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La mina innescata del mattone francese

I cacciatori di pericoli nascosti e i seminatori d’ansia, genìa alquanto nutrita nel tempo dell’eurodepressione, dovrebbero perdere una mezz’ora del loro tempo e leggere il penultimo rapporto sulla stabilità finanziaria rilasciato dalla Banca d’Italia nel novembre scorso.

Vale la pena perché a pagina 19 c’è un grafo che racconta meglio di mille libri cosa sia successo nel mercato immobiliare europeo fra il 2000 e il 2012, e mostra con grande chiarezza il rapporto strettissimo che si è instaurato nell’eurozona fra la bolla del credito e quella del mattone. Tanto che ormai camminano a braccetto.

La bolla gemella che ha terremotato i bilanci sovrani, per di più, è tutt’altro che alla fine. Molti paesi sono ancora alle prese con quotazioni immobiliari cresciute enormemente nell’ultimo decennio, con tutto ciò che ne consegue sul versante sociale (inaccessibilità all’acquisto per ampie fette di popolazione e persino alla locazione) ed economico (credito bancario bloccato a causa della notevole esposizione al debito privato generato dai mutui concessi a suo tempo).

Per riferirsi al caso italiano, abbiamo già visto che le nostre banche soffrono di una pesante esposizione nei confronti dell’immobiliare: più o meno un terzo degli asset, infatti, sono investiti in mattone fisico o crediti sul mattone.

Ma il protagonista di questo post non è l’Italia, bensì la Francia.

I corsi immobiliari francesi, infatti, risultano i più alti dell’eurozona, e sono quelli scesi di meno rispetto al picco del 2007-8. Fatto 100 l’indice dei prezzi nel 2000, infatti, il mattone francese quota quasi 220. In pratica l’indice è più che raddoppiato.

Per dare un’idea delle dimensioni della bolla francese, basti considerare che lo stesso indice per Spagna, notoriamente accusata di aver gonfiato una bolla insostenibile, era arrivato a quotare 240 nel 2008. Solo 20 punti in più della Francia. Oggi la Spagna è crollata a 180, meno persino della Gran Bretagna, che dopo aver sfiorato i 240 nel 2008, ora veleggia intorno a 190. L’Italia, per tornare a noi ha superato quota 160 a fine 2008 e da lì si è mossa poco, negli ultimi anni. La curva è praticamente piatta dal 2009 in poi, anche se la Banca d’Italia registra con preoccupazione che i prezzi sono in calo.

Preoccupazione più che comprensibile. Se calano i prezzi del mattone, i primi a farci i conti sono i bilanci bancari, che rischiano di vedere erosi i propri coefficienti patrimoniali, i famosi Core Tier, con tutto quel che ne consegue, visto i noti obblighi di capitalizzazione.

Per concludere il confronto europeo, vale la pena osservare che in Germania l’indice dei prezzi del mattone è rimasto praticamente fermo a 100 fino al 2009, e che solo dal 2009 in poi ha iniziato una moderata crescita. Guardacaso contestualmente al ritiro dei capitali delle banche tedesche dal Piigs. Adesso quota circa 110.

Peggio (o meglio, dipende dai punti di vista) ha fatto solo il mattone irlandese, che dopo aver superato quota 200 nel 2008 e tornato a 100 nel 2012. In pratica l’Irlanda ha azzerato un decennio di crescita del mattone. E ciò spiega bene perché le banche irlandesi siano finite male.

Lo stesso copione potrebbe ripetersi per le banche francesi. Le banche francesi hanno visto crescere esponenzialmente i propri asset,  triplicati dal 2000 in poi. Tale crescita è stata favorita in gran parte, come è accaduto in tutta l’eurozona (tranne che per la Germania) proprio dal boom del settore immobiliare. Quindi il calo di questi attivi – le prospettive per il mercato immobiliare francese sono peggiori di quelle italiane – avrà un effetto diretto sul sistema bancario transalpino.

Chi di mattone ferisce…

La Jihad contro i travet pubblici e il crollo dei salari

Si può pensare quello che si vuole dei posti di lavoro pubblici: che siano poco produttivi, che siano assistenziali, per non dire inventati, che siano uno spreco di denaro dei cittadini.

Si può dire ciò che si vuole dei dipendenti pubblici: che siano fannulloni, inamovibili, troppo sindacalizzati, scortesi, inutili. E ciò grazie anche alla categoria, che spesso ci ha messo del suo, riempiendo le pagine dei giornali di poco commendevoli episodi che hanno arricchito la galleria caricaturale del lavoro pubblico che si stratifica fin dalla notte dei tempi.

Si può dire di tutto e si può pensare di tutto e anche il contrario, visto che sarebbe fin troppo facile trovare per ogni travet pubblico imboscato uno che lavora per due o magari per tre.

Perciò per articolare un ragionamento sui lavoratori pubblici dobbiamo basarci sull’unica cosa oggettiva e riscontrabile. Ossia che sono un pessimo benchmark. E non tanto (o non solo) per come si comportano. Ma perché costano tanto, troppo rispetto ai lavoratori privati.

Questo, prima ancora della circostanza che siano tanti, è il problema.

Tale evidenza è palesata senza troppi imbarazzi in un paper della Banca d’Italia pubblicato pochi giorni fa, “Public-private wage differentials in euro area countries”. Una dissertazione econometrica alquanto astrusa che pero’ ha il pregio di rilevare con involontaria chiarezza quale sia la situazione.

“La configurazione salariale del settore pubblico – recita il testo – può avere un serio impatto serio sull’efficienza del mercato del lavoro e sui risultati macroeconomici. Se il governo premia i suoi impiegati pubblici con retribuzioni più alte rispetto al privato, i lavoratori potenziali possono aspettarsi di guadagnare tali retribuzioni spiazzando il settore privato fino a che le paghe del settore privato non aumentino. Inoltre tale politica (di stipendi pubblici) può provocare alti deficit pubblici, far aumentare le tasse e spostare risorse pubbliche da usi più produttivi”.

Proviamo a dire la stessa cosa partendo dalla fine: per utilizzare per fini produttivi le risorse e non avere deficit di bilancio bisogna evitare che la spesa pubblica per i dipendenti sia alta, anche perché così si evita che le retribuzioni del settore privato crescano troppo, avendo un riferimento migliore a cui tendere.

La prima parte della frase – per utilizzare per fini produttivi le risorse pubbliche e non avere deficit di bilancio bisogna evitare che la spesa pubblica per i dipendenti sia alta – l’avrete sentita ripetere mille volte. E’ il mantra che ci ripetono un giorno si e l’altro pure sulla spesa pubblica inefficiente e improduttiva, anche quando di fatto è un reddito.

La seconda parte è più interessante:  si evita che le retribuzioni del settore privato crescano troppo, avendo un riferimento migliore a cui tendere. Fa effetto no? E’ come dire che il salario cattivo (quello più alto) scaccia quello buono (più basso).

Bene, vediamo i numeri. Il confronto fra i paesi dell’eurozona possiamo farlo sia sul numero dei dipendenti pubblici sul totale, sia sul livello delle retribuzioni privato/pubblico. I risultati sono estremamente interessanti e spiegano molto dello spirito del tempo.

