La crisi sgretola il patto segreto fra creditori e debitori

In tempi di magra anche le intese più consolidate iniziano a scricchiolare. Il patto informale fra Grandi Debitori, Usa in testa, e Grandi Creditori, che ha retto negli ultimi decenni l’economia internazionale sembra ormai essere entrato in una crisi irreversibile il cui esito è ancora incerto, ma che può risolversi in una generale resa dei conti destinata a mutare la fisionomia del sistema finanziario.

Gli squilibri globali, semplicemente, non sono più sostenibili. Resta da capire se bisognerà attendere la prossima crisi, che sta crescendo sotto l’ondata montante della liquidità internazionale, per metterci mano o se la comunità internazionale riuscirà a trovare la chiave per prevenire la burrasca che, come dimostra l’esperienza dell’ultimo trentennio di turbolenze non potrà essere che peggiore di quella che l’ha preceduta.

Una prospettiva spaventosa.

La storia, purtroppo, induce al pessimismo. I grandi cambiamenti, infatti, sono stati sempre la conseguenza di un qualche disastro. Basti ricordare che si è arrivati alla conferenza di Bretton Woods solo dopo il secondo conflitto mondiale.

Sempre la storia ci illustra come dietro questi grandi cambiamenti ci sia sempre la vittoria di una delle due fazioni, ossia dei creditori o dei debitori. Con netta prevalenza dei primi sui secondi. Nel caso di Bretton Woods, per dire, fu la vittoria degli Usa, trionfatori nella guerra e, soprattutto, Grandi Creditori internazionali.

Ma di esempi se ne trovano a bizzeffe. Come quando negli anni Novanta del XIX secolo gli Stati Uniti passarono dal regime monetario metallico basato sull’argento a quello aureo. In quel caso i ceti agrari, legati all’argento, strutturalmente debitori e vocati all’inflazione, dovettero cedere ai ceti industriali e finanziari della borghesia, strutturalmente creditori e legati all’oro, vocazionalmente deflazionista, che ebbero la meglio.

Fu la vittoria dei creditori sui debitori. L’ennesima.

Oggi, per il momento, sono i debitori a prevalere. Gli Usa, grazie al loro peso specifico nell’equilibrio generale della forza, dettano gran parte dell’agenda internazionale.

La partita è resa più complessa dal suo livello globale e da una consuetudine ormai pluridecennale secondo la quale i creditori accordavano al debitore un grande privilegio, ossia il diritto al signoraggio internazionale, pur di garantire il loro mercato di esportazioni.

In pratica, Asia e paesi esportatori di petrolio si sono imbottiti di attivi americani in dollari, sotto forma di depositi o titoli di stati Usa. Tali risorse sono finite custodite nelle riserve, ma sono soggette a un costante salasso, visto che la crisi ha condotto a un indebolimento del dollaro, da un parte, e all’aumento dei redditi da capitale degli Usa, dall’altro, generata dall’aumento dell’emissioni di tali titoli. Tutto questo mentre il livello del commercio internazionale, che è stato finora la garanzia di tale equilibrio, cala.

La Cina è quella che paga il prezzo più alto, visto che è costretta a “sterilizzare” gli effetti inflattivi del suo corposo aumento di riserve sulla moneta nazionale vendendo titoli del debito pubblico. E ciò malgrado l’inflazione sale e sta gonfiando tutti gli asset interni. A cominciare dal mattone, i cui prezzi nell’ultimo anno sono saliti del 16%.

Gli ultimi dati disponibili della bilancia dei pagamenti cinesi confermano questo lento decadimento. Malgrado la Cina abbia una delle posizioni nette internazionale sugli investimenti più alte del mondo (Niip), pari a 1.800 miliardi di dollari, sulla parte corrente della bilancia leggiamo che i redditi da investimento, diretti e di portafoglio, nel 2011, sono stati negativi per 85,3 miliardi di dollari. Assai peggio dei 26,3 miliardi previsti. Questo, mentre per il 2012 si prevede un ulteriore deficit di 57,4 miliardi.

In pratica la Cina vive il miracolo contrario che abbiamo visto valere per gli Usa. Costoro hanno una Niip in deficit per oltre 4.000 miliardi di dollari, che però genera un reddito netto da investimenti sulle partire correnti. La Cina, che ha una posizione netta ampiamente positiva, genera invece redditi da investimenti negativi.

Così come gli Usa campano di rendita grazie ai loro debiti, i cinesi vengono affamati dai loro crediti.

Usque tandem Catilina?

I motivi di tale miracolo al contrario sono diversi. Gli asset esteri della Cina, circa 4.700 miliardi, sono denominati quasi esclusivamente in dollari. Al contrario le passività estere sulla Cina sono denominate in renmimbi. Quindi quando il dollaro cala (o lo Yuan sale) la Niip si erode.

Se si dovesse arrivare a una piena internazionalizzazione dello Yaun, ossia alla convertibilità, tale situazione non potrebbe che peggiorare per i cinesi. Che infatti nicchiano, anche se è circolata la voce che ci si dovrebbe arrivare entro il 2015. Quello che potrebbe essere l’anno del redde rationem.

Poi c’è un secondo aspetto meno finanziario e più industriale. La Cina ha registrato un saldo di 2.600 miliardi di dollari di investimenti diretti dell’estero, nel 2011. Tali investimenti, che sono un debito (segno più sul conto finanziario della bilancia dei pagamenti), devono essere remunerati (segno meno sulla parte corrente alla voce redditi). Il problema è che questi investimenti hanno un alto ritorno per gli investitori esteri. Si calcola nell’ordine del 33% per le corporation americane e del 22% per le altre.

Tutti vanno in Cina a fare le fabbriche perché il lavoro costa poco. Il governo accoglie volentieri gli ospiti. Salvo poi dover pagare il conto. Tutto ciò, lentamente, sta scavando la fossa all’economia cinese.

Chi di lavoro a basso costo ferisce…

Di fronte a questa situazione, anche i quasi 3.900 miliardi di dollari di riserve registrate nella bilancia dei pagamenti cinese nel 2011 sembrano poco più di un salvagente provvisorio, soggette come sono alle turbolenze dell’economia americana. Senza considerare che la crisi ha pure indebolito la fonte principale del benessero cinese, ossia l’export.

La domanda a questo punto è semplice. Cosa faranno i Grandi Creditori per difendere la loro ricchezza faticosamente conquistata?

Dalla Cina è arrivata una prima risposta, che è anche un’indicazione, l’agosto scorso. Lo yuan, se e quando sarà convertibile, sarà regolato in rapporto a un paniere di valute, non direttamente col dollaro.

A buon intenditor…

Il miracolo americano che trasforma i debiti in crediti

Il debito americano è una cosa meravigliosa, potremmo dire parafrasando Frank Capra. Nel senso che genera meraviglia. E non tanto per l’entità, ormai gigantesca sia sul versante interno che estero, ma per le sue qualità.

Perché i debiti americani, oltre ad essere unanimamente (e silenziosamente) considerati irredimibili e ciò malgrado considerati un porto sicuro, hanno anche un’altra caratteristica unica: producono interessi netti positivi.

In pratica gli Usa più si indebitano, più guadagnano.

Chi non lo farebbe al posto loro?

Questa meravigliosa versione del sogno americano ha precise ragioni storiche, che magari approfondiremo  una volta o l’altra. Quello che qui vale la pena rilevare è un’altra cosa: il miracolo in sé.

Gli addetti ai lavori, le poche volte che ne parlano, lo chiamano “signoraggio”, utilizzando un termine foriero di equivoci e fraintendimenti. Il che alza una cortina fumogena su un fatto tecnico che è importante comprendere bene, visto l’influenza che ha nel circuito degli squilibri globali di cui abbiamo parlato.

Partiamo da un concetto che abbiamo già incontrato più volte, ossia la posizione netta sull’estero, quella che in inglese si chiama Net international investment position (Niip). I dati della positione netta degli investimenti sull’estero, che si rivolgono sia al settore pubblico che a quello privato e che sono sia diretti che di portafoglio, ci dicono molto dello stato di salute della bilancia dei pagamenti dello stato a cui si riferiscono.

