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Gli squilibri globali aumentano il rischio protezionismo

Ci sono alcune considerazioni interessanti che il Fondo monetario internazionale propone nel suo ultimo External sector report. Il documento fotografa l’andamento degli squilibri globali, rappresentati contabilmente dai flussi delle partite correnti dei paesi analizzati e dagli stock delle posizioni nette sugli investimenti esteri e quindi è un ottimo viatico per capire lo stato delle relazioni internazionali, atteso che i crediti e i debiti reciproci fanno parte della dialettica fra gli stati. Non si capisce l’irritazione statunitense per la Germania se si trascura di osservare che gli Usa sono il paese che più di tutti è debitore, mentre la Germania è fra i primi, se non il primo, creditore globale.

La prima considerazione interessante è che dal 2013 al 2016 i cambiamenti rilevanti degli squilibri globali sono stati pochi. Gli scompensi fra debitori e creditori rimangono rilevanti, essendo semmai mutata parzialmente la titolarità di alcune posizioni. Quella più evidente è quella degli esportatori di petrolio, che hanno subito il crollo dei ricavi a causa del ribasso del greggio e hanno finito col diventare debitori quando prima erano creditori. Questo grafico rappresenta lo stato delle partite correnti dei paesi considerati, e quest’altro il cambiamento intercorso dal 2013 in poi, con in evidenza chi ci ha guadagnano e chi ci ha perso.

Analizzarli ci dice anche altre cose. La prima, più evidente, è la situazione statunitense, drasticamente peggiorata. Non che sia una novità. Gli Usa sono grandi debitori da alcuni decenni, con la peculiare caratteristica di essere al tempo stesso gli emittenti di quella che di fatto se non di diritto è la moneta più utilizzata a livello internazionale. Di recente si osserva che malgrado il miglioramento delle ragioni di scambio Usa, registrato dal Fmi, l’apprezzamento del cambio reale, unito alla forte domanda interna, ha finito con l’aumentare il deficit corrente. Un movimento simile è stato osservato anche nel Regno Unito. Al contrario l’eurozona, ma soprattutto il Giappone, hanno goduto di maggiori surplus. Tanto che ormai rappresentano lo zoccolo duro del club ristretto dei grandi creditori che ospita anche la Svezia, la Corea del Sud, Singapore e la Svizzera.

E questo ci porta alla seconda considerazione, che è squisitamente politica. “Gli squilibri globali persistenti – scrive il Fmi – suggeriscono che i meccanismi di aggiustamento siano deboli”. La rotazione degli squilibri in eccesso verso le economie avanzate “sempre più concentrati negli Usa e nel Regno Unito”, spiega il Fmi, probabilmente avrà effetti benefici sull’equilibrio finanziario – “la riduzione dei rischi di finanziamento del deficit a breve termine” – ma al tempo stesso “la maggiore concentrazione dei disavanzi in pochi paesi comporta un rischio maggiore che vengano adottate politiche commerciali di rottura”. Il rischio protezionismo, insomma, che il Fmi paventa come ormai fanno tutte le grandi organizzazioni internazionali.

Proviamo a dirla in altro modo. Sostenere gli squilibri globali è finanziariamente più semplice, almeno nel breve termine, se questi squilibri si concentrano in paesi che emettono valute di riserva e vengono comunque percepiti come sicuri. Ma al tempo stesso, questi afflussi “fiduciari” sostengono domande interne che andrebbero invece moderate – il Fmi fa esplicito riferimento ad azioni di consolidamento fiscale – e quindi finiscono col creare le condizioni per esasperare questo debito, al punto di far baluginare l’idea di scorciatoie – tipicamente le politiche commerciali protezioniste – per rientrarvi.

Ora, sarà magari un caso, ma i paesi che hanno visto peggiorare le loro partite correnti, ossia gli Usa e l’Uk, sono gli stessi che hanno espresso un’amministrazione con chiare tentazioni isolazioniste. Trump e la Brexit, in tal senso, potrebbero essere la spia di un pensiero politico che trova la sua rappresentazione, e la sua ragione, nella contabilità delle partite correnti. Anche per questo il rapporto del Fmi è un ottimo viatico per le diplomazie.

