Etichettato: indebitamento netto

Si scrive DEF, ma si legge FED


Nel bailamme di commenti, applausi e fischi che hanno caratterizzato il dibattito sulla prima vera prova del governo Renzi, ossia il DEF (documento di economia e finanza), rimane in ombra un’inezia che però fa la differenza. Ossia la circostanza che non siamo soli al mondo.

Per rimediare, di conseguenza, è bene abbandonare per un attimo le nostre cronache strapaesane e perdere un po’ di tempo a leggere l’aggiornamento del Global financial stability review del Fondo monetario.

Sfogliando il primo capitolo, a un certo punto mi imbatto in una simpatica allocuzione: “Gli Stati Uniti devono affrontare diverse sfide in relazione alla stabilità finanziaria. (…) L’eventuale percorso di uscita dalle politiche monetarie non convenzionali potrebbe avere importanti ricadute internazionali. Le economie emergenti sono particolarmente vulnerabili se il premio o il tasso a breve cresce più rapidamente del previsto”.

E noi che c’entriamo?

Eccome, se c’entriamo. All’interno dell’eurozona, la situazione dei PIIGS, almeno lato sostenibilità esterna, non è poi così diversa  da quella dei paesi emergenti. L’Italia poi, con il suo 30% posizione netta negativa sull’estero e le sue pressanti esigenze di rifinanziamento del debito pubblico – abbiamo oltre 600 miliardi di debito pubblico collocato all’estero – è assai sensibile ai turbamenti dei tassi internazionali. Non siamo poi così diversi dal Messico, da questo punto di vista. Anzi, per certi versi stiamo pure peggio, visto che gli emergenti, a differenza nostra, possono fare politica monetaria.

E c’entriamo anche per un’altra ragione. “Il passo di normalizzazione della politica monetaria Usa – scrive il Fmi – è probabile abbia effetti significativi sulle altre economie”. E a parte le emergenti, ci sono anche le economie avanzate.

Il Fondo svolge anche alcune simulazioni per testare come un incremento dei tassi americani impatti su quelle di tutte le principali economie, partendo dall’ipotesi che è ragionevole aspettarsi un aumento dei tassi di 100 punti base dal livello “ancora depresso” di febbraio 2014.

“Anche se le principali banche centrali fuori dagli Usa possono controllare le aspettative sui tassi a breve – avvisa il Fmi – le stime suggeriscono che la normalizzazione del premio Usa possa conferire una pressione al rialzo sui tassi di lungo termine. Ovviamente un aumento del premio a termine e dei tassi a breve può avereun impatto ancora più grande”.

Detto in altri termini, quando la Fed inizierà ad alzare i tassi, tutti noi dovremo farci i conti.

A tal proposito il Fmi stima che un aumento del rendimento a lungo di 100 punti basi avrebbe un effetto di rialzo compreso fra i 35 e i 55 punti base sui rendimenti del decennale della Germania, unico stato europeo (non a caso) preso in considerazione nella simulazione. Non serve una laurea per capire che un aumento dei tassi tedeschi ha un effetto più che proporzionale sui nostri. Detto in altri termini, pure se lo spread rimane al livello attuale, se aumentano i rendimenti tedeschi aumenteranno pure i nostri.

E questo ci riporta al nostro DEF.

Se guardiamo alle tabelle diffuse dal governo leggiamo che la spesa per interessi per il 2014 è prevista al 5,2% del Pil. Sappiamo già che la spesa per interessi è la somma algebrica di avanzo primario (quando c’è) e deficit. Sicché l’avanzo del 2,6% (sempre previsto) nel 2014 ci consentirà di tenere il deficit al 2,6%.

Dal 2015 la spesa per interessi è prevista in calo, fino ad arrivare al 2018 al 4,7% del Pil. Contestualmente il saldo primario dovrebbe aumentare dal 3,3% del 2015 al 5% del 2018 (4,2% nel 2016, 4,6% nel 2017, 5% nel 2018), quando addirittura dovremmo ottenere un surplus netto di bilancio dello 0,3% del Pil. L’indebitamento netto strutturale, ossia corretto per il ciclo, dovrebbe arrivare al -0,1% nel 2015 per azzerrarsi (pareggio di bilancio) dal 2016 in poi.

Avere un surplus di bilancio significa avere la possibilità di abbattere lo stock di debito. Il Sacro Graal italiano.

