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Verso la globalizzazione 2.0


Il fenomeno ormai è talmente visibile che nessuno prova neanche più a minimizzarlo: l’idea stessa della globalizzazione, prima ancora delle pratiche che la incarnano, è definitivamente entrata in crisi nel mondo dopo il 2008. La cronaca si incarica di confermare queste evidenza praticamente ogni giorno. Da ultima l’Ocse, pochi giorni fa, ha elaborato l’ennesimo rapporto che evidenzia il sostanziale regresso del commercio internazionale, ossia una delle costituenti della globalizzazione, mentre l’altra, la libera circolazione dei capitali, viene seriamente questionata da osservatori insospettabili e blasonati.

Comprensibile che molti si stiano ponendo il problema di invertire questa tendenza verso la disgregrazione provando a immaginare una nuova evoluzione del concetto di globalizzazione che sia in qualche modo ulteriore rispetto a quella che abbiamo visto sinora. Una globalizzazione 2.0, per usare la dizione che Benoit Couré, componente del board della Bce ha recentemente utilizzato in uno speech recitato a margine di una conferenza a Parigi da titolo di per sé assai eloquente: “Rethinking Capital Controls and Capital Flows“.

Diventa perciò interessante leggere l’opinione di Couré, che in qualche modo sommarizza pensieri e preoccupazioni di tutto un mondo che la globalizzazione ha promosso e voluto e che adesso si trova a doverne gestire le conseguenze non previste. “La crescita della globalizzazione – ricorda – è un fenomeno che ha caratterizzato gli ultimi 30 anni e che all’indomani della crisi è entrata in stallo”. Non è ancora chiaro, dice, “se i recenti episodi caratterizzino una nuova era di minore integrazione, segnalando l’inizio di un trend di deglobalizzazione, o se sia semplicemente una pausa”. Ma rimane il fatto che il consenso prevalente fra gli economisti e le organizzazioni internazionali, per lungo tempo, fosse sulla circostanza che “la globalizzazione finanziaria fosse desiderabile”. A differenza di allora, adesso gli stessi sostenitori riconoscono che in presenza di mercati imperfetti e pratiche regolatorie inadeguate “gli afflussi di capitale alimentano costosi cicli di boom e bust” che finiscono col danneggiare l’economia.

La soluzione allora è tornare ai controlli di capitale? “Credo – risponde – che ridurre l’integrazione finanziaria riduce i sintomi, senza però risolvere il problema alla radice. Peggio ancora, il rimedio del protezionismo finanziario a, proprio come quello del protezionismo commerciale, genera effetti avversi che riducono la crescita potenziale. Per questa ragione non serve una deglobalizzazione, ma una globalizzazione 2.0”.

Questa nuova globalizzazioni dovrebbe declinarsi lungo tre parole d’ordine: “Efficient, enduring ed equitable”, che potremmo tradurre con efficace, resiliente ed equa. Le tre E della globalizzazione 2.0. In teoria sembra tutto molto semplice. Avere una globalizzazione finanziaria efficiente vuol dire favorire i flussi di capitale che si indirizzano verso usi produttivi, piuttosto che su strumenti che favoriscono i boom e i bust. Renderla resiliente significa monitorare questi flussi e avere la capacità di modificarli, se necessario. Infine, equità va intesa nel senso di evitare che abbiano effetti distributivi non desiderabili, che finiscano ad esempio con l’aumentare la diseguaglianza. In pratica, tutto il contrario di quanto è avvenuto finora.

Rimane da chiedersi se il fatto che i nostri massimi decisori abbiano raggiunto questa consapevolezza voglia dire pure che siano in grado di fare tutto ciò che è necessario, per citare il vecchio brocardo di Mario Draghi. E soprattutto se dispongono degli strumenti per riuscire. Couré ricorda le misure di gestione dei flussi di capitale (capital flow management measures CFMs), che includono anche un più stringente uso della regolazione finanziaria, già all’indomani della crisi utilizzati dai vari policy maker. Gli stessi che oggi guardano più benignamente all’ipotesi di restrizioni temporanee ai flussi di capitale.

L’utilizzo di queste pratiche, dice Couré, ha condotto a una diminuzione dei flussi bancari transfrontalieri, anche se è lecito domandarsi se a tale effetto non abbiano contribuito le crisi di fiducia assai più delle misura di contenimento della varie autorità. In ogni caso è apparso chiaro che la globalizzazione finanziaria somigliava poco al magnifico film che nei primi anni 2000 veniva proiettato in ogni dove. Più che un romanzo rosa a lieto fine, somigliava a un film horror a finale aperto.