Se ho una posizione netta negativa sull’estero per gli  investimenti, sulla bilancia dei pagamenti risulterà un afflusso sul conto finanziario (ingresso di capitali, segno più, quindi debito) e una voce negativa alla voce redditi del conto corrente, visto che ai debiti di solito corrisponde una passività, ossia il pagamento di un interessi ai creditori.

E’ chiaro a tutti che più un paese è esposto con l’estero, più dipende dai prestiti per pagare i suoi debiti. Quindi una posizione netta sugli investimenti negativa crescente dovrebbe spaventare. Almeno quanto un deficit commerciale crescente.

E infatti spaventa tutti, ma non gli Usa. E nemmeno i creditori degli Usa. Anche questo fa parte del miracolo, ma ne parleremo un’altra volta.

Guardiamo i numeri. A fine 2012 il Niip americano era negativo per oltre 4.416 miliardi di dollari, che su un Pil a prezzi correnti, sempre a fine 2012, di 15.680 miliardi significa più o meno un deficit di oltre il 28% sul Pil. Per la cronaca, tale deficit è esploso in valore assoluto dalla fine del 2010, quando era di appena -2.473 miliardi. A fine 2011 era già arrivato a -4.030 miliardi. Quindi in due anni è aumentato di 2.000 miliardi circa.

Poiché la Niip rappresenta il saldo fra gli investimenti degli Stati Uniti all’estero (sia diretti che di portafoglio) e gli investimenti dei paesi esteri negli Stati Uniti, un peggioramento così drammatico del saldo può significare solo che gli investimenti esteri sugli Usa sono cresciuti assi più che gli investimenti degli Usa all’estero.

Infatti gli investimenti degli Usa all’estero erano 20.298 miliardi a fine 2010 e sono diventati 20.760 miliardi a fine 2012, dei quali circa 3.600 miliardi di derivati.

Gli investimenti sugli Usa dall’estero, invece, erano 22.772 miliardi a fine 2010 e sono diventati 25.176 a fine 2012, di cui circa 3.500 miliardi di derivati.

Di questa montagna di soldi sono una quota minore sono investimenti diretti, circa 3.930 miliardi a valori di mercato di fine 2012. La gran parte, quindi, sono investimenti di portafoglio.

Ovviamente la parte del leone la fanno i titoli di stato americani, i cui acquisti dall’estero sono aumentati di 1.000 miliardi nell’ultimo triennio (da 3.600 miliardi a 4.600 circa). E altrettanto i titoli del Tesoro, i T-bill, titoli a breve come i nostri Bot, cresciuti anch’essi in volume di circa 1.000 (da 2.900 a 3.900 miliardi). La loro somma, circa 2.000, spiega l’allargamento del deficit della Niip.

Veniamo al punto. Ogni investimento, com’è logico che sia, ha un tasso di rendimento. Tale rendimento viene registrato nella parte corrente della bilancia dei pagamenti come credito (segno positivo) quando si riferisce ai ricavi ottenuti dagli investimenti degli Stati Uniti all’estero, e come debito (segno negativo) quando si riferisce ai pagamenti effettuati sugli investimenti fatti negli Stati Uniti dall’estero.

E qui che il  miracolo viene fuori.

Gli Stati Uniti ottengono dai propri investimenti internazionali un rendimento mediamente superiore, qualcuno ha calcolato di circa un terzo, rispetto ai pagamenti che devono effettuare sui propri debiti internazionali.

Tale situazione non è mai mutata negli ultimi 40 e passa anni, e ciò malgrado a un certo punto, e metà degli anni ’80, in corrispondenza con la grande espansione creditizia iniziata in quegli anni, la Niip inizia a diventare negativa fino al clamoroso deficit del 2012.

Paradossalmente il rendimento degli investimenti americani aumenta all’aumentare del deficit della Niip.

Se guardiamo solo ai dati degli ultimi tre anni, abbiamo che i 171 miliardi di ricavi da investimenti americani all’estero diventano 185 miliardi a fine 2012. Mentre i pagamenti sugli investimenti dell’estero in America passano da 126 miliardi circa a 135. Questo a fronte di una leggera diminuizione dei primi e un rilevante aumento dei secondi.

Al netto, a fine 2012 gli Usa avevano ottenuti crediti per 50 miliardi di dollari sulle partite correnti, grazie ai loro debiti internazionali.

Non vi sembra un miracolo?

Come si spiega? Per dirla con le parole di Alan Greenspan, ex capo della Fed, gli Usa ottengono un reddito “dato dal rendimento di titoli, che fruttano interesse, acquistati attraverso l’emissione di moneta, su cui non si paga al portatore alcun interesse, o, al più, un tasso inferiore al tasso di mercato”.

Una spiegazione che praticamente coincide con la definizione di signoraggio, illustrata sempre da Greenspan in un celebre testo. Secondo il banchiere, il signoraggio è “la differenza fra l’interesse che la banca centrale non paga sui suoi debiti e quello che la banca riceve usando i suoi debiti per comprare debiti altrui”.

In pratica è come se l’America fosse la banca centrale del mondo, solo che invece di emettere moneta emette titoli di stato.

Questi titoli di stato americani, ormai sono diventati la vera moneta moneta internazionale, basata sull’unità di conto dollaro: stanno a riserva nelle banche centrali e sono il mezzo di pagamento degli scambi internazionali. Su tale moneta, proprio come una banca centrale, gli Usa non pagano interessi “o pagano un tasso inferiore al tasso di mercato”.

Ecco qua spiegato l’arcano.

Il succo è che da quasi trent’anni gli Usa campano di rendita. Ma sui debiti.

La vita (americana) è davvero una cosa meravigliosa.

L’Eurozona (dis)integrata dagli “sbilanci” nei pagamenti

Sono ancora un volta loro i grandi protagonisti del tormento che ormai da anni affligge l’eurozona. Li abbiamo chiamati gli “sbilanci” nei pagamenti, ovvero gli squilibri esteri degli stati. Debiti e crediti destinati a non incontrarsi mai e generatori di crisi via via peggiori, che la finanza cerca, più o meno maldestramente, di annacquare utilizzando la leva della liquidità.

Il problema, lo abbiamo già visto, è globale. Ma il caso dell’eurozona è doppiamente interessante. Primo perché, in quanto aggregato, monetario ed economico se non sociale, partecipa a questi squilibri globali. Secondo perché al suo interno non solo ha replicato questa situazione distorta, ma l’ha pure complicata avendo fissato il cambio con le vecchie valute nazionali.

Per farla semplice, mentre il Giappone può svalutare (come ha fatto) lo Yen del 20-30 per cento in pochi mesi rispetto al dollaro per rilanciare il suo export, i singoli paesi dell’eurozona non possono farlo. Può farlo l’area nel suo complesso, sempre che trovi un’intesa politica fra i suoi 17 stati e che la Bce sia d’accordo.

Il paradosso dell’eurozona, tuttavia, è un altro. Ossia che gli “sbilanci” nei pagamenti siano esplosi con l’integrazione monetaria, e che oggi tali “sbilanci” persistano, malgrado la dichiarata intenzione di sanarli, senza che nessuno sappia bene come intervenire.

L’altro paradosso dell’eurozona, oggi, è che proprio tali “sbilanci” siano diventati lo spauracchio utilizzato per proseguire il processo di integrazione, stavolta per via bancaria (con la vigilanza alla Bce) dopo un decennio di integrazione monetaria.

Come dire: ciò che separa unisce.

L’eurozona, potremmo dire, persegue l’integrazione bordeggiando la dis-integrazione.

Per capire come tutto ciò non sia astratto, basta leggere la parte della relazione della Banca d’Italia dedicata proprio alla bilancia dei pagamenti dell’area euro.

I numeri parlano chiaro. Nel suo complesso il saldo di conto corrente dell’eurozona, nel 2012, ha archiviato un surplus positivo di 116 miliardi, guidato dal calo delle importazioni e dai deflussi dal conto finanziario, provocato dal crollo degli investimenti di portafoglio verso la zona euro, passati dai 252 miliardi del 2011 ad appena 52 miliardi nel 2012.

A livello di area, invece, nota la Banca d’Italia, “non si sono ridotti gli ingenti avanzi in Germania e nei Paesi Bassi”, malgrado i miglioramenti dei disavanzi del Pigs.

