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I bilanci delle banche centrali arrivano a 22 trilioni

Quest’epoca verrà ricordata, quando scriveranno la storia, come quella in cui le banche centrali hanno di fatto scritto l’agenda della politica. Ma sarebbe poca cosa notarlo se a fronte di questa inusitata deriva finanziaria, non si mettesse in evidenza il costo che tali politiche ha accompagnato, che rimane sospeso sulle nostre teste insieme alle sue conseguenze sociali.

Vale la pena perciò leggere un recente intervento di Christian Noyer (“The size of Central Bank balance sheet – how relevant (important) is it?“, che oltre ad essere il governatore della banca centrale francese, è il chairman del board of directors della Bis. Persona quindi bene informata e dotata della vista lunga che deriva dalla pratica delle visioni d’insieme.

La domanda che Noyer si fa non è affatto peregrina. I bilanci delle banche centrali sono cresciuti come mai prima, per supportare i vari allentamenti monetari. Dal 2007 a oggi sono sostanzialmente triplicati, arrivando a fine 2014 all’incredibile cifra di 22 trilioni di dollari. “E’ interessante notare – dice – che tale aumento si è equamente suddiviso fra i paesi avanzati e quelli emergenti”, con la differenza che mentre nei paesi avanzati le bance centrali “hanno comprato asset domestici”, con una edia di espansione del 10-20% del pil, nei paesi emergenti l’espansione di bilancio è seguita all’accumulazione di riserve in divisa.

Ovviamente le media nascondono situazioni fra loro assai eterogenee. Mentre in Canada il bilancio della banca centrale pesa il 5% del Pil, in Svizzera è arrivato all’80% a causa delle politiche monetarie seguite fino al momento dello sganciamento dall’euro. La Bce, per ragioni tecniche legate al funzionamento del sistema Target 2, ha visto incrementare notevolmente il proprio bilancio quando più acuta era la frammentazione finanziaria dell’area, per arrivare a una sostanziosa riduzione che però è solo temporanea, visto che ormai è operativo il QE grazie al quale il bilancio di Francoforte tornerà sostanzialmente al livello del 2012.

Se questi sono i valori in gioco, riveste particolare interesse la domanda se tale espansione abbia una qualche rilevanza. “Generalmente parlando – dice Noyer – sia gli asset che i debiti di una banca centrale hanno importanza”.

Un’espansione dei debiti, infatti, si verifica “quando la banca centrale aumenta la fornitura di liquidità al settore bancario al fine di influenzare i comportamenti dei prestiti”. In sostanza la banca centrale cerca di spingere sulla leva del credito.

Dal lato degli asset, gli acquisti delle banche centrali abbattono il premio del rischio, appiattendo la curva dei rendimenti e, di fatto, provocando un rebalancing dei portafogli, spingendo al contempo la propensione al rischio del settore privato che deve dar la caccia ai rendimenti.

Se sommiamo i due effetti, ne deduco che ne deriva un’accelerazione del ciclo finanziario, con maggior credito a disposizione che viene usato per spuntare maggiori rendimenti nel settore finanziario, visto che al momento la situazione globale degli investimenti rimane stagnante. Il tutto a scapito dei risparmiatori, spinti a rischiare di più per avere di meno, visto che i tassi sono ormai in territorio negativo.

Ovviamente le discussioni sul tema sono numerose e le vedute assai diverse fra loro. Noyer nota ad esempio che “basandosi su come le politiche monetarie sono state condotte nei passati decenni, le banche hanno sempre avuto la capacità di espandere il credito a un livello di tasso di interesse indipendentemente dal livello dei bilanci delle banche centrali. E il fatto che i tassi siano a zero non cambia questa semplice realtà”.

Ciò significa che sostanzialmente le banche centrali possono influenzare poco il livello del credito erogato. Al contrario “dati i canali di trasmissione di un programma di acquisto di asset, la sua composizione e la durata possono importare tanto quanto le sue dimensioni”. Quindi, sembra di capire che più che l’espansione dal lato dei debiti, è quella dal lato degli asset che può avere conseguenze. Quelle che Noyer chiama “segnali”.

In particolare, gli acquisti di asset possono influenzare la forward guidance, ma ancor di più le aspettative di inflazione, che poi sono il pretesto che le banche centrali hanno usato per sfoderare il loro arsenale. Pensate al caso giapponese, o a quello più vicino a noi del QE europeo.

