto nelle proiezioni delle Fed rilasciate dopo l’ultima riunione del comitato ristretto dei banchieri centrali americani. I dati ci dicono che l’inflazione è prevista rimanga contenuta fino al 2015, sempre sotto il 2%, e che la disoccupazione dovrebbe collocarsi fra il 6,5 e il 6,8% nel 2014 per arrivare fra il 5,8 e il 6,2% nel 2015. Il doppio target assegnato alla Fed, inflazione bassa e disoccupazione al 6,5%, è stato quindi praticamente centrato.

Inizia l’exit strategy.

Delle conseguenze abbiamo detto, però per capirle meglio è utile servisi di un recente paper della Banca centrale europea intitolato “On the international spillovers of Us quantitative easing”, che analizza gli effetti globali dei vari allentamenti monetari decisi dalla Fed dal 2009 in poi. Quindi se leggiamo à rebours il paper possiamo farci un’idea più chiara di quello che succederà.

Il paper divide le manovre di QE in due momenti, la prima, chiamata QE1, seguita al collasso di Lehman Brothers, varata nel settembre del 2008, e la seconda, iniziata nella seconda metà del 2010.

Le conseguenza delle due manove sono state assai diverse. Il QE1, maturato in un contesto di avversione al rischio, ha avuto l’effetto di attirare capitali negli Stati Uniti, contribuendo all’innalzamento dei corsi obbligazionari e azionari negli Stati Uniti e all’apprezzamento del dollaro. Il che ha creato non pochi problemi di deflussi ai paesi deboli, che hanno visto aumentare esponenzialmente il costo del capitale. Quella che in Europa abbiamo chiamato la crisi degli spread.

Il QE2 ha funzionato al contrario. Complice il calo dell’avversione al rischio il diluvio di liquidità messo a disposizione dalla Fed ha finito con l’innalzare i corsi azionari del resto del mondo e ha condotto al calo del dollaro. Il QE2 ha funzionato in maniera pro-ciclica nei confronti dei paesi emergenti, che hanno visto aumentare esponenzialmente gli arrivi di flussi di capitali nelle loro economie, con le note conseguenze sulle loro bilance dei pagamenti e sulle loro valute. Senza che peraltro potessero farci nulla. La Bce, infatti, riconosce che le misure messe in atto da alcuni di questi paesi per “difendersi” da quest’onda montante di capitali (tipo controlli sui movimenti di capitale) sono state inefficaci.

Di fronte al diluvio americano, non c’è ombrello che tenga.

E sono proprio i paesi emergenti quelli che oggi rischiano di più. “I primi risultati – scrive la Bce – possono essere interpretati come un sostegno alle preoccupazioni espresse dai policy makers degli EME”. Questi ultimi, infatti, hanno pagato due volte il prezzo delle politiche americane. Prima hanno sofferto “deflussi di capitali quando il capitale era scarso”. Poi hanno subito la salita “dei prezzi delle attività e dei tassi di cambio”, quando il capitale è diventato abbondante.

Vale la pena sottolineare che nella lista degli EME compilata dalla Bce ci stanno paesi come l’Argentina, il Brasile, la Cina, l’India, la Russia. La favola dei Brics, insomma, rischia di non avere un lieto fine. E i segnali già si vedono. Basta ricordare il rallentamento economico di questi paesi, già finito sull’altare delle statistiche.

In conclusione, la Bce rileva come “i risultati empirici mostrano che parte degli effetti delle politiche di QE sono collegate al rischio”. Nel senso che la propensione al rischio gioca un ruolo determiante sui flussi di capitale. Quando è bassa tutti votano America. Quando sale (magari incoraggiata sempre dagli Usa) tutti votano i paesi emergenti (noi compresi). Quindi tocca alle politiche dei singoli paesi, suggerisce la Bce, “aiutare a isolare i paesi dagli effetti delle politiche monetarie americane”. Che, in un contesto di totale liberalizzazione dei capitali, suona come una petizione di principio alquanto beffarda. E altrettanto suona l’appello per un “maggior coordinamento globale per gestire “ricadute politiche ed esternalità” di tali politiche.

Insomma, l’exit strategy della Fed ci pone di nuovo di fronte al dilemma fra squilibrio e depressione. E, ancora un volta, il boccino è nelle mani degli americani, che si confermano essere i veri arbitri delle sorti globali dell’economia. Adesso che hanno messo ordine in casa propria, al prezzo e con i metodi che abbiamo visto, possono pure permettersi di lasciare ai loro guai mezzo mondo, che certo non potrà contare sulla pallida imitazione giapponese dei metodi americani per tenere a galla il barcone sfondato della finanza mentre la risacca attira pericolosamente verso la riva.

Mentre sui viali dei paesi emergenti sorge il tramonto, dovremmo ricordarci che la risacca non colpirà soltanto loro.

Siamo tutti sulla stessa barca.

Il lamento della Banshee che risuona in Irlanda

Sembrava finita, ma in realtà non finisce mai. L’agonia dell’Irlanda, il primo dei Piigs (ora Gipsi) a soffrire i duri colpi della crisi viene contrabbandata per un risanamento in corso, quando invece sono tali e tante le criticità che ancora affliggono il piccolo paese del Nord che il Fondo monetario internazionale non può che concludere, nello staff report pubblicato di recente, che “nonostante gli sviluppi positivi economici e finanziari del mercato, le sfide sui bilanci continuano a presentare rischi per la ripresa della crescita e per la sostenibilità del debito”.

Quali siano questi sviluppi positivi è presto detto. Nel marzo scorso l’Irlada è riuscita a riavvicinarsi timidamente ai mercati finanziari, dai quali era stata bandita dopo lo scoppio della crisi, piazzando qualche miliardo di bond pubblici grazie alla confortante assistenza delle istituzioni internazionali. Poi c’è stato un recupero robusto del saldo di conto corrente, che però come vederemo dopo, è molto meno positivo di quello che sembra. Infine, è in atto una correzione del bilancio pubblico che si prevede riporterà il paese in avanzo primario l’anno prossimo.

A che prezzo? Il solito. La disoccupazione è cresciuta esponenzialmente, dal 5% del 2006 al 15% del 2012, di cui la gran parte viene considerta di lungo termine, e solo nel primo trimestre 2013 c’è stato un lieve calo al 13,7%.

A fronte di questo mercato, il Paese ha visto crollare il costo orario del lavoro, retrocesso al livello del 2007. Fatto 100 il costo orario del 2005, ora l’indice quota 105, assai al di sotto della media dell’eurozona, che supera i 115. Disoccupazione e deflazione salariale hanno fatto schizzare in alto la produttività, ben al di sopra stavolta di quella dell’eurozona. Fatto 100 l’indice nel 2005, per l’Irlanda l’indice della produttività reale del lavoro è arrivato a fine 2012 a 115, dopo un picco di 120 nel 2011. Nell’eurozona invece l’indice è fermo intorno a 105.

Ciò malgrado (calo del costo del lavoro e aumento della produttività), scrive il Fondo “il miglioramento della competitività non ha portato a miglioramenti delle quote di mercato”.

Crolla così, miseramente, uno dei dogmi che ancora oggi guida il dibattito sulla crisi: ossia che l’aumento della competitività migliori le esportazioni tout court.

Poi c’è il prezzo pagato dalle famiglie, che si sono riempite di debiti pompati dal credito facile ai tempi della bolla immobiliare. Il Fmi registra come un successo il fatto che gli irlandesi abbiano risparmiato il 12,5% del loro reddito disponibile nel 2012, che contribuisce “a ridurre i loro debiti lordi ancora troppo alti al 202% del loro reddito disponibile”.

Per la cronaca, tale percentuale è praticamente raddoppiata dal 2003.

Tutto ciò mentre il mercato immobiliare, nel primo trimestre 2013, è tornato a calare (-2,6%) portando ad oltre il 50% il calo dei corsi immobiliari da inizio crisi.

