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I crediti “invisibili” della Banca centrale


Se i debiti di una banca centrale sono i crediti dell’economia reale, pubblica e privata, cosa sono i suoi crediti? La risposta più semplice, che in fondo non è così distante dalla realtà, è che i crediti di una banca centrale sono i debiti dell’economia reale. Questo innanzitutto per un principio di identità contabile, visto che il bilancio di una banca centrale non è diverso, almeno nella logica di costruzione, da quello di una qualsiasi azienda. Ma poi anche di sostanza. Se l’economia ha bisogno dei debiti della banca centrale (BC) per poter funzionare, almeno nello schema semplificato che abbiamo estratto da uno studio della BoE, al tempo stesso la BC ha bisogno dei debiti dell’economia reale per bilanciare i suoi. In sostanza, come un qualunque azienda, deve avere degli asset.

La differenza fra un BC e una qualunque azienda risiede nella peculiarità dei suoi asset (vedi schema). Converrà quindi esaminarli uno ad uno. Il primo, probabilmente noto a tutti, è l’oro, retaggio per le banche centrali più antiche, del vecchio gold standard, quando le riserve auree erano la base della circolazione delle banconote. L’oro è stato demonetizzato alla fin degli anni ’70 del secolo scorso, al termine di una lunga fase di instabilità innescata dalla fine del sistema di Bretton Woods decisa dagli Usa il 15 agosto 1971. Ma l’oro è rimasto, e in alcuni casi – tipo la Fed, ma anche la nostra Bankitalia – in quantità rilevanti.

Pure se non svolge alcuna funzione monetaria – nel senso che l’emissione di moneta non dipende più dalla quantità di riserve auree – l’oro rimane comunque un asset che deve essere in qualche modo contabilizzato. Il sistema contabile IFRS, cui diverse BC fano riferimento, sottolinea che l’oro deve essere considerato come una commodity e non come uno strumento finanziario. E in mancanza di determinazioni più precise, le BC hanno adottato diversi metodi per quantificarne il valore. A tal fine molte distinguono fra oro monetario, che ha un grado di purezza del 99,9% – che viene inserito fra le riserve monetarie, e oro non monetario. Alcune valutano l’oro monetario al costo, altre al prezzo di mercato. L’oro non monetario è più comunemente valutato al costo. Questa pratica di valutare l’oro al costo genera problemi di vario genere quando si decide di rivalutarlo. In particolare su come considerarne i profitti ai fini della distribuzione dell’utile.

La seconda voce importante, che insieme all’oro alimenta le riserve della BC sono le valute estere. Anche ai tempi del Gold standard c’erano le riserve in valuta, e ancor di più quando negli anni Venti del XX secolo si affermò il Gold exchange standard. Ancora oggi, molte BC inseriscono nel bilancio le loro riserve in valuta estera che, fra le altre cose, giovano ai loro scopi di politica monetaria – ad esempio quando intervengono sul mercato dei cambi – e quindi generano potenziali guadagni e perdite per i conti dell’istituto.

Anche per questi guadagni e perdite, funziona però la regola del sottosopra che, come abbiamo visto, caratterizza la BC. “Gli effetti di questi movimento possono essere controintuitivi”, scrive la BoE e un esempio chiarirà subito il perché. Se una BC è brava a fare il suo lavoro, e quindi magari impedisce all’inflazione di superare i target, è facile che la valuta nazionale rimanga stabile o tenda pure a rafforzarsi. Questo significa che la BC perde sulle proprie riserve estere, che si svalutano rispetto alla valuta nazionale. E’ ciò che la teoria chiama una “good loss”, visto che è un segnale di forza dell’economia. Al contrario, se la valuta nazionale si svaluta, la BC guadagna sulle riserve estere. In questo caso si parla di “bad profits”. Ciò rende alquanto complesso dare a queste perdite o guadagni il giusto senso contabile. Se una banca centrale guadagna sulle riserve estere – e quindi la moneta va male – l’applicazione dei principi IFRS vorrebbe che questi guadagni fossero inseriti nel calcolo degli utili da distribuire. Così facendo si rischia di diminuire gli asset reali della banca proprio quando l’economia reale ne avrebbe più bisogno. Anche qui le varie BC hanno adottato soluzioni diverse al problema. L’Eurosistema, ad esempio, non conta le perdite o guadagni sulle transazioni valutarie a meno che non cambi il valore dell’intera posizione valutaria.

