Etichettato: mercato interbancario

Le “emissioni” della Bce e la grande glaciazione del credito


Qualcosa s’è rotto, nel magico mondo della finanza europea. E malgrado le banche centrali non facciano mancare il loro amorevole conforto, sotto forma di accomodanti cuscini imbottiti di liquidità, le banche continuano a non fidarsi. Non soltanto dell’economia reale, che appare asfitica e vagamente deflazionaria in Europa e stanca persino nel magico mondo anglosassone del Quantitative easing. Non si fidano neanche l’una dell’altra. Il mercato interbancario è in piena glaciazione.

Qualcosa s’è rotto, specialmente in Europa, e pure se tutti giurano che ormai il danno è riparato, le statistiche dicono il contrario. Quelle della Banca dei regolamenti internazionali, per esempio, che ha rilasciato il suo ultimo International banking statistics relativo al terzo trimestre 2013.

Scorrendo dati e tabelle, leggo una frase rivelatoria: “La magnitudo e la durata del declino delle posizioni interbancarie globali dal 2011 è simile a quella osservata durante la crisi globale del 2008-2009”. Con una differenza non da poco: “Nel 2008-09 la contrazione dell’interbancario era comune a tutto il mondo, mentre nel 2011-13 si è concentrata in Europa, specie nell’eurozona”.

Il mercato interbancario, lo ricordo, è quello che alimenta i prestiti fra le banche in eccesso di liquidità e quelle che ne abbisognano. Tali prestiti, che vengono remunerati nel mercato europeo col tasso Euribor, possono anche solo coprire l’arco delle 24 ore. Si parla in tal caso di credito intraday . Tale credito ha un suo tasso di riferimento che si chiama Eonia.

Misurare lo stato di salute dell’interbancario, serve ad avere un’idea del livello di fiducia che le banche nutrono l’una nei confronti dell’altra, e quindi del sistema nel suo complesso. Un mercato interbancario congelato, perciò, significa che le banche si sono rinchiuse in se stesse. Pensano ai fatti propri. E’ una forma di protezionismo, che, di fatto, riduce la circolazione del capitale.

La nube che oscura il sole del credito ha radici profonde. Dopo la crisi del 2008, i regolatori hanno spinto le banche innanzitutto a rinforzare i propri requisiti di capitale, mentre allentavano la disciplina monetaria fornendo garanzie e liquidità per dar loro il tempo di sbarazzarsi della spazzatura finanziaria accumulata nei bilancio nel anni del bengodi. Da questo punto di vista gli osservatori assicurano che ci sia stato un miglioramento. Le banche sono più capitalizzate e i bilanci alleggeriti (a spese di quelli pubblici) dalla spazzatura.

Rimane però il problema della fiducia, e non è questione da poco. Nel caso dell’eurozona, poi, è all’opera quella che potremmo chiamare una maligna eterogenesi dei fini, ossia la gelata è una conseguenza non intenzionale di un’azione intenzionale. L’azione della Bce.

Pochi giorni fa il Financial Times ha scritto di un’improvvisa impennata del tasso Eonia, quindi del costo dei prestiti overnight, provocata dalla restituzione alla Bce di ben 450 miliardi che le banche euroee avevano preso in prestito col primo LTRO, ossia l’operazione tramite la quale la Bce aveva concesso prestiti all’1% per tre anni. La conseguenza di tale maxi rimborso è stata duplice: da un lato si è sgonfiato il bilancio della Bce, che ha sterilizzato l’equivalente quantità di moneta. Dall’altra si è ristrezza la liquidità. La diminuizione della liquidità ha avuto l’effetto di far salire i tassi overnight, che dopo l’ultimo taglio del costo del denaro della Bce erano scesi quasi a zero, e invece sono risaliti a 35 punti base la settimana scorsa.

Ma aldilà dei tecnicismi, è il senso dell’accaduto che è importante: le banche hanno dato priorità alla regolazione delle proprie pendenze con la Bce, piuttosto che fare credito alle altre banche. Ognuno pensa ai fatti suoi, insomma. Tutto il contrario di come dovrebbe funzionare un modello cooperativo.

Questa mentalità curtense, appannaggio della solita Europa a vocazione deflazionaria, checché ne dicano, rassicuranti, i nostri banchieri centrali, è il sintomo però di una tendenza globale, cui non è estranea la Fed.