In particolare, nel 2012 si sono ridotti i deficit delle partite correnti della Grecia (dai 20,6 miliardi del 2007 a 6 miliardi), del Portogallo (da 12 miliardi a 2,6), della Spagna (da 39,8 a 11,3), dell’Italia (da 48,3 miliardi a 8,4) e dell’Irlanda, che ha aumentato il suo surplus da 1,8 a 8,1 miliardi.

Per converso “l’ingente avanzo della Germania si è ulteriormente ampliato, da 161,2 a 185 miliardi, il 7% del Pil, e quello dei Paesi Bassi è rimasto stabile, da 61 miliardi a 59,7, il 9,9% del Pil”. La crisi, insomma, ha giovato ai paesi che stavano già bene, mentre si è scaricata su quelli più deboli.

La cura dell’austerità ha “riparato” i conti esteri dei paesi deboli, ma solo grazie “alla caduta delle importazioni e al rallentamento dei prezzi alle importazioni”. “In Grecia, Portogallo e Spagna – aggiunge Bankitalia – il miglioramento del saldo di conto corrente ha beneficiato inoltre del disavanzo nei redditi dovuta principalmente alle minori uscite per interessi sui titoli di debito”.

La Germania, insomma, replica nell’eurozona il ruolo di Grande Creditore che, a livello globale abbiamo visto interpretato dai paesi asiatici, Cina in testa, e dagli esportatori di petrolio. Basti considerare che “la somma dei surplus sul conto corrente accumulata dalla Germania fra il 2003 e il 2012 ha raggiunto il 52% del Pil, di cui poco più della metà all’interno dell’unione monetaria, dopo aver toccato il picco del 70% del Pil nel 2009 ed esser sceso al 32% nel 2012”.

Il calo dell’import dei Pigs, insomma, ha picchiato duramente sull’export tedesco. Proprio come ha pesato notevolmente su quello cinese e giapponese il calo dell’import americano.

Per capire quanto il microcosmo dell’eurozona replichi pedissequamente quello che succede a livello globale, basta considerare un altra circostanza. “Fino al 2007, scrive Bankitalia – all’avanzo di conto corrente della Germania avevano corrisposto investimenti finanziari netti all’estero sotto forma di prestiti, depositi e altri investimenti, soprattutto nel settore bancario. A partire dal 2008 il settore privato tedesco ha invece fortemente ridotto gli investimenti all’estero (quindi soprattutto nei Pigs, ndr)”. Questi soldi sono finiti in un aumento della posizione creditoria del settore privato tedesco verso la Bundesbank e di quest’ultima verso la Bce, con la conseguenza che i saldi Target 2 sono esplosi.

Nell’agosto 2012 la posizione debitoria di Piigs verso la Bce aveva raggiunto quota 1000 miliardi, a fronte di 940 miliardi di crediti vantati da Germania, Finlandia e Paesi Bassi. Ciò spiega bene perché il processo di (dis)integrazione europea sia guidato da questi stati.

L’intervento della Bce e la relativa attenuazione della crisi finanziaria ha ridotto questi squilibri, ma non li ha eliminati. Il saldo Target positivo della Bundesbank è sceso dal picco di 751,4 miliardi dell’agosto 2012 a 607,9. E’ bastato questo a tranquillizzare gli animi.

Ma è una quiete transitoria. Anche perché finora è mancata una risposta chiara su come tali “sbilanci” debbano essere affrontati. Finora ci si è limitati all’approvazione del six-pack, un pacchetto di regole che rafforza il coordinamento delle regole di bilancio europeo, ed è stata avviata una procedura di sorveglianza sugli stati, che fornisce la base dati per un rapporto della commissione europea (l’ultimo è stato pubblicato il 28 novembre 2012) che monitora le condizioni di squilibrio.

Il risultato è stato che, a parte l’Italia, anche gli altri 16 paesi dell’eurozona, “compresa Francia e Germania, superano il livello di attenzione per tali indicatori”. Insomma: è globale.

L’ultimo aggiornamento della commissione Ue è arrivato il 10 aprile scorso. Oltre a rilevare che c’è stato “un miglioramento delle posizioni debitorie”, viene sottolineata “la necessità di migliorare la competitività, sia di prezzo che legata ad altri fattori”. I quali, non potendo essere quelli del cambio, non possono che essere quelli del produzione, ossia il costo del lavoro per cominciare.

Conclusione. Gli squilibri dell’eurozona non sono facilmente sanabili se non a prezzo di dure correzioni, innanzitutto sociali. La Bce spinge per un maggior coordinamento bancario, per evitare tensioni finanziarie, mentre prevale la disciplina del fiscal compact per i bilanci pubblici, che rischia di aggravare ulteriormente le tensioni sociali, mentre è chiaro che dovrebbe approvarsi una disciplina che sani gli squilibri esteri.

I precedenti storici non mancano. Basta ricordare l’Unione europea dei pagamenti, che negli anni ’50, corresse senza traumi gli squilibri dei pagamenti intra-europei. Funzionò tanto bene, che venne chiusa.

E’ difficile sapere oggi a cosa condurranno gli “sbilanci” fra gli Stati del Sud e gli Stati del Nord. Se il pericoloso esperimento di perseguire l’integrazione tramite il rischio della dis-integrazione avrà successo oppure no.

Per il momento l’unica cosa chiara è che la tensione dei paesi del Sud contro quelli del Nord sta aumentando, e viceversa.

Sullo sfondo si intravede germinare il seme di un conflitto già capitato altrove in un altro tempo.

Forse l’Europa dovrà conoscere la sua guerra di secessione.

Gli “sbilanci” dei pagamenti che generano la Crisi

Per quanto fatichi a far breccia nel mainstream economico del nostro tempo, è chiaro a tutti che la crisi che stiamo vivendo non è nata ieri, e neanche nel 2008, quando è esplosa.

Ed è altresì chiaro a tutti coloro che hanno orecchie per ascoltare e occhi per leggere, che il nostro tormento non nasce dai bilanci pubblici, che semmai ne hanno patito le conseguenze, ma dalle bilance dei pagamenti. Ossia da quegli squilibri globali fra i paesi che vanno avanti da qualche decennio almeno e che finora, fino al 2008, sono stati sopportati solo dai paesi emergenti.

La vera novità di questa crisi è che dal 2008 in poi gli “sbilanci” dei pagamenti internazionali, alimentati da una pratica finanziaria dissoluta, hanno colpito il cuore del mondo benestante (e malvivente).

Cioé noi.

Ecco perché la crisi è d’attualità.

Ai molti che oggi vogliono capire, suggerisco la lettura dell’ultima relazione della Banca d’Italia, che dedica un capitolo proprio al tema degli squilibri delle bilance dei pagamenti. Contiene un’utilissima tabella che riepiloga i numeri degli ultimi tre anni.

E’ la migliore fotografia disponibile della realtà contenuta in una pagina e la migliore sintesi possibile di quello che sta accadendo.

Per semplificarne la lettura, dividiamo il mondo in due blocchi: i debitori e i creditori. Nel migliore dei mondi possibili (quindi non il nostro) dovrebbe succedere che prima o poi queste due categorie si incontrino per chiudere i conti.

La logica dello squilibrio permanente, che sottintende quella del debito eterno, invece si basa sul presupposto che tali conti non si chiudano mai. Anzi, si chiede alla finanza si escogitare gli strumenti per mitigarne gli effetti manovrando la liquidità, che infatti non viene lesinata, per rendere questi debiti sostenibili.

Ma il problema rimane. Anzi: persiste. I due blocchi rimangono ben distinti e separati, senza che si intraveda la minima possibilità di dissoluzione. Con la conseguenza che gli squilibri generano crisi itineranti e sempre più gravi che richiedono misure sempre più straordinarie.

Ormai va avanti così da decenni.

Nella classifica dei debitori, i campioni sono ovviamenti gli Stati Uniti. Forti del loro ruolo di fornitori di mezzi di pagamento internazionale (il dollaro), sui quali lucrano un abbondante signoraggio, gli Usa sono l’unico paese al mondo che guadagna indebitandosi. E ciò spiega perché il peggioramento del loro saldo corrente, dai -442 miliardi del 2010 ai -475 miliardi del 2012, sia vissuto con letizia dai nostri cugini americani.