L’eurozona diventa il Grande Creditore

Un studio recente pubblicato da Credit Suisse ci propone un grafico che racconta una storia ancora poco osservata nel dibattito pubblico sugli squilibri globali, ossia il ruolo notevole che sta recitando l’eurozona nella loro mancata correzione.

Il primo dato che salta all’occhio è che la zona euro, alla fine del 2015, era di fatto il primo creditore globale, con attivi di conto corrente che sfioravano i 400 miliardi di euro, superiori persino a quello della zona asiatica, che fino alla crisi era saldamente al primo posto. Da allora, peraltro, l’attivo è pure aumentato. Casualmente (?) l’attivo dell’eurozona è speculare al passivo degli Stati Uniti, che negli ultimi quindici anni ha sempre viaggiato attorno ai 400 miliardi di euro, con un picco di 800 intorno al 2006. Per una serie di ragioni, a cominciare dal ruolo svolto dal dollaro nel sistema finanziario come bene rifugio, il conto corrente Usa è drammaticamente migliorato dopo la crisi, riportandosi al suo valore di lungo periodo dal quale si è mosso molto poco negli ultimi anni.

Un’altra evoluzione molto interessante la racconta l’evoluzione del conto corrente dei paesi mediorientali, ossia dei grandi esportatori di petrolio, per i quali il saldo complessivo, complice la crisi petrolifera, è diventato negativo dal 2014 in poi per la prima nel quindicennio osservato.

In Asia, escluso il Giappone che viaggia su un attivo di conto corrente sostanzialmente stabile, l’attivo è tornato quasi al livello pre crisi, mentre il saldo è notevolmente peggiorato nei paesi dell’America Latina, che a livello aggregato hanno un deficit di 200 miliardi di dollari.

Questa sorta di planisfero dei debiti ci dice una cosa molto semplice: il blocco euro-asiatico è creditore di quello atlantico per centinaia di miliardi di dollari, e l’eurozona guida la fila dei creditori. Chiaro susciti qualche nervosismo oltreatlantico.

 

La scomparsa dei petrolieri fra i creditori internazionali

Guardo un grafico elaborato da RBS, che mostra l’andamento del conto corrente della bilancia dei pagamenti dei principali paesi, e mi convinco che la crisi del petrolio ha già avuto il suo esito più rilevante nella geopolitica del credito internazionale: i paesi esportatori di petrolio non figurano più, infatti, fra i grandi creditori internazionali. In sostanza, i prezzi declinanti hanno finito con l’erodere la loro posizione netta corrente e questa situazione, qualora dovesse perdurare, non mancherà di avere conseguenze sulla loro stabilità finanziaria. Il caso dell’Arabia Saudita, finita di recente nel mirino della solite agenzie di rating e del Fmi, è assai rappresentativo.

Che questo fatto abbia una valenza storica lo si può osservare guardando il fenomeno in una prospettiva più ampia. Un altro grafico, che mostra l’andamento degli squilibri globali dal 1980, evidenzia infatti con chiarezza che una situazione del genere si era verificata solo nella prima metà degli anni ’80, perdurando per quasi tutti i ’90. All’inizio del XXI secolo i petrolieri tornano a figurare stabilmente fra i grandi creditori e vi appaiono fino al 2014, per l’ultimo anno. Oggi nel club dei grandi creditori sono rimasti sostanzialmente in tre: la Cina, la Germania, che vede crescere la sua posizione nel 2015, e il Giappone, che la migliora rispetto al 2014, ma è certo ben lontano dalla capienza degli anni ’80 e dei primi ’90.

A fronte di questa posizione creditoria, nel 2015 ci sono due grandi debitori, ossia gli Usa, il cui deficit di conto corrente viaggia stabilmente intorno ai 500 miliardi di dollari, e il Regno Unito, che ne aggiunge oltre un altro centinaio. Il resto del deficit se lo dividono altri paesi.