“Questi segnali – nota ancora – sono stati molto efficienti e conseguenti all’annuncio dell’espansione del programma di acquisto asset del 22 gennaio, con movimenti significativi dei mercati finanziari accompagnanti da un declino dei tassi di interessi lungo tutta la curva dei rendimenti e una crescita dei valori azionari”.

Insomma: quando la banca centrale diventa un attore del mercato, il mercato risponde.

Ma è davvero un pasto gratis, come sembra, o ci sono conseguenze negative che bisogna temere?

Noyer analizza tre punti dolenti. Il timore di molti analisti che tali acquisti di asset finiscano con lo scatenare l’inflazione, che però finora è assolutamente controfattuale, visto che è accaduto il contrario, almeno nell’eurozona.

Il secondo punto, riguarda le implicazioni quasi-fiscali che l’azione delle banche centrali porta con sé. “C’è la percezione che espandere i bilanci delle banche centrali crei un ambiente dove le relazioni fra banche centrali e governi diventino più complicate”. In sostanza, tale aumento espone le banche centrali e nuovi rischi, le rende più vulnerabili e quindi compromette la loro indipendenza.

Il terzo punto riguarda la solvibilità delle banche centrali. “Quasi tutti gli analisti concordano sul fatto che una banca centrale non possa tecnicamente andare in bancarotta, visto che può emettere valuta e riserve quanto le occorre per soddisfare i propri pagamenti: Infatti in passato alcune banche centrale con una grande reputazione hanno operato con un equity negativo per molto tempo”. Molti economisti, tuttavia, osservano che tale situazione può compromettere la capacità di agire della banca centrale.

Non è quindi il fallimento tecnico, la preoccupazione di Noyer, ma quello sostanziale. Una banca che perdesse il controllo della base monetaria a causa dei suoi debiti deve chiedere al governo di ricostituire il proprio capitale per poter agire. In sostanza, il debito della banca centrale diventa un enorme debito fuori bilancio del governo, che in sostanza è l’azionista occulto di tali entità, esasperando quindi il rischio che ho discusso al punto precedente.

Dopo aver premesso che la Bce è ben tutelata da tali rischi, potendo godere di un solido capitale finanziario e reputazionale, Noyer riconosce che un bilancio troppo grande può influenzare l’allocazione delle risorse e provocare trasferimenti fiscali impliciti, fra gli stati, nel caso dell’eurozona, ma anche all’interno degli stati, aggiungo io.

Rimane la domanda su cosa debba farsi per limitare gli effetti di tali politiche che, avverte Noyer “devono essere minimizzati ma non possono essere evitati”.

“Per esempio – dice – tali politiche possono avere conseguenze distributive non intenzionali, facendo crescere il prezzo degli asset e quindi beneficiando le famiglie più ricche“. D’altro canto, spingere sul pedale della crescita tramite QE fa aumentare i posti di lavoro “a vantaggio delle famiglie più fragili”. In altri casi “può crescere il moral hazard”.

Detto ciò, e ricordando che le banche centrali “dovrebbero adottare politiche quanto più possibili neutrali”, come se davvero fosse possibile, il fatto che possano essere conseguenze non intenzionali non deve impedire alle banche centrali di fare quanto reputano necessario, conclude Noyer, ricordando altresì che “le politiche non convenzionali sono necessarie ma complesse”.

Quanto agli effetti, “possono essere distribuiti in maniera tanto più efficiente quanto più il contesto rimane efficiente”. Che è come dire che le conseguenze di tale agire non sono un problema delle banche centrali.

Sono un problema nostro.

 

 

Il nuovo comandamento della Bce: crescete e indebitatevi (ma alla tedesca)

Sicché, e questo è il succo, la Bce vuo’ fa’ l’americana. Datele torto: non ripetono altro, i grandi esperti del giorno dopo, che la Banca centrale europea debba rilasciare le briglie e dare ossigeno all’economia asfittica del nostro tempo.

Metteteci pure che soffia un fastidioso vento deflazionario sulla verde eurozona, che la disoccupazione è ben oltre il tollerabile e che anche la produzione industriale vivacchia in attesa di non si sa quali tempi migliori, mettendo a dura prova la crescita del prodotto. Con la conseguenza che i debiti crescono anziché diminuire.

