La faglia di Parigi che fra tremare l’eurozona (e il mondo)

Gli attenti sismologi finanziari, le cui letture deliziano gli appassionati, ormai da tempo hanno individuato la linea di faglia che si è aperta nell’eurozona. E vi stupirà sapere che non è al di qua delle Alpi, checché ne scrivano i nostri giornali, ma aldilà.

Non è l’Italia il pericolo dell’eurozona, ma la civilissima Francia.

La spaccatura, finora silente, è talmente pericolosa che qualora le due masse di eurolandia (quella cosiddetta core e quella periferica) venissero a frizione,  l’energia distruttiva che ne verrebbe sprigionata potrebbe causare un pericoloso Armageddon capace di terremotare mezzo mondo.

Per capire quanto sia allarmante la situazione, basta scorrere un pregevole documento rilasciato dal Fondo monetario internazionale preparato in vista dell’incontro del G20 di qualche settimana fa e rilasciato di recente.

Il Fondo, che monitora con grande attenzione i rischi che agitano il mondo, ha compilato una lista di paesi i cui fattori interni generano e amplificano gli squilibri globali. E figuratevi quando ho scoperto che in questa lista l’Italia non c’è, a differenza della Francia.

Nell’eurozona, che nel suo complesso viene considerata un’area portatrice di squilibrio, la lista include la Germania (per motivi opposti alla Francia) e la Spagna. Fuori dalla zona euro ci sono la Gran Bretagna, un paio di Bric (India e Cina), il Giappone e ovviamente il Grande Squilibrato, ossia gli Stati Uniti.

Lasciando da parte gli altri pezzi grossi, la questione della Francia riveste un’importanza crescente. Il paese, infatti, si trova anche geograficamente sulla linea di confine fra la virtuosa Germania e i vituperati PIGS. Vive su un crinale pericoloso, spinta verso i Pigs dai suoi fondamentali economici, in costante peggioramento, e verso i paesi core dai suoi fondamentali politici. Il tanto celebrato asse franco-tedesco, frutto di un chiaro equivoco economico, si trova oggi di fronte al suo più autentico banco di prova.

Non è una novità. Francia e Germania avevano obiettivi diversi già all’epoca dell’inizio della costruzione europea. Ma tale nodo è rimasto celato nel corso dei decenni sull’onda dei fondamentali politici di cui parlavo prima. Francia e Germania hanno nascosto le profonde divergenze economiche puntando su una chiara convergenza politica rappresentata dall’Ue.

Solo che, prima o poi, tutti i nodi vengono al pettine. Specie in tempo di crisi.

Sarà per questo che nel rapporto del Fmi la Francia è la prima della lista dopo l’eurozona. “In Francia – scrive il Fondo – l’outlook per il debito pubblico è peggiorato e gli squilibri esterni si sono ridotti solo a causa della crescita debole”. Uno dei simpatici paradossi a cui ormai siamo abituati. “Un periodo protratto di crescita lenta – avvisa – potrebbe minare gli sforzi di consolidamento fiscale”. Perciò il Fondo invita la Francia a dare priorità alla riforme “per rinforzare la competitività e aumentare l’occupazione e la produzione”.

La ricetta, insomma, è sempre la solita. Quella che hanno già sperimentato con relativo successo in Spagna. Agire, quindi, innanzitutto sul costo del lavoro.

Un grafico elaborato dal Fmi mostra che tale ricetta sta già svolgendo i suoi effetti. Fatto 100 l’indice del costo unitario del lavoro basato sul tasso reale di cambio nel 2008, viene fuori che nell’ultimo quarto del 2012 tale indice quota 90 per la Spagna, il più basso del gruppo considerato. La Francia, malgrado l’indice sia sceso sotto quota 100 alla fine dell’anno scorso, è il paese col costo più alto, appena sopra la Germania e l’Italia. Quest’ultima, grazie probabilmente al crescente tasso di disoccupazione, sta al livello della Spagna a fine 2010. Quindi siamo ben avviati.

Ma il problema della Francia è che gli squilibri del paese sono insieme sul fronte esterno, quello fiscale e quello privato.

Per avere un’idea della situazione, basta attingere all’ultimo staff report del Fmi dedicato alla Francia e uscito ad agosto, quando tutti erano in ferie (ma di sicuro è un caso) che contiene i dati aggiornati della situazione francese.

Cominciamo dalla crescita, che il Fmi, con delicato eufemismo definisce “esitante”. Ma basta vedere il grafico dell’andamento del Pil reale per vedere che esitante rima con declinante. Fatto 100 l’indice del Pil nel primo quarto 2008, la curva francese è arrivata a 96 a metà 2009 per poi tornare in area 100 due anni dopo.

Da quel momento in poi la curva si è schiacciata senza mostrare alcun trend al rialzo, al contrario della Germania che ha guadagnato quota 102. L’Italia fa peggio della Spagna (94), trovandosi sotto quota 92. La media dell’eurozona è fra 96 e 98. Quindi la Francia sta sopra la media, ma solo perché la media è bassa.

Alla Francia, come a tutta l’eurozona, è mancata la spinta del consumo privato, gravato dal calo sofferto dai redditi, falcidiati dall’austerità, e degli investimenti. Il Pil si è salvato solo grazie al miglioramento dell’export e del consumo pubblico. La ricetta tedesca, insomma.

Senonché la ricetta rischia di essere indigesta. La correzione fiscale raggiunta dalla Francia nel 2012 non è servita a migliorare davvero il deficit “diminuito nel 2012 solo dello 0,5%, portandosi comunque al 4,8%, “lo 0,3% in più di quanto previsto dal Fmi nel precedente staff report”. Di conseguenza il debito/Pil è previsto in crescita, ben oltre il 90% del Pil. L’auspicio è che la correzione fiscale faccia effetto nel 2013. Dovrebbe pesare almeno l’1,8% del Pil per riportare il deficit sotto il 3%.

Questo in teoria. Perché in pratica, per riuscirci, il governo di Parigi dovrebbe seguire alcuni di quei consigli (riforma delle pensioni in testa) che la Commissione europea gli ha indirizzato durante l’ultimo assessment dedicato allo stato di salute dei paesi europei e che ha provocato l’acida reazione di Hollande che ha dichiarato, più o meno, che “nessuno può dire alla Francia quello che deve fare”.

Ecco il fondamentale politico che diverge dal fondamentale economico.

Se dal saldo fiscale guardiamo al saldo corrente, vediamo che è passato da un surplus del 2% nel 2000 a un deficit del 2,3% nel 2012, seguendo un andamento simile a quello della posizione netta degli investimenti, passati da un saldo attivo pari al 20% del Pil a un passivo del 20% del Pil. Tutto questo in un contesto declinante dell’export che “si riflette in una costante perdita di quote di mercato, sia a livello globale sia rispetto alla concorrenza”.

Ecco perché serve competitività.

Anche perché, a differenza della Germania, dove l’andamento del costo lavoro ha spostato quote di ricchezza dai salari ai profitti, in Francia “la crescita reale dei salari è stata sostenuta a spese della quota di ricchezza destinata ai profitti”.

Questa è la vera differenza “politica” fra i due paesi. Per quantificare: il costo orario del lavoro in Germania è di 30 euro, in Francia sopra i 35, in Italia poco sotto 30 e in Spagna poco sopra 20 euro, compresi i contributi.

In questa partita l’andamento dei saldi fiscali farà la differenza. Il governo francese si è impegnato a diminuire le tasse sul lavoro, il cosiddetto cuneo fiscale, (che per la cronaca è quasi il doppio di quello italiano) al fine di ridurre il costo del lavoro di circa il 3% entro il 2015. Ma tale politica rischia di fallire se la correzione del deficit fiscale non andrà come previsto a causa della crescita “esitante”.

Insomma,  il governo dovrà decidere dove trovare le risorse per finanziare gli sgravi contributivi, e dovrà farlo in un contesto di bilancio pubblico traballante con una spesa pubblica che si avvicina pericolosamente al 60% del Pil, un debito crescente e tasse insostenibili.

La faglia rischia di allargarsi parecchio.

Per questo il governo ha approvato, nel maggio scorso, una legge che va nella direzione di una maggiore flessibilità del mercato del lavoro. La norma però, nota il Fmi reca con sé alcuni dubbi, visto che “rimangono le incertezze circa l’effettiva implementazione per l’azione delle parti sociali e della magistratura”, visto che la legge deve essere attuata al livello aziendale e potrebbe esporre le aziende a contenziosi. Il problema che persiste, tuttavia, “è sul livello dei salari minimi” che rende difficile reclutare in maniera “competitiva” lavoratori poco qualificati e giovani.

Se dal settore reale (si fa per dire) passiamo a quello finanziario, leggiamo che “i rischi di stabilità sono stati abbattuti, ma la profittabilità delle banche è bassa e rimangono esposte per i finanziamenti all’ingrosso”.

Il miglioramento è avvenuto, almeno sul versante della liquidità, perché le banche francesi hanno diminuito la loro dipendenza dai finanziamenti a breve termine denominati in dollari e hanno iniziato a prendere i fondi in euro messi graziosamente a disposizione dalla Bce. Allo stesso tempo hanno messo in campo una corposa azione di deleveraging, accelerando la ritirata dai paesi a rischio per rimettere in carreggiata i propri coefficienti patrimoniali. E meno male. Perché le banche francesi, per dimensioni e interconnessioni, possono avere enormi effetti di contagio sul resto del mondo.

Il vantaggio dei tassi bassi (la Francia non soffre del mal di spread) ha condotto all’espansione del credito per mutui immobiliari e aziende, incentivando quindi la crescita del debito privato. Tale tendenza è stata sicuramente favorita dal livello di debito privato delle famiglie, che per quanto contenuto rispetto ad altri paesi europei, ha superato quota 90% del reddito disponibile, ma ha condotto a un abbassamento del tasso di risparmio, in calo nel 2013 e probabilmente nel 2014.

Senonché, tale facilità di credito porta con sé il rischio che abbiamo imparato a conoscere bene: quello della correzione dei valori immobiliari.

I prezzi francesi sono saliti parecchio negli ultimi anni. Se guardiamo il grafico dei prezzi reali, e fissiamo l’indice a 100 nel 1996, vediamo che nel 2012 l’indice vale circa 200, più o meno il doppio. Per far capire cosa significhi, serve un confronto con altri paesi. L’Italia al picco del boom non ha superato 150 e ora sta tornando di nuovo verso 100.  L’Irlanda, che al picco è arrivata a 300, ora quota un po’ sotto 200. La Svezia è ben oltre 200 ,la Gran Bretagna da quasi 300 nel 2008 è scesa sotto 200.

Quindi la Francia sta nella fascia alta dei prezzi europei. Di conseguenza la sua esposizione al rischio di un calo immobiliare è più elevata. Il che, come è noto, crea notevoli sconquassi nei bilanci bancari.

Insomma: l’instabilità finanziaria uscita dalla porta può facilmente rientrare dalla finestra.