Nel Def 2014 le stime sugli andamenti degli spread per i prossimi anni sono le stesse di quelle fatte dal governo Letta nel settembre scorso, nella nota di aggiornamento al Def 2013. Ricordo che all’epoca il governo prevedeva un avanzo primario del 2,9% sul Pil nel 2014, del 3,7% nel 2015, del 4,5% nel 2016 e del 5,1% nel 2017. Ciò a fronte di uno spread sul bund a 200 punti base nel 2014, di 150 nel 2015 e di 100 punti fra il 2016 e il 2017.

La prima evidenza che salta all’occhio è che gli avanzi primari stimati a settembre sono molto più alti di quelli stimati nel DEF 2014. E poiché il saldo primario è la differenza fra spesa per interessi e indebitamento netto, avere un saldo primario minore può significare che o è aumentato il deficit o è aumentata la spesa per interessi.

Il fatto che l’azzeramento dell’inebitamento strutturale sia rimandato di un anno rispetto a settembre 2013 (-0,1% nel DEF 2014) lascia sospettare che il deficit verrà interpretato un po’ più elasticamente.

La seconda tabella ci dà altre informazioni assai interessanti, laddove si esamina l’andamento delle varie componenti del Pil. La parte del leone, stima il governo, la faranno i consumi privati, previsti in crescita dello 0,2% nel 2014 (i famosi 80 euro in busta paga?), dello 0,9% nel 2015, dell’1,2% nel 2016, dell’1,6% nel 2017 e dell’1,7% nel 2018. Ricordo che nel 2013 i consumi privati si sono contratti del 2,6%.

Un contributo ancora più importante dovrebbe arrivare dagli investimenti fissi lordi, diminuiti del 4,7% nel 2013 erano, che si prevedono in crescita del 2% quest’anno, del 3% l’anno prossimo, fino ad arrivare al 3,8% nel 2018.

La spesa delle amministrazioni pubbliche, negativa per lo 0,8% nel 2013, dovrebbe contribuire per lo 0,2% quest’anno e rimanere vicina a zero fino al 2018 (la famosa Spending review).

Infine, le esportazioni nette. Nel 2013 hanno contributo al Pil per il +0,8%, facendo gridare al miracolo dell’export italiano (guidato dal calo dell’import però).

Negli anni a venire il contributo dell’export netto si abbasserà gradualmente: dal +0,5% del 2014 al +0,1% del 2018. Sostanzialmente il grosso della crescita prevista dipenderà dalla domanda interna. E’ il modo italiano per interpretare la fine delle politiche mercantiliste nell’eurozona.

Stiamo facendo la politica della Germania senza avere i soldi della Germania.

Pompare la domanda interna, se può avere un effetto energizzante sull’umore di molti cittadini (sempre i famosi 80 euro) porta con sé un rischio notevole sul versante dei conti esteri, visto che solo di recente, e solo grazie al calo dell’import, il nostro saldo di conto corrente della bilancia dei pagamenti è tornato (di poco) positivo. Se si fosse voluto puntare sulle esportazioni avrebbe avuto più senso puntare sulla competitività dedicando i famosi dieci miliardi di tagli di cuneo fiscale interamente alle imprese, per abbassare i loro costi relativi.

E tuttavia, anche sul fronte del conto corrente della BoP le previsioni del governo sono buone. A fronte del surplus dello 0,8% del 2013, ottenuto soprattutto grazie alla bilancia commerciale, si stima che quest’anno il surplus salirà all’1,4% del Pil, mantenendosi a questo livello fino al 2018, quando il saldo aumenterà all’1,5%. Mi sono chiesto, senza trovare una risposta, da dove verrà fuori questo saldo, atteso che tutte le voci del conto corrente sono negative tranne quella delle merci, che peraltro di prevede in rapido prosciugamento.

Se qualcuno può spiegarmi questa stranezza gliene sono grato. Anche perché nel DEF non c’è scritto come si sia arrivati a questa stima del saldo corrente.

Ma non è tanto questo il punto, o almeno non solo. Il punto è che scommettere su uno spread calante, come già aveva fatto il governo Letta, significa implicitamente puntare sulla FED. Ossia scommettere sulla circostanza che la banca centrale americana continuerà ancora a lungo la sua politica monetaria ultraespansiva, tenendosi la Bce come riserva in panchina. Francoforte dovrebbe preparare il suo personale quantitative easing, come non a caso ha sollecitato il ministro Padoan durante la conferenza stampa di presentazione del DEF, per intervenire appena la FED dovesse decidere di rallentare il suo. Il solito dilemma fra squilibrio o depressione.

