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Quel che bisogna sapere del commercio internazionale


Se il commercio internazionale fosse una torta, il grosso se la spartirebbero gli Usa e la Cina, con l’Europa a far da degna comprimaria. E poiché questa torta, considerando insieme beni e servizi vale quasi 25 trilioni di dollari, si capisce perché così tante preoccupazioni abbia generato la tenzone che oppone i due principali protagonisti (beneficiari) di questa straordinaria creazione di ricchezza che, per colmo di paradosso, rischiano di rompere il giocattolo che li ha resi ricchi.

Non serve qui ricapitolare il torto o la ragione della guerra commerciale in corso, già ampiamente discusse per ogni dove. Più utile invece, profittando dell’ultima release statistica pubblicato dal WTO, guardare nel cuore del commercio internazionale, scoprendo, grazie al potere dei dati, di cosa esattamente parliamo quando ne parliamo e soprattutto come sia cambiato nell’ultimo decennio.

Partiamo da qui. Il grafico sotto riepiloga l’evoluzione della leadership nel commercio nell’ultimo decennio.

Si osserva con chiarezza che molti paesi europei, fra i quali l’Italia, hanno perso posizioni nella top ten dei commercianti di beni e servizi fra il 2008 e il 2018 a chiaro vantaggio dei paesi emergenti. La Cina, basta questo, ha strappato il secondo posto alla Germania. Ma non c’è solo la Cina. Anche Hong Kong, il Messico, l’India hanno scalato le classifiche. E che questo sia capitato anche all’Irlanda, fa capire come il cambiamento non dipenda da un incidente della storia ma da una profonda evoluzione strutturale che si inizia a comprendere osservando l’evoluzione delle catene del valore. Tutto ciò non ha impedito agli Usa di mantenere il ruolo di leader del commercio mondiale.

Approfondiremo, ma intanto mettiamo insieme ancora qualche metrica utile a capire la portata degli interessi in gioco. Iniziamo dalla manifattura, che ancora domina il mercato. Il commercio internazionale di beni ha raggiunto i 19,67 trilioni di dollari nel 2018, il 10% in più rispetto all’anno precedente. Il grosso di questo incremento è dovuto ai beni energetici, che aumentando di prezzo hanno fatto salire il valore degli scambi. Anno su anno la crescita di questi settore è stta del 23%, che si confronta con il +8% dei beni manifatturieri e col 5% dei beni agricoli. I paesi emergenti hanno esportato 8.779 miliardi di beni. La Cina si è confermata la prima esportatrice al mondo, mentre sul versante settoriale, la produzione di abbigliamento è stata fra le più dinamiche (+3,3%).

Se dai beni passiamo ai servizi, il film cambia notevolmente. In questo campo la primazia statunitense è robusta e ancora incontrastata. I servizi scambiati nel 2018 hanno raggiunto i 5,63 trilioni di dollari e il settore più in espansione è risultato quello dei servizi dei computer, cresciuti del 17%, poco sopra il 15% registrato dall’ICT. Non a caso questo è il fronte sul quale adesso si manifestano le maggiori tensioni fra Cina e Usa. L’Hi tech è diventato la rappresentazione dell’eterno conflitto per l’egemonia. La Cina può consolarsi col raggiungimento nel primato nei servizi commerciali, cresciuti del 17% nel 2018. Il grafico sotto ci aiuta a vedere l’evoluzione della vendita di servizi suddivisi per categoria.

Come riepilogo, è sufficiente il grafico a seguire, che mostra con chiarezza due cose. Intanto la crescita del commercio dal 2008 in poi, vicina al 30% complessivamente. E poi il fatto che abbia proceduto praticamente di pari passo con la crescita del pil globale.

Dovrebbe bastare questo a far capire che chi cospira contro il commercio tifa per la decrescita. Ma a quanto pare non è così.

(1/segue).

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L’istruzione paga sempre, specie nel lungo periodo


Poiché viviamo tempi nei quali sembra intelligente pensare che non serva un’istruzione per avere una vita soddisfacente, almeno dal punto di vista economico, è meglio ricordare che così non è. Si potrà pure diventare ricchi sgambettando su un palco o dietro un qualunque schermo, ma per quell’uno su mille che ce la fa, gli altri 999, privi di una istruzione solida dovranno fare i conti con livelli di reddito modesti. E soprattutto questa condizioni ha buone probabilità di essere ereditata anche dalla prole.

Detto altrimenti, non è per nulla intelligente pensare di poter fare a meno di una solida istruzione, specie in un mondo che diviene di ora in ora più complesso. E questa consapevolezza, che i nostri padri avevano istintivamente, oggi, che prevale la saggezza social, dobbiamo ricostruirla con pazienza, magari prendendo a prestito le ricerche degli economisti, come quella pubblicata dalla Fed di S.Louis.

Lettura moltro istruttiva, dalla quale emerge con chiarezza che non solo l’istruzione paga, ma soprattutto che “esistono ampi divari di reddito e ricchezza tra le famiglie che hanno lo stesso livello di istruzione ma che differiscono per quanto riguarda il livello di istruzione dei genitori del capofamiglia”. In pratica chi ha alle spalle una famiglia con un maggiore livello di istruzione, ed è a sua volta istruito, in media sta economicamente meglio.

Per esempio, scrive la Fed “il patrimonio netto (cioè la ricchezza) di una famiglia tipica con laureati di due generazioni, è del 39% (298.000 dollari) maggiore rispetto alla ricchezza della tipica famiglia di prima generazione (214.000)”. Non solo: “Perfino una famiglia guidata da qualcuno senza titoli superiori (ma il cui genitore è un laureato) possiede quasi il doppio di quello che ha una famiglia senza genitori laureati”.