Anche perché lo stato ancora persistente di “safe-haven” che la Francia conserva nel panorama internazionale è un’ottima calamita per gli investimenti esteri di portafoglio, che nel 2012 hanno raggiunto l’1,7% del Pil. “La Francia – spiega il Fondo – sta svolgendo un ruolo di intermediario fra l’euro area e il resto del mondo. Gli afflussi dai paesi non Ue contribuiscono al finanziamento dei paesi dell’euro in deficit e i risparmi francesi vengono trasferiti ai paesi in deficit tramite il mercato interbancario”. Ciò spiega perché il sistema bancario francese sia così esposto all’estero, da un parte, e abbia così rilevante peso sistemico, dall’altra.

La faglia, oltre ad essere sempre più larga, perciò è anche molto profonda.

E va peggiorando in un momento non facile per il popolo francese, esasperato dalle tasse alte e ferocemente critico verso il suo presidente, che peraltro dovrebbe farsi carico di politiche alquanto impopolari, a dar retta al Fondo (e a Bruxelles).

Resta da vedere quanto si allargherà lo spread fra i fondamentali economici e quelli politici.

Questo è l’unico spread che spaventa la Francia.

E il resto del mondo.

 

Il Lamento di Confindustria e la Sindrome di Bruxelles

Chissà perché mi è venuto in mente il Lamento di Portnoy di Philip Roth di fronte all’ennesimo campanello d’allarme suonato dalla Confindustria dal palco internazionale di Berlino. Forse perché il romanzo di Roth racconta con grande divertimento la nevrosi di un uomo che gode dell’astio che nutre per sue radici, un po’ come la nostra grande industria, ormai vocata all’internazionalizzazione, a differenza della piccola, e molto spesso critica nei confronti del proprio paese.

Mentre non mi ha stupito il plauso rivolto dal presidente di Confindustria Squinzi a Mario Draghi, “che ha salvato l’euro”, mi ha sorpreso l’endorsement dello stesso Squinzi per l’unione bancaria. Il leader degli industriali ha detto che bisogna assolutamente concludere il processo. Un’affermazione che prima di lui avevano fatto solo il ministro del Tesoro Saccomanni (ex banchiere centrale) e l’attuale governatore di Bankitalia Visco.

Il resto della classe politica italiana semplicemente non pervenuta.

Dimmi con chi vai e ti dirò chi sei, insegna la saggezza popolare.

Da tali circostanze ho dedotto che evidentemente i nostri confindustriali sono assolutamente convinti della necessità e dell’importanza strategica dell’attuale costruzione monetaria e (presto) bancaria.

E allora mi è sorta una domanda: perché?

A scuola mi hanno insegnato che gli imprenditori guadagnano vendendo i loro beni e servizi. Più riescono a vendere più guadagnano, sempre che riescano a produrre a un prezzo che superi il più possibile il costo di produzione.

Quindi, mi sono detto, evidentemente l’unione monetaria e (presto) bancaria è un ambiente favorevole per gli affari.

Allora mi sono andato a vedere gli ultimi dati Istat ed Eurostat sulla bilancia commerciale dell’Eurozona e del nostro Paese seguendo il filo di un semplice ragionamento: se i nostri confindustriali esportano più beni all’estero, vuol dire che effettivamente fanno bene a difendere lo status quo. In questa fase di debito estero crescente, meglio far arrivare più denari possibili da oltrefrontiera.

L’Istat, che ha rilasciato i dati sul commercio estero pochi giorni fa, dice che a luglio 2013 c’è stato un calo delle esportazione del 2,3% rispetto a giugno, con un forte calo per i beni di consumi durevoli (-6%) e strumentali (-4,4%).

Se andiamo aldilà del dato congiunturale e guardiamo al tendenziale, osserviamo che dal luglio 2011 a luglio 2013 la curva dell’export è sostanzialmente piatta, a differenza di quella dell’import, in netto ribasso. Con una precisazione: è piatta quella dell’export verso i paesi Ue e in lieve rialzo quella verso i paesi extra Ue, in particolare Cina, Russia e Giappone.

Quindi il nostro saldo commerciale  è migliorato perché abbiamo importato di meno, che poi significa consumato di meno. E meno consumi interni non dovrebbero essere una buona notizia per gli industriali, anche se confindustriali.

Se da Istat passiamo ad Eurostat, cambia poco. L’eurozona esibisce un surplus di 18,2 miliardi di euro a luglio 2013, in crescita rispetto ai 13,9 del luglio 2013.

Senonché se si vanno a vedere i dati di giugno 2013, scopriamo che è accaduto il contrario: rispetto a giugno 2012 il valore assoluto delle esportazioni dell’eurozona è diminuito del 3% (da 162 miliardi, nel giugno 2012 a 157,3 di giugno 2013). Il saldo, tuttavia, era già positivo per 12,8 miliardi, a giugno 2012, ed è arrivato a 16,5 a giugno 2013. Ma anche qui,la differenza l’han fatta le importazioni, crollate dai 149,2 miliardi di giugno 2012 a 140,8 del 2013.

Se guardiamo a un periodo più lungo, da gennaio a luglio, vediamo che fra il 2012 e il 2013 le esportazioni sono aumentate del 2% (da 1.086,4 miliardi a 1.104,9), mentre l’import è calato del 4% (da 1.051,3 a 1.014,1). Il saldo è passato da un surplus di 35,1 miliardi a 90,8.

Senonché l’eurozona, come dovremmo aver imparato tutti, è fortemente frammentata. Riferendoci sempre al periodo gennaio-luglio, vediamo che per l’Italia l’export totale è rimasto lo stesso, da 195,3 mld a 194,5 (la famosa curva piatta Istat) mentre l’import è crollato del 7%. Ma c’è di più: anche la super Germania è piatta: da 549,2 mld nel 2012 è addirittura in leggero calo a 547,1, mentre l’import è sceso del 2%. La Francia esibisce una contrazione dell’export dell’1% e dell’import del 3%, il Lussemburgo ha esportato addirittura il 16% in meno. Ma se i pezzi grossi hanno fatto flop, da dove è arrivato il surplus?

Nell’eurozona il meglio l’hanno fatto la Grecia (+5%), la Spagna (+6%), Cipro (+9%) il Portogallo (+3%). Come dire: più sono disgraziati (e quindi più competitivi) più esportano.

Vale la pena sottolineare che la Gran Bretagna ha fatto un +15% nel periodo considerato. Forse c’entra qualche cosa la politica monetaria della BoE?

Rimaniamo col dubbio e con la domanda di prima: perché i nostri confindustriali tifano euro+unione bancaria?

Se allunghiamo lo sguardo al conto merci dal 2008 al 2013, scopriamo (valori storici/Bankitalia) che i nostri crediti da export sono rimasti pressoché costanti. Erano 377 miliardi nei dodici mesi conclusi a luglio 2008, sono stati 387 a luglio 2013, dopo aver recuperato il crollo subito fra il 2009 e il 2010 (314 mld). In pratica un leggerissimo miglioramento.

Lato debiti/import siamo passati dai 374 mld dei dodici mesi finiti a luglio 2008 ai 355 mld di luglio 2013, dopo aver toccato un picco di import nel luglio 2010 a quota 390 mld.

Anche nel medio periodo, quindi, il miglioramento del saldo commerciale non dipende dal fatto che i nostri imprenditori hanno venduto di più. Semmai il contrario.

Poiché dalle merci non è arrivata una risposta convincente, sono andato a vedere tutto il conto corrente della bilancia dei pagamenti, non soltanto il conto commerciale.

Prendiamo la voce servizi e guardiamo i dati dal 2008 in poi (a valori storici/Bankitalia). I nostri crediti da servizi nei 12 mesi terminati a luglio 2008 erano pari a 82,1 mld,lo stesso valore di luglio 2013. Quindi neanche lato servizi il sistema Italia, imprese incluse, hanno fatto grandi progressi.

Rimane la voce dei redditi che, lo ricordiamo, conteggia come credito il rendimento degli investimenti all’estero dei nostri residenti e come debito il rendimento che i non residenti guadagnano dai loro investimenti in Italia. Nel luglio 2008 i crediti erano 67 miliardi e i debiti 94. Nel 2013 i crediti erano poco più di 49 miliardi e i debiti 61.

Ciò dipende da due cose. Lato crediti dal fatto che i residenti hanno disinvestito i propri asset esteri, sia di portafoglio che diretti. Lato debito che è rientrato molto debito estero, specie quello dello stato, per le note ragioni di credit crunch e che quindi ci abbiamo pagato meno interessi.

Lato imprenditori, l’unica voce “dedicata” che potrebbe dirci qualcosa è quella degli investimenti diretti all’estero. Nei dodici mesi finiti a luglio 2008 i cittadini italiani avevano oltre 48 mld di investimenti diretti all’estero. A luglio 2013 sono poco più di 10 miliardi. In pratica si sono ridotti di un quarto. Chi si è internazionalizzato ha fatto quello che doveva fare ma oggi gli italiani, imprenditori in primis, sembrano sempre più rinchiusi nel recinto delle proprie frontiere.

Insomma, da qualunque lato guardo la cosa, il lamento di Confindustria, con tanto di endorsement, non lo capisco proprio.

Ma sarà un mio limite.

Perciò sono andato a leggere il sole 24 Ore, il massimo organo di informazione economica italiano, per incidente di proprietà della Confindustria.

Se non me lo spiegano loro…

L’edizione del 17 settembre dedica ben due pagine alla “questione industriale”.

E meno male, penso.

Leggo tutto, anche le didascalie.

Una doviziosa cronaca dice che Draghi e Squinzi si sono trovati d’accordo sul fatto che la priorità dell’eurozona deve essere il rilancio della crescita e dell’occupazione. Un titolo spiega che Draghi esorta al completamento dell’Unione bancaria “con un forte meccanismo di risoluzione“. Un sommario avvisa che “La Bce non può sostituire i governi che devono riformare sistemi politici inefficienti”. Ma la parola d’ordine di Draghi è sempre la stessa: bisogna aumentare la competitività.

Mi sono immaginato Squinzi applaudire in quel preciso momento.

Dopodiché mi è caduto l’occhio su un robusto editoriale intitolato “L’industria europea alza la voce”. E questo vociare chiede “più Europa, più credibile, efficiente e competitiva”. Quindi riforme strutturali, lato lavoro innanzitutto. “Chi pare non aver capito sono i governi”, commenta l’articolista.

I soliti politici arruffoni e arraffoni.

Ma il pezzo forte è l’apertura della pagine dispari, quindi quelle più visibile nella grammatica dei giornali.

Un poderoso virgolettato di Squinzi avverte: “Il cuneo (fiscale, ndr) banco di prova del governo”. Perché non si dica che gli industriali vogliono salari più bassi, ma un costo del lavoro più basso. Quindi un taglio della contribuzione e degli oneri legati alla retribuzione.

Ma i soldi, dove li prende lo Stato? “Di rigore si può anche morire”, spiega Squinzi.

Poi c’è un altro eloquente titoletto: “Le confindustrie dei principali paesi europei chiedono politiche ambiziose per rafforzare l’euro”.

Ancora? Ma perché? “Perché l’euro è la nostra valuta e un importante strumento per lo sviluppo del mercato interno europeo”, spiega un sommarietto.

Alquanto apodittico, ne converrete.

Scoraggiato ha concluso la lettura con l’esortazione del presidente della confindustria tedesca, Dieter Hundt, che ha invitato i governi europei a fare i compiti a casa, ridurre il debito pubblico e fare le strabenedette riforme strutturali per rilanciare la competitività.