La terza classe di asset che dobbiamo considerare sono gli strumenti finanziari che le BC accumulano nei loro bilanci sul lato dell’attivo quando acquistano titoli sul mercato aperto. Questa pratica, che con l’inizio massiccio dei vari QE ha fatto esplodere i bilanci delle BC (vedi grafico) diventa sempre più strategica ai fini delle valutazioni dei bilanci delle BC. Come una qualunque banca, ma per fini assai differenti, la BC compra strumenti finanziari che deve valutare al costo o al fair value, e poi ne accumula altri, ad esempio quando effettua dei repo con le controparti finanziarie. A differenza di una banca normale, però, una BC deve tenere conto di alcune criticità. Fra queste la circostanza che una BC, proprio in virtù del ruolo che gioca sui mercati, può influenzarli sensibilmente. Se il mercato si accorgesse che una BC sta vendendo un certo asset, questo potrebbe indebolirlo, magari realizzando l’obiettivo opposto rispetto a quello che la BC voleva raggiungere.

Questo ci riporta alla vera caratteristica saliente degli asset della BC: questi ultimi devono essere invisibili. Devono esserci – e funzionare – come fantasmi all’interno dei mercati perché il loro scopo è esattamente all’opposto di quello dei mercati. Questi ultimi mirano al profitto, le BC alla stabilità finanziaria, pure a costo del profitto.

Il corollario di questo teorema ci conduce all’ultimo asset di una BC, che poi è quello che conta veramente: la credibilità, ossia l’asset intangibile (e invisibile) per eccellenza. Come ogni istituzione finanziaria, a cominciare dalle banche, anche le BC basano la loro capacità di lavorare sulla credibilità. Con la differenza che se una banca commerciale perde credibilità rischia di fallire. Se una BC perde credibilità non fallisce – le BC non possono fallire -: fallisce la moneta. Il che è come dire che tutti i debiti che in questa moneta sono espressi, a cominciare dalle banconote, perdono il loro valore. Ecco perché i crediti della BC equivalgono sostanzialmente oltre che contabilmente ai debiti dell’economia reale. Se fallisce la moneta, fallisce l’economia.

Il Paese di conseguenza.

(3/segue)

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Il default americano, ovvero la fine del mondo


Per capire perché mai il mondo tremi ogni volta che gli americani giocano col loro debito pubblico basta leggere tre paginette dell’ultima Financial stability review della BoE.

La banca centrale inglese prende talmente sul serio la possibilità che gli americani, fra uno shutdown e l’altro, finiscano col mandare in default il loro debito che hanno analizzato in profondità il ruolo degli Us treasury (i titoli di stato) nel sistema finanziario globale.

Una lettura molto edificante, dalla quale ho tratto una conclusione molto semplice e altrattanto nota: il mondo è una gigantesca bomba finanziaria e la miccia sta a Washington.

Quello che scopro in più leggendo l’analisi della BoE è che già la minaccia di un default è pericolosa per la stabilità finanziaria, trattandosi di un territorio in gran parte inesplorato. “E’ difficile – scrive la BoE – giudicare l’impatto preciso di uno shock sui Treasury”.

La BoE ricorda che i bond americani non hanno clausole di cross-default, ossia quel particolare meccanismo giuridico per il quale un default su una classe di obbligazioni si estende a tutte le classi di obbligazioni di quell’emittente. Ad esempio se io ho un debito per l’acquisto di un automobile e non pago la rata, il mio default sul debito dell’automobile non si estende al debito che ho per il mutuo.

