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Il renminbi rallenta, ma aggiusta il tiro


L’ultima Quarterly review della Bis contiene un box molto interessante che ci consente di fare il punto sull’andamento della moneta cinese, osservata speciale da quando Pechino ha deciso di internazionalizzare la sua valuta pur senza delineare un orizzonte chiaro sulla sua definitiva convertibilità.

La strategia cinese si è basata su una sorta di doppio forno, articolato sulla base di due monete uguali e diverse il renminbi (RMB) offshore (CNH) contrattato su alcune piazze finanziarie come Hong Kong e Macao, e il renminbi onshore (CNY), che è quello che si scambia sulla Mainland cinese. Il primo è relativamente “libero”: le autorità possono influenza l’offerta di moneta, ma non la domanda, che arriva dal resto del mondo. Il secondo ancora fortemente regolato. Per questo le valute possono esprimere tassi di cambio differenti.

Il cambio del CNH, che viene regolato tramite clearing bank asiatiche, viene determinato sostanzialmente dall’incrocio fra offerta e domanda che arriva dai mercati esteri. Il cambio del CNY viene deciso dalla banca centrale di Pechino. Le cronaca offre vari esempi di disallineamenti fra le due quotazioni, che teoricamente dovrebbero corrispondere, proprio in ragione dei diversi metodi di costruzione dei tassi di cambio.

Ricordare queste premesse ci aiuta a comprendere meglio l’analisi svolta dagli economisti della Bis, che parte da un primo dato rilevante: il renminbi, nel periodo di osservazione, che è quello della Triennal survey, ha rallentato la sua corsa. Pur arrivando a un turnover di 280 miliardi di dollari al giorno ad aprile 2019 – il turnover rappresenta il volume delle transazioni in valore – la moneta cinese è ancora all’ottavo posto per uso internazionale, con una crescita nel suo utilizzo che è risultata inferiore al previsto: il 4,3% nel 2019. A zavorrare la crescita è stato proprio il mercato CNH, per motivi che hanno a che fare con questioni squisitamente finanziarie, come ad esempio alcune restrizioni sul flusso dei capitali. La conseguenza è stata che “per la prima volta in più di dieci anni l’importanza relativa del mercato onshore (CNY, ndr) è aumentata mentre la quota del turnover del CNH è diminuita dal 73% del 2016 al 64% del 2019 (grafico sotto, pannello di destra).

La Bis attribuisce il calo della quota offshore del RMB ad una serie di ragioni, fra le quali i rendimenti sui depositi offshore in ribasso che hanno scoraggiato gli investitori (grafico sotto a sinistra).

A ciò si aggiunga che i rafforzati controlli delle autorità cinesi hanno scoraggiato le emissioni di bond sul mercato offshore, i cosiddetti dim sum bond, delle aziende cinesi, col risultato che lo stock dei bond è diminuito nel triennio considerato, drenando la liquidità.

Ma c’è anche un altro motivo, più interessante perché sostanziale: “Le autorità cinesi hanno iniziato a offrire vie più dirette agli investitori stranieri per accedere al mercato del RMB. Hanno aperto più canali come lo Stock Connect, il Bond Connect e il CFETS connect, e hanno aumentato la quota per gli investitori istituzionali esteri. Queste iniziative hanno generato un flusso di investimenti netti da Hong Kong alla Mainland per 350 miliardi di RMB fra il secondo quarto del 2018 e il primo quarto del 2019”.

In sostanza, l’aumentata permeabilità del conto capitale cinese, indice di una mutata disponibilità verso il capitale estero, ha spostato le risorse dal parcheggio offshore alla Mainland. Il primo, in fondo, somiglia a un espediente per “saggiare” il mercato prima di farlo entrare in casa propria.

Un espediente utile anche per altri fini. Lo yuan offshore ha consentito a molte piazza finanziarie estere – si osservi il caso di Londra (grafico sopra pannello centrale) – di sperimentarvisi e per giunta con ottimi risultati. Il che non potrà che giovare al processo di internazionalizzazione della moneta.