La deflazione immobiliare ha avuto un altro simpatico effetto: ha fatto schizzare verso l’alto i rendimenti del mattone. Chi è riuscito a conservare proprietà immobiliari, o le ha comprate dopo lo sboom, può lucrare su rendimenti sugli affitti assai più accattivanti di cinque anni fa, addirittura oltre il 6%. Ma quanti saranno questi fortunati?

A livello macroeconomico l’Irlanda sta meglio di prima, ma non si può certo dire che stia bene. La sostenibilità del debito pubblico, da un parte, e del debito estero, dall’altra, è fortemente condizionata, com’è logico che sia, dall’andamento dell’economia. Il tutto di fronte a un sistema bancario ancora imbottito di debiti che rendono molto difficoltoso per le banche fare quello che dovrebbero fare: prestare i soldi per far girare il Pil.

Il debito pubblico, nella scenario base, dovrebbe declinare dal picco del 120% del Pil raggiunto nel 2012, al 110% entro il 2018. Ma se l’economia dovesse ristagnare, c’è il rischio concreto che schizzi verso il 130%.

Un livello che sembra persino sopportabile rispetto a quello ragiunto dal debito estero irlandese, che a fine 2012 ammontava al 287% del Pil, senza consideare quello con i centri finanziari internazionali, persino migliorato rispetto al 322% raggiunto a fine 2011, ma tale diminuizione è dovuta all’abbattimento dei debiti della banca centrale sui saldi Target 2. Al contrario l’indebitamento estero del settore pubblico è in crescita, visto che il governo deve eattingere ai programmi Ue-Fmi per garantirsi ossigeno finanziario.

Le previsioni stimano che il debito estero irlandese arriverà al 200% del Pil entro il 2018. Forse. Perché se invece la crescita si manterrà secondo la media degli ultimi anni, il debito arriverà al 286% nel 2018. Al livello di oggi.

E’ come svuotare il mare col secchiello.

Se poi a questa montagna di debito aggiungiamo anche quello con i centri finanziari internazionali (International financial services centre, IFSC), il debito estero a fine 2012 arriva a  record del 1002% del Pil. Ciò significa che la Niip, ossia la posizione netta degli investimenti, è addirittura peggiorata da un deficit pari al 5% del Pil nel 2006 a livello record del 96% a fine 2012. E chiunque abbia un minimo di conoscenza della crisi, sa bene quanto sia pericoloso un debito estero così elevato.

Il dato interessante è che a fronte un peggioramento così drastico della Niip, abbiamo un miglioramento del saldo di conto corrente, arrivato a un surplus del 4,9% del Pil a fine 2012. Merito dell’andamento crescente dell’esportazione di servizi (quella di beni è declinante), ma soprattutto del fatto che gli afflussi netti sul conto finanziario (segno più, quindi debito) non producono deflussi sul lato dei redditi del conto corrente (segno meno, uscita).

Come mai?

E qui veniamo alla particolarità che sta tendendo a galla il conto corrente irlandese. Nel 2008 alcuni cambiamenti fiscali decisi dal Regno Unito hanno reso conveniente “domiciliare” le imprese in Irlanda per fruire di corposi sconti fiscali. Un’operazione molto diversa dalla tassazione favorevole alle multinazionali che per anni ha nutrito l’Irlanda.

La “ridomiciliazione”, infatti, ha spinto le aziende a mettere solo il domicilio fiscale in Irlanda per fruire degli sconti fiscali. Le vecchie multinazionali invece producevano e investivano in Irlanda, quindi sul territorio,con tutti gli effetti macroeconomici del caso (lavoro, export, tasse eccetera). Con la ridomiciliazione, le aziende estere che hanno il domicilio fiscale in Irlanda vengono considerate dalla contabilità nazionale come imprese irlandesi a tutti gli effetti, quindi i loro profitti vengono considerato flussi di reddito interni, che di fatto fanno salire il Pil e il conto corrente. Eventuali deflussi emergono in chiaro sul conto corrente solo quando i proprietari delle aziende (che sono esteri) decidono di richiamarli in patria. Mentre i profitti non distribuiti (e quindi non espatriati) fanno parte della ricchezza nazionale.

Il tecnicismo diventa interessante se si prova a vedere quanto pesi questo espediente della ridomiciliazioni sui conti nazionali. Uno studio mostra che i profitti non distribuiti hanno contribuito al 4,3% del Pil nel 2012 (era l’1,1% nel 2009). Senza questo “trucchetto”, insomma  il Pil sarebbe molto più basso, con buona pace per la sostenibilità dei debiti irlandesi.

Se poi vediamo il conto corrente, se i veri proprietari avessero fatto defluire sul lato dei redditi i loro profitti, il saldo del conto corrente avrebbe avuto un surplus di appena lo 0,8% del Pil, a fronte del 4,9% ottenuto a fine 2012.

Qual  è la morale di questa storia? Che l’Irlanda sta continuando a vivere molto pericolosamente.

Sei anni di crisi sono serviti solo a restituire all’Irlanda una pallida credibilità internazionale, che dovrebbe consentirle, prima o poi, di tornare a indebitarsi sui mercati ufficiali. Ma tutte le sue fragilità (e stendiamo un velo pietoso su quelle bancarie) sono ancora tutte lì, a indicare un paese che vive sul ciglio di un burrone e cerca disperatamente di sopravvivere.

Non è certo l’unico.

Ma in Irlanda risuona forte e chiaro il lamento della banshee.

La gallina dalle uova d’oro dei tedeschi è morta di fame

Vale la pena, nel giorno in cui l’Istat certifica la sostanziale stagnazione del nostro export e il crollo verticale del nostro import nel mese di aprile 2013, andarsi a rileggere l’analoga comunicazione fatta dal cugino tedesco dell’Istat, Destatis, pochi giorni fa.

La lettura incrociata di entrambi i report fornisce alcune informazioni interessanti.

La prima, è che il lusinghiero risultato delle esportazioni tedesche di aprile 2013, l’8,5% in più rispetto ad aprile 2012 per un valore di 94,5 miliardi, ormai pesa solo per il 36% sull’eurozona, ossia 34,5 miliardi. Il resto del proprio export i tedeschi lo piazzano negli altri paesi Ue fuori dall’euro (il 19,4%) e nei paesi terzi, il 44,1%.

Se guardiamo i dati su un orizzonte di tempo più lungo, quindi il quadrimestre gennaio-aprile 2013, vediamo che l’eurozona ha assorbito 137,7 miliardi di esportazioni a fronte del totale di 366,3, più o meno il 37%. Un dato che è in calo del 2% rispetto al primo quadrimestre 2012.

Il secondo dato interessante è quello dell’import tedesco, cresciuto del 5,2% ad aprile rispetto allo stesso mese del 2012. Si tratta di 76,4 miliardi. La cosa curiosa è che di questa montagna di importazioni ben 34,5 miliardi provengono dall’eurozona, ossia il 45,15%.

Quindi in valore assoluto import ed export tedesco da e nell’eurozona si equivalgono, mentre in valore relativo l’import tedesco ha superato l’export. Un risultato quasi storico.

Se vediamo le cifre su un arco di tempo più lungo scopriamo infatti che l’import dall’eurozona è arrivato a 134,4 miliardi (a fronte di export per 137,7), che sebbene in calo dello 0,7% rispetto allo stesso periodo del 2012 (ma l’export era calato del 2%) equivale sempre quasi al 45% dell’import tedesco.

Il crollo del 2% fra il primo quadrimestre 2012 e quello 2013 dell’export dell’eurozona colloca il totale della crescita dell’export tedesco nei due quadrimestri considerati verso un risicato 0,9%.