La contrazione dell’attività bancaria internazionale, nel terzo trimestre 2013 è arrivata a 508 miliardi di dollari, pari all’1,8% del totale, che ha finito con l’assestarsi a quota28,5 trilioni di dollari (28.500 miliardi). “La gran parte di questa contrazione – spiega la Bri – ha riguardato il mercato interbancario, che ha continuato il suo declino evidente fin dal 2011”. Dal settembre 2011 al settembre 2013, il mercato interbancario, compreso quelle infragruppo, ha cumulato un calo ari a 2,9 trilioni di dollari, il 15% del totale.

Il 2011, in Europa, è lo stesso anno in cui la Bce ha dato inizio all’LTRO. Quindi ha un senso che i flussi interbancari siano rallentati nell’eurozona, visto che le banche avevano a disposizione la generosa Bce a rifornirle di liquidità. Adesso però il flusso si è invertito: la Bce si è trasformata in calamita di liquidità bancaria. Ma il risultato non cambia: l’interbancario europeo si sta prosciugando.

La gelata del credito dell’estate del 2013 è preoccupante perché ormai individua un preciso trend che inizia dal 2011. La Bri ipotizza che il calo del terzo trimestre sia da imputarsi alla volatilità sui mercati finanziari provocata dopo l’annuncio di maggio della Fed dell’inizio del tapering, poi molto provvidamente ritrattato. Ma evidentemente, aldilà della circostanza specifica, la contrazione ha ragioni assai più profonde, direi strutturali.

Se andiamo a vedere l’andamento del credito verso gli operatori non bancari, quindi istituzioni finanziarie non bancaria, governi o aziende, nel terzo trimestre c’è stato un calo dello 0,3%, pari a 37 miliardi dell’attività globale che, per quanto ridotto, si connota per essere il secondo consecutivo. Col risultato che la crescita già modesta di tale voce durante il 2012 è stata completamente azzerata.

Quanto ai mercati emergenti, anche il credito nei loro confronti mostra segnali di rallentamento. L’attività si è incrementata di appena 57 miliardi, in gran parte però assorbiti dalla Cina, mentre nel resto dei paesi emergenti il declino è diffuso. Non a caso nel corso del vertice di Davos, andato in scena in questi giorni, abbiamo assistito all’autopromozione dei paesi emergenti in debito d’ossigeno finanziario, proprio mentre si ventilava la solita crisi in Argentina e il rublo raggiungeva il suo minimo storico sull’euro e il dollaro.

Ecco perciò la singolare morale, che ci insegna questa storia. Le “emissioni” finanziarie delle banche centrali, in particolare della nostrana Bce, hanno avuto sul clima bancario generale lo stesso effetto dei gas serra: hanno riscaldato l’aria fino al punto di condurre il credito verso una grande glaciazione. Prima perché hanno incoraggiato le banche a dismettere qualunque forma di cooperazione, in quanto ognuna era incoraggiata a rivolgersi alla Banca centrale per i suoi fabbisogni, poi perché, una volta che la tensione finanziaria si è allentata, la Bce è diventata un ricettacolo di liquidità. A livello globale, poi, vedremo i danni che provocherà la “ritirata” della Fed.

Questo per dire che ogni volta che invochiamo un intervento pubblico dovremmo ricordarci che ha sempre conseguenza.

Specie non intenzionali.

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Il default americano, ovvero la fine del mondo


Per capire perché mai il mondo tremi ogni volta che gli americani giocano col loro debito pubblico basta leggere tre paginette dell’ultima Financial stability review della BoE.

La banca centrale inglese prende talmente sul serio la possibilità che gli americani, fra uno shutdown e l’altro, finiscano col mandare in default il loro debito che hanno analizzato in profondità il ruolo degli Us treasury (i titoli di stato) nel sistema finanziario globale.

Una lettura molto edificante, dalla quale ho tratto una conclusione molto semplice e altrattanto nota: il mondo è una gigantesca bomba finanziaria e la miccia sta a Washington.

Quello che scopro in più leggendo l’analisi della BoE è che già la minaccia di un default è pericolosa per la stabilità finanziaria, trattandosi di un territorio in gran parte inesplorato. “E’ difficile – scrive la BoE – giudicare l’impatto preciso di uno shock sui Treasury”.

