Etichettato: riserve valutarie

La fredda guerra della Russia: un paese in riserva


Può resistere perciò la Russia al dimagrimento del prodotto e al deflusso di capitali esteri?

Un modo per provare a intuire una risposta può esser quello di monitorare l’andamento delle riserve valutarie.

Variabile statistica assai astrusa, la quantità di riserve di un paese viene osservata assai poco dai non addetti ai lavori, malgrado la teoria dell’economia internazionale spieghi quanto sia rilevante ai fini dell’equilibrio, innanzitutto valutario.

Eppure tutto quello che c’è da sapere su quello che sta accadendo alle finanze russe ce lo racconta quest’indicatore statistico, che giusto gli asset manager che trafficano in valute controllano con maniacale attenzione.

Nel primo decennio del XXI secolo la Russia ha accumulato quantità ragguardevoli di riserve valutarie. All’inizio della sua epopea, al 31 dicembre del 2002, le riserve russe quotavano meno di 40 miliardi di dollari, di cui quasi quattro in oro e oltre 44 in valuta estera. La banca centrale non specifica, essendo segreto fra i meglio custoditi, quale valuta estera, ma ci si può arrivare per deduzione ricordando la quantità di volte che i russi, in questi dieci anni, hanno detto di voler maggiormente diversificare le proprie riserve denominate in dollari.

Cinque anni dopo, a fine dicembre 2007, le riserve russe erano decuplicate: 478,7 miliardi di dollari. Anni durante i quali si consuma l’epopea dei Brics, definiti come la speranza nascente dell’economia internazionale per masse di popolazione da occidentalizzare al modico prezzo degli attivi delle loro bilance commerciali.

Il grande flusso del nuovo mercato mondo prevedeva un flusso crescente di scambi che, presumendosi incessante, avrebbe fatto crescere senza limiti la domanda di beni energetici, di cui la Russia continua ad essere ricca, e di nient’altro a ben vedere, atteso che l’Ocse, nel suo ultimo survey report, dipinge l’industria russa come obsoleta, costosa e fortemente inquinante, oltre ad essere sostanzialmente un’impresa di stato.

Cinque anni per decuplicare la riserve, vuol dire anche insaziabilità dell’Occidente, cui corrisponde una sostanziale inesauribilità di risorse finanziarie. Da dove arrivano tutti questi soldi che l’Occidente elargisce ai suoi fornitori di gas del Levante o di paccottiglia manifatturiera asiatica?

Rispondere vuol dire arrivare alle radici stessa della fredda guerra: guerra di numeri, statistiche e denaro fittizio, o capitale fittizio per dirla con le parole di Marx e di Schumpeter. E che la Russia accettando le regole del Grande Gioco abbia gettato le premesse della sua sconfitta lo dicono, ancora una volta le statistiche.

A fine 2013 la Russia aveva all’estero appena 50 miliardi di dollari di investimenti di portafoglio a fronte degli 8.000 miliardi nordamericani. Un Davide contro un Golia, senza neanche la mazzafionda.

Ma poiché la fredda guerra non ammette sconfitti, così come una volta venivano definiti coloro che ne uscivano rovinati, ecco che il destino che si prepara per la Russia sarà altro, con tutta probabilità. Non la rovinosa sconfitta, che rovinerebbe altresì l’Europa e pure qualche banca americana, ma la definitiva inclusione.

La durata delle riserve russe, in tal senso, è la migliore unità di misura possibile del conto alla rovescia che separa l’orso russo dalla definitiva clausura.

A fine 2007, perciò, le riserve russe erano decuplicate. E la crescita rigogliosa, irrefrenabile e avida, dura per buona parte del 2008, fino al secondo trimestre.

Poi il mondo conosce lo sconvolgimento del crack dei subprime americani. Atto di guerra anch’esso, ma involontario, pressoché auto inflitto da una finanza in cui l’istinto del profitto finisce sempre col declinarsi in quello del suicidio.