Poiché il conto corrente misura sostanzialmente la differenza fra quanto un paese incassa dall’estero e quanto spende all’estero nel corso di un anno, questa situazione implica che il buon funzionamento del sistema dipende sostanzialmente dalla volontà dei creditori internazionali di sostenere il deficit dei debitori. L’uscita di scena dei petrolieri, che sono tutti paesi emergenti più o meno problematici, complica perciò il riaggiustamento globale.

Poiché gli attivi tedeschi coincidono sostanzialmente con quelli dell’Ue, ci troviamo di fronte a una situazione in cui un blocco euro-asiatico è diventato il principale creditore di un blocco euro-atlantico. Se volessimo scomodare la storia, si potrebbe osservare la curiosità di un mondo in cui i vincitori dell’ultima guerra si sono trovati grossomodo ad essere debitori di chi l’ha persa. Ma a ben vedere è una situazione che, tra alti e bassi, si trascina dalla fine degli anni ’50 e che dai primi anni ’80 è divenuta sostanzialmente sistemica, essendo correlata al (non) funzionamento del sistema monetario internazionale. A parte un breve intervallo a fine anni ’80, infatti, gli Usa sono sempre stati debitori netti.

La questione è se la geopolitica dei saldi correnti finirà con l’avere effetti sugli equilibri internazionali, e quindi monetari e politici, oppure no. E molto dipenderà dalle decisioni che matureranno in Asia, visto che circa il 40% del debito pubblico americano è collocato all’estero e in gran parte proprio fra Cina e Giappone.

Bisognerà vedere, in sostanza, se sarà il Fmi a guida americana a svolgere il ruolo di grande stanza di compensazione degli squilibri, come pare si stia attrezzando a fare, oppure se nascerà davvero un asse fra Europa e Asia per costringere il Grande Debitore a mettere ordine nel sistema monetario utilizzando altri strumenti.

Per adesso una cosa sembra certa: finché il Grande Gioco si reggerà in piedi nessuno lo metterà in discussione. E i petrolieri?

Si arrangino.

L’irresistibile (e inutile) avanzata del panzer tedesco

Mi chiedo semiserio quanto tempo impiegherà la  Weltanschauung economica tedesca a diventare mainstream se la Germania continuerà a macinare numeri da record come sta facendo e ha fatto anche nel 2015. Se un modello economico si dovesse imporre in virtù dei suoi risultati, dovremmo già abitare un mondo dove il paradigma tedesco, e non quello statunitense, dovrebbe dettare la linea. E invece non è così, a dimostrazione del fatto che l’economia è solo un’utile rappresentazione. I numeri si pesano, non si contano.

Sicché il panzer tedesco è presumibile prosegua la sua avanzata regionale, e segnatamente nell’eurozona e nell’Ue, senza che ciò serva granché a mutare gli equilibri globali, ormai palesemente indirizzati dall’asse sino-americana, che trova nel Fmi, dove la Germania ha un peso specifico assai limitato, il suo punto d’incontro.

Il successo tedesco, perciò, somiglia a un epifenomeno, che però è interessante osservare, in tempi in cui le economie globali sono anemiche e scoraggiate. Se non altro perché fa eccezione.

I numeri diffusi dall’istituto di statistica tedesco pochi giorni fa ci dicono alcune cose che già avrete letto sui giornali, ma che è utile ricapitolare. Nel 2015 il Pil tedesco è cresciuto dell’1,7%, lo 0,1% in più del 2014 e l’1,4% in più del 2013. Ma è ancora più interessante osservare la sua composizione.

Il driver principale della crescita, infatti, è stata la domanda interna, come è avvenuto in gran parte delle economie mondiali, con la spesa delle famiglie cresciuta dell’1,9% e quella del governo del 2,8. Complessivamente la domanda interna ha originato 1,5 punti di crescita sugli 1,7 totali.

