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Lo spettro del ’29 sulla Borsa americana


Come tutto ciò che è leggendario, magari perché poco conosciuto, lo spauracchio del 1929, quando le borse franarono, sgretolandosi la montagna di capitale fittizio che le aveva alimentate, torna a far capolino di tanto in tanto fra gli analisti economici e segnatamente fra i regolatori, che tali boom e burst dovrebbero monitorare e prevenire, quasi sempre con scarso successo.

La terribile crisi iniziata nell’ottobre nero del ’29, peraltro, è probabilmente quella più evocata dal 2007 a oggi. Non a caso. Ciò che è seguito al 2007 ha ricordato a molti ciò che successe all’epoca.

Diverso è tuttavia il pensiero che sta iniziando ad alimentarsi fra gli osservatori che scrutano indici e tabelle. Ossia che la crisi del 2007 sia stata, in qualche modo, la preparazione a quella futura, per non dire imminente, che sarà assai peggiore di quella che ci stiamo lasciando alle spalle.

Per evitare di finire iscritto d’ufficio al partito dei gufi, malgrado sia personalmente convinto che ci stiamo avviando verso il redde rationem, lascerò la parola alla Bce, che di mestiere, fra le altre cose, analizza i rischi del sistema finanziario globale che sommarizza nel suo rapporto sulla stabilità finanziaria.

Qui ho scovato un approfondimento che ho trovato assai utile perché fa il punto sul livello, da molti giudicato esagerato, raggiunto dalla borsa americana che ormai da quattro anni, ossia da quando la Fed (casualmente?) ha iniziato il suo quantitative easing, cresce a rotta di collo infrangendo record su record, in una crescente euforia di famiglie, che vedono aumentare la propria ricchezza finanziaria e quindi diminuire i propri debiti, imprese, che si finanziano sempre più in borsa, e banche e finanzieri vari, che da tale boom traggono cospicui nutrimenti visto che nell’ideale corsa all’oro della borsa americana loro vendono le palette e i setacci.

La Bce nota che mentre nell’eurozona, vista in aggregato, non ci sono segni di sopravvalutazioni borsistiche, calcolate con l’indice dei prezzi e del rapporto prezzo/guadagni, alcuni mercati nazionali sono al di sopra della loro media storica.

Ma sono gli Stati Uniti quelli che preoccupano di più. Mentre l’Euro Stoxx 500 quota sta ancora circa il 27% sotto il picco del 2007 (indice 73 nel 2014 a fronte di un indice 100 nel 2007), l’indice americano S&P 500 mostra di essere arrivato ben il 44% sopra il picco del 2007, Che poi non era proprio un livello da mammolette.

Per apprezzare questo argomento, bisogna utilizzare gli strumenti di misurazione più comuni in uso nell’analisi finanziaria come il CAPE, che sta per cyclically adjusted price/earnings, e il Tobin’s Q, ossia  il rapporto tra il valore di mercato di un’impresa e il costo di rimpiazzo del suo stock di capitale. Detto in parole più comprensibili, la Q di Tobin misura il rapporto fra quanto costerebbe l’impresa se volessi acquistarla sul mercato finanziario e quanto costerebbe se si volesse riacquistarla sul mercato dei beni. Una di quelle meravigliose supercazzole che fanno la gioia degli economisti.

Tobin elaborò questo indicatore per valutare quanto fosse conveniente per un’impresa fare investimenti, ma questo indicatore può anche essere interpretato come uno strumento per vedere se un’impresa ha un valore borsistico sopravvalutato. Se Q infatti è maggiore di uno, ciò implica che il valore borsistico del capitale è maggiore del suo valore reale.

Nel caso americano entrambi i segnali “iniziano a essere tesi”, osserva la Bce, visto che “sono molto sopra la loro media di lungo periodo”.

In dettaglio, il CAPE dello S&P 500 è superiore per oltre il 60% della media storica. Un livello che è stato raggiunto solo in tre occasioni nei 188 anni di vita dell’indice: nel 1929, tanto per cominciare, e poi nel 1999, quandò poi scoppiò la bolla di internet, e quindi nel 2007. livello dal quale l’indice si contrasse del 50%, arrivando a 50 (su base 100 2007) nel 2009, per poi iniziare indefesso la sua risalita.

Oggi, lo ricordo, siamo a 144, ben oltre quindi il livello 2007 che già era uno di quei livelli storici a partire dai quali si è originato il crollo.

Quanto alla Q di Tobin, ha superato il livello di equilibrio pari a uno, quindi probabile sopravvalutazione, per le imprese non finanziarie per la seconda volta nella sua storia iniziata 69 anni fa. L’unico precedente registrato è il periodo che precedette l’esplosione della bolla internet, con lo sterminio delle dot com cresciute a pane e debito insensato. Siamo quindi nella casistica già esplorata nell’ambito del CAPE.