Si profila, per l’eurozona, il timore di una “stagnazione secolare” della quale ha parlato non soltanto la Bis nella sua ultima relazione annuale, ma anche di recente Christian Noyer, governatore della Banca di Francia in un recente intervento al Paris Europlace International Financial Forum  (“Challenging times for finance and banking in Europe”).

Fra le altre cose, Noyer ricorda che la possibilità di una “stagnazione secolare” si basa sull’assunzione “che i tassi di interesse naturali siano negativi”, che poi è lo stato nel quale si trova la zona euro, che deve vedersela con un’inflazione ferma allo 0,5-06% e un tasso ufficiale ormai portato allo 0,15%.

Perciò non resta che copiare la Fed, anche se con tutte le specificità del caso. Gli americani, dice il mainstream, sono riusciti a far ripartire la crescita e a far scendere la disoccupazione, come daltronde è accaduto agli inglesi. Anche se basterebbe un sovrappiù di analisi per capire che non è oro tutto ciò che luccica.

Ma tant’è: il mercato si nutre di annunci, prima ancora che di ragionamenti.

La Bce perciò, nel giugno scorso ha varato la sua nuova politica monetaria che si basa su tre pilastri: portare il tasso di sconto allo 0,15%, tassi negativi sui depositi presso la Bce, al fine di stimolare l’interbancario a funzionare meglio, e rendere possibili se necessario acquisti di asset, sostanzialmente Abs che hanno sotto prestiti a piccole e media imprese al fine di pilotare il credito bancario verso queste entità, che poi sono quelle che più hanno patito la stretta del credito degli ultimi anni. Il tutto accompagnato dallo stop della sterilizzazione settimanale della liquidità creata con il Securities Markets Programme, ossia l’acquisto di bond.

Lo scopo del gioco è evidente: fare girare più soldi spingendo le banche a concedere più credito. Che poi significa spingere i debitori a indebitarsi di più. La qualcosa è un simpatico azzardo, atteso che l’alto debito privato è stata la causa scatenante della crisi che si trascina ormai da sette anni.

Anche perché, come nota sempre Noyer, l’eurozona sta facendo i conti con un notevole afflusso di capitali dall’estero, incoraggiati anche dall’inflazione bassa che tiene in piedi i rendimenti, che sta rafforzando il cambio dell’euro. La qualcosa non aiuta certo ad avere buone prospettive di ripresa.

Se questo è il quadro, diventa interessante capire come la vedano i banchieri centrali tedeschi che, vuoi o non vuoi, sono sempre gli azionisti di maggioranza della Bce, per capire se questo accomodamento monetario sarà persistente, come dicono le cronache, e se sì a quale prezzo.

All’uopo mi giovo di un altro intervento recente, stavolta di di Sabine Lautenschläger (“Low inflation as a challenge for monetary policy and financial stability?”), già pezzo grosso della Bundesbank, e ora in forza al board della Bce.

Leggere le esternazioni della Lautenschläger, è vieppiù illuminante se le si associano a un’intervista che la banchiera ha rilasciato negli stessi giorni alla Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung, dal titolo assai esplicativo: “I risparmiatori non sono espropriati”, risposta secca della signora alla domanda del giornalista tedesco, secondo il quale la politica di tassi bassi della Bce sta danneggiando i risparmiatori tedeschi, alle prese col notorio tormento dei creditori.

Incrociando le due letture ne ho tratto la sensazione che dev’esser difficile fare il banchiere centrale in Germania, dove l’opinione pubblica ti chiede cose assai diverse di quelle che la politica europea ti “costringe” a fare.

Sicché anche la Lautenschläger, di cui tutto si può dire tranne che sia una morbidona, si è trovata a difendere la politica espansiva della Bce rassicurando il preoccupato giornalista tedesco. Ma poi, nel suo intervento ufficiale, sono emerse alcune sottolineature che rendono chiaro un punto fondamentale: la Bce farà l’americana, sì, ma alla tedesca.

“La Bce potrà assumersi il rischio liquidità derivante dall’acquisto di Abs. Ma assumersi il rischio di credito, per esempio incoraggiando il prestito alle piccole e media imprese, è una responsabilità dei governi nazionali”. Che si potrebbe anche tradurre grossomodo così: la Bce ci mette i soldi, ma solo se i governi ci mettono la faccia (e le garanzie).

Qui la questione si fa astrusa, quindi necessita di un piccolo approfondimento.