Ricapitoliamo. I dati ci dicono che, percentualmente, la Germania importa di più dall’eurozona rispetto a quanto ci esporta e che comunque la forbice fra i valori assoluti di import e export della Germania intra EZ è in costante restringimento. Ciò implica che lo stato di salute dei conti commerciali tedeschi dipenderà sempre più da due fattori: l’andamento della domanda extra eurozona, e la quotazione dell’euro rispetto alle altre valute. Mentre infatti la quotazione dell’euro è neutra per gli scambi commerciali intra eurozona, non lo è affatto negli scambi col resto del mondo.

Non è una variabile da poco, atteso che una delle ragioni dell’export tedesco nell’età d’oro dell’euro è stata proprio la – di fatto – svalutazione competitiva fatta nei confronti dei partner europei (via deflazione salariale).

Terzo dato interessante: l’import tedesco è cresciuto anche nell’aprile 2013 del 5,2% rispetto ad aprile 2012, malgrado il calo dell’1,4% registrato fra il primo quadrimestre 2012 e quello del 2013. Ciò significa che la domanda interna tedesca, per quanto debole, tira ancora, con tutta probabilità trainata dall’aumento reale dei redditi. E comunque sempre di più di quella di gran parte dei paesi europei

Tale scenario viene confermato se guardiamo ai nostri dati Istat. Il nostro saldo commerciale, arrivato al surplus di 1,9 miliardi, è migliorato perché a fronte di un aumento del 4,4% dell’export fra aprile 2012 e 2013, che si riduce a un misero +0,5% nel confronto fra i due primi quadrimestri 2012-13, c’è stato un crollo dell’import del 2,6% fra aprile 2012 e 2013 e addirittura del 6,3% rispetto ai due quadrimestri. Con tutto ciò che di negativo ha sul nostro Pil questo stato di cose.

In comune con la Germania abbiamo che gran parte del nostro attivo commerciale, 1,5 miliardi su 1,9, l’abbiamo fatto fuori dall’Ue.

Ma c’è una grande differenza fra noi e i tedeschi.

Con la sua politica di austerità, che ha strozzato la domanda dei paesi dell’eurozona del sud, la Germania ha affamato a morte la sua gallina dalle uova d’oro.

Noi invece siamo la gallina.

Lo sboom immobiliare fa esplodere i debiti degli italiani

Cornute e mazziate. Non c’è modo più rapido per sintetizzare gli ultimi otto anni di storia immobiliare delle famiglie italiane. Prima sono state irretite dal credito facile della banche, desiderose di far ripartire il boom dei corsi immobiliari, e si sono caricate sulle spalle mutui spesso insostenibili perché “così fan tutti”.

Poi, a crisi iniziata, hanno subito il crollo dei propri redditi, con la conseguenza che l’incidenza dei loro debiti sul reddito disponibile è letteralmente esplosa. Con l’aggravante che, a crisi conclamata, i corsi dei loro valori immobiliari si sono contratti, con la conseguenza che ci hanno pure perso in conto capitale.

Difficile fare peggio di così.

La storia è scritta nei numeri dell’ultimo paper della Banca d’Italia dedicato all’indebitamento delle famiglie italiane, diffuso pochi giorni fa. Un numero, in particolare la dice lunga. Nel 2003 l’incidenza dei debiti finanziari sul reddito era al 43%. Nel 2011 era già al 65%, con marcate differenze territoriali. Nel Mezzogiorno, infatti, dal 2003 al 2011 tale percentuale è praticamente raddoppiata, passado da poco più del 25 a oltre il 50%.

Come accade sempre, i più deboli pagano il prezzo più alto. Al Sud, ad esempio, il credito al consumo assorbe quasi un terzo del totale dei debiti familiari, a fronte di una media del 19%.

Rispetto alla media europea siamo ancora bassi, se questo può rassicurare. Visto che nello stesso periodo l’incidenza dei debiti sul reddito è passata dall’80% al 99%.

“La diffusione di nuove offerte finanziarie – scrive Bankitalia – per il credito immobiliare e per quello finalizzato al consumo ha favorito un più diffuso accesso al credito”. Si è replicato, insomma, lo schema che ormai conosciamo bene per i disastri che ha provocato nella storia. L’espansione indiscriminata del credito bancario ha fatto salire il livello degli asset, salvo poi condurre alla crisi bancarie, che hanno richiesto l’intervento degli stati.

Il debito privato fa peggiorare il debito pubblico. E’ successo decine e decine di volte, eppure sembra che non si impari dall’esperienza.

La crisi finanziaria, spiega Bankitalia, ha mutato la composizione del credito. Mentre si essiccava la fonte per i giovani e gli stranieri, ossia quelli che più di tutti ne avrebbero bisogno, si alimentava la domanda dei muti erogati per immobili di pregio “caratterizzata da minore rischiosità”. I soldi, insomma, vanno a chi ce li ha già. Al contempo “in tutte le aree del paese il numero dei soggetti con difficoltà nel rimborso delle spese effettuate con assegni o carte di pagamento è aumentato già a partire dal 2007, e quindi in anticipo rispetto al dispiegarsi degli effetti della crisi economica mondiale sull’economia italiana”.

A livello nazionale, gran parte dei debiti delle famiglie dipendono dai mutui contratti durante il boom immobiliare, che hanno condotto a un aumento, per quelle a più alto reddito, del 40% dell’importo del debito. “La crescita sostenuta dei prezzi immobiliari, più rapida di quella dei redditi, potrebbe avere contribuito ad accrescere il livello di indebitamento delle famiglie”, scrive la banca. “Inoltre le ripercussioni della crisi sul mercato del lavoro hanno comportato un aumento della disoccupazione e/o una riduzione delle retribuzioni per i debitori privati, aumentando l’instabilità del reddito della famiglia indebitata”. Ciò ha aumentato il livello di rischio connesso a un eventuale aumento dei tassi, anche a causa “dalla quota elevata del debito a tasso variabile, relativamente ad altre economie avanzate”.

Questo quadro ha profondamente modificato la possibilità di accesso a una casa di proprietà tramite mutuo, l’housing affordability index, che risulta leggermente migliorato fra il 2008 e il 2010, ma solo in conseguenza della diminuizione dei tassi e con profonde differenze territoriali. Nel Lazio, ad esempio, è molto peggiorato, come anche in Liguria e in Trentino, mentre è migliorato al Sud, dove i prezzi si sono abbassati di più.

L’analisi della Banca rileva ciò che era pefettamente logico ipotizzare, ossia una precisa correlazione positiva fra il numero dei mutui concessi e l’andamento delle transazioni immobiliari. Ciò malgrado, “la contrazione dei mutui erogati è stata, tra il 2004 e il 2011, più intensa della corrispondente diminuzione delle compravendite di immobili residenziali“. Questo si spiega, probabilmente, con la rilevante quota di risparmio delle famiglie italiane, alle quali queste ultime hanno attinto per sostenere il calo dei mutui concessi. I numeri ci dicono che nel 2011 sono stati erogati mutui per soli 48,9 miliardi di euro, il 21,6% in meno rispetto al picco del 2007.

Ma i risparmi sono, per loro natura, una riserva limitata. Anche perché al congelamento dei prezzi nominali “sostanzialmente stabilizzati attorno ai valori massimi raggiunti nel 2008” si è accoppiata un incremento medio del valore dei muti concessi. Ciò potrebbe indicare “un aumento dell’importanza degli immobili di maggior valore sul complesso delle operazioni finanziate”.

“Per contro, l’evoluzione dei redditi disponibili delle famiglie, positiva negli anni precedenti la crisi, è in seguito divenuta negativa; ne è derivato un incremento dell’onerosità della rata del mutuo sulle disponibilità economiche dei nuclei familiari. L’andamento dei prezzi delle case ha fornito nel periodo un contributo complessivamente negativo, per effetto della crescita dei prezzi nel 2007 e della loro successiva stabilizzazione”. La conseguenza è stata che il loan to value, ossia il rapporto fra il prestito erogato e il valore dell’immobile, è sceso al 60% nel 2011 a fronte del 69,3% del 2006. Quindi gli italiani hanno finanziato con i loro debiti l’aumento dei corsi immobiliari, salvo poi rimanere strozzati.