Il Paese europeo che ha meno dipendenti pubblici in percentuale è la Germania (ennesimo primato Ue), con appena il 19,1%, seguito dall’Austria (21,1%), la Slovenia (22,7%), la Spagna (23,3%), il Portogallo (25%), l’Italia (26,9%), l’Irlanda (28,7%), la Francia (31%) e il Belgio (37,6%).

Gli scostamenti fra salari pubblici/privato più rilevanti, però, sono nei Piigs. Mentre Belgio, Austria, Francia e Germania registrano gap fra il 6 e il 16%, tale scostamento arriva intorno al 30% in Italia, Irlanda e Slovenia e addirittura circa il 35% in Grecia, Portogallo e Spagna.

Quindi i Piigs (più la Slovenia) hanno il doppio problema di avere tanti dipendenti pubblici che costano oltre un terzo in più del settore privato.

Sono una preoccupante fonte di infezione.

Per fortuna che c’è la crisi. “Le misure straordinarie di consolidamento dei conti pubblici – conclude lo studio – che includono congelamenti o tagli dei salari pubblici, prese in alcuni stati (indovinate quali, ndr) in risposta alle crescenti tensioni nei mercati finanziari può aver ridotto questi differenziali”.

Per chi non lo ricordasse, quest’anno la Grecia dovrà licenziare quattromila dipendenti pubblici e altri 11.000 l’anno prossimo, dopo l’accordo raggiunto con la troika, il Portogallo ha tagliato persino la tredicesima, mentre in Italia i salari pubblici sono congelati.

Quindi i salari (e i salariati) pubblici dei Piigs sono destinati a contrarsi, con grande beneficio del settore privato che avrà più lavoratori disposti (a causa della crisi) ad accettare salari più bassi non potendo più aspirare al bengodi del posto pubblico ben pagato. La famosa competitività.

Senonché accade spesso che il diavolo faccia le pentole, ma non i coperchi.

Un grafico, allegato allo studio, ci racconta il rapporto fra i redditi dei lavoratori del settore pubblico e quelli del privato dal 1999 in poi. E quello che si vede dalle curve è che dal 2008 in poi, nei paesi più colpiti dalla crisi, quindi Irlanda, Spagna e Grecia il gap fra retribuzioni pubbliche e private si è allargato, anziché restringersi. Forse perché i posti di lavoro privati reagiscono più elasticamente (ossia con ribassi) rispetto a quelli pubblici.

In queste condizioni tagliare il lavoro pubblico non può che incoraggiare la spinta al ribasso di tutti i salari, pressati anche dall’aumento della disoccupazione.

Ma forse è questa la ragione della Jihad contro i travet pubblici.

Giappone e Germania vincono la guerra dei trent’anni

Ci sono voluti trent’anni perché la guerra del credito, che ci ha condotto oggi agli albori di un’altra guerra – quella del debito – spiegasse i suoi effetti globali.

Si  è trattata di una guerra mondiale, a tutti gli effetti, sorretta da un’ideologia dogmatica – la supremazia del mercato finanziario – e combattuta con armi micidiali, a cominciare dalle liberalizzazione dei movimenti di capitale e la disgregazione del potere dei vecchi stati nazionali.

Nella dogmatica rientrano altre teorie tuttora mainstream: l’indipendenza della banche centrali, la nocività dei deficit pubblici, la nozione stessa di crescita, teoricamente indefinita. Tutto l’armamentario che la dottrina economica etichetta come “monetarista”, anche se nella realtà le sfumature sono parecchie.

Bene. Dopo trent’anni possiamo tirare le somme. La prima conclusione è di sistema: la crisi iniziata nel 2007 e tuttora in corso, ha mutato la natura stessa della contesa: quella che prima era una ricorsa tesa all’allargamento indefinito del credito bancario, in nome di un arricchimento collettivo, è diventata una rincorsa altrettanto forsennata verso il rientro da tali crediti in nome della salvezza collettiva.

La guerra del debito.

Adesso gli stati, e quindi i popoli sono chiamati a restituire quei crediti ai quali si sono abbeverati per anni, dopo aver disimparato a fare senza. Una potenziale tragedia.

Ma che guerra sia stata, quella del credito, non c’è dubbio. Infatti ci sono vincitori e vinti.

Per identificarli ci siamo serviti di un paper diffuso nei giorni scorsi dalla Banca d’Italia, dove si analizza la ricchezza delle famiglie dei principali paesi Ocse dal 1980 ad oggi. Quale miglior criterio, in un conflitto per la ricchezza, che misurare quella raggiunta dalle popolazioni nel corso del tempo?

“Negli ultimi trent’anni – scrive Bankitalia – l’importanza degli asset finanziari è cresciuta in tutti i paesi Ocse”.

Il paper individua all’incirca sei cicli. Il primo, iniziato negli “tranquilli anni ’80”, quando, salvo il Giappone, negli altri paesi la crescita degli asset fu costante e senza scosse. Il secondo ciclo è quello del boom dei prezzi degli asset, a partire dalle seconda metà degli anni ’90, collegata alla bolla di internet. Quindi, ciclo numero tre, lo scoppio della bolla e la distruzione delle ricchezze che ne seguì. Poi il recupero – quarto ciclo – fra il 2003 e il 2007. Quindi di nuovo il crollo – quinto ciclo – culminato col collasso di Lehman Brothers, a cui è seguito il ciclo numero sei, “contraddistinto da vari trends”. Le scosse d’assestamento dopo il terremoto.

A partire da fine 2011, scrive ancora Bankitalia “gli asset finanziari delle famiglie di Francia, Germania e Giappone hanno recuperato il livello raggiunto nel 1999, mentre negli altri paesi sono sotto i picchi dell’era della bolla internet”.

Francia, Germania e Giappone, quindi. Ma mentre la Francia è impelagata in una crisi strutturale dagli esiti imprevedibili, Giappone e Germania sono gli unici che entrano nella guerra del debito con tutte la carte in regola. Sono loro i veri vincitori della guerra dei trent’anni.

Alcuni dati raccolti nello studio autorizzano questa conclusione. Nel trentennio considerato gli asset finanziari sono risultati sempre in crescita in Francia, Germania e Giappone. Quest’ultimo, pure se un soffio sotto gli Usa, ha visto cresce il valore dei propri asset fino a 3,2 volte il Pil, nel 2011, quando nel 1980 valevano poco più della metà. La crescita, negli Usa è stata molto meno. Nel 1980 gli asset finanziari americani valevano già quasi 2,5 volte il Pil e a fine 2011 erano arrivati a 3,3 volte.

Il dato del Giappone somiglia di più a quello della Francia, che nel 1980 aveva asset finanziari pari a una volta il Pil e che ha chiuso il trentennio con un valore doppio. Ma con una profonda differenza: mentre la Francia ha una posizione netta con l’estero negativa, più o meno il 14% del Pil, il Giappone ha una posizione netta con l’estero positiva che vale oltre il 50% del Pil.

Anche la Germania ha chiuso il trentennio col raddoppio del propri asset finanziari, passati da 0,9 volte il Pil a 1,8. Tutto questo con conti esteri floridi e basso indebitamento pubblico.

La Germania, inoltre, chiude il ciclo con un tasso di risparmio netto che è al top della classifica, praticamente lo stesso da oltre 17 anni, intorno al 12%, più o meno come la Francia.

