L’alchimista che trasformò la carta in oro

C’era una volta un alchimista che, come tutti gli alchimisti, cercava la pietra filosofale, il magico ingrediente capace di trasformare il metallo vile in oro.

Scrutando il miraggio della trasmutazione, il nostro alchimista vagava senza costrutto fra nigredo, albedo e rubedo senza però mai giungere al compimento della Grande Opera. Il metallo rimaneva vile, e l’oro non compariva. Il sogno della perfetta purezza rimaneva confinato negli astrusi libroni che nascondeva nei recessi del suo studio, che esibiva agli occhi del pubblico trattati di matematica, astronomia, fisica, filosofia e teologia, nei quali eccelleva, primo fra i dotti.

Per nulla pago della vasta erudizione, il nostro alchimista languiva di desiderio e invecchiava con mestizia. Sul grande medagliere dei suoi successi incombeva minacciosa la nube grigia del fallimento.

Finché un giorno la nomea del grande erudito giunse alle orecchie di un re. Costui ormai da anni accumulava montagne di Note di Banco, che ormai si chiamavano Banconote, che gli dicevano valessero più del tesoro della Corona.

Il vecchio Re faticava a comprendere come potesse, quella montagna di carta, esser tanto preziosa come gli spiegava il suo banchiere di corte. Nè tantomeno capiva come potesse, quella ricchezza di carta, crescere al crescere dei debiti che lui stipulava con la Banca.

“I vostri debiti Maestà – diceva l’oscuro banchiere – sono la ricchezza del Paese”.

E il Re, patriotticamente, ne faceva altri.

Un giorno però, stanco di arrovellarsi nell’indeterminatezza, il sovrano stabilì di chiamare cotesto erudito per rivolgergli la domanda che gli pesava sul cuore.

L’alchimista partì dalla campagna, dove dimorava, e arrivò nella grande capitale. Sorprese e meraviglie lo aspettavano.

Fu condotto a corte da un manipolo di soldati che lo portarono alla presenza del sovrano. Con gli occhi bassi, timoroso persino di alzare il capo, il grande erudito aspettò che si compisse il suo destino.

Il Re lo scrutava curioso. Davvero quel piccolo uomo poteva spuntare il rovello che lo tormentava?

Decise di metterlo alla prova. Prese un fascio di banconote e lo lanciò ai piedi dell’alchimista.

“Ditemi signore – disse il Sovrano – cosa valgono questi fogli di carta?”

L’alchimista osservò le banconote e le contò.

“Nulla vostra maestà: è solo vile carta scarabocchiata”.

Il Re sentì il rovello che lo arrovellava arrovellarsi ancor più forte.

” Perché mai allora – chiese – tutti ne vogliono?”

L’alchimista rispose prontamente:

“Per ciò che promettono, vostra Maestà”.

Era precisamente questo il punto. Il sovrano sorrise soddisfatto.

“E com’è possibile – chiese il re esternando alfine il suo tormento – che una promessa valga più dell’oro?”

L’alchimista fu folgorato dalla rivelazione. Il miraggio della Grande Opera finalmente si realizzava.

Non servivano studi né procedimenti, né zolfo né mercurio, né distillazione né sublimazione. Ciò che serviva era solo una parola magica: credibilità.

Il segreto dell’alchimia finalmente si svelava. Non era il vile metallo che bisognava trasformare in oro, ma la carta.

“Perché una promessa regale è oro”, concluse, inchinandosi fino al pavimento.

Il Re lo fissò stupito. Possibile fosse così semplice? Che bastasse scrivere su un foglio che quel foglio era oro perché ciò accadesse?

“Alzatevi”, disse all’alchimista. “Ho deciso di giovarmi dei vostri servigi”.

L’alchimista vide il sole di una gloria imperitura sorgere davanti a sé.

Chinò il capo supplice e acconsentì.

E tutti vissero felici e contenti.

Nel 1696 Isaac Newton, matematico, astronomo, fisico, filosofo, teologo e alchimista, si trasferì a Londra per prendere il posto di guardiano della Zecca Reale, dove elaborò un nuovo programma di coniazione delle monete. Nel 1699 divenne direttore della Zecca e, da questa posizione, elaborò una rivoluzionaria riforma monetaria che mise le basi di quello che, nel 1821, diventerà il Gold Standard inglese e più tardi il sistema monetario internazionale. Nel 1717, infatti, Newton fissò la parità fra sterlina e oro, ossia il cambio fisso fra una sterlina e la relativa quantità di oro. Tale cambio rimarrà inalterato fino alla fine del Gold standard, dopo la prima guerra mondiale. A una sterlina ( e più tardi anche e soprattutto di carta) sarebbero corrisposti 113,0016 grani di oro fino. In quel preciso momento la moneta divenne insieme unità di conto, mezzo di scambio e riserva di valore. Fu l’atto di nascita della liquidità monetaria. Moneta e credito divennero sostanziali sinonimi, fondendosi grazie a un’alchimia straordinaria quanto inedita. La Banca d’Inghilterra e tutte le altre banche erano tenuta a convertire a richiesta le loro passività monetarie (banconote, depositi) in oro. Ma nessuno lo richiese mai.

La carta è più pratica.

Il Grande Freddo gela l’economia tedesca

Dopo i dati scoraggianti della Cina, che hanno terremotato le borse asiatiche, sono arrivati quelli della “Cina d’Europa”, ossia la Germania. L’istituto nazionale di statistica ha diffuso i dati sul Pil del primo trimestre 2013, ed è venuto fuori che il gigante teutonico  è cresciuto di un risicato 0.1%. Meglio, certo, del -0,7% registrato nell’ultimo trimestre 2012, e ancor di più del risultato negativo della Francia, ormai conclamatamente in recessione.

Epperò non è che c’è da festeggiare. Ci si può solo accontentare di capirci qualcosa. E infatti l’istituto statistico tedesco ci prova. E spiega che “una delle ragioni di questa crescita ridotta è stato il freddo”. Le temperature rigide, sottolineano, avrebbero “rallentato” le attività, a cominciare dal settore delle costruzioni. E tutta l’economia ne avrebbe risentito.

Bene, tutti conosciamo i venti freddi del Nord Europa. Però leggendo tutto il rapporto dell’Istituto statistico si traggono  altre informazioni.

La prima è che tutte le componenti del Pil sono in calo. La domanda interna delle famiglie è scesa dai 387,94 miliardi dell’ultimo trimestre 2012 a 369,75. La spesa per consumi del governo dai 139,34 miliardi dell’ultimo trimestre 2012 a 129,04. La quota degli investimenti lordi conferma “il trend negativo del 2012″, scendendo a 114,66 miliardi dai 120,84 del primo trimestre 2012”.

Cosa centri il freddo con l’andamento degli investimenti lordi è un mistero statistico. E ciò malgrado rimane preoccupante, visto la straordinaria importanza degli investimenti nei processi di accumulazione.

Ma quello che più preoccupa è che “la bilancia dell’export e import non ha avuto quasi effetti sulla crescita economia del 2013”.

In pratica, quello che è successo è che l’export tedesco è crollato dai 342,55 miliardi dell’ultimo trimestre 2012 a 331,18. E solo il calo ancor più marcato dell’import, sceso da 304,55 a 288,07, ha consentito di contenere il peggioramento del saldo.