Parole che abbiamo sentito ripetere più volte da Draghi e dal presidente della Commissione Ue Barroso.

Allora ho capito.

Gli industriali sono vittime del più classico caso di sindrome di Stoccolma. Si sono innamorati del loro sequestratore.

Senonché Stoccolma è fuori dall’euro.

Potremmo chiamarla Sindrome di Bruxelles.

Cosa succederà con l’exit strategy? E’ già tutto scritto

Mentre scrutiamo col fiato sospeso i movimenti di sopracciglio della Fed, dovremmo ingannare l’attesa leggendo l’ultimo Quaterly report della Bri che racconta, di fatto, cosa succederà nel mondo qualora i nostri signori americani decideranno di stringere i rubinetti del denaro. E lo illustra con rara chiarezza, già dal titolo: “I mercati precipitano l’inasprimento”.

Il rapporto altro non è che una cronaca bene informata degli eventi accaduti fra maggio e luglio di quest’anno, quando il presidente della Fed iniziò a far capire di voler modificare la politica monetaria ultra-accomodante della Fed.

Bastò la parola, e successe un mezzo patatrac.

I rendimenti dei mercati obbligazionari schizzarono alle stelle, quelli azionari crollarono, le valute dei paesi emergenti collassarono, provocando un aumento dell’inflazione e un aumento del costo del denaro. Il danno deve esser sembrato talmente esagerato che a un certo punto, lo ricorderete, la troika delle banche centrali, quindi Fed, Bce e Bank of England, si son trovate costrette a annunciare urbi et orbi che la politica monetaria sarebbe rimasta accomodante tutto il tempo necessario, o almeno finché la ripresa non si fosse consolidata.

E tuttavia i tassi obbligazionari continuarono a salire ancora per diversi giorni. I mercati ci misero un po’ a metabolizzare l’accaduto, e anche dopo averlo fatto, le condizioni non sono più le stesse di prima.

Ancora ad agosto i tassi obbligazionari erano orientati al rialzo, e pure se le borse hanno in parte recuperato le perdite, rimangono in tensione, così come il mercato dei cambi. La rupia, per dire, è in profondo calo nei confronti del dollaro, come anche il rublo.

Come siamo arrivati fino a questo punto?

La risacca cominciò il 3 maggio, quando i dati di mercato sull’occupazione americana, in calo, fece sospettare al mercato che fosse vicina la fine della bonanza. I rendimenti sui mercati obbligazionari cominciarono a salire.

Il mondo conobbe la prima scossa.

Ma ci vollero tre settimane perché lo smottamento raggiungesse i mercati delle obbligazioni ad alto rendimento. Il 22 maggio Bernanke disse al Federal Open Market Committee che avrebbe potuto considerare una riduzione del ritmo degli acquisti.

L’onda d’urto che si generò di conseguenza  fece crollare gli indici dei mercati azionari e obbligazionari sia nelle economie avanzate che in quelle emergenti e continuò a generare panico fino a quando, il 19 giugno, Bernanke sottolineò che il rallentamento degli acquisti, il cosiddetto tapering, in effetti avrebbe potuto verificarsi da metà 2014 in poi, in coerenza con l’andamento positivo del mercato del lavoro (tasso di disoccupazione al 7% entro la data indicata).

Iniziò una settimana di resa dei conti.

Ci vollero alcuni giorni prima che i mercati metabolizzassero la notizia. Le borse si ripresero, ma l’ondata di vendita delle obbligazioni Usa e delle obbligazioni societarie nell’area euro durò fino ai primi di luglio, quando le tre banche centrali annunciarono che la politica accomodante sarebbe proseguita fino a quando necessario.

S’inaugura la politica di “forward guidance” delle banche centrali, ossia una nuova modalità con la quale le banche centrali provano a orientare i mercati illustrando per grandi linee le proprie scelte future di politica monetaria.

Il giochetto funziona. La forward guidance raffredda le turbolenze, mettendo fine a due mesi di oscillazioni sui mercati, che però non sono trascorsi invano.

La Bis calcola che tra il 3 maggio e il 5 luglio i rendimenti sui titoli del Tesoro americano a dieci anni sono aumentati di 100 punti base, toccando il 2,74%, mentre in Giappone, Germania e Gran Bretagna sono aumentati di 30, 50 e 75 punti. Al contempo gli spread sulle obbligazioni ad alto rendimento nelle economia avanzate si sono allargati di 60-90 punti. L’andamento dei mercati azionari è altalenante. I mercati europei, rispetto ai massimi di maggio, risultano in calo fra il 2 e il 6%, quelli giapponesi in rialzo del 4,5% e quello americano dell’1%.

Per converso, va molto male per le economie emergenti. L’indice delle obbligazioni ad elevato rendimento schizza di 130 punti mentre gli indicizi azionari nei Bric perdono dal 3 al 13% e le valute di Brasile, India e Russia perdono il 10% rispetto al dollaro, l’inflazione arriva al 65 in India e all’8% in Turchia. Le obbligazioni denominate in dollari in India e Russia aumentano i rendimenti di 100 punti e superano quelli denominati in valuta locale.

Detto in parole povere, fuori dall’illusione monetaria, i paesi emergenti vengono prezzati per quello che valgono davvero e si scatena il panico.

La Bri nota che “gli annunci circa l’evoluzione futura della politica monetaria statunitense sono intervenuti allorché le prospettive di crescita nelle economie avanzate stavano migliorando, in netto contrasto con il rallentamento nelle economie emergenti”. E se la risacca ha minacciato di affossare la timida ripresa dei paesi benestanti, ha di sicuro avvitato la contrazione in quelli emergenti, che come al solito sono i primi a pagare lo scotto della politica monetaria americana.

Il prezzo più alto l’hanno pagato i paesi dell’America Latina e poi la Cina.

Quest’ultima aveva iniziato a prendere provvedimenti per limitare l’espansione del credito, vista la montagna crescente di debito che si sta accumulando a Pechino, quando è arrivata la dichiarazione della Fed. Il deflusso (o mancato afflusso di dollari che dir si voglia) di dollari che ne è conseguito ha provocato un pericoloso credit crunch, con i tassi overnight e pronti contro termine arrivati al 30% a metà giugno, che messo in fibrillazione l’economia cinese e, di conseguenza, quelle che vivono della domanda cinese, a cominciare dagli esportatori di materie prime, quindi Brasile e Russia. Si calcola che l’attività bancaia cinese si sia contratta del 60% nel periodo. La banca centrale cinese è stata costretta ad affermare di essere pronta a fornire maggiore liquidità.

Un classico effetto domino.

Degna di nota è l’osservazione che, malgrado lo spauracchio, i mercati creditizi sono alla “ricerca costante di rendimento”. I tassi, dopotutto, sono ancora molto bassi e ciò spinge gli operatori finanziari a scegliere il rischio pur di spuntare qualche decimale in più di guadagno.

La conseguenza è che sono aumentate le emissioni di debito più rischioso, come ad esempio quelle delle imprese europee, che hanno segnato, nel primo trimestre 2013, un +12,5% rispetto al 2012.

Le banche inoltre, si stanno finanziando sempre più con debiti subordinati, ossia con strumenti che possono essere computati nel patrimonio di vigilanza Tier 2. Rispetto ai dodici mesi conclusi metà 2012 le emissioni di debito subordinato sono quasi decuplicate negli Stati Uniti e sono aumentate di 3,5 volte in Europa, attestandosi rispettivamente a $22 e 52 miliardi nei dodici mesi fino a metà 2013. Per chi non lo sapesse, i debiti subordinati sono caratterizzati da un livello di garanzia inferiore rispetto alle obbligazioni ordinarie, nel senso che, in caso di fallimento, vengono rimborsati solo dopo quelli ordinari e generalmente non sono garantiti da asset. Quindi, in pratica, sono assai più rischiosi.

Un secondo elemento per valutare l’aumentata propensione al rischio è l’aumento dei prestiti “leveraged”, ossia prestiti erogati a soggetti con basso merito di credito.

“La quota di questi prestiti sul totale delle nuove sottoscrizioni – scrive la Bri – ha raggiunto il 45% a metà 2013, un livello superiore di 30 punti percentuali rispetto al minimo registrato durante la crisi e di 10 punti percentuali al massimo pre-crisi”. Quindi va peggio, da questo punto di vista, dell’epoca pre-Lehman.

Ricapitoliamo. La stretta della Fed si sa già cosa provocherà, visto che sappiamo cosa ha provocato la precedente generosità. Il denaro defluirà dai paesi emergenti per tornare da dove è venuto e le altre banche centrali, a cominciare dalla Bce e a finire da quella cinese, saranno costrette ad “imitare” la generosità della Fed per non lasciare a secco i mercati in un momento in cui è ancora alto l’appetito per il rischio e quindi l’esposizione rischiosa delle banche, con tutto ciò che ne consegue in termini di stabilità finanziaria.

Sono passati quasi sei anni dall’inizio della crisi.

E sembra ieri.

 

Adesso Eurolandia si allarga per via bancaria

Poiché in questi tempi perigliosi è difficile trovare qualcuno che abbia voglia di entrare nell’euro, ossia nell’Unione monetaria, i cervelloni che guidano l’Europa hanno escogitato una straordinaria scorciatoia: l’adesione all’Unione bancaria.

In pratica così facendo si salta un passaggio.

Non c’è da stupirsi. I tempi sono quelli che sono, e i saldi fiscali pure. Meritarsi la leggendaria convergenza verso i principi dei Trattati è praticamente impossibile per mezzo mondo, figurarsi per i paesi europei. E quelli – pochissimi – che hanno i numeri si tengono ben lontani dal caravanserraglio.

A proposito, per chi non lo ricordasse, l’Unione Europea ha guadagnato da poco il 28 stato, la Croazia, mentre Eurolandia guadagnerà presto il suo 18, la Lettonia. E potrebbe finire qui per un bel pezzo.

Gli esperti, infatti, pensano che si sia esaurita la spinta propulsiva dell’Unione. Anche perché l’andamento della crisi nell’eurozona, ha fatto perdere parecchio del suo appeal al carro dell’euro.

L’Islanda, per dire, che pure aveva avviato i colloqui per entrarci si è momentaneamente sfilata. Quanto alla Turchia, la storia infinita dei negoziati per il suo ingresso nell’Ue dovrebbe conoscere un’evoluzione quest’autunno, ma per il momento è tutto bloccato. Mantengono ancora lo status di paese candidato la Serbia, la Macedonia e il Montenegro, ma per il momento non si è andati oltre le buone intenzioni.

Che fare?

In tempi di crisi è buona norma approfittarne per serrare le fila. E così hanno fatto i nostri leader che, spinti proprio dalla crisi, vararono nel 2010 l’Eba, european banking association, ossia l’ennesimo organismo tecnico, cui si affidò l’incarico di sorvegliare il settore bancario europeo, producendo anche manuali di buone regole e suggerimenti, in perfetto stile common law.

All’Eba partecipano tutte le autorità di sorveglianza di tutti i paesi membri dell’Ue, non soltanto quelli di Eurolandia.

