L’eurotribolazione di Santa Madre Russia

I mercati russi, come d’altronde tutti gli altri, hanno reagito molto male alla notizia che la Fed è intenzionata a rallentare la sua politica di espansione monetaria. Ed è comprensibile: sono esplosi i timori che anche la Russia, afflitta negli ultimi anni da un costante deflusso di capitali, finisca nel frullatore dei paesi emergenti .

Uno sguardo agli ultimi dati della bilancia dei pagamenti della Federazione conferma tali preoccupazioni: la Russia, come gli altri Bric, è un paese a costante rischio finanziario, appeso com’è alla variabile dell’export energetico, che condiziona pesantemente l’andamento dei suoi conti con l’estero e quindi della sua economia interna.

Partiamo dall”ultimo rapporto annuale della banca centrale russa disponibile, che risale al 2011. Leggiamo che l’incremento del saldo del conto corrente, che quell’anno ha registrato un surplus del 39%, ha finito col trasformarsi per lo più in un deflusso di capitali del settore privato verso l’estero. I russi spendono tanto in case e squadre di calcio, si sa.

In pratica, i soldi guadagnati vendendo materie prime, il tesoretto russo, sono finiti in gran parte in investimenti diretti e di portafoglio, che però hanno la fastidiosa controindicazione che abbiamo visto già operare in Cina, di non riuscire a generare redditi netti positivi sulla voce redditi delle partite correnti, ma al contrario perdite. Significa che i ricavi degli investimenti russi all’estero non riescono neanche a compensare i pagamenti che i russi devono fare a coloro che investono nella Federazione.

Questo squilibrio non è cosa da poco. E soprattutto peggiora con l’aumentare della ricchezza russa. Nel 2005, infatti, il deficit dei redditi sul conto corrente era di circa 17 miliardi di dollari. A fine 2012 aveva superato i 54 miliardi: più che triplicato.

La “sindrome del creditore” che affligge la Russia, si affianca a una debolezza strutturale della qualità del suo export. Come tutti sanno, la fortuna dei russi è rappresentata dalle loro materie prime, petrolio e gas in testa. Ma le sorti di tali fortuna sono legati a due fattori, da un lato la domanda, dall’altro la quotazione. Sempre nel bollettino della banca centrale russa (CBR) leggiamo che “l’export dei beni nel 2011 è cresciuto del 30,3%, superando i 522 miliardi”. Ma tale valore, sottolinea è influenzato per il 31,8% da fattori di prezzo, visto che “il volume fisico delle esportazioni è diminuito dell’1,2%”. Più del doppio, il 2,5% se isoliamo dalle esportazioni solo i beni energetici, che pesano i due terzi dell’export russo.

Se guardiamo all’ultimo bollettino mensile della CBR troviamo i dati del 2012 che correggono in parte quelli del 2011. L’export totale di beni, infatti, viene quotato in 515 miliardi, che sono diventati 529 nel 2012 (di cui 347 mld fanno riferimento ai beni energetici). Un aumento al rallentatore, solo che si consideri  che nel 2010 l’export commerciale quotava “appena” 392 miliardi. Il 2011, insomma, è stato l’anno d’oro per le esportazioni russe.

Senonché, oltre a esportare petrolio e gas, la Russia importa pure. Nel 2011 l’import di beni è stato di 318 miliardi. Nel 2012 di 335. In percentuale, quindi l’import russo ha assorbito più risorse di quanto ne abbia garantite l’export. E infatti il saldo commerciale dei beni si è ristretto. Se a tale saldo aggiungiamo quello dei servizi e quello dei redditi, vediamo che a farne le spese è il saldo finale del conto corrente, che nel 2012 si è fermato a un surplus di 74 miliardi, in calo di 23 miliardi rispetto al 2011: il 23% in meno.

Quanto sia pericoloso tale andamento si capisce meglio se andiamo a guardare un recente rapporto Eurostat che monitora i flussi commerciali fra Ue e Russia.

Nel 2012, scrive l’istituto di statistica, si è raggiunto il record di scambi fra l’Ue a 27 e la Russia. Le esportazione europee verso la Russia sono aumentate dai 66 miliardi del 2009 ai 123 mld del 2012, le importazioni dell’Ue dalla Russia sono passate dai 118 miliardi del 2009 ai 213 del 2012. Anche qui, in percentuale, l’export è aumento dell’Ue è aumentato più dell’import.

Ciò malgrado, in valori assoluti, è peggiorato il deficit dell’Ue a 27 nei confronti della Russia. Il che di sicuro non è una buona notizia per l’Ue, ma neanche per la Russia. Significa che è aumentata la dipendenza della Russia dai soldi dell’Ue, e in particolare dell’eurozona, visto che i partner principali, sia lato esportazioni che importazioni sono Germania, Francia Italia e i vari Pigs.

L’eurotribolazione, insomma minaccia non poco Santa Madre Russia.

Se dal lato commerciale, che ha luci e ombre, passiamo a quello finanziario, la preoccupazione aumenta.

Il conto finanziario della bilancia dei pagamenti mostra deflussi dal 2008 in poi, quando scapparono dalla Russia 139 miliardi di capitali. Il 2012 si è chiuso con altri 30 miliardi di capitali in meno. E ciò malgrado, come abbiamo visto, il saldo dei redditi delle partite correnti è peggiorato. Vuol dire che i russi investono molto male i loro capitali all’estero e pagano molto bene i propri investitori.

Un vero bravo Pigs. Ops: Bric.

Infatti gli investimenti diretti dei russi all’estero, passati dai 44 miliardi del 2001 ai 362 miliardi del 2011, e gli investimenti di portafoglio russi all’estero, passati da 1,3 miliardi nel 2001 ai 44 del 2011, hano reso ai residenti appena 38 miliardi nel 2011.

Per converso, gli investimenti diretti degli stranieri in Russia, passati dai 52 miliardi del 2001 ai 457 mld del 2011, e gli investimenti esteri di portafoglio, passati dai 52 miliardi del 2001 ai 226 del 2011, hanno pagato redditi agli stranieri per 54 miliardi nel 2011.

Su tutto ciò ovviamente gioca un ruolo determinante anche l’andamento del rublo, a sua volta influenzato dalla politica monetaria della banca centrale, che nel 2012 ha alzato i tassi all’8,25% per provare a tenere a bada l’inflazione (arrivata al 7,2% nell’aprile 2013): un altro regalo dei surplus “drogati” dall’energia e del surriscaldamento dell’economia, ormai vicina al livello di piena occupazione, anche grazie agli stimoli fiscali varati dopo l’esplosione della crisi per mantenere un livello soddisfacente di Pil.

Una politica costosa, tra l’altro. L’avanzo di bilancio delle Amministrazioni pubbliche è sceso allo 0,4 per cento del Pil (dall’1,5 nel 2011), a causa delle minori entrate fiscali derivanti dal settore energetico, mentre al netto di tali entrate, il disavanzo è salito al 11,0 per cento (dal 10,0 nel 2011). Tutto questo a fronte di un andamento del Pil anche questo al rallentatore. Nel primo trimestre la crescita, secondo i dati Bce, è stata di appena l’1,6%, con previsioni stagnante. Senza che peraltro il governo possa continuare a pompare soldi nell’economia senza far schizzare in alto l’inflazione.

Poi c’è la questione del debito estero che a fine 2012 è arrivato a superare i 631 miliardi, dai 545 di inizio anno. La banca centrale, nel suo rapport del 2011, scriveva che tale debito (di 545 miliardi) quotava il 29,4% sul Pil, lontano quindi dal 45% del 2003 e che quindi “è da considerare basso”.

Ma è la composizione del debito che preoccupa. Due terzi e più di tale debito, infatti, è nella pancia delle banche russe e del settore corporate, quindi del settore privato, che abbiamo visto quanto sia foriero di squilibri. Questo mentre aumenta anche il debito privato delle famiglie residenti, a causa di un vero e proprio boom del credito al consumo.

Oltre alla “sindrome del creditore”, insomma, la Russia sta covando anche la “sindrome dei Pigs“: settore privato che si indebita grazie ai flussi esteri di capitale (stavolta legati alle esportazioni).

Questo il contesto generale nel quale si innesta l’annuncio della Fed. La Russia, nei prossimi anni, rischia di vedere essiccare le due fonti che hanno ingrassato i suoi bilanci dal 2001 in poi, ossia l’export di materie prime (non più sostenibile secondo il Fmi) e il denaro a basso costo (non più sostenibile secondo la Fed).

Il primo, come abbiamo visto, è legato al benessere dei paesi ricchi, e in particolare quelli europei, (quindi alla loro domanda di beni energetici). Il secondo alla benevolenza degli americani.

Non è certo un caso che il Fmi, nel suo recente articolo IV dedicato proprio alla Russia, abbia scritto che “sono necessarie riforme politiche ambiziose per realizzare il potenziale dell’economia russa e ridurre le sue vulnerabilità”

Intanto all’orizzonte, specie se proseguirà l’eurotribolazione, si intravede solo il rischio di una brutta carestia, a fronte della quale gli oltre 500 miliardi di riserve accumulati a fine 2012 bastano appena a superare il Generale Inverno.

Se fossi russo mi farei una vodka.

Più d’una.

The day after Fed, dopo lo tsunami arriva la risacca

La data è stata fissata quindi: già dalla fine di quest’anno e di sicuro nel corso del 2014 la Fed cambierà la sua politica monetaria. E adesso il mondo, dopo lo tsunami di liquidità provocato dalla Fed, dovrà fare i conti con la risacca.