Ciò dovrebbe indurre i tanti che predicano contro la diseguaglianza a spendersi per far funzionare meglio il nostro sistema scolastico, che ne avrebbe un gran bisogno, piuttosto che vagheggiare redistribuzioni politiche del reddito.

Peraltro l’istruzione ha anche il pregio di essere “contagiosa”. Il 60% dei capi famiglia censiti nell’analisi ha concluso il college se ha almeno un genitore laureato. Al contrario, se nessuno dei genitori è laureati, solo uno su quattro dei capifamiglia censiti completa il college.

In conclusione, chi dice che studiare non serve per guadagnare bene dice una stupidaggine. E il fatto che attorno a noi ci siano tanti esempi di ignoranti di successo non dovrebbe incoraggiarci a seguirne le orme. Dovrebbe preoccuparci.

Target 2, ovvero la socializzazione della crisi finanziaria


Molto si è scritto e probabilmente ancor di più si scriverà in futuro di Target 2, un astruso marchingegno tecnico che mai avrebbe goduto della celebrità della cronaca se non fosse finito nel tritacarne della grande crisi finanziaria, durante la quale, come ci ricorda un bel paper della Bundesbank, è arrivato a cumulare squilibri vicini ai mille miliardi.

Magnitudo che da sola è capace di evocare molti cattivi pensieri, che infatti non sono mancati. Un semplice strumento contabile è divenuto per alcuni la prova dell’intrinseca perversione dell’unione monetaria, mentre per altri la dimostrazione della sua ineluttabile necessità.

Una volta tanto, l’analisi degli economisti della Buba guarda alla questione non tanto dal punto di vista qualitativo, ma puramente quantitativo, provando a rispondere alla domanda del se e quanto la disponibilità di Target 2 ha impattato sull’andamento delle economie dell’eurozona. A tal fine ha sviluppato un modello che calcola, ovviamente stimandolo, l’effetto sulle contabilità nazionali del poter disporre di un meccanismo che di fatto ha socializzato gli effetti della crisi finanziaria, grazie ovviamente al contributo della Bce che ha erogato liquidità.

Prima di illustarle il modello, vale la pena spendere ancora qualche parola per ricordare alcuni dettagli. Durante i primi cinque anni della crisi gli stati del Sud Europa hanno sofferto cospicue fughe di capitali. Gli investitori, spaventati dalla possibilità di rotture dell’unione monetaria, hanno ridotto le loro esposizione sui debiti sovrani di questi stati, fra i quali il nostro. Altri, come Grecia, Irlanda e Portogallo furono tagliati proprio fuori dai mercati del debito.

A mitigare la crisi servì la circostanza che il sistema bancario di questi paesi conservò l’accesso ai circuito delle banche centrali, proprio mentre la Bce inaugurava la sua straordinaria politica di accomodamento monetario. In tal modo le banche commerciali, dotate di collaterale, poterono ottenere i rifinanziamenti dalla banca centrale essenziali per non trasformare la crisi finanziaria in un crash spettacolare.

L’emersione degli squilibri su Target 2 fu la rappresentazione contabile di tale situazione straordinaria. I paesi in crisi, che fecero massiccio ricorso ai finanziamenti esterni, veicolati attraverso le banche centrali, videro crescere significativamente i loro passivi, conseguenza del fatto che le banche attingevano a fonti esterne di liquidità. Al contrario nei paesi percepiti come “safe heaven”, le banche non avevano problemi di liquidità ma non erano per nulla intenzionate a prestare alle banche in difficoltà sul mercato interbancario, che infatti in quel periodo era praticamente defunto. Di conseguenza ridussero le operazioni di rifinanziamento, generando sul Target un aumento delle attività sostanzialmente corrispondente a quello delle passività dei paesi in crisi. A conti fatti le due posizioni, grazie all’interposizione della Bce, hanno finito con l’equilibrarsi. In qualche modo il sistema ha tenuto.

Da allora il dibattito fra i pro e i contro del sistema Target si è sviluppato notevolmente. Gli economisti si sono divisi fra chi ha condiviso questa sostanziale condivisione di risorse e rischi che l’eurosistema ha reso possibile (il Target è solo contabilità, non la causa ma la conseguenza perciò) grazie alle politiche straordinarie adottate. I favorevoli hanno sottolineato i vantaggi derivanti dal fatto che questo sistema ha consentito di disporre di liquidità anche nei momenti di stress, evitando perciò danni peggiori. I contrari hanno puntato sul fatto che in questo modo si è “allentata” la presa delle crisi sui soggetti più fragili impedendo di fatto un aggiustamento delle situazione più precarie, ad esempio con riforme strutturali.

Aldilà delle opinioni degli economisti, tuttavia, qui è interessante rilevare l’effetto quantitativo stimato dalla Buba sulle economie dei paesi coinvolti nel sistema Target. Il periodo considerado è quello fra il 2008 e il 2014. “L’accresciuta disponibilità di liquidità da parte dell’Eurosistema – scrivono – e quindi, la capacità di accumulare considerevoli passività Target2 ha contribuito in modo sostanziale ad evitare recessioni più profonde nei paesi membri dell’area dell’euro in difficoltà Spagna, Italia, Irlanda e Portogallo”. E quando scrivono “sostanziali” non è un’esagerazione.