Per la cronaca, nel 2008 tale saldo era negativo per 677,1 miliardi di dollari. Nel 2010, poi, quando la paura spinse gli investitori di tutto il mondo a comprare asset americani, gli afflussi di portafoglio arrivarono alla cifra stratosferica di 871 miliardi, mentre gli afflussi netti complessivi superarono i 1.308 miliardi.

Nel 2012, quando ormai il gusto per il rischio è tornato a stimolare gli appetiti di tutti, gli afflussi netti complessivi sono crollati a 384 miliardi.

Il grande debitore, insomma, è anche quello che ha più appeal di tutti, quando soffia la bufera.  Sembra una contraddizione, ma in realtà tutto ciò è perfettamente coerente con il modo in cui è stato costruito, da Bretton Woods in poi, il sistema finanziario internazionale.

Fra gli ex debitori, invece, troviamo l’area dell’euro. L’eurozona nel suo complesso, che risultava debitrice nel 2010 per 2 miliardi, ha visto diventare positivo il suo saldo del conto corrente dal 2011 in poi, arrivando persino a 156,7 miliardi nel 2012, l’1,3% del Pil. “Merito” dell’austerità, che ha ridotto le importazioni, ma anche della ritrovata serenità, via Bce, sul mercato del debito sovrano.

La situazione dell’eurozona è esemplare perché replica al suo interno la logica dello squilibrio globale. E’ una sorta di microcosmo, con l’aggravante dei cambi fissi. Ne parleremo in un altro post.

Fra i debitori, invece, troviamo altri due grandi paesi, ossia la Gran Bretagna, che ha visto peggiorare il suo saldo corrente dai -57,6 miliardi di dollari del 2010 ai -85,5 del 2012, e poi il Canada, il cui deficit è passato da 58,4 miliardi a 67 miliardi di dollari.

Ricapitoliamo: gli ultimi tre anni di crisi hanno peggiorato lo stato di paesi storicamente debitori, Usa in testa, è migliorato la condizione internazionale dell’Eurozona, il cui surplus, per lo più in mano tedesca, si avvicina a quello della Cina (che era 213 miliardi nel 2012).

Prima di parlare della Cina, e quindi dei grandi creditori, è utile ricordare che fra i grandi debitori c’è anche l’America Latina, il cui deficit è passato dai 60,7 miliardi del 2010 ai 99,5 del 2012. La gran parte di questo deficit è attribuibile al Brasile, che nel 2010 era in deficit per 47,3 miliardi e nle 2012 per 54,5. Non a caso il Brasile, pochi giorni fa, ha alzato il tasso di sconto.

Questo per quelli che magnificano lo stato di salute dei Bric.

A proposito di Bric. Peggio del Brasile fa l’India, che peggiora il suo saldo corrente dal deficit di 52,2 miliardi a 93,3 miliardi di dollari. Un altro grande debitore che si affaccia nell’agone del mondo globale.

Infine, l’ultimo plotone di debitori è formato dai paesi dell’Europa centrale e orientale, il cui saldo, per quanto negativo, è tuttavia migliorato dal 2010, passando da -82,9 miliardi a -79,3. L’eurodepressione, insomma, fa bene anche a loro.

A fronte di queste montagna di debiti si erge l’altrettanto irta montagna di crediti, concentrata sostanzialmente in Asia (e in Germania), e fra i paesi esportatori di petrolio. La somma dei crediti fra Asia e esportatori, nel 2012, ammontava a 880 miliardi di dollari, nel 2012, a fronte dei 731 del 2010. Come è logico che sia, i crediti aumentano all’aumentare dei debiti. 

La Grande crisi, insomma, ha solo peggiorato gli squilibri, non li ha mitigati. E sarebbe stato strano il contrario. E’ facile prevedere che l’aumentare di tali squilibri condurrà molto presto a una nuova crisi.

E’ utile però sottolineare alcune caratteristiche dell’esercito dei creditori.

La prima riguarda il Giappone, che ha visto prosciugarsi il suo surplus corrente dai 204 miliardi del 2010 ai 59 del 2012. “Merito”, anche questo, dell’eurodepressione, che ha ridotto le importazioni dall’eurozona.

La stessa sindrome che ha colpito la Cina, che ha ridotto il suo surplus dai 237 miliardi del 2010 ai 213 del 2012, minimo dal 2008, dopo aver toccato il minimo del triennio nel 2011 (201 miliardi).

Ma Giappone  e Cina hanno un altro punto in comune: il calo vertiginoso delle riserve valutarie. Nel 2012 il Giappone le ha viste diminuire di 31 miliardi di dollari, la Cina aumentare “solo” di 128, ben al di sotto dei 450 miliardi del 2010. Motivo: da un parte la riduzione degli avanzi commerciali (dovuto anche all’aumento delle importazioni), dall’altra il calo degli afflussi di capitali dall’estero. La Cina, evidentemente, sta diventando meno attrattiva per gli investimenti diretti. O forse, l’abbondante liquidità messa a disposizione dalla banche centrali ha trovato impieghi più fruttuosi.

Quanto agli esportatori, Opec e non Opec, ormai sono diventati loro la cassaforte dei crediti di mezzo mondo. Insieme capitalizzano un surplus, nel 2012, di 605 miliardi. Unica eccezione fra loro, il Messico, il cui conto corrente è andato in deficit da quando dall’estero sono iniziati ad arrivare capitali, con grande preoccupazione delle autorità monetarie, memori della grande crisi che colpi lo stato negli anni ’90.

Questa fotografia dello stato dell’arte fra debitori e creditori mondiali ridisegna, da un punto di vista economico se non politico, lo stato attuale degli interessi globali. La prima cosa che salta all’occhio è che i creditori sono geograficamente vicini: in pratica il blocco euro-asiatico. Così come sono vicini, quantomeno “ideologicamente” i debitori, che potremmo chiamare blocco euro-atlantico, con la Gran Bretagna (che infatti vuole uscire dall’Ue) ambasciatrice in Europa.

Poi c’è un’altra considerazione. Una Santa Allenza fra Creditori, a difesa dei loro crediti, potrebbe facilmente mettere in mora i Grandi Debitori, che vogliono inflazionare i propri debiti, costringendoli a ridiscutere l’intero impianto del sistema finanziario internazionale, a cominciare da quello monetario.

Non a caso fu il governatore della banca centrale cinese, nel 2009, a chiedere a gran voce una riforma complessiva del meccanismo globale.

Ma finora non se ne è fatto nulla. Forse in attesa di crisi di maggiore magnitudo.

O più probabilmente perché, a questo livello, non è più la teoria economica che fa la differenza.

E’ la forza.

L’ultimo giro di ballo sul Titanic della finanza globale

“Le attività rischiose hanno proseguito la loro ascesa”, scrive la Banca dei regolamenti internazionale nel suo ultimo Quaterly report. “L’ulteriore allentamento monetario – avvisa la superbanca centrale – ha fatto sì che gli operatori non dessero peso ai segnali di decelerazione della crescita mondiale, e nemmeno la serie di dati economici negativi pubblicati tra metà marzo e metà aprile ha interrotto il rialzo delle quotazioni azionarie”.

Insomma: il ballo è ripartito alla grande. Il diluvio della liquidità, per adesso, ha alzato il livello del mare sul quale naviga il Titanic della finanza globale. Ma la Bri illustra con chiarezza che l’iceberg che ha provocato l’ultimo grande naufragio, nel 2008, è ancora lì: nascosto dalle acque alte, ma sempre lì. E a leggere il report della Bri si ha la sensazione che tutti lo sappiano. Solo che l’istinto di godersela finché dura è più forte di qualunque altra forma di buon senso.

Si balla finché si può.

La scommessa, anche queste volta, si gioca sul tempo. Vincerà la gara di ballo chi saprà sfilarsi dal transatlantico prima dell’impatto, che nel nostro caso coinciderà con la fine delle politiche accomodanti, per le quali si inizia a individuare un orizzonte.

