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L’insostenibile peso del mattone


Gira e rigira si torna da dove siamo partiti. E il punto di partenza, che ha originato per via finanziaria il caos di questi tristissimi anni, è stato il settore immobiliare che perciò, e non a caso, è il chiodo fisso di tutti i regolatori. Anche perché, come spiega efficacemente la Bis nel suo ultimo quaterly report, “i prezzi delle abitazioni sono indicatori precoci di instabilità finanziaria”.

“Fin troppo spesso – nota la banca – al centro degli episodi di tensione sistemica vi sono stati boom immobiliari alimentati dall’indebitamento, poi sfociati in un bust. L’esperienza storica dimostra che le interazioni fra una rapida crescita dei prezzi delle abitazioni e un’eccessiva espansione del credito sono un segnale significativo dell’accumulo di vulnerabilità nel settore delle famiglie e fonte di perdite future per le banche”.

Purtroppo l’esperienza storica non ci ha insegnato nulla. L’avere identificato una chiara correlazione fra aumento dei corsi immobiliari e conseguenti crisi bancarie, dovute all’espansione irresponsabile del credito, non ha impedito, né impedisce tuttora, che tali boom siano non solo alimentati ma persino perseguiti.

Talché risulta persino schizofrenica l’attitudine a registrare con compiacimento l’andamento crescente dei corsi immobiliari, come sta accadendo in Usa e UK, e poi lamentarsi degli eccessi che rendono il mattone semplicemente insostenibile, quando poi l’eccesso è consustanziale al mercato immobiliare, dove la corposità dei rendimenti implica un’altrettanto elevata rischiosità, addirittura sistemica, visto il largo uso che fanno gli intermediari finanziari di mattone nei collaterali.

La Bis, e non a caso, ha messo in piedi un sistema di rilevazione statistica molto sofisticato per registrare le variazioni del mattone su scala globale, dando seguito a una indicazione in tal senso del G20 arrivata dopo l’ennesimo patratac e sta svolgendo un lavoro egregio malgrado, come ammetta lei stessa, “i dati sui mercati degli immobili commerciali sono assai lacunosi e difficili da reperire già a livello nazionale, e ancor più a livello internazionale”. Precisazione non da poco, atteso che gli immobili commerciali hanno un peso specifico assai elevato sull’andamento del mercato anche per la loro sensitività al clima economico.

Leggo perciò con crescente interesse la seguente domanda: i prezzi delle abitazioni attuali sono sostenibili? E capisco che la semplice circostanza che occorra formulare questa domanda implica che, ancora una volta, non abbiamo imparato niente dalla storia, malgrado sia assai recente.

Gli analisti di solito usano due indici per misurare la sostenibilità del mercato immobiliare, il price-to-rent e il price-to-income. Il primo misura il rapporto fra il canone di locazione di un immobile e il suo prezzo, replicando quindi l’indice dividendo/prezzo che si usa nel mercato azionario. Il secondo misura il rapporto fra il prezzo delle abitazioni e il reddito . Vale la pena ragionarci un po’ sopra per capirli meglio.

Se affitto a dieci un immobile che vale mille, vuol dire che il price-to-rent vale 0,01, ossia che il mio bene ha un rendimento dell’1%, decisamente basso. Ciò può essere determinato o dal costo troppo ridotto della locazione, che quindi dovrebbe essere aumentata, o da quello troppo elevato del bene. Il che genera un interessante paradosso: se i prezzi immobiliari calano, a parità di canone il rendimento aumenta. Quindi un elevato price-to-rent può significare due cose: o sono molto salati gli affitti, o sono poco care le case.  In ogni caso un indice elevato condurrà naturalmente o a un calo degli affitti o a un aumento del costo degli immobili: essendo poco cari gli acquisti e costose le locazioni è logico tendere a comprare piuttosto che affittare.

Se un immobile costa mille e io ho un reddito di dieci, significa che il mio price-to-income vale cento, ossia che in pratica dovrei lavorare cento anni senza spendere nulla per comprare quell’immobile. La qualcosa è chiaro pure a quelli come noi, che esperti non sono, è assolutamente insostenibile. Nessuno potrà comprare, quindi dovrà affittare. Ciò condurrà a un aumento degli affitti e quindi a un incremento del price-to-rent.

Come vedete i due indici si devono leggere insieme, per avere una visione completa. Grossolanamente potremmo dire che un price-to-rent elevato, spingendo la domanda di acquisti, tende a tradursi in una crescita del price-to-income, poiché la maggiore domanda di immobili fa crescere i prezzi. Quindi in qualche modo i due indici sono complementari. Con la complicazione però di avere a che fare con dati poco elastici e praticamente mai in tempo reale. Quindi gli operatori di questo mercato sono auruspici più che analisti.