Solo che la BCE non è la FED. E il Fmi molto opportunamente ce lo ricorda.

Ve la faccio semplice: il governo sta puntando su una politica fiscale sostanzialmente espansiva, pure a rischio dell’equilibrio di conto corrente della BoP e del saldo fiscale, scommettendo sul proseguimento di una politica monetaria espansiva, nella speranza che si rimetta in moto la macchina della crescita e che gli squilibri trovino da soli di che riequilibrarsi.

Detto ancora più semplicemente: il governo scrive DEF, ma legge FED.

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L’apolitica fiscale


Così, improvvisamente, il debito pubblico – il nostro in particolare – torna d’attualità.

Leggo preoccupate articolesse che dubitano della sostenibilità dei nostri conti, e raffinatissime analisi retrosceniche (oggi su Repubblica) sull’intenzione del governo di “appropriarsi” dei soldi dei fondi pensione italiani per costringerli a comprare btp. Come se bastassero un centinaio scarso di miliardi di acquisti di Btp a garantire la sostenibilità del nostro debito.

Meglio ancora, leggo interpretazioni terroristiche di un rapporto del Fmi che ventilano prelievi forzosi a doppia cifra sulla ricchezza netta dei cittadini che scatenano un putiferio. Tanto che il Fmi smentisce dicendo che la sua era solo un’argomentazione teorica, mentre i malpensanti sottolineano che il fatto stesso che se ne parli implica che qualcuni ci stia già pensando.

E giù polemiche e spauracchi.

Il dibattito, mai sopito, sulla patrimoniale si rianima e prende corpo.

Possibile che ci faranno piangere, fra una legge di stabilità e l’altra?

Corro a leggermi l’ultimo bollettino economico della Banca d’Italia in cerca di rassicurazioni.

Nel capitolo dedicato alla finanza pubblica leggo che il governo ha già fatto una correzione dei conti per rientrare dallo sforamento del 3% previsto dai Trattati. In pratica una correzione dello 0,2% del Pil che dovrebbe portare nelle esauste casse governative 1,6 miliardi grazie a vendite di immobili, un’altra costante delle finanziarie italiane, e tagli di spese. Ma cosa più importante Bankitalia mi ricorda i il futuro che ci aspetta sulla base della Nota di aggiornamento del Def pubblicata dal Tesoro il 20 settembre scorso.

In particolare, il governo prevede di chiudere il 2013 con un avanzo primario del 2,4% del Pil che, sottratto alla montagna di soldi che dobbiamo pagare per gli interessi sul debito (il 5,4% del Pil) porta l’indebitamento netto nominale (quello che conta per Bruxelles) al fatidico 3%, che corrisponde a uno 0,4% di indebitamento netto strutturale, ossia calcolato escludendo gli effetti del ciclo economico e le misure temporanee).

Quest’ultima variabile è poco conosciuta e merita un approfondimento prima di andare avanti con i numeri.

Calcolare il saldo al netto dell’impatto delle fluttuazioni economiche e delle misure straordinarie consente in pratica di distinguere le componenti discrezionali della politica fiscale da quelle automatiche. Conoscerlo è importante perché l’impegno che abbiamo preso con l’Europa è quello del bilancio in pareggio, laddove il pareggio è riferito all’azzeramento dell’indebitamento netto strutturale (che deve arrivare a zero sul Pil) e non all’indebitamento netto nominale.

Ma questo indicatore ci dice un’altra cosa molto importante:  in pratica dà la misura di quanto disavanzo sia provocato dalle circostanze e quanto dalle scelte politiche.

E’ una sorta di indicatore di scelte fiscalmente scellerate. E ciò spiega perché debba tendere allo zero.

So bene che parlare di finanza pubblica in questi termini è semplicistico, però il succo è questo.

Torniamo ai nostri numeri, ma stavolta non parliamo più di certezze ma di previsioni.

Fra il 2014 e il 2017, prevede il governo, succederanno alcune cose positive.

1) L’avanzo primario è destinato a crescere: sarà il 2,9% del Pil nel 2014, il 3,7% nel 2015, il 4,5% nel 2016 e il 5,1% nel 2017;

2) la spesa per interessi si dovrebbe stabilizzare, con lieve tendenza alla decrescita, passando dal 5,4% del Pil al (casuale?) 5,1% del 2017, ossia quanto il previsto avanzo primario.