Dopo poco più di due anni di attività, la storia dell’Eba è cambiata lo scorso 12 settembre, quando l’europarlamento ha approvato il primo pilastro dell’Unione bancaria, ossai quello che affida alla Bce la vigilanza su 130 banche dei paesi aderenti all’Unione monetaria. Il regolamento che affida alla Bce tali compiti è stato approvato insieme a quello che ridisegna compiti e attribuzioni dell’Eba. Ed è in questo binomio che viene tracciato il solco degli allargamenti a venire dell’Unione: la convergenza sulle pratiche bancarie.

“L’attuale crisi – recita la narrativa della norma approvata – ha mostrato che l’integrità della moneta unica e del mercato interno potrebbe essere minacciata dalla frammentazione del mercato finanziario. Per rilanciare la crescita economica nell’Unione è essenziale mantenere e approfondire il mercato interno dei servizi finanziari. La realtà dei fatti indica che l’integrazione dei mercati bancari nell’Unione sta subendo una battuta d’arresto, nel contempo l’esperienza maturata insegna che, oltre all’adozione di un quadro regolamentare rafforzato, le autorità di vigilanza devono intensificare l’attività di controllo ed essere in grado di vigilare sui mercati complessi e interconnessi”.

Senonché, ricorda “nell’Unione la competenza a vigilare sui singoli enti creditizi resta principalmente a livello nazionale” e sebbene “il coordinamento tra autorità di vigilanza sia essenziale”, la crisi “ha dimostrato che non è sufficiente”. Ben venga l’Eba, insomma, ma bisogna mettere in campo un grosso calibro. La Bce, appunto.

Tutto questo lo sapevamo già. La novità è che tale analisi sia contenuta in una norma che coinvolge tutta l’Unione, non soltanto l’Unione monetaria.

Altrattanto interessante è leggere nella narrativa della norma che “il 29 giugno 2012 il Consiglio europeo ha invitato il presidente del Consiglio a sviluppare una tabella di marcia per la creazione di un’autentica unione economica e monetaria“.  Come se fino ad ora avessimo scherzato.

“E’ opportuno – aggiunge – che l’Unione bancaria si applichi almeno a tutti gli stati membri della zona euro, ma nella prospettiva di mantenere e approfondire il mercato interno, l’unione bancaria dovrebbe essere anche aperta, per quanto possibile sul piano istituzionale, alla partecipazione di altri stati membri”.

Eccola qui la porticina d’ingresso nel magnifico mondo dell’eurozona bancaria.

Ma perché uno stato membro dell’Ue ma non partecipante all’euro dovrebbe accettare di entrare nell’Unione bancaria?

Anche qui valgono gli argomenti che furono usati all’epoca dell’ingresso nell’euro: entrare a fra parte di un club rassicurante, perché vigilato dalla Bce, non può che giovare al settore finanziario di uno stato, specie se dai fondamentali incerti. Tanto più quando si tratta di paesi che gravitano nell’orbita dei paesi core dell’eurozona, come ad esempio i paesi del centro-est europeo.

Detto in altre parole, entrare nel progetto di Unione bancaria può essere un ottimo viatico per entrare, più avanti, nell’Unione monetaria.

Non è un caso che durate il vertice di Vilnius dell’Ecofin il ministro delle finanze svedese anders Borg, si sia affrettato a dire che per la Svezia l’ingresso nell’Unione bancaria è ancora lontano nel tempo. La Svezia, magari un po’ ottimisticamente, può vantare un sistema finanziario forte abbastanza da vedersela da sola. Ma gli altri?

Rimane il fatto che il percorso dell’Unione bancaria rimane ancora accidentato. L’approvazione del primo pilastro segna solo l’inizio del percorso, e quello più accidentato rimane l’individuazione della fisionomia dell’organismo di risoluzione, ossia di quello che può decidere il fallimento di una banca. La materia è finita sul tavolo dei colloqui di Vilnius, ma non si sono fatti progressi.

Secondo la Reuters, che ha raccolto alcune indiscrezioni, la Germania, che finora aveva sollevato alcune eccezioni giuridiche all’idea della commissione Ue di accentrare su di sé tale responsabilità, sarebbe al lavoro su una proposta da presentare dopo le elezioni che  potrebbe trovare un comporomesso fra l’esigenza di mettere al sicuro le banche e tutalare al contempo il proprio orticello finanziario, magari tendendo fuori dall’Unione bancaria le Casse di risparmio (Sparkassen) spesso nell’alveo della politica.

Ancora una volta le esigenze nazionali dei paesi più forti, tendono a primeggiare su quelli comuni. Gli stati sono assai riluttanti a “disfarsi”, cedendone prima la vigilanza e poi la risoluzione, dei propri istituti finanziari.

D’altronde, chi non vorrebbe una banca?

Ma poi, com’è finita in Islanda?

C’è stato un momento che la gloriosa informazione democratica ha trasformato l’Islanda nell’unico baluardo contro i satrapi della speculazione.

Accadeva un paio di anni fa. E molta gente si convinse che davvero l’Islanda stava innovando le relazioni economiche internazionali e quelle politiche. Fece scalpore, per dirne una, l’idea di scrivere la nuova Costituzione on line. Ma fece ancora più scalpore la notizia che un piccolo paese europeo stava ripudiando parte del suo debito estero, cosa che fu raccontata come default statale e fregatura per il soliti poteri forti.

Molti celebrarono questa notizia come il trionfo del popolo contro l’avidità dei banchieri e della finanza.

E giù applausi.

Senonché, dopo gli applausi, l’Islanda è scomparsa dalle cronache.

Ma com’è finita laggiù?

Aldilà della letteratura dell’epoca, che pure è suggestiva, vale la pena, sommessamente, ricordare che proprio mentre ripudiava parte del suo debito estero, creando una piccola crisi internazionale che coinvolse Gran Bretagna e Olanda, l’Islanda si faceva prestare dal Fondo Monetario quei due-tre miliardi di euro necessari a non far sprofondare l’isoletta nell’Oceano Artico. Quindi accendeva altri prestiti sovranazionali.

Chiaro che ancora oggi il Fondo, che ha prescritto all’Islanda la solita cura da cavallo per avere accesso ai suoi prestiti, monitori molto attentamente l’andamento dell’economia nel paese. E vale la pena leggere l’ultimo staff report pubblicato pochi giorni fa perché è una splendida cartina tornasole di cosa succede a un paese quando l’economia va a picco. Buono a sapersi, visto che la Weltanschauung  sull’evoluzione delle crisi che si sta affermando nel dibattito europeo prevede che gli stati possano tranquillamente fallire, proprio come una banca.

E allora vediamo.

Nel 2008, quando le banche islandesi collassarono a causa della loro pesante esposizione verso i titoli tossici, successero innanzitutto due cose:

1) il cambiò collassò, con svalutazione della corona per oltre l’80% in termini nominali, mentre l’inflazione schizzò al 18%.

2) Il Pil si contrasse del 12% e il debito pubblico, pompato allo sfinimento dopo la nazionalizzazione delle banche, passò dal 30% al 100% (dato 2011).

Vale la pena sottolineare che il collasso delle principali banche islandesi ha finito col provocare anche quello della Banca centrale islandese, che aveva pompato credito nelle banche garantito dagli attivi delle stesse. Spariti questi, sparì anche il capitale della Banca centrale, che di conseguenza ha dovuto essere ricapitalizzata dallo stato, per la gioia del debito pubblico. Alcuni studiosi calcolano che solo tale ricapitalizzazione sia costata allo Stato circa il 17% del Pil.

Le autorità islandesi, d’intesa con il Fondo monetario, misero in campo notevoli restrizioni dei movimenti dei capitali per fermare il crollo della moneta e allo stesso tempo misero in piedi un piano di riequilibrio fiscale per riassorbire l’esplosione del debito. Quindi finanza repressa e cura da cavallo contro la sbornia da debito privato (che come al solito finisce in capo allo Stato) che aveva fatto sballare le banche.

Il male (liberi capitali e debito a go go) e la cura (controlli sui capitali e deleveraging).

Quattro anni dopo, scrive il Fondo, si vedono i primi risultati e l’economia sta gradualmente tornando alla normalità. I controlli di capitali hanno messo fine “al circolo vizioso svalutazione-inflazione”. Il consolidamento fiscale “ha condotto a un avanzo primario del bilancio pubblico e a una correzione verso il basso del debito”. Si è passati da un deficit del 6,5% a un surplus dello 0,9% “senza intaccare troppo il modello di welfare nordico”.

Le banche islandesi, che adesso sono tenute sotto stretta sorveglianza (prima avevano accumulato asset per il 900% del Pil facendo quello che volevano) appaiono ben capitalizzate con sofferenze declinanti, dal picco del 18,3% all’attuale 6,4%.

Il debito privato, di famiglie e imprese, è in calo. Anche la posizione esterna è migliorata, il che ha permesso all’Islanda di accumulare riserve superiori all’ammontare del proprio debito a breve. Nel 2011 è tornata la crescita e l’inflazione si è normalizzata (intorno al 3%). L’Islanda, di conseguenza, è tornata nel perimetro della finanza normale.

Le agenzie di rating sono tornate a prezzare il suo merito di credito e il mercato l’ha di nuovo accolta fra le sue ampie braccia. Nel 2011 e nel 2012, infatti, sono stati emessi bond denominati in dollari, per la gioia del debito estero.

Solo che la cura portà sempre con sé i germi di altre malattie.

La corona islandese, scrive il Fondo, si è deprezzata del 40% in termini reali, portando un notevole miglioramento di competitività. La svalutazione della corona ha favorito molto le entrate da turismo, più che da vendita dei beni. Ma soprattutto la svalutazione “ha ridotto il costo unitario del lavoro, compensando gli aumenti salariali e incoraggiando l’afflusso di investimenti diretti”.

Per dare un’idea quanto sia diminuito il costo reale del lavoro, basta osservare che, fatto 100 il livello dei salari nel 1995, nel 2007 l’indice quotava 200. Due anni dopo era tornato a 100 e ora è poco sopra. In pratica le retribuzioni reali sono tornate indietro di vent’anni, malgrado l’incremento nominale sia stato, dal 1998 al 2011, il più alto dell’area.

Questo tanto per capire chi paga il conto, quando un paese va a gambe per aria.

Se guardiamo alla crescita, viene fuori che il livello del Pil è ancora sotto il 10% del picco raggiunto prima della crisi, e dopo esser cresciuto del 2,9 nel 2011 e dell’1,6% nel 2012, ora soffre a causa dell’indebolimento della domanda estera. E non solo. La cura per dimagrire dai debiti sta facendo soffrire anche il consumo e gli investimenti domestici, anche perché lo Stato, alle prese con il consolidamente fiscale, non può spendere granché.

Quanto al controllo dei capitali, se fa bene alla bilancia dei pagamenti e al settore finanziario, fa male alla fiducia, scrive il Fmi, e limita gli investimenti. E questo alla lunga può danneggiare il paese, scrive il Fondo, che nota “i lenti progressi nella rimozione dei controlli di capitale”.

Sembra di capire che la cura (i controlli di capitale) stia diventando il male.

Vi sembra schizofrenico? E’ l’economia, bellezza.

Il passato, peraltro, porta con sé un pesante fardello. Le banche sono ancora gonfie di asset “cattivi”, dovendo fare i conti con una gran quantità di prestiti di valutazione incerta la cui liquidazione, scrive il Fondo, “condurrà alla distribuzione di un largo stock di asset domestici, il 40-50% del Pil, a non residenti”, per la gioia della bilancia dei pagamenti.

