Etichettato: relazione annuale BIS 2015

I soldi facili distruggono la crescita

Sicché viviamo nel paradosso di un tempo affamato di denaro che si ammala in ragione direttamente proporzionale alla quantità che riesce a ingurgitarne. L’inflazione è bassa? Immettiamo denaro. La disoccupazione è alta? Immettiamo denaro. La crescita non riparte? Immettiamo denaro. Il credito è basso? Immettiamo denaro. Non riuscendo a pensare ad altro, ci infliggiamo nuovi ricostituenti a base di denaro, che però finiscono col minare ancor di più il nostro organismo. Sennò non si spiegherebbe perché l’economia rimane debole e volatile.

Questa singolarità non lascia indifferenti i più accorti che, seguendo chissà quanto consapevolmente le impronte dei nostri padri, sono arrivati alla conclusione – una fra le tante che potevamo aspettarci – che i soldi facili, che tecnicamente si chiamano boom creditizi, hanno un effetto deleterio sulla produttività del lavoro. Quindi erodono uno dei capisaldi del nostro modo di produzione della ricchezza fin dai tempi di Adam Smith.

Questo approfondimento si deve a un paper della Bis  (“Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences“) che sviluppa una questione già esaminata nell’ultima relazione annuale, evidentemente meritevole di ulteriori analisi. Per svolgerla è stato considerato un panel di venti economie nell’arco di tempo di un quarantennio.

Il punto è che i boom creditizi spingono a investire nei settori meno produttivi, come ad esempio quello delle costruzioni, a danno di quelli dove la produttività è più alta, come il manifatturiero. Con l’aggravante che il miraggio degli arricchimenti facili incoraggia le persone più dotate verso il settore finanziario, che non si segnala certo per una produttività consistente.

Per di più, dopo che il boom diventa un burst, l’errata allocazione delle risorse nei settori meno dinamici produce effetti prociclici, ossia genera perdite di prodotto, e quindi disoccupazione, assai più elevati rispetto a quanto sarebbe accaduto qualora le risorse fossero state allocate in maniera più efficiente. Tali effetti, viene notato, sono più pronunciati nelle economie avanzate.

“La produttività aggregata rallenta durante il boom creditizio – spiega il paper – innanzitutto perché l’occupazione si espande più rapidamente nel settore delle costruzioni, che strutturalmente incorpora una crescita bassa della produttività, mentre l’occupazione si espande poi lentamente o si contrae nel settore manifatturiero che, al contrario, è strutturalmente ad alta produttività”. Detto in soldoni, tale spostamento di risorse dai settori produttivi a quelli meno produttivi vale circa i due terzi del calo di produttività che si registra durante una fase di boom creditizio.

Ma cosa accade quando la bonanza creditizia finisce? “La media di perdite di produttività per anno nei cinque anni successivi a una crisi è più del doppio di quelle registrate durante il boom: circa mezzo punto percentuale l’anno”.

L’esempio esaminato nel paper è quello della crisi vissuta nel 2007 da Spagna e Irlanda, dove il credit boom si è associato a una rapida crescita dell’occupazione nelle costruzioni e nei servizi di real estate a spese del manifatturiero. “Una volta che il boom è diventato un burst – sottolineano – le economie sono andate verso una dolorosa fase di riequilibrio, per di più con un sistema finanziario danneggiato che forse ha reso ancor più compilcato il processo. In tal senso la riallocazione delle risorse durante il boom è stata chiaramente una cattiva allocazione”.

Provo a sintetizzare: i boom finanziari creano le premesse per dolorosi aggiustamenti, amplificando le conseguenze, una volta che si esauriscono, degli errori commessi durante l’euforia. A farne le spese è la produttività del lavoro, ossia ciò che dovrebbe determinare la ricchezza di una collettività e che, indirettamente, genera effetti sull’occupazione e sul livello dei salari. Ciò fino al punto di provocare una stagnazione che, nello schema esaminato, può durare fino a otto anni.