Detto ciò è interessante vedere come si stiano evolvendo i due indici su scala globale leggendo le statistiche della BIS.

Per non annoiarvi troppo  mi limiterò al caso americano e poi darò un’occhiata a quello canadese e a quello italiano. Ma se avete voglia di saperne di più non avete che da leggervi il report della Bis.

Negli Usa, nell’ultimo triennio, i prezzi reali degli immobili sono cresciuti di circa il 16-17%. Nel suo grafico la Bis ha calcolato l’evoluzione del price-to-rent in relazione alla sua serie storica. Fatta 100 quest’ultima, un livello mettiamo di 110 del PtR implica che l’indice supera del 10% il suo valore storico. O, per dirla più semplicemente, che il rapporto fra prezzo degli affitti e costo degli immobili è del 10% maggiore di quello della storia. Ossia che il rendimento del mio immobile è superiore del 10% rispetto al passato.

Perdonate la prolissità, ma spiegarsi bene all’inizio serve a evitare fraintendimenti.

Ebbene, per gli Usa l’indice price-to-rent misura circa 130. Quindi i rendimenti degli affitti del mattone Usa sono del 30% superiori della media storica.

Se andiamo a vedere il price-to-income, quindi il rapporto prezzo reddito, vediamo che gli Usa stanno  praticamente a livello 100, quindi i prezzi, malgrado l’incremento dell’ultimo triennio (o forse in ragione di ciò) sono ancora allineati al livello “normale” e ben lontani dal picco del 2005-6.

Cosa possiamo dedurne? Che poiché gli affitti hanno un buon rendimento e i prezzi sono nella media, il prezzo degli immobili dovrebbe aumentare (e mai condizionale fu più d’obbligo) nei prossimi anni, visto che molti, credito permettendo, stimeranno un buon investimento comprare immobili per affittarli.

Se prendiamo il caso del Canada, dove i prezzi sono saliti del 5% in tre anni, notiamo che l’indice del price-to-rent pesa addirittura 180. Quindi buon senso vorrebbe che i prezzi degli acquisti salgano, se non fosse però che al tempo stesso il Canada ha un indice del price-to-income pari a 140: quindi il livello dei prezzi sul reddito è del 40% superiore alla sua serie storica. Quindi il Canada ha un doppio problema: costano cari gli affitti, addirittura l’80% della loro serie storica, e anche gli acquisti. Il che non pare un buon viatico per la sostenibilità.

L’Italia appartiene al gruppo dei paesi, come anche la Spagna, dove i corsi immobiliari hanno perso parecchio negli ultimi tre anni, e precisamente il 15%, meno della Spagna, che ha perso oltre il 20%, ma anche dell’Irlanda, che ha perso circa il 16% e dell’Olanda, che ha sfiorato il -20%.

Detto ciò, l’indice del price-to-rent vede l’Italia esattamente a 100, quindi il costo degli affitti è allineato alla sua serie storica, a differenza della Spagna dove sta a 120, replicando il paese iberico, seppure più modestamente, la performance canadese.

Il price-to-income invece vede l’Italia sfiorare quota 120, proprio come la Spagna. Ciò implica che i prezzi siano quasi il 20% più alti della serie storica. In teoria ciò dovrebbe condurre a una correzione, passando magari da un temporaneo aumento degli affitti.

Tutte questa astrazioni astruse hanno un notevole punto di contatto. Seppure nelle diverse caratterizzazioni (affitti troppo alti in America, Spagna e in Canada, prezzi d’acquisto troppo alti in Canada, in Spagna e in Italia) ognuno rivela un rischio sostenibilità che, indirettamente, e l’abbiamo visto anche nel 2008, coinvolge le banche. Il settore immobiliare è ancora a forte rischio di sostenibilità, specie in un’epoca deflazionaria come quella nella quale ci siamo infilati.

Ciò rivela una singolare caratteristica del mercato immobiliare del nostro tempo, ma forse a ben vedere di tutti i tempi: la sua estrema pericolosità.

Il mattone è pesante d’altronde, Spesso insostenibilmente.

Il mattone raschia il barile e trova il Fondo


La settimana scorsa L’Economist ha pubblicato un articolo sulla situazione globale del mercato immobiliare che ci dice alcune cose rilevanti. Per quel che ci riguarda, il settimanale inglese ha calcolato che il “price to income”, ossia lo squilibrio fra il livello generali dei prezzi immobiliari nel nostro paese e quello del reddito quota 12. Vuol dire che c’è un disequilibrio del 12%, quindi i prezzi dovrebbero in media scendere altrettanto per allinearsi al potere d’acquisto degli italiani.