Per l’Italia, dal punto di vista del risparmio, gli ultimi diciassette anni sono stati una tragedia. Partivamo da circa il 18% nel 1994 e siamo crollati sotto il l’8%, al livello della Spagna e delle “cicale” inglesi.

Chiude il cerchio l’analisi della ricchezza netta, ossia del saldo fra asset e debiti.

Nel 1980 le famiglie tedesche avevano debiti per poco più di 0,4 volte il Pil, quelle giapponesi per 0,6 volte.

Nel 2011, dopo aver raggiunto il picco di indebitamento nel 1999 (al top del ciclo rialzista degli asset che abbiamo visto) il debito delle famiglie tedesche ha iniziato a declinare costantemente fino ad avvicinarsi a quello del 1980.

Un andamento del tutto simile a quello delle famiglie giapponesi, che dopo aver toccato 0,8 il Pil a fine anni ’90, hanno visto il loro indebitamento declinare costantemente fino quasi al livello del 1980.

Sono gli unici due paesi del confronto considerato che si trovano in questi condizioni.

Per fare il confronto con quanto è successo in Italia, basti considerare che nel 1980 le famiglie italiane avevano debiti inferiori a o,1 volte il Pil.

Il primo incremento significativo si registra alla fine degli anni ’80, nel 1987, quando i debiti arrivano a 0,2, praticamente raddoppiano, in coincidenza guarda caso con uno dei nostri boom immobiliari. Da quel momento in poi i nostri debiti crescono senza sosta.

Nel 2011 le famiglie italiane raggiungono un livello di indebitamento sul Pil pari a quello tedesco. In pratica oltre 0,4 volte il Pil, il più basso fra i paesi considerati. Con la differenza che mentre il debito tedesco appare in calo, quello italiano è inclinato al rialzo.

Per tirare le somme usiamo il parametro della ricchezza netta, quindi senza i debiti.

Quella giapponese è in crescita costante dal 1980 e appare pressoché raddoppiata in rapporto al Pil. Lo stesso vale per quella tedesca. Quella Usa, sebbene abbia raggiunto livelli più elevati (ma nel 2011 è inferiore a quella giapponese) ha un andamento molto più erratico, probabilmente a causa della circostanza che gran parte della ricchezza finanziaria americana sia investita in azioni, quindi più soggette al ciclo economico, mentre quella giapponese è più concentrata sui depositi bancari.

Noi italiani abbiamo raggiunto il picco della ricchezza finanziaria netta nel 1999, come gli altri, e da allora abbiamo conosciuto solo un costante declino. Nel 1980, grazie anche al livello pressoché nullo di indebitamento, le famiglie italiane gareggiavano col Giappone e gli Usa per ricchezza netta. Oggi ci avviciniamo sempre più alla Spagna.

La nostra guerra, noi, l’abbiamo persa.

La minaccia nascosta nel calo dello spread

La buona notizia è che lo spread cala. Quindi pagheremo meno interessi sul debito pubblico e, a cascata, su tutto il resto, dal funding bancario fino ai mutui di casa.

La brutta notizia è che lo spread cala. Quindi significa che vendiamo sempre più titoli all’estero, allungando la corda che finirà con lo strangolarci.

Il fatto che il calo dello spread sia insieme una buona e una cattiva notizia dovrebbe farci riflettere sul senso e il significato di ciò che sta accadendo. Invece non succede. Viviamo nella condizione psicologica dei malati terminali, che si contentano di guadagnare un giorno in più di vita, ormai incapaci di immaginare un futuro.

Cominciamo dalle buone notizie allora. Molti analisti addebitano, non senza ragione, il calo degli spread su tutta l’eurozona alla rinnovata disponibilità liquida delle banche giapponesi, alluvionate dalla BoJ che, fra le altre cose, ha promesso il raddoppio della base monetaria entro il 2014.

Il conto è presto fatto. Prendo a prestito a costo zero dalla BoJ, e investo in Europa, dove posso spuntare un buon tasso decennale di almeno il 4% se investo su titoli di Italia o Spagna, contando sul fatto che sono troppo grandi per fallire e che quindi pagheranno i loro debiti, pure a costo di strozzare la loro popolazione. Un ragionamento che molti stanno facendo nel mondo. Le banche giapponesi hanno anche il vantaggio che la BoJ dovrà (o almeno tenterà) di portare l’inflazione al 2%, quindi il rendimento reale netto del loro investimento sarà persino maggiore.

Portiamo all’estremo la nostra buona notizia. Mettiamo per ipotesi che fra Giappone, nuovo governo italiano, stabilità politica eccetera eccetera il nostro spread arriverà a 100 punti. Anzi a 50. Ma pure a zero, tié: problema risolto. Non si parlerà più dello spread, come non se ne parlava fino a un paio di anni fa. Cosa succederà?

Niente che non sia già successo. Un paper della Banca d’Italia uscito proprio in questi giorni ricorda che fra il 1992 e il 1998 la media degli spread con i bond tedeschi a 10 anni declinò da 200 a 24 punti. Dal 1999 in poi, e grazie anche all’introduzione dell’euro, gli spread scesero ulteriormente fino ad arrivare a una media di 16 punti intorno al 2007.

In pratica erano a zero, ecco perché non ne avevate mai sentito parlare.

Poi la crisi di Lehman Brothers da un parte e il rientro dei capitali delle banche tedesche e francese dai bond sovrani dei Piigs fece arrivare gli spread a 100 e cominciò la storia che conoscete bene.

Ma la questione è un’altra: cosa è successo in Europa e in Italia quando lo spread era felicemente ignorato?

Facile: sono aumentati i debiti, in particolare quelli privati, mentre sul versante del debito pubblico sono peggiorate esponenzialmente le esposizioni verso l’estero dei paesi deboli, ossia le loro posizioni nette.

In pratica nell’epoca degli spread bassi si sono messe le basi per l’epoca degli spread impazziti.

Vi sembra un paradosso? Eppure è così.

Veniamo alle cattive notizie. Anche qui ci viene in aiuto l’ultima rilevazione della Banca d’Italia sull’economia italiana in breve diffusa pochi giorni fa. Nel 2009, quando la crisi iniziava a farsi sentire, la metà del nostro debito pubblico era detenuto all’estero. Poi la paura del contagio iniziò a provocare la crisi dello spread. L’estero vendeva debito italiano o lo comprava solo a caro prezzo. Con la conseguenza che nell’ultimo trimestre del 2011, all’apice della nostra crisi, l’esposizione dell’estero sui nostri titoli di stato era scesa sotto il 40%.

Tale situazione è proseguita fino a metà del 2012, quando, contestualmente al raffreddamento degli spread, l’estero è tornato ad acquistare il nostro debito. A fine 2012 non siamo ancora tornati al livello del 2009, ma ci siamo vicini.

Alla folla di coloro che sono contenti che gli investitori di mezzo mondo sono tornati a comprare i nostri titoli è utile ricordare che ciò non fa che peggiorare la nostra posizione netta. Quando un non residente compra un titolo di stato italiano, infatti, nella bilancia dei pagamenti viene segnato un afflusso finanziario, quindi un attivo, che però tecnicamente è un debito. Il pagamento degli interessi al prestatore finisce nelle partite correnti, che quindi registrano un deflusso. Quindi un prestito di capitale dall’estero non fa che peggiorare la nostra esposizione netta.