Serve una prova di quanto la Russia sia “nordamericana”? Eccola: le riserve internazionali russe, che a metà giugno erano 568 miliardi collassano nel grande armageddon dell’estate 2008 che assesta il primo colpo a una storia di successo come era stata quella delle riserve russe, e nel terzo trimestre le vede diminuire di una dozzina di miliardi.

Ma il peggio viene in autunno: i russi per tenersi in piedi iniziano a bruciare riserve. La fine di Lehman Brothers sconvolge il mondo tutto. A fine anno le riserve diminuiranno di oltre 140 miliardi, fermandosi a 426 miliardi, meno di quanto fossero due anni prima.

Ma il mondo è attonito e tutto viene considerato eccezionale. Erano gli anni post Lehman, quando anche la grande Germania perdeva cinque punti di Pil. Gli studiosi coniarono il termine Grande Recessione per paragonare quel momento alla Grande Depressione degli anni ’30, pur distinguendola. Chissà perché poi.

Le riserve russe continuano a calare anche nel 2009, nel primo trimestre, quando poi la potenza di fuoco della Fed mise sul tappeto risorse finanziarie come mai si era visto nella storia. Così, grazie agli Usa, le riserve Russe ricominciano a salire: 383 miliardi nel primo trimestre, diventano 439 a fine anno, poi 480 nel 2010, 516 nel 2011, 537 nel 2012.

Poi arriva il 2013, anno sfortunatissimo per i russi. Ancora ad aprile le riserve quotavano 533 miliardi di dollari, ma a maggio la Fed suona il campanello, e nel mondo finisce la ricreazione.

La dichiarazione di Bernanke costa alla Russia 15 miliardi di riserve, e soprattutto innesca un calo che non si è più fermato. A fine 2013 le riserve arrivano a 509 miliardi, da ottobre 2013 ne ha bruciato per 15 miliardi, all’incirca corrispondenti ai deflussi registrati dalla Bri.

Quindi la crisi Ucraina. Nel primo trimestre 2014 le riserve sono passate da 509 a 486 miliardi: circa 23 miliardi in un trimestre, e ancora l’invasione non era cominciata. In meno di un anno e senza guerra la Russia ha consumato quasi il 10% delle sue riserve, e ciò malgrado (o di conseguenza) il rublo è sempre più debole e i tassi sempre più alti.

Parte il conto alla rovescia. E il mondo, col suo migliore sorriso di circostanza, neanche se ne accorge.

(4/segue)

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Il default americano, ovvero la fine del mondo


Per capire perché mai il mondo tremi ogni volta che gli americani giocano col loro debito pubblico basta leggere tre paginette dell’ultima Financial stability review della BoE.

La banca centrale inglese prende talmente sul serio la possibilità che gli americani, fra uno shutdown e l’altro, finiscano col mandare in default il loro debito che hanno analizzato in profondità il ruolo degli Us treasury (i titoli di stato) nel sistema finanziario globale.

Una lettura molto edificante, dalla quale ho tratto una conclusione molto semplice e altrattanto nota: il mondo è una gigantesca bomba finanziaria e la miccia sta a Washington.

Quello che scopro in più leggendo l’analisi della BoE è che già la minaccia di un default è pericolosa per la stabilità finanziaria, trattandosi di un territorio in gran parte inesplorato. “E’ difficile – scrive la BoE – giudicare l’impatto preciso di uno shock sui Treasury”.

La BoE ricorda che i bond americani non hanno clausole di cross-default, ossia quel particolare meccanismo giuridico per il quale un default su una classe di obbligazioni si estende a tutte le classi di obbligazioni di quell’emittente. Ad esempio se io ho un debito per l’acquisto di un automobile e non pago la rata, il mio default sul debito dell’automobile non si estende al debito che ho per il mutuo.

La mancanza di una cross-default provision implica che un default settoriale su una classe di bond americani non si estenda a tutti gli altri. Di conseguenza la magnitudo della crisi dipenderà dal numero e dall’ammontare delle obbligazioni il cui pagamento verrà ritardato.

