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I nuovi dinosauri del mercato: le controparti centrali

Leggo per nulla meravigliato nell’ultima quaterly review della Bis che “la concentrazione dell’esposizione di trading nelle controparti centrali (CCPs) comprende rischi specifici”. E non mi stupisco perché ormai ho da tempo imparato a conoscere cosa siano e come lavorano queste entità che i regolatori hanno deciso, dopo i guasti del 2007, di trasformare nei grandi protagonisti del nostro sistema finanziario.

Evito di ripetere cose già dette, che potete leggere qui, e vengo dritto al punto. Dopo alcuni anni, nei quali le CCPs sono cresciute coccolate e riverite, adesso i regolatori iniziano a sospettare che non sia tutto oro ciò che riluce. Che, vale a dire, l’aver concentrato un sostanziale rischio sistemico su nuove entità, meglio attrezzate ma non per queste esenti da rischi, non implica che tale rischio scompaia dal nostro orizzonte di riferimento. Ossia domani.

Il paper della Bis lo spiega con chiarezza. Accanto ai rischi “operazionali”, ossia che possono derivare dall’attività del management, ci sono quelli che derivano dalla possibilità che uno dei partecipanti delle transazioni che le CCPs sono chiamate a regolare, possa essere incapace di ottemperare alle proprie obbligazioni. “Questo può condurre a un aumento del rischio di liquidità, nel caso in cui la CCP debba anticipare il pagamento dovuto dal soggetto incapace di ottemperarlo”, oltre al rischio di controparte nel caso il pagatore faccia direttamente default.

In questo caso esistono delle tecniche per “segregare” la posizione del partecipante in difficoltà, che arrivano fino all’uso dei fondi della CCP per onorare i pagamenti. Ma è evidente che tale eventualità trova un limite nel capitale della CCP che, malgrado non sia una banca, ha gli stessi problemi di una banca, ossia deve onorare le proprie obbligazioni, che nel suo caso coincidono con il completamento della transazione che è chiamata a regolare.

Ciò implica che, pur non essendo una banca, una CCP debba avere rapporti con le banche, cui potersi rivolgersi nel caso le varie linee di difesa non siano sufficienti a contenere un’emergenza finanziaria. Ed è proprio questo tipo di connessione che generare il maggio rischio a diversi livelli.

Il primo livello è quello di base. Le banche, infatti, sono partecipanti delle CCP, ossia utilizzatori dei suoi servizi di clearing. “Ogni banca sistemica partecipa in diverse CCPs, spesso in diverse giurisdizioni”, spiega la Bis.

Il secondo livello è quello puramente finanziario. “Le banche sono fornitrici di risorse finanziarie alle CCPs. Come partecipanti al clearing, forniscono i fondi di o linee di liquidità”, sottolinea ancora, indicando nel rischio di liquidità connesso a tali esposizioni quello immediatamente visibile.

Il terzo livello di rischio dipende dal fatto che, sempre le banche, sono fornitori di servizi finanziari, non soltanto di risorse. Ad esempio, la CCPs si affida alle banche per gestire i margini di cash, specie nelle transazioni repo, e inoltre può aver bisogno di una banca che custodisca i titoli in attesa di regolamento.

Il quarto livello di rischio dipende dal fatto che le banche possono essere anche proprietarie di CCPs, come si osserva da questo grafico. Il che solleva evidenti problemi, sia dal lato del conflitto di interessi che della stabilità finanziaria.

Dal 2009 in poi, tutto ciò malgrado e per precisa volontà dei leader del G20, la crescita di attività della CCPs è stata significativa. Nel 2014 più della metà del valore nozionali dei derivati OTC è stata regolata da CCPs, il doppio rispetto al 2009 e questo trend “è prevedibile continui anche in futuro, spinto dall’implementazione di ulteriori obbligazioni di clearing nell’Ue”. Inoltre si sta allargando il piano di attività, mentre le economia di scala creano incentivi per la loro concentrazione ed espansione volumetrica, anche in ragione degli alti costi fissi che devono sopportare.