Se guardiamo i dati di Bankitalia, infatti, vediamo che la nostra posizione patrimoniale sull’estero migliora mano a mano che l’estero smette di prestarci i soldi, a fine 2011 la posizione netta arriva al 23% del Pil, ma peggiora drasticamente quando gli spread calano, arrivando quasi al 25% a fine 2012. Tutto si tiene, come si vede.

Per farla semplice: dipendiamo sempre più dai prestiti esteri per pagare gli stipendi e le pensioni. Con l’aggravante che i soldi delle nostre tasse, che vanno ai prestatori esteri sotto forma di interessi pagati sul debito, non svolgono alcun effetto macroeconomico in Italia.

Sono la vera spesa pubblica improduttiva.

Dovremmo essere contenti che i giapponesi e gli altri ci prestano i soldi?

Sì, perché sennò non possiamo letteralmente sopravvivere. No, perché cediamo, per ogni peggioramento della posizione netta, sovranità politica.

Questo dilemma è la vera minaccia celata nel calo spread.

L’ultima sfida del samurai giapponese

Aldilà dei numeri, che pure sono importanti, l’ultimo Economic surveys dell’Ocse sul Giappone uscito oggi fa sorgere il pensiero che si sia di fronte a qualcosa di più della solita enunciazione tecnico-contabile che interessa solo agli appassionati. Quasi che la terra dei samurai sia di fronte alla sfida terminale contro il mainstream economico del nostro tempo. Quello della crescita spinta dalla liquidità e dai tassi bassi, dalla sostenibilità fiscale accoppiata a una politica monetaria che annacqua i deficit del bilancio pubblico, della moneta-merce che sostiene il debito/credito privato e la turbofinanza degli ultimi trent’anni.

Il discorso sembra complesso, ma è molto semplice. Un grafico dell’Ocse lo racconta molto bene. Fatto 100 il livello dei prezzi delle azioni e del mattone giapponesi nel 1980, alla fine degli anni ’80 l’indice quotava 325 per le azioni e quasi 200 per il mattone. I prezzi erano letteralmente impazziti, pompati dalle grandi banche nipponiche che non sapevano, letteralmente, dove mettere i soldi.

Poi arrivò la crisi, una delle tante. Nei primi anni ’90 l’indice dei corsi azionari arrivò a 175, quello del mattone a 150. Il Giappone da allora iniziò a conoscere, unica economia avanzata al mondo, il Mostro che spaventa tutte le economie: la deflazione. In pratica il calo costante dei prezzi.

Nei vent’anni successivi, i prezzi non smisero di scendere. A fine 2010 i prezzi delle azioni quotavano un indice di poco superiore a 100, come nel 1980. Il mattone era avviato verso 50.

Ciò fece sperimentare ai giapponesi un’altra di quelle situazioni economiche che fino ad allora erano pura teoria: la trappola della liquidità.

Per farla semplice, questa trappola si verifica quando le persone o le aziende, pur avendo a disposizione sufficienti mezzi liquidi, evitano di spenderli perché si aspettano che i prezzi calino ancora e quindi rimandano l’acquisto. Venendo a mancare la domanda di spesa, il Pil ne risente, e quindi i prezzi calano ancora. Così all’infinito.

Quello che sembrava un paradosso economico, in Giappone si verifica da un ventennio.

La deflazione portà con sé la fastidiosa controindicazione che fa aumentare i tassi reali e quindi il deficit pubblico. Che infatti negli ultimi vent’anni è cresciuto costantemente in Giappone portando il debito alla cifra monstre del 210% del Pil nel 2011, con previsioni di crescita fino al 230% secondo gli ultimi dati del Fmi.

Perché il Giappone non sia ancora fallito lo spiegano due circostanze: il fatto che gran parte del debito pubblico sia in mano ai residenti, e poi il fatto che la posizione netta con l’estero giapponese si robustamente positiva: il 52,5% del Pil nel 2011, con un saldo di conto corrente del 2% del Pil.

Ciò dimostra, qualora fosse necessario, che sono i debiti esteri a distruggere un paese, non quelli interni.

Di fronte a questo quadro, che vede anche una popolazione sempre più anziana, una spesa sociale crescente, la persistenza della deflazione (che aumenta il valore reale del debito giapponese), il nuovo premier ha deciso di portare avanti la sua sfida finale: dare alla banca centrale l’obiettivo di raggiungere un target di inflazione del 2%.

Per riuscirci la BoJ ha varato un piano di quantitative/qualitative easing che prevede i soliti meccanismi monetaristici, ma adottati in maniera estrema.

Innanzitutto la Banca centrale dovrà aumentare i suoi asset più di quanto abbia già fatto, quindi comprare titoli di stato su tutta la curva delle scadenze per mantenere tutti i tassi bassi.

Vale la pena notare come, finora, la Banca centrale giapponese, malgrado i numerosi interventi, sia stata relativamente parca, in valori assoluti, se la confrontiamo, ad esempio con la Fed. Quest’ultima, che nel 1999 aveva un bilancio di 500 miliardi di dollari, dopo la crisi del 2008 ha iniziato a correre fino ad arrivare a quota 3.000 miliardi. E la Bce, che sembra moderata, ha fatto pure peggio, visto che fra il 2011 e il 2012 ha persino superato la Fed sfondando quota 3.000 miliardi, ma di euro.

Il discorso cambia se utilizziamo come indicatore la quota di asset della banca centrale sul Pil. La Bce, dopo la BoJ, è la banca centrale con la percentuale più alta, pari 31,9% a fine 2012, a fronte del 33,6% della BoJ. La Banca of England arriva al 26% e la Fed “appena” al 18%.

Questo serve a dare un’idea di quello che la Fed potrebbe fare in futuro, se ne avrà voglia.

Il secondo punto rilevante del nuovo programma della BoJ è il raddoppio della base monetaria. A fine 2012 tale strumento quotava 138 milioni di yen. A fine 2014, quindi entro un anno e mezzo, arriverà a 270 trilioni di yen.

Quale sarà l’effetto di tale manovra è tutto da scoprire. La trappola della liquidità dovrebbe avere insegnato ai giapponesi che il cavallo non beve, se non ne ha voglia, a prescindere da quanto sia abbondante l’acqua.

Certo è che qualche effetto macroeconomico si produrrà e su questo il governo conta quando formula le sue previsioni sul deficit nei prossimi due anni, stimato in calo, sul debito, che dovrebbe stabilizzarsi, “visto che non è sostenibile”, come avverte l’Ocse, e infine sulla maledetta deflazione, che finalmente dovrebbe finire.

Dovrebbe appunto.

Ma aldilà dei numeri, come dicevamo, è il senso implicito di questa decisione estrema a segnare il punto di svolta delle decisioni giapponesi.

Raddoppiare la base monetaria, infatti, implica da un punto di vista squisitamente concettuale puntare sul valore di scambio della moneta assai più che sul suo ruolo di riserva di valore infinitamente tesaurizzabile. Quella moneta-merce, tanto deprecata da Keynes, che è il cuore del problema, quando si parla di credit crunch, mercati del credito inceppati, trappola della liquidità. Se si trattiene moneta, potendo contare sul suo valore intrinseco, specie in un momento deflazionistico, non si fa un buon servizio all’economia, questo dovrebbe esser chiaro.