Che la fine del denaro a tassi negativi fosse vicina era chiaro da tempo, ma una cosa è sospettarlo, l’altra è ascoltare le parole del guru della Fed Bernanke che ha lasciato capire senza possibilità di fraintendimento che la bonanza sta per terminare.

Quello che è succederà è chiaro, anche perché è già successo altre volte. Ci aspettano turbolenze peggiori di quelle che abbiamo già vissuto, con la consapevolezza che a pagarne il prezzo saranno innanzitutto le economie più deboli, ossia quelle che beneficiano dei flussi di capitali a basso costo quando ci sono e poi soffrono della penuria quando questi vengono ritirati.

D’altronde, gli allarmi non sono mancati in queste ultime settimane. Ma è prassi comune continuare a ballare il ballo della finanza finché è possibile. Salvo poi tirare rapidamento i remi in barca quando il vento cambia. E infatti i listini volgono già al ribasso, ed è prevedibile un ritorno di fiamma sui mercati obbligazionari. Anche perché l’appetito per il rischio, che negli ultimi mesi è tornato a solleticare i palati degli investitori, ci mette poco a diventare allergia. E quando la propensione al rischio cala, i capitali ci mettono poco a fuggire via dai paesi “pericolosi”. Compreso il nostro.

 Che la data sia stata fissata è scritto nelle proiezioni delle Fed rilasciate dopo l’ultima riunione del comitato ristretto dei banchieri centrali americani. I dati ci dicono che l’inflazione è prevista rimanga contenuta fino al 2015, sempre sotto il 2%, e che la disoccupazione dovrebbe collocarsi fra il 6,5 e il 6,8% nel 2014 per arrivare fra il 5,8 e il 6,2% nel 2015. Il doppio target assegnato alla Fed, inflazione bassa e disoccupazione al 6,5%, è stato quindi praticamente centrato.

Inizia l’exit strategy.

Delle conseguenze abbiamo detto, però per capirle meglio è utile servisi di un recente paper della Banca centrale europea intitolato “On the international spillovers of Us quantitative easing”, che analizza gli effetti globali dei vari allentamenti monetari decisi dalla Fed dal 2009 in poi. Quindi se leggiamo à rebours il paper possiamo farci un’idea più chiara di quello che succederà.

Il paper divide le manovre di QE in due momenti, la prima, chiamata QE1, seguita al collasso di Lehman Brothers, varata nel settembre del 2008, e la seconda, iniziata nella seconda metà del 2010.

Le conseguenza delle due manove sono state assai diverse. Il QE1, maturato in un contesto di avversione al rischio, ha avuto l’effetto di attirare capitali negli Stati Uniti, contribuendo all’innalzamento dei corsi obbligazionari e azionari negli Stati Uniti e all’apprezzamento del dollaro. Il che ha creato non pochi problemi di deflussi ai paesi deboli, che hanno visto aumentare esponenzialmente il costo del capitale. Quella che in Europa abbiamo chiamato la crisi degli spread.

Il QE2 ha funzionato al contrario. Complice il calo dell’avversione al rischio il diluvio di liquidità messo a disposizione dalla Fed ha finito con l’innalzare i corsi azionari del resto del mondo e ha condotto al calo del dollaro. Il QE2 ha funzionato in maniera pro-ciclica nei confronti dei paesi emergenti, che hanno visto aumentare esponenzialmente gli arrivi di flussi di capitali nelle loro economie, con le note conseguenze sulle loro bilance dei pagamenti e sulle loro valute. Senza che peraltro potessero farci nulla. La Bce, infatti, riconosce che le misure messe in atto da alcuni di questi paesi per “difendersi” da quest’onda montante di capitali (tipo controlli sui movimenti di capitale) sono state inefficaci.

Di fronte al diluvio americano, non c’è ombrello che tenga.

E sono proprio i paesi emergenti quelli che oggi rischiano di più. “I primi risultati – scrive la Bce – possono essere interpretati come un sostegno alle preoccupazioni espresse dai policy makers degli EME”. Questi ultimi, infatti, hanno pagato due volte il prezzo delle politiche americane. Prima hanno sofferto “deflussi di capitali quando il capitale era scarso”. Poi hanno subito la salita “dei prezzi delle attività e dei tassi di cambio”, quando il capitale è diventato abbondante.

Vale la pena sottolineare che nella lista degli EME compilata dalla Bce ci stanno paesi come l’Argentina, il Brasile, la Cina, l’India, la Russia. La favola dei Brics, insomma, rischia di non avere un lieto fine. E i segnali già si vedono. Basta ricordare il rallentamento economico di questi paesi, già finito sull’altare delle statistiche.

In conclusione, la Bce rileva come “i risultati empirici mostrano che parte degli effetti delle politiche di QE sono collegate al rischio”. Nel senso che la propensione al rischio gioca un ruolo determiante sui flussi di capitale. Quando è bassa tutti votano America. Quando sale (magari incoraggiata sempre dagli Usa) tutti votano i paesi emergenti (noi compresi). Quindi tocca alle politiche dei singoli paesi, suggerisce la Bce, “aiutare a isolare i paesi dagli effetti delle politiche monetarie americane”. Che, in un contesto di totale liberalizzazione dei capitali, suona come una petizione di principio alquanto beffarda. E altrettanto suona l’appello per un “maggior coordinamento globale per gestire “ricadute politiche ed esternalità” di tali politiche.

Insomma, l’exit strategy della Fed ci pone di nuovo di fronte al dilemma fra squilibrio e depressione. E, ancora un volta, il boccino è nelle mani degli americani, che si confermano essere i veri arbitri delle sorti globali dell’economia. Adesso che hanno messo ordine in casa propria, al prezzo e con i metodi che abbiamo visto, possono pure permettersi di lasciare ai loro guai mezzo mondo, che certo non potrà contare sulla pallida imitazione giapponese dei metodi americani per tenere a galla il barcone sfondato della finanza mentre la risacca attira pericolosamente verso la riva.

Mentre sui viali dei paesi emergenti sorge il tramonto, dovremmo ricordarci che la risacca non colpirà soltanto loro.

Siamo tutti sulla stessa barca.

Il lamento della Banshee che risuona in Irlanda

Sembrava finita, ma in realtà non finisce mai. L’agonia dell’Irlanda, il primo dei Piigs (ora Gipsi) a soffrire i duri colpi della crisi viene contrabbandata per un risanamento in corso, quando invece sono tali e tante le criticità che ancora affliggono il piccolo paese del Nord che il Fondo monetario internazionale non può che concludere, nello staff report pubblicato di recente, che “nonostante gli sviluppi positivi economici e finanziari del mercato, le sfide sui bilanci continuano a presentare rischi per la ripresa della crescita e per la sostenibilità del debito”.

Quali siano questi sviluppi positivi è presto detto. Nel marzo scorso l’Irlada è riuscita a riavvicinarsi timidamente ai mercati finanziari, dai quali era stata bandita dopo lo scoppio della crisi, piazzando qualche miliardo di bond pubblici grazie alla confortante assistenza delle istituzioni internazionali. Poi c’è stato un recupero robusto del saldo di conto corrente, che però come vederemo dopo, è molto meno positivo di quello che sembra. Infine, è in atto una correzione del bilancio pubblico che si prevede riporterà il paese in avanzo primario l’anno prossimo.

A che prezzo? Il solito. La disoccupazione è cresciuta esponenzialmente, dal 5% del 2006 al 15% del 2012, di cui la gran parte viene considerta di lungo termine, e solo nel primo trimestre 2013 c’è stato un lieve calo al 13,7%.

A fronte di questo mercato, il Paese ha visto crollare il costo orario del lavoro, retrocesso al livello del 2007. Fatto 100 il costo orario del 2005, ora l’indice quota 105, assai al di sotto della media dell’eurozona, che supera i 115. Disoccupazione e deflazione salariale hanno fatto schizzare in alto la produttività, ben al di sopra stavolta di quella dell’eurozona. Fatto 100 l’indice nel 2005, per l’Irlanda l’indice della produttività reale del lavoro è arrivato a fine 2012 a 115, dopo un picco di 120 nel 2011. Nell’eurozona invece l’indice è fermo intorno a 105.

Ciò malgrado (calo del costo del lavoro e aumento della produttività), scrive il Fondo “il miglioramento della competitività non ha portato a miglioramenti delle quote di mercato”.

Crolla così, miseramente, uno dei dogmi che ancora oggi guida il dibattito sulla crisi: ossia che l’aumento della competitività migliori le esportazioni tout court.

Poi c’è il prezzo pagato dalle famiglie, che si sono riempite di debiti pompati dal credito facile ai tempi della bolla immobiliare. Il Fmi registra come un successo il fatto che gli irlandesi abbiano risparmiato il 12,5% del loro reddito disponibile nel 2012, che contribuisce “a ridurre i loro debiti lordi ancora troppo alti al 202% del loro reddito disponibile”.

Per la cronaca, tale percentuale è praticamente raddoppiata dal 2003.

Tutto ciò mentre il mercato immobiliare, nel primo trimestre 2013, è tornato a calare (-2,6%) portando ad oltre il 50% il calo dei corsi immobiliari da inizio crisi.

La deflazione immobiliare ha avuto un altro simpatico effetto: ha fatto schizzare verso l’alto i rendimenti del mattone. Chi è riuscito a conservare proprietà immobiliari, o le ha comprate dopo lo sboom, può lucrare su rendimenti sugli affitti assai più accattivanti di cinque anni fa, addirittura oltre il 6%. Ma quanti saranno questi fortunati?