La BoE ricorda che i bond americani non hanno clausole di cross-default, ossia quel particolare meccanismo giuridico per il quale un default su una classe di obbligazioni si estende a tutte le classi di obbligazioni di quell’emittente. Ad esempio se io ho un debito per l’acquisto di un automobile e non pago la rata, il mio default sul debito dell’automobile non si estende al debito che ho per il mutuo.

La mancanza di una cross-default provision implica che un default settoriale su una classe di bond americani non si estenda a tutti gli altri. Di conseguenza la magnitudo della crisi dipenderà dal numero e dall’ammontare delle obbligazioni il cui pagamento verrà ritardato.

Nelle ultime cronache da shutdown e debt ceiling dell’ottobre scorso ballavano circa 3.000 miliardi di debito americano, di cui un po’ meno di 500 erano T-bills, e il resto erano notes e bond. In totale parliamo di circa un quarto della montagna di obbigazioni americane in giro per il mondo. Più che sufficienti per far dire alla BoE che “quest’esperienza  ha messo in evidenza che l’impatto di uno stress sui titoli americani può rapidamente diventare grande”.

La BoE individue due canali attraverso i quali il contagio può diffondersi per il mondo. Uno chiamato “fast burn”, quindi rapido e drammatico, e l’altro “slow burn”, lento ma sistemico.

Il primo terremoto, il più violento, sia per la rapidità che per la magnitudo, è quello che si provocherebbe sul mercato dei Repo, ossia quelle transazioni (come i pronti contro termine) in cui una parte cede un’obbligazione a un’altra in cambio di contanti, impegnandosi a ricomprarla al termine di una scadenza, restituendo la cifra presa a prestito.

Il mercato dei Repo è fonte di grandi preoccupazione per i regolatori. Di recente perché in questo mercato sono esplosi come collaterali gli MBS. Ma anche perché, ed è il nostro caso, perché i titoli di stati americani pesano circa un terzo dei collaterali depositati a garanzia.

I primary dealers americani, ossia le banche autorizzate dal Tesoro a comprare Treasury direttamente dal governo, sono grandi partecipanti del mercato Usa dei Repo “e usano circa 1.500 miliardi di treasury”.

Un sottoinsieme dell’ampio mercato dei Repo è quello costituito dalle transazioni tri-party repo. La logica del processo non cambia, solo che in questi scambi fra le due parti, ossia chi chiede cash in cambio di collaterale e chi dà il cash prendendo a tempo i titoli, si interpone una terza parte, ossia un agente che svolge il ruolo di “arbitro” fra le due, custodendo i titoli, garantendo l’esecutività delle transazioni. Agisce, insomma, come un soggetto di clearing.

Negli Stati Uniti questo ruolo viene svolto da due soli soggetti: la Bank of New York Mellon e la JP Morgan.

Il solo mercato americano tri-party repo, ossia quella parte delle transazione Repo intermediate dalle banche di clearing, quota circa 500 miliardi di treasury usati come collaterali in media nel mese di settembre.

All’epoca dello shutdown, scrive la BoE, “il mercato dei Repo si deteriorò. Ci fu un un brusco aumento nel costo dei prestiti Repo che si appoggiavano su collaterali Treasury, che raggiunse il picco di 26 punti base il 16 ottobre, 18 punti in più rispetto all’inizio dello stesso mese”. Un segnale – spiega – del timore che le tensioni sul bilancio pubblico americano finissero con lo scaricarsi sul mercato dei Repo. E in quei giorni si notò anche una certa disaffezione nei confronti di questo collaterale.

Da ciò la Boe ne deduce che “in caso di default si può prevedere che il mercato repo basato sui Treasury si essiccherebbe rapidamente”. Un mercato che pesa, lo ricordo di nuovo, un terzo del totale.

Peggio ancora andrebbe se se i prestatori finissero con “l’aumentare gli haircuts sugli altri collaterali, come risposta allo stress sui Treasury”. Il famoso effetto contagio che si traduce in straordinarie perdite a causa dei timori di soffrirne.

Della serie: mi sparo in testa per evitare l’emicrania.