Le conclusioni del paper offrono ulteriori motivi di riflessione. L’ipotesi di scuola, secondo la quale il rischio di una stagnazione secolare dipenda, nel caso degli Usa, da una deficit di domanda globale già visibile prima della crisi, potrebbe essere sostituita da quella secondo la quale la stagnazione dipende invece dal grande boom creditizio vissuto negli Usa prima della crisi del 2007. Per dirla con le parole della Bis: “La crescita deludente degli Usa prima della crisi, nonostante un grande boom finanziario, può dipendere in parte proprio dal boom”. E poi c’è un altro punto importante: l’analisi microeconomica, ossia l’esame della composizione dei settori produttivi, dice molto di più di quella macroeconomica che tiene l’attenzione sugli aggregati, e in particolare sulla domanda.

Infine, una considerazione che sicuramente appassionerà gli economisti, che ne dibattono da sempre: “Se una politica monetaria allentata contribuisce ai boom creditizi e questi boom hanno effetti di lungo termine sulla produttività, compresi quelli di riallocazione delle risorse, una volta che arriva il bust, allora non è ragionevole pensare alla moneta come un elemento neutrale, nel lungo termine”.

Come indicazione sul futuro, è bene sapere che “i boom e i bust legati a una crisi hanno avuto una durata di 16-20 anni” e i risultati dello studio confermano che le “cattive allocazioni delle risorse richiedono tempo per svilupparsi e persistono a lungo”. Né bisogna sorprendersi, sottolineano, se “la politica monetaria si rivela poco efficace a correggere gli effetti dei bust”. E non solo perché la sua efficacia è limitata dal livello di indebitamento, solitamente elevato dopo un boom creditizio, ma anche perché “la politica monetaria allentata è uno strumento spuntato per correggere la cattiva allocazione delle risorse che si è sviluppata durante la precedente espansione, oltre ad essere stata, in primo luogo, un fattore che vi ha contribuito”.

Ve la faccio semplice: i soldi facili provocano danni, che poi si pensa di risolvere con altri soldi facili. Con la conseguenza che i soldi fanno soldi, favorendo la concentrazione della ricchezza.

Over and over again.

Il paradosso del superdollaro: arricchisce i governi, ma fa male alle economie

Quando vi capita di ascoltare un qualunque politico americano che dice che un dollaro forte è nell’interesse dell’America ricordate un paio di cose. La prima è che il recente apprezzamento del dollaro ha danneggiato l’export netto americano e contribuito significativamente a far peggiorare il pil del primo trimestre 2015.

La seconda, che molto opportunamente ci ricorda la Bis nella sua ultima relazione annuale, che un aumento del valore del dollaro fa aumentare altrettanto i debiti esteri degli americani.

Le statistiche infatti ci dicono che la posizione netta degli investimenti Usa, ossia la differenza fra il valore degli investimenti americani all’estero e quello degli investimenti esteri in  America, è peggiorata drasticamente negli ultimi anni (vedi grafico), e la Bis ricorda che ormai la differenza fra i due valori è arrivata al 39% del Pil Usa.

Detto in cifre, nel 2014, complice anche l’apprezzamento del dollaro, la posizione netta Usa (NIIP) è passata da -5,4 trilioni  a -6,9. Un peggioramento da 1,5 trilioni, pari al triplo del current account,  che nessuna persona di buon senso ignorerebbe. Neanche gli americani, che con gli squilibri della bilancia dei pagamenti convivono da decenni.

L’aumento dei debiti americani implica necessariamente che il resto del mondo sia più ricco per la stessa cifra. Ma chi esattamente?

Tolti i privati investitori e quelli istituzionali, il grosso degli investimenti esteri sul dollaro sono quelli che i governi fanno per  le riserve ufficiali (vedi grafico). Quindi un apprezzamento del dollaro aumenta il valore di tali riserve significativamente.

Senonché c’è sempre un effetto opposto su queste economie che così come si sono imbottite di riserve in dollari, hanno altresì gonfiato il valore delle obbligazioni che questi stessi paesi hanno emesso e che ormai superano i nove trilioni di dollari a livello globale. Ciò aggiunge un fastidioso effetto contrazionario su queste economie assai più pesante di quello positivo che provoca sul settore governativo.

La Bis fa come esempio il caso della Corea del Sud. Quest’ultima ha visto la sua posizione netta degli investimenti esteri migliorare grazie all’apprezzamento della valuta americana. Ma “le aziende coreane che hanno preso a prestito dollari possono vedere la loro ricchezza netta peggiorare”.