Quindi ci troviamo in una situazione in cui entrambi gli indici sono tesi come quando accadde in occasione di alcuni disastri finanziari, alcuni dei quali recenti. E se la storia certo non si ripete, la statistica delle probabilità potrebbe giocare a sfavore del mercato borsistico americano.

Anche perché c’è un’altra circostanza che preoccupa i regolatori. “Al crescere di questi indicatori, anche l’uso del leverage sembra essere in crescita”. Ossia dell’uso spinto del debito per fare soldi.

La riflessione segue l’analisi sul finanziamento dei margini, che mostra “un grande aumento nell’uso del leverage per comprare azioni americane”. Addirittura “il rally nell’S&P 500 ha coinciso con un notevole incremento del finanziamento dei margini, che è cresciuto del 350% negli anni recenti, raggiungendo un livello record in termini reali”.

Chiunque conosca, anche solo per sentito dire, la storia del boom e del crash del ’29 sa bene il ruolo giocato dai finanziamenti a breve per comprare azioni su pegno.

Quest’ultima circostanza completa il quadro: abbiamo un mercato borsistico teso allo spasimo che basa sulla cheap money il suo stato di salute. Sappiamo pure che è già successo in passato.

E sappiamo pure com’è finita.

Il capitale di Bankitalia e le tre scimmiette sagge


Bisogna scomodare il folklore popolare giapponese per capire l’ultima geniale manovra che sta maturando della nostra classe dirigente.

Proprio come le tre scimmiette sagge nipponiche, industriali, banchieri e politici italiani non vedono, non sentono e non parlano.

Fanno un’eccezione quando si tratta del bene comune, ossia le famose buone intenzioni di cui è leastricato l’inferno. E allora le nostre scimmiette diventano assai loquaci, attente e occhiute, pure a scapito della saggezza.

Faccio un passo indietro e vi do alcune notizie.

La prima, ne ho già parlato, è l’inizio della asset review da parte della Bce del bilanci delle banche europee con tutto ciò di turbolento che può provocare sulle nostre banche.

La seconda notizia, collegata alla prima, è arrivata da uno studio di Mediobanca, secondo il quale i crediti dubbi delle banche italiane (sofferenze, incagli, ristrutturati e scaduti) sono passati dal 2,7% del totale nel 2007 al 9,5% del 2013: +251%, mentre il peso di questi crediti dubbi sul totale del capitale netto è arrivato all’81%.

La terza notizia l’ha data il presidente di Confindustria Squinzi, che ieri ha deliziato la Commissione Bilancio del Senato con una lunga e articolata allocuzione che conteneva un passaggio che mi ha fatto tornare in mente le famose tre scimmiette.

Infatti Squinzi ha suggellato col peso della sua autorevolezza la vulgata secondo la quale la rivalutazione delle quota di Bankitalia potrebbe portare al fisco circa 1,6 miliardi di euro. L’attuale valutazione di 156 mila euro delle quote di Bankitalia, ”è assolutamente lontana dalla realtà”, spiega. “Secondo alcuni economisti il valore reale si aggirerebbe su 23-24 miliardi, ma mi dicono che questo non è tecnicamente possibile. Gira voce di una valutazione di 7-8 miliardi su cui anche Bankitalia sarebbe d’accordo. Questo permetterebbe, con un’imposizione fiscale del 20%, di recuperare 1,5-1,6 miliardi da destinare agli impegni richiesti dalla Finanziaria”.

Ma la notizie, vedete, non è tanto l’entità dell’incasso fiscale, che comunque è un’inezia rispetto al bilancio dello Stato, ma il fatto che la voce degli industriali si sia unita a quelle di tanti politici e banchieri, che sulla storia delle quote di Bankitalia ci stanno costruendo la loro fortuna.

Le nostre tre scimmiette hanno identiche vedute sul capitale di Bankitalia.

Prima di approfondire, è utile ricordare che Bankitalia ha un capitale sociale le cui quote, per motivi storici che potete facilmente approfondire on line, sono in capo ai principali gruppi bancari e assicurativi italiani e all’Inps. L’argomento della proprietà privata delle quota della banca centrale è talmente gettonato fra chi segue questa roba (e tanto benzina fornisce al fuoco delle polemiche sulla finanza ladrona) che non vale la fatica riproporlo.

Anche perché non è questo quello interessante.

La cosa interessante è la convergenza delle tre scimmiette.

La nostra classe dirigente è fatta così: è sempre d’accordo quando si tratta di fare operazioni per il bene pubblico coi soldi pubblici.

Specie quando sembrano a costo zero e a somma positiva per tutti.

Ma è davvero così?