A livello macroeconomico l’Irlanda sta meglio di prima, ma non si può certo dire che stia bene. La sostenibilità del debito pubblico, da un parte, e del debito estero, dall’altra, è fortemente condizionata, com’è logico che sia, dall’andamento dell’economia. Il tutto di fronte a un sistema bancario ancora imbottito di debiti che rendono molto difficoltoso per le banche fare quello che dovrebbero fare: prestare i soldi per far girare il Pil.

Il debito pubblico, nella scenario base, dovrebbe declinare dal picco del 120% del Pil raggiunto nel 2012, al 110% entro il 2018. Ma se l’economia dovesse ristagnare, c’è il rischio concreto che schizzi verso il 130%.

Un livello che sembra persino sopportabile rispetto a quello ragiunto dal debito estero irlandese, che a fine 2012 ammontava al 287% del Pil, senza consideare quello con i centri finanziari internazionali, persino migliorato rispetto al 322% raggiunto a fine 2011, ma tale diminuizione è dovuta all’abbattimento dei debiti della banca centrale sui saldi Target 2. Al contrario l’indebitamento estero del settore pubblico è in crescita, visto che il governo deve eattingere ai programmi Ue-Fmi per garantirsi ossigeno finanziario.

Le previsioni stimano che il debito estero irlandese arriverà al 200% del Pil entro il 2018. Forse. Perché se invece la crescita si manterrà secondo la media degli ultimi anni, il debito arriverà al 286% nel 2018. Al livello di oggi.

E’ come svuotare il mare col secchiello.

Se poi a questa montagna di debito aggiungiamo anche quello con i centri finanziari internazionali (International financial services centre, IFSC), il debito estero a fine 2012 arriva a  record del 1002% del Pil. Ciò significa che la Niip, ossia la posizione netta degli investimenti, è addirittura peggiorata da un deficit pari al 5% del Pil nel 2006 a livello record del 96% a fine 2012. E chiunque abbia un minimo di conoscenza della crisi, sa bene quanto sia pericoloso un debito estero così elevato.

Il dato interessante è che a fronte un peggioramento così drastico della Niip, abbiamo un miglioramento del saldo di conto corrente, arrivato a un surplus del 4,9% del Pil a fine 2012. Merito dell’andamento crescente dell’esportazione di servizi (quella di beni è declinante), ma soprattutto del fatto che gli afflussi netti sul conto finanziario (segno più, quindi debito) non producono deflussi sul lato dei redditi del conto corrente (segno meno, uscita).

Come mai?

E qui veniamo alla particolarità che sta tendendo a galla il conto corrente irlandese. Nel 2008 alcuni cambiamenti fiscali decisi dal Regno Unito hanno reso conveniente “domiciliare” le imprese in Irlanda per fruire di corposi sconti fiscali. Un’operazione molto diversa dalla tassazione favorevole alle multinazionali che per anni ha nutrito l’Irlanda.

La “ridomiciliazione”, infatti, ha spinto le aziende a mettere solo il domicilio fiscale in Irlanda per fruire degli sconti fiscali. Le vecchie multinazionali invece producevano e investivano in Irlanda, quindi sul territorio,con tutti gli effetti macroeconomici del caso (lavoro, export, tasse eccetera). Con la ridomiciliazione, le aziende estere che hanno il domicilio fiscale in Irlanda vengono considerate dalla contabilità nazionale come imprese irlandesi a tutti gli effetti, quindi i loro profitti vengono considerato flussi di reddito interni, che di fatto fanno salire il Pil e il conto corrente. Eventuali deflussi emergono in chiaro sul conto corrente solo quando i proprietari delle aziende (che sono esteri) decidono di richiamarli in patria. Mentre i profitti non distribuiti (e quindi non espatriati) fanno parte della ricchezza nazionale.

Il tecnicismo diventa interessante se si prova a vedere quanto pesi questo espediente della ridomiciliazioni sui conti nazionali. Uno studio mostra che i profitti non distribuiti hanno contribuito al 4,3% del Pil nel 2012 (era l’1,1% nel 2009). Senza questo “trucchetto”, insomma  il Pil sarebbe molto più basso, con buona pace per la sostenibilità dei debiti irlandesi.

Se poi vediamo il conto corrente, se i veri proprietari avessero fatto defluire sul lato dei redditi i loro profitti, il saldo del conto corrente avrebbe avuto un surplus di appena lo 0,8% del Pil, a fronte del 4,9% ottenuto a fine 2012.

Qual  è la morale di questa storia? Che l’Irlanda sta continuando a vivere molto pericolosamente.

Sei anni di crisi sono serviti solo a restituire all’Irlanda una pallida credibilità internazionale, che dovrebbe consentirle, prima o poi, di tornare a indebitarsi sui mercati ufficiali. Ma tutte le sue fragilità (e stendiamo un velo pietoso su quelle bancarie) sono ancora tutte lì, a indicare un paese che vive sul ciglio di un burrone e cerca disperatamente di sopravvivere.

Non è certo l’unico.

Ma in Irlanda risuona forte e chiaro il lamento della banshee.

Il trionfo del Capitale sul Lavoro

Ce ne siamo accorti tutti, ma ormai lo dicono anche gli scienziati. Da oltre trent’anni la distribuzione della ricchezza si va sbilanciando sempre più a favore del Capitale a discapito del Lavoro. Cos’altro è l’eterno dibattito sulla competitività a cui assistiamo ogni giorno se non la presa d’atto economica di una tendenza che ormai è squisitamente politica?

Ce ne siamo accorti tutti che ormai il lavoro costa, anzi deve costare, sempre meno, pena l’espulsione dai mercati, la crisi da debito, il fallimento. L’intero esperimento dell’eurozona non è altro che la celebrazione su larga scala di una tendenza epocale che vede di nuovo il pendolo della ricchezza spostarsi da dov’era venuto. Verso il Capitale, appunto, con tutte le storture che ciò può provocare a livello macroeconomico globale.

Tale analisi non proviene da un vetero marxista in ritardo sul suo tempo, ma dal Nber, che di recente ha pubblicato un paper intitolato “The global decline of the labor share”, dove gli autori, Loukas Karabarbounis e Brent Neiman dell’università di Chicago, analizzano l’andamento della quota di ricchezza che a livello macroeconomico finisce in appannaggio al lavoro, individuando diverse implicazioni, conseguenti allo spostamento del pendolo della ricchezza verso il capitale, che hanno impatti rilevanti innanzitutto sul welfare.

Lo studio documenta che il declino della quota globale di ricchezza conquistata dal lavoro è in declino almeno sin dal 1980 ed è comune a tutte le grandi società industriali. Tale calo costante viene motivato con l’andamento decrescente del costo dei beni per investimento che hanno indotto le aziende “a spostare risorse dal lavoro al capitale, diminuendo così la quota di reddito per i lavoratori”.

Un processo storico, quindi, legato al costo declinante dei beni d’investimento, che nel periodo considerato è diminuito del 25%, favorita dall’innovazione tecnologica e indirettamente del denaro, cui certo non è indifferente la grande stagione di liberalizzazione dei flussi di capitale iniziata a fine anni ’70, che ha finito con l’abbatterne il costo. Quello che gli autori chiamano “rental rate of capitale”.

A livello percentuale, il declino della quota/lavoro viene quotato intorno al 5% complessivo, negli ultimi 35 anni, che sembra poco ma in realtà è uno spostamento di ricchezza con pochi precedenti nella storia recente. Anche perché è una “sindrome” globale.

Dei 56 paesi monitorati dagli studiosi che dispongono di almeno 15 anni di dati compresi fra il 1975 e il 2012, 38 mostrano infatti un andamento declinante della quota di reddito assegnato al lavoro e “sei sulle dieci maggiori industrie” hanno registrato lo stesso trend, a fronte di due che invece hanno visto il trend opposto. Il motivo è sempre lo stesso: “Paesi e industrie che hanno registrato cali più rilevanti del prezzo relativo di investimento hanno anche sperimentato un grande declino della quota di ricchezza assegnata al lavoro”.

In sostanza, a fronte di cali costante del costo del denaro, le aziende hanno trovato più conveniente investire su fattori produttivi extralavorativi. Il che ha finito con l’impoverire il lavoro a favore del capitale. O, per dirla con le parole dei due professori, “come la quota di ricchezza destinata al lavoro è diminuita, sono aumentati i profitti per le aziende”. E questo, aggiungono “può avere importanti ripercussioni macroeconomiche”.

Per concludere, è utile dare un’occhiata all’andamento della “labor share” nei principale paesi considerati dallo studio, ossia Stati Uniti, Giappone, Cina e Germania.

Per quanto tutti e quattro condividano il declino della quota/lavoro, gli andamenti non sono uguali. Le inclinazioni delle curve americane e giapponesi, infatti, snono molto meno pronunciate di quelle cinesi e tedesche. Ciò vuole dire che il declino sofferto dai lavoratori americani e giapponese è stato meno pronunciato rispetto agli altri.

In comune tutti paesi hanno che il picco di ribasso a sfavore del lavoro si è toccato dopo il 2005, ossia all’apice del trionfo della finanza che ha preceduto la grande crisi.

Con lo scoppio della crisi, che di fatto ha congelato i flussi transfrontalieri, la quota/lavoro torna a salire in tutti i paesi.

Seconda osservazione: la Cina, come la Germania, ha visto crollare la proprio quota/lavoro dalla seconda metà degli anni ’90 in poi (la Cina assai più della Germania). Il calo è proseguito fino al 2008, quando la quota/lavoro ha iniziato a risalire. Quindi i paesi che meglio di tutti hanno interpretato il modello mercantilistico sono gli stessi che più di tutti hanno spostato quota di ricchezza dal lavoro ai profitti.