Il paese nel suo complesso mostra una posizione modestamente positiva per 82 miliardi di dollari. In totale il Paese ha asset netti in valuta estera per 719 miliardi, oltre la metà dei quali posseduta dal settore ufficiale (circa 364 miliardi di riserve), mentre gli investitori istituzionali hanno asset in portafoglio per 204 miliardi.

Ma al tempo stesso una frazione sostanziale di tale portafoglio esibisce debiti debiti per 348 miliardi di dollari, 65 dei quali sono debiti delle banche coreane ai quali si aggiungono altri 7 miliardi di debito in valuta estera emesso offshore.

“L’apprezzamento del dollaro – nota la Bis – porta a guadagni del settore ufficiale che però non sono convogliati in quello privato, che subisce una perdita di ricchezza”. Ciò comporta che, in assenza di trasferimenti ufficiali “il guadagno del settore pubblico non arriva a compensare la perdita del settore privato”. E anche nell’ipotesi che le autorità decidano di usare le riserve per fornire liquidità alle banche e alle imprese, l’intervento avrà come effetto solo quello di provare a sanare situazioni che hanno già svolto i propri effetti deflazionari sulle società.

 

Quindi quando sentite un politico americano che dice di volere un dollaro forte, vuol dire che a fronte di un aumento del debito estero Usa, che nessuno metterà mai in discussione, quello che succede è che il resto del mondo che dal dollaro dipende ne paga il prezzo.

Gli Usa non hanno bisogno di ripagare i loro debiti, potendoli rinnovare in ogni momento. Il resto del mondo si.

 

I boom finanziari fanno crollare la produttività (e quindi i salari)

Nella gran confusione del nostro tempo, credo si debba esser grati a chi prova a far chiarezza su alcune vicissitudini economiche che, solitamente malcomprese, alimentano dibattiti virtuali che poi sfociano in meravigliose leggende metropolitane.

Ho provato perciò una sensazione di gratitudine leggendo l’ultima relazione annuale della Bis, laddove tratta un approfondimento che ha aggiunto un tassello importante alla mia personale comprensione dello spirito del nostro tempo.

Mi riferisco in particolare a un tema che sembrerà astrusamente specialistico, ma che invece delinea con chiarezza quali siano le coordinate dell’agire politico che poi trova nell’economico la sua declinazione retorica.

Il tema in questione è il rapporto fra i boom finanziari e l’andamento della produttività, il cui declino, per opinione ormai pressoché unanime, è all’origine di sostanziose speculazioni sulla nostra più o meno inevitabile stagnazione secolare, col sottotitolo, ormai vieppiù evidente, che tale declino produttivo debba in qualche modo esser collegato all’andamento dei salari, che un’economia sana – dicono in moltissimi – dovrebbe sempre tenere agganciati alla produttività per assicurare un adeguato livello di competitività.

In questa narrazione, che tutti abbiamo sentito infinite volte, la Bis ha aggiunto un paragrafo che rivela il lato oscuro del declino della produttività: il ciclo finanziario.

Di “effetti nocivi dei boom finanziari sull’incremento della produttività” parla il direttore generale della Bis, Jaime Caruana, nella sua presentazione, riferendosi a un’analisi che mostra come “come i boom finanziari abbiano potuto contribuire al declino osservato della crescita della produttività, in particolare nelle economie avanzate in cui si sono verificati boom di questo tipo”, con tanto di grafico che illustra meglio di ogni ragionamento questa tesi.

Di questo grafico osservo solo un dato che ho trovato stupefacente: fra il 2008 e il 2013 la perdita media globale della produttività dovuta al boom creditizio è stata praticamente la metà della perdita totale.

“L’analisi di un numero di economie avanzate interessate da boom del credito negli anni precedenti la crisi finanziaria – sottolinea – indica che la crescita della produttività nel periodo del boom, fra il 2004 e il 2007, è stata inferiore in media di 0,4 punti percentuali l’anno rispetto a quella in assenza di boom, ossia se il rapporto credito/PIL fosse rimasto sui valori medi del decennio precedente. L’aspetto più sorprendente è che questo effetto persiste anche nel momento in cui il boom si trasforma in bust. Le nostre stime indicano che per il periodo fra il 2008 e il 2013 la crescita della produttività in questi paesi è stata inferiore, in media, di 0,6 punti percentuali l’anno rispetto a quanto sarebbe successo se non vi fosse stato alcun boom. Per questo secondo periodo la perdita stimata è addirittura equivalente alla stessa crescita della produttività effettiva”.