Rivalutare le quote di Bankitalia, quindi portare il valore attuale a 7-8 miliardi, significa che, in teoria ci guadagnano tutti.

Lo Stato guadagna il suo bel dividendo fiscale, calcolato secondo l’aliquota del 20% (redditi da capitale) perché la rivalutazione contabile delle quote corrisponde a un capital gain per le banche. E magari col suo miliardo e rotti abbassa un altro po’ il cuneo fiscale per le imprese e i lavoratori. In generale, la politica ci guadagna la sua bella figura, per aver risolto una situazione senza gravare sulle nostre tasse.

Le banche guadagnano sia sul lato dei redditi, sia – cosa più rilevante – sul lato del capitale, visto che una rivalutazione degli attivi di sicuro che gonfierà i suoi requisiti patrimoniali le metterà in condizione di affrontare il setaccio di Bruxelles con più tranquillità.

Le imprese ci guadagnano perché, cuneo fiscale a parte, avere banche più stabili di sicuro è meglio per un sistema industriale che ha debiti intorno al 100% del Pil.

Tutti contente, le nostre scimmiette sagge.

E Bankitalia, dice Squinzi “sarebbe pure d’accordo”. Chissà cosa ne dice la casa madre a Francoforte.

Ma noi che non siamo scimmiette lo sappiamo che non esistono pasti gratis.

E quelli fra di noi più avveduti sanno anche che di solito chi contrabbanda pasti gratis finisce sempre con lo scaricarli sul bilancio dello Stato.

Chi ha memoria ricorderà quanto le nostre tre scimmiette sagge siano brave in tale esercizio.

Ma che danni può fare una proposta del genere?

Il primo danno è reputazionale. Non appena la politica ha provato a lanciare il sasso, nel settembre scorso, il Wall Street Journal ha scritto un articolaccio sui trucchi che le banche italiane stanno mettendo in piedi per salvarsi dall’occhiuto esame della Bce (noi e quelle spagnole, a dirla tutta). E questo certo non è un buon viatico per la finanza nostrana e il sistema Paese che dipende dagli acquisti esteri dei suoi titoli di stato.

Ma quello sarebbe il meno.

Il peggio è l’aspetto economico.

La Banca d’Italia, infatti, paga ogni anno un dividendo ai propri azionisti come fa una qualunque società pescando le risorse dall’utile d’esercizio.

Lo statuto di Bankitalia, agli articoli 39 e 40 disciplina con chiarezza le modalità e le quantità di tale dividendo. In particolare determina che (art. 39) “ai partecipanti sono distribuiti dividendi per un importo fino al 6% del capitale”. In aggiunta a questa cifra “può essere distribuito ai partecipanti, ad integrazione del dividendo, un ulteriore importo non eccedente il 4% del capitale. La restante somma è devoluta allo Stato”.

L’aticolo 40 dello statto disciplina i frutti delle riserve della Banca. Da tali rendimenti può “essere prelevata e distribuita ai partecipanti, in aggiunta a quanto previsto dall’articolo 39, una somma non superiore al 4% dell’importo delle riserve medesime, quali risultano dal bilancio dell’esercizio precedente”.

Vediamo in pratica cosa comporta.

A pagina 298 dell’ultima relazione annuale della Banca d’Italia leggo le proposte del Consiglio superiore, ossia l’organo che amministra la Banca, relative alla distribuzione dell’utile dell’esercizio 2012, che è stato pari a circa 2,5 miliardi. Di questi, 500 milioni sono finiti a riserva. Altri 500 milioni sono andati a riserva straordinaria. Ai partecipanti al capitale, ossia le banche azioniste, sono stati riservati utili per 9.360 euro (il 6% del capitale) e altri 6.240 euro (il 4% del capitale) aggiuntivi. Allo Stato è andata la somma di 1.5 miliardi di euro. Poi, a norma dell’articolo 40, quindi a valere sui frutti delle riserve, i partecipanti al capitale hanno incassato altri 70 milioni di euro, “pari allo 0,5% dell’ammontare complessivo delle riserve”. Pertanto ai partecipanti al capitale sono andati 70,041 milioni di euro, pari a circa 233 euro per ogni quota detenuta.

Questo è lo stato dell’arte.

Ma cosa succederebbe se, per la gioia delle nostre scimmiette sagge, il capitale della Banca d’Italia anziché valere 156mila euro valesse 7 miliardi?

Facile: il 6% di 7 miliardi vale 420 milioni di euro. Un altro 4% vale 280 milioni. Quindi il totale del dividendo dovuto ai partecipanti sarebbe di 700 milioni di euro. Soldi che, di conseguenza, non sarebbero più trasferiti allo Stato, che non avrebbe più incassato 1,5 miliardi ma solo 800 milioni.