Ma c’è un altro aspetto che la survey ci permette di apprezzare. La circostanza, vale a dire, che la valuta cinese sia diventata molto popolare fra le istituzioni ufficiali, a cominciare dalle banche centrali che hanno acquistato yuan a fini di riserva estera (grafico sopra pannello di destra).

Mentre il turnover del RMB rallentava, insomma, la moneta cinese finiva nel mirino delle istituzioni ufficiali, che sono arrivati a pesare il 51% del turnover complessivo nel terzo quarto del 2018. La quota di moneta cinese nelle riserve è quasi raddoppiata arrivando a quasi 200 miliardi di dollari nel triennio (circa il 2% del totale), certo anche in conseguenza dell’inserimento del RMB nel basket degli SDR emessi dal FMI, deciso nel 2015.

Ai fini dell’apertura del conto capitale cinese avere la fiducia delle banche centrali – perché questo implica l’aumento delle riserve denominate in RMB – è molto più importante dell’appetito degli hedge fund, che infatti si è notevolmente ridotto. E questo Pechino lo sa bene.

 

Le imprese zombie e il mistero dell’inflazione mancante


Zombie e fantasmi – metafore di cui si fa largo uso nel nostro dibattere economico – sono l’espressione compiuta del film spaventoso che è diventata la nostra economia. A molti parrà strano, ma non dovrebbe. L’innalzamento dell’indice della paura è la logica conseguenza dell’innalzamento del livello del rischio che la stessa economia richiede per essere sostenuta. Quest’impressione emerge prepotente leggendo l’ultima Quarterly review della Bis e soprattutto le dichiarazioni di Claudio Borio, capo del dipartimento economico della banca, che dice alcune parole definitive su uno dei problemi cardine del nostro tempo: l’inflazione che manca e le conseguenze che ciò produce sullo strano momento che sta vivendo il sistema finanziario internazionale.

Prima di indagarlo, questo momento, leggiamo Borio, come sempre molto illuminante. “Una politica monetaria molto accomodante – ha dichiarato commentando l’ultima Rassegna trimestrale – ha avuto il suo ruolo nel determinare questo contesto economico e finanziario. Ciò rende ancora più importante capire l’“inflazione mancante”, dato che l’inflazione è la stella polare per le banche centrali. Sembra di essere in Aspettando Godot. Perché l’inflazione è rimasta così ostinatamente bassa sebbene le economie si avvicinino o sorpassino le stime del pieno impiego e le banche centrali compiano sforzi senza precedenti per farla risalire? Questa è la domanda da mille miliardi di dollari che determinerà il cammino dell’economia mondiale negli anni a venire e, con ogni probabilità, il futuro dell’attuale quadro di riferimento delle politiche. Purtroppo nessuno conosce davvero la risposta”. Ed è questa onesta ammissione di impossibilità di conoscere la ragione profonda di una della stranezze del nostro tempo che dice la parola definitiva sul momento che stiamo vivendo. Siamo avvolti nel buio, ma percepiamo alcune cose che, per diverse ragione, finiscono con lo spaventarci.