La crescita di questi nuovi dinosauri nell’ecosistema finanziario internazionale, perciò, sembra non solo necessaria, ma anche obbligata. Considerate che alla fine del 2014, appena due CCPs pesavano il 60% del volume totale delle transazioni regolate, secondo quanto riporta il Red Book, un volume statistico redatto dai componenti del Committee on Payments and Market Infrastructures (CPMI). Vale anche rilevare che queste entità sono usualmente componenti di gruppi finanziari che possiedono mercati azionari o piattaforme di trading e, in alcuni casi, anche central security depositories (CSD). Nel’83% dei casi queste CCPs sono posseduto o gestite da società che gesticono i mercati azionari. In pratica i signori del capitale finanziario.

Oltre a questa integrazione verticale, ne esiste anche una orizzontale che riguarda i prodotti e le aree geografiche di riferimento. Alla fine del 2014, il 40% di queste CCPs offrivano simultaneamente servizi di clearing per i derivati, i mercati cash e repo e la media dei partecipanti esteri raggiungeva l’8%, numeri praticamente raddoppiati dal 2006.

Tutto ciò basta a spiegare perché ora si guardi ai rischi sistemici che queste entità implicano. Basti pensare all’effetto domino che possono provocare, proprio a causa della profonda interconnessione nella quale operano. E poi c’è il fatto che, essendo gestite da persone come voi e me, sono anche esposte alla possibilità di fare qualche stupidaggine. Con l’aggravante che effetto domino ed errore possono anche verificarsi insieme.

Ciò spiega perché i regolatori stiano spingendo così tanto per rafforzare le linee di difesa delle CCPs, elaborando pratiche più efficaci di risk management, e insieme immaginando un robusto sistema di risoluzione capace di provvedere agli eventuali problemi di una CCP senza creare disastri. E’ in atto, insomma, un notevole sforzo per provare ad addomesticare questi mostri.

Peccato che i dinosauri non siano animali domestici.

 

I nuovi mostri: l’alba delle controparti centrali

Una delle conseguenza meno esplorate dell’esplosione della crisi finanziaria del 2008 è stata il sorgere prepotente delle Controparti centrali. Prepotente perché imposto da uno dei tanti G20 andati in scena dopo il grande crollo per cercare di salvare il mondo. E in questa hybris regolatoria i pezzi grossi hanno determinato di affidare a queste entità, che c’erano anche prima ma facevano (e fanno) dell’altro, di entrare a gamba tesa nel florido mercato dei derivati Otc, che, come abbiamo visto, muove appetiti corposi e correlati rischi.

Dal 2009 in poi tanta strada è stata fatta e tanta carta riempita di buone intenzioni. Col risultato che ormai le controparti centrali, che sono normali clearing house, hanno finito col connotarsi come il costituendo pilastro della stabilità finanziaria presente e, soprattutto futura.

Senonché, siccome, com’è noto, il diavolo fa le pentole ma non i coperchi, ecco che i nostri regolatori notano con malcelato disappunto che centralizzare le operazione di compensazione (clearing) finanziaria di tutto il mondo in pochi soggetti, come di fatto sta succedendo in ossequio alle disposizione del G20, crea un rischio sistemico che prima non c’era (nel senso che ce n’era un altro).

Ossia: siccome le controparti centrali ora faranno assai più di quanto facevano prima, proprio per ridurre i rischi che abbiamo visto all’opera nella Grande Crisi, è venuto a determinarsi un rischio nuovo, che prima non c’era, che è “senza precedenti e altamente distruttivo”, almeno secondo quanto dice Benoit Couré, banchiere centrale della Bce, che all’emergere prepotente – sempre perché imposto – delle controparti centrali – ha dedicato un pregevole discorso qualche giorno fa (“Risks in Central counterparties (CCPs)”, 23 gennaio 2014).

Per dirla in altre parole: siamo condannati a passare costantemente dalla padella alla brace. Prima o poi finiremo con lo bruciarci sul serio, quindi.

Essendo, a quanto pare, impossibile sfuggire al destino amaro dell’instabilità, vale la pena almeno cercare di capire di cosa stiamo parlando.