Dato ancora più importante, è cresciuta la formazione di capitale. Il che vuol dire una crescita degli investimenti e quindi della capacità produttiva. A ciò si aggiunge l’estrema dinamicità del commercio estero, grande punto di forza tedesco, che è cresciuto del 5,4% rispetto al 2014, a fronte però di una crescita dell’import ancora più rilevante, ossia del 5,7%. Come conseguenza, l’impatto dell’export netto sul Pil è stato ridotto (+0,2%), ma comunque c’è stato. Questi dati tuttavia confermano che la Germania ha mutato la sua conformazione economica. La crescita della domanda interna, che viene confermata dall’aumento delle retribuzioni e dal surriscaldarsi del mercato immobiliare, diminuirà importanza relativa dell’export netto sul pil, probabilmente anche negli anni a venire. Non a caso un punto di crescita è arrivato dalla spesa delle famiglie

Il tutto in un un’economia che sembra in piena occupazione, visto che per la prima volta  è stato superato il numero di 43 milioni di occupati, 329 mila dei quali hanno trovato lavoro nel 2015, con una produttività cresciuta dello 0,5%.

Di rilievo anche la notizia che “il governo continua il suo consolidamento”, con un avanzo di bilancio, nel 2015, di 16,4 miliardi di euro, malgrado l’aumento registrato di spesa del governo, che ha contribuito per 0,5 punti all’aumento del Pil, che significa uno 0,5% in più di surplus sul Pil rispetto al 2014, che fa sicuramente notizia in un Europa segnata dai deficit.

Come ultima notazione, vale la pena riportare un grafico elaborato da Rbs che mostra una plastica rappresentazione degli squilibri globali. Nel 2015, rispetto al 2014, la novità è che la posizione di creditore globale della Germania è migliorata, mentre fra i creditori sono spariti i paesi esportatori di petrolio. Ormai i grandi creditori rimasti sono sostanzialmente tre: Germania, Cina e Giappone. Ma, come sempre, è il grande debitore (gli Usa) che regge il gioco.

Sempre perché l’economia è una cosa. Il potere un’altra.

La pace impossibile fra debitori e creditori

Salgo su una macchina del tempo, gentilmente messa a disposizione dal Fmi, e mi ritrovo nel 2012, a scrutare dall’alto di una statistica le due armate dei debitori e dei creditori globali ergersi l’una di fronte all’altra come colossi e le immagino a guardarsi in cagnesco, sospettando ogni sorta d’intrigo, odiandosi persino, pur sapendosi indispensabili ognuna per l’altra.

Mi chiedo come mai il totale delle posizioni nette degli investimenti esteri dei creditori conteggiate raggiunga il 16% del pil mondiale, mentre quella dei debitori superi il 18%,  ma non ho il tempo di approfondire perché la vertigine di queste commensurabili, e insensate, quantità di denaro è meno importante della loro titolarità. Sapere chi sono, i debitori e i creditori, aiuta molto più a comprendere il problema che non la semplice quantificazione del dare e dell’avere.

Nel 2012 il Giappone da solo sommava più del 4% di questi crediti, che sommati a quelli di Cina e Germania, porta le NIIP di questi tre paesi a più della metà del totale. Il resto se lo dividono la Svizzera, Hong Kong, l’Arabia Saudita, Singapore e la Norvegia, mentre la voce “altri” totalizza un altro 2% circa.

Lato debitori, la parte del leone la fanno gli Stati Uniti, con circa il 6% del pil mondiale di NIIP negativa, quasi alla pari col gruppo “altri”.

Dopo gli Usa la palma di peggiore situazione estera ce l’ha la Spagna, seguita dal Brasile, a sua volta molto esposto verso la Spagna. Poi ci sono l’Australia, la Francia, l’Italia, il Messico e la Turchia.

A fronte di questi due aggregati, si verificano situazioni di singoli paesi che soffrono di squilibri rilevanti, relativamente alla dimensione della loro economia. Fra i creditori, il caso più eclatante è quello di Hong Kong, la cui NIIP è positiva per oltre il 250% del pil, mentre Singapore sta poco sotto, un filo sopra la Svizzera. L’Arabia Saudita sta intonro al 100%, mentre nella classifica a due cifre troviamo il Giappone, il Belgio, l’Olanda, la Germania e la Cina. Positivi, ma assai meno eclatanti, le posizioni nette di Russia, Malesia e Corea del Sud.