E così arriviamo ad oggi. Queste autorità, se vorranno ancora avere un senso politico – e la Bce che da almeno due anni lotta con poco successo contro un’inflazione azzerata è fra queste – dovranno essere in grado, oltre a proporre una nuova narrazione, e in fondo questa è la globalizzazione 2.0 – di sviluppare una nuova azione, i cui contorni finora sono appena delineati. La retorica delle tre E (efficient, enduring ed equitable) può andar bene per i titoli dei giornali, ma rischia di rimanere lettera morta. Ciò in quanto alla base di questa nuova visione ci sta la capacità dei singoli paesi di “migliorare la loro capacità di assorbimento”. Che somiglia molto al vecchio concetto di tenere la casa in ordine. “Nell’eurozona in particolare – osserva – le riforme strutturali devono supportare la crescita e migliorarne il potenziale, e questo può succedere solo allocando il capitale nei settori più produttivi. Un ragionamento simile può essere fatto a livello globale, con la differenza che il contesto istituzionale può essere migliorato prima che i flussi finanziari siano liberalizzati”.

Il secondo passo è migliorare la qualità dei flussi di capitale, favorendo quelli a lungo termine, che si immaginano produttivi, invece di quelli a breve termine, che si sospettano speculativi. Ma questo, come sa chiunque abbia conoscenza della storia, è un tema vecchio e mai risolto. Se ne parlava già all’inizio degli anni ’30, e si replicava alla fine dei cinquanta, quando le monete europee divennero convertibili. Oggi, a differenza di allora, si immaginano soluzioni tecniche nuove. Couré, ad esempio, si domanda se non sia il caso di promuovere, tramite le istituzioni internazionali, dei bond indicizzati al tasso di crescita, di cui hanno discusso nel febbraio scorso gli economisti del PIIE. In sostanza si tratta di scambiare flussi di capitale “buoni” con flussi “cattivi”. Ciò per far comprendere che non è il flusso in sé il problema, ma il tipo di flusso che si fa circolare.

Infine, bisogna vigilare per garantire l’equità, altro grande tema che ormai getta benzina sul fuoco che sta consumando la globalizzazione. Piaccia o meno, molte opinioni pubbliche sono convinte che la globalizzazione abbia nuociuto loro, e questo alimenta la voglia di de-globalizzare. A monte del fatto ci sta la constatazione. che Couré non ha difficoltà a riconoscere, che “apertura del commercio e globalizzazione finanziaria sono interconnesse”. Quest’ultima ha reso molto facile a molte multinazionali “di spostare i propri profitti nei paesi a bassa tassazione e agli individui più ricchi di spostare fondi non dichiarati in conti bancari nei paesi off shore”. “Di conseguenza – sottolinea – i paesi hanno visto erosa la loro base di tassazione e hanno avuto meno risorse a disposizione per redistribuire i guadagni che sono derivati dall’integrazione dei commerci”. Anche qui, la soluzione è la cooperazione internazionale.

A ben vedere, quindi, la globalizzazione 2.0 si fonda su un ruolo rafforzato e raffinato degli organismi internazionali, ossia esattamente il contrario di ciò che la vulgata della deglobalizzazione vuole perseguire. Quest’ultima vuole lasciare, i primi vogliono raddoppiare: chi la spunterà? Si accettano scommesse.

I nuovi mostri: l’alba delle controparti centrali


Una delle conseguenza meno esplorate dell’esplosione della crisi finanziaria del 2008 è stata il sorgere prepotente delle Controparti centrali. Prepotente perché imposto da uno dei tanti G20 andati in scena dopo il grande crollo per cercare di salvare il mondo. E in questa hybris regolatoria i pezzi grossi hanno determinato di affidare a queste entità, che c’erano anche prima ma facevano (e fanno) dell’altro, di entrare a gamba tesa nel florido mercato dei derivati Otc, che, come abbiamo visto, muove appetiti corposi e correlati rischi.

Dal 2009 in poi tanta strada è stata fatta e tanta carta riempita di buone intenzioni. Col risultato che ormai le controparti centrali, che sono normali clearing house, hanno finito col connotarsi come il costituendo pilastro della stabilità finanziaria presente e, soprattutto futura.

Senonché, siccome, com’è noto, il diavolo fa le pentole ma non i coperchi, ecco che i nostri regolatori notano con malcelato disappunto che centralizzare le operazione di compensazione (clearing) finanziaria di tutto il mondo in pochi soggetti, come di fatto sta succedendo in ossequio alle disposizione del G20, crea un rischio sistemico che prima non c’era (nel senso che ce n’era un altro).