“Le dichiarazioni pubbliche in cui esponenti della Federal Reserve valutavano i tempi di una riduzione graduale degli acquisti di titoli hanno a più riprese provocato nervosismo sui mercati, a indicare fino a che punto il clima di mercato dipendesse dall’allentamento monetario”, scrive ancora la Bri. L’andamento della curva dei futures sui Fed fund, sottolinea, indica “l’aspettativa che il tasso sui federal fund uscisse dall’intervallo attuale entro marzo del 2015”. Una data, quella del 2015, che avevamo già anticipato qui.

Poi però l’ottimismo è ripartito, e adesso le aspettative sono tornate incerte. Tutti sanno che prima o poi la bonanza finirà, ma ci si guarda bene da immaginare quando. Tutti sanno che il boccino è innanzitutto nelle mani degli Stati Uniti. Ma ci si guarda bene dal ricordarlo.

Per il momento l’attività che prevale è quella del carry trade, che abbiamo già visto i danni che ha provocato nell’eurozona e che adesso si sta svolgendo senza più freni, spinto dall’ulteriore allentamento monetario in Giappone, a livello globale, al quale, non a caso, la Bri dedicato uno specifico approfondimento.

Le statistiche della Bri confermano quest’andazzo.

I dati, che si riferiscono all’ultimo trimestre 2012, mostrano un chiaro rallentamento delle attività transfrontaliere, quindi del credito interbancario, subito dalle economie avanzate, diminuite di 472 miliardi di dollari, a favore di quelle emergenti.

Il motivo è semplice: gli operatori finanziari, sempre più alla ricerca di rendimenti accattivanti, abbandonano i mercati obbligazionari, i particolare quelli giapponesi e americani, e comprano bond nei paesi a più alto rendimento (ossia rischio), quali i paesi emergenti, appunto, e quelli del sud dell’eurozona, ormai palesemente assimilati agli emergenti. E infatti le attività verso le banche del Giappone, sempre nell’ultimo trimestre 2012, sono aumentate del 7,7%, ossia di 53 miliardi di dollari.

Quindi si prendono a prestito attività giapponesi per comprare passività altrove. O, per dirla in altro modo, si fanno debiti in Giappone per comprare attivi dove conviene.

E’ il carry trade, bellezza.

Le banche dell’eurozona sono quelle che meno di tutte hanno “catturato” risorse. I “prenditori”, come li chiama la Bri, ossia coloro che prendono soldi dall’estero, hanno visto calare il flusso delle risorse di ben 284 miliardi a fine 2012, e in particolare le banche tedesche e francesi, seguite da quelle di Finlandia e Lussemburgo. Quindi le banche inglesi (-97 miliardi) e poi quelle americane (-132 miliardi).

Sicché a fine 2012 la quota delle banche dell’eurozona sull’ammontare totale delle attività estere in ha toccato il minimo storico del 38%, ben lontano dal 55% del secondo trimestre 2008.

Al contrario i “prenditori” delle economie emergenti hanno visto aumentare di 43 miliardi di dollari il flusso di risorse a loro disposizione, con tutto ciò che di rischioso ciò comporta a livello sistemico per le loro economie.

Ma siccome il ballo è ricominciato, per il momento a occuparsene sono solo coloro che per mestiere devono lanciare allarmi.

Come la Bri, appunto, che infatti rileva come ” il rapporto carry/rischio, una misura ex ante del rendimento corretto per il rischio degli investimenti denominati in valuta estera, è risultato elevato negli ultimi mesi, in particolare per diverse divise dei mercati emergenti”.

Ma chi se ne cura?

E’ nella logica stesso del ballo delle finanza globale spremere i rendimenti finché ci sono. Godersi l’ultimo giro di ballo.

Dei danni, che prima o poi ne conseguiranno, si occuperà qualcun altro.

S’allunga l’ombra delle banche-ombra

Tutti quelli che si preoccupano dello stato di salute delle banche, avranno un soprassalto d’ansia scoprendo che accanto al sistema ufficiale, oggetto di cotanta attenzione e regolamentazione, cresce nell’ombra un sistema “parallelo” di entità che, pur non essendo banche, si comportano come tali. Ossia aumentano il volume di credito/debito nel mondo, senza esser soggette ai controlli del circuito bancario tradizionale.

Queste entità, che la letteratura economica ha chiamato Shadow Banking, hanno finito col diventare uno dei più grandi rischi sistemici del sistema finanziario internazionale, che ne ha patito la terribile influenza durante la grande crisi del 2008, quando le banche “parallele” furono travolte dall’ondata di sfiducia partita dai mutui subprime, che le Banche-ombra avevano contribuito non poco ad alimentare.

Da allora queste istituzioni sono finite sotto la lente d’ingradimento di alcune autorità, a cominciare dal FSB, il Financial stability board, che per primo le ha classificate come “entità fuori dal sistema bancario regolato che svolgono funzioni tipiche del sistema bancario, ossia l’intermediazione creditizia”. Di recente se n’è occupato anche il Fondo monetario internazionale, che ha dedicato un interessante articolo al tema.

Prima di andare avanti servono alcune premesse per capire cosa si intenda per intermediazione creditizia.

Nella definizione dell’FSB, tale attività si estrinseca in quattro funzioni:

1) Maturity transformation, ossia l’ottenimento di fondi a breve termine che vengono investiti in asset a lungo termine;

2) Liquidity transformation, vale a dire trasformazioni di liquidità, come i passivi di cassa, per acquistare asset da vendere, come i prestiti;

3) Leverage, ossia l’utilizzo di tecniche che amplificano (nei guadagni come nelle perdite) gli effetti degli investimenti;

4) Credit risk transfer, vale a dire la possibilità di distribuire il rischio degli investimenti a soggetti diversi da se stessi. Tipico il caso degli Abs, di cui abbiamo già parlato.

Stante questa definizione, viene fuori che le banche non sono le sole a svolgere questo coacervo di attività. Tutt’altro. Nel tempo sono sorte altre istituzioni, molto spesso espressione delle stesse banche, che hanno svolto intermediazione creditizia al di fuori del circuito ufficiale, col risultato di innalzare in maniera significativa il livello generale del credito/debito nel circuito finanziario. E quindi del rischio.

Fra queste entità spiccano alcuni fondi di investimento che hanno costituito pool di investitori che hanno iniziato ad agire nei circuiti della carta commerciale e degli MBS al fine di aumentare la quantità di credito a disposizione delle famiglie.

Il problema è che finché va tutto bene non c’è problema. E che dopo è troppo tardi.

Quando c’è stata la gelata del credito, queste entità hanno contribuito non poco al credit crunch, visto che hanno iniziato a vendere asset per rientrare dalle loro esposizioni. E lo hanno fatto in un contesto che ancora ignorava il loro peso relativo e quindi la magnitudo del loro effetto sistemico.

La conseguenza è che si è avvitata una spirale ribassista che ha messo fuori mercato, rendoli illiquidi, una mole di strumenti finanziari custoditi nelle pance delle banche “normali”.

Da qui la catastrofe vissuta negli anni scorsi, aggravata dalla circostanza che non si disponesse di informazioni né sulla consistema dello shadow-banking, né trasparenza sugli assetti proprietari.

Molte banche, che possedevano o alimentavano questi strumenti, si sono limitati a ingoiare le perdite che hanno provocato senza fare troppa pubblicità, per le solite questioni di credibilità.

Il problema si ripropone oggi.

Le analisi che dal 2008 in poi si sono sviluppate attorno a queste entità confermano che, dopo il “raffreddamento” vissuto fra il 2008 e il 2010, tale pratica si sta sviluppando persino più di prima.

Negli Stati Uniti, scrive il Fmi, lo shadow banking copre una quota rilevante del sistema finanziario, pure se è calato dal 44% del pre-crisi al 35% di oggi.

Per dare un’idea delle risorse che muovono queste banche-ombra, basti considerare che nel periodo di picco, ossia nel 2007, facevano circolare 62 trilioni di dollari (62.000 miliardi).

La crisi ha fatto declinare ad “appena” 59 trilioni questa montagna di asset, ma già nel 2011 l’importo era di nuovo risalito oltre il picco del 2007, ossia a 67 trilioni di dollari.

A livello globale, stima il FSB, lo shadow-banking, fra il 2009 e il 2011, ha pesato almeno il 25% dell’intermediazione creditizia, a fronte del 27% raggiunto nel 2007.