La mancanza di una cross-default provision implica che un default settoriale su una classe di bond americani non si estenda a tutti gli altri. Di conseguenza la magnitudo della crisi dipenderà dal numero e dall’ammontare delle obbligazioni il cui pagamento verrà ritardato.

Nelle ultime cronache da shutdown e debt ceiling dell’ottobre scorso ballavano circa 3.000 miliardi di debito americano, di cui un po’ meno di 500 erano T-bills, e il resto erano notes e bond. In totale parliamo di circa un quarto della montagna di obbigazioni americane in giro per il mondo. Più che sufficienti per far dire alla BoE che “quest’esperienza  ha messo in evidenza che l’impatto di uno stress sui titoli americani può rapidamente diventare grande”.

La BoE individue due canali attraverso i quali il contagio può diffondersi per il mondo. Uno chiamato “fast burn”, quindi rapido e drammatico, e l’altro “slow burn”, lento ma sistemico.

Il primo terremoto, il più violento, sia per la rapidità che per la magnitudo, è quello che si provocherebbe sul mercato dei Repo, ossia quelle transazioni (come i pronti contro termine) in cui una parte cede un’obbligazione a un’altra in cambio di contanti, impegnandosi a ricomprarla al termine di una scadenza, restituendo la cifra presa a prestito.

Il mercato dei Repo è fonte di grandi preoccupazione per i regolatori. Di recente perché in questo mercato sono esplosi come collaterali gli MBS. Ma anche perché, ed è il nostro caso, perché i titoli di stati americani pesano circa un terzo dei collaterali depositati a garanzia.

I primary dealers americani, ossia le banche autorizzate dal Tesoro a comprare Treasury direttamente dal governo, sono grandi partecipanti del mercato Usa dei Repo “e usano circa 1.500 miliardi di treasury”.

Un sottoinsieme dell’ampio mercato dei Repo è quello costituito dalle transazioni tri-party repo. La logica del processo non cambia, solo che in questi scambi fra le due parti, ossia chi chiede cash in cambio di collaterale e chi dà il cash prendendo a tempo i titoli, si interpone una terza parte, ossia un agente che svolge il ruolo di “arbitro” fra le due, custodendo i titoli, garantendo l’esecutività delle transazioni. Agisce, insomma, come un soggetto di clearing.

Negli Stati Uniti questo ruolo viene svolto da due soli soggetti: la Bank of New York Mellon e la JP Morgan.

Il solo mercato americano tri-party repo, ossia quella parte delle transazione Repo intermediate dalle banche di clearing, quota circa 500 miliardi di treasury usati come collaterali in media nel mese di settembre.

All’epoca dello shutdown, scrive la BoE, “il mercato dei Repo si deteriorò. Ci fu un un brusco aumento nel costo dei prestiti Repo che si appoggiavano su collaterali Treasury, che raggiunse il picco di 26 punti base il 16 ottobre, 18 punti in più rispetto all’inizio dello stesso mese”. Un segnale – spiega – del timore che le tensioni sul bilancio pubblico americano finissero con lo scaricarsi sul mercato dei Repo. E in quei giorni si notò anche una certa disaffezione nei confronti di questo collaterale.

Da ciò la Boe ne deduce che “in caso di default si può prevedere che il mercato repo basato sui Treasury si essiccherebbe rapidamente”. Un mercato che pesa, lo ricordo di nuovo, un terzo del totale.

Peggio ancora andrebbe se se i prestatori finissero con “l’aumentare gli haircuts sugli altri collaterali, come risposta allo stress sui Treasury”. Il famoso effetto contagio che si traduce in straordinarie perdite a causa dei timori di soffrirne.

Della serie: mi sparo in testa per evitare l’emicrania.

Non bastassero i danni sul mercato dei repo, un default americano avrebbe effetti terribili anche sul mercato monetario, che pesa una cosetta da 2.400 miliardi di dollari di asset. In questo mercato operano fondi che investono il denaro dei loro sottoscrittori in strumenti di breve termine come la carta commerciale o, appunto, i T bill, ossia la  i treasury a breve termine.