Ci siamo strozzati con le nostre stesse mani.

Su tutto ciò influisce non poco l’andamento delle quotazioni immobiliari. Il rapporto fra prezzi e locazioni si è ridotto grazie al combinato disposto fra il calo dei prezzi degli immobili e l’aumento del costo delle locazioni. Viene dimostrato, insomma, che le famiglie sono di fatto spinte verso il mercato degli affitti.

Ricapitoliamo. All’indomani della Grande Crisi, le fasce più deboli della popolazione, ossia giovani e stranieri, sono tagliate fuori dal mercato dell’acquisto della prima casa, malgrado siano le categorie che più di tutte potrebbero esprimere una domanda in tal senso, mentre sono costrette a rivolgersi al mercato degli affitti.

Gli unici che ancora movimentano il mercato immobiliare sono le famiglie ad alto reddito, che riescono a compensare con i redditi più elevati o i risparmi la quota di capitale necessaria a comprare un immobile, ma sono quelle che hanno la quota di debito più elevata e quindi sono le più esposte sul versante dei tassi. 

L’Italia si conferma essere un paese sempre più duale, sbilanciato a favore di chi ha consolidato la propria ricchezza. Quest’ultima viene lentamente erosa, anche a causa del calo delle quotazioni immobiliari e dell’aumento dei debiti, che fa diminire la ricchezza netta.

Non siamo un paese per giovani.

La corsa dei salari porta l’inflazione alle porte di Berlino

Diranno che è colpa della Bce, magari. Delle politiche (pseudo) espansive che il povero Draghi s’inventa per dare fiato ai Pigs (o ai Gipsi, come si chiamano ora). Di consenguenza diranno che, alla fine, è colpa nostra. Mentre sta semplicemente succedendo quello che era facile prevedere: ossia che prima o poi la Germania sarebbe stata vittima del suo successo.

Il Grande Mostro, lo spauracchio del tedesco medio – l’inflazione – inizia a mordere i polpacci muscolosi della Germania. E, checché ne diranno, non è colpa della Bce.

No, la moneta non c’entra niente. E’ tutta colpa del benessere.

Succede, infatti, quello che era facile prevedere che sarebbe successo: i salari stanno aumentando, e, di conseguenza, il peso relativo della domanda interna sul prodotto e sul livello generale dei prezzi. Ma, cosa ancor più rilevante, sta mutando la dinamica del costo del lavoro tedesco, il grande fattore del successo dell’export germanico nei primi anni 2000. Ormai da anni il costo del lavoro cresce. Anche in questo Cina e Germania si somigliano.

I dati arrivano da due tedeschissime entità, come l’ufficio centrale di statistica e la Bundesbank.

Il primo ci dice che nel primo trimestre del 2013 il costo del lavoro orario è aumentato del 3,9% rispetto al primo trimestre 2012, il più alto valore dal secondo trimestre del 2009 e il secondo risultato più rilevante dall’inizio delle serie statistiche del 1997.

La cosa interessante è che tale aumento di costo si è distribuito fra il +3,5% sulle retribuzioni lorde e il 5,3% in più sui costi non salariali, ossia gli oneri sopportati pure in mancanza di prestazione. Nel primo trimestre 2013, infatti, c’è stato una notevole incidenza del costo delle ore per malattia. Non ci crederete, ma si ammalano anche loro.

Il dato del primo trimestre diventa ancor più interessante se si fa il confronto con gli altri partner dell’eurozona.

La media europea di incremento del costo del lavoro fra il 2011 e il 2012 è stata dell’1,6%, a fronte del 2,7% tedesco. Il costo del lavoro in Germania è cresciuto più della Francia (2%), del Belgio (2,6%) e dell’Olanda (+0,8%), ossia dei suoi colleghi dei paesi forti. Questo mentre i salari dei Gipsi crollavano.

La Grecia archiviava un calo dell’11,1%, l’Irlanda un aumento dell’1,3, l’Italia di un risicato 1%, mentre la Spagna segnava un calo dello 0,2% e il Portogallo addirittura dell’8,7%.

La crescita del costo del lavoro tedesco, in pratica, è stata la più alta dell’eurozona.

Per trovare incrementi più elevati bisogna uscire dall’Ue a 17 ed entrare in quella a 27.

Buon per loro, viene da dire.

Senonchè sulla gioia dei salariati tedeschi s’erge severo il cipiglio di mamma Bundesbank. Alla questione del mercato del lavoro la banca centrale ha dedicato un paio di paragrafi del suo outlook mensile di giugno, dove leggiamo alcune considerazioni interessanti.

La prima è che le imprese tedesche, malgrado la congiuntura asfitica, hanno fatto parecchie assunzioni negli staff nell’ultimo trimestre 2012. Inoltre scopriamo che “l’alto livello di immigrazione sta compensando le carenze del mercato del lavoro tedesco”.

Almeno la nostra austerity serve a qualcuno. 

Tanto è vero che la Banca nota come “a causa della difficile situazione del mercato del lavoro nei
paesi in crisi della zona euro e il gap di prosperità nella parte orientale dell’Europa centrale, la Germania probabilmente continuerà ad avere saldi attivi di migrazione sostanziali nei prossimi anni”. Il che è una boccata d’ossigeno per un paese che fa pochi figli e con l’età media fra le più alte d’Europa.

Il problema è che questa politica largheggiante di assunzioni, e quest’attrattività del mercato tedesco per i lavoratori, si inseriscono in un trend crescente di costo del lavoro che, nota sconsolata la Bundesbank “sta avendo un impatto molto importante sul trend generale dell’economia”.

Infatti, “il forte aumento dei costi salariali unitari è previsto compromettere i margini delle imprese, aumentando la quota dei redditi da lavoro sul prodotto”. Il che sembra astruso ma ha un chiaro significato: l’aumento del costo del lavoro significa che le imprese guadagneranno meno e i lavoratori di più.

E poiché è molto più probabile che tanti lavoratori spendano i propri soldi assai più che poche aziende i loro ampi profitti, ecco che la domanda interna (ed esterna, ma lo vedremo in un altro post) è destinata a crescere.

Detto in altre parole, si va verso un aumento “dell’inflazione generata sul mercato interno”.

La Banca si avventura pure a stimare che, nel medio termine, una crescita dei salari del 3% conduce a un incremento del 2% dell’indice generale dei prezzi (domestic value added) che risulta dall’aggregazione dei prezzi interni con quelli esterni.

“Inizialmente – scrive la Banca – la pressione sui prezzi al consumo  sarà calante, dal 2,1% del 2012 all’1,6% del 2013 e all’1,5% dell’anno prossimo”. Ma tale calo è dovuto a fattori esogeni: il calo delle materie prime e l’assenza di pressioni inflazionistiche su, ad esempio, il mercato del cibo. “Ma escludendo l’energia, l’inflazione è prevista cresca dall’1,6 all’1,8% del 2014”.

Conclusione: “Tutto ciò è dovuto principalmente alla accelerazione dei salari, che sta facendo crescere i costi e incrementando la domanda. I fattori di costo avranno rilevanza nel settore dei servizi pubblici e privati​​, ma anche
nel settore retail. Gli incrementi di reddito favoriranno l’aumento degli affitti delle abitazioni”. Non si salverà nessuno, insomma, mattone in testa.

Ora ci diranno che l’inflazione in Germania è colpa della Bce, della politica espansiva del Giappone, della troppa liquidità in circolazione.

Ma è una balla.

L’inflazione per via salariale è solo la nemesi delle politiche tedesche degli ultimi dieci anni.