“Il vero rischio di queste attività – sottolinea il Fmi – e che è ancora indetermiato se sono sistemicamente importanti”.

Insomma, sappiamo che l’ombra delle banche-ombra si allunga sempre più su di noi. Ma non sappiamo nient’altro.

Salvo che sono pericolose.

Le gambe d’argilla dell’eurofinanza

Mettiamola così: l’eurozona l’ha scampata, ma a caro prezzo. Ma se lo stress finanziario si è abbassato, non vuol dire affatto che sia finito. Tutt’altro. “La stabilità finanziaria rimane fragile”, scrive la Bce nel suo ultimo rapporto. “Persistono alcune vulnerabilità provocate dall’interazione fra i debiti sovrani, le banche e le condizioni generali del quadro macroeconomico”.

Il caro prezzo pagato dall’eurozona, ossia l’aumento generalizzato dell’indebitamento pubblico e privato, che per ora è stato mitigato dalle decisioni di politica monetaria della Bce, rischia di essere il cappio che finirà di strozzare il circuito del credito nell’eurozona, stante la persistenza della crescita debole che è insieme causa e conseguenza del credit crunch.

Le banche sono esposte alla tempesta perfetta: da un parte vedono diminuire i propri margini di profitto, dall’altro vedono aumentare le proprie sofferenze. Il combinato disposto provoca ulteriori stitichezze nella concessione dei prestiti. Il credit crunch che ne deriva incide sulla crescita economica, che quindi fa esplodere il rapporto fra debito e pil degli stati, creando altre tensioni sui debiti sovrani, del quale sempre le banche sono imbottite. E questo fa diminuire ancora i margini di profitto ed erode i coefficienti patrimoniali delle stesse banche. Che quindi concedono meno credito, eccetera eccetera.

Più che un circolo vizioso, è un circolo mortale.

Sarà per questo che nelle sue 150 pagine di rapporto sulla stabilità finanziaria la Bce insiste costantemente sull’importanza della crescita e delle riforme, in primis quella sulla vigilanza bancaria.

La supervisione bancaria si spera spezzi il legame tuttora fortissimo fra le banche e i debiti sovrani.

La crescita dovrebbe interrompere la spirale perversa dell’aumento dei deficit e debiti fiscali. Non è chiaro però da dove dovrebbe partire, questa crescita, anche se è facile prevedere che, prima o poi, sarà la Bce a doversene fare carico.

Il rapporto della Bce contiene anche alcuni dati che fanno riflettere. Dal 2007 al 2012 è cambiata significativamente la distribuzione del debito governativo fra residenti e non residenti in tutti i paesi. Con uno spartiacque molto chiaro: i paesi che hanno sofferto lo stress più forte sul versante degli spread sono quelli che hanno visto aumentare la distribuzione del debito a favore dei residenti.

L’Italia, ad esempio, nel 2007 aveva all’estero poco più del 40% del proprio debito pubblico, mentre nel 2012 appena il 35%. La Spagna, che aveva quasi la metà del debito all’estero nel 2007, ora ne ha oltre il 70% all’interno.

Al contrario, il Lussemburgo, che nel 2007 aveva la quasi totalità del debito in mano a residenti, nel 2012 ne ha venduto all’estero oltre il 30%. Oppure la Germania, che ormai finanzia con soldi esteri oltre il 55% del suo debito, almeno sei punti in più rispetto al 2007. E ciò malgrado i rendimenti siano bassissimi. Tutto ciò “rende questi paesi più vulnerabili al rischio di uno stop improvviso degli afflussi di capitali dall’estero” che finirebbe con lo squilibrare i loro conti pubblici o li esporrebbe a crisi di liquidità. 

Tale situazione ha un effetto diretto sulle politiche creditizie, che finiscono col fare il contrario di quanto dovrebbero.

I paesi più fragili, come il nostro, sono quelli in cui le banche sono più esposte al rischio sovrano, e quindi fanno più fatica a concedere credito, visto che sono esposte a un contesto di sofferenze crescenti a causa della crisi e di rischio sui tassi di interesse: se ripartissero gli spread soffrirebbero gravi perdite in conto capitale sui bond pubblici che hanno sottoscritto.

Chiaro che in tale contesto prevalga la paura a prestare, proprio in quei paesi dove invece servirebbe far ripartire la fiducia.

A fronte della paura a prestare, rileva la Bce, aumenta la propensione al rischio. Ma per gli investimenti finanziari, per loro natura più liquidi. I denari a basso costo messi a disposizione dalla Bce ha spinto le banche al carry trade, e questo ha aggiunto ulteriori fattori di instabilità a un quadro già traballante.

La ricerca di buoni rendimenti, insomma, potrebbe destabilizzare il sistema qualora la politica internazionale dei tassi cambiasse improvvisamente, “con perdite dirette per gli investitori a reddito fisso, incluse banche e assicurazioni, e effetti indiretti sulle banche, facendo anche salire il costo dei finanziamenti per il settore corporate e aggiungendo ulteriori pressioni sulle banche”.

Insomma, un aumento dei tassi potrebbe avere effetti catastrofici, se e quando arriverà. Per i paesi più deboli perché l’aumento del costo del rifinanziamento dei loro debiti rischia di far saltare i saldi fiscali e indirettamente le banche. Per i paesi più forti perché i capitali che finora sono affluiti verso di loro potrebbero essere richiamati in patria mettendo in tensione rischiosa il sistema finanziario

Per questo la Bce invita le banche ad aumentare il proprio capitale, ammesso che trovino i soldi, e spinge verso l’unione bancaria, ossia un incremento della regolazione dopo decenni di laissez faire, come soluzione di sistema.

D’altronde si diceva la stessa cosa – ossia che servisse un maggiore coordinamento – quando si fondò l’Unione monetaria.

La verità è molto più semplice: nessuno è al sicuro.

Grecia, tutto è bene quel che finisce male

Le ultime dalla Grecia ci dicono che il sole è tornato a splendere sull’Ellade. Se le cronache raccontano della disperazione crescente di un popolo, chiamato a far i conti con la mancanza di tutto e a vivere sotto l’ipoteca di un debito eterno, è solo perché i giornalisti hanno notoriamente la vista corta. Al contrario dei banchieri che dopo (non) aver previsto lo sfacelo che andava maturando, oggi ci dicono che “in termini di economia reale e di sistema bancario la situazione si sta invertendo”.

“Dopo tre anni di profonda crisi, – spiegano – la stabilità del sistema bancario non è stato solo mantenuta, ma si è rafforzata”.

Così almeno la racconta George A. Provopoulos, governatore della banca centrale greca, che ha parlato lo scorso 23 maggio a una conferenza sulla crisi nell’eurozona. Una lettura edificante, se non altro perché riepiloga cosa sia accaduto in Grecia negli ultimi anni.

“L’entrata della Grecia nella zona euro nel 2001 – dice – è stato visto da molti come segno di una trasformazione nella performance economica del paese”. Addirittura l’inizio di un nuovo regime economico.

Fra il 2001 e il 2008 accade il miracolo. La crescita reale media del Pil è stata del 4% l’anno, l’inflazione si abbassa a livelli minimi e lo spread fra i bond sovrani Greci e quelli tedeschi crolla fra i 10 e i 50 punti base dai 600 di fine anni ’90.

La Grecia, insomma, diventa una sorta di paradiso terrestre.

“Tuttavia – riconosce il nostro banchiere – in quegli anni la Grecia stava vivendo pericolosamente. Si stavano costruendo squilibri insostenibili sia sul versante fiscale  che su quello estero”.

Ma tutto ciò rimase sotto silenzio fino all’esplosione della crisi. Nel 2009 il deficit fiscale aveva superato il 15% del Pil, il debito pubblico veleggiava intorno al 130% del Pil, la competitività era crollata del 30% e il saldo del conto corrente, già nel 2008, aveva raggiunto un deficit pari al 15% del Pil.

Il disastro era sotto gli occhi di tutti, che però preferirono non vedere. “I grandi e crescenti squilibri avrebbero dovuto allarmare i mercati”, che però non fecero nulla. Ancora nel 2008 gli spread col Bund erano bassi, malgrado la banca centrale greca iniziasse a lanciare i suoi moniti sul’insostenibilità dei deficit gemelli.