Se il diluvio di yen in arrivo sul capo dei giapponesi (e di mezzo mondo di conseguenza, basta vedere l’andamento degli spread sovrani nell’eurozona in questi giorni) servirà a far capire a loro e a noi tutti che la moneta serve (ha valore) solo se la usi, possibilmente non comprando altra moneta o carta, allora la spada del samurai avrà colpito il cuore del problema.

Fuori dalla “virtualità” del sistema finanziario, la moneta non potrà che ritrovare la strada di casa, quell’economia reale per la quale la moneta è stata pensata e costruita.

In caso contrario assisteremo ancora una volta, con tutte le complicazioni globali del nostro tempo, all’ennesimo prolungamento dell’agonia della crisi. Si formeranno altre bolle e sarà sempre più complicato gestirne le conseguenze, visto lo stato globale dei bilanci pubblici nei paesi avanzati.

In questo caso l’ultima sfida del samurai si risolverà in un seppuku.

Ecco perché comandano i tedeschi

In un mondo in cui l’unico valore riconosciuto è quello che si può misurare (e quindi monetizzare) non c’è da stupirsi che la Germania emerga come un gigante nell’Ue e si possa permettere di far risuonare forte e chiara la sua voce fra i suoi cosìddetti partner.

Tutti coloro che soffrono tale egemonia – ormai conclamata – e sono sempre di più, nel nostro Paese e fuori, dovrebbero farsi una semplice domanda: è colpa dei tedeschi se sono forti nel gioco dell’economia del nostro tempo, o è colpa delle regole del gioco economico del nostro tempo se i tedeschi sono forti?

A qualcuno tale domanda sembrerà oziosa. Ma chi non si limiti al dato economico, e sia alla ricerca di un senso più profondo nella crisi del nostro tempo, dovrà convenire che serve una riflessione più accurata per capire come uscirne.

Ne riparleremo.

Intanto limitiamoci ai numeri, che confermano ancora una volta la fisionomia germanica assunta ormai dall’eurozona.

Cominciamo con l’ultimo report sul saldo del conto corrente della bilancia dei pagamenti dell’Ue a 27, rilasciato pochi giorni fa da Eurostat, che registra un lusinghiero risultato.

Addirittura un saldo netto positivo di 31,4 miliardi di euro nell’ultimo quarto del 2012.

Il risultato è tanto più lusinghiero se si osserva la curva dell’andamento del saldo dal 2005 in poi. Questa curva dà due informazioni interessanti.

La prima è che la curva dell’Ue a 17 ha un andamento sempre migliore rispetto a quella dell’Ue a 27. Come dire: l’euro ha favorito la contabilità esterna dell’eurozona, mentre le valute nazionali hanno reagito peggio agli shock della crisi.

I numeri, infatti, ci dicono che a fronte del surplus di 31,4 miliardi dell’Ue a 27, l’Ue a 17 ha registrato un surplus di 59,6 miliardi nell’ultimo trimestre 2012.

Il secondo dato è quello più eloquente. A fronte del surplus di 59,6 miliardi che abbiamo visto, il surplus della Germania (compresivo di scambi intra-Ue ed extra-Ue) è arrivato a 53,5 miliardi.

In pratica l’attivo tedesco corrisponde all’87,9% del totale dell’attivo dell’eurozona.

Il resto, le briciole, se lo spartiscono l’Olanda, con un saldo positivo di 17,1 miliardi, la Spagna, 4,4 miliardi, l’Italia, con 3,8 miliardi, l’Irlanda, con 2,9. La Grecia perde due miliardi.

In pratica tutti i Piigs fanno un saldo attivo di 9 miliardi circa, più o meno il 15% del totale. L’equivalente, si potrebbe dire, del loro peso politico.

Tutti gli altri sono a saldo zero o registrano ampi deficit che finiscono col far scendere il saldo complessivo dell’eurozona. A cominciare dalla Francia, che chiude il quarto trimestre con un deficit del saldo corrente di 11,2 miliardi.

Difficile contrappuntare i “solisti” tedesche in queste condizioni.

Peggio fa solo la Gran Bretagna (che però sta fuori dall’eurozona) con un deficit di 14,3 miliardi.

Degno di nota che i migliori saldi, fuori dall’Ue, siano quelli con gli Usa (+23,2 miliardi), la Svizzera (+18 miliardi), il Brasile (+8,6 mld) e Honk Hong (+7,5 mld), mentre il saldo con la Cina rimane negativo per 29 miliardi.

Ultima osservazione utile, il grosso del surplus è stato realizzato sui servizi, che pesano circa 10 volte più del saldo ottenuto dal commercio di beni.

Questo tanto per capire quale sia l’autentica vocazione dell’Ue.

Sempre Eurostat ci fornisce altri dati che spiegano bene le ragioni dell’egemonia tedesca, riferiti stavolta alla contabilità pubblica.

Nel 2012 il deficit fiscale dell’eurozona si è fermato, in media, al 3,7%, mentre il debito, sempre in media è arrivato al 90,6%. Interessante notare come l’andamento del deficit, in calo dal -6,4% del 2009, sia inverso rispetto a quello del debito, che nel 2009 era all’80% del Pil.

Se usciamo dalle media e vediamo i singoli paesi, notiamo che, nel 2012, la Germania è andata in avanzo fiscale (che significa che il settore pubblico ha sottratto ricchezza al privato) per lo 0,2% del Pil, mentre noi italiani, che siamo considerati fra quelli che stanno meglio, siamo riusciti a non sforare il limite del 3% di deficit sul Pil.

I Pigs, al contrario, stanno sempre peggio. La Spagna chiude con un deficit del 10,6% sul Pil, la Grecia del 10%, l’Irlanda del 7,6%, il portogallo del 6,4. Poco meglio la Francia, che chiude l’anno con un deficit del 4,8% sul Pil.

Ricapitoliamo. La Germania ha chiuso il 2012 con un saldo netto di conto corrente pari quasi al totale del saldo netto dell’eurozona. E ha il miglior bilancio pubblico, con un surplus netto dello 0,2% e un debito di una decina di punti più basso della media dell’eurozona, l’81,9%, peraltro previsto in calo secondo i dati del Fmi. E vi risparmiamo i dati sulla posizione netta sull’estero (che sono ottimi).

Come se non bastasse i saldi esterni e quelli fiscali della Germania sono migliorati costantemente dall’inizio della crisi, al contrario di quanto è accaduto per i principali partner dell’eurozona, Pigs in testa. Caso pressoché unico fra i paesi core dell’euro.

Ecco perché comandano i tedeschi.

L’Europa dei finti poveri e dei falsi ricchi

Poiché ormai viviamo immersi in un alveare statistico, ci sono alcune cose che dovremmo ricordarci quando maneggiamo i dati.

La prima è una sentenza immortale di Mark Twain: “Le bugie si dividono in tre grandi gruppi: le piccole, le grandi e le statistiche”.

La seconda è che i tecnicismi della statistica nascondono tali e tante sfumature che sovente il senso ne esce capovolto a seconda dell’indicatore scelto. O, per dirla stavolta con Gregg Easterbrook, “se torturi i numeri abbastanza a lungo, confesseranno qualsiasi cosa”.