Cosa c’entri il freddo con il calo dell’export è un altro mistero statistico.

Se si guardano i dati su scala annuale, scopriamo un’altra cosa. La frenata dell’economia tedesca inizia dal terzo trimestre 2012, quindi in autunno. Dopo aver raggiunto il picco di export e di import, rispettivamente 344 e 310 miliardi, il trimestre successivo, il quarto, i valori arrivano a 342 (export) e 304 (import).

Neanche l’aumento dei consumi pubblici (da 125 a 139 miliardi) riesce a frenare il calo del prodotto, tirato già dal calo dei consumi privati (da 390 a 387 miliardi) e soprattutto da quello degli investimenti lordi, sia privati che pubblici, che calano da 124 a 103 miliardi.

Insomma, è l’autunno e non l’inverno a gelare l’economia tedesca.

I dati del primo trimestre 2013 confermano questo trend. Il calo degli investimenti fissi, quindi macchinari e costruzioni, si fa più pronunciato, la spesa totale per consumi pure e il saldo commerciale diventa ininfluente. Il calo del prodotto ne è una diretta conseguenza. Il che dimostra come i morsi dell’austerità inizino a mordere anche la Germania.

Il Grande Freddo che gela l’economia tedesca non sembra abbia a che fare granché col clima.

Dalle montagne svizzere arriva una valanga di debiti

Lontano dall’eurodepressione, protetta dall’abbraccio rassicurante delle Alpi, la Svizzera appare l’unico paradiso economico europeo. Un posizione fiscale invidiabile, per non dire della posizione netta con l’estero, un sistema bancario tradizionalmente accogliente, un Pil pro capite fra i più alti del mondo, con la disoccupazione al 3%. Cosa manca ai nostri vicini svizzeri?

Praticamente nulla. Sono attrezzati benissimo per affrontare i marosi della crisi. Persino meglio dei nostri cugini tedeschi, che pagano un alto prezzo d’immagine per la caparbietà con la quale insistono sull’austerità. Tutto al contrario degli svizzeri, che anzi hanno reagito alla crisi rilanciando e facendo scendere in campo il suo big player: la banca centrale. 

Ma siccome ogni cosa ha un prezzo, la risultante è stata che in poco più di un anno sulle montagne della Svizzera si è accumulata una valanga di debiti che dai bilanci della Banca centrale, la SNB, ha iniziato ad alimentare, per il tramite delle banche, il circuito economico facendo esplodere l’indebitamento privato e surriscaldando in maniera pericolosa il settore immobiliare. Anche in Svizzera, come è successo praticamente dappertutto, il mercato immobiliare è stato lo strumento di una politica espansiva che, prima o poi, presenterà il conto.

Sarà per questo che il Fondo monetario, che pochi giorni fa ha presentato il suo report sulla Svizzera, ha dedicato due approfondimenti a questa valanga di debiti che dalle montagne della banca centrale, sono scivolati a valle del sistema economico.

 Quando la crisi ha iniziato a mordere, la la Banca centrale svizzera ha dovuto usare l’artiglieria pesante per difendere il suo tasso di cambio, visto che mezzo mondo aveva iniziato a comprare franchi svizzeri in cerca di rifugio. Da qui la decisione di fissare il cambio per difendere l’export, che ha un peso rilevante nell’economia locale. Senonché l’unico modo che ha una banca centrale di fissare il cambio, in un sistema internazionale di cambi flessibili, è acquistare moneta estera vendendo la propria, che può indefinitamente produrre, per mantenere la parità annunciata.

Ciò ha provocato due effetti sul bilancio della SNB: innanzitutto il livello degli asset detenuto è esploso. Da poco più del 20% del Pil, nel 2005, a fine 2012 la banca centrale aveva raggiunto l’84% di asset sul Pil. Una cifra monstre, che non ha eguali nel mondo occidentale.

Il secondo effetto è che tale enorme crescita di asset si è tradotta in un altrettanto esponziale aumento delle riserve in valuta, che ormai pesano l’85% del totale. In pratica la Banca centrale si è dovuta gonfiare di valuta estera per tenere basso il valore del franco. “La SNB – scrive il Fondo – è perciò esposta a un rilevante rischio sul tasso di cambio”. Vale la pena rilevare che il 49% di queste riserve in valuta sono denominate in euro, il 28% in dollari e l’8% in Yen.

Ciò mostra con chiarezza che l’eurocontagio non risparmia neanche la neutrale Svizzera.

Inoltre, il capital-to-asset ratio, ossia l’indice che misura il rapporto fra capitale della banca e asset è sceso dal 60% del 2005 al 10%, la metà di quello della Fed e un terzo di quello della Bce. Ma questo non è un necessariamente un problema, visto che le banche centrali non possono fallire. Il rischio sistemico è che “ci siano pressioni politiche che minino l’independeza della Banca”, conclude il fondo. Ossia la sua credibilità, con tutto ciò che può conseguirne.

Tale espansione di asset lato SNB non poteva che avere effetti sul resto del circuito economico. I tassi d’interesse sono a un livello bassissimo, e l’inflazione è negativa. Le condizioni ideale per riempirsi di debiti.

E infatti, già dal 2008, i tassi sui mutui hanno cominciato a diminuire significativamente, col risultato che dal 2009 in poi lo stock di mutui concessi è cresciuto costantemente del 5% l’anno. A fine 2012 il totale aveva già superato il 140% del Pil, che a fine 2012 pesava circa 600 miliardi di franchi svizzeri a valore nominale. Il record di tutti i tempi. Negli ultimi dieci anni, si legge nel rapporto, tale stock è cresciuto più che nei trenta precedenti.

La conseguenza si è vista sui prezzi delle abitazioni, che sono saliti alle stelle, dal 49 al 72% a seconda della tipologia negli ultimi quattro anni. I prezzi sono ancora più bassi rispetto al livello record raggiunto alla fine degli anni ’80, ma ben al di sopra della loro media storica. La qualcosa, scrive il Fondo, “è un potenziale rischio per il settore bancario che merita particolare attenzione”. Tanto più in un sistema dominato da grandi banche che ancora fanno molta leva finanziaria.

Anche in Svizzera, quindi, si è replicato il film che ha condotto alle varie crisi bancarie nell’eurozona. Il livello di esposizione al rischio, vuoi per una correzione dei prezzi, vuoi per un aumento dei tassi, è molto elevato. Tanto che le banche sono dovute correre ai ripari per darsi regole più stringenti per limitare l’ulteriore crescita di questa valanga di debiti.

La situazione economica generale, al momento, è un’ottima diga per fronteggiare questa slavina di debiti.

Ma fino a quando?

La bomba nascosta nel cuore dell’Europa

Per una curiosa coincidenza l’Ocse e il Fondo Monetario hanno dedicato la settimana scorsa un paio di paper al Belgio a pochi giorni di distanza. Tanta grazia merita un approfondimento, anche perché il piccolo Belgio, poco più di dieci milioni di abitanti per un Pil che pesa circa 380 miliardi, rappresenta il cuore politico e finanziario dell’eurozona.