Fra i debitori primeggia la Spagna, con una NIIP negativa per quasi il 100% del Pil, peggio persino della Polonia e della Turchia. Gli Stati Uniti, sempre nel 2012, avevano un deficit di circa il 15% del Pil, migliore di quello dell’Italia, ma peggiore di quello di Thailandia, Francia, Canada e India.

Risalgo sulla mia macchina del tempo e faccio un salto nel 2013. Ma solo per scoprire che gli squilibri sono peggiorati. Gli attivi sono aumentati a Hong Kong, a Singapore, in Giappone, in Germania e in Cina. I passivi sono peggiorati in Spagna e in Polonia, in Messico e in Brasile, negli Stati Uniti e in Italia, e sono migliorati solo di poco in Turchia e in Australia. Questi ultimi due, nel corso del 2013, hanno subito notevoli svalutazioni, e questo certo li ha aiutati.

Nell’eurozona, peggio della Spagna, hanno fatto solo Grecia, Portogallo e Irlanda che però, nota il Fmi, hanno invertito il trend al contrario di quanto accaduto per gli iberici che dovranno migliorare significativamente il conto corrente per riuscire nell’impresa. Per la cronaca, i tre che hanno “svoltato” stavano fra il 110 e il 120% del Pil di NIIP negativa.

Lato creditori osservo che i trend sono cambiati anche qui di poco. Certo, Hong Kong non registra più il 350% del pil di NIIP positiva com’era nel 2007, ma sta più vicina a 300 che a 250. La Cina è stabile e il Giappone ha pure guadagnato qualche punto percentuale. Anche i grandi creditori dell’eurozona sono stabili: Germania, Olanda e Belgio, esattamente come la Svizzera.

Poiché è irragionevole attendersi grandi cambiamenti nello spazio di un solo anno (e non c’è da augurarseli, atteso che implicherebbero sconvolgimenti gravi), m’imbarco di nuovo sulla mia macchina del tempo e arrivo fino al 2019, dove arrivano le proiezioni del Fmi.

Scopro che, fra i debitori più gravi, sempre ammesso che continui la correzione in atto, l’Irlanda dovrebbe arrivare a una NIIP negativa pari al 40% del suo pil, più o meno al livello del 2007 prima della crisi. Per allora Grecia e Portogallo dovrebbero essere ancora con un -80% del Pil di NIIP e la Spagna dovrebbe essere a -60%, a livello della Turchia, che si prevede peggiorerà, come anche l’Australia.

Fra i creditori, Hong Kong dovrebbe “fermarsi” a una NIIP positiva per il 200% del Pil Cina e Giappone si prevedono stabili al livello attuale, mentre la Germania si prevede migliorerà significativamente superando il Giappone. Quindi anche nel 2019 i magnifici tre, Cina, Giappone e Germania, continueranno a pesare più della metà della massa creditoria globale.

Stanco e un po’ deluso, abbandono la mia macchina del tempo, ormai inutile. Capisco che siamo destinati a invecchiare, a meno di capovolgimenti globali, in questa condizione, dove grandi creditori e grandi debitori, sempre gli stessi, tengono in scacco il mondo con i loro crediti/debiti irredimibili che generano enormi quantità di capitale fittizio.

Queste partite, che mai troveranno la pace del pagamento, sono destinate al contrario a creare tensioni e fibrillazioni, imponderabili, ma, di sicuro, potenzialmente catastrofiche, con ciò negandosi il fine autentico della finanza (dal latino: finis), ossia dilazionare i debiti in vista del pagamento, e trasformandola invece in una diabolica macchina che tali debiti rende infintamente commerciabili e sostenibili.

I due colossi continueranno a guardarsi in cagnesco.

La pace fra loro è assolutamente impossibile.

Il fallimento del riequilibrio globale

I primi tre terribili anni dei tremendi anni Dieci del XXI secolo appaiono, osservati da un grafico del Fmi, la migliore descrizione possibile di un fallimento. Gli squilibri dei conti correnti delle principali aree economiche sono diminuiti, ma quelli globali no. Al contrario: sono andati distribuendosi verso le economie più periferiche, dove sono persino peggiorati, raggiungendo in alcuni casi il livello del 2011, l’anno in cui suonarono tutti i campanelli d’allarme possibili, con l’eurozona preoccupata per le sorti della sua moneta e l’Italia sull’orlo del precipizio dopo la crisi del debito sovrano europeo.