3) La coincidenza di avanzo primario e spesa per interessi, in pratica azzera l’indebitamento netto, che nel 2017 si prevede allo 0,1% del Pil;

4) Il nostro indebitamento netto strutturale, invece, dovrebbe azzerarsi già nel 2015 (pareggio di bilancio) e rimanere a zero nei due anni successivi.

5) La dinamica positiva dell’indebitamento dovrebbe condurre a un abbassamento del debito sul Pil che raggiungerà il 132,8% nel 2014 per poi scendere al 120,1% nel 2017, addirittura al 116,6% se da questa montagna detraiamo i soldi spesi per il sostegno ai paesi dell’Unione europea in difficoltà.

Questo quadro idilliaco mi ha molto rassicurato. Salvo poi, per pure istinto masochistico, andarmi a vedere i presupposti macroeconomici che stanno dietro queste previsioni.

Una per tutti: il governo prevede una crescita dell’1% nel 2014 che si rafforzerà fino ad arrivare all’1,9% nel 2017. Quanto al calo della spesa per interessi, questa incorpora la previsione di un calo strutturale degli spread, evidentemente.

E infatti a pagina 28 leggo che “la spesa per interessi passa dal 5,5 per cento del 2012 al 5,2 per cento del 2017. L’attuale scenario ipotizza una graduale chiusura degli spread di rendimento a dieci anni dei titoli di Stato italiani rispetto a quelli tedeschi a 200 punti base nel 2014, 150 nel 2015 e 100 nel 2016 e 2017”.

Vabbé le previsioni sono previsioni.

Allora andiamo a vedere l’ultima legge di stabilità che dovrebbe dare corpo a tali previsioni.

Nelle linee guida leggiamo una dichiarazione d’intenti vagamente inquietante: “Il Governo programma interventi che determineranno entrate di natura straordinaria, attualmente di difficile quantificazione. Tali risorse verranno utilizzate per il rimborso di ulteriori quote di debiti commerciali in conto capitale ed eventualmente per altre finalità di natura non strutturale. È inoltre previsto uno sforzo ulteriore di valorizzazione del patrimonio pubblico”.

Quindi leggo la notazione che “la manovra consente di raggiungere l’obiettivo di indebitamento netto indicato nella Nota di aggiornamento del DEF. Il disavanzo nel 2014 risulterà pari al 2,5 per cento del PIL, per effetto di misure di sostegno all’economia pari allo 0,2 per cento del prodotto. La Legge di stabilità include inoltre una norma che definisce interventi strutturali dell’ordine di 3 miliardi l’anno nel triennio 2015-17 al fine di raggiungere il saldo programmato per il 2015, 2016 e 2017 (rispettivamente 1,6%, 0,8% e 0,1% del PIL)”.

Quindi una cosa la sappiamo per certo: ci saranno entrate fiscali straordinarie “attualmente di difficile quantificazione” ed entrate (o tagli, vedremo) per 3 miliardi l’anno per garantire il raggiungimento del target di indebitamento netto nominale previsto dal DeF (sempre che ci sia la crescita prevista).

In tutto questo l’indebitamento netto strutturale sarà azzerato sin dal 2015. Quindi non si prevede nessuna scelta politica capace di far salire il deficit.

Cosa si deduce da tutto cio?

Semplice: di fatto il governo rinuncia a fare politica fiscale almeno da qui al 2017, dovendosi preoccupare di rispettare i saldi (nominali e strutturali) e non avendo risorse per preoccuparsi di null’altro. Pure a costo di brutte soprese a carico del risparmio privato, che di fatto rimane l’unica risorsa a cui attingere se si vuole fare qualcosina di più per rilanciare la crescita.

In Italia la politica fiscale è l’apolitica fiscale.

I travet pubblici italiani pagano il conto del 2013


Pochi giorni dopo la pubblicazione dei conti nazionali per il 2012, l’Istat ha rilasciato  il conto economico trimestrale delle amministrazioni pubbliche, che ci consente di fare un piccolo passo avanti nella nostra analisi della contabilità pubblica.

Poiché ormai sapete tutto sul senso e il significato dell’avanzo primario non ci tornerò sopra. Vi basti sapere che nel secondo trimestre 2013 tale saldo è risultato positivo per una quota pari al 4,7% del Pil, lo 0,9% in più dello stesso trimestre del 2012.

Una buona notizia che ne nasconde un’altra: ossia l’andamento del saldo corrente, anch’esso positivo e in crescita rispetto al secondo trimestre 2012 (dallo 0,2% allo 0,4% del Pil).