La crisi sgretola il patto segreto fra creditori e debitori

In tempi di magra anche le intese più consolidate iniziano a scricchiolare. Il patto informale fra Grandi Debitori, Usa in testa, e Grandi Creditori, che ha retto negli ultimi decenni l’economia internazionale sembra ormai essere entrato in una crisi irreversibile il cui esito è ancora incerto, ma che può risolversi in una generale resa dei conti destinata a mutare la fisionomia del sistema finanziario.

Gli squilibri globali, semplicemente, non sono più sostenibili. Resta da capire se bisognerà attendere la prossima crisi, che sta crescendo sotto l’ondata montante della liquidità internazionale, per metterci mano o se la comunità internazionale riuscirà a trovare la chiave per prevenire la burrasca che, come dimostra l’esperienza dell’ultimo trentennio di turbolenze non potrà essere che peggiore di quella che l’ha preceduta.

Una prospettiva spaventosa.

La storia, purtroppo, induce al pessimismo. I grandi cambiamenti, infatti, sono stati sempre la conseguenza di un qualche disastro. Basti ricordare che si è arrivati alla conferenza di Bretton Woods solo dopo il secondo conflitto mondiale.

Sempre la storia ci illustra come dietro questi grandi cambiamenti ci sia sempre la vittoria di una delle due fazioni, ossia dei creditori o dei debitori. Con netta prevalenza dei primi sui secondi. Nel caso di Bretton Woods, per dire, fu la vittoria degli Usa, trionfatori nella guerra e, soprattutto, Grandi Creditori internazionali.

Ma di esempi se ne trovano a bizzeffe. Come quando negli anni Novanta del XIX secolo gli Stati Uniti passarono dal regime monetario metallico basato sull’argento a quello aureo. In quel caso i ceti agrari, legati all’argento, strutturalmente debitori e vocati all’inflazione, dovettero cedere ai ceti industriali e finanziari della borghesia, strutturalmente creditori e legati all’oro, vocazionalmente deflazionista, che ebbero la meglio.

Fu la vittoria dei creditori sui debitori. L’ennesima.

Oggi, per il momento, sono i debitori a prevalere. Gli Usa, grazie al loro peso specifico nell’equilibrio generale della forza, dettano gran parte dell’agenda internazionale.

La partita è resa più complessa dal suo livello globale e da una consuetudine ormai pluridecennale secondo la quale i creditori accordavano al debitore un grande privilegio, ossia il diritto al signoraggio internazionale, pur di garantire il loro mercato di esportazioni.

In pratica, Asia e paesi esportatori di petrolio si sono imbottiti di attivi americani in dollari, sotto forma di depositi o titoli di stati Usa. Tali risorse sono finite custodite nelle riserve, ma sono soggette a un costante salasso, visto che la crisi ha condotto a un indebolimento del dollaro, da un parte, e all’aumento dei redditi da capitale degli Usa, dall’altro, generata dall’aumento dell’emissioni di tali titoli. Tutto questo mentre il livello del commercio internazionale, che è stato finora la garanzia di tale equilibrio, cala.

La Cina è quella che paga il prezzo più alto, visto che è costretta a “sterilizzare” gli effetti inflattivi del suo corposo aumento di riserve sulla moneta nazionale vendendo titoli del debito pubblico. E ciò malgrado l’inflazione sale e sta gonfiando tutti gli asset interni. A cominciare dal mattone, i cui prezzi nell’ultimo anno sono saliti del 16%.

Gli ultimi dati disponibili della bilancia dei pagamenti cinesi confermano questo lento decadimento. Malgrado la Cina abbia una delle posizioni nette internazionale sugli investimenti più alte del mondo (Niip), pari a 1.800 miliardi di dollari, sulla parte corrente della bilancia leggiamo che i redditi da investimento, diretti e di portafoglio, nel 2011, sono stati negativi per 85,3 miliardi di dollari. Assai peggio dei 26,3 miliardi previsti. Questo, mentre per il 2012 si prevede un ulteriore deficit di 57,4 miliardi.

In pratica la Cina vive il miracolo contrario che abbiamo visto valere per gli Usa. Costoro hanno una Niip in deficit per oltre 4.000 miliardi di dollari, che però genera un reddito netto da investimenti sulle partire correnti. La Cina, che ha una posizione netta ampiamente positiva, genera invece redditi da investimenti negativi.

Così come gli Usa campano di rendita grazie ai loro debiti, i cinesi vengono affamati dai loro crediti.

Usque tandem Catilina?

I motivi di tale miracolo al contrario sono diversi. Gli asset esteri della Cina, circa 4.700 miliardi, sono denominati quasi esclusivamente in dollari. Al contrario le passività estere sulla Cina sono denominate in renmimbi. Quindi quando il dollaro cala (o lo Yuan sale) la Niip si erode.

Se si dovesse arrivare a una piena internazionalizzazione dello Yaun, ossia alla convertibilità, tale situazione non potrebbe che peggiorare per i cinesi. Che infatti nicchiano, anche se è circolata la voce che ci si dovrebbe arrivare entro il 2015. Quello che potrebbe essere l’anno del redde rationem.

Poi c’è un secondo aspetto meno finanziario e più industriale. La Cina ha registrato un saldo di 2.600 miliardi di dollari di investimenti diretti dell’estero, nel 2011. Tali investimenti, che sono un debito (segno più sul conto finanziario della bilancia dei pagamenti), devono essere remunerati (segno meno sulla parte corrente alla voce redditi). Il problema è che questi investimenti hanno un alto ritorno per gli investitori esteri. Si calcola nell’ordine del 33% per le corporation americane e del 22% per le altre.

Tutti vanno in Cina a fare le fabbriche perché il lavoro costa poco. Il governo accoglie volentieri gli ospiti. Salvo poi dover pagare il conto. Tutto ciò, lentamente, sta scavando la fossa all’economia cinese.

Chi di lavoro a basso costo ferisce…

Di fronte a questa situazione, anche i quasi 3.900 miliardi di dollari di riserve registrate nella bilancia dei pagamenti cinese nel 2011 sembrano poco più di un salvagente provvisorio, soggette come sono alle turbolenze dell’economia americana. Senza considerare che la crisi ha pure indebolito la fonte principale del benessero cinese, ossia l’export.

La domanda a questo punto è semplice. Cosa faranno i Grandi Creditori per difendere la loro ricchezza faticosamente conquistata?

Dalla Cina è arrivata una prima risposta, che è anche un’indicazione, l’agosto scorso. Lo yuan, se e quando sarà convertibile, sarà regolato in rapporto a un paniere di valute, non direttamente col dollaro.

A buon intenditor…

Il miracolo americano che trasforma i debiti in crediti

Il debito americano è una cosa meravigliosa, potremmo dire parafrasando Frank Capra. Nel senso che genera meraviglia. E non tanto per l’entità, ormai gigantesca sia sul versante interno che estero, ma per le sue qualità.

Perché i debiti americani, oltre ad essere unanimamente (e silenziosamente) considerati irredimibili e ciò malgrado considerati un porto sicuro, hanno anche un’altra caratteristica unica: producono interessi netti positivi.

In pratica gli Usa più si indebitano, più guadagnano.

Chi non lo farebbe al posto loro?

Questa meravigliosa versione del sogno americano ha precise ragioni storiche, che magari approfondiremo  una volta o l’altra. Quello che qui vale la pena rilevare è un’altra cosa: il miracolo in sé.

Gli addetti ai lavori, le poche volte che ne parlano, lo chiamano “signoraggio”, utilizzando un termine foriero di equivoci e fraintendimenti. Il che alza una cortina fumogena su un fatto tecnico che è importante comprendere bene, visto l’influenza che ha nel circuito degli squilibri globali di cui abbiamo parlato.