Il nostro paese non sfugge a questo trend. Nel tempo anche in Italia si è verificato un rilevante spostamento della ricchezza a favore dei profitti. E visto l’andamento declinante dei redditi da lavoro e dell’occupazione, che di fatto deflaziona sempre più il costo del lavoro, non sembra che questa tendenza possa mutare negli anni a venire.

A livello di settori, gli unici che sono sfuggiti a questo trend decrescente son i lavoratori dell’agricoltura e dei servizi finanziari. I primi, con tutta probabilità, perché notevolmente sovvenzionati dagli stati. I secondo perché sono quelli che muovono i soldi.

Ricordatevelo, quando deciderete cosa fare da grandi.

La gallina dalle uova d’oro dei tedeschi è morta di fame

Vale la pena, nel giorno in cui l’Istat certifica la sostanziale stagnazione del nostro export e il crollo verticale del nostro import nel mese di aprile 2013, andarsi a rileggere l’analoga comunicazione fatta dal cugino tedesco dell’Istat, Destatis, pochi giorni fa.

La lettura incrociata di entrambi i report fornisce alcune informazioni interessanti.

La prima, è che il lusinghiero risultato delle esportazioni tedesche di aprile 2013, l’8,5% in più rispetto ad aprile 2012 per un valore di 94,5 miliardi, ormai pesa solo per il 36% sull’eurozona, ossia 34,5 miliardi. Il resto del proprio export i tedeschi lo piazzano negli altri paesi Ue fuori dall’euro (il 19,4%) e nei paesi terzi, il 44,1%.

Se guardiamo i dati su un orizzonte di tempo più lungo, quindi il quadrimestre gennaio-aprile 2013, vediamo che l’eurozona ha assorbito 137,7 miliardi di esportazioni a fronte del totale di 366,3, più o meno il 37%. Un dato che è in calo del 2% rispetto al primo quadrimestre 2012.

Il secondo dato interessante è quello dell’import tedesco, cresciuto del 5,2% ad aprile rispetto allo stesso mese del 2012. Si tratta di 76,4 miliardi. La cosa curiosa è che di questa montagna di importazioni ben 34,5 miliardi provengono dall’eurozona, ossia il 45,15%.

Quindi in valore assoluto import ed export tedesco da e nell’eurozona si equivalgono, mentre in valore relativo l’import tedesco ha superato l’export. Un risultato quasi storico.

Se vediamo le cifre su un arco di tempo più lungo scopriamo infatti che l’import dall’eurozona è arrivato a 134,4 miliardi (a fronte di export per 137,7), che sebbene in calo dello 0,7% rispetto allo stesso periodo del 2012 (ma l’export era calato del 2%) equivale sempre quasi al 45% dell’import tedesco.

Il crollo del 2% fra il primo quadrimestre 2012 e quello 2013 dell’export dell’eurozona colloca il totale della crescita dell’export tedesco nei due quadrimestri considerati verso un risicato 0,9%.

Ricapitoliamo. I dati ci dicono che, percentualmente, la Germania importa di più dall’eurozona rispetto a quanto ci esporta e che comunque la forbice fra i valori assoluti di import e export della Germania intra EZ è in costante restringimento. Ciò implica che lo stato di salute dei conti commerciali tedeschi dipenderà sempre più da due fattori: l’andamento della domanda extra eurozona, e la quotazione dell’euro rispetto alle altre valute. Mentre infatti la quotazione dell’euro è neutra per gli scambi commerciali intra eurozona, non lo è affatto negli scambi col resto del mondo.

Non è una variabile da poco, atteso che una delle ragioni dell’export tedesco nell’età d’oro dell’euro è stata proprio la – di fatto – svalutazione competitiva fatta nei confronti dei partner europei (via deflazione salariale).

Terzo dato interessante: l’import tedesco è cresciuto anche nell’aprile 2013 del 5,2% rispetto ad aprile 2012, malgrado il calo dell’1,4% registrato fra il primo quadrimestre 2012 e quello del 2013. Ciò significa che la domanda interna tedesca, per quanto debole, tira ancora, con tutta probabilità trainata dall’aumento reale dei redditi. E comunque sempre di più di quella di gran parte dei paesi europei

Tale scenario viene confermato se guardiamo ai nostri dati Istat. Il nostro saldo commerciale, arrivato al surplus di 1,9 miliardi, è migliorato perché a fronte di un aumento del 4,4% dell’export fra aprile 2012 e 2013, che si riduce a un misero +0,5% nel confronto fra i due primi quadrimestri 2012-13, c’è stato un crollo dell’import del 2,6% fra aprile 2012 e 2013 e addirittura del 6,3% rispetto ai due quadrimestri. Con tutto ciò che di negativo ha sul nostro Pil questo stato di cose.

In comune con la Germania abbiamo che gran parte del nostro attivo commerciale, 1,5 miliardi su 1,9, l’abbiamo fatto fuori dall’Ue.

Ma c’è una grande differenza fra noi e i tedeschi.

Con la sua politica di austerità, che ha strozzato la domanda dei paesi dell’eurozona del sud, la Germania ha affamato a morte la sua gallina dalle uova d’oro.

Noi invece siamo la gallina.

Dal dilemma al trilemma, ovvero da Mr. Hyde al dottor Jekill

La tragedia del nostro tempo è scoprire la sostanziale schizofrenia del sistema finanziario. La follia dei big player del Grande Gioco della Finanza che dicono una cosa e ne fanno un’altra. Sembra quasi loro malgrado.

Questa malattia trasforma in terribili mister Hyde tanti buonissimi mister Jekill.

L’ultima vittima acclarata è Haruhiko Kuroda,  governatore della Banca centrale giapponese, che qualche tempo fa abbiamo conosciuto nella sua più efferata versione di mister Hyde. Niente di meno che come l’artefice di quell’allentamento monetario già finito sui manuali del central banking.

Da bravo mister Hyde il governatore Kuroda teorizza l’aumento esponenziale del rischio via stimolo monetario, fissa target inflazionistici minimi, e giura che mai fermerà la pressa del torchio finché l’economia giapponese non tornerà a crescere, lasciandosi alle spalle un ventennio di deflazione.

Finora Kuroda/Hyde è riuscito a ottenere quello che la Bce, nel suo ultimo bollettino rilasciato in queste ore, ha registrato come il più marcato aumento di volatilità finanziari degli ultimi anni. Tanto per darvi un’idea, la volatilità implicita dei mercati azionari giapponesi è passata dal 15 al 35% da dicembre a giugno. In pratica un ottovolante.

Questo è quello che fanno i mister Hyde.

Poi però abbiamo scoperto un’altra versione di Kuroda. Proprio negli stessi giorni in cui magnificava la sua spada di samurai della moneta, il governatore partecipava a una conferenza del Japan institute of monetary and economics studies (Imes) sul tema “Financial Crises and the Global Financial System”.

E qui è venuto fuori il dottor Jekill, un appassionato teorico della stabilità, che ben conosce i mali dell’età della turbolenza di greenspaniana memoria.

“Ho sempre lottato con problemi apparentemente insolubili, come ad esempio le grandi fluttuazioni del tasso di cambio e grandi oscillazioni nei flussi di capitale”, ha detto. I famosi squilibri globali. “Ho visto diversi tentativi ed errori – ha sottolineato – e attraverso questi errori ripetuti l’economia ha accumulato saggezza: quando si affronterà il formidabile compito di ricostruire il sistema finanziario internazionale, duramente colpito dalla recente crisi finanziaria, le prove e gli errori del passato sicuramente ci forniranno preziose informazioni”.

Il problema principale, spiega il nostro dottor Jekill nipponico, è “il ruolo del trilemma della finanza internazionale nell’evoluzione del globale sistema finanziario”. Per superare il dilemma fra squilibri globali e depressione, insomma, bisogna affrontare questo trilemma.

Il trilemma, ossia un dilemma con tre corni anziché due, è uno problema micidiale. Peggio del dilemma, che ha solo due corni, perché propone tre alternative che è impossibile contemplare insieme.

Il trilemma di cui parla Kuroda-Jekill e quello  teorizzato per la prima volta da Robert Mundell e Marcus Fleming che, in breve, afferma che nessuna economia aperta può allo stesso tempo raggiungere l’obiettivo di avere capitali liberi di circolare, tassi di cambio fissi e indipendenza della politica monetaria.

“I sistemi finanziari globali – spiega Kuroda – sono stati adottati sulla base dei vincoli di questo trilemma”. “Ma quando un sistema diventa insostenibile – aggiunge il samurai –  e una crisi finanziaria ne è la prova, ciò conduce verso un nuovo sistema finanziario globale”.

Quindi, dice Kuroda, serve una riforma del sistema finanziario globale. Ancora una volta bisogna ripartire dal trilemma per superare il dilemma.

Serve un po’ di storia per capire. E infatti Kuroda-Jekill non si fa pregare. “Alla fine della seconda guerra mondiale – racconta – fu introdotto il sistema di Bretton Woods per risolvere alcuni problemi intercorsi nel periodo fra le due guerre, incluso le svalutazioni competitive. Con i controlli dei movimenti dei capitali (rinuncia al primo corno del trilemma, ossia la libera circolazione dei capitali), il sistema consentì insieme il perseguimento di una politica monetaria indipendente e il cambio fisso delle altre valute sul dollaro, convertibile in oro”.

In sostanza, si accettò di finire infilzati da un corno per creare un equilibrio sulla base degli altri due.