Nelle ultime cronache da shutdown e debt ceiling dell’ottobre scorso ballavano circa 3.000 miliardi di debito americano, di cui un po’ meno di 500 erano T-bills, e il resto erano notes e bond. In totale parliamo di circa un quarto della montagna di obbigazioni americane in giro per il mondo. Più che sufficienti per far dire alla BoE che “quest’esperienza  ha messo in evidenza che l’impatto di uno stress sui titoli americani può rapidamente diventare grande”.

La BoE individue due canali attraverso i quali il contagio può diffondersi per il mondo. Uno chiamato “fast burn”, quindi rapido e drammatico, e l’altro “slow burn”, lento ma sistemico.

Il primo terremoto, il più violento, sia per la rapidità che per la magnitudo, è quello che si provocherebbe sul mercato dei Repo, ossia quelle transazioni (come i pronti contro termine) in cui una parte cede un’obbligazione a un’altra in cambio di contanti, impegnandosi a ricomprarla al termine di una scadenza, restituendo la cifra presa a prestito.

Il mercato dei Repo è fonte di grandi preoccupazione per i regolatori. Di recente perché in questo mercato sono esplosi come collaterali gli MBS. Ma anche perché, ed è il nostro caso, perché i titoli di stati americani pesano circa un terzo dei collaterali depositati a garanzia.

I primary dealers americani, ossia le banche autorizzate dal Tesoro a comprare Treasury direttamente dal governo, sono grandi partecipanti del mercato Usa dei Repo “e usano circa 1.500 miliardi di treasury”.

Un sottoinsieme dell’ampio mercato dei Repo è quello costituito dalle transazioni tri-party repo. La logica del processo non cambia, solo che in questi scambi fra le due parti, ossia chi chiede cash in cambio di collaterale e chi dà il cash prendendo a tempo i titoli, si interpone una terza parte, ossia un agente che svolge il ruolo di “arbitro” fra le due, custodendo i titoli, garantendo l’esecutività delle transazioni. Agisce, insomma, come un soggetto di clearing.

Negli Stati Uniti questo ruolo viene svolto da due soli soggetti: la Bank of New York Mellon e la JP Morgan.

Il solo mercato americano tri-party repo, ossia quella parte delle transazione Repo intermediate dalle banche di clearing, quota circa 500 miliardi di treasury usati come collaterali in media nel mese di settembre.

All’epoca dello shutdown, scrive la BoE, “il mercato dei Repo si deteriorò. Ci fu un un brusco aumento nel costo dei prestiti Repo che si appoggiavano su collaterali Treasury, che raggiunse il picco di 26 punti base il 16 ottobre, 18 punti in più rispetto all’inizio dello stesso mese”. Un segnale – spiega – del timore che le tensioni sul bilancio pubblico americano finissero con lo scaricarsi sul mercato dei Repo. E in quei giorni si notò anche una certa disaffezione nei confronti di questo collaterale.

Da ciò la Boe ne deduce che “in caso di default si può prevedere che il mercato repo basato sui Treasury si essiccherebbe rapidamente”. Un mercato che pesa, lo ricordo di nuovo, un terzo del totale.

Peggio ancora andrebbe se se i prestatori finissero con “l’aumentare gli haircuts sugli altri collaterali, come risposta allo stress sui Treasury”. Il famoso effetto contagio che si traduce in straordinarie perdite a causa dei timori di soffrirne.

Della serie: mi sparo in testa per evitare l’emicrania.

Non bastassero i danni sul mercato dei repo, un default americano avrebbe effetti terribili anche sul mercato monetario, che pesa una cosetta da 2.400 miliardi di dollari di asset. In questo mercato operano fondi che investono il denaro dei loro sottoscrittori in strumenti di breve termine come la carta commerciale o, appunto, i T bill, ossia la  i treasury a breve termine.

