Etichettato: cosa è lo shadow banking

Contrordine: lo shadow banking fa bene al mercato


Per quanto ormai avvezzo ai continui cambi di fronte di chi prima diceva una cosa e poi arriva a sostenere il suo contrario, leggo un filo divertito il capitolo dell’ultimo Global finance stability report del Fmi, dove si discorre del potente emergere della finanza non bancaria, nei mercati internazionali, e del suo rapporto con le politiche monetarie, che in qualche modo hanno favorito e in qualche altro se ne giovano adesso. E scopro così che la finanza non bancaria, che contribuisce a quello che con dizione assai meno rassicurante si chiama shadow banking, oggi è divenuto addirittura un fattore di stabilità.

Mi dico che non devo stupirmi e che in fondo solo i morti non cambiano idea. E così m’immergo nella lettura del documento che esordisce ricordando come “la struttura dei mercati finanziari sia cambiata considerevolmente” a causa dell’innovazione finanziaria e, soprattutto, dell’indebolirsi dei bilanci bancari che, unito con l’irrigidimento della regolazione finanziaria, ha supportato “un forte spostamento dai prestiti bancari all’emissione di bond”. In sostanza, i debiti si fanno sempre più sul mercato dei capitali e sempre meno con le banche.

Tale evoluzione ha portato gli osservatori a farsi una semplice domanda: questo cambiamento ha reso meno efficace la politica monetaria della banca centrale? Quest’ultima, è bene ricordarlo, in teoria muove tassi a breve e riserve bancarie per trasmettere i suoi indirizzi al sistema finanziario. Ma se le banche sono sempre più “distaccate” dal circuito, ciò vuol dire che le BC hanno meno possibilità di agire?

Questa domanda vi parrà oziosa, ma in realtà ha perfettamente senso in un mondo che si interroga sempre più sulle possibilità che sono rimaste alle banche centrali per provare a stimolare l’economia, o almeno riportarla a un’inflazione sostenibile.

Perciò la domanda del Fmi è tutt’altro che oziosa. Si tratta nientemeno che di capire da dove passi – ammesso che passi altrove – la politica monetaria. E quale possa essere il contributo dello shadow banking all’intonazione dei mercati finanziari.

Gli appassionati della materia faranno bene a leggere l’analisi integrale. Qui, per non rubarvi troppo tempo, mi limito al risultato più evidente. Ossia che “la crescente importanza delle “non banche” nell’intermediazione finanziaria ha rafforzato trasmissione della politica monetaria negli ultimi 15 anni”. Addirittura, “la potenza della politica monetaria sembra essere aumentati in vari paesi e sembra essere, in media, più forte nei paesi con settori finanziari non bancari più grandi”. La conseguenza è che “gli effetti della politica monetaria sulla stabilità finanziaria stanno diventando più importanti” proprio in ragione del prepotente emergere di queste entità non bancarie. Che perciò devono essere considerate dai policy maker, ricordando il fatto che possono essere ottimi alleati per la politica monetaria e quindi la stabilità.

Sicché la questione diventa non tanto temerle, quanto conoscerle, queste entità. Lo shadow banking ormai è troppo grande per essere ignorato e altrettanto misterioso. Perciò il Fmi auspica che si colmi il gap di dati che ancora affligge questo settore. Ma nel frattempo un risultato è stato raggiunto. Lo shadow banking non fa più paura. Ora fa bene.

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Cresce la montagna di ricchezza dello Shadow Banking


Che lo Shadow Banking fosse un fenomeno in rigogliosa crescita era facile immaginarlo. Sicché non mi sorprendo mentre leggo l’ultimo Global shadow banking Report, rilasciato dal FSB, Financia stability board, che semplicemente ne prende atto.

Più interessante notare come tale fenomeno sia in crescita nelle economie emergenti assai più che in quelle avanzate. Ossia in quella parte del mondo che oggidì suscita le maggiori preoccupazioni fra gli osservatori per una sequela di ragioni che conosciamo bene.