Lo stesso Fondo monetario, nel suo ultimo external report di luglio, osserva sconsolato quest’evoluzione, tanto più notabile in quanto propedeutica al momento in cui le straordinarie facilitazioni monetarie inizieranno a venir meno, con la crescita del prodotto globale ancora sotto il suo livello potenziale. L’output gap previsto per il 2014, ammesso che tale rilevazione statistica abbia un senso, ossia la differenza fra pil potenziale e pil reale, rimane elevato su scala globale, segnando un -1.9%, persino maggiore di quanto non fosse nel 2011 e solo in lieve miglioramento rispetto al 2013 (-2,1%). E poiché la crescita rimane l’unica variabile capace di scardinare la tremenda stagnazione deflazionaria che incombe sulle economie avanzate, il Fmi non può che volgere lo sguardo verso le economie di Usa e Uk, che nel 2013 hanno dato segnali di un certo rinvigorimento, che però prelude alla fine delle politiche monetarie espansive. E questo è un problema collaterale.

Rimane il fatto che, nonostante tutta la fatica compiuta in questi anni, il risultato è che “le economie emergenti rimangono vulnerabili a shock finanziari, compreso un riprezzamento del rischio di credito o un nuovo innalzamento del premio sul rischio sovrano”. I rischi, e con loro gli squilibri, insomma, si sono annidati laddove è più complicato o meno interessante scorgerli. Ma ciò non vuol dire che siano meno pericolosi, visto i legami commerciali e finanziari che esistono fra queste economie e quelle avanzate.

Poi c’è un altro problema che giova sottolineare. Il picco di squilibri, raggiunto nel biennio 2006-7, si è corretto in gran parte, fra il 2008 e il 2009, a causa del crollo dei mercati, che hanno fatto dimagrire gli asset, da un parte, e ridotto gli scambi fra i paesi del mondo, oltre che dal declino del costo delle commodity. Nel 2010 gli squilibri, in coincidenza con i primi segnali di normalizzazione dell’economia,  sono tornati a crescere, e da quel momento in poi sono rimasti pressoché costanti diminuendo solo marginalmente e in maniera diseguale. Nell’eurozona, per fare un esempio, sono migliorati grazie soprattutto al crollo della domanda interna dei paesi in deficit. Il che non è esattamente un buon viatico per il futuro.

Fra i paesi in surplus – anche un surplus fuori misura è uno squilibrio – gli asiatici, Cina e Giappone in testa, hanno visto diminuire i loro attivi, salvo la Corea del Sud, che invece ha aumentato l’eccedenza, e altrettanto è accaduto a Germania e Olanda, mentre gli esportatori di petrolio, ossia gli altri grandi creditori, hanno subito andamenti più volatili. Fra i paesi debitori, spiccano gli Usa, che hanno diminuito il deficit esterno del conto corrente dal 6 al 2,3% nel 2013, pure se al costo di un notevole peggioramento della posizione netta degli investimenti esteri, ormai in deficit per il 27% del Pil dal -15% del 2010, e prevista in peggioramento di un ulteriore 5% nei prossimi cinque anni. Ciò vuol dire che il debito estero lordo americano ha raggiunto la non invidiabile quota del 160% del Pil.

Il peggio però è che al “miglioramento” americano e cinese, dei rispettivi deficit e surplus, ha finito col corrispondere il peggioramento della situazione estera di paesi che sono periferici, ma poi neanche tanto. Fra quelli in surplus, oltre alla Corea del sud, hanno visto crescere il surplus, rispetto al 2011, la Germania (malgrado il miglioramento sul 2012), la Svezia e persino l’Euroarea nel suo complesso, il cui surplus, peraltro, non ha mai smesso di crescere dal 2011. Esattamente come è successo alla Svizzera.