Vi basti sapere che ospita tre fondamenti istituzioni finanziarie che reggono, tecnicamente, il circuito finanziario europeo. In Belgio risiede Euroclear, il sistema di clearing e settlement che ha movimentato 580 trilioni di euro di transazioni nel 2011. Ma anche la filiale europea della New York Mellon, la sesta banca nazionale, che custodisce 18 trilioni di euro di securities, gestiti proprio da Bruxelles. E infine in Belgio ha sede anche il sistema Swift, il sistema telematico che gestisce la massaggistica finanziaria (tipo i bonifici). 

Ciò detto, diventa strategicamente opportuno vagliare lo stato di salute innanzitutto finanziario del Belgio, saggiare la sua capacità di tenuta agli shock, e via via valutare le criticità che il sistema Paese cova al suo interno, specie dopo il credit cruch che ha creato sconquassi rilevanti nel sistema bancario nazionale. Ed è proprio quello che fa il Fmi nel suo rapporto, che, non a caso, inizia proprio dall’esame del sistema bancario, che è “relativamente largo, concentrato e interconnesso col resto del mondo”.

Premessa. Il Belgio, come tutti i paesi dell’eurozona ha moltiplicato esponenzialmente gli asset bancari nei primi anni 2000. In sostanza ha pompato il credito/debito privato. Le banche hanno aumentato in modo rilevante l’esposizione sul mercato immobiliare e quella verso i paesi esteri. Col risultato che i prezzi  delle case sono aumentati, in termini reali, del 90 per cento dal 2000, e ancora crescono, mentre le banche hanno dovuto richiamare in patria centinaia di miliardi di euro di prestiti esteri.

Per dare un’idea di quanto si sia sviluppato il settore bancario, basti considerare che è passato dal 384% del Pil del 2000 al 470% del Pil nel 2007, quando è iniziato il deleveraging.

A metà del 2012 gli asset si erano ridotti “solo” al 310% del Pil, mentre quelli esteri, che pesavano il 300% del Pil nel 2008, si sono ridotti ad appena il 58%. A farne le spese sostanzialmente i paesi del sud Europa, gli ex Pigs ora Gipsi, dai quali son partiti deflussi che sono stati trasformati dalle banche in gran parte in titoli del debito sovrano belga.

Sono state necessarie grandi risorse pubbliche per stabilizzare il settore finanziario, come è accaduto dappertutto (tranne che in Italia finora), con la conseguenza che i conti pubblici sono ancora un po’ in sofferenza, sia sul lato del debito, sulla soglia del 100% del Pil (ma previsto in calo) e del deficit, nel 2012 ancora sopra il 3% del Pil.

Ma non è il settore pubblico che spaventa del Belgio. Vuoi perché è stato iniziato un percorso di consolidamento fiscale, vuoi perché va meglio di tanti altri. Quello che preoccupa è il saldo del conto corrente, negativo anche nel 2012, l’andamento delle esportazioni, fortemente rallentate, il lento erodersi della posizione patrimoniale netta positiva. Ma soprattutto l’andamento del settore privato, finanziario e non finanziario.

Delle banche abbiamo già detto. Sono dimagrite, a suon di soldi pubblici, e si sono focalizzate sul mercato interno. Il che ha comportato che i loro portafogli si siano riempiti di titoli di stato. Ma quello che fa tremare le vene dei polsi è l’esposizione nei confronti dell’immobiliare. Dal 2000 al 2012 è passata da poco più del 40% del totale dei prestiti a quasi il 60%. Tutto ciò a fronte di debiti totali del sistema bancario che superano stabilmente i 1.000 miliardi.

Come se non bastasse, questa mole di crediti concessi ha notevolmente peggiorato la situazione debitoria delle aziende non finanziarie, che ormai sono seconde solo all’Irlanda per quantità di debito, ben oltre il 150% del Pil. Mentre le famiglie sono ormai al 90% di debiti sul reddito, “ancora a un livello basso rispetto all media europea”, nota il Fmi, ma comunque preoccupante, perché circa il 20% di queste famiglie spende il 50% del loro reddito per pagare gli interessi sul mutuo contratto negli anni d’oro.

Il problema si porrà se e quando il mercato immobiliare dovesse rallentare. Il Belgio, infatti, è uno dei pochi paesi dove i prezzi reali del mattone sono saliti anche fra il 2006 e il 2012 di quasi il 20% (gli altri sono l’Austria, la Germania, la Svezia e, in piccola parte, la Francia). E il Fondo teme che tale crescita non sia sostenibile. Il mattone, insomma, potrebbe far rientrare dalla finestra la crisi del credito scacciata dalla porta principale, ossia dall’esposizione estera.

Quest’ultima, per quanto notevolmente ridotta nei confronti dei Gipsi, è ancora importante nei paesi emergenti dell’Ue. Ma soprattutto le banche belghe sono particolari sensibili a shock importati dai paesi vicini, Olanda e Germania in testa, proprio in virtù della profonda interconnessione del sistema bancario belga con quello dei paesi core dell’eurozona (basti considerare che la metà circa degli asset in pancia alle banche belghe sono di proprietà estera) e con quelli anglo-americano. Una simulazione mostra che problemi alle banche inglesi e americane avrebbero effetti devastanti sul Belgio.

Le questioni finanziarie si aggravano se si guarda agli altri fondamentali. La perdita di competitività sofferta dal Belgio, accoppiata a una crescita robusta del costo del lavoro ha ridotto notevolmente i saldi commerciali, con la conseguenza che la crescita del Pil è rallentata.

Le previsioni base parlano di una crescita di poco superiore all’1% fino al 2017. Sempre che non si verifichino scenari avversi. Se si dovesse verificare una doppia recessione nell’eurozona, il Pil sarebbe negativo per quest’anno e il prossimo, mentre nel caso di scenario con crescita lenta sarebbe di poco superiore allo zero. In entrambi i casi, tutta l’architettura economica belga scricchiolerebbe pericolosamente, con disoccupazione in crescita fino al 10% a fronte dell’attuale 7,8%.

Insomma: il Belgio è una bomba innescata nel cuore dell’eurozona.

E la miccia sta all’estero.

L’austerità italiana gonfia i portafogli esteri

I numeri raccontano sempre una storia, a volerla leggere. Il problema è quando i numeri raccontano una storia diversa da quella del mainstream collettivo, quel miscuglio di luoghi comuni e pigrizie intellettuali che vi servono a casa a cena, mentre guardate il telegiornale.

I numeri della nostra bilancia dei pagamenti, ad esempio, raccontano una storia molto interessante, a volerla leggere.

Il problema è che quando si ha a che fare con i numeri la tentazione è sempre quella di prendere quelli che piacciono di più e ignorare gli altri. Vuoi perché ognuno è portatore di una visione del mondo. Vuoi perché non si vogliono o non si sanno leggere.

Tutto ciò per dire che stamattina, quando la Banca d’Italia ha rilasciato i dati della bilancia dei pagamenti di marzo 2013, la mia prima tentazione è stata quella di leggere il saldo del conto corrente, ossia lo strumento che registra in valore i flussi di scambi di beni e servizi fra noi e l’estero, e finirla lì. In fondo sono solo numeri.

Invece poi mi è sorto il pensiero che un saldo negativo significa che abbiamo fatto debiti col resto del mondo, mentre abbiamo guadagnato nel caso contrario. Il conto corrente è uno strumento utile, fra l’altro, perché misura il saldo del nostro commercio estero, nella parte in cui misura l’import e l’export.