Mi sorprendo invece quando scopro che nella piccola Irlanda, come sempre all’avanguardia nell’innovazione finanziaria, le banche ombra ormai gestiscono asset che sono parti al 1.190% del Pil. Ma chissà da quanto tempo va avanti questa storia. Non lo sappiamo perché questo è il primo anno che il FSB include anche l’Irlanda nella sua ricognizione. Sappiamo però che l’Irlanda, insieme con la Cina e gli Stati Uniti sono i paesi che più degli altri hanno contribuito alla crescita di queste pratiche nel 2014, anno cui il rapporto si riferisce. Gli Usa, per quanto in lieve calo rispetto al 2010, sono il Paese il cui settore ombra gestisce il 40% del totale di asset globale.

E sappiamo pure che nel complesso le 26 giurisdizioni osservate non esauriscono il fenomeno. Ce ne sono altre, che non sono al momento censite, e che gestiscono chissà quanti miliardi di dollari senza che nessuno le osservi.

Per quanto non esaustiva, tuttavia, l’analisi del FSB è molto informata. Anche perché da quest’anno nella rilevazione sono stati compresi anche i fondi pensione e le assicurazioni. Per entrare nella logica del report serve un po’ di approfondimento, però i dati macro sono già di per sé abbastanza eloquenti.

I grafici mostrano che lo Shadow Banking, seguendo la nuova classificazione elaborata dal FSB, valeva a fine 2014 36 trilioni di euro, pari a circa il 59% del Pil delle 26 giurisdizioni considerate e al 12% degli asset finanziari dell’area considerata. Questa montagna di ricchezza è cresciuta di quasi dieci trilioni dal 2010, dimostrandosi non solo resiliente, ma persino vitale. Più dell’80% di questi asset risiede negli Stati Uniti, l’Asia e il Nord Europa.

E’ interessante notare che le OFIs (other financial intermediaries), tipo i fondi di risparmio o i fondi monetari, gesticono 68 trilioni, cui si agiungono altri 27 trilioni di asset delle compagnie di assicurazioni e 29 trilioni dei fondi pensione. Il totale di queste voci superare quello degli asset totali gestiti dalle banche delle 26 giurisdizioni considerate, che ormai quota 135 trilioni di dollari. E’ utile sapere altresì che le OFIs, specie in alcune giurisdizioni, mostrano di essere profondamente esposte per il canale del credito e del funding con le banche ove risiedono.

Sempre gli amanti degli aggregati, è bene sapere che quello cd MUNFI (Monitoring Universe of Non-bank Financial Intermediation), che comprende le OFIs, i fondi pensione e le assicurazioni, che però è riferito a 20 giurisdizioni e non a 26, è ormai arrivato a 137 trilioni, in crescita del 9% nel 2014, corrispondendo a circa il 40% del totale degli asset di questi paesi. Una crescita cui ha fatto da contraltare le decrescita degli asset nel sistema bancario. Insomma: viene confermato lo spostamento di ricchezza dagli intermediari bancari tradizionali a quelli non bancari, guidata come è presumibile dalla fame di rendimento. Ciò può dedursi dalla notevole crescita delle OFIs, dove si concentra ad esempio il risparmio gestito, in aumento del 15% dal 2011 e ormai vicino al suo livello pre crisi.

Tale tendenza si riscontra anche negli Emergenti. Nel 2014 in otto di questi paesi le OFIs sono cresciute a tassi superiori al 10%, e in due di questi addirittura del 30%. Dal che il FSB deduce che sia necessario “monitorare il potenziale rischio sistemico di una rapida espansione del settore non bancario” in queste zone. Fra queste non poteva mancare la Cina, dove continua imperterrita la crescita delle Trust companies (+26% nel 2014), aziende che gesticono risparmi dei cinesi investendoli in asset sovente collegati al settore immobiliare.

Rimane ancora poco approfondita la questione degli Hedge fund. Si attende la prossima survey dello IOSCO, che dovrebbe essere disponibile a fine anno, per sapere con maggiore precisione quale sia il peso specifico di queste entità nell’universo dello Shadow Banking.

Per ora possiamo contentarci di una semplice evidenza. La ricchezza fuori dalle banche sta aumentando sempre più e viene gestita da organismi che si comportano come banche senza essere regolati come banche. Ciò pone evidenti rischi sistemici al gioco della finanza globale.

E poi un’altra cosa: la quantità di asset globali, sommando banche e MUNFIs, ormai supera i 260 trilioni di euro.

C’è talmente tanta ricchezza che la gente muore di fame.