In più il paese galleggia su una montagna di liquidità di provenienza off shore affluite in Islanda ai tempi della bonanza e ora bloccata dai controlli valutari che cerca disperatamente impieghi redditizi e mette sotto pressioni il valore degli asset interni, a cominciare dal mercato immobiliare. Questa montagna di soldi, circa il 22% del Pil, è previsto rimanga in Islanda almeno fino al 2016, un anno dopo il precedente impegno, vista la riluttanza del governo ad allentare la morsa dei controlli sui capitali. Riluttanza comprensibile, ma che il Fondo stigmatizza, invitando il governo a una credibile road map per arrivare a una normalizzazione di tali controlli.

Poi c’è la questione dei debiti interni, a cominciare da quelli delle famiglie, che, malgrado il calo, sono ancora alti, circa il 110% del Pil.

Gli islandesi si erano riempiti di mutui, seguendo l’euforia immobiliare del tempo, che le banche concedevano con tasso legato all’inflazione. Sicché quando l’inflazione è schizzata in su, i debiti delle famiglie hanno seguito la stessa traiettoria. E non parliamo di piccole cifre. Il Fondo calcola che l’85% dei mutui esistenti fu stipulato fra il 2005 e il 2007, al picco dell’euforia.

Dopo la crisi è intervenuta una sentenza di tribunale che ha definito illegali questo tipo di prestiti, che ha condotto a una loro ristrutturazione, in virtù della quale il debito delle famiglie è sceso del 14% e quello delle imprese del 45%. Ma per tornare alla normalità, ossia a un debito sostenibile, il percorso è ancora lungo. Negli anni ’90, quando scoppiò la crisi bancaria nei paesi scandinavi, ci vollero otto anni di faticoso deleveraging perché i debiti di svedesi e finlandesi diminuissero del 30%.

Tale mole di debiti ha avuto un impatto molto forte sui consumi privati, ancora sotto del 20% rispetto al picco pre crisi e altrettanto vale per gli investimenti domestici. Col risultato che la crescita del Pil è prevista modesta per i prossimi anni. 

Tale rallentamento mette a rischio il consolidamento fiscale, sul quale pesano anche alcune situazioni tuttora irrisolte.

Una di queste è la gestione dell’Housing financing fund (HFF), ossai dell’organismo statale che concedeva mutui indicizzati all’inflazione e che adesso, anche in conseguenza del mutato orientamento giuridico islandese, perde un sacco di soldi, che richiedono trasferimenti statali per circa lo 0,2% del Pil solo per matenere lo status quo e potrebbe condurre a una robusta iniezione di capitali pubblici per portare i suoi requisiti patrimoniali al 5%.

L’ente statale, infatti, ha accumulato perdite per 52 miliardi di corone dal 2008, il suo livello di capitalizzazione è basso (il 3,2% a fine 2012) e le sue sofferenze ancora alte (il 14,8%). Con l’aggravante che l’ente statale dei mutui è profondamente interconnesso con i fondi pensioni, che avevano investitito massicciamente nelle sue obbligazioni “statali”.

Insomma: è la punta di un iceberg.

E allora, com’è finita in Islanda?

E’ finita che nel pieno della crisi, nel 2009, dopo aver chiesto l’assistenza del Fondo Monetario, il governo chiese pure di entrare nell’euro sperando nel solito “dividendo” della moneta unica.

Ora il nuovo governo, vincitore delle elezioni dell’aprile scorso, ha bloccato i colloqui con l’Ue.

Chissà come mai.

 

Si prepara la mutazione politica della Bce

Il problema, con la Banca centrale europea, è che è troppo forte, come direbbe Verdone.

Sono talmente bravi a Francoforte che ormai tutti i dossier dell’eurozona finiscono sul loro tavolo. Col risultato che quello che doveva essere il mestiere più noioso del mondo, come ebbe a definirlo un banchiere centrale inglese, è diventato estremamente interessante e di moda.

Oggi i banchieri centrali sono le rockstar della finanza.

Senonché a tanti onori corrispondono altrettanti oneri. E i tempi difficili che ci aspettano saranno il vero banco di prova per la tenuta dell’intero sistema, che nelle banche centrali trova la sua pietra angolare.

Ciò spiega perché in questa sofferta epoca storica i banchieri centrali parlino così tanto. Potranno sempre dire: noi vi avevamo avvisato.

Tale interessantissima logorrea non poteva certamente risparmiare la Bce. Anche perché la banca centrale europea non è semplicemente la pietra angolare del sistema finanziario dell’eurozona.

Sta diventando qualcosa di molto più determinante: la levatrice dell’Unione europea. lo dimostra chiaramente il dibattito in coso sull’Unione bancaria, che vede la Bce attivissima contributrice.

In questa storica evoluzione, la Bce può contare sul solido supporto dei giuristi, ossia coloro che hanno inventato il diritto comunitario, che sono chiamati ogni volta a valutare la congruità delle scelte della Bce con il dettato dei trattati, e sulla sostanziale ignavia dei politici.

Ma soprattutto può contare sull’inesauribile e inesaurito contributo della crisi economica.

E’ stata la crisi a constringere le banche centrali a interventi non convenzionali. E sarà la crisi, in modalità exit strategy, a costringere la banche centrali a dover gestire il deflusso.

Il concetto lo spiega bene Jörg Asmussen, componente del board della Bce, che ha parlato di recente al meeting annuale di Bruegel a Bruxelles.

Per farsi capire, il nostro banchiere centrale parte da un aneddoto. Ossia la fine dei soldi facili decretata nel 1994 dagli americani, che coincise con un robusto rialzo dei tassi.

All’epoca, ricorda Asmussen, bastò che le notizie macronecomiche orientassero le aspettative verso un rialzo dei tassi affinché i mercati obbligazionari crollassero a picco. Prima ancora che la Fed alzasse i tassi, gli operatori economici iniziarono a temere un rialzo dell’inflazione, cui sarebbe seguito (come poi è accaduto) il rialzo dei tassi e di conseguenza dei rendimenti sui mercati obbligazionari. Con la conseguenza che il valore capitale dei bond esistenti crollò, mentre si originarono corposi deflussi di capitali dai paesi emergenti. Ne seguirono crisi in America Latina e in Asia.

“Il mercato dei bond non crollò solo in America – ricorda – ma in tutto il mondo. E se le esternalità furono importanti nel 1994, possiamo aspettarci che lo saranno ancor di più oggi, visto che il mondo è ancora più interconnesso”.

Per dare un’idea, basti considerare che si calcolano flussi di risorse verso i mercati emergenti per circa 1,1 trilioni dal 2008 ad oggi.

Questo per dare un’idea di che razza di bomba ha innescato la Fed con la sua politica monetaria.

Ma questo lo sapevamo già.

E’ interessante il passo successivo.

“Dal mio punto di vista ci sono due importanti lezioni che emergono dall’episodio del 1994: primo serve chiarezza sulle ‘funzioni di reazione’ delle banche centrali, perché i rendimenti dipendono dalle aspettative dei mercati sulle reazioni delle BC. Secondo, serve che le aspettative di inflazione siano ben ancorate, visto che la paura dell’inflazione amplifica gli impatti degli sviluppi economici”.

Siccome il nostro banchiere ama andare sul tecnico, proviamo a semplificare  il suo messaggio: la lezione del 1994 insegna sostanzialmente una cosa: servono buone banche centrali.

E qui torniamo all’incipit: bisogna essere troppo forti.

E la Bce è già avanti nel suo lungo cammino di mutazione genetica, vissuta sul filo dei trattati.

Non è mai diventata, né mai probabilmente diventerà, prestatrice di ultima istanza, perché i trattati lo vietano, però si è inventata dei programmi speciali (OMT, SMP, LTRo) che sostanzialmente hanno ottenuto gli stessi risultati: far arrivare soldi agli stati indirettamente tramite le banche commerciali finanziate all’1%, e diminuire i rendimenti.

In più si trova al centro del progetto di Unione bancaria, sia lato supervisione che lato risoluzione.

Per dirla con le parole di Asmussen, “dopo la crisi, l’opinione prevalente suggerisce di assegnare nuovi poteri alle banche centrali, nella forma di un maggiore coinvolgimento nelle politiche macro-prudenziali e di vigilanza bancaria”.

Semplifichiamo anche qui: significa farsi dire dalle banche centrali, sia a livello macro (sistema finanziario nel suo complesso), sia a livello micro (singole aziende bancarie), cosa sia giusto e cosa  sia sbagliato.

A chi poi obietta che ci possa essere qualche conflitto di interessi fra la tutela del sistema finanziario e quella della stabilità dei prezzi (che dovrebbe essere l’unica cosa di cui dovrebbe occuparsi la Bce), Asmussen replica che la Bce adotterà una governance adatta a prevenire conflitti fra le due funzioni (ricordate le muraglie cinesi delle banche d’affari?).

Quindi i trattati assegnano alla Bce il compito di occuparsi di stabilità dei prezzi, ma la realtà la obbliga ad occuparsi anche d’altro.

Sempre perché è troppo forte.

Talmente forte che ormai non ha più neanche il pudore di celarlo.

“E’ in corso una discussione per pubblicare le minute del consiglio dei governatori”, dice il nostro. “Il ruolo crescente della banca centrale nella gestione delle crisi richiede una sempre maggiore responsabilità (accountability) che richiede maggiore trasparenza. Il consiglio dei governatori sta ora valutando come arricchire la strategia di comunicazione della Bce”.

Guidare il mercato grazie alla comunicazione (la famosa ” forward guidance” che ha già conquistato i giornali) è l’atto finale della mutazione genetica della Bce. Il suo primo punto di contatto con la politica, che il potere della comunicazione l’ha scoperto da tempo.

Peccato la Bce non disponga di televisioni e giornali.

Finora.

I surplus gemelli dei gemelli diversi (Cina e Germania)

I due gemelli, quello asiatico e quella europeo, sono talmente simili da risultare drasticamente diversi.

Sono talmente simili che la storia dei loro surplus si può raccontare con le stesse parole: taglio dei salari, svalutazione competitiva, accesso a un mercato ampio, accumulazione di saldi di conto corrente, crescita delle riserve e degli asset esteri fino al (parziale) redde rationem provocato dalla crisi internazionale.

E tuttavia risultano drasticamente diversi. Il gemello europeo, la Germania, ha finito col surclassare quello asiatico, mentre la Cina, che spaventava e affascinava il globo con il suo Pil al 14% e il saldo di conto corrente al 10%, deve contentarsi di inseguire l’ombra di se stessa, augurandosi una crescita di “appena” il 7,5% e un saldo di conto corrente che si restringe della metà.

Sono talmente diversi che la Cina, finisce col perdere ogni anno soldi sul lato dei redditi della bilancia dei pagamenti (-4% nel 2012) malgrado la posizione netta dei suoi investimenti all’estero sia ampiamente positiva per quasi un trilione di dollari . Al contrario della Germania, che dai suoi investimenti esteri spunta almeno un 5% l’anno.

La crisi, poi, ha giovato assai più alla Germania che alla Cina.

Com’è possibile?