Sul totale degli asset in circolazione, i T bill pesano circa 450 miliardi di dollari, ai quali si aggiungono altri 200 miliardi di dollari investiti in reverse repo, ossia in transazioni pronti contro termini in cui i fondi monetari sono controparte venditrice nella fase di ritorno (quindi rivendono il titolo che avevano comprato dal promotore in cerca di liquidità).

Così quando leggete che i mercati sono profondamente interrelati avete un’idea di che vuol dire.

Un default Usa avrebbe nel mercato monetario l’effetto di uno tsunami, atteso che tale mercato viene percepito come uno dei più sicuri (infatti offre rendimenti molto bassi). Anche stavolta, i fondi monetari dovrebbero vendere pezzi di altri asset per compensare il crash dei titoli americani, e questo avrebbe un effetto diretto sulle banche che sponsorizzano questi fondi. “Anche le banche europee potrebbero trovarsi in difficoltà ad ottenere fonti di funding alternative al dollaro in caso di condizioni di mercato stressato”.

Non vi basta?

Allora sappiate che una perdita di fiducia nel dollaro, anche senza arrivare a un default, potrebbe creare una mancanza di collaterale disponibile da contrapporre alle operazioni repo e sui derivati. In pratica, le controparti centrali si troverebbero senza strumenti per fare il loro lavoro, con la conseguenza che “ci sarebbe un ulteriore peggioramento delle condizioni di mercato”.

Il contagio si estenderebbe fino alle borse. Sempre ad ottobre, infatti, la semplice prospettiva di un default convinse il Chicago mercantile exchange ad aumentare del 12% il margine richiesto agli investitori (ossia la quota di deposito richiesta a fronte della transazione), per operare sugli swap sui tassi d’interesse americani, mentre il mercato di Hong Kong aumentava lo sconto sui titoli americani. “Questo comportamento pro-ciclico delle controparti centrali e delle borse ha il potenziale di peggiorare il collateral shortage”, ossia la mancanza di collaterale.

Gli ultimi due canali grazie ai quali il contagio si diffonderebbe sono quello della perdita mark to market sui bond americani, che sono in grande quantità nelle pance delle banche di tutto il mondo, a cominciare da quelle giapponesi “esponendo le istituzioni giapponesi a notevoli perdite potenziali”, e dulcis in fundo, quello delle riserve valutarie.

Quest’ultimo merita un breve approfondimento. Per quanto iscritto dai tecnici della BoE fra gli “slower burne”, ossia uno di quei canali che produce effetti lentamente, la perdita una fiducia del dollaro (cos’altro è un default?) metterebbe a serio rischio il ruolo del dollaro come valuta di riserva per stati e banche centrali.

Si calcola che dei 6.000 miliardi di dollari di riserve note, circa il 62% sia composto da dollari, mentre l’euro arriva al 24%. Un calo di fiducia, lo si è visto sempre ad ottobre, quando i rendimenti sui titoli a breve americani aumentarono significativamente (30 punti base), potrebbe spingere i gestori di queste riserve a orientarsi altrove.

Provo a ricapitolare. Un default americano “brucerebbe” prima l’interbancario, lasciando a corto di collaterale il mercato repo e quello monetario, quindi salirebbe di livello fino a terremotare le controparti centrali e le borse, sempre a causa del collateral shortage, ossia la mancanza di un collaterale alternativo credibile al treasury.

Sottolineo che su tale mancanza di alternativa l’America ci ha costruito la sua fortuna.

Quindi il contagio andrebbe a bussare direttamente ai bilanci delle banche, che stanno dietro questi mercati, prima infliggendo perdite in conto capitale e poi essiccando la loro possibilità di concedere credito, per la gioia dell’economia reale.

Infine, la devastazione arriverebbe fino ai piani alti, ossia gli stati e le le loro banche centrali.

Sarebbe una cataclisma senza precedenti nella storia.  

La fine del mondo.

Ecco perché il dollaro viene considerato un investimento sicuro.