Nello scenario controfattuale elaborato dal modello, nel quale dunque si ipotizza inattivo il sistema Target, e quindi nel quale le banche avrebbero dovuto regolare tutte le transazioni in corso vendendo furiosamente asset, si stima che il prodotto complessivo sarebbe diminuito – sempre nel periodo considerato – fra il 4 e il 10% in Irlanda, fra il 2 e il 3% in Spagna e fra il 2 e il 7% in Portogallo. In Italia l’effetto sarebbe stato minore, intorno all’1%, visto che il ricorso delle banche alle operazioni di liquidità delle Bce è stato meno pronunciato rispetto agli altri paesi.

Se guardiamo al lato dei paesi “creditori”, la minore perdita subita dai paesi debitori per loro si è tradotta in una minore crescita. Sempre secondo l’esercizio sviluppato dalla Buba, nel periodo considerato la Germania avrebbe avuto un prodotto superiore di una cifra compresa fra l’1 e il 4%, l’Olanda fra l’1 e il 2%, la Finalandia fra il 2 e il 3%. In Francia l’effetto sarebbe stato praticamente nullo.

Non serve aggiungere altro. La mutualizzazione del rischio ha corrisposto, secondo quanto riportano gli economisti della Buba, a un costo di minore crescita che i paesi creditori hanno pagato per sostenere quelli debitori. Cose che succedono in una unione monetaria, che fra le altre cose serve (dovrebbe servire) anche a questo.

Stando così le cose hanno poco senso le osservazioni di molti politici europei che si dicono contrari alla socializzazione dei rischi, pure se con molti caveat e sotto il controllo della Bce. Questa cosa già esiste almeno da un decennio. Se riusciremmo a dirlo con chiarezza forse sarà più semplice arrivare a mutualizzare il debito, ossia il passaggio secondo molti necessario per completare l’unione monetaria, trasformandola in una unione fiscale, e quindi attivare i mitici eurobond, che dovrebbero servire a stimolare la crescita. Speriamo che non serva un’altra crisi per arrivarci.

Il matrimonio finanziario fra la Cina e l’Occidente


La relazione fra debitore e creditore, diceva un famoso economista, è (o dovrebbe essere) come un matrimonio. Quindi un rapporto dove alla reciproca soddisfazione corrisponde un vicendevole obbligarsi a far qualcosa. Il creditore si priva del suo denaro, il debitore s’impegna a restituirlo, col tasso di interesse a misurare, perché il tempo è denaro, la distanza fra il momento della privazione e quello della restituzione. In questo comporsi concorde di interessi opposti, l’economia celebra uno dei suoi atti relazionali – amorosi potremmo dire – che nel mondo della teoria classica erano alla base della creazione della ricchezza degli individui e quindi delle nazioni.

La realtà ha fatto strame di questa rappresentazione. I giorni nostri, poi, ne sono l’epitome. I tassi azzerati, quando non negativi, sono la dimostrazione tabulare che i prestiti non vengono più contrattati per essere restituiti ma per essere continuamente – e all’infinito – rinnovati, con poco o nessun nocumento per il debitore, mentre il creditore paga volentieri pegno, privandosi di molti dei suoi interessi, perché the show must go on: la giostra della finanza deve girare. E se questo vale per i privati, figuriamoci per i poteri pubblici. Se osserviamo, poi, la sottocategoria dei prestiti inter-statali, allora entriamo in un campo dove necessariamente il calcolo economico cede il passo alla ragione politica.

Lo abbiamo visto trattando dei prestiti diretti che la Cina fa ai paesi più fragili. Ma tale principio vale ancor di più quando osserviamo il singolare matrimonio che il capitale cinese ha stretto con i paesi ricchi. La Cina infatti è divenuta una grande finanziatrice degli eccessi occidentali nutriti dal debito pubblico e per una pluralità di ragioni. L’economia ce ne suggerisce alcune. I cinesi cumulano trilioni di attivi, che in qualche modo devono essere investiti, e i safe asset, ossia gli investimenti di qualità non è che abbondino nel mondo. E poi ovviamente c’è la ragion politica. Comprare oltre un trilione di debito statunitense non è cosa che passi inosservata, ovviamente. Neanche (o soprattutto) all’epoca di Trump.

Ma non ci sono solo gli Usa a godere dei favori del capitale cinese, ovviamente, pure se sono quelli che danno più nell’occhio. Il paper che ha ispirato questa miniserie, a tal proposito conduce una ricognizione interessante che vale la pena riportare perché chiude il nostro breve – e speriamo istruttivo viaggio – sull’odissea del denaro cinese, ormai pellegrino globale. Di lusso, poi.

I nostri autori difatti hanno calcolato che alla fine del 2017 i forzieri della banca centrale cinese contenessero più di tremila miliardi di dollari di bond sovrani “in grande maggioranza dei paesi avanzati”, che sono la migliore rappresentazione possibile del matrimonio finanziario fra Cina e Occidente.

Come si può osservare dal grafico sopra, gli investimenti di portafoglio – i bond in larga parte – sono la quota preponderante degli investimenti internazionali cinesi. E che finiscano nelle braccia accoglienti dell’Occidente è l’ennesimo segno dei tempi, come abbiamo detto.

Basti considerare che questi 3 trilioni di dollari di investimenti sono più del quadruplo dello stock di 710 miliardi di prestiti diretti erogati dalla Cina (dato 2018). In sostanza, la Cina, tramite la sua banca centrale, ha comprato una straordinaria quantità di debito pubblico dei paesi avanzati. Non solo Usa. Nel portafoglio troviamo titoli tedeschi e anche britannici. E pure se la banca centrale cinese (PBoC) non pubblica dati sulla composizione dei suoi asset, è possibile farse un’idea grazie al lavoro degli economisti che hanno studiato la materia. Il risultato è visibile nel grafico sotto.