Ossia: siccome le controparti centrali ora faranno assai più di quanto facevano prima, proprio per ridurre i rischi che abbiamo visto all’opera nella Grande Crisi, è venuto a determinarsi un rischio nuovo, che prima non c’era, che è “senza precedenti e altamente distruttivo”, almeno secondo quanto dice Benoit Couré, banchiere centrale della Bce, che all’emergere prepotente – sempre perché imposto – delle controparti centrali – ha dedicato un pregevole discorso qualche giorno fa (“Risks in Central counterparties (CCPs)”, 23 gennaio 2014).

Per dirla in altre parole: siamo condannati a passare costantemente dalla padella alla brace. Prima o poi finiremo con lo bruciarci sul serio, quindi.

Essendo, a quanto pare, impossibile sfuggire al destino amaro dell’instabilità, vale la pena almeno cercare di capire di cosa stiamo parlando.

Le controparti centrali (CCPs) svolgono un ruolo molto importante nel sistema finanziario internazionale, segnatamente all’interno dell’Ue. I dati forniti da Couré ci dicono che nel 2012 le clearing house europee hanno compensato, in valore nozionale, circa 200 trilioni di euro (200 mila miliardi) di derivati quotati e altrettanti trilioni di transazioni repo. Il grosso del lavoro sui derivati sta in capo a Eurex, mentre la maggior parte delle operazioni su repo è appannaggio di LCH Clearnet Lt, società rispettivamente tedesca e inglese, così come è inglese la ICE clear Europe, mentre è francese la LCH Clearnet SA. C’è anche un clearing house italiana, la CC&G.

Le CCPs agivano anche sul mercato dei derivati OTC, quindi non regolamentati, ma affidati a meccanismi bilaterali. In questi contratti, come abbiamo visto, una terza parte si interpone fra le due controparti. Opera quindi un meccanismo di compensazione bilaterale, mentre le clearing house si distinguono per essere camere di compensazioni multilaterali.

Non è un semplice dettaglio tecnico. “Le CCPs – spiega Couré – consentono di “nettizzarre” multilateralmente le esposizioni, così che un certo livello di protezione dal rischio viene raggiunto con un minor ammontare di collaterale, o, viceversa, un certo livello di collaterale può consentire un più alto livello di protezione dal rischio”.

Il principio è molto semplice: la compensazione multilaterale, proprio perché interviene fra più soggetti che possono essere contemporaneamente sia debitori che creditori diminuisce l’esposizione globale del credito del sistema, e  di conseguenza, il rischio, che perciò genera una minor richiesta di capitale a garanzia (il collaterale). In sostanza consente di giocare la guerra della finanza con meno munizioni, ma con un volume di fuoco crescente.

Chiaro perciò che le CCPs abbiano incontrato il favore dei regolatori, da sempre crucciati dalle mancanze di capitale delle nostre istituzioni finanziarie.

Si stima, dice sempre Couré, che dopo la migrazione nella loro piattaforma delle transazioni sui derivati OTC, la loro operatività crescerà di almeno il 25% globale. Ciò strapperà alle banche d’affari, finora dominus incontrastate di questo mercato, una fetta notevole delle loro commissioni.

Considerate che prima delle migrazioni le CCPs, a livello globale, hanno mediato 142 trilioni di derivati, a fronte dei 362 trilioni delle banche. Dopo la migrazione si stima che le CCPs compenseranno 268 trilioni di derivati a fronte dei 237 delle banche. Figuratevi quanto saranno contente.

Le buone notizia finiscono qui.

Couré individua con chiarezza le criticità alle quali ci espone questa svolta sistemica.

La prima è la concentrazione di questi soggetti, che diventano sempre più grossi, “di importanza sistemica senza precedenti”. Il default di una clearing house, perciò, “potrebbe condurre a un distruzione sistemica molto seria”. Come se finora avessimo scherzato.

Il secondo rischio deriva dal fatto che le banche, uscite dalla porta, stanno rientrando dalla finestra.  “Un numero crescente di banche – dice – sta partecipando alle CCPs in tutto il mondo”. Comprensibile, vista la quantità di soldi che gira. E questo collegamento può causare serie criticità che ognuno può immaginare.

Terzo rischio: l’interrelazione profonda fra le CCPs. “A causa della mutualizzazione, perdite o carenze di liquidità, nel caso di default di un componente, possono diffondersi agli altri partecipanti”, spiega Couré. E, come se non bastasse tale interrelazione non si limita alle CCPs, visto che a loro volta, sono collegate con altre istituzioni finanziarie”.