 

Un futuro “luminoso” per lo shadow banking


A conclusione di questa miniserie sullo shadow banking si può dire che abbiamo acquisito alcune informazioni tecniche, ma soprattutto sistemiche. Che poi sono quelle che ritengo più interessanti.

Abbiamo scoperto, ad esempio, che le banche ombra hanno prosperato negli ultimi decenni contrabbandando l’illusione di essere riuscite a creare dei titoli totalmente privi di rischio (risk free). E non tanto perché ciò fosse la realtà, ma perché veniva percepita come tale. Ma tutto ciò che hanno ottenuto è stato di aver spostato il rischio dal singolo titolo a tutto il sistema. La logica del risk free ha condotto a quella del systemic risk.

Bell’affare.

Abbiamo scoperto che gli strumenti di questo spostamento planetario del rischio sono stati la pratica della cartolarizzazione e l’esistenza di mercati finanziari sempre più liquidi e profondi, frutto di un trentennio di liberalizzazioni dei movimenti di capitale, che hanno incoraggiato le banche (prima) e altre entità finanziarie (poi), a spingere il pedale sullo shadow banking per fare intermediazione creditizia in maniera sempre più profittevole. Sempre spostando il rischio a livello sistemico (in finanza avere più rendimenti implica correre più rischi).

La catena del credito, allungandosi, generava altro credito (quindi debito) arrivando a diluire tutti i titoli in una sorta di piscina finanziaria (wholesale funding) dove questa cartaccia veniva percepita come cash (liquidità) e da dove tutti attingevano per alimentare le proprie transazioni e fare soldi con gli spread.

Così siamo arrivati alla crisi.

Quando tutti si sono svegliati dal bel sogno di un mondo senza più rischio finanziario, hanno capito che al contrario il mondo rischiava il collasso finanziario. Gli stati, a cominciare dagli Stati Uniti, hanno dovuto stendere una rete di protezione senza precedenti nella storia per evitare il crollo dei mercati dei capitali che, dai vertici della catena, le banche, si sarebbe trasferito alla base (la fonte della liquidità) creando un’ecatombe.

Nella storia americana, ha ricordato Daniel K.Tarullo, componente del board della Fed in un discorso a Washington del novembre scorso (“Shadow banking and systemic risk regulation”), il crollo sperimentato dallo shadow banking fra il 2007 e il 2008 “ha ricordato simile fughe disordinate dai depositi bancari non assicurati nelle crisi di panico finanziario che hanno afflitto le nazioni fra la fine del XIX e i primi anni del XX secolo”.

All’epoca i depositi bancari non erano assicurati, e quindi le corse agli sportelli (deposit runs) erano frequenti.

“I più drammatici – ricorda Tarullo – furono i bank runs dei primi anni ’30, che culminarono nel bank holiday del 1933”, quando le banche furono chiuse per tre giorni alla fine dei quali fu varato l’Emergency banking act, un insieme di norme che si proponeva di mettere al sicuro le banche, prevedendo fra le altre cosa la fondazione della Federal Deposit insurance corporation (FDIC), che assicurò tutti i depositi bancari fino a un certo importo.

Il paragone di Tarullo ci dice una cosa molto semplice: per salvare le banche, negli anni ’30, servirono leggi straordinarie e una garanzia di sistema. Poiché la crisi dello shadow banking ricalca quelle vicende, servono rimedi simili, se si vuole mettere in sicurezza un sistema che, volenti o nolenti, dovremo tenerci per i prossimi 80 anni almeno.

La parolina magica stavolta è: regolazione.

Il problema invece è: servono tante regole diverse quanto sono i soggetti che operano nello shadow banking.

Perché è chiaro: una cosa è avere a che fare con un broker, un’altra con una SPEs (special purpose entity), un’altra ancora con un mutual fund, o magari con una controparte centrale.

Le banche invece si somingliano tutte. E peraltro sono già ben regolate (fin quando non trovano l’inganno che fa fessa la legge, come è stato grazie anche allo shadow banking).

I partecipanti allo shadow banking, invece, sono numerosi e assai diversi per missione, strumenti utilizzati e fisionomia. Un vero rompicapo per il regolatori.