Non bastassero i danni sul mercato dei repo, un default americano avrebbe effetti terribili anche sul mercato monetario, che pesa una cosetta da 2.400 miliardi di dollari di asset. In questo mercato operano fondi che investono il denaro dei loro sottoscrittori in strumenti di breve termine come la carta commerciale o, appunto, i T bill, ossia la  i treasury a breve termine.

Sul totale degli asset in circolazione, i T bill pesano circa 450 miliardi di dollari, ai quali si aggiungono altri 200 miliardi di dollari investiti in reverse repo, ossia in transazioni pronti contro termini in cui i fondi monetari sono controparte venditrice nella fase di ritorno (quindi rivendono il titolo che avevano comprato dal promotore in cerca di liquidità).

Così quando leggete che i mercati sono profondamente interrelati avete un’idea di che vuol dire.

Un default Usa avrebbe nel mercato monetario l’effetto di uno tsunami, atteso che tale mercato viene percepito come uno dei più sicuri (infatti offre rendimenti molto bassi). Anche stavolta, i fondi monetari dovrebbero vendere pezzi di altri asset per compensare il crash dei titoli americani, e questo avrebbe un effetto diretto sulle banche che sponsorizzano questi fondi. “Anche le banche europee potrebbero trovarsi in difficoltà ad ottenere fonti di funding alternative al dollaro in caso di condizioni di mercato stressato”.

Non vi basta?

Allora sappiate che una perdita di fiducia nel dollaro, anche senza arrivare a un default, potrebbe creare una mancanza di collaterale disponibile da contrapporre alle operazioni repo e sui derivati. In pratica, le controparti centrali si troverebbero senza strumenti per fare il loro lavoro, con la conseguenza che “ci sarebbe un ulteriore peggioramento delle condizioni di mercato”.

Il contagio si estenderebbe fino alle borse. Sempre ad ottobre, infatti, la semplice prospettiva di un default convinse il Chicago mercantile exchange ad aumentare del 12% il margine richiesto agli investitori (ossia la quota di deposito richiesta a fronte della transazione), per operare sugli swap sui tassi d’interesse americani, mentre il mercato di Hong Kong aumentava lo sconto sui titoli americani. “Questo comportamento pro-ciclico delle controparti centrali e delle borse ha il potenziale di peggiorare il collateral shortage”, ossia la mancanza di collaterale.

Gli ultimi due canali grazie ai quali il contagio si diffonderebbe sono quello della perdita mark to market sui bond americani, che sono in grande quantità nelle pance delle banche di tutto il mondo, a cominciare da quelle giapponesi “esponendo le istituzioni giapponesi a notevoli perdite potenziali”, e dulcis in fundo, quello delle riserve valutarie.

Quest’ultimo merita un breve approfondimento. Per quanto iscritto dai tecnici della BoE fra gli “slower burne”, ossia uno di quei canali che produce effetti lentamente, la perdita una fiducia del dollaro (cos’altro è un default?) metterebbe a serio rischio il ruolo del dollaro come valuta di riserva per stati e banche centrali.

Si calcola che dei 6.000 miliardi di dollari di riserve note, circa il 62% sia composto da dollari, mentre l’euro arriva al 24%. Un calo di fiducia, lo si è visto sempre ad ottobre, quando i rendimenti sui titoli a breve americani aumentarono significativamente (30 punti base), potrebbe spingere i gestori di queste riserve a orientarsi altrove.

Provo a ricapitolare. Un default americano “brucerebbe” prima l’interbancario, lasciando a corto di collaterale il mercato repo e quello monetario, quindi salirebbe di livello fino a terremotare le controparti centrali e le borse, sempre a causa del collateral shortage, ossia la mancanza di un collaterale alternativo credibile al treasury.

Sottolineo che su tale mancanza di alternativa l’America ci ha costruito la sua fortuna.

Quindi il contagio andrebbe a bussare direttamente ai bilanci delle banche, che stanno dietro questi mercati, prima infliggendo perdite in conto capitale e poi essiccando la loro possibilità di concedere credito, per la gioia dell’economia reale.

Infine, la devastazione arriverebbe fino ai piani alti, ossia gli stati e le le loro banche centrali.

Sarebbe una cataclisma senza precedenti nella storia.  

La fine del mondo.

Ecco perché il dollaro viene considerato un investimento sicuro.