L’inizio del ragionamento è il solito: le condizioni generali, e in particolare quelle dell’inflazione, stanno mettendo a rischio l’obiettivo di stabilità dei prezzi che la Bce è chiamata a onorare e perseguire, questo sì, a qualunque costo. E poiché la Bce fa le sue politiche “per l’eurozona come un tutt’uno”, come più volte ripete la banchiera (anche nell’intervista al giornale), ecco che i banchieri tedeschi sono costretti a farsi piacere una politica che rischia di far esplodere la già abbondante liquidità sui mercati euristi con tutte le controindicazioni del caso.

Il problema è che malgrado tutti gli sforzi messi in atto dalla Bce prima di giugno, le erogazioni di credito sono rimaste deboli: “Le recenti osservazioni svolte dall’Eurosistema – spiega – riportano che i termini correnti delle condizioni dei prestiti offerti dalle banche sono più restrittive di quelle che ‘erano in media nel 2003. E se le imprese e i consumatori sanno che devono pagare di più adesso che in futuro per avere credito, essi non ne chiederanno“.

Per questo la Bce ha tirato fuori l’artiglieria. I nuovi LTRO annunciati per settembre e dicembre prossimi consentirano alle banche di  prendere a prestito, per un periodo da un a quattro anni, un ammontare di risorse equivalente al 7% del totale dei prestiti concessi al settore privato non finanziario contabilizzati al mese di aprile scorso. E poiché sono stati esclusi da questo pacchetto di crediti quelli concessi per muti, lo scopo evidente è stimolare la concessione di crediti alle imprese e di credito al consumo.

Insomma: il nuovo comandamento della Bce per crescere è: indebitatevi.

Senonché di buone intenzioni è lastricato l’inferno. E quello dell’eurozona è rappresentato plasticamente dall’andamento degli spread, che provoca insostenibili differenza fra il costo del debito per un’impresa di un paese core e quello pagato dai Pigs.

Ed è qui che entra in gioco il rischio di credito. “Circa il 25% di tutti i prestiti alle piccole e media imprese nei paesi in crisi – ricorda – sono al momento considerati non performing. E ci sarebbe solo un beneficio di breve termine se le banche estendessero il credito senza un’analisi dei rischi di default associati”.

Ed è precisamente per questo che la banchiera collega l’efficacia di tale politica espansiva a un’adeguatda conduzione del comprehensive assessmente che proprio la Bce sta conducendo sui bilanci bancari. “Solo che banche che hanno propriamente svalutato le loro perdite e che sono adeguatamente capitalizzate saranno in grado di erogare credito in termini e condizioi ragionevoli”.

In sostanza la Bce potrà rifiutare di accollarsi crediti da una banca che non sia giudicata in regola. E poiché da novembre inizia la supervisione centralizzata, è chiaro a tutti a chi rimarrà il mano il borsellino di ultima istanza.

Ciò non vuol dire che finirà qui. La banchiera ricorda che già alla conferenza stampa di giugno molti si chiedevano se fosse tutto qua. E’ evidente che prima di fare passi ulteriori la Bce vorrà osservare le conseguenze delle decisioni prese. E poiché “la pazienza è una virtù”, come ci ricorda la signora, bisognerà aspettare prima di decidere ulteriori misure non convenzionali.

L’ultima notazione è dedicata alla “rivitalizzazione degli Abs” i cui requisiti, ci ricorda la banchiera sono stati allentati per renderli scontabili presso la Bce nell’ambito delle operazioni di rifinanziamento. Ma è evidente che tale mercato conoscerebbe la sua primavera solo qualora la Bce decidesse di comprare direttamente questi asset. “Ho una mente aperta circa l’assunzione del rischio di liquidità che tali misure generano”. Ma (c’è sempre un ma) dipende da come questi asset vengono costruiti. “La Bce potrebbe anche caricarsi il rischio di credito”. Ma su questo punto la banchiera è dubbiosa.

Anzi ha la idee chiarissime: “I governi nazionali non dovrebbero essere esentati dalla responsabilità. Ad esempio, un programma di garanzie governative attuato tramite banche di sviluppo statali per le tranche ABS più rischiosi potrebbe essere un contributo decisivo al successo”.

Ricapitolo: la Bce darà più soldi alle banche se le banche si comportano come dice la Bce. e potrebbe comprare anche Abs rischiosi se gli stati forniscono un’adeguata garanzia.

Vorrano pure fare gli americani, quelli della Bce.

Ma sempre tedeschi sono.