Figuratevi che gioia quando ho letto che il saldo del nostro conto corrente a marzo 2013 è stato positivo per 1,917 miliardi, a fronte del deficit di 1,56 del marzo 2012. La soddisfazione è aumentata quando ho letto il dato riferito ai dodici mesi chiusi a marzo 2013, che hanno registrato un surplus di 837 milioni, a fronte del deficit di 39,2 miliardi dei dodici mesi conclusi a marzo 2012.

A questo punto però la mia dannata curiosità ha mi ha spostato l’occhio sul saldo fra import ed export. Ed anche qui, un tripudio: a marzo 2013 abbiamo chiuso la bilancia commerciale (così si chiama) con un surplus di 4,664 miliardi, a fronte del surplus di 2,419 di marzo 2012. Mentre sui dodici mesi chiusi a marzo 2013 il surplus ha addirittura superato i 25 miliardi a fronte del deficit di circa 8 miliardi cumulato nei dodici mesi conclusi a marzo 2012.

Potevo accontentarmi e godere, invece, molto masochisticamente ho notato che i debiti sulla nostra bilancia commerciale (ossia il nostro import) nei dodici mesi conclusi a marzo 2012 erano di 389,83 miliardi, mentre il nostro import nei dodici mesi conclusi a marzo 2013 è ammontato a 365,117 miliardi. In pratica in un anno abbiamo importato meno merci per oltre 23 miliardi, quasi quanto l’ammontare del nostro surplus, a fronte di un incremento di appena nove miliardi di esportazioni (390 a marzo 2013 a fronte di 381 dei dodici mesi chiusi a marzo 2012).

Anche in Italia, insomma, si ripete il meccanismo che abbiamo già visto all’opera in tutta l’Eurozona: migliorano i conti commerciali grazie al calo della domanda interna, più che all’aumento della domanda esterna, con tutto ciò ne consegue a livello di Pil.

La buona notizia, insomma, ne contiene una cattiva.

Vabbé, mi sono detto, potrei pure finirla qua. E invece, non pago, sono andato a vedermi il conto finanziario della bilancia, ossai quello che misura i flussi di attività finanziarie e che è un po’ lo specchio del conto corrente (la bilancia dei pagamenti è un po’ esoterica, ma vale la fatica di spenderci qualche ora a studiarla).

Il primo dato interessante riguarda gli investimenti diretti, ossia il flusso che misura quanto gli altri investono da noi per attività produttive (tipo l’acquisto di un’azienda) e quanto noi investiamo dagli altri. Per farvela breve, vi darò solo i dati dei dodici mesi chiusi a marzo 2012 e a marzo 2013.

Nel primo caso abbiamo che noi italiani detenevamo investimenti diretti all’estero per circa 34,5 miliardi,a fronte di circa 22,7 miliardi di investimenti diretti esteri da noi. Un anno dopo la situazione è che i nostri investimenti diretti all’estero si sono ridotti a 14,7 miliardi, e quelli esteri da noi a poco più di 10 miliardi.

Che significano questi numeri? Noi abbiamo fatto rientrare soldi investiti dall’estero, dai quali presumibilmente incassavamo un rendimento (che di solito viene inserito fra i crediti nella voce reddito delle partite correnti), mentre dall’estero hanno fatto l’inverso, ossai hanno disinvestito. Il che da un punto di vista puramente finanziario è un vantaggio, visto che non dovrò pagare redditi per remunerare questo capitale (meno debiti sulla voce redditi del conto corrente),ma da quello occupazionale di sicuro no. 

Morale: siamo meno internazionalizzati, da un punto di visto produttivo.

Anche qui la buona notizia ne nasconde una cattiva.

Dove invece siamo tornati di moda, e alla grande, è l’investimento di portafoglio. Tale voce, sempre sul conto finanziario, misura i flussi di investimenti da e per l’estero sostanzialmente di titoli obbligazionari. Anche qui per semplicità prendiamo i dati aggregati dei dodici mesi conclusi a marzo 2012 e di quelli conclusi a marzo 2013.

A marzo 2012 le nostra passività verso l’estero segnavano un deficit di 139,631 miliardi. In pratica il nostro debito estero era diminuito per la cifra corrispondente, visto che una passività di segno negativo equivale a una positività. Il che non vuol dire che quel debito sia sparito. Ma probabilmente che sia stato scambiato con debito interno, visto che dall’estero hanno richiamato questo capitale.

Un anno dopo, a marzo 2013, la situazione si è capovolta. L’estero è tornato a comprare i nostri titoli di debito (per lo più titoli di stato) tanto che adesso abbiamo circa 39 miliardi di investimenti di portafoglio dall’estero. Ciò significa in pratica che in un anno abbiamo recuperato un deficit di 139 miliardi e ottenuto un surplus di 39. In pratica è come se ci avessero prestato 178 miliardi. Infatti, se andiamo a vedere il saldo degli investimenti di portafoglio, passa da un deficit di 83 miliardi nel 2012 a un surplus di 93 nel 2013.

Qual è il problema? Anche di questo abbiamo già parlato, ma vale la pena ribardirlo. Quando ci prestano più soldi dall’estero per finanziare i nostri debiti, poi dobbiamo pagarci gli interessi che vanno all’estero e quindi non producono effetti macroeconomici a casa nostra. La vera spesa pubblica improduttiva.

Anche questa spiacevole circostanza ce la racconta la nostra bilancia dei pagamenti, che mentre registra come attività sul conto finanziario il prestito estero all’Italia (perché entrano soldi) registra come uscita nella voce redditi gli interessi corrispondenti sul conto corrente. E infatti tale voce peggiora da marzo 2012 a marzo 2013 (sempre nei dodici mesi) da un deficit di nove a uno di 11 miliardi. E’ facile prevedere che l’aumento dello stock di debito italiano all’estero provocherà aumenti ulteriori di tale voce sul conto corrente. Anche qui, una buona notizia ne contiene una cattiva.

Alla fine di questa lettura alquanto deprimente sappiamo alcune cose

1) nell’ultimo anno il nostro saldo commerciale è migliorato grazie all’austerità, non alla produttività. Quindi grazie il calo dei consumi che ha finito col deprimere il Pil;

2) l’austerità ha fatto tornare la fiducia degli investitori esteri verso l’Italia, ma limitatamente agli investimenti di portafoglio. Nessuno viene a costruire fabbriche in Italia; al limite si comprano un Btp con i soldi della Bce;

3) Il vantaggio finale di tale austerità è che grazie ad essa pagheremo più interessi all’estero sul nostro debito.

Conclusione: la nostra eurodepressione svuota i portafogli italiani e gonfia quelli esteri.

Non vi ricorda niente?

La leggenda del Re Debitore

C’era una volta, in un paese lontano, un Re che doveva muover guerra a nemici ricchi e potenti che insidiavano il suo dominio sui mari del mondo.

Il Re chiamò il suo ministro e gli chiese se fra gli anfratti del castello fosse rimasto qualcosa del tesoro di guerra che sempre i regnanti stipavano per far fronte a improvvisi torbidi internazionali. Ma il ministro nicchiò: “Le casse sono vuote, vostra Maestà, tutto è stato speso per altre importanti campagne”.

Il Re si turbò non poco. Vide la sua grandezza futura sfumare d’improvviso per una misera questione di denaro.

Il vile metallo.