Detto in soldoni, le stime ipotizzano che i cinesi abbiano in pancia 1,4 trilioni di debito Usa (7% del pil americano), 370 miliardi di debito tedesco (10% del pil del paese), 190 miliardi di debito britannico (7% pil). Per l’Eurozona complessivamente, la Cina detiene 850 miliardi di bond dei paesi che la compongono, pari al 7% del pil dell’area. In gran parte si stima si tratti di bond sovrani.

Un’altra metrica informativa è quella relativa alla quota di bond sovrani emessi dai singoli paesi e detenuti dalla Cina. Da questo punto di vista si osserva come i cinesi abbiano il 6% del totale dei Treasury Usa, il 17% dei Bund tedeschi, e intorno al 6% dei Gilt britannici. Di fronte a questi importi, sembrano poca cosa i 30 miliardi di bond emessi dai paesi emergenti, in particolare da Brasile, Indonesia, Malesia, Messico, Polonia e Sud Africa. Poco cosa per noi occidentali, che vendiamo debito a centinaia di miliardi. Ma non per questi paesi per i quali questi investimenti di portafoglio sono preziosi.

Il contributo della Cina non si esaurisce qui. Un’altra forma importante di credito è quello a breve termine che viene concesso dalle compagnie statali cinesi per finanziare gli importatori di merci cinesi. Le agenzie cinesi di credito all’esportazione – in particolare la Sinosure – hanno assicurato circa il 17% dell’export cinese, per un ammontare, nel 2017, pari a 412 miliardi di dollari. In confronto il credito assicurato dalla Germania e dagli Usa insieme non arriva al 5% di quello che la Cina assicura in un anno. “Lo stato cinese è quindi uno dei principali attori nel mercato globale dei crediti commerciali, con grandi quantità prestate alle economie avanzate”, scrivono gli autori del paper. Altra partita, quella degli investimenti diretti, che globalmente hanno cumulato 250 miliardi di flussi nel 2017, destinati a 102 paesi.

Meno conosciuta l’ultima fonte di prestiti esteri rappresentata dagli swap che la banca centrale cinese ha contrattato con una rete notevolissima di banche centrali. Gli swap sono linee di credito che vengono attivate alla bisogna, quindi non generano automaticamente flussi finanziari. Ma ciò che è interessante rilevare è che dal 2008 in poi la banca centrale cinese ha notevolmente esteso il suo network, che oggi appare notevolmente ramificato, contando più di 40 banche centrali per importi potenziali pari a 550 miliardi di dollari. “In termini geografici – scrivono – questa è la più grande rete al mondo di swap di una banca centrale”. Il grafico sotto serve a dare un’idea.

E così il cerchio si chiude. Dopo l’ingresso della Cina nel Wto il paese è divenuto una miniera d’oro sotto forma di attivi commerciali che molto presto si sono trasformati in prestiti esteri che si sono diffusi, in varie forme, pandemicamente. Tali investimenti si sono distribuiti in modalità e quantità differenti fra le diverse aree economiche del pianeta, come si può osservare dal grafico sotto.

L’Occidente, per una serie di ragioni, è diventato il principale percettori di fondi cinesi. A sua volta, l’Occidente, tramite le sue banche, ripresta alla Cina. Sempre perché la giostra deve continuare.

Manca solo un passaggio per rendere perfetto il matrimonio: l’apertura del conto capitale cinese. Se mai arriverà questo momento, il capitale cinese sarà a mala pena distinguibile da qualunque altro. Il mondo, attraversato da correnti sempre più impetuose di flussi finanziari potrà sperimentare l’ebbrezza, mai provata prima, di una convertibilità assoluta delle valute principali del pianeta. Dove ci condurrà quest’ebbrezza è un’altra storia. Ancora da scrivere.

(4/fine)

Puntata precedente I prestiti cinesi rischiano di creare un’altra crisi del debito

 

 

I nuovi subprime: i leveraged loan


E’ un parallelo affascinante quello con i subprime, ipotizzato dalla Banca di Francia in un recente articolo che tratta dei leveraged loan (LL), ossia l’ultima (ennesima) novità dove il massimo rischio s’incontra col massimo rendimento e che perciò sta avendo una notevole fortuna in questi anni di prestiti cresciuti a suon di calcioni da parte delle banche centrali. Non stupisce perciò che la banca centrale francese si interroghi se sia saggio preoccuparsi di questi prestiti. Appare, semmai, l’ennesimo paradosso di un tempo in cui le stesse banche centrali, che con le loro politiche hanno consentito una notevole crescita dell’indebitamento, lanciano allarmi destinati ad essere ascoltati dai pochi che non vogliano lasciarsi trascinare dall’euforia finanziaria, che appare in grandissima forma. E questo parallelo, semmai, che dovremmo osservare, con gli anni che precedettero la grande crisi finanziaria. Gli strumenti di questa euforia (suprime, leveraged loan o quel che sarà) sono solo una passione da specialisti.

E tuttavia vale la pena dedicarci qualche minuto, se non altro per capire dove si annidino le tante linee di faglia che gli accomodamenti monetari celano con grande perizia. E che i leveraged loan siano una di queste, c’è poco da dubitarne, come si può osservare dal grafico sotto.