Tanti interrogativi generano una risposta che non può che essere ulteriormente regolatoria. Quindi un livello di risk management più elevato da chiedere alle CCPs, una più profonda attività di due diligence da richiedere alle banche che partecipano al loro capitale. E poi “un robusto regime di recovery o risoluzione”, in modo che se devessero fallire potrebbero farlo ordinatamente.

Detto in parole semplici: stiamo creando nuovi mostri che potrebbero fare danni planetari, e pensiamo di imbrigliarli con delle sane regole di comportamento.

Con la buona educazione.

Come se non avessimo fatto altro negli ultimi anni. Inutilmente, peraltro, visto che l’entità delle crisi che abbiamo originato è stata sempre direttamente proporzionale all’incremento della regolazione.

Detto in parole ancora più semplici: stiamo creando le premesse per il prossimo disastro.

L’ora dell’Eurasia


E’ un parallelismo istruttivo quello che Benoit Couré, del board della Bce, traccia fra la crisi vissuta dalle tigri asiatiche alla fine degli anni ’90 e quella che sta vivendo oggi l’eurozona. Se non altro perché mostra con chiarezza quale dovrebbe essere la sfida di fronte alla quale si trova l’Europa della moneta unica e il destino che l’aspetta qualora tutto andrà come dovrebbe.

In pratica mutuare dalle Tigri dell’Asia il loro modello di sviluppo, coniugandolo com le tradizioni europee che affondano le proprie radici nell’immediato dopoguerra, quando fu istituita la CeCa, e che hanno condotto alla creazione di quelle istituzioni sovranazionali che oggi si candidano ad essere gli alfieri dell’Europa che verrà.

In pratica, semplificando, l’eurozona dovrebbe diventare l’Asia d’Occidente: efficienza asiatica e solidarietà europea.

Il ragionamento di Couré parte dalla considerazione che l’Unione europa affonda le sue radici, da un lato, nel desiderio di pace dei paesi europei, che negli anni ’50 condusse alla comunità economica del carbone e dell’acciaio, “il nucleo dell’attuale Unione europea”. E, dall’altro, dalla crisi del sistema di Bretton Woods “che fu la catalizzatrice della moneta unica europea”.

Queste due radici ci hanno condotto dove siamo adesso. E adesso l’eurozona si trova di fronte a sfide terribili che, dice Couret, ricordano quelle affrontate dai paesi emergenti dell’Asia fra il 1997-98.

Ricorderete che la crisi di fine anni ’90 di molti paesi orientali fu provocata da una grande crescita del loro indebitamento frutto dell’espansione del credito che, prima della crisi, aveva generato tassi di crescita importanti. L’aumento dei debiti fu favorito da corposi afflussi di capitale arrivati dall’estero che, mentre pompavano la crescita, generavano notevoli squilibri sulle bilance dei pagamenti oltre a generare una perdita di competitività, che, una volta ritirati i capitali dall’estero, misero sotto pressione prima il cambio e poi il sistema finanziario.

“Tranne che per gli effetti sul cambio – nota Couré – sviluppi simili si sono avuti nell’eurozona prima del 2009, se non nell’area nel suo complesso, ma al livello dei singoli paesi. Si pensava che una cosa del genere non potesse accadere nelle economie avanzate, e tuttavia è esattamente quello che è accaduto in Europa dieci anni dopo la crisi delle tigri asiatiche”.

Da come i paesi asiatici affrontarono la crisi emergono alcune lezioni delle quali, secondo Couré, l’eurozona dovrebbe far tesoro.

La prima lezione è che “serve una profonda ristrutturazione del sistema finanziario”. In Asia le istituzioni finanziarie che non potevano essere salvate furono chiuse ricorda, le altre furono ricapitalizzate e rinforzate, mentre si procedeva a una pesante ristrutturazione del settore corporate. Il contrario di quello che si fece in Giappone, dove “la ricognizione delle perdite fu posposta”, con la conseguenza che vennero alla luce le così dette “banche zombie”, piene di asset poco remunerativi che hanno finito col provocare “il decennio perduto” dell’economia giapponese e una deflazione ventennale.

La seconda lezione è che “servono profonde riforme strutturali e istituzionali”. I paesi asiatici colpiti dalla crisi rinforzarono i loro strumenti di regolazione e supervisione, per prevenire future instabilità, e misero in campo riforme profonde del sistema produttivo. Si capì, insomma, che “una crescita sostenibile può essere ottenuta solo incoraggiando l’imprenditorialità, l’innovazione e l’apertura verso il mercato”

La terza lezione fu che “la ri-nazinoalizzazione e il protezionismo non sono la soluzione della crisi”. Le economie aperte, dice Couré, si riprendono prima di quelle chiuse dai cali di prodotto causati dai deflussi improvvisi di capitale. “Le policy di mercato aperto di questi paesi – osserva – hanno consentito di beneficiare dei vantaggi del mercato aperto”.