Tali riflessioni mi sono sorte dopo aver letto una ricerca della Banca centrale europea sulla ricchezza delle famiglie europee pubblicata alcuni giorni fa e alla quale avevamo già accennato (https://thewalkingdebt.wordpress.com/2013/04/10/la-distruzione-del-risparmio-italiano/).

Lavoro commendevole, senza dubbio, pur con le premesse che abbiamo fatto e con la sottolineatura che i dati a cui fa riferimento sono del 2010, quindi leggermente out of the money, come direbbero quelli bravi. Insomma: non tengono conto degli sfaceli degli ultimi due anni.

Ciò malgrado vale la pena leggerlo perché ci dice alcune cose e spiega molto del dibattito politico ormai incandescente sul futuro dell’eurozona.

Partiamo da un indicatore: la ricchezza netta. La Bce, per misurare il livello di ricchezza netta delle famiglie europee, definita come la differenza fra il totale degli attivi e quello dei passivi, usa due diversi strumenti statistici, la ricchezza netta media e la ricchezza netta mediana. Una sfumatura, appunto, che i non appassionati del genere tendono a confondere.

Invece è utile spenderci qualche parola. La media di una serie di numeri è la somma algebrica delle quantità divisa per il loro numero. Esempio: i numeri 2, 4, 6, 10, 15 esprimono un valore medio pari a 7,4. Il valore mediano, invece, è il numero centrale della serie considerata. Quindi nel nostro esempio vale 6.

Tale precisazione è importante per comprendere le tavole stampate dalla Bce. Qui leggiamo che i poveri tedeschi hanno la ricchezza netta mediana più bassa d’Europa, pari ad appena 51.400 euro, quasi la metà dei greci, 101.900 euro. In Italia tale mediana vale 173.500 euro, in Spagna 182.700, in Portogallo 75.200 e, udite udite, a Cipro ben 266.900, al secondo posto dopo il Lussemburgo, che quota 397.800 euro.

Fanno bene ad essere arrabbiati, i poveri tedeschi, con i Pigs.

Se andiamo a vedere il valore medio, però, le cose cambiano e parecchio. Sempre i poveri tedeschi schizzano a quota 195.200 euro a famiglia, i greci a 147.800, gli spagnoli a 291.400, i francesi a 233.400, gli italiani a 275.200, i portoghesi a 152.900 e i ciprioti addirittura a 670.900. Insomma nei paesi che stanno fallendo le famiglie sono più ricche che nei paesi che stanno in salute.

Che significa? Ci aiuta a capirlo un’analisi svolta dagli economisti Paul De Grauve e Yuemei Ji pubblicata su Vox.

Il confronto fra il valore medio e quello mediano della ricchezza, come si può anche arguire dall’esempio fatto sopra, dice molto su come tale ricchezza sia distribuita. Una grande differenza fra i due implica che c’è una grande diseguaglianza nella distribuzione della ricchezza.

In Germania ad esempio la ricchezza media è 3,79 volte quella mediana: il valore più alto dell’eurozona. Ciò implica che la ricchezza in Germania sia concentrata su poche famiglie, molto più che nel resto dell’eurozona.

E d’altronde con le politiche seguite nel mercato del lavoro tedesco sarebbe stato strano il contrario.

I nostri due economisti hanno calcolato che il 20% più ricco dei tedeschi ha una ricchezza 149 maggiore del 20% più povero. Un primato, visto che la seconda classificata è la Francia, dove tale valore si ferma a 80, mentre noi italiani, e con noi gli altri Pigs, stiamo intorno a 10.

Quindi non è che le famiglie tedesche siano più povere di quelle del sudeuropa.

Semmai le loro famiglie risultano statisticamente più povere perché quelle benestanti hanno più ricchezza.

Per dirla in altro modo, a fronte dei finti poveri tedeschi, ci stanno i falsi ricchi dei Piigs.

Se poi andiamo a vedere i dati relativi non solo alle famiglie, ma all’intero sistema paese, quindi lo stato e le aziende, viene fuori che lo stock di capitale pro capite detenuto dai tedeschi è più basso solo di quello olandese, mentre Italia, Spagna, Irlanda, Grecia e Portogallo si collocano in coda.

Lo studio dei due economisti, insomma, restituisce un po’ di senso alla realtà statistica.

Ma c’è un’altra cosa che non dice e che si deduce leggendo il resto dello studio Bce. Nel computo della ricchezza netta, la Bce include anche i valori immobiliari che, ricordiamolo, in Germania sono fra i più bassi d’Europa, visto che il paese non è stato sfiorato dal boom dei primi anni del 2000.

Al netto di tali valori immobiliari, che pesano notevolmente nei Piigs (che infatti hanno avuto una rilevante crescita del mattone) le cifre cambiano e di molto.

Ve le risparmiamo.

Vi basti sapere che sarebbe meglio essere finti poveri tedeschi che falsi ricchi italiani.

La crisi del debito che cova a Pechino

C’è una montagna di debito nascosta fra i bilanci cinesi che, sebbene finora sia stata appannaggio di pochi consessi internazionali, inizia ad emergere dalle cronache di questi mesi tormentati.

Di recente se ne sono occupati l’Ocse e il Fondo monetario internazionale, ma la grande stampa se n’è accorta solo pochi giorni fa, quando il Financial times ha pubblicato un articolo con le dichiarazioni allarmanti di un pezzo grosso della società di revisione contabile cinese Shine Wing, Zhang Ke, secondo il quale “il debito delle autorità locali cinesi è fuori controllo”. “Una crisi è possibile – ha aggiunto – ma non si ha ancora certezza sui tempi”.

Per dare un’idea dell’ordine di grandezza del problema, basti considerare che non è nemmeno chiaro di che cifra si stia parlando. Le stime parlano di debiti che oscillano fra fra i 1.600 miliardi e i 3.200 miliardi di dollari, ossia fra il 20 e il 40% del Pil cinese. Quasi al livello dei 3,4 trilioni di dollari di riserve del gigante asiatico.

La montagna ha iniziato ad accumularsi nel 2008, quando Pechino varò un imponente piano di stimolo per frenare il crollo seguito alla crisi subprime americana. I governi locali iniziarono ad emettere bond per finanziare opere pubbliche finiti nei bilanci delle banche cinesi, fuori perciò dal computo del debito pubblico ufficiale. Per farlo, poiché i governi locali non possono essere emittenti di debito, usarono speciali veicoli di investimento.

Ma la montagna c’è e inizia a preoccupare gli analisti. Tanto è vero che ai primi di aprile, per la prima volta dal 1999, l’outlook sul rating della Cina è stato declassato da positivo a stabile da Fitch. Forse perché, ancora nel primo trimestre di quest’anno, questi speciali veicoli avevano già emesso 283 miliardi di yuan di debito, più del doppio dello stesso periodo del 2012.

E la circostanza che tale montagna di debiti continui a crescere nel momento in cui il Pil cinese mostra segni di rallentamento spaventa non poco i finanzieri. E le banche cinesi in particolare, visto che “quando il momento arriverà – ha detto Zhang – non sarà il governo a doversi far carico di questi debiti, ma chi li ha emessi e le banche”. Che però sono pubbliche. Il film già visto per l’eurozona e gli Usa rischia di andare in seconda visione in Asia.

“La Cina ha più di 2.800 governi locali – ha concluso Zhang -. Se ognuno di loro ha emesso debito ne potrebbe venir fuori una crisi più grande di quella partita dagli Stati Uniti con i mutui subprime”.