L’indicatore evidenza un dato che si può leggere da due diversi punti di vista: da un lato misura la crescita eccessiva del livello dei corsi immobiliari, dall’altro il decremento reale del reddito, calato costantemente negli ultimi anni per arrivare, secondo le stime più recenti, al livello del 1986. Il combinato disposto porta a una considerazione inquietante: i prezzi in Italia caleranno ancora, complice una situazione creditizia ancora tesa.

Per capire quali siano le cifre in gioco, basta ricordare che secondo l’ultimo rapporto sulla ricchezza delle famiglie italiane, le attività reali nel nostro paese pesano 5.978 miliardi, di cui circa l’84% (5.021 miliardi) sono rappresentati dalle abitazioni. Se davvero i prezzi si allineassero ai redditi reali disponibili, si brucerebbe una ricchezza pari a 602 miliardi. Questo solo per le famiglie. Pensate a cosa accadrebbe ai patrimoni delle istituzioni finanziarie (banche, assicurazione, fondi pensione).

Quanto è probabile questo scenario? Prima di rispondere a questa domanda, dovremmo chiederci come siamo arrivati fino a questo punto.

Una prima risposta la troviamo sulla relazione annuale della Banca d’Italia del 2007, dove viene illustrata la crescita reale dei prezzi delle abitazioni dal 1996 al 2007. Fatto 100 l’indice base (1996) si vede con chiarezza che in Italia i prezzi sono schizzati alle stelle a partire dal 2002 (prima l’indice era fermo su base 100) , quando c’è stato il passaggio lira/euro. Da quel momento in poi l’indice è cresciuto a un ritmo di 10 punti l’anno fino ad arrivare a 150 nel 2007, lo stesso livello degli Stati Uniti. Nello stesso arco di tempo l’indice è arrivato a 260 nel Regno Unito, a 220 in Spagna, poco sotto in Francia. Segno inverso in Giappone e in Germania, dove indice è sceso costantemente fino a quota 70. Quindi qui l’indice dei prezzi è calato in termini reali di circa il 30% in dieci anni.

Se si allunga l’arco di tempo (periodo 1997-2012) e si usa l’indice dei prezzi calcolato dall’Economist, si vede che a fine 2008 l’indice italiano quotava 200 a fronte dei 100 del 1997, sempre sotto Francia (250), Spagna (280) e Gb (310), ma bel al di sopra di Germania (indice fermo a 100) e Giappone (80). Dal 2008 al 2012 i prezzi sono calati dovunque, tranne un leggero apprezzamento in Germania, mentre in Giappone si arriva quasi a 50.

Ancora più illuminante, il confronto, se si fa partire il periodo dal 1975. Fatta 100 la base, l’Italia è seconda solo alla Spagna per incremento dei valori immobiliari. L’indice arriva a quotare 1.750 nel 2008, più o meno al livello della Gran Bretagna (ora siamo intorno a 1.500). La Spagna quell’anno aveva raggiunto quota 4.000 (3000 nel 2012).

Nel lungo periodo, quindi, i prezzi delle abitazioni italiane hanno avuto la crescita più elevata, dopo la Spagna. La bolla italiana, perciò, è di vecchia data. Basti considerare che dal 1975 l’indice americano è passato da 100 ad appena 500, quello francese da 100 a 1.000, quello tedesco da 100 a 250, quello Giappone poco sotto.

Stando così le cose, e stante l’attuale insoddisfacente livello dei redditi, lo sgonfiamento della bolla storica italiana sembra nelle cose.

Senonché abbiamo già visto cosa significherebbe per le famiglie italiane. In pratica un impoverimento generazionale.

Sarà per questo che da qualche tempo i policy maker italiani declinano costantemente la parolina magica “fondo immobiliare” ogni volta che ragionano sulla destinazione dell’enorme patrimonio immobiliare pubblico. Senonché diversi studi mostrano con chiarezza (ne parleremo in un prossimo post) una cosa evidente: l’andamento dei fondi immobiliari, nelle varie forme consentite dalla normativa, è strettamente correlata all’andamento del mercato. I fondi hanno l’unico vantaggio di rendere momentaneamente liquida (o quasi) pezzi di ricchezza letteralmente immobilizzata. E basta. Quindi possono aiutare nel breve, ma non nel medio-lungo, a meno che non cambino le condizioni monetarie e creditizie del Paese e non riparta il mercato.

Insomma, a voler raschiare il barile del mattone si arriva al Fondo. Ma non è detto che basterà.