 Il bubbone scoppiò nel 2009, quando venne fuori che il deficit fiscale sarebbe stato superiore del previsto, ma soprattutto quando iniziarono a defluire dalle casse greche le ingenti quantità di risorse che fino ad allora avevano alimentato il bengodi ellenico. Gli spread, semplicemente, esplosero. Il debito greco uscì fuori mercato.

Nel 2010 il governo greco firmò il suo primo programma con il Fmi e i partner dell’eurozona che prevedeva consolidamento fiscale e riforme strutturali. Il primo portò a una recessione brutale, “peggiore di quanto ci si aspettava, perché si insisté più sull’aspetto fiscale che sulle riforme”.

La crisi del debito contagiò le banche, imbottite di titoli di stato. “Prima della crisi – dice il governatore – il sistema bancario aveva buoni fondamentali, senza titoli tossici e un basso livello di loan-to-deposit ratio”. Il totale degli asset bancari era intorno al 200% del Pil, un livello basso, se paragonato con quello di altri paesi.

Ma ciò non salvò le banche. La crisi del debito sovrano, e una serie di downgrade, espulsero la banche elleniche dai mercati, provocando una fuga dai depositi (per lo più incrementati dall’estero) che mise il sistema bancario in ginocchio. Le banche si rivolsero alla Bce per avere liquidità, ma la scarsa qualità dei collaterali forniti allargò ulteriormente la forbice dello spread, mettendo gli istituti di fronte a costi proibitivi. Tutto ciò mentre la recessione faceva esplodere le sofferenze sui crediti.

Il salvataggio era solo questione di tempo. “Un problema di liquidità ha finito col trasformarsi in un problema di solvibilità”.

La crisi gemella, sovrana e bancaria, avvitò la situazione generale del paese. La contrazione del Pil fece esplodere il debito pubblico: “La crisi è diventata auto-alimentantesi”.

“L’anno scorso la Grecia era sulla strada dell’impensabile – dice -: l’uscita dall’Euro”. Sono i giorni di Grexit.

Eppure oggi il nostro banchiere è ottimista. “Dal 2009 al 2012 il deficit fiscale è calato di nove punti, e le previsioni parlano di un surplus quest’anno. Un risultato ottenuto malgrado il calo dell’economia”. “Il consolidamento fiscale greco – osserva – è uno dei più grandi mai effettuati nella storia”.

Sono soddisfazioni. Siamo certi che il popolo greco ne sarà fiero. Così come gli farà piacere anche l’ulteriore consolidamento fiscale previsto per il 2013 e il 2014, che vale l11,5% del Pil, che porterà il surplus di bilancio al 3%.

Sul versante estero, la Grecia ha recuperato, dal 2010 in poi, l’80% della competitività perduta dal 2001 al 2009, “entro la fine di quest’anno l’intera perdita sarà recuperata”. “La competitività è stata migliorata attraverso riforme strutturali che hanno migliorato la flessibilità del mercato del lavoro”. La famosa medicina tedesca.

L’aumento della competitività ha avuto effetti positivi sull’export, cresciuto dal 18% del Pil del 2009 al 25% del 2012 “e in continua crescita”. Il saldo del conto corrente è passato dal deficit del 15% del Pil al deficit del 3,5% del 2012, e continua a calare.

Ma soprattutto è il sistema bancario che rassicura il nostro governatore. Prima di tutto è stato calcolato l’importo necessario per assicurare la ricapitalizzazione delle banche, una robetta da 50 miliardi di euro. Quindi si è passati alla ristrutturazione dell’intero settore. A oggi “abbiamo ricapitalizzato quattro banche principlai e alcuni banche non di sistema”. “Come risultato adesso il sistema bancario è diventato più compatto ed efficiente, e inizia a diventare forte e ben capitalizzato”.

“Questi aggiustamenti – spiega – significano che la Grecia continuerà a ricevere supporto finanziario dai prestatori ufficiali e ciò le consentirà di ristrutturare la sua economia e il sistema bancario”. Ossia che continuerà a dipendere dai prestiti.

La conclusione è quasi entusiasmante. “Dal picco della crisi dello scorso giugno – sottolinea – il prezzo delle azioni è quasi duplicato, gli spread sui bond sono calati di 2.500 punti, i depositi del settore privato sono cresciuti del 12%, il debito delle banche greche nei confronti dell’eurosistema è calato del 35%. Mi aspetto che la Grecia tornerà alla crescita nel 2014. Non si parla più di Grexit, ma di Grecovery. Come al solito i mercati avevano ragione, ma un po’ in ritardo”.

Peccato che il “piccolo ritardo” dei mercati l’abbia pagato duramente la popolazione, e continuerà a pagarlo anche in futuro.

Morale: tutto è bene quel che finisce bene, per la banca centrale.

Male per gli altri.

 

Il diluvio che sommerge le economie emergenti (e noi)

Alla fine gli ultimi saranno i primi, a venire travolti. Quando finirà la “bonanza finanziaria”, come la chiama il vice governatore della Banca centrale messicana, Manuel Sanchez, i paesi emergenti pagheranno un prezzo molto alto alle politiche accomodanti messe in campo dalle altre banche centrali, quelle delle economie ricche, per sostenere i propri paesi.

Sanchez ne ha parlato a Buenos Aires il 23 maggio scorso al Cemla’s, il Centro per gli studi latino-americani. E ne ha parlato forte di un’esperienza consolidata sul tema, visto che il Messico ha sofferto una crisi devastante negli anni ’90 proprio in coincidenza del ritiro dei capitali americani, richiamati in patria dal rialzo dei tassi della Fed.

Da allora il mondo è cambiato, ma fino a un certo punto. Quello che è rimasto uguale è che all’allargarsi dei rubinetti delle banche centrali “benestanti” corrisponde un incremento dei flussi di capitale verso i paesi emergenti, che fa schizzare verso l’alto i corsi di tutti gli asset, il valore dei titoli di stato e, di fatto, rende fragili, dal punto di vista finanziario, queste economie, che vivono sulla propria pelle una sorta di riedizione dei vecchi regimi coloniali.

Rispetto al passato c’è solo una differenza: hanno imparato a difendersi un po’ meglio, accumulando riserve e manovrando un po’ meglio la loro politica monetaria. Ma è poca cosa. Quando le banche centrali smetteranno di pompare ossigeno al sistema finanziario, i paesi emergenti dovranno fare i conti con la fine della bonanza. E allora…

E allora mister Sanchez non può che dirsi preoccupato. I dati, d’altronde, testimoniano che la gentile “regalia” di capitali esteri agli emergenti sta conoscendo un’ulteriore impennata, dopo l’abbuffata degli ultimi dieci anni.

In particolare il bollettino di marzo della Banca centrale messicana mostra che gli afflussi verso gli emergenti, che erano rallentati dopo il 2008, stanno conoscendo un altro rigoglioso momento di crescita. Nel 2012 hanno superato i 100 miliardi di dollari, e nel primo trimestre del 2013 stanno già a quota 50 miliardi, ben oltre il picco storico.

Questo diluvio di liquidità, che ha notavolmente aumentato la tolleranza al rischio, finisce in gran parte in investimenti di portafoglio, quindi asset finanziari, assai più facilmente smobilitabili rispetto agli investimenti diretti. “Questi investimenti di portafoglio – dice Sanchez – possono comprare gli asset delle economie emergenti, le azioni e i debiti bancari o corporate”. In pratica finiscono con  l’aumentare il livello generalizzazto di indebitamento del paese a cui si rivolgono, creando la sensazione di un aumento diffuso di ricchezza, solo perché “girano” più soldi “senza che ciò abbia a che vedere con i fondamentali”, avverte Sanchez.

Un film che abbiamo visto tante volte, anche a casa nostra. Quando nel 2011 i capitali esteri fuggirono dal nostro debito pubblico abbiamo vissuto una devastante crisi finanziaria, seguita da una crisi politica.

Nel caso dei paesi emergenti, questi squilibri sono particolarmente aggravati dal loro status di economie “strutturalmente” fragili. “In principio – dice Sanchez – tale affluso di capitale può esser vista come positiva”. Ma poi i problemi non tardano a venir fuori. “Il primo problema può nascere dalla generazione di squilibri finanziari per le famiglie, le imprese e i governi, nella forme di un debito insostenibile. Questo fenomeno può essere accompagnato da bolle nei prezzi degli asset”.