Partiamo da un concetto che abbiamo già incontrato più volte, ossia la posizione netta sull’estero, quella che in inglese si chiama Net international investment position (Niip). I dati della positione netta degli investimenti sull’estero, che si rivolgono sia al settore pubblico che a quello privato e che sono sia diretti che di portafoglio, ci dicono molto dello stato di salute della bilancia dei pagamenti dello stato a cui si riferiscono.

Se ho una posizione netta negativa sull’estero per gli  investimenti, sulla bilancia dei pagamenti risulterà un afflusso sul conto finanziario (ingresso di capitali, segno più, quindi debito) e una voce negativa alla voce redditi del conto corrente, visto che ai debiti di solito corrisponde una passività, ossia il pagamento di un interessi ai creditori.

E’ chiaro a tutti che più un paese è esposto con l’estero, più dipende dai prestiti per pagare i suoi debiti. Quindi una posizione netta sugli investimenti negativa crescente dovrebbe spaventare. Almeno quanto un deficit commerciale crescente.

E infatti spaventa tutti, ma non gli Usa. E nemmeno i creditori degli Usa. Anche questo fa parte del miracolo, ma ne parleremo un’altra volta.

Guardiamo i numeri. A fine 2012 il Niip americano era negativo per oltre 4.416 miliardi di dollari, che su un Pil a prezzi correnti, sempre a fine 2012, di 15.680 miliardi significa più o meno un deficit di oltre il 28% sul Pil. Per la cronaca, tale deficit è esploso in valore assoluto dalla fine del 2010, quando era di appena -2.473 miliardi. A fine 2011 era già arrivato a -4.030 miliardi. Quindi in due anni è aumentato di 2.000 miliardi circa.

Poiché la Niip rappresenta il saldo fra gli investimenti degli Stati Uniti all’estero (sia diretti che di portafoglio) e gli investimenti dei paesi esteri negli Stati Uniti, un peggioramento così drammatico del saldo può significare solo che gli investimenti esteri sugli Usa sono cresciuti assi più che gli investimenti degli Usa all’estero.

Infatti gli investimenti degli Usa all’estero erano 20.298 miliardi a fine 2010 e sono diventati 20.760 miliardi a fine 2012, dei quali circa 3.600 miliardi di derivati.

Gli investimenti sugli Usa dall’estero, invece, erano 22.772 miliardi a fine 2010 e sono diventati 25.176 a fine 2012, di cui circa 3.500 miliardi di derivati.

Di questa montagna di soldi sono una quota minore sono investimenti diretti, circa 3.930 miliardi a valori di mercato di fine 2012. La gran parte, quindi, sono investimenti di portafoglio.

Ovviamente la parte del leone la fanno i titoli di stato americani, i cui acquisti dall’estero sono aumentati di 1.000 miliardi nell’ultimo triennio (da 3.600 miliardi a 4.600 circa). E altrettanto i titoli del Tesoro, i T-bill, titoli a breve come i nostri Bot, cresciuti anch’essi in volume di circa 1.000 (da 2.900 a 3.900 miliardi). La loro somma, circa 2.000, spiega l’allargamento del deficit della Niip.

Veniamo al punto. Ogni investimento, com’è logico che sia, ha un tasso di rendimento. Tale rendimento viene registrato nella parte corrente della bilancia dei pagamenti come credito (segno positivo) quando si riferisce ai ricavi ottenuti dagli investimenti degli Stati Uniti all’estero, e come debito (segno negativo) quando si riferisce ai pagamenti effettuati sugli investimenti fatti negli Stati Uniti dall’estero.

E qui che il  miracolo viene fuori.

Gli Stati Uniti ottengono dai propri investimenti internazionali un rendimento mediamente superiore, qualcuno ha calcolato di circa un terzo, rispetto ai pagamenti che devono effettuare sui propri debiti internazionali.

Tale situazione non è mai mutata negli ultimi 40 e passa anni, e ciò malgrado a un certo punto, e metà degli anni ’80, in corrispondenza con la grande espansione creditizia iniziata in quegli anni, la Niip inizia a diventare negativa fino al clamoroso deficit del 2012.

Paradossalmente il rendimento degli investimenti americani aumenta all’aumentare del deficit della Niip.

Se guardiamo solo ai dati degli ultimi tre anni, abbiamo che i 171 miliardi di ricavi da investimenti americani all’estero diventano 185 miliardi a fine 2012. Mentre i pagamenti sugli investimenti dell’estero in America passano da 126 miliardi circa a 135. Questo a fronte di una leggera diminuizione dei primi e un rilevante aumento dei secondi.

Al netto, a fine 2012 gli Usa avevano ottenuti crediti per 50 miliardi di dollari sulle partite correnti, grazie ai loro debiti internazionali.

Non vi sembra un miracolo?

Come si spiega? Per dirla con le parole di Alan Greenspan, ex capo della Fed, gli Usa ottengono un reddito “dato dal rendimento di titoli, che fruttano interesse, acquistati attraverso l’emissione di moneta, su cui non si paga al portatore alcun interesse, o, al più, un tasso inferiore al tasso di mercato”.

Una spiegazione che praticamente coincide con la definizione di signoraggio, illustrata sempre da Greenspan in un celebre testo. Secondo il banchiere, il signoraggio è “la differenza fra l’interesse che la banca centrale non paga sui suoi debiti e quello che la banca riceve usando i suoi debiti per comprare debiti altrui”.

In pratica è come se l’America fosse la banca centrale del mondo, solo che invece di emettere moneta emette titoli di stato.

Questi titoli di stato americani, ormai sono diventati la vera moneta moneta internazionale, basata sull’unità di conto dollaro: stanno a riserva nelle banche centrali e sono il mezzo di pagamento degli scambi internazionali. Su tale moneta, proprio come una banca centrale, gli Usa non pagano interessi “o pagano un tasso inferiore al tasso di mercato”.

Ecco qua spiegato l’arcano.

Il succo è che da quasi trent’anni gli Usa campano di rendita. Ma sui debiti.

La vita (americana) è davvero una cosa meravigliosa.

L’Eurozona (dis)integrata dagli “sbilanci” nei pagamenti

Sono ancora un volta loro i grandi protagonisti del tormento che ormai da anni affligge l’eurozona. Li abbiamo chiamati gli “sbilanci” nei pagamenti, ovvero gli squilibri esteri degli stati. Debiti e crediti destinati a non incontrarsi mai e generatori di crisi via via peggiori, che la finanza cerca, più o meno maldestramente, di annacquare utilizzando la leva della liquidità.

Il problema, lo abbiamo già visto, è globale. Ma il caso dell’eurozona è doppiamente interessante. Primo perché, in quanto aggregato, monetario ed economico se non sociale, partecipa a questi squilibri globali. Secondo perché al suo interno non solo ha replicato questa situazione distorta, ma l’ha pure complicata avendo fissato il cambio con le vecchie valute nazionali.

Per farla semplice, mentre il Giappone può svalutare (come ha fatto) lo Yen del 20-30 per cento in pochi mesi rispetto al dollaro per rilanciare il suo export, i singoli paesi dell’eurozona non possono farlo. Può farlo l’area nel suo complesso, sempre che trovi un’intesa politica fra i suoi 17 stati e che la Bce sia d’accordo.

Il paradosso dell’eurozona, tuttavia, è un altro. Ossia che gli “sbilanci” nei pagamenti siano esplosi con l’integrazione monetaria, e che oggi tali “sbilanci” persistano, malgrado la dichiarata intenzione di sanarli, senza che nessuno sappia bene come intervenire.

L’altro paradosso dell’eurozona, oggi, è che proprio tali “sbilanci” siano diventati lo spauracchio utilizzato per proseguire il processo di integrazione, stavolta per via bancaria (con la vigilanza alla Bce) dopo un decennio di integrazione monetaria.

Come dire: ciò che separa unisce.

L’eurozona, potremmo dire, persegue l’integrazione bordeggiando la dis-integrazione.