Le due curve mostrano gli andamenti dei mercati di questi prestiti in Europa e negli Usa, che anche stavolta si confermano essere grandi cultori della materia. Ormai il mercato dei prestiti leveraged istituzionali si avvicina ai 1.200 miliardi, quasi quanto il vecchio mercato dei subprime prima della crisi. Ma i parallelismi si fermano qua. Non esiste alcun paragone possibile, aldilà dei valori assoluti, fra un mondo dove ancora i tassi di interesse nominali erano positivi e uno dove sono stati portati sottozero.

Agli amanti della tassonomia finanziaria, magari interesserà sapere che un prestito si definisce leveraged, secondo la definizione di Fed e Bce, quando viene concesso a una società che ha debito per almeno quattro volte i suoi profitti. Mentre i cultori delle quantità potranno annotare sul loro taccuino che i 1.200 di presti censiti nel grafico sopra sono solo una parte dei 1.800 miliardi complessivi di LL raggiunti dal mercato americano, il massimo da sempre. I 600 miliardi che mancano sono prestiti che appartengono al settore bancario, a differenza dei 1.200 censiti che appartengono al settore degli investitori istituzionali e riguardano grandi prestiti pubblici sindacati.

Le ragione di questo boom, che l’anno scorso ha visto crescere del 20% i LL “istituzionali” sono molteplici. In primo luogo, ovviamente, c’è “il persistente basso livello dei tassi d’interesse” che ha fatto impennare la voglia di rendimento, che i prestiti a leva elevata garantiscono. Quindi ci sono fattori tecnici. “A differenza del mercato delle obbligazioni ad alto rendimento, che è cresciuto meno, il mercato dei prestiti a leva è stato alimentato dal fabbisogno finanziario delle società che occasionalmente possono avere problemi ad emettere debito sul mercato obbligazionario”. Peraltro, in caso di insolvenza, i detentori di LL vengono rimborsati in anticipo rispetto ad altri investitori, come i titolari delle obbligazioni della società. Infine, e sempre per gli amanti del paradosso, “il restringimento della politica monetaria negli Stati Uniti, avvenuto dal 2015, si è rivelato positivo, poiché i prestiti a leva sono emessi a tassi di interesse variabili”.

C’è un’altra cosa che bisogna sapere. “La domanda (di LL, ndr) è stata sostenuta anche dal forte aumento dell’emissione di titoli garantiti da un pool di prestiti a leva (collateralised loan obligations or CLOs). Circa un terzo dei prestiti con leva finanziaria in essere negli Stati Uniti è ora detenuto tramite CLOs”. Di questi ultimi, e non certo a caso, si è occupata anche l’ultima financial stability review della Bce, dove si trova questo grafico molto istruttivo.

Si osserva pure che alla crescita di questi prestiti si è associata quella della categoria Covenant Lite, ossia più permissivi per i debitori e con meno protezioni per i creditori. Questi prestiti “hanno rappresentato oltre l’80% dei nuovi prestiti disposti per gli investitori istituzionali negli Stati Uniti nel 2018”. Anche qui, nessuno stupore. E’ assolutamente logico che all’arretramento del tasso di interesse, aumenti pure il disinteresse dei creditori per il loro denaro. Questa noncuranza, che si traveste con la fame di rendimento, è intellegibile osservando il lento degradarsi del merito di credito dei prodotti venduti sul mercato.

Il boom degli acquisti fuori dall’investment grade, è la nuova frontiera dell’osservazione delle banche centrali e suona alquanto retorica la domanda della Banca di Francia se questo mercato sia fragile. Certo che lo è. Anche la Fed ne ha accennato nel suo ultimo financial stability report e più di recente anche la Banca di Inghilterra, sempre nell’ultimo financial stability report, dove troviamo anche altre informazioni interessanti.

A parte le quantità dei flussi, osservabili dal grafico sopra, è interessante sapere che nelle stime della banca “lo stock globale dei leveraged loan ha raggiunto il massimo storico di 3,2 trilioni di dollari e ora rappresenta circa l’11% del totale del credito alle società non finanziarie nelle economie avanzate”. La definizione che dà la BoE è leggermente diversa da quella che abbiamo visto, è questo può servire a spiegare differenze nelle valutazioni. In particolare la BoE considera LL genericamente come “presti a aziende non-investment grade firms pesantemente indebitate”.

Aldilà delle diverse classificazioni, è chiaro che si tratta di un mercato fragile e quindi pericoloso, come gran parte dei nostri mercati finanziari. Per questo i tassi di interesse non si muovono. La chiamano forward guidance. Ma è solo paura.

 

 

Cronicario: Governo Zero, l’economia dolce ma senza zuccheri


Proverbio del 31 luglio Il ramo troppo duro al vento si spezza

Numero del giorno: 0,5 Tasso inflazione a luglio in Italia su base mensile

Proprio come una bibita gassata, che è dolce ma senza zucchero, gli ultimi straordinari dati di (non) crescita del nostro Paese confermano l’indovinatissimo piano del governo del cambiamento (calorico) che fa di tutto per saziarci, ma senza farci ingrassare.

E così via col reddito di parannanza, coi navigator che non navigano, Quota 100 e speriamo presto Quota 90, la disoccupazione che scende (ma chissà come vanno i cassintegrati). La Flat tax(i), l’autonomia centralistica e tutto il bendiddio che ci ha accompagnato quest’anno e che ci aspetta il prossimo autunno, quando finalmente saremo in forma.

Nel frattempo che ci godiamo la nostra incipiente magrezza, andiamo persino in vacanza, e speriamo anche voi. Cosa non si farebbe per un centismale di Pil..

Ci rivediamo a settembre.