Le migliori menti del regno si misero all’opera. Studiarono metodi e sistemi, matematiche e filosofie. Finché un giorno qualcuno gridò eureka: “Maestà, disse una voce, ho la soluzione”.

“E sarebbe?” chiese il Re.

“Vostra Maestà deve chiedere un prestito. Deve indebitarsi”.

Il Re s’infuriò: “E qual è la novità, i Re si sono sempre indebitati. E poi noi neanche possiamo: dobbiamo chiedere l’autorizzazione al Parlamento e figuriamoci se..”.

“Vero”, rispose la voce, “ma stavolta…”

Stavolta il prestito non l’avrebbe chiesto il Re, ma una banca. Una banca nuova nuova, fresca di costituzione. La Banca avrebbe raccolto il capitale, addirittura 1.200.000 monete dai privati cittadini. Una volta sottoscritto e raccolto il capitale, la Banca lo avrebbe prestato a Sua Maestà all’8% di interesse. Sarebbe stata non una banca pubblica, ma una banca d’interesse pubblico, “Una finezza, Vostra Maestà”.

Il sovrano non comprese: non era versato nella materia dei mercanti di capitali, ma ad essi si affidò anima e cuore. L’urgenza della guerra giustificava il sodalizio. Anche perché, si disse, era un matrimonio a tempo: appena dodici anni, trascorsi i quali il debito sarebbe stato ripagato dal Sovrano alla Banca, che avrebbe restituito ai sottoscrittori quanto da loro versato e l’operazione si sarebbe conclusa.

I privati cittadini aderirono con entusiasmo. Il guadagno era certo e pure succulento, e la garanzia sicura. Anzi sicurissima: addirittura una Banca sposata col Sovrano.

Poi però una sera, ritornando a casa, uno cittadino, che aveva appena versato la sua quota di 10.000 monete, si accorse di avere la scarsella desolantemente vuota. Avrebbe dovuto pagare i suoi manovali, comprare le scorte per il suo commercio, riempire la sua dispensa. Si accorse, poveretto, che non aveva più abbastanza denaro per fare ciò che doveva, una volto prestato il valsente alla Banca.

Che fare?

Tale dilemma afflisse molti, anche perché allora, a differenza dei giorni nostri, le monete erano scarse e limitate.

I cittadini allora tornarono alla Banca e dissero: “Cara Banca, ti abbiamo presto i nostri soldi e buon pro’ ti facciano, ma adesso noi come facciamo a far girare i nostri commerci? Ci vengono a mancare ben 1.200.000 monete, senza le quali assai meno di prima potremo prosperare”.

La Banca li rassicurò. “Invece del vostro denaro, che rivedrete alla fine del prestito, io vi fornirò delle Note di Banca che testimoniano del debito che io Banca ho verso di voi. Tali biglietti potrete utilizzare per i vostri commerci, forti della garanzia della Banca sposata col Sovrano. E state pur certi che, una volta chiuso il prestito e le monete restituite, tali biglietti potranno essere distrutti”.

La Nota di Banca era un bel documento scritto con grafia araldica. C’era scritto che la Banca garantiva il pagamento della somma iscritta sopra e la firma del capo della Banca, persona degnissima e illustrissima di cui nessuno avrebbe mai dubitato. Quel debito, della Nota di Banca, sarebbe sicuramente stato ripagato.

Il tempo trascorse, ma solo pochi si accorsero che intanto era accaduto un miracolo. Il debito del Sovrano era diventato strumento di pagamento a disposizione del popolo.

Il debito pubblico una ricchezza privata.

Sorsero mercanti e cambiavalute che commerciavano le Note di Banco, che ormai tutti chiamavano Banconote. Nacquero i mercati di capitale. Le Borse.

Più felice di tutti era la Banca sposa del Sovrano, che emetteva Banconote, ossia suoi debiti, senza neanche dover pagare interessi su tali debiti che circolavano freneticamente, ma anzi guadagnando ogni volta che qualcuno gliene chiedeva, magari per fruire di un’anticipazione.

La Banca era divenuta una cornucopia. La personificazione giuridica di Re Mida. L’unico limite era il cielo.

Trascorsero i dodici anni previsti. Il Sovrano distratto da altre guerre che andava a combattere, e dalle promesse di un impero che andava a costituirsi, si dimenticò della scandenza del prestito, come accade a tutti i Sovrani che dimenticano i debiti, e la Banca non glielo ricordò, per una questione di riguardo. Neanche glielo ricordarono i sottoscrittori, che si erano visti restituire, oltre agli interessi, quote sembre crescenti di banconote, visto che la Banca non smetteva di produrne, che li avevano arricchiti oltremodo, visto che bastava passare in Banca, lasciare un credito, anche incerto, per avere in cambio fruscianti banconote al prezzo di un piccolo sconto.

Trascorsero i dodici anni, e nessuno fiatò. Che motivo c’era? Il Sovrano finalmente avrebbe potuto finanziare tutte le sue guerre senza bisogno di avere un tesoro. La Banca continuava a guadagnare scrivendo Banconote. I cittadini non vedevano più limiti alla crescita impetuosa di una risorsa che era sempre stata scarsa: la liquidità.

Da allora non sarebbe più mancata. Avrebbe garantito ricchezza e benessere a tutti, solo che si fosse lasciato sviluppare senza lacci e lacciuoli il meraviglioso mondo della finanza. E a patto che a nessuno,mai e poi mai, fosse venuto in mente di saldare i debiti. La congiura del silenziò segno il futuro di questo paese lontano.

E tutti vissero felici e contenti.

Come ogni leggenda, quella del Re Debitore nasce da una storia vera. La nostra risale al 1694, quando nel Regno Unito fu fondata la Banca d’Inghilterra, la prima Banca centrale del mondo. Raccolse 1.200.000 steriline in oro, all’8% per dodici anni che prestò al Sovrano che doveva muovere guerra alla Spagna e stampò una somma equivalente di banconote per il mercato interno.

Il resto lo sapete già 

L’exit strategy delle banche centrali è l’exit tragedy della finanza

Viviamo tempi eccezionali, dicono e scrivono i massimi esperti di politica monetaria. Mai come in questi anni le banche centrali hanno innovato e creato strumenti per sostenere i mercati finanziari. La Banca dei regolamenti internazionali (BIS) lo ripete a ogni pie’ sospinto, e anche il Fondo monetario internazionale ormai, tanto che pochi giorni fa ha rilasciato un paper intitolato “Unconventional monetary policies, recent experience and prospects” che è utile leggere, visto che questi tempi straordinari prima o poi finiranno, e nessuno sa come. 

Non lo sappiamo. Però conosciamo i rischi, se no altro perché ci siamo già passati. Ed è proprio quello che ribadisce il Fmi, chiudendo la sua lunga dissertazione con l’estenuante invito a fare le solite riforme: strutturali, fiscali e chi più ne ha…

Quello che si dovrebbe evitare, spiegano, è che la fine delle politiche monetarie ultraespansive si traduca, come peraltro è sempre successo, con l’innesco di un’altra crisi che finirebbe con l’essere peggiore di quella che l’ha precedeuta. Anche questo ormai è un fatto storico acclarato: crisi straordinarie richiedono operazioni sempre più straordinarie, dalle quali però bisogna prima o poi retrocedere.

Per farla semplice: aumenta il rischio che l’exit strategy, insomma, generi ogni volta un’exit tragedy.