Vale la pena rilevare che l’unica politica monetaria era quella degli Usa. Solo gli Usa erano obbligati a una parità con l’oro. Il resto del mondo doveva fissare il cambio rispetto a dollaro, ma non aveva obblighi di convertibilità. La politica monetaria degli altri paesi era palesemente subordinate a quella americana, che in cambio del diritto di sbilanciare la sua bilancia dei pagamenti forniva a tutti i suoi alleati i dollari che servivano per rimettere in piedi le loro economie. L’equilibrio si basava su una violazione delle stesse regole che tale equilibrio avrebbero dovuto garantire. D’altronde le fragile economie uscite dalla guerra avevano bisogno di pane e liquidità per crescere sane e robuste, dovendo anche alimentare e nutrire la marea montante dei diritti sociali chiesti a gran voce dalle popolazioni stremate dai conflitti.

Il sistema prevedeva che sarebbero stati decisi interventi internazionali qualora fossero emersi, a livello globale, degli squilibri strutturali. Solo che in sede di redazione dei trattati si sorvolò sulla definizione di squilibrio. Tanto è vero che le svalutazione e le rivalutazioni furono rarissime fino alla fine degli anni ’60.

Senonché, lo abbiamo già visto, è proprio accettare che gli Stati Uniti siano in costante squilibrio che genera gli squilibri globali. In sostanza, la fame di liquidità, che garantisce negli anni del boom lo sviluppo del mondo occidentale, è il “peccato dell’Occidente”, come ebbe a definirlo l’economista francese Rueff, che alla lunga ci ha condotti dove siamo adesso.

Non a caso Rueff scrive nel 1972, quando ormai Bretton Woods è collassato dopo la decisione di Nixon del 15 agosto 1971 di sganciare il dollaro dall’oro e rinunciare perciò al secondo corno del trilemma, quello dei cambi fissi. “Di conseguenza – dice Kuroda – le economie avanzate mantennero una politica monetari indipendente, pur rinunciando ai cambi fissi  e adottando un’ulteriore liberalizzazione mobilità dei capitali”.

Ulteriore perché già negli anni ’60 il sistema degli eurodollari aveva di fatto eluso anche il principio del controllo sui movimenti di capitale. Quello era un corno spuntato.

Ricapitoliamo. Il controllo sui movimenti di capitali era stato eluso dalla creazione indiscriminata di eurodollari negli anni ’60, il sistema dei cambi fissi terminò nel 1971. L’economia internazionale iniziò a basarsi solo sull’ultimo corno del trilemma: la politica monetaria indipendente.

Comincia l’età vera delle banche centrali. A queste entità fu affidato più o meno consapevolmente il ruolo di grandi regolatrici del sistema finanziario internazionale che ormai andava verso una impetuosa liberalizzazione. Finita l’epoca della repressione finanziaria, iniziava quella del “greed is good”, celebrata dal film Wall Street degli anni ’80, ossia dell’amore per l’avidità.

Finisce che gli squilibri aumentano a rotta di collo, sull’onda dell’espansione montante del credito seguita alle riforme liberalizzatrici degli anni ’80.

Il peccato originale dell’Occidente diventa la sua regola di vita.

Kuroda-Jekill ci dice anche un’altra cosa, ossia che “la crisi che stiamo vivendo è differente”. “Primo perché l’epicentro della crisi è stato nelle economie avanzate e la crisi si è diffusa da questa alle economie emergenti. Secondo perché questa crisi è stata innescata e poi amplificata dalle disfunzione dei sistemi finanziari”.

Quelli dove lavora mister Hyde.

La conclusione è davvero stupefacente: “Credo che la comunità finanziaria globale debba, nel suo sforzo di ricostruzione del sistema finanziario globale, fare i conti con due problemi: il controllo dei movimenti di capitali e la regolamentazione e supervisione finanziaria”. Traduzione: se vogliamo cambi flessibili e politiche monetarie indipendenti, dobbiamo rinunciare alla libertà di movimento dei capitali perché genera squilibri.

Niente più tana libera tutti.

Niente più facciamo come ci pare.

Ma mentre Kuroda/Jekill parlava, Kuroda/Hyde, ormai furioso, arrotava i tassi e controllava gli spread.

Da lì a poco avrebbe aperto New York.

L’economia globale di fronte al dilemma fra squilibrio e depressione

Come tutti i dilemmi anche quello di fronte al quale ci troviamo – che si trova di fronte il mondo globalizzato – è pericolosamente cornuto. Nel senso che qualunque corno del dilemma scegliamo, finiremo infilzati.

Gli antichi greci, che erano maestri di dilemmi, però ci hanno insegnato una cosa. Il dilemma è una sostanziale sfida all’intelligenza. La soluzione del dilemma si rivela nel momento stesso in cui scopre la sua illusorietà, affermando la falsità intrinseca delle proposizioni in esso contenute.

Tradotto nei termini del nostro problema, dovremmo essere in grado di sciogliere l’enigma del nostro tempo cambiando semplicemente le regole del gioco. Perché il gioco che stiamo giocando, tutti insieme appassionatamente, è un gioco a somma zero.

Ne usciremo tutti sconfitti, se accettiamo il dilemma così com’è.

E com’è?

Molto semplice. Ce lo spiega l’Ocse, nel suo ultimo outlook economico pubblicato nel maggio scorso, dove, fra le altre cose, scrive alcune pagine molto interessanti sulla questione degli squilibri globali di cui abbiamo già molto parlato. Sono tre paginette in tutto che fotografano perfettamente il nostro dilemma.

Detto in parole semplici l’economia globale ha di fronte a sé una scelta davvero difficile: o accettare gli squilibri delle bilance dei pagamenti, che come abbiamo visto hanno un effetto costante sulla generazione delle crisi; o correggerli, sapendo che ciò condurrà ad un’inevitabile depressione assai peggiore di quella degli anni Trenta. La correzione degli squilibri, infatti, presuppone un pesante disintebitamento collettivo, privato e pubblico, che significa andare ben oltre la moderata deflazione che stiamo vivendo nell’eurozona del Sud.

L’Ocse ha elaborato un grafico che misura bene l’andamento degli squilibri globali dei saldi di conto corrente delle principali aree geografiche fra il 1996 e il 2012, in percentuale del Pil mondiale.

I dati sono stupefacenti. Nel 1996 il valore degli squilibri globali superava di poco l’1% del Pil mondiale. Nel  2007-2008, quindi al picco della bolla del credito, si era arrivati quasi al 4,5% del Pil mondiale. In particolare l’impennata degli squilibri inizia nel 2001, quando la Fed ricomincia la sua politica espansiva per rientrare dalla bolla di internet.

Ma le cause sono diverse. C’è l’ingresso della Cina nel Wto, che favorisce drammaticamente il suo export e quindi aggiunge una posta attiva agli squilibri strutturali. C’è la creazione dell’eurozona, che replica al suo interno il meccanismo di formazione degli squilibri globali. C’è l’esplosione dell’innovazione finanziaria, che con l’affermazione del modello originate-to-distribute si illude di eliminare il rischio e diventa l’alfiere di un pesante indebitamento collettivo favorito dai tassi bassi e da una inedita disponibilità di liquidità. E ce ne sono altre.

Ma quello che interessa qui rilevare è che la crisi ha un effetto miracoloso sugli sbilanci globali: li fa regredire.

A fine 2008 e nel 2009, la curva mostra che gli squilibri globali si sono dimezzati. Sono scesi addirittura sotto il 2% del Pil del mondo. E tutti noi ci ricordiamo il 2009 come l’anno orribile dell’economia mondiale.

Eccolo qui il dilemma: correggere gli squilibri, che come abbiamo visto portano alla crisi, genera un’economia depressa.

Dal 2009 al 2012 succede poco. Gli squilibri tornano a crescere, fino al 2,5% del Pil, man mano che si recupera un po’ di fiducia, pompata dalla politica suicida delle banche centrali. Ma a fine 2012 siamo tornati dove eravamo: sotto il 2%.

Dovremmo essere contenti, che tale squilibri diminuiscono, perché con essi diminuisce la probabilità di instabilità finanziaria nel mondo. Però non lo siamo: siamo depressi. L’occupazione è in profonda crisi, i Pil vanno avanti solo dove l’economia viene presa (monetariamente) a calci (Usa e Giappone), le banche ancora traballano. Anche perché, dicono gli studiosi, ci sono troppi squilibri globali.

Chiaro il dilemma?

L’Ocse ha elaborato anche alcune previsioni per nulla incoraggianti. Pur invocando politiche che migliorino tali “sbilanci” globali, viene fuori che con minimi aggiustamenti gli squilibri globali dovrebbero arrivare al 3,5% del Pil entro il 2020.

Se insieme a tali politiche “inerziali” dovesse verificarsi un nuovo boom nel settore immobiliare, che tutti si augurano, gli squilibri schizzerebbero di nuovo al 4,5% del Pil, lo stesso livello pre-crisi. Crisi che, lo ricorderete, è nata proprio dall’immobiliare.

Ancora una volta il dilemma: il boom aumenta gli squilibri e genera la crisi. La crescita alla lunga è destinata a deprimersi.

Se invece alle politiche minime associamo il tanto agognato aggiustamento fiscale negli stati, gli squilibri, da qui al 2020, si fermerebbero al 2,5% del Pil, cioé al livello di inizio 2012. Vi basta quel livello di economia per essere felici? A leggere le cronache pare di no.

Se poi all’aggiustamento fiscale aggiungiamo le solite riforme strutturali (la famosa competitività, fra le altre) allora gli squilibri potrebbero scendere fino al 2%. Il livello di fine 2012.