Sempre Borio: “Il calo prolungato dei tassi di interesse a livelli insolitamente bassi,
indipendentemente dalla solidità dell’economia sottostante, crea le condizioni che rendono difficile un ritorno a livelli più normali. In questo contesto l’aumento della percentuale delle società incapaci di pagare gli interessi con i propri utili (le cosiddette “società zombie”) non lascia ben sperare”. Ed eccolo qui il grafico che rappresenta questa situazione. Le imprese “morte-viventi” sono più che raddoppiate da inizio secolo negli Usa, dove ormai sfiorano il 16%, Europa e UK. La loro sopravvivenza è legata al fatto che i tassi sono ancora rasoterra. “Gli indicatori della leva societaria hanno raggiunto livelli simili a quelli registrati durante precedenti boom del credito
societario, come quello della fine degli anni ottanta, sebbene gli oneri per il servizio del debito rimangano inferiori a causa del livello storicamente basso dei tassi di interesse”. Ma cosa succederà – perché prima o poi succederà – quando i tassi risaliranno? “Nel complesso – scrive la Bis nella sua Rassegna -, ciò suggerisce che nell’eventualità di un rallentamento o di un rialzo dei tassi di interesse gli elevati pagamenti per il servizio del debito e il rischio di insolvenza potrebbero rappresentare delle criticità per le imprese, e creare quindi ostacoli alla crescita del PIL”.

E questo ci riporta al problema: l’inflazione mancante, il fantasma del nostro tempo. Le banche centrali muovono i tassi (e i loro bilanci) guardando all’inflazione, che rimane ostinatamente bassa. L’inflazione si muove poco e perciò i tassi non aumentano. Ciò incoraggia quella che Borio chiama “la trappola del debito”: i tassi non aumentano, facilitando l’assunzione di debito. I segnali sono numerosi: a parte le imprese zombie, la Bis censisce altre criticità che non dovrebbero essere sottovalutate. Sono cresciuti i volumi di emissioni obbligazionari ad alto grado di leva, i cosiddetti “leveraged loan”, che hanno raggiunto quota 1.000 miliardi secondo le stime di S&P Global market intelligence. E’ cresciuta del 75% la quota di prestiti covenant-lite, che sono prestiti che richiedono meno vincoli al prestatore e quindi favoriscono “un’eccessiva assunzione di rischio da parte dei mutuatari”. Ancora una volta, la giostra favorisce la crescita del debito, che costa poco ed è facile da ottenere. Questa situazione è chiaramente visibile in questo grafico, che, oltre alle imprese zombie, misura anche il degrado del merito di credito fra le aziende che si è registrato nell’ultimo quindicennio.

A fronte di questa situazione dal sapore vagamente horror, c’è un’apparenza insolitamente serena sulla superficie delle cose. I mercati hanno mangiato e digerito le bombe nordcoreane e solo le parole dei banchieri centrali sembrano ancora possedere il dono di spaventarli. Come quando, a fine giugno, le parole del presidente della Bce e della BoE hanno fatto sorgere il sospetto che si fosse agli albori di un inasprimento monetario. I rendimenti dei titoli di stato si impennarono, ma tornarono giù una volta che i dati misero in evidenza l’inflazione debole e subito le banche centrali rilasciarono dichiarazioni accomodanti. “Sospinti dal ridimensionamento delle aspettative di una stretta monetaria negli
Stati Uniti e dalle notizie macroeconomiche positive, i mercati mondiali hanno
segnato un netto rialzo”, scrive la Bis. Sia nei paesi avanzati che in quelli emergenti. Ancora Borio: “Tutto ciò sottolinea quanto i prezzi delle attività finanziarie sembrino dipendere dai rendimenti obbligazionari molto bassi che hanno prevalso così a lungo”. E così lo scenario si raffina e insieme si complica: “Una questione fondamentale per l’economia mondiale è quanto siano vulnerabili i bilanci a tassi di interesse più elevati”, aggiunge. Anche questa domanda è destinata a rimanere senza risposta. Sappiamo solo che la questione non riguarda solo le imprese zombie, ma anche i governi, che, approfittando dei tassi favorevoli, hanno emesso obbligazioni a rotta di collo contribuendo significativamente all’aumento del debito pubblico mondiale. L’Argentina, per fare un esempio che rappresenta bene lo spirito del tempo, ha emesso un bond a 100 anni all’8% di rendimento. Qualcuno, sospinto dall’entusiamo, l’ha comprato. Ma l’entusiasmo non dura per sempre: prima o poi finisce. E i problemi cominciano subito dopo.