Poi ci sono le conseguenze sul cambio, che tende ad apprezzarsi, sui bond sovrani e sui prezzi degli immobili. Insomma, la liquidità fa salire il livello generale dell’indebitamento e genera problemi sul livello generale degli prezzi degli asset, oltre a peggiorare la contabilità pubblica.

Anche questo l’abbiamo visto in casa nostra, nel Sud dell’Europa, negli anni “buoni” dell’euro e degli spread bassi. Tanto per rilevare come anche noi ormai siamo un paese emergente.

“La seconda causa di preoccupazione – rileva Sanchez – è che l’esperienza internazionale conferma che gli incrementi degli afflussi di capitale sono finiti invariabilmente in bruschi stop e inversioni”. Quindi la questione non è tanto se tutto ciò potrà succedere – il che è certo – ma quando succederà. “I debitori domestici possono soffrire considerevoli danni”, ricorda Sanchez.

E anche questo lo sapevamo già, per averlo sofferto sulla nostra pelle.

Come difendersi? C’è poco da fare. I paesi emergenti possono solo scoraggiare i movimenti di capitale (in un mondo dove sono dappertutto liberalizzati) o adottare esplicitamente controlli sui capitali per includere restrizioni sugli investimenti di portafoglio. Le banche centrali possono accumulare riserve internazionali da vendere sul mercato aperto per raffreddare il cambio, gli stati creare cuscinetti di risorse e fare politiche fiscali che contengano la spesa pubblica. Insomma: prepararsi alla siccità dopo il diluvio.

Noi italiani non abbiamo neanche queste possibilità, visto che non gestiamo la politica monetaria, ne possiamo decidere alcunché sui movimenti di capitale.

Siamo più fragili del Messico.

Il Rischiatutto di Kuroda-san

Chi non risica non rosica, è proprio vero. Lo dice anche il governatore della Bank of Japan Haruhiko Kuroda, che ha deliziato tutti noi spiegando in un discorso alla Japan society of monetary economics la filosofia nascosta nel suo Quantitative and qualitative monetary easing. Ossia lo strumento che dovrebbe mettere fine ai 15 anni di deflazione che hanno spezzato le reni al Giappone.

Il succo, appunto, è quello dei proverbi: bisogna rischiare per guadagnare. O, per dirla col linguaggio della finanza, bisogna far salire il rischio, se si vuole veder crescere i rendimenti. E se proprio il popolo giapponese non c’è portato, al rischio, vivaddio: basta manovrare qua e là e il gioco è fatto.

O almeno questo è l’auspicio.

Il problema, Kuroda-san lo spiega così: al momento il sistema finanziario giapponese è abbastanza stabile, tuttavia le istituzioni finanziarie sono alle prese con un continuo declino del margine collegato alle operazioni di prestito, ossia la loro principale fonte di profitto. “Negli anni – sottolinea – l’ammontare del credito di rischio a carico delle istituzioni finanziarie è diminuito, mentre è aumentato il rischio da tasso di interesse sopportato dai possessori di bond”. In pratica, le banche, ma anche le famiglie, preferiscono detenere depositi e bond, pubblici in testa, piuttosto che rischiare col credito.

Quello che succede in Europa da qualche anno, succede da quasi venti in Giappone.

Per uscire da questa terribile “trappola” della liquidità, il nostro filosofo banchiere ha una ricetta semplice. Da un parte influenzare la curva dei rendimenti dei bond, guidandola sempre più al ribasso. Dall’altra aumentare il premio associato al rischio, ossia il guadagno, stimolando i mercati finanziari. L’obiettivo finale è un “riequilibrio del portafoglio”, ossia uno scambio di asset meno rischiosi, e quindi meno profittevoli, con asset più allettanti.

In pratica uno straordinario adescamento per via monetaria.

D’altronde, come fare a uscire da un situazione in cui, malgrado lo straordinario calo dei tassi, i soldi rimangono bloccati nei conti correnti e nei titoli di stato? Un dato basta a comprendere l’entità del problema: il gap fra l’ammontare dei depositi bancari e i prestiti erogati è aumentato dai 60 trilioni di yen del 2000 ai 230 trilioni di fine 2012. Soldi praticamente inutili.

Se il fine è stimolare l’appetito per il rischio, i mezzi sono quelli ampiamenti illustrati dalla stampa in queste ultime settimane. Innanzitutto la BoJ smette di preoccuparsi di operazioni di mercato sui tassi di interesse, ma agirà direttamente sulla base monetaria, che dovrebbe crescere al passo di 60-70 trilioni di yen l’anno. Per la cronaca è già cresciuta del 25% in pochi mesi.

A tal fine la Boj comprerà bond governativi (JGB) per almeno 50 trilioni di yen l’anno lungo tutta la curva dei rendimenti, anche sul 40ennale. Poi comprerà ETF, quindi strumenti quotati, per almeno 1 trilione di yen l’anno, e quote di fondi immobiliari giapponesi (J-Reits) per 30 miliardi di yen l’anno. Tutto ciò contribuirà a far scendere ancor di più i tassi, e quindi farà aumentare la voglia di indebitarsi.

Ma quel che più farà la differenza – la BoJ non è certo nuova a operazioni di espanzione monetaria – è la determinazione con la quale la Banca renderà intellegibila la sua filosofia. Quello che deve risultar chiaro, dice Kuroda, è che le strategia di allentamento monetario è e sarà anche in futuro “aggressiva”.

Inutile che ci ostini alla prudenza, pare di capire, la BoJ tirerà dritto.

Intanto la BoJ si aspetta che i massicci acquisiti di JGB convinceranno famiglie e banche a lasciar perdere questo strumento, tradizionalmente uno dei più amati dai giapponesi, che infatti finanziano in casa il loro mostruoso debito pubblico che ormai svetta verso il 240% del Pil.

Poi Kuroda è convinto che l’indicazione di un target inflazionistico, fissato al 2%, servirà a favorire la propensione a far debiti, visto che l’inflazione al contrario della deflazione si “mangia” i debiti. E indebitandosi, famiglie e imprese, potranno far ripartire i consumi e gli investimenti.

Il combinato disposto fra riequilibrio dei portafogli e spinta inflazionistica, insomma, dovrebbe garantire quel “vigoroso” rilancio dell’economia auspicato da Kuroda.

Ma siccome c’è sempre un ma, ecco che anche il Rischiatutto di Kuroda-san portà con se qualche controindicazione. “Ovviamente ci sono rischi di rialzi e ribassi per l’attività economica”, concede Kuroda. Ma la banca vigilerà, assicura, e sarà pronta a intervenire.

Inoltre, poiché “è probabile che tali politiche aumenteranno la domanda di finanziamenti di famiglie e imprese – dice il governatore – è necessario che il sistema finanziario rimanga stabile e sano”. Insomma: che non collassino le banche.

Tuttavia la Boj è convinta che il sistema finanziario sarà in grado di reggere eventuali shock, “come un aumento dei tassi di interesse”, senza che si ripeta il disastro degli anni ’90, quando proprio la sovraesposizione bancaria e l’esplosione delle sofferenze provocarono la crisi giapponese e la deflazione durata fino a oggi.

La garanzia che tale passato non si ripeta (errare è umano, perseverare..) arriva dagli stress test che la BoJ compila scrupolosamente, anche se, ricorda il governatore “dobbiamo ricordare che tali analisi quantitative vengono fornite con molte riserve e limitazioni, e che le stime devono essere interpretate con una certa libertà”.

Capito?

Inoltre, sottolinea ancora, “per evitare preoccupazioni per la sostenibilità fiscale, è importante che il governo proceda costantemente con riforme strutturale”.

Insomma, la scommessa di Kuroda-san è tutta qua: scongelare trilioni di yen fermi in banca e fornirne altri, far ripartire il credito (e quindi i debiti) per rilanciare l’economia tramite consumi e investimenti, visto che peraltro il saldo commerciale va maluccio. Tutto ciò al rischio di una crisi bancaria stile anni ’90 e il collasso dei conti pubblici.

D’altronde quando non puoi lasciare, raddoppi.