L’assunto, alquanto fideistico, è che tale livello di squilibrio sia accettabile, se accompagnato da riforme fiscali e strutturali.

Senonché tali riforme sono, per loro natura, deflazionistiche. Lo sapete, le stiamo vivendo sulla nostra pelle.

Ed ecco apparire l’altro corno del dilemma. Un’economia ordinata, ossai meno squilibrata, deve accettare di essere un po’ depressa.

Allegra, ma depressa.

Vale la pena, inoltre, andare a vedere come tale correzione di squilibri verrebbe distribuita a livello geografico.

Gli Usa, che nel picco pre-crisi cumulavano un deficit di conto corrente pari al 6% del Pil, forti della loro posizione di signoraggisti internazionali, nel 2014 è previsto riducano il proprio deficit al 3,3% del Pil. Ma nello scenario base, tale deficit arriverebbe al 5% nel 2020. Nel caso di boom immobiliare al 6,1% (quindi più alto del 2007). Nel caso di aggiustamento fiscale al 3,2, nel caso di riforme strutturali al 2,6. Insomma, gli Usa sono stati, sono e saranno sempre in deficit, e sappiamo pure perché.

La Cina, che nell’epoca prima della crisi aveva un surplus di conto corrente pari al 10,1% del Pil, nel 2014 è previsto sarà ridotto ad appena l’1,4%. Il conto corrente cinese paga un prezzo sempre più alto al calo dell’export e all’aumento del deficit sulla voce dei redditi del conto corrente, visto che la Cina paga una rendita negativa sui suoi crediti.

Lo scenario base della Cina prevede un saldo attivo del 3,2% del Pil nel 2020, che ariverebbe al 4,1 in caso di boom immobiliare. Ma con l’aggiustamento fiscale è destinato a scendere all’1,2% e addirittura quasi ad annullarsi (+0,4%) con le riforme strutturali.

Interessante il dato dell’eurozona, che viene divisa in due per comodità d’analisi. Quella in deficit e quella in surplus. Anche l’Ocse ormai riconosce che lo squilibrio nell’eurozona è endemico.

L’eurozona in deficit aveva un saldo negativo pari al 4,4% del Pil prima della crisi. Nel 2014 è previsto chiuda con un surplus dello 0,8%, pagato con una pesante deflazione che ha ridotto drammaticamente l’import e con l’aggiustamento della voce redditi del conto corrente, migliorata grazie ai notevoli deflussi subiti sugli investimenti di portafoglio.

Nello scenario base, tuttavia, da qui al 2020 i paesi in deficit della zona euro è previsto tornino in deficit per il 2,4% del Pil, peggio ancora se dovesse ripartire l’immobiliare (-3,6%). In caso di aggiustamento fiscale il deficit scenderebbe allo 0,9% del Pil, se si riuscisse a fare le riforme strutturali, si dovrebbe arrivare a un sostanziale pareggio (+0,1%).

Al contrario i paesi in surplus (Germania, Austria, Belgio, Finlandia, Lussemburgo e Olanda) avevano un saldo attivo, prima della crisi, del 6,5% del loro Pil. Nel 2014 è previsto calino al 5,3%. Nello scenario base, nel 2020 tale surplus (squilibrio) è destinato a salire al 7%, addirittura all’8,5% nel caso di boom immobiliare. L’aggiustamento fiscale dovrebbe “normalizzare” questa situazione portando il surplus “appena” al 5,8%, mentre con le riforme strutturali si arriverebbe al 4,9.

L’eurozona, insomma, è destinata a essere perpetuamente sbilanciata. Con tutto ciò che ne consegue a livello di frammentazione finanziaria, spread e quant’altro.

Il Giappone, che aveva un surplus del 4,8% prima della crisi, nel 2014 è previsto arrivi all’1,9%, mentre in tutti gli scenari previsti rimane saldamento sopra il 3% di surplus da qui al 2020.

Infine i paesi esportatori di petrolio. Prima della crisi il loro surplus era del 16,4% del Pil. Nel 2014 si prevede arrivi al 7,4, ma in tutti gli scenari elaborati rimane sempre saldamente sopra il 14%.

Stando così le cose il primo corno del dilemma, quello di accettare gli squilibri, sembra ineludibile.

E altrettanto il secondo. “Una combinazione di riforme strutturali e di consolidamento fiscale – conclude l’Ocse – potrebbe fornire qualche margine qualora rischi al rialzo degli squilibri dovessero materializzarsi”. Quindi bisogna accettare anche le correzioni, con tutto il costo che comportano.

Qual è la soluzione?

Magari iniziare a capire che dobbiamo rifiutare il problema così come viene impostato. Dobbiamo rilanciare.

Dobbiamo rifiutare il dilemma e affrontare un trilemma.

Lo sboom immobiliare fa esplodere i debiti degli italiani

Cornute e mazziate. Non c’è modo più rapido per sintetizzare gli ultimi otto anni di storia immobiliare delle famiglie italiane. Prima sono state irretite dal credito facile della banche, desiderose di far ripartire il boom dei corsi immobiliari, e si sono caricate sulle spalle mutui spesso insostenibili perché “così fan tutti”.

Poi, a crisi iniziata, hanno subito il crollo dei propri redditi, con la conseguenza che l’incidenza dei loro debiti sul reddito disponibile è letteralmente esplosa. Con l’aggravante che, a crisi conclamata, i corsi dei loro valori immobiliari si sono contratti, con la conseguenza che ci hanno pure perso in conto capitale.

Difficile fare peggio di così.

La storia è scritta nei numeri dell’ultimo paper della Banca d’Italia dedicato all’indebitamento delle famiglie italiane, diffuso pochi giorni fa. Un numero, in particolare la dice lunga. Nel 2003 l’incidenza dei debiti finanziari sul reddito era al 43%. Nel 2011 era già al 65%, con marcate differenze territoriali. Nel Mezzogiorno, infatti, dal 2003 al 2011 tale percentuale è praticamente raddoppiata, passado da poco più del 25 a oltre il 50%.

Come accade sempre, i più deboli pagano il prezzo più alto. Al Sud, ad esempio, il credito al consumo assorbe quasi un terzo del totale dei debiti familiari, a fronte di una media del 19%.

Rispetto alla media europea siamo ancora bassi, se questo può rassicurare. Visto che nello stesso periodo l’incidenza dei debiti sul reddito è passata dall’80% al 99%.

“La diffusione di nuove offerte finanziarie – scrive Bankitalia – per il credito immobiliare e per quello finalizzato al consumo ha favorito un più diffuso accesso al credito”. Si è replicato, insomma, lo schema che ormai conosciamo bene per i disastri che ha provocato nella storia. L’espansione indiscriminata del credito bancario ha fatto salire il livello degli asset, salvo poi condurre alla crisi bancarie, che hanno richiesto l’intervento degli stati.

Il debito privato fa peggiorare il debito pubblico. E’ successo decine e decine di volte, eppure sembra che non si impari dall’esperienza.

La crisi finanziaria, spiega Bankitalia, ha mutato la composizione del credito. Mentre si essiccava la fonte per i giovani e gli stranieri, ossia quelli che più di tutti ne avrebbero bisogno, si alimentava la domanda dei muti erogati per immobili di pregio “caratterizzata da minore rischiosità”. I soldi, insomma, vanno a chi ce li ha già. Al contempo “in tutte le aree del paese il numero dei soggetti con difficoltà nel rimborso delle spese effettuate con assegni o carte di pagamento è aumentato già a partire dal 2007, e quindi in anticipo rispetto al dispiegarsi degli effetti della crisi economica mondiale sull’economia italiana”.

A livello nazionale, gran parte dei debiti delle famiglie dipendono dai mutui contratti durante il boom immobiliare, che hanno condotto a un aumento, per quelle a più alto reddito, del 40% dell’importo del debito. “La crescita sostenuta dei prezzi immobiliari, più rapida di quella dei redditi, potrebbe avere contribuito ad accrescere il livello di indebitamento delle famiglie”, scrive la banca. “Inoltre le ripercussioni della crisi sul mercato del lavoro hanno comportato un aumento della disoccupazione e/o una riduzione delle retribuzioni per i debitori privati, aumentando l’instabilità del reddito della famiglia indebitata”. Ciò ha aumentato il livello di rischio connesso a un eventuale aumento dei tassi, anche a causa “dalla quota elevata del debito a tasso variabile, relativamente ad altre economie avanzate”.

Questo quadro ha profondamente modificato la possibilità di accesso a una casa di proprietà tramite mutuo, l’housing affordability index, che risulta leggermente migliorato fra il 2008 e il 2010, ma solo in conseguenza della diminuizione dei tassi e con profonde differenze territoriali. Nel Lazio, ad esempio, è molto peggiorato, come anche in Liguria e in Trentino, mentre è migliorato al Sud, dove i prezzi si sono abbassati di più.

L’analisi della Banca rileva ciò che era pefettamente logico ipotizzare, ossia una precisa correlazione positiva fra il numero dei mutui concessi e l’andamento delle transazioni immobiliari. Ciò malgrado, “la contrazione dei mutui erogati è stata, tra il 2004 e il 2011, più intensa della corrispondente diminuzione delle compravendite di immobili residenziali“. Questo si spiega, probabilmente, con la rilevante quota di risparmio delle famiglie italiane, alle quali queste ultime hanno attinto per sostenere il calo dei mutui concessi. I numeri ci dicono che nel 2011 sono stati erogati mutui per soli 48,9 miliardi di euro, il 21,6% in meno rispetto al picco del 2007.