Le controparti centrali (CCPs) svolgono un ruolo molto importante nel sistema finanziario internazionale, segnatamente all’interno dell’Ue. I dati forniti da Couré ci dicono che nel 2012 le clearing house europee hanno compensato, in valore nozionale, circa 200 trilioni di euro (200 mila miliardi) di derivati quotati e altrettanti trilioni di transazioni repo. Il grosso del lavoro sui derivati sta in capo a Eurex, mentre la maggior parte delle operazioni su repo è appannaggio di LCH Clearnet Lt, società rispettivamente tedesca e inglese, così come è inglese la ICE clear Europe, mentre è francese la LCH Clearnet SA. C’è anche un clearing house italiana, la CC&G.

Le CCPs agivano anche sul mercato dei derivati OTC, quindi non regolamentati, ma affidati a meccanismi bilaterali. In questi contratti, come abbiamo visto, una terza parte si interpone fra le due controparti. Opera quindi un meccanismo di compensazione bilaterale, mentre le clearing house si distinguono per essere camere di compensazioni multilaterali.

Non è un semplice dettaglio tecnico. “Le CCPs – spiega Couré – consentono di “nettizzarre” multilateralmente le esposizioni, così che un certo livello di protezione dal rischio viene raggiunto con un minor ammontare di collaterale, o, viceversa, un certo livello di collaterale può consentire un più alto livello di protezione dal rischio”.

Il principio è molto semplice: la compensazione multilaterale, proprio perché interviene fra più soggetti che possono essere contemporaneamente sia debitori che creditori diminuisce l’esposizione globale del credito del sistema, e  di conseguenza, il rischio, che perciò genera una minor richiesta di capitale a garanzia (il collaterale). In sostanza consente di giocare la guerra della finanza con meno munizioni, ma con un volume di fuoco crescente.

Chiaro perciò che le CCPs abbiano incontrato il favore dei regolatori, da sempre crucciati dalle mancanze di capitale delle nostre istituzioni finanziarie.

Si stima, dice sempre Couré, che dopo la migrazione nella loro piattaforma delle transazioni sui derivati OTC, la loro operatività crescerà di almeno il 25% globale. Ciò strapperà alle banche d’affari, finora dominus incontrastate di questo mercato, una fetta notevole delle loro commissioni.

Considerate che prima delle migrazioni le CCPs, a livello globale, hanno mediato 142 trilioni di derivati, a fronte dei 362 trilioni delle banche. Dopo la migrazione si stima che le CCPs compenseranno 268 trilioni di derivati a fronte dei 237 delle banche. Figuratevi quanto saranno contente.

Le buone notizia finiscono qui.

Couré individua con chiarezza le criticità alle quali ci espone questa svolta sistemica.

La prima è la concentrazione di questi soggetti, che diventano sempre più grossi, “di importanza sistemica senza precedenti”. Il default di una clearing house, perciò, “potrebbe condurre a un distruzione sistemica molto seria”. Come se finora avessimo scherzato.

Il secondo rischio deriva dal fatto che le banche, uscite dalla porta, stanno rientrando dalla finestra.  “Un numero crescente di banche – dice – sta partecipando alle CCPs in tutto il mondo”. Comprensibile, vista la quantità di soldi che gira. E questo collegamento può causare serie criticità che ognuno può immaginare.

Terzo rischio: l’interrelazione profonda fra le CCPs. “A causa della mutualizzazione, perdite o carenze di liquidità, nel caso di default di un componente, possono diffondersi agli altri partecipanti”, spiega Couré. E, come se non bastasse tale interrelazione non si limita alle CCPs, visto che a loro volta, sono collegate con altre istituzioni finanziarie”.

Tanti interrogativi generano una risposta che non può che essere ulteriormente regolatoria. Quindi un livello di risk management più elevato da chiedere alle CCPs, una più profonda attività di due diligence da richiedere alle banche che partecipano al loro capitale. E poi “un robusto regime di recovery o risoluzione”, in modo che se devessero fallire potrebbero farlo ordinatamente.

Detto in parole semplici: stiamo creando nuovi mostri che potrebbero fare danni planetari, e pensiamo di imbrigliarli con delle sane regole di comportamento.

Con la buona educazione.

Come se non avessimo fatto altro negli ultimi anni. Inutilmente, peraltro, visto che l’entità delle crisi che abbiamo originato è stata sempre direttamente proporzionale all’incremento della regolazione.

Detto in parole ancora più semplici: stiamo creando le premesse per il prossimo disastro.