Entrambe sono vittime del loro successo. Solo che la Cina, pure se non sembra, è un paese emergente, quindi finanziariamente represso e produttore di quantità a basso costo. Mentre la Germania è un gigante finanziario che produce qualità ad alto costo.

Non è una differenza da poco.

Si scopre molto di più leggendo l’epopea dei due paesi raccontata in un illiminante paper della Bri, “Global and euro imbalances: China and Germany”.  Si scopre la storia dei loro surplus gemelli, figli di deficit altrettanto gemelli: quello americano, per la Cina, e quello innanzitutto europeo, per la Germania. E soprattutto si scopre come un percorso simile possa condurre a direzioni affatto differenti.

Ciò non toglie che Cina e Germania siano davvero quella “coppia da sogno” di cui parlò il primo ministro cinese nella sua visita di stato a Berlino. A patto però di non andare troppo per il sottile. Ossia di mettere l’accento su ciò che i due paesi hanno davvero in comune: il loro stato di grandi creditori internazionali, interessati innanzitutto a difendere il valore dei propri investimenti.

Un’occhiata ai numeri aiuterà a capire.

Il picco degli squilibri globali il mondo l’ha toccato nel 2006, prima quindi della grande crisi,  arrivando a toccare il 2% del Pil mondiale. Quasi la metà di questo surplus, ai quali ovviamente corrispondevano altrattenti deficit (a cominciare da quello americano), era in mano alla Cina. Al secondo posto nella classifica dei creditori c’erano la Germania e poi il Giappone. Tale situazione deriva da storie differenti.

La Germania ebbe un momento di deficit sul finire degli anni ’80, quando investì i suoi abbondanti surplus accumulati dal dopoguerra in poi, per finanziare la riunificazione. Solo dal 2000 in poi il conto corrente tedesco tornò in surplus, favorito dalle riforme messe in campo e “dall’avvento dell’euro”. Nel 2012 “malgrado gli aggiustamenti dei deficit nel resto del mondo, il surplus tedesco era il più grande del mondo”.

La Cina ha iniziato ad accumulare surplus più di recente. Nel 2007 arriva a toccare il 10% del Pil nazionale e lo 0,7% del Pil mondiale, ma nel 2012 si riduce al 2,3% del Pil nazionale a allo 0,25% di quello mondiale.

Ne risulta che il surplus accumulato dalla Germania ha superato quello cinese, sia in termini di dollari che in termini di quota del Pil mondiale. Addirittura, il surplus tedesco è quasi tre volte superiore di quello della Cina, in relazione ai rispettivi Pil. al prezzo però di una crescente dipendenza dell’economia tedesca dall’export.

Sull’origine di questi surplus, gli studiosi della Bri hanno pochi dubbi. “Le riforme domestiche in Cina e Germania hanno avuto l’effetto parallelo di restringere i salari, conducendo a un costo del lavoro stabile, facendo salire la quota di ricchezza a vantaggio dei profitti. Entrambe le economie hanno goduto dei vantaggi di una maggiore integrazione internazionale. La Cina entrando nel WTO, la Germania nell’eurozona. I tassi di cambio hanno diminuito il surplus cinese può di quello tedesco”.

In particolare, le riforme sul mercato del lavoro “hanno avuto effetti simili, aumentando l’offerta effettiva di lavoro”. Ma i benefici di tale politica “sono andati ai profitti”. “La conseguenza – scrivono – è stata che i costi unitari del lavoro sono rimasti stagnanti o sono diminuiti dalla fine degli anni ’90 alla metà degli anni 2000”.

“Con l’introduzione dell’euro – sottolinea la Bri – l’evoluzione del costo unitario del lavoro ha determinato la competitività delle economie dell’eurozona”. E i dati mostrano come “in Germania tali costi siano diminuiti mentre negli altri paesi siano aumentati”.

L’origine del successo, quindi, sta nello spostamento di una quota della ricchezza nazionale dai salari ai profitti. Ciò ha aumentato notevolmente la capacità di risparmio delle imprese che però non ha condotto ad un uguale incremento degli investimenti.

In Cina questo gap è meno pronunciato. Le due curve infatti, quella della crescita dei risparmi nazionali e quella della crescita degli investimenti hanno un andamento simile. Mentre in Germania tale differenza è assai più pronunciata. La curva degli investimenti è molto più distanziata da quelli dei risparmi, ponendosi la prima (2011) a circa il 18% del Pil a fronte di risparmi per il 24%. Questo gap spiega l’accumularsi del corposo surplus di conto corrente. Il risultato è stato che “il frutto della moderazione salariale non è stato investito all’interno, ma ha messo le base per l’accumulazione di asset esteri”.

La Germania quindi, assai più della Cina, che specie dal 2008 ha speso molto all’interno per sostenere la domanda e il calo dell’export, è diventata un’esportatrice netta di capitali.

La questione dei tassi di cambio non è meno importante.

Negli ultimi 15 anni, il tasso nominale e reale del renminbi cinese si è apprezzato, rispettivamente, del 50% e del 70% rispetto al dollaro, e ciò ha contribuito notevolmente alla riduzione del surplus cinese dal 2007 in poi.

Al contrario, nello stesso periodo il marco tedesco (prima) e l’euro tedesco (poi) si son rivalutati del 15% in termini nominali, ma “a causa dei bassi prezzi al consumo, in realtà si è indebolito di più del 15% in termini reali. A partire dalla metà degli anni 2000 il tasso reale tedesco si è deprezzato. Il tasso reale e nominale si è apprezzato solo a partire dal 2012-13”.

Assodata l’origine delle fortune sino-tedesche (comprese le questioni di cambio), è interessante vedere come questi due paesi le abbiano investite. E già qui emerge netta la prima differenza. QUella cinese, infatti, è un’economia pianificata, quindi fortemente sbilanciata nei confronti dello stato, mentre quella tedesca è un’economia capitalista pura. Da ciò ne deriva che la posizione degli investimenti internazionali della Germania è diventata la terza più grande nel mondo dopo quella di Usa e Gran Bretagna, mentre la Cina, che pure è diventata la seconda economia nel mondo, ha una posizione degli investimenti internazionale molto minore.

Come quota del Pil, gli asset esteri della Germania sono cinque volte quelli della Cina, soggetta peraltro a pesanti restrizioni sui movimenti di capitale.

E tuttavia, in termini assoluti di dollari, la posizione estera cinese, super di parecchio quella tedesca, ponendosi,a fine 2012, a oltre 1,7 trilioni di dollari a fronte di 1,4 trilioni per la Germania: “Cina e Germania sono diventati il secondo e il terzo creditore del mondo dopo il Giappone”. Ma se guardiamo i dati in relazione al Pil, vediamo che, dall’emergere della crisi in poi, la posizione estera cinese è andata diminuendo gradualmente a differenza di quella tedesca, che continua a salire sostenuta a largi surplus di conto corrente.

Tale differenza si spiega anche notando come siano differenti le politiche dei due stati. La Cina ha accettato investimenti diretti dall’estero (quindi debiti), mentre ha acquisito asset sicuri (per lo più americani) con i suoi investimenti di portafoglio. La Germania ha comprato, tramite le sue banche, azioni e bond nel resto del mondo per una quota stimata fra il 40 e il 60% del totale dei suoi investimenti.

Interessante notare come l’allocazione degli asset esteri (e dei debiti) sia mutata nei due paesi con la crisi.

La Cina, fra il 2007 e il 2011, ha più che raddoppiato le proprie riserve, sul lato dell’attivo, e gli investimenti diretti nei suo territorio sul lato del passivo, mentre gli investimenti di portafoglio sono rimasti stabili.

La Germania, fra il 2007 e il 2012, ha aumentato le proprie riserve, ha visto aumentare gli investimenti di portafoglio dall’estero (in virtù della sua reputazione di “Safe heaven”) e sull’estero, mentre i suoi investimenti diretti sono rimasti stabili, sia sul lato dell’attivo che su quello del passivo.

Ma quello che i numeri non dicono è ancora più interessante. Fra il 2010 e il 2012 le banche tedesche, spaventate dalla crisi dell’euro, hanno tagliato i propri investimenti sui titoli di stato dei PIGS. Si calcola che tale rientro di capitali abbia pesato 300 miliardi di euro fra il 2008 e il 2012. Tale rientro di capitali ha innescato il noto credit cruch del mercato interbancario, costringendo le banche dei paesi che avevo visto sparire i fondi delle banche tedesche a compensare i fondi mancanti con quelli dell’Eurosistema. Ciò ha provocato che la Bundesbank è diventata il più grande creditore dell’eurosistema.

Non è una differenza da poco. Quello che prima era un rapporto fra privati, banche tedesche verso banche spagnole, ad esempio, è diventato un credito fra un’entità pubblica (la Bundesbank) e le banche spagnole, mediato dalla banca centrale spagnola. “Il risultato è stato un’evoluzione dell’esposizione tedesca nei confronti del mondo in stile cinese. Quello che era un credito privato è diventato pubblico e come risultato il settore federale pubblico tedesco ora pesa circa il 15% del totale degli asset esteri della Germania”. Prima era circa il 5%.

Conclusione: la crisi ha provocato una crescita della presenza del settore pubblico negli investimenti esteri di entrambi gli stati, che corrisponde di fatto a un aumento del rischio a carico del pubblico a vantaggio del privato.

La famosa socializzazione delle perdite.

Ma è ancora più interessante vedere che benifici porti ai due gemelli diversi una così ampia collezione di asset esteri.

Quella della Cina, scrive la Bri, “è lo specchio della posizione degli Usa”. Gli investimenti diretti degli Usa in Cina hanno generato corposi rendimenti per gli americani, con la conseguenza che i redditi da investimenti esteri degli Usa sono diventati positivi malgrado l’aumento dei debiti esteri. In sostanza, la Cina paga un rendimento per il trilione di dollari di investimenti diretti che ha attratto sul suo territorio che è superiore al rendimento che ricava dalla gestione del suo 1,8 trilioni di investimenti all’estero.

Un raro caso di ricco che perde soldi a favore del “povero”.

E infatti il saldo dei redditi delle partite correnti è costantemente negativo. Salvo nel 2008-2009, qando il flight to quality verso i titoli Usa fece scendere i tassi americani e quindi aumentare il valore dei titoli Usa in mano ai cinesi. Ma è stato solo un attimo. Nel 2012 il saldo degli investimenti cinesi era negativo per il 4% della posizione netta.

In Germaia, al contrario, il rendimento degli investimenti esteri è sempre positivo. Si è contratto dal picco del 9% registrato nel 2005 a un sempre rispettabile 5-6%.

Ma anche su questi tesoretti, il cambio ha avuto una siginficativa influenza. La rivalutazione del renminbi sul dollaro ha sconquassato la posizione estera dei cinesi, visto che gli asset sono denominati in dollari (che si è svalutato) e i debiti in renminbi (che si è rivalutato). “Se stimiamo in maniera conservativa – scrive la Bri – che il 10% degli asset internazionali cinesi sia in renminbi, l’esposizione lunga sul dollaro sarebbe il doppio della posizione netta nel 2012”. Insomma: una montagna di soldi investiti in dollari. “Su queste basi – calcola la Bri – la rivalutazione del renminbi sul dollaro dal 2005 in poi potrebbe rappresentare una perdita di 7 trilioni di renminbi, equivalente al 14% del Pil 2012”.