Ma i risparmi sono, per loro natura, una riserva limitata. Anche perché al congelamento dei prezzi nominali “sostanzialmente stabilizzati attorno ai valori massimi raggiunti nel 2008” si è accoppiata un incremento medio del valore dei muti concessi. Ciò potrebbe indicare “un aumento dell’importanza degli immobili di maggior valore sul complesso delle operazioni finanziate”.

“Per contro, l’evoluzione dei redditi disponibili delle famiglie, positiva negli anni precedenti la crisi, è in seguito divenuta negativa; ne è derivato un incremento dell’onerosità della rata del mutuo sulle disponibilità economiche dei nuclei familiari. L’andamento dei prezzi delle case ha fornito nel periodo un contributo complessivamente negativo, per effetto della crescita dei prezzi nel 2007 e della loro successiva stabilizzazione”. La conseguenza è stata che il loan to value, ossia il rapporto fra il prestito erogato e il valore dell’immobile, è sceso al 60% nel 2011 a fronte del 69,3% del 2006. Quindi gli italiani hanno finanziato con i loro debiti l’aumento dei corsi immobiliari, salvo poi rimanere strozzati.

Ci siamo strozzati con le nostre stesse mani.

Su tutto ciò influisce non poco l’andamento delle quotazioni immobiliari. Il rapporto fra prezzi e locazioni si è ridotto grazie al combinato disposto fra il calo dei prezzi degli immobili e l’aumento del costo delle locazioni. Viene dimostrato, insomma, che le famiglie sono di fatto spinte verso il mercato degli affitti.

Ricapitoliamo. All’indomani della Grande Crisi, le fasce più deboli della popolazione, ossia giovani e stranieri, sono tagliate fuori dal mercato dell’acquisto della prima casa, malgrado siano le categorie che più di tutte potrebbero esprimere una domanda in tal senso, mentre sono costrette a rivolgersi al mercato degli affitti.

Gli unici che ancora movimentano il mercato immobiliare sono le famiglie ad alto reddito, che riescono a compensare con i redditi più elevati o i risparmi la quota di capitale necessaria a comprare un immobile, ma sono quelle che hanno la quota di debito più elevata e quindi sono le più esposte sul versante dei tassi. 

L’Italia si conferma essere un paese sempre più duale, sbilanciato a favore di chi ha consolidato la propria ricchezza. Quest’ultima viene lentamente erosa, anche a causa del calo delle quotazioni immobiliari e dell’aumento dei debiti, che fa diminire la ricchezza netta.

Non siamo un paese per giovani.

L’eurodisastro ci riporta alla vigilia della Grande Guerra

Sarà perché fra poco ricorre il centenario, e certe scadenza, si sa, sono suggestive. Sarà perché in fondo il lavoro degli storici è quello di tracciare prospettive basandosi sui confronti col passato. Però quando ieri sera mi sono letto un paper di Michael D.Bordo e Harold James che traccia un inquietante parallelismo fra la crisi dell’eurozona di oggi e quella che precedette la prima guerra mondiale il pensiero di essere sull’orlo di una catastrofe imminente ha iniziato a spaventarmi. Sarà perché gli storici fanno anche questo di mestiere. 

Il paper, messo on line dal Nber, si intitola “The European Crisis in the Context of the History of Previous Financial Crises”, e già dall’abstract rileva come ci siano “sorpredenti somiglianze fra il gold standard precedente il 1914 e l’Unione monetaria europea”. “Entrambi sono basati su tassi di cambio fissi e sull’ortodossia monetarie e fiscale”. Ma, cosa ancora più sorprendente, “entrambi hanno garantito un facile accesso dei capitali provenienti dai paesi core ai paesi periferici economicamente sottosviluppati”. Come oggi, anche prima del 1914 c’erano i Pigs (o Gipsi). Ed erano più o meno gli stessi. Ieri, come oggi, tali paesi sono stati beneficiati dal credito dei paesi ricchi e oggi, come ieri, ne sono stati spogliati con grave nocumento per le loro economie.

Ma c’è una profonda differenza fra il regime del gold standard e quello dell’euro. Il primo, in caso di grandi crisi, come ad esempio una guerra o un dissesto finanziario, poteva accordare delle eccezioni alla regola della convertibilità, accordando anche temporanee svalutazioni monetarie ai paesi in crisi. L’Euro “non ha questa valvola di sfogo”, come la chiamano gli autori.

Quindi, mentre in entrambi i regimi “i flussi di capitale hanno alimentato il boom dei prezzi delle attività attraverso il sistema bancario, provocando grandi crisi nei paesi periferici”, a questi ultimi non è stata data la possibilità di svalutare, come avrebbero fatto all’epoca del gold standard.

Conseguenza: “La Grecia e gli altri paesi periferici hanno sofferto danni economici più grandi di quelli sofferti dall’Argentina nel 1890”.  Per la cronaca, quella crisi lì è una di quelle che gli annali segnalano con più ricorrenza, dopo quella del ’29, perché provocò il fallimento della Banca Baring di Londra.

Le analogie non finiscono qui. Un grafico mostra l’indebitamento pubblico raggiunto dai paesi europei fra il 1910 e il 1914, provocato dalla corsa agli armamenti: è lo stesso raggiunto oggi dagli stati per tappare il grande buco del debito privato dal 2008 in poi, ben oltre il 90% medio del Pil.

Un altro grafico mostra con chiarezza lo stretto collegamento fra l’ampio movimento di capitali e le crisi bancarie. Nel 1914 l’indice aveva raggiunto lo stesso picco di correlazione registrato ai giorni nostri. Questo per quelli che dicono che la libera circolazione dei capitali fa bene all’economia.

L’ennesima analogia riguarda il basso costo del capitale, garantito dall’adesione al gold standard, che permise ai paesi periferici di abbeverarsi alla “generosità” dei paesi ricchi. Proprio come è accaduto ai paesi del Sud Europa dopo l’adesione all’euro, quando gli spread crollarono. Ciò ha finito, ieri come oggi, per favorire un indebitamento coatto il cui costo, oggi come ieri, gli Stati sono chiamati a pagare. “Quando i paesi credibilmente adottavano il gold standard, sperimentavano picchi di afflussi di capitale quasi sempre mediati attraverso il sistema finanziario”. Stop improvvisi di tali afflussi spesso hanno condotto a collassi bancari”. Questo agli inizi del XX secolo. E del XXI.

Un’altra analogia riscontratat è quella del costo pagato dagli stati per entrare nel gold standard, del tutto simile a quello pagato dagli stati europei per entrare nell’euro. Ivan Vyshnegradsky, ministro delle finanze russo fra il 1887 e il 1892, che voleva a tutti i costi far entrare il suo paese nel gold standard, spiegava la necessità di accettare la pesante deflazione fiscale e monetaria alla quale stava esponendo la Russia con una massima: “Dobbiamo esportare, anche a costo di morire”.

Una massima (“dobbiamo essere competitivi”) che sentiamo ripetere spesso e volentieri, ai giorni nostri, e che rivela un’altra analogia fra i due periodi: il mercantilismo. Ieri come oggi, favorire il commercio era il fine ultimo dei due sistemi monetari.

Ancor più interessante è leggere al ricostruzione fatta dai due autori della nascita dell’area monetaria europea che “ha funzionato prima di entrare in vigore e poi non più”.

La prima motivazione che spinse le nazioni europee più ricche a ricercare un’integrazione monetaria fu “nella depoliticizzazione dei processi di aggiustamento”. Togliere ai parlamenti nazionali la possibilità di decidere cosa fare dei propri debiti, insomma, affidando il tutto a un’entità sovraordinata era la migliore garanzia per i propri crediti.

Ovvio che a fare da capofila di questa integrazione fosse la Germania, dal secondo dopoguerra Grande Creditore dei paesi europei. Meno ovvio che a questo gioco partecipasse anche la Francia. I due paesi infatti, già dal secondo dopoguerra, avevano interessi divergenti.

La Francia, infatti, “aveva la prospettiva di dover subire un periodo di austerità e deflazione per correggere i propri conti”, dopo la seconda guerra mondiale. Proprio come adesso. “E questa necessità era poco attrattiva per i politici francesi, visto che avrebbe contratto la crescita e provocato impopolarità”. I francesi avrebbero preferito fare politiche espansive, ma tale alternativa “era impopolare in Germania, dove il pubblico temeva l’inflazione e si registrava la ferma opposizione della Bundesbank”. Anche questa, sembra storia di oggi, non di sessant’anni fa.

Non ci siamo mossi di un passo. Abbiamo solo ingannato il tempo.

Per risolvere questi dilemmi, Francia e Germania, puntarono sull’unione monetaria. La prima per “scaricare” su un’autorità sovranazionale gli eventuali costi del proprio aggiustamento. La seconda per lo stesso motivo, ma contrario. L’Unione monetaria divenne una camera di compensazione delle tensioni nazionali.

Germania e Francia si accordarono sulla necessità di non rispondere alle proprie opinioni pubbliche: è questo l’unico asse franco-tedesco. Gli altri paesi, bovinamente, seguirono.

Ma poiché il diavolo si annida nei dettagli, ecco che gli effetti dei movimenti nei capitali, ormai liberalizzati, mostrarono che era molto difficile che gli squilibri dell’area (gli stessi di oggi) si potessero correggere. E questo “era chiaro già alla fine del 1980 e dei primi anni ’90”.

Ciò convinse gli indecisi che “l’unione monetaria fosse l’unico modo per evitare che il rischio di crisi periodiche, con costanti riallineamenti monetari che avrebbero provocato effetti sulle pratiche di commercio, finissero col minacciare la sopravvivenza del mercato interno europeo”.