Per capire come tutto ciò non sia astratto, basta leggere la parte della relazione della Banca d’Italia dedicata proprio alla bilancia dei pagamenti dell’area euro.

I numeri parlano chiaro. Nel suo complesso il saldo di conto corrente dell’eurozona, nel 2012, ha archiviato un surplus positivo di 116 miliardi, guidato dal calo delle importazioni e dai deflussi dal conto finanziario, provocato dal crollo degli investimenti di portafoglio verso la zona euro, passati dai 252 miliardi del 2011 ad appena 52 miliardi nel 2012.

A livello di area, invece, nota la Banca d’Italia, “non si sono ridotti gli ingenti avanzi in Germania e nei Paesi Bassi”, malgrado i miglioramenti dei disavanzi del Pigs.

In particolare, nel 2012 si sono ridotti i deficit delle partite correnti della Grecia (dai 20,6 miliardi del 2007 a 6 miliardi), del Portogallo (da 12 miliardi a 2,6), della Spagna (da 39,8 a 11,3), dell’Italia (da 48,3 miliardi a 8,4) e dell’Irlanda, che ha aumentato il suo surplus da 1,8 a 8,1 miliardi.

Per converso “l’ingente avanzo della Germania si è ulteriormente ampliato, da 161,2 a 185 miliardi, il 7% del Pil, e quello dei Paesi Bassi è rimasto stabile, da 61 miliardi a 59,7, il 9,9% del Pil”. La crisi, insomma, ha giovato ai paesi che stavano già bene, mentre si è scaricata su quelli più deboli.

La cura dell’austerità ha “riparato” i conti esteri dei paesi deboli, ma solo grazie “alla caduta delle importazioni e al rallentamento dei prezzi alle importazioni”. “In Grecia, Portogallo e Spagna – aggiunge Bankitalia – il miglioramento del saldo di conto corrente ha beneficiato inoltre del disavanzo nei redditi dovuta principalmente alle minori uscite per interessi sui titoli di debito”.

La Germania, insomma, replica nell’eurozona il ruolo di Grande Creditore che, a livello globale abbiamo visto interpretato dai paesi asiatici, Cina in testa, e dagli esportatori di petrolio. Basti considerare che “la somma dei surplus sul conto corrente accumulata dalla Germania fra il 2003 e il 2012 ha raggiunto il 52% del Pil, di cui poco più della metà all’interno dell’unione monetaria, dopo aver toccato il picco del 70% del Pil nel 2009 ed esser sceso al 32% nel 2012”.

Il calo dell’import dei Pigs, insomma, ha picchiato duramente sull’export tedesco. Proprio come ha pesato notevolmente su quello cinese e giapponese il calo dell’import americano.

Per capire quanto il microcosmo dell’eurozona replichi pedissequamente quello che succede a livello globale, basta considerare un altra circostanza. “Fino al 2007, scrive Bankitalia – all’avanzo di conto corrente della Germania avevano corrisposto investimenti finanziari netti all’estero sotto forma di prestiti, depositi e altri investimenti, soprattutto nel settore bancario. A partire dal 2008 il settore privato tedesco ha invece fortemente ridotto gli investimenti all’estero (quindi soprattutto nei Pigs, ndr)”. Questi soldi sono finiti in un aumento della posizione creditoria del settore privato tedesco verso la Bundesbank e di quest’ultima verso la Bce, con la conseguenza che i saldi Target 2 sono esplosi.

Nell’agosto 2012 la posizione debitoria di Piigs verso la Bce aveva raggiunto quota 1000 miliardi, a fronte di 940 miliardi di crediti vantati da Germania, Finlandia e Paesi Bassi. Ciò spiega bene perché il processo di (dis)integrazione europea sia guidato da questi stati.

L’intervento della Bce e la relativa attenuazione della crisi finanziaria ha ridotto questi squilibri, ma non li ha eliminati. Il saldo Target positivo della Bundesbank è sceso dal picco di 751,4 miliardi dell’agosto 2012 a 607,9. E’ bastato questo a tranquillizzare gli animi.

Ma è una quiete transitoria. Anche perché finora è mancata una risposta chiara su come tali “sbilanci” debbano essere affrontati. Finora ci si è limitati all’approvazione del six-pack, un pacchetto di regole che rafforza il coordinamento delle regole di bilancio europeo, ed è stata avviata una procedura di sorveglianza sugli stati, che fornisce la base dati per un rapporto della commissione europea (l’ultimo è stato pubblicato il 28 novembre 2012) che monitora le condizioni di squilibrio.

Il risultato è stato che, a parte l’Italia, anche gli altri 16 paesi dell’eurozona, “compresa Francia e Germania, superano il livello di attenzione per tali indicatori”. Insomma: è globale.

L’ultimo aggiornamento della commissione Ue è arrivato il 10 aprile scorso. Oltre a rilevare che c’è stato “un miglioramento delle posizioni debitorie”, viene sottolineata “la necessità di migliorare la competitività, sia di prezzo che legata ad altri fattori”. I quali, non potendo essere quelli del cambio, non possono che essere quelli del produzione, ossia il costo del lavoro per cominciare.

Conclusione. Gli squilibri dell’eurozona non sono facilmente sanabili se non a prezzo di dure correzioni, innanzitutto sociali. La Bce spinge per un maggior coordinamento bancario, per evitare tensioni finanziarie, mentre prevale la disciplina del fiscal compact per i bilanci pubblici, che rischia di aggravare ulteriormente le tensioni sociali, mentre è chiaro che dovrebbe approvarsi una disciplina che sani gli squilibri esteri.

I precedenti storici non mancano. Basta ricordare l’Unione europea dei pagamenti, che negli anni ’50, corresse senza traumi gli squilibri dei pagamenti intra-europei. Funzionò tanto bene, che venne chiusa.

E’ difficile sapere oggi a cosa condurranno gli “sbilanci” fra gli Stati del Sud e gli Stati del Nord. Se il pericoloso esperimento di perseguire l’integrazione tramite il rischio della dis-integrazione avrà successo oppure no.

Per il momento l’unica cosa chiara è che la tensione dei paesi del Sud contro quelli del Nord sta aumentando, e viceversa.

Sullo sfondo si intravede germinare il seme di un conflitto già capitato altrove in un altro tempo.

Forse l’Europa dovrà conoscere la sua guerra di secessione.

Gli “sbilanci” dei pagamenti che generano la Crisi

Per quanto fatichi a far breccia nel mainstream economico del nostro tempo, è chiaro a tutti che la crisi che stiamo vivendo non è nata ieri, e neanche nel 2008, quando è esplosa.

Ed è altresì chiaro a tutti coloro che hanno orecchie per ascoltare e occhi per leggere, che il nostro tormento non nasce dai bilanci pubblici, che semmai ne hanno patito le conseguenze, ma dalle bilance dei pagamenti. Ossia da quegli squilibri globali fra i paesi che vanno avanti da qualche decennio almeno e che finora, fino al 2008, sono stati sopportati solo dai paesi emergenti.

La vera novità di questa crisi è che dal 2008 in poi gli “sbilanci” dei pagamenti internazionali, alimentati da una pratica finanziaria dissoluta, hanno colpito il cuore del mondo benestante (e malvivente).

Cioé noi.

Ecco perché la crisi è d’attualità.

Ai molti che oggi vogliono capire, suggerisco la lettura dell’ultima relazione della Banca d’Italia, che dedica un capitolo proprio al tema degli squilibri delle bilance dei pagamenti. Contiene un’utilissima tabella che riepiloga i numeri degli ultimi tre anni.

E’ la migliore fotografia disponibile della realtà contenuta in una pagina e la migliore sintesi possibile di quello che sta accadendo.

Per semplificarne la lettura, dividiamo il mondo in due blocchi: i debitori e i creditori. Nel migliore dei mondi possibili (quindi non il nostro) dovrebbe succedere che prima o poi queste due categorie si incontrino per chiudere i conti.