Il punto saliente è che l’eccezionalità della crisi che stiamo vivendo ha dato un ruolo vieppiù eccezionale ad entità che abbiamo già visto essere eccezionali per natura, ossia le banche centrali. Il loro ruolo di prestatrici di ultima istanza (con l’eccezione formale ma non sostanziale della Bce), ossia di garanti di debiti che praticamente non saranno mai pagati, le ha esposte a rischi inusitati e senza precedenti della nostra storia monetaria, tanto è vero che proprio al costo potenziale dell’exit strategy sui bilanci delle banche centrali (che non possono fallire) è dedicato un approfondimento nello studio del Fmi.

La questione si pone in quanto le banche centrali considerate, Fed, BoE e BoJ, si sono gonfiate come non mai di bond a lungo termine per tenere bassi i tassi. Nell’ipotesi in cui partisse l’exit strategy, e quindi iniziasse un percorso di risalita dei tassi, il primo a soffrirne sarebbe il valore capitale di questi titoli, visto che al salire dei tassi scende il corso dei titoli, e, di conseguenza ne patirebbero le conseguenze i bilanci delle banche centrali.

Tale effetto si aggraverebbe se le banche centrali vendessero i bond che appesantiscono le proprie riserve per riportarle a un livello fisiologico. Tutte conseguenze, sottolinea il Fondo, che “non si sarebbero verificate in tempi normali”.

Ma noi viviamo tempi eccezionali.

Ecco perciò che diventa interessante leggere una simulazione costruita su tre scenari e una doppia ipotesi, ossia il mantenimento dell’attuali livello di asset in pancia alle banca centrale, o il varo di ulteriore manovra espansive (già annunciate nel caso del Giappone).

Il primo scenario scenario prevede che i tassi, lungo tutta la curva, aumentino solo di 100 punti base. In questo caso la simulazione prevede perdite nell’ordine dell’1% del Pil per la Fed, per un po’ meno del 2% del Pil per la BoE, e di un po’ meno dell’1% del Pil per la BoJ. Se invece le banche continuano a fare politiche espansive, le perdite sono destinate a salire esponenzialmente, addirittura fino al 3% del Pil per la BoJ.

Il secondo scenario parte dall’ipotesi che la curva dei tassi si differenzi con un  aumento di 400 punti a breve e di 225 a lungo. Uno scenario simile, ricorda il Fondo, a quello vissuto fra il 1993 e il 1995 quando la Fed orientò la sua politica monetaria proprio su una curva siffatta. In questo caso le perdite per la Fed oscillerebbero fra il 2 e il 3% del Pil, per la BoE fra il 3,5 e il 4,2% del Pil, per la BoJ fra l’1,5 e quasi il 4,5% del Pil.

L’ultimo scenario, il più rischioso, prevede che i tassi aumentino di 600 punti sul breve e di 375 sul lungo, perché magari c’è da far fronte a uno shock inflazionistico da commodity o altro. In tale caso la Fed rischia di perdere fino ad oltre il 4% del Pil Usa, la BoE il 6% di quello inglese, la BoJ quasi l’8% di quello giapponese.

Quale sarebbe la conseguenza di tale perdita?

Le banche centrali, l’abbiamo detto e ripetuto, formalmente non possono fallire. Il rischio è sistemico, più che commerciale. Ossia si rischia una crisi di fiducia che di fatto minerebbe la credibilità di queste entità, nate dal rapporto incestuoso fra stato e capitale, che quindi non sarebbero più in grado di fare alcuna politica credibile in futuro. Sarebbe l’inizio della loro fine.

Cadrebbe l’ultima finzione che finora ha retto tutto il meccanismo. Ossia che i debiti delle banche centrali, che sostengono tutto il mercato finanziario, siano restituibili.

E allora sarebbe davvero un’exit tragedy per la finanza. Almeno per come la conosciamo.

Viene quasi da augurarselo.

Il surplus dell’eurozona che affossa il Pil

Domani, se non l’avete già visto on line, leggerete sui giornali che l’eurozona, ossia l’Ue a 17, ha chiuso marzo 2013 con un surplus sulla bilancia commerciale con il resto del mondo di ben 22,9 miliardi di euro, 12,8 miliardi in più rispetto a febbraio 2013, e addirittura 16 miliardi in più rispetto ai 6,9 miliardi di surplus di marzo 2012.

Finalmente una buona notizia. Tutto sommato ce la possiamo fare.

Poi però se vi viene la curiosità di leggere qualcosa di più del titolo, scoprirete la verità nascosta dietro questo dato. Sempre che chi ha scritto l’articolo abbia letto tutta la nota tecnica di Eurostat che ha generato l’informazione e si sia pure peritato di metterla in evidenza.

Il fatto, vedete, è che le esportazioni dell’eurozona di marzo 2013, pari a un totale di 165,8 miliardi, sono pressoché le stesse di marzo 2012, quando erano state 165,6 miliardi.

Quello che è cambiato sono le importazioni: crollate del 10%, dai 158,7 miliardi di marzo 2012 ai 142,9 miliardi di marzo 2013. Quindi il surplus, che misura il saldo di export e import, non è generato dall’aumento dell’export, ma dalla diminuizione dell’import. Che è come dire minore domanda interna dell’eurozona, tout court.

Nulla di strano che il Pil dell’eurozona cresca poco, visto che la domanda interna è una delle sue componenti principali.

Qualcuno obietterà che è sbagliato trarre conclusioni sui dati di un solo mese. E infatti siamo andati a vederci anche il confronto fra il primo trimestre 2012 e il primo trimestre 2013.

Bene, un anno fa l’export pesava 454,9 miliardi. Nel 2013, 460,8, un miserrino 1% in più a fronte di un calo dell’import del 5% (da 456,2 a 432,7 miliardi).

Gli eurodotati, insomma, consumano meno e quindi importano meno dall’estero. O, si potrebbe dire, consumano meno tout court.

E il Pil boccheggia.

Interessante anche il dato del commercio intraeuro, ossia fra i paesi dell’Ue a 17. Anche qui, il dato è negativo: fra marzo 2013 e marzo 2012 si è perso il 9%, e fra i primi due trimestri 2012-2013 un bel 4%. Per la cronaca, tale quota di commercio vale circa 402 miliardi nel primo trimestre 2013, a fronte dei 460 del commercio extra Ue17.

Un calo degli scambi interni che palesa un problema di calo di consumi all’interno dei paesi oltre che dell’area presa nel suo complesso.

Questa singolare caratteristica di migliorare i surplus agendo sul lato della domanda interna (al ribasso) invece che stimolando quella esterna (al rialzo) la troviamo replicata nell’andamento della bilancia commerciale della Germania, come sempre il campione dell’eurozona.

Nel primo bimestre 2013, la Germania ha avuto surplus commerciali per 30,4 miliardi, 2,6 in più (quasi il 10% in più del surplus registrato nello stesso periodo del 2012. L’export però (sia intra Ue17 che extra Ue17) è rimasto lo stesso: 176,8 miliardi nel gennaio-febbraio 2012; 177 miliardi nel bimestre 2013. Le importazioni al contrario sono diminuite del 2%, da 149 a 146,6 miliardi.

Ecco il perché del surplus.

Ecco perché il Pil tedesco è cresciuto poco.