Buone vacanze a chi le fa.

Le due anime demografiche degli Stati Uniti


Se la cultura sembra uno degli ingredienti che compongono la ricetta riproduttiva di una comunità, nulla di strano che le condizioni sociali, che la cultura in qualche modo definisce e l’economia quantifica, siano un’altra determinante della decisione di avere oppure no figli. E se guardiamo lo stato generale della natalità nei paesi occidentali, che invecchiano senza speranza con ciò destinandosi a una lenta estinzione, dovremmo dedurne che la storia ci ha condotti a un punto dove a condizioni ideali – mai le nostre società furono più ricche e istruite – corrisponde una diffusa denatalità. Il che dovrebbe farci sorgere qualche domanda sul senso della vita, se tali domande non fossero ormai fuori moda o destinate al dileggio.

Poiché il tema è ricco di sfumature, tuttavia, vale la pena continuare le nostre ricognizioni guardando stavolta a un altro caso interessante che si aggiunge ai numerosi che abbiamo osservato in questi anni: gli Stati Uniti. Prendiamo spunto da un bel paper del NBER che trae alcune conclusioni molto interessanti sul tema che stiamo analizzando prendendo spunto da una singolarità da tempo presente nella società americana: la notevole differenza di fertilità fra le donne bianche e quelle di colore. Prima però di avventurarci nell’esame di questa singolarità, vale la pena ricordare a che punto siamo e da dove veniamo.

Nel 1950 c’erano meno del 15% di over 65 rispetto alla popolazione dei 25-64enni. Nel 2050 si prevede saranno praticamente il 40%. Il secolo americano finirà con i capelli bianchi. Non è il solo, come abbiamo visto.

Non si arriva a questo punto senza aver percorso una lunga strada. E il paper del NBER ci aiuta a scorgerne qualche tratto osservando come, sin dalle rilevazioni statistiche che risalgono al 1830, le donne afroamericane avevano in media un figlio in più rispetto alle bianche. Questo stato di cose è perdurato nel tempo, nonostante “l’emancipazione, l’industrializzazione, il baby boom e l’avvento di metodi efficaci di controllo riproduttivo”. Diventa perciò interessante interrogarsi sulla ragioni di questa diversità.

L’autore spiega questa differenza facendo riferimento alle discriminazioni subite dalle donne di colore, sia sul versante del mercato del lavoro, che su quello delle violenze. Vale la pena, in particolare, sottolineare questa considerazione, che dice assai più di quello che sembra: “L’accesso ineguale ai servizi educativi e medici limiterà la capacità dei genitori afroamericani di investire pesantemente nel capitale umano attraverso un minor numero di bambini”. Insomma: l’investimento in capitale umano, sembra di capire, ha come presupposto la riduzione della natalità. ll che è logico in presenza di un vincolo di bilancio diffuso. Detta diversamente la trasformazione in ceto medio di gran parte della popolazione ha generato il desiderio di investire nel capitale umano della prole, ma al prezzo di avere meno figli perché il ceto medio ha comunque un vincolo di bilancio che ricchi non hanno e i poveri nemmeno, anche se per motivi opposti. Il fatto che il ceto medio – inteso come classe di reddito – sia anche la parte della società dove hanno trovato terreno fertile le istanze della modernità, chiude sostanzialmente il cerchio: l’economia, la cultura e la società convergono verso l’esito della denatalità.

Ma non divaghiamo. Torniamo al nostro paper che ci riserva molte informazioni interessanti. La diseguaglianza patita dalle donne afroamericane ha avuto esiti persistenti e generato effetti che hanno finito con l’alimentarla. Gli stipendi più bassi, ad esempio, hanno depresso la loro capacità reddituale, così come la maggior frequenza di famiglie numerose le possibilità di migliorarla. La condizione proletaria, potremmo dire, è stata assai più comune fra le donne di colore. E questo per una serie di ragioni, innanzitutto storiche. Il tasso di fertilità delle afroamericane in condizione di schiavitù, ad esempio, diminuiva se queste donne ottenevano la libertà. E un esito simile aveva l’aumento del tasso di scolarizzazione, che si è osservato dopo l’istituzione delle Rosenwald schools all’inizio del secolo scorso.

Partendo da queste considerazioni, il paper si concentra sull’effetto che ebbe sulla fertilità delle afroamericane la grande stagione dei diritti civili iniziata nel 1964 culminata con l’emanazione del Civil Rights Act dello stesso anno. “Le sue disposizioni – spiega l’autore del paper – hanno avuto impatti diretti e qualitativamente ampi su numerosi determinanti della fertilità, come ad esempio maggiori opportunità per il mercato del lavoro e accesso all’istruzione e ai servizi sanitari. Inoltre sono diventate in genere efficaci immediatamente dopo il 1964 e sono risultato molto impattanti per le persone di colore del sud, rispetto ai neri o bianchi del nord”. Da qui l’idea di confrontare gli indici di fertilità tra le donne afroamericane del Sud prima e dopo il 1964 con quelli di altri gruppi di altra etnia e regioni nello stesso periodo.

I risultati confermano i sospetti. Si è registrato “un declino qualitativamente ampio e discontinuo dei tassi di fertilità generale delle donne di colore del sud degli Stati Uniti immediatamente dopo il 1964, senza alcun calo comparabile tra le donne di colore del nord o le donne bianche in qualsiasi altra regione”. Si è innestato quindi quello che l’autore chiama “convergenza della fertilità” delle donne afroamericane del Sud verso la media nazionale. Il tasso di fertilità delle donne del Sud era di 151 figli ogni mille abitanti nel 1963 e scende a 118 nel 1969. Anche le donne bianche di tutte le altre regioni videro declinare il tasso di fertilità, ma non in quest’ordine di grandezza. Pure, si restrinse il gap di fertilità fra le due categorie osservate.