La logica dello squilibrio permanente, che sottintende quella del debito eterno, invece si basa sul presupposto che tali conti non si chiudano mai. Anzi, si chiede alla finanza si escogitare gli strumenti per mitigarne gli effetti manovrando la liquidità, che infatti non viene lesinata, per rendere questi debiti sostenibili.

Ma il problema rimane. Anzi: persiste. I due blocchi rimangono ben distinti e separati, senza che si intraveda la minima possibilità di dissoluzione. Con la conseguenza che gli squilibri generano crisi itineranti e sempre più gravi che richiedono misure sempre più straordinarie.

Ormai va avanti così da decenni.

Nella classifica dei debitori, i campioni sono ovviamenti gli Stati Uniti. Forti del loro ruolo di fornitori di mezzi di pagamento internazionale (il dollaro), sui quali lucrano un abbondante signoraggio, gli Usa sono l’unico paese al mondo che guadagna indebitandosi. E ciò spiega perché il peggioramento del loro saldo corrente, dai -442 miliardi del 2010 ai -475 miliardi del 2012, sia vissuto con letizia dai nostri cugini americani.

Per la cronaca, nel 2008 tale saldo era negativo per 677,1 miliardi di dollari. Nel 2010, poi, quando la paura spinse gli investitori di tutto il mondo a comprare asset americani, gli afflussi di portafoglio arrivarono alla cifra stratosferica di 871 miliardi, mentre gli afflussi netti complessivi superarono i 1.308 miliardi.

Nel 2012, quando ormai il gusto per il rischio è tornato a stimolare gli appetiti di tutti, gli afflussi netti complessivi sono crollati a 384 miliardi.

Il grande debitore, insomma, è anche quello che ha più appeal di tutti, quando soffia la bufera.  Sembra una contraddizione, ma in realtà tutto ciò è perfettamente coerente con il modo in cui è stato costruito, da Bretton Woods in poi, il sistema finanziario internazionale.

Fra gli ex debitori, invece, troviamo l’area dell’euro. L’eurozona nel suo complesso, che risultava debitrice nel 2010 per 2 miliardi, ha visto diventare positivo il suo saldo del conto corrente dal 2011 in poi, arrivando persino a 156,7 miliardi nel 2012, l’1,3% del Pil. “Merito” dell’austerità, che ha ridotto le importazioni, ma anche della ritrovata serenità, via Bce, sul mercato del debito sovrano.

La situazione dell’eurozona è esemplare perché replica al suo interno la logica dello squilibrio globale. E’ una sorta di microcosmo, con l’aggravante dei cambi fissi. Ne parleremo in un altro post.

Fra i debitori, invece, troviamo altri due grandi paesi, ossia la Gran Bretagna, che ha visto peggiorare il suo saldo corrente dai -57,6 miliardi di dollari del 2010 ai -85,5 del 2012, e poi il Canada, il cui deficit è passato da 58,4 miliardi a 67 miliardi di dollari.

Ricapitoliamo: gli ultimi tre anni di crisi hanno peggiorato lo stato di paesi storicamente debitori, Usa in testa, è migliorato la condizione internazionale dell’Eurozona, il cui surplus, per lo più in mano tedesca, si avvicina a quello della Cina (che era 213 miliardi nel 2012).

Prima di parlare della Cina, e quindi dei grandi creditori, è utile ricordare che fra i grandi debitori c’è anche l’America Latina, il cui deficit è passato dai 60,7 miliardi del 2010 ai 99,5 del 2012. La gran parte di questo deficit è attribuibile al Brasile, che nel 2010 era in deficit per 47,3 miliardi e nle 2012 per 54,5. Non a caso il Brasile, pochi giorni fa, ha alzato il tasso di sconto.

Questo per quelli che magnificano lo stato di salute dei Bric.

A proposito di Bric. Peggio del Brasile fa l’India, che peggiora il suo saldo corrente dal deficit di 52,2 miliardi a 93,3 miliardi di dollari. Un altro grande debitore che si affaccia nell’agone del mondo globale.

Infine, l’ultimo plotone di debitori è formato dai paesi dell’Europa centrale e orientale, il cui saldo, per quanto negativo, è tuttavia migliorato dal 2010, passando da -82,9 miliardi a -79,3. L’eurodepressione, insomma, fa bene anche a loro.

A fronte di queste montagna di debiti si erge l’altrettanto irta montagna di crediti, concentrata sostanzialmente in Asia (e in Germania), e fra i paesi esportatori di petrolio. La somma dei crediti fra Asia e esportatori, nel 2012, ammontava a 880 miliardi di dollari, nel 2012, a fronte dei 731 del 2010. Come è logico che sia, i crediti aumentano all’aumentare dei debiti. 

La Grande crisi, insomma, ha solo peggiorato gli squilibri, non li ha mitigati. E sarebbe stato strano il contrario. E’ facile prevedere che l’aumentare di tali squilibri condurrà molto presto a una nuova crisi.

E’ utile però sottolineare alcune caratteristiche dell’esercito dei creditori.

La prima riguarda il Giappone, che ha visto prosciugarsi il suo surplus corrente dai 204 miliardi del 2010 ai 59 del 2012. “Merito”, anche questo, dell’eurodepressione, che ha ridotto le importazioni dall’eurozona.

La stessa sindrome che ha colpito la Cina, che ha ridotto il suo surplus dai 237 miliardi del 2010 ai 213 del 2012, minimo dal 2008, dopo aver toccato il minimo del triennio nel 2011 (201 miliardi).

Ma Giappone  e Cina hanno un altro punto in comune: il calo vertiginoso delle riserve valutarie. Nel 2012 il Giappone le ha viste diminuire di 31 miliardi di dollari, la Cina aumentare “solo” di 128, ben al di sotto dei 450 miliardi del 2010. Motivo: da un parte la riduzione degli avanzi commerciali (dovuto anche all’aumento delle importazioni), dall’altra il calo degli afflussi di capitali dall’estero. La Cina, evidentemente, sta diventando meno attrattiva per gli investimenti diretti. O forse, l’abbondante liquidità messa a disposizione dalla banche centrali ha trovato impieghi più fruttuosi.

Quanto agli esportatori, Opec e non Opec, ormai sono diventati loro la cassaforte dei crediti di mezzo mondo. Insieme capitalizzano un surplus, nel 2012, di 605 miliardi. Unica eccezione fra loro, il Messico, il cui conto corrente è andato in deficit da quando dall’estero sono iniziati ad arrivare capitali, con grande preoccupazione delle autorità monetarie, memori della grande crisi che colpi lo stato negli anni ’90.

Questa fotografia dello stato dell’arte fra debitori e creditori mondiali ridisegna, da un punto di vista economico se non politico, lo stato attuale degli interessi globali. La prima cosa che salta all’occhio è che i creditori sono geograficamente vicini: in pratica il blocco euro-asiatico. Così come sono vicini, quantomeno “ideologicamente” i debitori, che potremmo chiamare blocco euro-atlantico, con la Gran Bretagna (che infatti vuole uscire dall’Ue) ambasciatrice in Europa.

Poi c’è un’altra considerazione. Una Santa Allenza fra Creditori, a difesa dei loro crediti, potrebbe facilmente mettere in mora i Grandi Debitori, che vogliono inflazionare i propri debiti, costringendoli a ridiscutere l’intero impianto del sistema finanziario internazionale, a cominciare da quello monetario.

Non a caso fu il governatore della banca centrale cinese, nel 2009, a chiedere a gran voce una riforma complessiva del meccanismo globale.

Ma finora non se ne è fatto nulla. Forse in attesa di crisi di maggiore magnitudo.

O più probabilmente perché, a questo livello, non è più la teoria economica che fa la differenza.

E’ la forza.