Se guardiamo in casa nostra, la cura dell’austerità sembra faccia un gran bene alla nostra bilancia commerciale. Sempre nel primo bimestre le esportazioni sono cresciute del 3% (da 59,2 a 60,7 mld) e le importazioni sono crollate del 6% (da 65 a 61,2 miliardi). Il nostro deficit (mica siamo tedeschi) è stato di appena 0,5 miliardi a fronte dei -5,8 miliardi del primo bimestre 2012.

La cosa strana è che questo andamento calante delle importazioni non risparmia nessuno dell’eurozona, tranne la Grecia che vede il suo import in aumento. Al contrario, se andiamo a vedere l’Ue a 27, quindi con i paesi che non aderiscono all’euro, notiamo che  per quasi tutti i paesi fuori dall’euro la crescita dell’import è costante.

Insomma, l’austerità fa bene al surplus commerciale, ma deprime il Pil.

Nessuno è perfetto.

Il carry trade pagato dalla Bce che ha devastato l’eurozona

Per la finanza vale una regola, tanto semplice quanto misconosciuta: quando le cose vanno bene si guadagna tanto, quando vanno male si perde tantissimo.

Tale elementare verità si accompagna a un’altra, altrettanto obliterata nei costanti processi di rimozione che accompagnano gli investitori preda dell’euforia rialzista: un rendimento elevato è sempre associato a un rischio elevato. Magari non ci pensate, quando vi propongono un’obbligazione al 10%, della quale godrete i frutti sempre finché le cose vanno bene. Se vanno male però dovete sapere (possibilmente prima) che il valore del vostro titolo può semplicemente sparire.

Ora se queste regole possono pure essere ignorate dai comuni mortali, non a caso cinicamente denominati “parco buoi”, si presume appartengano al dna stesso delle istituzioni finanziarie. Senonché a leggere un interessante studio del Nber, pubblicato il 13 maggio scorso, sembra proprio che tali processi di rimozione siano assai più diffusi di quello che si possa credere.

Lo studio “The greatest carry trade ever? Understanding eurozone” racconta i guasti provocati proprio dalla pratica del carry trade sul sistema bancario europeo.

Prima di proseguire, regaliamoci un momento di divulgazione. Il carry trade è una pratica speculativa che prevede di predere a prestito denaro in paesi con tassi di interesse bassi per investirlo in paesi con i tassi alti in modo da ripagare il debito contratto e ottenere un guadagno con la medesima operazione. Per la cronaca, tale pratica è diffusissima da quando il Giappone, da almeno un quindicennio, ha messo i tassi praticamente a zero.

Ma qui ci riguarda un altro carry trade, ossia quello iniziato dentro l’eurozona ad opera degli operatori finanziari europei, banche in testa, lucrando sui differenziali di rendimento dei paesi dopo l’inzio della crisi dello spread, quindi dal 2007 in poi, grazie al programma di liquidità a basso costo messo a disposizione dalla Banca centrale europea.

L’allargarsi del divario fra i rendimenti fra gli stati dell’eurozona, infatti, ha coinciso con un corposa attività di carry trade “interno” da parte delle banche, col vantaggio peraltro di non dover neanche sopportare il rischio cambio.

Il gioco era semplice: si andava “corti”, cioé si vendeva, sul bund tedesco a lungo termine (tipo il decennale), contando di lucrare sui rendimenti in conto capitale una volta che fossero scesi i tassi sui bund, e si andava “lunghi”, quindi si comprava, sugli stessi titoli dei periferici, contando di lucrare in conto interessi grazie ai rendimenti più alti.

Questi investimenti a lungo termine venivano finanziati con prestti/debiti a breve. Il tutto grazie ai soldi a breve termine forniti dalla Bce.

Le banche hanno iniziato a lucrare sui bond dei cosiddetti GIPSI (noto per la seconda volta che i Pigs ora si chiamano così, perché la I dell’Italia unita a quella dell’Irlanda creava evidenti problemi di declinazione), fino a quando però le perdite sul corso dei bond dei GIPSI non hanno iniziato a generare perdite insostenibili sui bilanci.

All’aumentare degli spread, altra regoletta sottovalutata, e quindi dei tassi, diminuisce il valore dell’obbligazione, e quindi il mark to market in bilancio alla banca, con relativo nocumento dei coefficienti patrimoniali. Il che è esattamente quello che è successo dal 2010 in poi.

Possibile che non ci abbiano pensato?

Evidentemente sì. D’altronde gli dei accecano coloro che vogliono far perdere, anche a livello di conto economico.

Lo studio infatti mostra che il problema è esploso con le grandi banche, spesso sottocapitalizzate, che hanno utilizzato i fondi a breve termine messi a disposizione dalla Bce non per far credito all’economia ma per fare, appunto, carry trade. E ci hanno rimesso le penne.

La conseguenza è stata che in media le banche europee hanno perso il 70% del loro market value e perso miliardi di euro di asset tentando di riportare al livello richiesto i capital ratios.

I casi di banche finite nei guai sono numerosissimi. Lo studio cita quello di Dexia, che finanziava un terzo del suo bilancio con almeno il 50% di debito a breve. Finché, nel 2011, non riuscì più a raccogliere fondi a breve per sostenere il bilancio e fu oggetto di salavataggio pubblico (questo tanto per ricordare chi paga). Oppure la mitica Banca di Cipro, che ha quadruplicato gli investimenti in bond greci nel 2010 con i soldi presi a prestito dalla Bce nel 2009. Anche qui vale la regoletta di prima: hanno guadagnato tanto e perso tantissimo.

Lo studio presenta anche alcuni dati interessanti. Ossia la ricognizione, fatta sulla base degli srtress test richiesti dall’Eba, sulla presenza di bond sovrani nei bilanci bancari dal marzo 2010 al giugno 2012, in piena crisi quindi.

Bene, quello che emerge è che ancora a marzo 2010 le banche europee, sia GIPSI che non GIPSI, avevano oltre 94 miliardi di bond greci in pancia, il grosso dei quali (circa 56 miliardi) nelle banche degli ex pigs. A settembre 2011 ne erano rimasti solo 24 miliardi, 21 dei quali in mano a banche non Gipsi (quindi sostanzialmente franco-tedesche). A giugno 2012, i bond greci in mano alle banche non pesavano più di 1,8 miliardi.

Il caso italiano è interessante. A marzo 2010 le banche europee avevano in bilancio 264 miliardi di bond italiani, 115,4 dei quali in mano ai bravi (i non Gipsi) e 144 ai cattivi. Al picco della crisi, quindi a dicembre 2011, i bond italiani in mano alle banche erano 223 miliardi. Oltre 40 in meno, “scaricati” dalle banche “Non Gipsi”, quindi essenzialmente franco-tedesche, visto che l’esposizione delle banche periferiche è rimasta sostanzialmente immutata.

Questo tanto per far capire chi sono davvero i paesi solidali e chi no.

Il dato aggregato ci dice di più. A marzo 2010 le banche europee avevano in pancia 583 miliardi di debito sovrano dei Gipsi. A giugno 2012 solo 449 miliardi.

A marzo 2010 le banche dei paesi forti (non Gipsi) avevano 210 miliard di bond Gipsi. A giugno 2012 solo 102.

A marzo 2010 le banche dei Gipsi avevano bond dei loro paesi per 353 miliardi. A giugno 2012, 331.