Al tema dell’esplosisione dei prestiti bancari in Cina pochi giorni fa il Fondo monetario ha dedicato un approfondimento dove leggiamo che tali prestiti sono cresciuti a doppia cifra negli ultimi anni. Dalla già stratosferica quota del 130% del Pil si è arrivati al 172%. E, notate bene, malgrado la questione dei prestiti concessi ai veicoli speciali degli enti locali, viene fuori che è il settore corporate quello più esposto.

Il debito privato, ancora una volta, rischia di fare strame del bilancio pubblico. Basti considerare che alcune società cinesi hanno un livello di asset comprati a debito che supera l’80%, quando la quota prudenziale, secondo gli standard del Fmi, non dovrebbe superare il 30%. Con l’aggravante che i profitti delle compagnie non riescono più a tenere il passo dell’aumento dell’incidenza degli interessi sui debiti. La crisi finanziaria, insomma, è dietro l’angolo.

A fronte di questo sconquasso potenziale, che è insieme bancario e aziendale, e che potrebbe avere ripercussioni globali devastanti, il bilancio pubblico cinese mostra un aspetto rassicurante.

Nell’ultimo fiscal monitor del Fondo monetario leggiamo che il deficit cinese è previsto in calo dal -2,1% del 2013 al -1,8% del 2014, mentre il debito pubblico, dopo il picco raggiunto nel 2010, quando arrivò al 33,5% del Pil, scenderà al 21,3% nel 2013 e al 20% nel 2014.

Insomma, pare di capire che la contabilità pubblica cinese sia abbastanza capiente da sopportare una crisi debitoria della portata che abbiamo detto. Ma chi segue le cronache dell’eurozona ricorderà che la Spagna, prima della crisi bancaria, aveva un debito Pil intorno al 60%.

E questo non è bastato.

L’eurodepressione riaccende la miccia del debito privato

Finirà che per risanare i bilanci pubblici falliranno quelli privati. Ossia che la crisi dell’eurozona torni da dov’era cominciata: da quell’enorme debito privato che è stato la causa (prima ancora che la conseguenza) della crisi dei debiti sovrani.

Già perché anni e anni di vulgata sulla cattiveria del debito pubblico hanno (volutamente?) messo in ombra l’estrema pericolosità del debito privato che, a partire dalla crisi subprime americana (debiti privati contratti per comprare abitazioni) ha costretto gli stati a metterci la faccia (e una montagna di soldi) per salvare il salvabile.

Senonché la strategia di nascondere la polvere del debito privato sotto il tappeto di quello pubblico aveva il fiato corto. Per gli stati è stata una scommessa che si potrebbe più o meno sintetizzare in questi termini: salviamo le banche e il sistema finanziario stressando i bilanci pubblici e poi, una volta che riparte la crescita, risaniamo i bilanci pubblici.

Senonché la crescita non è arrivata. Anzi, l’Ue è in preda all’eurodepressione.

L’austerità ha smagrito senza pietà i bilanci pubblici.

Il tappeto si è accorciato e la polvere è saltata fuori. Se n’è accorto pure il premier francese Hollande: “Senza crescita non c’è riduzione del deficit”, ha detto.

Maddai.

Tale condizione di austerità indotta ha finito col far tornare sotto pressione i bilanci privati: famiglie e imprese, scrive il Fondo monetario internazionale nel suo aggiornamento del rapporto sulla stabilità finanziaria globale, sono ancora pesantemente indebitate. E ciò ha un effetto diretto sui bilanci bancari, nel frattempo gonfiati di titoli di stato, che sono alle prese con uno dei disindebitamenti più eclatanti della loro storia. 

Si calcola che le banche europee dovranno dimagrire per almeno 1.500 miliardi di euro.

E così il cerchio si chiude: il debito privato, che ha causato la crisi del debito pubblico, torna ad essere il problema.

Forse perché è sempre stato il problema.

Gioverà a coloro che non sono sordi, e quindi hanno voglia di sentire (leggere) tratteggiare per grandi linee quello che scrive il Fondo monetario sulla crisi europea e quella bancaria, che procede a braccetto.

Sentite questa: “Una delle ragioni del fallimento delle economie avanzate nel rispondere ai sostanziali stimoli fiscali e monetario risiede nel fatto che le famiglie e le aziende in molti paesi sono pesantemente indebitate”. La cura prescritta è quella delle svalutazioni dei debiti. Il famoso de-leveraging. Sommessamente il Fondo nota che il superindebitamento privato è particolarmente pronunciato nei paesi periferici della zona euro.

Casa nostra.

Vediamo qualche numero. I dati sulle aziende non finanziarie ci mostrano che il primato del debito privato aziendale ce l’ha l’Irlanda. Qui i debiti aziendali valgono il 291% del Pil, a fronte di un debt-over equity del 135%. Quest’ultimo indicatore misura la quantità di capitale sottostante al debito. Per semplificare, un DoE del 135% vuol dire che ho 1,35 euro di debiti per un euro di capitale.

E questo secondo primato lo vince la Grecia, con un DoE pari a 237%. Che però ha un rassicurante 75% del Pil come ammontare totale di debiti corporate. Quindi le aziende greche sono sottocapitalizzate rispetto al debito che esprimono.

Noi italiani abbiamo debiti corporate per il 115% del Pil a fronte di un DoE del 140%. Gli spagnoli debiti corporate per il 180% del Pil e un DoE del 152%. In gran parte qui i guai sono concentrati nel settore delle costruzioni. Il Portogallo un debito pari al 157% del Pil e un DoE del 152%.

Dovrebbe essere chiaro a tutti perché i Piigs sono entrati in crisi, non appena è stato sottratto loro l’ossigeno finanziario.

Belgio e Francia hano la leva più bassa dell’eurozona, rispettivamente 52% e 78%, mentre il debito corporate è rilevante: 187% del Pil per il Belgio e 157% per la Francia.

La Germania è quella con meno debiti corporate, appena il 95%, con un DoE pari al 134%.

Ma l’eccezione non basta a rassicurare: nella parte debole dell’eurozona lo stato di salute delle aziende non finanziarie è peggiorato “mentre la crescita dei profitti rimane molto più debole del periodo del credit boom”.

Quando, vale a dire, le banche dei paesi forti prestavano a tutto spiano.

Un altro indicatore che testimonia questo stato di cose è il rapporto Debt-to-Asset, che misura la percentuale di patrimonio che una società si è procurata tramite debito. Per gli standard del Fmi un DtA superiore al 30% implica una alto livello di leva finanziaria, quindi di rischio sostenibilità.

Ebbene, i grafici raccontano che l’Irlanda, dopo il robusto deleveraging subito a partire dal 2008 (quado era il 40%) si colloca sotto quella soglia, insieme con la Francia. La Spagna, dopo aver sfiorato il 60% ora quota intorno al 45%. L’Italia intorno al 35%.

Se poi andiamo a guardare il livello sistemico, vediamo che gli squilibri dell’eurozona che hanno provocato la crisi permangono, o sono migliorati di poco. “Alcune banche nella zona periferica sono sotto pressione a causa della spinta del de-leveraging, il costo ancora elevato del funding, il deterioramento degli asset e i profitti deboli”. Detto in parole povere, le banche della zona periferica hanno sempre meno fieno in cascina.