Fra i debitori, è molto peggiorata la posizione estera del Messico, dell’Indonesia e della Gran Bretagna, ormai verso un deficiti del 4%. Il Canada è tornato sostanzialmente al deficit del 2011, mentre il Brasile lo ha pressoché raddoppiato. Tutti gli altri Brics, a parte l’India, scontano un sostanziale peggioramento. Il Sudafrica è arrivato a un deficit del 5,8%, la Turchia sfiora ormai l’8%, mentre la Russia, pressata dalle note vicende internazionali, ha visto praticamente dimezzare il suo surplus.

In Europa vale la pena segnalare che la Germania ormai è stabilmente sopra l’8% e la Francia stabilmente in deficit per circa l’1,4%. Migliorata la Spagna e anche l’Italia, unico paese del gruppo considerato a essere passato dal deficit a un piccolo surplus.

Sulla sostanza di tali movimenti, il Fmi ha pochi dubbi: “In generale i movimenti del conto corrente nel 2013 appaiono correlati più a cambiamenti delle domande interne piuttosto che ad evoluzioni della domanda estera, con un contributo della politica fiscale”. Gli stati messi a dieta, insomma, hanno corretto alcuni squilibri, che però – di fatto – sono stati scaricati su altri. “In prospettiva globale – conclude il Fmi – il saldo aggregato delle economie in surplus e delle economie in deficit è rimasto eccessivo nel 2013”. Il riequlibrio, insomma, è stato un sostanziale fallimento.

In questa temperie maturerà la resa dei conti.

La crisi sgretola il patto segreto fra creditori e debitori

In tempi di magra anche le intese più consolidate iniziano a scricchiolare. Il patto informale fra Grandi Debitori, Usa in testa, e Grandi Creditori, che ha retto negli ultimi decenni l’economia internazionale sembra ormai essere entrato in una crisi irreversibile il cui esito è ancora incerto, ma che può risolversi in una generale resa dei conti destinata a mutare la fisionomia del sistema finanziario.

Gli squilibri globali, semplicemente, non sono più sostenibili. Resta da capire se bisognerà attendere la prossima crisi, che sta crescendo sotto l’ondata montante della liquidità internazionale, per metterci mano o se la comunità internazionale riuscirà a trovare la chiave per prevenire la burrasca che, come dimostra l’esperienza dell’ultimo trentennio di turbolenze non potrà essere che peggiore di quella che l’ha preceduta.

Una prospettiva spaventosa.

La storia, purtroppo, induce al pessimismo. I grandi cambiamenti, infatti, sono stati sempre la conseguenza di un qualche disastro. Basti ricordare che si è arrivati alla conferenza di Bretton Woods solo dopo il secondo conflitto mondiale.

Sempre la storia ci illustra come dietro questi grandi cambiamenti ci sia sempre la vittoria di una delle due fazioni, ossia dei creditori o dei debitori. Con netta prevalenza dei primi sui secondi. Nel caso di Bretton Woods, per dire, fu la vittoria degli Usa, trionfatori nella guerra e, soprattutto, Grandi Creditori internazionali.

Ma di esempi se ne trovano a bizzeffe. Come quando negli anni Novanta del XIX secolo gli Stati Uniti passarono dal regime monetario metallico basato sull’argento a quello aureo. In quel caso i ceti agrari, legati all’argento, strutturalmente debitori e vocati all’inflazione, dovettero cedere ai ceti industriali e finanziari della borghesia, strutturalmente creditori e legati all’oro, vocazionalmente deflazionista, che ebbero la meglio.

Fu la vittoria dei creditori sui debitori. L’ennesima.

Oggi, per il momento, sono i debitori a prevalere. Gli Usa, grazie al loro peso specifico nell’equilibrio generale della forza, dettano gran parte dell’agenda internazionale.

La partita è resa più complessa dal suo livello globale e da una consuetudine ormai pluridecennale secondo la quale i creditori accordavano al debitore un grande privilegio, ossia il diritto al signoraggio internazionale, pur di garantire il loro mercato di esportazioni.