Rimane il problema che questo universo muove tuttora un sacco di soldi. “Le banche e i broker-dealer al momento prendono in prestito circa 1.600 miliardi di dollari, molti dei quali dai fondi monetari (money market fund) attraverso il tri-party repos. In cambio le banche e i broker-dealers usano i reverse repo per recuperare più di 1.000 miliardi per finanziare i loro prime broker e altri clienti”. E “malgrado il volume di queste attività sia diminuito considerabilmente fin dalla crisi – sottolinea – c’è ogni ragione per credere che tale volume di attività potrà crescere non appena le condizioni economiche miglioreranno”.

Insomma, il futuro dello shadow banking è alquanto “luminoso”.

Senonché, i precedenti hanno insegnato che è anche alquanto pericoloso. Tarullo insiste perciò sui progressi effettuati sul versante della regolazione dal 2008 in poi. Ad esempio alzando i requilisiti di capitali o fissando indici di liquidità, in applicazione ai principi di Basilea III.

Vi risparmio i tecnicismi, perché penso ne abbiate abbastanza dopo questi tre post. Quello che conta è capire il principio: più regolazione significa rendere più difficile prendere a prestito o dare prestiti. Significa strozzare la catena dell’intermediazione creditizia. Un po’ l’effetto che provoca la crisi, ma stavolta in condizioni di salute.

Per darvi un’idea, prima della crisi le banche di clearing, che si interpongono fra i contraenti nel tri-party repo, fornivano il 100 per cento del credito intraday. Oggi appena il 30% e si va verso il 10%. “Il tri-party repo – spiega Tarullo – avrebbe sofferto un crollo su larga scala se non fosse intervenuto il settore pubblico”.

Progressi, perciò, ce ne sono stati. Ma non a sufficienza. “Prima della crisi queste entità (dello Shadow Banking, ndr) erano fuori dalla regolamentazione – conclude Tarullo -. I processi stabiliti grazie alla Dodd-Frank Wall Street reform e al Consumer protection act hanno provveduto a assicurare che il perimetro della regolazione fosse esteso anche a tali istituzioni. Ma noto che il rischio sistemico associato ai finanzamenti a breve nel Wholesale funding non è ancora stato contemplato nelle norme adottate finora. Per questo serve un piano più comprensivo di riforme”.

Fin qui Tarullo, del quale bisogna apprezzare la buona volontà e l’ingenuità. L’eterno dilemma fra regolazione e sregolatezza, infatti, è una delle costanti del sistema capitalistico (inteso come mercato dei capitali) e la saggezza popolare insegna che fatta una legge si trova sempre un inganno.

Ma come tutti i dilemmi anche questo è figlio di un inganno.

L’esigenza della regolazione, infatti, nasce da due circostanze: prima di tutto che ci sia libertà di movimenti del capitale. Poi che ci sia abbondante capitale.

Sul primo punto non troverete nessun banchiere centrale (ossia un regolatore) che oggi vi dica che i movimenti di capitale devono essere controllati. Al contrario.

Quanto al secondo punto, basta leggere l’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria del Fmi (ottobre 2013) che dedica un box proprio al wholesale funding. Alla fine della sua disamina il Fondo dice una cosa precisa: “Il WF può essere spiegato come una risposta all’innovazione finanziaria (che di solito è il frutto della reazione alla regolazione, ndr) e alla creazione di un eccesso di risparmio nel settore corporate di alcuni paesi e nell’aumento delle riserve di alcuni paesi emergenti”.

E’ l’abbondanza di risparmio, quindi del credito, quindi della liquidità, a generare la domanda di un suo impiego remunerativo.

Se pensate che siamo anche società che invecchiano, e che quindi vedono crescere sempre più la propria quota di risparmio a vantaggio dei cosiddetti investitori istituzionali, a cominciare dai fondi pensione, avrete chiaro perché questa mole di risparmio, alla costante ricerca di rendimenti, sarà la vera benzina dello shadow banking. 

Tutto questo mentre le banche centrali continuano a pompare soldi nel sistema finanziario per non farlo crollare.

Come vedete, è tutt’altro che un dilemma. Regolatori e liberalizzatori vogliono esattamente la stessa cosa: fare soldi coi soldi.

Non usciremo dallo Shadow banking finché non capiremo questo.

(3/fine)