Insomma: una legislazione per combattere le discriminazioni ha avuto un chiaro effetto negativo sui tassi di natalità, che, chissà perché, finisce sempre con l’associarsi alla povertà (o alla notevole ricchezza) al condizionamento religioso o allo svantaggio sociale. Da allora la condizione delle donne afromericane è sicuramente migliorata e il processo di convergenza si è accentuato. Questo ci riporta al grafico iniziale: le società invecchia, inesorabilmente.

Un altro grafico però, contenuto nello stesso studio, ci lascia con una domanda in sospeso.

Negli anni ’50 e fino ai primi ’70 il tasso di fertilità della donne 15-19enni delle regioni del nord degli Usa, a prescindere dalla loro etnia, è stato sempre superiore a quello delle giovani donne afroamericane del Sud. Unica classe di età in cui si è verificata questa singolarità. Quali sono i motivi di un comportamento assolutamente non in linea con quanto abbiamo osservato? Si accettano risposte.

 

Cronicario: Taglio anch’io, no tu no


Proverbio del 30 luglio La gentilezza vince sulla forza

Numero del giorno: 8 Crescita % transazioni immobiliari IQ 2019 su anno

Che c’è oggi da tagliare? Il canone Rai? Ci stiamo lavorando. Le tasse certo perbacco. C’è la flat tax(i) in arrivo. Anche il VicePremier di complemento (di uno) dice che è pronto a sostenerla “se trovano i 30 miliardi che servono”.

Taglia qua, taglia là, troveremo anche i soldi per i salari minimi e l’acqua pubblica  soprattutto con la madre di tutti i tagli: i tagli degli stipendi dei parlamentari che fa il paio con quell’altro taglio di cui si discute (di nuovo) oggi: quello delle poltrone dei parlamentari, cui seguirà, come da prassi consolidata, quella dei divani.

Il nostro loquacissimo VicePremier, mentre invitata l’AgCom a dimettersi, ha trovato pure il tempo di lanciare una chiara profezia: “Questo governo, se fa le cose, va avanti”.

E siccome anche gli a/lleati-vversari dicono la stessa cosa, possiamo concludere questo Cronicario pre feriale con una granitica, robusta, maschia certezza. Il governo per andare avanti farà le cose che ha fatto finora.

#Echecivuole.

A domani.

 

 

Il debito di cui nessuno parla: quello dei paesi emergenti


Cresciuti a pane e debito, più debito che pane a dirla tutta, tendiamo a dimenticare che questa consuetudine ormai è diventata pandemica com’era naturale attendersi in un’economia globalizzata. Il debito procede dappertutto, proprio come internet e le multinazionali, con un andamento spavaldo che spaventa le (poche) persone accorte che non si lasciano irretire dai frutti del benessere, indovinandone la fragilità delle fondamenta. Così la Bis, nella sua ultima relazione annuale, dove ancora una volta ha sottolineato i limiti di questo modello di crescita basato sul debito che è sempre più difficile sostenere, persino con i tassi sottozero e e banche centrali in costante esibizione di generosità.

Questioni note, che ripetiamo solo come promemoria, ma che si tende a pensare riguardino solo noi, pochi fortunati nati dalla parte giusta della storia, oltre che della geografia. Dove abitano quelle che vengono chiamate “economie avanzate”. Ma non è così. I paesi emergenti ormai da tempo sono entrati a pieno titolo nel grande gioco della globalizzazione e lo hanno fatto innanzitutto imitando lo stile vita di quelli più ricchi. Anche qui, nessuna novità: è andata sempre così. Il risultato si puà osservare nel grafico sotto.

Il debito estero in valuta straniera di questi paesi è andato crescendo di pari passo con la loro internazionalizzazione, costringendoli, per non ripetere i copioni già osservati nelle grandi crisi del debito dei paesi che una volta si chiamano in via di sviluppo, a dotarsi di corpose riserve valutarie (grafico sotto, pannello centrale) grazie alle quali le banche centrali hanno operato sul mercato dei cambi per stabilizzare il tasso di inflazione.

Ciò per dire che i paesi emergenti hanno imparato la lezione degli ultimi trent’anni, al punto di darne pure a noi “esperti”. Infischiandosene bellamente dei sacri testi che predicano cambi flessibili e target di inflazione da raggiungere attraverso la manovra dei tassi di interessi, le loro banche centrali intervengono ogni volta che gli serve sul mercato dei cambi. E così facendo si difendono dalle oscillazioni del dollaro, che denomina gran parte del loro commercio internazionale (grafico sotto, tabella di sinistra) – per tacere dei prestiti esteri – e quindi li espone a un costante rischio cambio che deve essere gestito, sempre per non ripetere copioni già visti.

Peraltro vale la pena sottolineare come questa circostanza renda per lo più leggendaria la convinzione che basti svalutare per esportare di più. La configurazione della posizione estera di questi paesi potrebbe provocare, al contrario, una perdita netta sulle partite correnti in caso di svalutazione. Da qui la scelta dei target di inflazione che, indirettamente, significa equilibrio dei cambi, perseguito con ogni mezzo.