Ciò aiuta a capire perché la Cina vuole un nuovo sistema monetario.

Ma se la Cina piange per colpa degli americani, neanche la Germania ride. La discrepanza fra i flussi dei capitali andati all’estero e lo stock di asset contabilizzati supera i 400 miliardi di euro. Dal 2002, quando il conto corrente è diventato positivo, la Germania infatti ha raggranellato 1,4 trilioni di surplus correnti a fine 2012, a fronte dei quali sono stati calcolati deflussi verso l’estero per 1,5 trilioni. Senonché la posizione netta sugli investimenti è passata dagli 0,1 trilioni del 2002 a 1 trilione di euro nel 2012.

Dove sono finiti i 400 miliardi che mancano?

Alcuni studiosi parlano di “cattivi investimenti all’estero” o di “investimenti spazzatura”. La Commissione europea punta l’indice sugli investimenti sballati in mutui subprime americani. Si stima che almeno 42 miliardi di dollari di asset tedeschi siano stati bruciati in titoli tossici Usa “ma potrebbero essere anche il doppio o il triplo”, scrive la Bri, o bond dei paesi sovrani dell’Europa del Sud.

Quello che è certo è che anche la Germania ha dovuto soffrire pesanti perdite a causa della crisi provocata dagi americani.

Ciò aiuta a capire perché i due gemelli diversi – entrambi grandi creditori – potrebbero convergere verso azioni comuni verso il Grande debitore americano.

Il destino multipolare dell’Unione Europea

Quelli che si aspettavano che davvero i paesi dell’Europa finissero col convergere verso un denominatore comune di valori (economici almeno) dovrebbero spendere un po’ del proprio tempo per leggere un paper della Bundesbank uscito a fine agosto: “The evolution of economic convergence in the European Union”.

Quelli che si aspettavano che bastasse fissare soglie macroeconomiche comuni, innanzitutto fiscali, per diventare una comunità, dovrebbero perdere un altro po’ di tempo per studiare le statistiche della Bri che monitorano l’andamento dei prestiti bancari fra i paesi del mondo, e dell’Europa in particolare.

Quelli che si aspettavano che la disciplina economica bastasse a cancellare l’eredità della storia dovrebbero mettere insieme queste letture e scoprirebbero un’evidenza chiara a tutti ma celata dalle cronache: l’Europa unita è una chimera.

L’Europa reale è un’entità multipolare dove la storia pesa assai più della bilancia dei pagamenti. La mitica convergenza non si è mai verificata e anzi rimangono profonde differenze negli standard economici dei 27 paesi dell’Ue (ormai 28), come anche fra i 17 dell’eurozona.

Gli studiosi della Buba non lasciano molte speranze in proposito: “Non abbiamo trovato complessivamente convergenza dei redditi reali pro capite nell’Ue. Questo risultato è evidente in tutti gli orizzonti considerati”. Per la cronaca, lo studio fa riferimento a dati raccolti sui 27 paesi dell’Ue dal 1970 al 2010.

Ma prima di approfondire lo studio della Buba, vale la pena fare un passo indietro e dare uno sguardo d’insieme.

Nell’Ue a 27 i paesi più robusti sono profondamente interrelati con quelli deboli, che funzionano come mercati di sbocco, riserve di manodopera a basso costo e fonte di redditi finanziari. Questi legami vengono tessuti sotto forma di investimenti diretti o di portafoglio e il criterio principale che guida le scelte degli investimenti è la prossimità geografica, che quindi vuol dire anche storica e culturale.

I dati lo mostrano con chiarezza. L’Austria, ad esempio, è profondamente interrelata, tramite le sue banche, nei confronti dei paesi dei Balcani e dell’Ungheria. La Svezia, un altro pezzo forte dei paesi ricchi, lo è altrettanto nei confronti degli altri paesi dell’area nordica e dei paesi Baltici. La Germania tesse (molto meno che in passato) rapporti simili con i paesi del Sud Europa, lato investimenti di portafoglio (come fanno anche Francia e Belgio), e sempre più con quelli dell’area del centro-est europeo, verso i quali indirizza corposi flussi di investimenti diretti, tanto da farli somigliare ai vecchi paesi-satelliti.

La notizia, come dicono i giornalisti, è che tanta generosità da parte dei paesi ricchi, seppure ha aumentato il livello di vita in quelli poveri, non è servita a realizzare nessuna convergenza (a parte quella sui debiti).

Il sogno europeo è rimasto nel cassetto.

“Abbiamo scoperto – scrivono gli economisti della Buba – gruppi di paesi che convergono verso differenti livelli di ricchezza nel lungo periodo. I link regionali – osservano – sembrano giocare un ruolo fondamentale nella determinazione dei processi di convergenza dei gruppi (clubs)”.

La famosa eredità della storia.

Non finisce qui: “I paesi dell’eurozona appartengono a distinti sottogruppi e il clustering non è necessariamente collegato alla loro appartenenza all’Unione monetaria”. In pratica significa che i paesi dell’eurozona sarebbero comunque appartenuti al club cui appartengono adesso sia che avessero aderito o no all’euro.

Ma allora tutta questa fatica a cosa è servita?

Altre due conclusioni sono degne di nota: “C’è una chiara separazione fra i paesi del Centro-Est europeo e quelli storici dell’Ue”. Malgrado gli incrementi di ricchezza raggiunta, i primi non sono stati in grado di eliminare le differenze di reddito reale pro capite con i secondi”.

E poi: “Abbiamo osservato una divisione fra le economie del Sud-Est e quelle del Nord-Ovest a partire dalla metà degli anni ’90”.

Quindi: nessuna convergenza, ma anzi graduale divergenza.

Qualche numero illustrerà meglio di mille parole cosa (non) è successo nell’Europa Unita.

L’occasione di farci due conti ce la dà una tabella contenuta nello studio dove sono indicati i Pil pro capite dei singoli paesi negli anni 1970, 1995, 2010. I prezzi sono a valori costanti del 2005 per il primo e l’ultimo periodo, ed espressi in dollari. E’ un dato grezzo, visto che il Pil dice solo un piccolo pezzo della storia di un paese, ma serve comunque a delineare una tendenza.

Nel 1970 il Lussemburgo era il primo della classifica e tale è rimasto 40 anni dopo. Il suo Pil procapite si è moltiplicato per 3,2. L’Austria, che era al 6 posto nel 1970, nel 2010 era seconda (moltiplicato per 2,4 volte), l’Olanda, che era seconda ora è al terzo posto (fattore 1,95), la Svezia, che era terza, ora sta al quarto (fattore 1,84), il Belgio, che era ottavo, ora è al quinto posto (fattore 2,26), L’Irlanda, che era al 12°posto ora è al sesto (fattore 3,18), il Regno Unito, all’11° posto, ora è al settimo (fattore 2,48), la Germania, che era al 5°, ora è ottava (fattore 2,06), la Danimarca, che era quarta, ora è nona (fattore 1,9), la Finlandia che era decima è rimasta decima (fattore 2,38), la Francia, che era settima ora è 11° (fattore 1,96), l’Italia, che era nona, ora è 12° (fattore 1,99), Spagna e Grecia si sono scambiate di posto, dal 13° al 12° la Spagna e viceversa la Grecia.

Risulta chiaro che i paesi del sud Europa sono rimasti  dov’erano, Portogallo compreso. I paesi del Nord, salvo qualche rimescolamento, pure. Fa eccezione solo l’Irlanda, ma al prezzo che conosciamo.

I paesi del blocco centro orientale non fanno eccezione. Malgrado i fattori di moltiplicazione del Pil siano più alti di quelli “storici” il basso livello di partenza li pone, per Pil procapite, praticamente al livello dei paesi storici nel 1970.

In pratica sono indietro di 40 anni.

Altro che convergenza

“I nostri risultati – conclude il paper – mostrano che un calo di attenzione sull’attività di riforme orientate alla crescita nei paesi europei mette in serio pericolo la possibilità di una convergenza nel futuro prossimo”. Quindi le riforme le dobbiamo comunque fare.

“I policymaker dovrebbero considerare le persistenti differenze documentate in questo paper in vista di ulteriori allargamenti dell’Unione europea”.

Chi sogna un’Europa più grande dovrebbe farci un pensierino.

Lo spettro della crisi bancaria che aleggia sulla terra dei vichinghi

Nei primi anni ’90, quando le crisi bancarie in Europa non erano alla moda come ai giorni nostri, le cronache registrarono con sorpresa e sgomento il crack bancario che colpì la Svezia. Uno dei paesi più in salute dell’area, finì in un vortice deflazionario che mise a dura prova tutto il sistema, costringendo il governo a farsi carico di un salvataggio che si stima sia stato superiore al 3,6% del Pil.

Nel 1993 il deficit/Pil dello Stato schizzò al 12%. Il Pil si contrasse, fra il 1991 e il 1993, del 2% l’anno, i consumi privati dell’1,6% e gli investimenti del 12%. Il prezzo più caro lo pagò il mercato immobiliare, che sempre fra il 1991 e il 1993 crollò del 26,5% l’anno.

D’altronde il mattone era stato, come al solito viene da dire, il grande protagonista del boom svedese degli anni ’80.

Cos’era successo? Anche la Svezia, come gran parte del mondo occidentale, era stata investita dalla pressante ondata di liberalizzazioni del sistema finanziario partita dagli Stati Uniti. Le banche svedesi, fino ad allora pesantemente represse, sperimentarono l’euforia del credito facile a basso costo. Iniziarono a prestare senza freni, indebitandosi anche parecchio, specie all’estero, per saziare la fame di denaro della società. E quando gli svedesi non bastarono più, cominciarono a prestare anche all’estero.

Qualche numero aiuterà a capire la dimensione del fenomeno. Fra il 1985 e il 1990, il mattone crebbe del 18,2% medio l’anno, grazie anche alla disponibilità della banche a prestare fino al 100% del valore dell’immobile. I titoli azionari crebbero di valore per circa il 17% medio l’anno. I debiti delle famiglie e delle imprese aumentarono esponenzialmente, trainati dall’illusione che i prezzi degli asset sarebbero saliti in eterno.

Sempre la solita storia di boom and bust.

La bonanza finì fra il 1989 e il 1990. Anche stavolta, a innescare lo sgonfiamento della bolla fu una banca centrale, la Bundesbank, che decise di alzare i tassi per finanziare la riunificazione tedesca, provocando il terremoto dello Sme e la successiva uscita della Svezia (nel ’92), dopo che la banca centrale aveva provato a frenare il crollo della propria valuta alzando a sua volta i tassi, arrivati fino al 9%.

Dopo l’uscita dallo Sme, la corona svedese subì una pesante svalutazione che ebbe effetti devastanti sul debito estero degli svedesi. La bolla si sgonfiò ed esplosero le sofferenza bancarie, costringendo lo stato al salvataggio.

Il resto è storia.

La crisi fu superata e si trasformò in uno spettro che ogni tanto fa capolino nei peggiori sogni degli svedesi.

Senonché oggi questo spettro ha guadagnato consistenza.

Se confrontiamo i numeri di ieri con quelli oggi, rilasciati dal recente Staff report del Fondo Monetario, le similarità sono allarmanti.

Cominciamo dal mattone. Già l’Ocse ha rilevato che la Svezia si trova in una situazione immobiliare di prezzi sopravvalutati e in crescita. Situazione molto rischiosa.