Un altro grafico mostra, per alcuni paesi europei, quanto abbiano pesato gli insensati boom finanziari degli anni passati. Per l’Italia si stima che nella fase del boom la bonanza creditizia abbia determinato una perdita di produttività dello 0,4% annuo, proprio a causa della cattiva allocazione delle risorse sul lavoro, a fronte di una crescita intorno allo 0,2%, che quindi sarebbe stata assai più alta se tale distorsione non si fosse verificata. Poi nel periodo del bust, fra il 2008 e il 2013, quando la bolla creditizia è esplosa, la produttività è crollata dell’1%, una buona parte della quale, intorno a 0,2 punti, dipesa sempre dalla cattiva allocazione delle risorse.

A questo si aggiunge un’altra considerazione, che arricchisce il quadro informativo: “L’assunzione di rischio è più evidente nei mercati finanziari che nell’economia reale, e la crescita della produttività del lavoro a livello globale ha continuato a ridursi”.

Ciò vuol dire che le politiche monetarie allentate hanno stimolato il gusto per l’investimento finanziario, seguendo la regola del maggior rischio per il maggior rendimento, ma hanno influito poco o nulla sull’economia reale, dove il deficit degli investimenti rimane preoccupante, con esiti evidenti sull’andamento della produttività, pure se “lo scorso anno, a livello globale è cresciuta a un tasso non distante dalla media di lungo periodo”.

Caruana ricorda che “i boom finanziari tendono a minare la crescita della produttività, perché spostano lavoratori e altri fattori di produzione verso settori con una crescita lenta della produttività”. Pensate solo al settore delle costruzioni, che in Europa ha guidato la crescita dei primi anni Duemila, e il conseguente crollo.

“Contrariamente a quello che accade nelle recessioni normali – aggiunge – questa distorsione nell’allocazione del lavoro ha un effetto negativo duraturo sulla traiettoria della produttività aggregata, e di conseguenza sul prodotto potenziale dopo una crisi finanziaria”. Con la conseguenza che “il danno causato alla produttività aggregata, e quindi al prodotto potenziale, può rivelarsi assai persistente dopo una crisi finanziaria”.

Nella relazione della Bis trovati tutti gli approfondimenti tecnici. Ma qui voglio solo rilevare una considerazione elementare. I boom creditizi contribuiscono a danneggiare la produttività, che poi deve essere recuperata, oltre che riallocando correttamente le risorse creditizie (quando è possibile), riagganciando i salari alla produttività. Servono quindi le tanto desiderate riforme strutturali, che in un modo o nell’altro finiscono con l’avere un impatto sulla labor share, ossia sulla quota del reddito che va ai redditi di lavoro, piuttosto che a quelli di capitale.

I redditi da capitale, in rapida ascesa ormai da un trentennio grazie alla liberazione dei flussi finanziari, sono gli stessi che finiscono con l’amplificare il ciclo finanziario, provocando i boom che danneggiano la produttività, che deve essere ripristinata riagganciandola ai salari, con le banche centrali che sono praticamente costrette ad alimentare nuovi boom finanziari, che danneggiano la produttività che deve essere riagganciata ai salari, che aumentano la quota capitale del reddito a scapito di quella del lavoro e quindi incoraggiano il movimento dei capitali, alla disperata ricerca di rendimento nell’epoca dello zero lower bound, che sono liberalizzati, e quindi finisce che provocano altri boom finanziari che danneggiano la produttività, che deve di nuovo essere riagganciata ai salari…

Ve la faccio breve: il capitale fa pagare al lavoro il conto dei suoi danni.

E così facendo, s’ingrossa.

 

 

 

 

 

Il fiato corto dell’economia internazionale affretta la resa dei conti

“Non sorprende che le valutazioni dei mercati stiano cambiando”, dice il direttore generale della BIS Jaime Caruana, alla presentazione della relazione annuale 2015, che l’istituto svizzero vede stupefatto e atterrito come l’anno in cui l’impensabile ormai è diventato ordinario. E non tanto e non solo perché stiamo vivendo un tempo in sembrano cambiare le coordinate stesse dell’agire economico, ma perché ciò malgrado, sembra che stiamo correndo felici verso il redde rationem, di cui la crisi greca è un piccolo assaggio.