Fermiamoci un attimo: cos’è il saldo corrente?

Molti di voi lo sapranno già, però è utile rimarcare la differenza fra il saldo primario (differenza fra entrate e uscite correnti senza considerare gli interessi sul debito) e il saldo corrente (differenza fra entrate e uscite correnti compresi gli interessi sul debito).

In sostanza il saldo corrente è quello che rimane delle entrate correnti al netto delle spese correnti complessive.

La ciccia, insomma.

Bene, nel secondo trimestre 2013 il nostro saldo corrente è migliorato ed è positivo. Significa che, malgrado la mole di interessi passivi che hanno divorato il nostro avanzo primario, siamo riusciti pure a salvare qualcosa dalla nostra spesa corrente. In particolare quello 0,4% del Pil che equivale precisamente a 1,644 miliardi.

La buona notizia, tuttavia, non dovrebbe esimerci da una semplice domanda: da dove sono arrivati questi soldi?

Come ogni saldo, anche quello corrente è la risultante di entrate e spese. Quindi dobbiamo vedere innanzitutto come siano cambiate le entrate e le spese correnti rispetto al 2012.

Dal lato delle entrate si vede che sono aumentate dell’1,2% fra i due trimestri considerati (2012/2013), passando da 180,091 miliardi a 182,297. Il grosso dell’aumento è da imputarsi all’aumento delle imposte dirette (+4,1%, da 57,748 mld a 60,132) che compensa il calo di quelle indirette, diminuite del 2,1% (da 57,964 a 56,723). Quindi abbiamo +2,384 miliardi di incassi da imposte dirette e -1,241 miliardi di imposte indirette. Che significa +1,143 mililardi di entrate da tasse come saldo positivo.

Il calo delle imposte indirette (Iva in testa) è uno degli effetti del calo dei consumi, evidentemente, in qualche modo connesso con l’aumento del carico fiscale, che infatti nel trimestre considerato ha generato entrate record, pari al 48,3% del Pil, corrispondente a una pressione fiscale del 43,8%, 1,3% in più rispetto al trimestre corrispondente del 2012.

All’aumento delle entrate correnti dell’1,2%, tuttavia, ha corrisposto un aumento delle uscite correnti dello 0,7%, pari a 2,206 miliardi.

In particolare, sono passate dai 179,466 miliardi del secondo trimestre 2012 a 180,653 nel 2013. Quindi una parte del nostro aumento di entrate è andato a compensare un aumento di spesa.

La constatazione è tanto più rilevante in quanto, scorrendo i dati analitici, scopro che una delle voci più rilevanti della nostra spesa corrente, ossia quella per gli interessi sul debito, è diminuita nei due trimestri, addirittura del 7%. In particolare è passata dai 23,827 miliardi del secondo trimestre 2012 a 22,148 miliardi, ben 1,679 miliardi in meno.

Ciò malgrado la spesa corrente complessiva è aumentata.

Come mai?

La parte del leone l’hanno fatta le prestazioni sociali in denaro (il welfare), cresciute del 2,9%.

In particolare sono aumentate di 2,082 miliardi (da 72,750 mld a 74,832). Un altro +4,1% l’hanno segnato i consumi intermedi, aumentati di 895 milioni di euro (da 21,593 a 22,488). Il totale di queste due voci sfiora i tre miliardi (2,977 mld) di spesa corrente in più. Se poi ci aggiungiamo le “altre uscite correnti”, cresciute del 3,5% (781 milioni) li superiamo abbondantemente.

Ricapitoliamo: abbiamo avuto meno spese per interessi per oltre 1,6 miliardi (grazie alla generosità della Bce che ha fatto diminuire gli spread) e abbiamo speso oltre tre miliardi in più. Come abbiamo fatto ad avere un saldo corrente positivo?

Semplice: abbiamo avuto più entrate fiscali e, soprattutto, abbiamo risparmiato sul costo del lavoro dei dipendenti pubblici.

La voce Redditi da lavoro dipendente segna infatti un calo di 892 milioni di euro, passando dai 39,239 miliardi del secondo trimestre 2012 ai 38,347 del 2013, il 2,3% in meno.

Quindi circa la metà del nostro saldo corrente positivo l’hanno pagato i dipendenti pubblici. La loro è l’unica voce della spesa corrente che non solo non aumenta ma diminuisce.

Un grazie sarebbe solo una questione di buona educazione.