Sul totale degli asset in circolazione, i T bill pesano circa 450 miliardi di dollari, ai quali si aggiungono altri 200 miliardi di dollari investiti in reverse repo, ossia in transazioni pronti contro termini in cui i fondi monetari sono controparte venditrice nella fase di ritorno (quindi rivendono il titolo che avevano comprato dal promotore in cerca di liquidità).

Così quando leggete che i mercati sono profondamente interrelati avete un’idea di che vuol dire.

Un default Usa avrebbe nel mercato monetario l’effetto di uno tsunami, atteso che tale mercato viene percepito come uno dei più sicuri (infatti offre rendimenti molto bassi). Anche stavolta, i fondi monetari dovrebbero vendere pezzi di altri asset per compensare il crash dei titoli americani, e questo avrebbe un effetto diretto sulle banche che sponsorizzano questi fondi. “Anche le banche europee potrebbero trovarsi in difficoltà ad ottenere fonti di funding alternative al dollaro in caso di condizioni di mercato stressato”.

Non vi basta?

Allora sappiate che una perdita di fiducia nel dollaro, anche senza arrivare a un default, potrebbe creare una mancanza di collaterale disponibile da contrapporre alle operazioni repo e sui derivati. In pratica, le controparti centrali si troverebbero senza strumenti per fare il loro lavoro, con la conseguenza che “ci sarebbe un ulteriore peggioramento delle condizioni di mercato”.

Il contagio si estenderebbe fino alle borse. Sempre ad ottobre, infatti, la semplice prospettiva di un default convinse il Chicago mercantile exchange ad aumentare del 12% il margine richiesto agli investitori (ossia la quota di deposito richiesta a fronte della transazione), per operare sugli swap sui tassi d’interesse americani, mentre il mercato di Hong Kong aumentava lo sconto sui titoli americani. “Questo comportamento pro-ciclico delle controparti centrali e delle borse ha il potenziale di peggiorare il collateral shortage”, ossia la mancanza di collaterale.

Gli ultimi due canali grazie ai quali il contagio si diffonderebbe sono quello della perdita mark to market sui bond americani, che sono in grande quantità nelle pance delle banche di tutto il mondo, a cominciare da quelle giapponesi “esponendo le istituzioni giapponesi a notevoli perdite potenziali”, e dulcis in fundo, quello delle riserve valutarie.

Quest’ultimo merita un breve approfondimento. Per quanto iscritto dai tecnici della BoE fra gli “slower burne”, ossia uno di quei canali che produce effetti lentamente, la perdita una fiducia del dollaro (cos’altro è un default?) metterebbe a serio rischio il ruolo del dollaro come valuta di riserva per stati e banche centrali.

Si calcola che dei 6.000 miliardi di dollari di riserve note, circa il 62% sia composto da dollari, mentre l’euro arriva al 24%. Un calo di fiducia, lo si è visto sempre ad ottobre, quando i rendimenti sui titoli a breve americani aumentarono significativamente (30 punti base), potrebbe spingere i gestori di queste riserve a orientarsi altrove.

Provo a ricapitolare. Un default americano “brucerebbe” prima l’interbancario, lasciando a corto di collaterale il mercato repo e quello monetario, quindi salirebbe di livello fino a terremotare le controparti centrali e le borse, sempre a causa del collateral shortage, ossia la mancanza di un collaterale alternativo credibile al treasury.

Sottolineo che su tale mancanza di alternativa l’America ci ha costruito la sua fortuna.

Quindi il contagio andrebbe a bussare direttamente ai bilanci delle banche, che stanno dietro questi mercati, prima infliggendo perdite in conto capitale e poi essiccando la loro possibilità di concedere credito, per la gioia dell’economia reale.

Infine, la devastazione arriverebbe fino ai piani alti, ossia gli stati e le le loro banche centrali.

Sarebbe una cataclisma senza precedenti nella storia.  

La fine del mondo.

Ecco perché il dollaro viene considerato un investimento sicuro.