Quindi le banche dei paesi forti hanno “buttato” soffrendone le relative perdite in conto capitale, oltre 100 miliardi di bond sovrani dei periferici, mentre le banche di questi ultimi hanno provato a tamponare l’emorraggia con risorse proprie. Con tutto ciò che ne consegue per la sostenibilità dei loro bilanci.

Alla fine la finanza è un gioco a somma zero.

Ma questo i consulenti non ve lo dicono.

L’Olanda a tripla A inguaiata dal mattone e dal debito privato

L’Olanda è un paese a tripla A nell’eurozona, scrive il Fondo monetario nel suo staff report pubblicato pochi giorni fa. Uno dei pochi rimasti, aggiungo io.

Senonché, scrive sempre il Fondo, l’Olanda ha “significativi squilibri nel settore privato” che fanno scricchiolare il suo merito di credito. Tanto che sarebbe più corretto chiamarlo merito di debito.

L’origine di tutti mali olandesi, al pari dei famigerati Pigs, è stato il mattone. O meglio, l’ammontare di credito esagerato concesso dalle banche ai cittadini nell’epoca del boom immobiliare che, oltre a portare i prezzi alle stelle – a un “livello insostenibile”, scrive il Fmi – ha di fatto raddoppiato la quota di debiti sul reddito per i “poveri” olandesi in un decennio.

Questa montagna di debiti privati ha fatto finire sotto stress il sistema bancario, arrivato, a fine 2011, ad avere asset pari a oltre quattro volte il Pil. Tutto ciò in un contesto di crisi conclamata del settore immobiliare ha effetti diretti sul patrimonio degli istituto di credito.

Per capire quanto sia grave la situazione, basta ricordare che non più tardi di due mesi fa lo stato ha dovuto nazionalizzare la Sns, quarta banca del Paese, per evitare che sprofondondasse nel suo debito, facendone pagare il conto a tutti coloro che avevano titoli subordinati della banca, sotto forma di azioni e obbligazioni. Un precedente inquietante che ricorda quelli che abbiamo già visto in Irlanda.

La sindrome dei Pigs, insomma, non risparmia nessuno.

La decisione ha avuto un notevole impatto sulle finanze pubbliche olandesi. Una robetta da quasi dieci miliardi di euro messi sul piatto, che di sicuro non ha giovato al saldo fiscale, già pesantemente in deficit. I numeri parlano chiaro: è dal 2010 almeno che il deficit pubblico è superiore al 3% fissato dai trattati, con una punta del -5,1% proprio nel 2010, arrivato al -4,1% nel 2012, con previsione del -3,4% nel 2013 e -3,7% l’anno prossimo. Ciò a fronte di un debito crescente sul Pil, che dal 63,1% del 2010 si prevede arriverà al 75,8 l’anno prossimo.

E’ proprio la situazione tutto sommato sostenibile del debito pubblico, ma soprattutto l’andamento della posizione netta sull’estero e del saldo del conto corrente della bilancia dei pagamenti che consentono alla piccola Olanda di continuare a fregiarsi dell’invidiabile tripla A. Anche se, la posizione netta positiva si regge in gran parte sugli investimenti diretti dall’estero che, lo vedremo, sono previsti in calo.

Situazione quindi ancora gestibile, ma fino a quando?

Le previsioni del saldo di conto corrente  sono buone (+9,2% e +9,6% quest’anno e il prossimo), al contrario invece della crescita prevista (-0,5% nel 2013 e +1,1% l’anno prossimo) e soprattutto della disoccupazione, che era al 4,5% nel 2010 e si prevede arriverà al 6,5% l’anno prossimo. Una crescita non ancora preouccupante ma allarmante sì, stante l’attuale sistema previdenziale olandese.

L’andamento asfitico del Pil è previsto eroda il margine di sicurezza olandese, rappresentato dalla sua posizione netta. Quello che non sappiamo è questo potrà reggere il sistema economico nazionale se la crisi dovesse peggiorare. Altro campanello d’allarme, il calo previsti degli investimenti diretti, negativi dal 2010, con deflussi che arrivranno al 3,8% del Pil quest’anno, secondo le previsioni, e al 3,15 del Pil il prossimo.

Tutto ciò, scrive il Fondo, fa dell’economia olandese una castello dalle fondamenta poco solide. Addirittura, sottolinea, il paese “si trova di fronte a sfide simili a quelle delle economie periferiche”.

Piccoli Pigs crescono.

A proposito: aggiorniamo il vocablario. Non si chiamano più Pigs. Il Fondo monetario li chiama GIIPS (Grecia, Irlanda, Italia, Portogallo e Spagna).

Il problema che mette il Fondo in allarme è proprio il debito privato. A ben vedere quello che è successo in Olanda è molto simile a quello che è successo in Spagna. Boom immobiliare pompato a credito, con prestiti fino al 90% del costo dell’immobile, che si trasformano in debito insostenibile per il settore privato (aziende e famiglie) e, di conseguenza, in credito sofferente per le stesse banche e crollo dei consumi. La bolla degli anni 2000 che anche noi conosciamo molto bene.

“Un calo delle quotazioni immobiliari eccessivo – avverte il fondo – restringerebbe la capacità di consumo delle famiglie e la capacità di credito delle banche”, con tutte le conseguenze sul Pil che noi italiani stiamo sperimentando da un paio d’anni almeno, “che condurrebbe a un ciclo profondo di ribassi dei prezzi delle case” che facilmente potrebbe generare il caos. Abbiamo già visto in azioni le forze distruttive dei credit crunch. Sarebbe addirittura terrificante vederle terremotare un paese con la tripla A.

Il problema, quindi (come altrove) sta sul settore immobiliare che, qualora avessimo ancora dubbi, si conferma essere come il settore più pericoloso verso il quale indirizzare manovre espansive.

Dal 2008 in poi i prezzi delle case in Olanda sono crollati. Un’analisi prodotta qualche giorno fa da S&P mostra che i prezzi nominali olandesi, fra il 2009 e il 2012 sono diminuiti del 15,7% (il 20% dal 2008) e le previsioni sono di un altro calo del 5,5% quest’anno e dell’1% nel 2014. E lo studio del Fmi mostra con chiarezza che i consumi interni hanno seguito lo stesso andamento: sono crollati insieme alle quotazioni immobiliari.

Tutto ciò ha un chiaro impatto sui bilanci bancari. Un mal comune che non è affatto un mezzo gaudio. Il settore bancario olandese “è pesantemente esposto sul real estate”, scrive il Fondo. E in effetti a guardare i grafici, peggio dell’Olanda, quanto ad asset bancari, ci sta solo la Francia. Asset che nascondono una montagna di debito, per lo più verso le non financial corporation, nell’ordine di oltre il 10% del Pil, un 6% dei quali in sofferenza. Questo mentre le famiglie hanno debiti per un ammontare di quasi il 250% del reddito disponibile.

Che fine farà la piccola Olanda? Se fossi al posto loro mi augurerei che la Bce vari al più presto il suo programma di ABS, magari legati a obbligazioni immobiliari per decongestionare le banche.

E’ vero pure che il ministro delle finanze tedesco ha detto pochi giorni fa che non vuole che la Bce compri Abs. Quelli dei Pigs in particolare (anzi, dei GIIPS), ha specificato.

Dell’Olanda non ha fatto cenno.