L’ultima lezione è quella più interessante. Le tigri asiatiche avevano la possibilità di gestire i tassi di cambio per risolvere le crisi, e questo secondo alcuni comporta una profonda differenza nel confronto con l’eurozona. “Ma io ho un diverso punto di vista”, dice Couré: “Una mancanza di flessibilità del tasso nominale di cambio non preclude un aggiustamento de tasso reale di cambio”.

Detto in altre parole, esistono altri fattori della produzione che sono nella responsabilità dei singoli paesi che consentono di sviluppare politiche economiche capaci di rendere queste economie più resistenti agli shock”.

Le famose riforme strutturali.

“Purtroppo questo non è avvenuto nell’eurozona”, dove le politiche nazionali sono state condotte sotto l’assunzione che “i paesi, le aziende e le famiglie potessero prendere a prestito per sempre”. Ciò ha condotto alla circostanza che “nonostante la necessità di mercati più flessibili a causa della sua moneta unica, l’Europa ha affrontato rigidità nominali più forti dell’Asia nei mercati del lavoro e dei prodotti”.

Dovevamo essere più asiatici degli asiatici, insomma.

Le similitudini si fermano qua. Perché l’eurozona, a differenza della regione del sud est asiatico, ha un mercato unico che, dice Couré, “ha reso possibile creare gli strumenti necessari (EFSF ed ESM) per dare supporto finanziario ai programmi di aggiustamento”. La lezione finale, quindi è che “l’integrazione regionale e il senso di un progetto comune sono fonti di stabilità”.

Senonché, mentre la crisi asiatica è stata consegnata alla storia, quello dell’eurozona è ancora nel mezzo del suo guado. E tuttavia la lezione asiatica sembra aver preso piede da noi.

La prima lezione ha condotto alla riforma del settore finanziario europeo, condotta tramite la raccolta di 225 miliardi di euro di fondi dalle banche, da inizio crisi, oltre a 275 miliardi di capitali iniettati dai paesi per dare solidità alle banche. Risultato: oggi le banche europee più grandi, dice, hanno coefficienti patrimoniali assai più robusti.

Vedremo se la Bce confermerà questa convinzione.

Senza contare, poi , il processo di Unione bancaria, che con l’avvio della supervisione, ricorda Couré, consentirà di arrivare a un sistema finanziario più robusto e trasparente.

E questo ci conduce alla seconda lezione. “Per lasciare la crisi alle nostra spalle – dice – dobbiamo chiederci: cosa finanzia il settore bancario?”

Ossia: cosa devono fare le banche?

La risposta è che bisogna mettere in piedi un nuovo modello di business capace di garantire crescita. “I politici – osserva – non sono nella migliore condizione per decidere quale questo modello debba essere. Se ne occuperà l’economia di mercato. Quello che conta è che si creino le condizioni ambientali favorevoli per sviluppare l’innovazione e l’imprenditorialità”.

Niente politiche stataliste, insomma, ma “disciplina di mercato”.

Fin qui nulla di nuovo.

La novità è che tale ambiente debba essere costruito a livello sovranazionale. Deve essere l’Europa a farsene carico. E tale operazione avrà successo se il contesto europeo sarà in grado di consentire a ogni paese di “sviluppare la propria specificità e il suo vantaggio comparativo”, perché “solo sviluppando le differenza possiamo arrivare alla convergenza”.

Tutto ciò a patto che si evitino nazionalismi e protezionismi (lezione tre) e che, ovviamente, i paesi europei non si lascino tentare da svalutazioni competitive.

Da oggi in poi almeno, viene da dire.

E poi che si faccia un uso produttivo del risparmio che è stato “rinazionalizzato con la crisi e ciò ha aumentato la frammentazione”. Che detto in parole semplici significa che i singoli paesi si sono trovati a dover fare i conti con la fine dei prestiti facili da parte di chi esportava risparmio con la conseguenza che sono esplosi gli spread.

La conclusione è che “malgrado le conseguenza negative, la crisi può avere un esito positivo per l’Europa”. Anche questo ritornello ormai lo conosciamo bene, ma vale sempre la pena ricordarlo, così rimane impresso: “La crisi può guidare il cambiamento e portarci progressi”.

In fretta però, perché “il momento critico adesso è arrivato”, conclude.

E’ l’ora dell’Eurasia.