I saldi di target 2 mostrano che il mercato interbancario è ancora frammentato mentre prosegue l’emorragia dei crediti concessi dal centro della zona euro alla periferia. Le banche francesi e quelle tedesche, ad esempio, hanno ridotto i loro crediti del 28 e del 39% verso i paesi periferici fra il giugno 2011 e il settembre 2012.

Di ciò ne ha risentito, e non poteva essere diversamente, il credito alle imprese, in declino in tutta l’eurozona, tranne un piccolo incremento nella solita Germania. Che come al solito fa tutto al contrario del resto del mondo.

Infatti la Germania è pure il paese che, a livello corporate, si è indebitato di meno, dal 2002 in poi. 

Fatto 100 l’indice di quell’anno, la Germania non arriva neanche a quotare 130 a fine 2012,mentre la Francia, poco sopra l’Italia, supera 160, il Portogallo 170, il Regno Unito 180, la Spagna 200 e l’Irlanda supera 230.

Ma anche qui, lo stato di salute relativamente migliore della Germania non basta a far tirare il fiato al resto dell’eurozona.

La bomba del debito privato, insomma, è ancora fra noi.

Banche e imprese sono legate l’una all’altra, ma in un contesto di risorse scarse ciò comporta che un miglioramento finanziario dell’una implica un peggioramento dell’altra. I programmi della Bce, infatti, hanno diminuto le tensioni sui bilanci bancari senza però alleviare quelli delle imprese, sempre più in difficoltà.

A questa partita si aggiunge anche il debito delle famiglie, che soffre degli stessi mali di quello corporate: indebitamento crescente, redditi in contrazione a causa della disoccupazione, deterioramento degli asset, sia reali che finanziari.

Di fronte alla bomba innescata del debito privato, quello pubblico sembra una miccetta.

La nube dei Pigs nel cielo sopra Berlino

Che lo vogliano o no i tedeschi dovranno spendere di più, se vorranno mantenere le promesse di crescita nei prossimi anni. Che lo vogliano o no, dovranno consumare i loro preziosi attivi commerciali, capitalizzati nell’ultimo decennio.

Che lo voglia o no, la Germania dovrà aumentare i salari, con relativi effetti sulla sua domanda interna e sul suo import, e dovrà subire un rialzo dei suoi corsi immobiliari, già in fibrillazione.

In pratica per crescere dovrà percorrere la strada attraversata prima della crisi dai paesi del Sud Europa e dall’Irlanda.

Una grossa nuvola a forma di Pigs fa rotta sul cielo sopra Berlino.

Alcuni dati sembrano avvalorare tale ipotesi. Il primo arriva dall’indice Zew, che misura le aspettative dell’economia tedesca, che ad aprile 2013 è sceso a 36,3 punti a fronte dei 48,5 di marzo, molto al di sotto delle aspettative.

Gli altri arrivano dagli aggiornamenti dei database del Fondo monetario internazionale che proprio oggi ha rilasciato il suo World economic outlook di aprile e il suo fiscal monitor, letture molto istruttive sulle quali ritorneremo nei prossimi giorni.

Per il momento accontentiamoci di alcuni numeri. Il primo: le previsioni di crescita della Germania.

Il Pil reale, cresciuto dello 0,9% nel 2012, dovrebbe fermarsi allo 0,6 nel 2013 per arrivare all’1,5% nel 2014, in linea con la media europea per l’anno. Per dare un’idea di che significa, basta ricordare che nel 2011 la Germania era cresciuta del 3,1%.

Il secondo dato è assai più rilevante. Parliamo del saldo di conto corrente della bilancia dei pagamenti, storico punto di forza della Germania. La politica deflazionistica imposta ai Pigs via austerità non poteva che avere effetti sugli attivi commerciali tedeschi.

A fronte di un saldo corrente positivo per il 7% del Pil nel 2012, le proiezioni per il 2013 parlano di un saldo al 6,1%, che scenderà ancora fino al 5,7% nel 2014.

In pratica in un biennio la Germania perderà una quota dei suoi attivi commerciali pari all’1,3% del suo Pil. Un bel salasso.

Per capire perché sia uno degli effetti del dimagrimento dei Pigs, basta vedere i saldi di conto corrente di Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna. Il primo, che ha sperimentato un disavanzo di conto corrente pari all’1,5% nel 2012, navigherà intorno allo zero fra il 2013 (+0,1%) e il 2014 (-0,1). L’Irlanda, ormai da un pezzo in recupero sul versante estero, capitalizzerà attivi fra il 3,4 e il 3,9% del Pil. Persino la Grecia migliorerà il suo saldo di conto corrente, dal -2,9% del Pil del 2012 al +0,4% del 2014. E la Spagna, -1,1% del Pil nel 2012, chiuderà il 2014 con un saldo attivo per il 2,2% del Pil.

Insomma: i Pigs staranno leggermente meglio, la Germania altrettanto peggio.

Vale la pena sottolineare che questa correzione di squilibri storici all’interno dell’eurozona avviene grazie al calo dell’import nei Pigs, non certo per l’aumento dell’import tedesco.

O almeno non ancora.

Già perché le ultime statistiche Eurostat mostrano con chiarezza che mentre il costo del lavoro unitario nei Pigs diminuisce, quello tedesco aumenta dopo essere stato deflazionato per anni. E maggiori redditi generano maggiori consumi finali, anche esteri.

Se poi guardiamo a un altro indicatore, il mercato immobiliare, un grafico del Fmi mostra con chiarezza che a partire dal 2010 in Germania i prezzi reali delle abitazioni stanno crescendo.

Fatto 100 l’indice dei prezzi nel 2004, a fine 2012 l’indice dei prezzi tedeschi è arrivato quasi a quota 110. Questo mentre il mercato immobiliare nei Pigs (ma non solo, anche in Italia e in Francia), dopo il picco dell’indice di 110 raggiunto fra il 2007 e il 2008, ora quota appena 80, meno persino del Giappone.

Prezzi crescenti sul mercato immobiliare significa che le famiglie tedesche dovranno spendere di più. Quindi aumentare i consumi finali, attingendo ai propri risparmi o indebitandosi. 

Se poi andiamo a vedere i dati fiscali, vediamo altre cose.

Primo: il deficit tedesco corretto per il ciclo è previsto sostanzialmente a zero quest’anno e il prossimo, con la conseguenza che il debito lordo passerà dall’82% del Pil del 2012 al 78,3% del 2014, sotto la media mondiale (78,6%). Tale andamento provocherà che i bisogni annuali di finanziamento tedesco diminuiranno dall’8,2% del Pil del 2012 a un misero 5,5% nel 2014.

Per dare un’idea di quello che significa basti considerare che nel 2014 lo stato italiano dovrà finanziare a debito una cifra pari al 28,3% del Pil.

Ricapitoliamo. Per la Germania è prevista nel 2014 una crescita del Pil dell’1,5%, a fronte di un calo robusto del saldo commerciale, e un deficit fiscale azzerato, che significa meno spesa pubblica per consumi e investimenti.

Poiché il Pil si compone di consumi finali, investimenti, spesa dello stato e saldo commerciale è facile capire capire da dove arriverà questa crescita.

Ma non ditelo alla Merkel.