Il Fmi fa un passo avanti. Secondo le sue stime, l’immobiliare svedese è sopravvalutato di almeno il 15%, con i prezzi che sono più che raddoppiati dalla metà degli anni ’90: addirittura sono aumentati in termini reali di circa il 140% fra il 1995 e il 2007 e da allora sono rimasti stabili.

Una delle cause di questo boom è stato il blocco del settore delle costruzioni, che negli anni ’80 era stato uno dei grandi protagonisti dell’espansione degli investimenti, e che invece appare ancora sotto lo shock. L’offerta di nuova costruzioni non arriva neanche alla metà di quella dei tempi d’oro.

I costruttori, evidentemente, sognano lo spettro più spesso degli altri.

Un grafico mostra in effetti che le nuove costruzioni sono stagnanti, e ciò, a fronte di una domanda sostenuta, ha fatto risalire i prezzi senza sosta.

Questo per quelli che il passato non influenza il presente.

Come se non bastasse, le banche sono tornate alla grande a concedere mutui. Non più fino al 100%, come ai vecchi tempi, ma fino all’85%. Con la conseguenza che i debiti delle famiglie, in rapporto al reddito, sono schizzati al 180% del reddito disponibile.

A fine anni ’80, quando le famiglie erano pesantemente indebitate, tale percentuale non aveva raggiunto neanche il 140%.

Per trovare di che prestare, le banche svedesi son tornate a chiedere denaro all’estero, con il risultato che i fondi all’ingresso denominati in valuta straniera sfiorano il 60% del Pil, a fronte del 15% circa di fine anni ’90. Un livello mai raggiunto neanche a fine anni ’80. Con l’aggravante che tali prestiti sono spesso a breve termine e in dollari.

Tanta opulenza ha fatto gonfiare gli asset bancari, arrivati al 400% del Pil, uno dei livelli più alti al mondo il relazione alla dimensione dell’economia, l’85% dei quali concentrati in quattro banche. Buona parte di tali asset (150% del Pil) sono allocati all’estero e ciò fa della Svezia il secondo paese al mondo, dopo la Svizzera (260%) per asset esteri. Il 56% di tali asset sono nei paesi dell’area nordica.

Tutto questo fiume di denaro, come accadde all’epoca della crisi, ha avuto effetti esplosivi anche sul mercato azionario svedese cresciuto persino più del’immobiliare. Fatto 100 il livello dei titoli azionari nel 2004, a fine 2012 l’indice segnava una crescita del 75%.

Tutto questo ha avuto i prevedibili effetti benefici sul Pil, trainato in gran parte dai consumi privati, cresciuti di quasi il 2% nel 2012 (come a fine anni ’80) e dall’export.

Il saldo del conto corrente, infatti, è abbondantemente positivo. Il che implica che quello del conto finanziario sia negativo. La Svezia, infatti, è tornata di nuovo ad essere una grande esportatrice di capitali, esattamente come a fine anni ’80. Con la differenza, rispetto ad allora, che gran parte di questi prestiti sono finiti concentrati negli altri paesi dell’area nordica e in piccola parte del Baltico (circa il 4% del totale dei prestiti).

Tale dinamica è chiaramente rappresentata sul conto finanziario della bilancia dei pagamenti. Nel 2012 gli asset esteri della Svezia ammontavano a 373 miliardi di corone e il saldo finanziario era negativo per 106 miliardi. Mentre sul lato redditi delle partite correnti si sono registrati ricavi netti per 80 miliardi di corone.

Per adesso l’estero ripaga.

Ma se smettesse?

Il fatto che la Svezia non abbia nulla da temere dai Pigs, non vuol dire che non ne abbia da altri. Ognuno, evidentemente, ha i Pigs che si merita.

Nel suo caso a spaventare gli analisti sono le sorti della Danimarca, della Finlandia e della Norvegia. Tutti paesi con buoni fondamentali, per carità. E tuttavia non così buoni. La Norvegia, stima il Fmi, ha un mercato immobiliare sopravvalutato di almeno il 40%. E in Danimarca le famiglie hanno raggiunto il 300% di debiti sul reddito disponibile.

Non è così remota la possibilità che si possa innescare una contrazione. E basterrebbe un default di magnitudine 10, ossia che riguardasse appena il 10% degli asset esteri in questi tre paesi, per provocare, secondo una simulazione del Fmi, un deleveraging di 57,2 punti. Vuol dire che le banche svedesi dovrebbero vendere asset fino a questo livello per mantenere il coefficiente Tier 1 al 10%. E vendere significa far crollare i prezzi. Ciò potrebbe provocare perdite per le banche fino all’8,1% del Pil.

La domanda che però inquieta gli analisti è un’altra: cosa succederebbe se improvvisamente il mercato immobiliare collassasse? L’imminenza delle azioni di rientro dalle varie exit strategy e la crisi dell’eurozona ancora in corso, rendono tale domanda talmente pressante che gli esperti si sono affrettati a fare una simulazione.

La crescita dei prezzi immobiliari è stato un altro fattore comune delle economie nordiche, con la Finlandia prima della lista, L’indice dei prezzi finlandesi, che quotava 100 a fine anni ’90, ora ha superato 200. Così come è un altro fattore comune l’alto livello di indebitamento delle famiglie, con la Danimarca in testa, come abbiamo visto.

In questa situazione, prezzi sopravvalutati e debiti elevati, l’esplosione di una bolla è un evento assai più che probabile.

Un’altra simulazione illustra bene cosa accadrebbe in tal caso. Un declino del 10% dei prezzi del mattone potrebbe condurre alla perdita di 2,5 punti di Pil per la Danimarca, 1,9 per la Finlandia e 1,2% per la Svezia.

Poi ci sarebbero gli effetti su famiglie, banche e imprese. e anche qui ci viene in aiuto la storia. Sebbene oggi le autorità dicano che le banche svedesi hanno capienza sufficiente ad assorbire una crisi dei corsi immobiliari, l’estensione e interrelazione del sistema bancario svedese con gli altri paesi del nord fa temere l’insorgere di una pesante crisi regionale. Lo stesso fondo individua potenziali costi fiscali per eventuali salvataggi per svariati punti di Pil.

Peggio della crisi degli anni ’90.

Tutte queste simulazioni, al di là della loro attendibilità, significano solo una cosa: i vichinghi sono finiti nell’occhio del ciclone.

Il fantasma cominciano a vederlo in tanti.

Il Mattone sulla bilancia del riequilibrio

Poiché tutto è cominciato dall’immobiliare, è facile capire che lì bisogna tornare affinché il riequilibrio faccia il suo corso. Senonché a sei anni dall’esplosione della crisi, la situazione internazionale del settore è ancora molto delicata. Alcuni mercati sembrano avviati sulla via del risanamento, ma la gran parte vedono nell’immobiliare la fonte primaria della propria fragilità finanziaria, visto l’alto grado di interdipendenza fra l’andamento dei corsi immobiliari e il settore bancario.

Chiaro che gli organismi internazionali tengano sotto controllo il Mattone.

Ultima in ordine di apparizione è stata l’Ocse, che nell’aggiornamento del suo outlook sull’economa dei paesi dell’area, pubblicato nei giorni scorsi, dedica proprio all’andamento del Mattone un corposo approfondimento che aiuta a capire molte cose. Una in particolare: i paesi più macroeconomicamente sbilanciati sono praticamente gli stessi che hanno un mercato immobiliare sballato, nel bene come nel male. Per una Spagna, che soffre di un corposo deficit della partite correnti, associato a un mercato immobiliare ancora sopravvalutato, c’è una Germania che “soffre” di un surplus delle partite correnti a fronte di un mercato immobiliare in ripresa, ma ancora sottovalutato.

Tutto si tiene, come è ovvio che sia.

Qualora ci fosse bisogno di una conferma, vale la pena studiare un grafico elaborato dall’Ocse che misura proprio l’andamento degli squilibri globali dal 1996 al 2012. Per la cronaca, nel 1996 tali squilibri pesavano circa l’1% del Pil mondiale. Prima della crisi, quindi fra nel 2007, avevano raggiunto il 4,5% del Pil, per declinare bruscamente nel 2009 sotto il 2%, spinti dal calo di domanda globale sofferto specie dai paesi in deficit. Più o meno il livello di adesso.

Ma attenzione: l’Ocse avvisa che se non si  metteranno in campo politiche di riquilibrio stabili ed efficaci, lo squilibrio è destinato a risalire non appena il ciclo economico mostrerà segni di inversione.

Il solito dilemma fra squilibrio e depressione.

Per capire quanto pesi il Mattone sulla bilancia del riequilibrio basta notare che nella simulazione econometrica elaborata da Ocse, l’andamento dell’immobiliare e del commercio spiega circa il 40% dello squilibrio globale, tanto è vero che la curva che monitora l’andamento di tale squilibrio, aggiustata per il ciclo di Mattone e commercio, mostra, già nel 2012 uno squilibrio del 3% del Pil mondiale.

Se poi andiamo a sbirciare nel futuro (prevedibile) uno scenario di boom immobiliare porterebbe lo squilibrio globale al 4,5% del Pil entro il 2020: lo stesso livello pre-crisi, mentre lo scenario base, quindi a bocce ferme, condurrebbe comunque a uno squilibrio di oltre il 3,5% del Pil. Il Mattone, insomma, fa la differenza.

Per capire in quali paesi la correzione dei valori immobiliari è coerente con le necessità di riequilibrio globale l’Ocse divide i paesi dell’area in cinque categorie:

1) quelli in cui il valore delle case appare nel complesso valutato correttamente. A questa categoria appartengono gli Stati Uniti, dove i prezzi sonon in crescita dopo una correzione sostanziale, l’Italia, dove i prezzi sono in rapido declino, l’Austria, prezzi in crescita, e l’Islanda la Corea del Sud e il Lussemburgo, prezzi piatti;

2) paesi dove i prezzi appaiono sottovalutati e ancora calano. A questa categoria appartengono i paesi che più hanno sofferto la crisi: Grecia, Irlanda, Portogallo, Slovenia, Slovacchia e Repubblica Ceca, ma soprattutto il Giappone;

3) paesi dove i prezzi appaiono sottovalutati ma che ora sono in crescita. Qui troviamo solo Germania e Svizzera, dove il notevole incremento di ricchezza di cui hanno goduto i cittadini in questi anni di crisi ha avviato il ciclo positivo per l’immobiliare;

4) paesi dove i prezzi appaiono sopravvalutati, ma dove adesso sono in calo. Qui troviamo innanzitutto la Spagna, la Gran Bretagna, il Belgio, la Danimarca, la Finlandia, l’Olanda e l’Australia. L’Ocse avvisa che una correzione troppo pronunciata potrebbe mettere a repentaglio la ricchezza delle famiglie , di conseguenza, il settore bancario;

5) paesi dove i prezzi appaiono sopravvalutati e che ancora salgono. In tale situazione incresciosa si trovano il Canada, la Norvegia, la Nuova Zelanda e la Svezia. Queste economie sono quelle più esposte al rischio di correzione dei prezzi, specie qualora dovesse salire il costo del credito (vedi exit strategy) o dovesse rallentare la crescita.

Piccoli squilibri crescono.