La lezione che possiamo trarre da questa vicenda è semplice: i paesi emergenti ormai cumulano oltre 2 trilioni di debito in valuta estera, pressoché raddoppiato in un decennio. Sono loro la prima linea delle tensioni finanziarie, passate, presenti e soprattutto future. Hanno imparto a farsi furbi, imbottendosi di riserve e usandole quando serve. Non vuol dire che sono fuori pericolo. Semplicemente lo sono quanto noi. E questo non è per nulla rassicurante.

L’onda anomala della Brexit sulla stabilità dei mercati e dell’Uk


Ora che Boris Johnson è stato scelto come capo del governo britannico, che dovrà dire l’ultima parola sulla tormentata vicenda della Brexit, c’è da auspicare che il nuovo premier dedichi qualche minuto alla lettura dell’ultimo Financial stability report della Banca d’Inghilterra. Potremmo definirlo come un piccolo catalogo degli orrori (o degli errori) possibili, se non probabili, sul quale aleggia come un avvoltoio l’indeterminatezza degli esiti politici, anche se, per sua e nostra fortuna, il corpo dell’economia britannica è ancora robusto. Malgrado tutto, viene da dire. Malgrado i politici e soprattutto malgrado i rischi esterni in crescita, fra i quali campeggiano in eguale ordine il debito cinese e persino quello del settore pubblico italiano, ormai ospite fisso delle preoccupazioni internazionali riportate nei rapporti delle fonti ufficiali.

Ma tale robustezza sarebbe meglio non metterla alla prova, sembra di capire. Ovviamente il rischio interno è quello che più preoccupa la banca centrale. Ed è per questo che il nuovo primo ministro dovrebbe leggere almeno le prime pagine del documento, che spiega come la stabilità finanziaria britannica sia cosa ben diversa dalla stabilità dei mercati. La prima può dirsi garantita – lo suggeriscono i vari stress test – dal buon livello di capitalizzazione delle banche del paese e dal lungo processo di rafforzamento messo in campo nell’ultimo decennio, certo favorito dalle politiche accomodanti della banca centrale, che ha avuto come contropartita un livello ancora elevato di debito privato nel paese.

A quest’ultimo fa il verso la posizione estera dell’UK, ancora fortemente deficitaria, anche nel confronto con i principali paesi europei, che espone il paese – bisognoso com’è di finanziamenti esterni per i suoi  deficit – a improvvise mancanze di afflussi netti.

Ma l’UK, per sua fortuna (e nostra) ha una lunga storia di successo economico alle spalle, che nel presente gli ha garantito e probabilmente continuerà a garantire, malgrado i politici e il futuro della Brexit, un ruolo importante nel sistema finanziario internazionale, oltre che il mantenimento della stabilità finanziaria. Che è altro da quella dei mercati, ed è meglio ripeterlo. Perché se in autunno prevarrà il no deal la BoE ha ben chiaro che sui mercati, britannici ma non solo, si abbatterà l’onda anomala della Brexit della quale abbiamo avuto sentore, quanto alla sua capacità distruttiva, quel giugno del 2016, quando si conobbe l’esito del referendum. E prepararsi a questa onda anomala, della quale è impossibile prevedere la capacità distruttiva, è compito molto difficile.

Peraltro le conseguenze di quel giugno 2016 sono ancora visibili. L’indice della sterlina mostra che la valuta britannica viene scambiata al 15% in meno del suo valore, rispetto all’inizio del 2016. Poteva andare assai peggio, se si ricorda la situazione patrimoniale del Regno Unito.

Con debiti per circa il 430% del Pil e un deficit corrente, la sterlina poteva collassare. Ma non è accaduto. Principalmente perché sul lato degli asset i britannici hanno attivi patrimoniali superiori alle passività. La svalutazione peraltro ha aumentato il valore di questi asset, denominati in valuta estera, e quindi migliorato la posizione netta. Il che ha rallentato la svalutazione. L’UK è riuscita a frenare con i piedi la discesa della sterlina, ma solo perché ha scarpe buone.

Ciò non vuol dire che il deficit corrente, arrivato al 5,6% del Pil nel primo quarto 2019, non debba essere finanziato. E questi prestiti sono arrivati in gran parte da due segmenti del mercato: il commercial real estate (CRE) e i leveraged loan (LL). Questo nel periodo 2016-19, durante il quale gli investimenti esteri sul CRE hanno pesato la metà di quelli complessivi. Prima per finanziare questi deficit il Regno Unito ha dovuto vendere asset.

Ma sia i CRE che i LL sono mercati sensibili alle condizioni macroeconomiche e finanziarie, oltre ad essere già parecchio “tirati”. Non a caso “il calo degli investimenti esteri nel Q1 2019 è stato accompagnato da una diminuzione dello 0,7% dei prezzi CRE”, come nota la BoE. Ciò per dire che l’UK pattina su un sottilissimo strato di ghiaccio, che potrà pure resistere ai torridi della volatilità dei mercati, ma non certo uscirne indenne.

Tutto questo in un contesto già gravato dagli ulteriori rischi ai quali abbiamo accennato ai quali si aggiunge quello derivante dall’esito, ancora più incerto, della guerra commerciale, che grava immediatamente sul futuro della Cina e, di conseguenza, sul resto del mondo, come si può indovinare guardando al grafico sotto.

Ma forse l’idea che un politico come Boris Johnson possa non solo leggere ma anche farsi suggestionare da un rapporto di una banca centrale è utopistica, o quantomeno fuori moda. A giudicare dal dibattito in corso in Gran Bretagna sembra che dei rischi e dei tormenti che potrebbero verificarsi prima di fine anno ai politici interessi poco. Almeno finché non si materializzano.