Servirebbe una vista lunga, perciò, capace di compensare il fiato corto dell’economia internazionale. E quindi politiche coordinate che mettano mano non solo agli squilibri, che sono il frutto del fiatone che affligge ognuno di noi, ma all’infrastruttura stessa dell’economia, a cominciare da quel sistema monetario internazionale, che potremmo immaginare come il sistema idraulico del capitalismo, che si è mostrato, oltre che inesistente, pericolosa fonte di contagio, visto che alla fine trasmette i suoi impulsi – i tassi bassi o negativi – dove magari non servirebbero, contribuendo perciò a peggiorare gli squilibri.

Sono belle parole, perdute però nel vento di un dibattito che non riesce a uscire dalle coordinate delle quotidianità, quando invece servirebbe capacità prospettica.

Sicché l’analisi di Caruana e della Bis la si apprezza se la si interpreta seguendo la doppia filigrana della cronaca e del processo storico, laddove la prima mutevole e caotica, s’interseca in un movimento che non è esagerato definire secolare, che vede l’eterno pendolo fra il lavoro e il capitale oscillare verso quest’ultimo, con legioni di cittadini stupefatti e arrabbiati, che non accettano e insieme subiscono questo smottamento.

I fatti dell’anno passati è facile riepilogarli. Quelli che contano non sono più di tre: “Il prezzo in dollari del petrolio è sceso di circa il 50% nella seconda metà del 2014; la moneta statunitense si è apprezzata significativamente e in modo generalizzato; infine – forse lo sviluppo più inusuale – i tassi di
interesse a lungo termine sono calati ulteriormente, entrando perfino in territorio negativo in alcuni
mercati”. Per darvi un’idea di cosa significhi, considerate che 2.000 miliardi di bond pubblici, per lo più europei, sono scambiati a rendimento negativo, in una inusuale, eppure ormai normale, prassi che vuole la tosatura dei creditori come condizione del presunto riequilibrio.

Se considerate che questi 2.000 miliardi sono una fetta significativa dei 30 trilioni di debiti che gli stati hanno cumulato finora, dopo la grande corsa iniziata nel 2008, comprenderete perché è così dirimente che i tassi restino bassi a lungo, come ripetono tutti. Non serve essere economisti per capire che questo livello di tassi è necessario per rendere sostenibili debiti arrivati ormai al livello di dopoguerra.

Metteteci le prospettive, laddove la crisi greca è solo un antipasto, con la banca centrale americana che prova timidamente ad alzare i tassi, ma senza troppa convizione, i paesi emergenti che devono digerire una montagna di debiti, e le ex grandi speranze dell’Occidente costrette a fare anche loro “tutto ciò che è necessario” per salvare le loro economie, gigantesche e fragili.

Le valutazione dei mercati stanno cambiando, quindi, e non potrebbe essere diversamente. Dopo un settennio di crisi, nota Caruana, “il mix delle politiche rimane fortemente sbilanciato. Continuiamo a fare troppo affidamento sullo stimolo monetario, mentre i progressi sul versante delle riforme strutturali sono ancora insufficienti. I trade-off non si stanno di certo semplificando.

Se questa è la cronaca, la storia suggerisce come possibile che “siano all’opera forze secolari che esercitano una pressione al ribasso sui tassi di interesse di equilibrio. Se anche così fosse, tuttavia, riteniamo che l’attuale
configurazione dei tassi su livelli molto bassi non sia inevitabile, e nemmeno rappresenti un nuovo
equilibrio. È possibile che rifletta invece in misura significativa i limiti degli odierni assetti delle politiche e
dei quadri di riferimento analitici nei confronti dei boom e dei bust finanziari”. Che personalmente interpreto come il trionfo del fiato corto sulla vista lunga. Ci preoccupiamo di salvare la pelle creando le condizioni di farci più male dopo.

Che fare quindi? “La conclusione alla quale siamo giunti è che una normalizzazione delle politiche dovrebbe
essere accolta con favore. La normalizzazione potrebbe generare una certa volatilità nel breve periodo, ma
contribuirebbe a contenere i rischi più a lungo termine”.

Aguzzare gli occhi e trattenere il fiato, insomma.

Il miglior modo per sopportare un redde rationem.