In pratica, Asia e paesi esportatori di petrolio si sono imbottiti di attivi americani in dollari, sotto forma di depositi o titoli di stati Usa. Tali risorse sono finite custodite nelle riserve, ma sono soggette a un costante salasso, visto che la crisi ha condotto a un indebolimento del dollaro, da un parte, e all’aumento dei redditi da capitale degli Usa, dall’altro, generata dall’aumento dell’emissioni di tali titoli. Tutto questo mentre il livello del commercio internazionale, che è stato finora la garanzia di tale equilibrio, cala.

La Cina è quella che paga il prezzo più alto, visto che è costretta a “sterilizzare” gli effetti inflattivi del suo corposo aumento di riserve sulla moneta nazionale vendendo titoli del debito pubblico. E ciò malgrado l’inflazione sale e sta gonfiando tutti gli asset interni. A cominciare dal mattone, i cui prezzi nell’ultimo anno sono saliti del 16%.

Gli ultimi dati disponibili della bilancia dei pagamenti cinesi confermano questo lento decadimento. Malgrado la Cina abbia una delle posizioni nette internazionale sugli investimenti più alte del mondo (Niip), pari a 1.800 miliardi di dollari, sulla parte corrente della bilancia leggiamo che i redditi da investimento, diretti e di portafoglio, nel 2011, sono stati negativi per 85,3 miliardi di dollari. Assai peggio dei 26,3 miliardi previsti. Questo, mentre per il 2012 si prevede un ulteriore deficit di 57,4 miliardi.

In pratica la Cina vive il miracolo contrario che abbiamo visto valere per gli Usa. Costoro hanno una Niip in deficit per oltre 4.000 miliardi di dollari, che però genera un reddito netto da investimenti sulle partire correnti. La Cina, che ha una posizione netta ampiamente positiva, genera invece redditi da investimenti negativi.

Così come gli Usa campano di rendita grazie ai loro debiti, i cinesi vengono affamati dai loro crediti.

Usque tandem Catilina?

I motivi di tale miracolo al contrario sono diversi. Gli asset esteri della Cina, circa 4.700 miliardi, sono denominati quasi esclusivamente in dollari. Al contrario le passività estere sulla Cina sono denominate in renmimbi. Quindi quando il dollaro cala (o lo Yuan sale) la Niip si erode.

Se si dovesse arrivare a una piena internazionalizzazione dello Yaun, ossia alla convertibilità, tale situazione non potrebbe che peggiorare per i cinesi. Che infatti nicchiano, anche se è circolata la voce che ci si dovrebbe arrivare entro il 2015. Quello che potrebbe essere l’anno del redde rationem.

Poi c’è un secondo aspetto meno finanziario e più industriale. La Cina ha registrato un saldo di 2.600 miliardi di dollari di investimenti diretti dell’estero, nel 2011. Tali investimenti, che sono un debito (segno più sul conto finanziario della bilancia dei pagamenti), devono essere remunerati (segno meno sulla parte corrente alla voce redditi). Il problema è che questi investimenti hanno un alto ritorno per gli investitori esteri. Si calcola nell’ordine del 33% per le corporation americane e del 22% per le altre.

Tutti vanno in Cina a fare le fabbriche perché il lavoro costa poco. Il governo accoglie volentieri gli ospiti. Salvo poi dover pagare il conto. Tutto ciò, lentamente, sta scavando la fossa all’economia cinese.

Chi di lavoro a basso costo ferisce…

Di fronte a questa situazione, anche i quasi 3.900 miliardi di dollari di riserve registrate nella bilancia dei pagamenti cinese nel 2011 sembrano poco più di un salvagente provvisorio, soggette come sono alle turbolenze dell’economia americana. Senza considerare che la crisi ha pure indebolito la fonte principale del benessero cinese, ossia l’export.

La domanda a questo punto è semplice. Cosa faranno i Grandi Creditori per difendere la loro ricchezza faticosamente conquistata?

Dalla Cina è arrivata una prima risposta, che è anche un’indicazione, l’agosto scorso. Lo yuan, se e quando sarà convertibile, sarà regolato in rapporto a un paniere di valute, non direttamente col dollaro.

A buon intenditor…