Insomma, i policy maker europei pensarono che affidandosi all’euro avrebbero tolto dal tappeto la variabile impazzita dell’eurozona, ossia il cambio nazionale. Le svalutazioni minacciavano l’integrità del mercato unico, dissero. Ma di fatto penalizzavano i paesi a valuta forte, che poi erano gli stessi che premevano per l’unificazione monetaria.

La cosa irritante è che tutti sapevano che non avrebbe funzionato. Il barone Alexandre Lamfalussy, general manager della Bis, cooptato nel Delors Committee che mise le basi dell’Unione monetaria, scrisse un memorandum dove affermava che “dubito che paesi con propensioni al deficit così diversi possano convergere in un’Unione monetaria come avviene in un sistema federale. Né credo che sarebbe saggio affidarsi principalmente al libero funzionamento del
mercato finanziario per appianare le differenze di comportamento fiscale tra Stati”. E concludeva che “c’è il rischio che in assenza di uno stretto coordinamento, le grandi differenze fiscali fra i paesi rimarranno”.

Serve più Europa, quindi, come ci ripetono anche oggi. O per dirla con le parole del barone: “Un maggior coordinamento a livello comunitario della politica fiscale sarebbe il naturale complemento della politica monetaria comune”.

Tale consapevolezza, di star creando qualcosa di pericolosamente instabile, era chiaro a tutti i livelli. Nel suo rapporto finale, l’allora governatore della Banca di Francia Jacques de Larosière scrisse che “è improbabile che l’Unione economica e monetaria sia durevole senza un sufficiente grado di convergenza delle politiche di bilancio degli stati”. Salvo poi, quando si trattò di chiudere i trattati e definire le regole per costruire e finanziare i bilanci pubblici, arguire provocatoriamente “chi può giudicare l’applicabilità di tali regole? Non c’è la polizia”. Era sempre un cittadino francese, prima che europeo.

Sicché, concludono i nostri autori, “una politica fiscale comune non emerse mai in Europa”.

Si arrivò al trattato di Maastricht, e, dieci anni dopo all’unione monetaria, in queste condizioni. Con l’aggravante che nel 2003 Francia e Germania, sempre loro, violarono i patti perché avevano problemi fiscali.

L’asse franco tedesco si palesa solo quando hanno guai comuni, evidentemente.

Nel frattempo che l’Europa cuoceva nel suo brodo, la liberalizzazione dei flussi di capitale faceva il suo corso. E quando l’Uem finalmente fu varata, la seduzione degli spread bassi completò il disastro.

Fino al 1990 la gran parte dei debiti pubblici nei paesi europei era in mano ai residenti. Il debito estero non arrivava a un quinto del totale. Con l’euro cambiò tutto. Nel 2008, tre quarti del debito portoghese era in mano all’estero, oltre la metà di quello greco e spagnolo pure, e i due quinti di quello italiano pure. E una grande parte di questo debito era in mano alle banche. Il richiamo in patria dei capitali gentilmente prestati iniziò a dar lavoro alla troika, con  buona pace delle popolazioni, chiamata a garantire che i soldi tornassero da dove erano venuti.

Si ripete lo schema che abbiamo visto all’opera negli anni che precedette la Grande Guerra. I paesi deboli fanno boom, si gonfiano di debiti, e poi entrano in agonia.

Speriamo che le analogie si fermino qua.

La corsa dei salari porta l’inflazione alle porte di Berlino

Diranno che è colpa della Bce, magari. Delle politiche (pseudo) espansive che il povero Draghi s’inventa per dare fiato ai Pigs (o ai Gipsi, come si chiamano ora). Di consenguenza diranno che, alla fine, è colpa nostra. Mentre sta semplicemente succedendo quello che era facile prevedere: ossia che prima o poi la Germania sarebbe stata vittima del suo successo.

Il Grande Mostro, lo spauracchio del tedesco medio – l’inflazione – inizia a mordere i polpacci muscolosi della Germania. E, checché ne diranno, non è colpa della Bce.

No, la moneta non c’entra niente. E’ tutta colpa del benessere.

Succede, infatti, quello che era facile prevedere che sarebbe successo: i salari stanno aumentando, e, di conseguenza, il peso relativo della domanda interna sul prodotto e sul livello generale dei prezzi. Ma, cosa ancor più rilevante, sta mutando la dinamica del costo del lavoro tedesco, il grande fattore del successo dell’export germanico nei primi anni 2000. Ormai da anni il costo del lavoro cresce. Anche in questo Cina e Germania si somigliano.

I dati arrivano da due tedeschissime entità, come l’ufficio centrale di statistica e la Bundesbank.

Il primo ci dice che nel primo trimestre del 2013 il costo del lavoro orario è aumentato del 3,9% rispetto al primo trimestre 2012, il più alto valore dal secondo trimestre del 2009 e il secondo risultato più rilevante dall’inizio delle serie statistiche del 1997.

La cosa interessante è che tale aumento di costo si è distribuito fra il +3,5% sulle retribuzioni lorde e il 5,3% in più sui costi non salariali, ossia gli oneri sopportati pure in mancanza di prestazione. Nel primo trimestre 2013, infatti, c’è stato una notevole incidenza del costo delle ore per malattia. Non ci crederete, ma si ammalano anche loro.

Il dato del primo trimestre diventa ancor più interessante se si fa il confronto con gli altri partner dell’eurozona.

La media europea di incremento del costo del lavoro fra il 2011 e il 2012 è stata dell’1,6%, a fronte del 2,7% tedesco. Il costo del lavoro in Germania è cresciuto più della Francia (2%), del Belgio (2,6%) e dell’Olanda (+0,8%), ossia dei suoi colleghi dei paesi forti. Questo mentre i salari dei Gipsi crollavano.

La Grecia archiviava un calo dell’11,1%, l’Irlanda un aumento dell’1,3, l’Italia di un risicato 1%, mentre la Spagna segnava un calo dello 0,2% e il Portogallo addirittura dell’8,7%.

La crescita del costo del lavoro tedesco, in pratica, è stata la più alta dell’eurozona.

Per trovare incrementi più elevati bisogna uscire dall’Ue a 17 ed entrare in quella a 27.

Buon per loro, viene da dire.

Senonchè sulla gioia dei salariati tedeschi s’erge severo il cipiglio di mamma Bundesbank. Alla questione del mercato del lavoro la banca centrale ha dedicato un paio di paragrafi del suo outlook mensile di giugno, dove leggiamo alcune considerazioni interessanti.

La prima è che le imprese tedesche, malgrado la congiuntura asfitica, hanno fatto parecchie assunzioni negli staff nell’ultimo trimestre 2012. Inoltre scopriamo che “l’alto livello di immigrazione sta compensando le carenze del mercato del lavoro tedesco”.

Almeno la nostra austerity serve a qualcuno. 

Tanto è vero che la Banca nota come “a causa della difficile situazione del mercato del lavoro nei
paesi in crisi della zona euro e il gap di prosperità nella parte orientale dell’Europa centrale, la Germania probabilmente continuerà ad avere saldi attivi di migrazione sostanziali nei prossimi anni”. Il che è una boccata d’ossigeno per un paese che fa pochi figli e con l’età media fra le più alte d’Europa.

Il problema è che questa politica largheggiante di assunzioni, e quest’attrattività del mercato tedesco per i lavoratori, si inseriscono in un trend crescente di costo del lavoro che, nota sconsolata la Bundesbank “sta avendo un impatto molto importante sul trend generale dell’economia”.

Infatti, “il forte aumento dei costi salariali unitari è previsto compromettere i margini delle imprese, aumentando la quota dei redditi da lavoro sul prodotto”. Il che sembra astruso ma ha un chiaro significato: l’aumento del costo del lavoro significa che le imprese guadagneranno meno e i lavoratori di più.

E poiché è molto più probabile che tanti lavoratori spendano i propri soldi assai più che poche aziende i loro ampi profitti, ecco che la domanda interna (ed esterna, ma lo vedremo in un altro post) è destinata a crescere.

Detto in altre parole, si va verso un aumento “dell’inflazione generata sul mercato interno”.

La Banca si avventura pure a stimare che, nel medio termine, una crescita dei salari del 3% conduce a un incremento del 2% dell’indice generale dei prezzi (domestic value added) che risulta dall’aggregazione dei prezzi interni con quelli esterni.

“Inizialmente – scrive la Banca – la pressione sui prezzi al consumo  sarà calante, dal 2,1% del 2012 all’1,6% del 2013 e all’1,5% dell’anno prossimo”. Ma tale calo è dovuto a fattori esogeni: il calo delle materie prime e l’assenza di pressioni inflazionistiche su, ad esempio, il mercato del cibo. “Ma escludendo l’energia, l’inflazione è prevista cresca dall’1,6 all’1,8% del 2014”.

Conclusione: “Tutto ciò è dovuto principalmente alla accelerazione dei salari, che sta facendo crescere i costi e incrementando la domanda. I fattori di costo avranno rilevanza nel settore dei servizi pubblici e privati​​, ma anche
nel settore retail. Gli incrementi di reddito favoriranno l’aumento degli affitti delle abitazioni”. Non si salverà nessuno, insomma, mattone in testa.

Ora ci diranno che l’inflazione in Germania è colpa della Bce, della politica espansiva del Giappone, della troppa liquidità in circolazione.

Ma è una balla.

L’inflazione per via salariale è solo la nemesi delle politiche tedesche degli ultimi dieci anni.