A bocce ferme basterebbero un paio di anni di questi dividendi per recuperare le tasse versate allo Stato in sede si rivalutazione per il capital gain. Un affarone per la banche (a spese dello Stato). Peraltro i minor incassi per lo Stato dovrebbero essere coperti da nuove entrate o nuovi tagli. Ma su questo tutti glissano.

E poi c’è un’altra questione.

Una legge del 2005 imponeva già al Tesoro di rientrare in possesso delle quote detenute dalle banche in cambio di un corrispettivo. E’ chiaro a tutti che quote rivalutate a 7 miliardi provocherrebero un corrispettivo assai più gravoso per le casse dello Stato rispetto a quote valutate 156 mila euro un domani che tale operazione si dovesse concretizzare.

Vi è chiaro il gioco a questo punto?

Le banche, con la benedizione dei politici e della Confindustria, darebbero oggi uno per riprendere 10 o più in un tot di tempo.

E io pago, direbbe Totò.

Ma su queste conseguenza le tre scimmiette tornano ad essere sagge: non vedono e non sentono.

E, soprattutto, non parlano.

Il Capitale? Ormai è in riserva


Per immaginarsi il mondo che sarà (o che potrà essere) abbiamo messo insieme le informazioni contenute in due pubblicazioni, una della Banca dei regolamenti internazionali, l’altra del Fondo Monetario. La prima, intitolata “The great leveraging”, racconta della sbornia di debito che ha coinvolto il mondo negli ultimi 30-40 anni, facendo il parallelo con quanto accaduto dal 1800 in poi. La seconda si intitola “International Reserves: IMF Concerns and Country Perspectives” e racconta dell’evoluzione delle riserve degli stati del mondo. Siccome tutto si tiene, la lettura incrociata di questi illuminanti papers svela alcune cose:

1) L’espansione del credito/debito, misurata con la quantità di asset detenuti dalle banche in rapporto al Pil, si è impennata a partire dagli anni ’80 (quando ha raggiunto, per poi superarlo, il livello della crisi pre 1929), e non si è mai fermata. Il rapporto Bank Asset/Pil, che si collocava intorno a 0,2 nel 1870, nel 2012 vi avviava a superare quota 2. In pratica si è moltiplicata per dieci;

2) anche la quantità di riserve globali si è moltiplicata per 10 fra il 1990 e il 2011. Da circa 1.000 miliardi di dollari, ormai si è superata quota 10.000. Il grosso di queste riserve si trova nei cosiddetto paesi emergenti, quindi grossomodo Cina e paesi esportatori di petrolio;

3) L’accumularsi di riserve trova la sua ragione nella prudenza di questi paesi, che a fronte delle grandi crisi economico-finanziarie che hanno sconvolto il mondo negli ultimi 30-40 anni (a fronte di nessuna crisi rilevata dal dopoguerra al 1970), hanno preferito mettere fieno in cascina per tutelarsi. Molti temono che questa enorme quantità di denaro, riflesso evidente della moltiplicazione del credito/debito, sia una fonte di squilibrio. Ma comunque il volume delle riserve accumulate rimane relativamente piccolo a fronte dello stock globale di asset finanziari in giro per il mondo. Per dare un’idea, a fronte dei quasi 10 trilioni di dollari di riserve, ci sono circa 70-80 trilioni di asset detenuti dalle banche commerciali che arrivano a quota 250 trilioni se si aggiungono i mercati dei bond e delle azioni;

4) Una quota significativa di queste riserve è stata utilizzata dagli stati per rimpinguare i loro fondi sovrani. A febbraio 2008 (ultimi dati disponibili contenuti nello studio del Fmi) c’erano 31 fondi sovrani detenuti da 29 paesi con asset stimati in circa 3 trilioni di dollari. Il Fondo monetario stima che tali fondi avranno un ruolo sempre più crescente sulle finanze pubbliche dei paesi alle prese con squilibri finanziari.

Possiamo trarre alcune conclusioni. La crescita senza precedenti degli asset finanziari nel mondo ha finito con aumentare l’incidenza delle crisi sui cicli economici. L’espansione del credito/debito iniziata con gli anni ’80 ha finito col spostare l’asse della ricchezza finanziaria dalle economie (ex) leader a quelle emergenti. I paesi “emersi” hanno mantenuto il proprio benessere semplicemente indebitandosi con i paesi “emergenti” che hanno visto i propri crediti espandersi allo stesso ritmo dei debiti altrui e hanno imparato a creare riserve per cautelarsi dalle crisi prossime venture, in attesa di capire come questa ipoteca economica diventerà, in un domani più o meno lontano, politica.

Il Capitale, insomma, ha creato altro Capitale ed è finito in riserva.

Che fine farà il capitalismo?