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Si aggrava il deficit della bilancia energetica

Poiché, com’è noto, l’Italia vive di importazioni per i beni energetici, la sostanziale fase di stallo nel conflitto russo-ucraino, e la disarticolazione delle linee di fornitura che fino a ieri hanno alimentato i nostri fabbisogni proiettano una luce poco rassicurante sul futuro della nostra bilancia energetica, che già nel 2021 ha subito un notevole peggioramento.

Secondo quanto riportato da Bankitalia nel suo Rapporto annuale, infatti, l’anno scorso il deficit energetico si è approfondito, arrivando al 2,4 per cento del Pil, ossia a circa 42 miliardi “riflettendo quasi esclusivamente il considerevole rialzo dei valori medi unitari dei beni importati”. Questi ultimi, in particolare, sono aumentati del 55%, il petrolio, e addirittura del 118% il gas rispetto alla media del 2020. Quell’anno i prezzi scontavano probabilmente un rallentamento indotto dalle restrizioni pandemiche, e infatti il deficit energetico è diminuito all’1,2% del pil. Ma una volta che la pressione della pandemia si è allentata, il rimbalzo ha rapidamente recuperato i livelli del 2019, superandoli notevolmente.

La buona notizia è che siamo ancora lontani dal disavanzo toccato all’epoca degli shock petroliferi – il 5,8% del pil, nel 1981 (grafico sotto) -; quella meno buona è che il dato 2021 non tiene conto della guerra iniziata a febbraio del 2022, che sta generando nuove pressioni al rialzo sui prezzi dei beni energetici.

Per farsene un’idea, è utile sapere che il principale ingrediente del nostro menù energetico, e quindi delle nostre importazioni, è il petrolio, pure se la sua importanza relativa è declinata rispetto al gas, il cui peso è raddoppiato rispetto agli anni ’90.

Ciò malgrado ancora nel 2021 il petrolio pesava il 42% del totale dell’import, a fronte del 32 del gas, del 15% dei prodotti petroliferi raffinati e del 9% di elettricità.

Il grafico sopra a destra ci consente anche di farci un’idea dei paesi di provenienza, fra i quali si nota il peso rilevante della Russia, cresciuto nel tempo. Capirete perché le previsioni sul nostro saldo energetico siano alquanto pessimistiche.

Peggiorano le aspettative di inflazione delle famiglie

Per capire come la Bis dedichi uno dei suoi bollettini al sostanziale peggioramento delle aspettative di inflazione delle famiglie bisogna partire da una semplice premessa: “Le aspettative di inflazione delle famiglie sono un input importante per il processo decisionale e le strategie di comunicazione della banca centrale, in quanto influenzano direttamente le decisioni di consumo e le richieste salariali, che a loro volta sono alla base della determinazione dei prezzi delle imprese”.

Proviamo a dirlo diversamente. In un mondo dove la domanda aggregata si compone in larga parte della spesa delle famiglie, se queste ultime hanno idea che i prezzi saliranno più di quanto immagina la banca centrale, non solo può cambiare la curva di domanda, ma anche quella del costo del lavoro, visto che i lavoratori – sempre le famiglie – tendono a generare pressioni al rialzo sulle retribuzioni una volta che si convincano che l’inflazione si sia incardinata stabilmente al rialzo. E poiché ragionamento analogo, anche se nella direzione opposta, fanno le imprese, ecco che le aspettative delle famiglie sono un ottimo attivatore della temutissima spirale prezzi/salari, che la storia del central banking sta rispolverando dagli scaffali ammuffiti degli anni Settanta.

La seconda parte del problema è che le aspettative delle famiglie – e sarebbe strano il contrario – sono molto diverse da quelle dei previsori professionali, a cominciare dalle banche centrali, che peraltro rimangono entità alquanto esotiche per chi deve mettere insieme il pranzo e la cena con un costo del carrello della spesa che aumenta di continuo. Per dirla con le parole della Bis, “le famiglie non apprezzano pienamente il link fra inflazione e politica monetaria”. Diciamo. Questa differenza si può indovinare sbirciando il grafico sotto.

Il grafico successivo, invece, prova a misurare l’andamento delle aspettative delle famiglie in alcune economie, sia avanzate che emergenti.

A dir poco preoccupante notare un certo aumento delle famiglie americane che si aspettano un’inflazione superiore al 10 per cento, specie se consideriamo le notevoli complicazioni che stanno agitando l’economia statunitense, dove, non a caso, l’inflazione ha accelerato notevolmente.

Come abbiamo detto, serve a poco osservare che la percezione dell’inflazione delle famiglie è sostanzialmente fuori fuoco, rispetto a quelle degli esperti. In un mondo dove tutto ormai è comunicazione, il messaggio più diffuso, anche se distorto, è quello che assurge a verità, che nel caso del dato dell’inflazione è il miglior modo per generare una di quelle terribili profezie che si autoavverano.

Per questo il Bollettino insiste sull’attività di comunicazione che le banche centrali dovrebbero svolgere per dare una idea più corretta degli andamenti dei prezzi. Facile a dirsi, ma molto difficile da fare, visto che “le famiglie sono molto più difficili da raggiungere, per la banca centrale, rispetto ai previsori professionali”.

E sono anche più difficile da convincere, se è per questo. In un mondo che ha imparato a diffidare delle fonti ufficiali, prediligendo quelle informali, la sfida della comunicazione delle banche centrali potrebbe essere persa in partenza. E non solo quella.

La BoE di fronte alla sfida dell’inflazione a due cifre

Un recente discorso di un banchiere centrale inglese ci offre una sintesi esemplare delle straordinarie complicazioni che le banche centrali dovranno affrontare nei prossimi mesi per provare – e chissà se riusciranno – a riportare sotto controllo il livello dei prezzi lavorando sostanzialmente con gli strumenti di cui dispongono, a cominciare dalla manipolazione delle aspettative per mezzo della comunicazione. non è certo un caso che ormai tutte le banche centrali parlino di inflazione, e dei loro propositi per contrastarla.

La Bank of England (BoE) stima che entro il quarto trimestre del 2022 l’inflazione in UK arriverà alla doppia cifra, alla quale si è avvicinata anche di recente, visto che l’indice dei prezzi al consumo è arrivato al 9%. La situazione è rappresentata nel grafico sotto, che va preso con le dovute cautele, quanto alle previsioni, visto che finora il futuro si è mostrato molto più “inflazionistico” di quanto fosse stato previsto.

Il quadro si comprende meglio se si guarda all’indice nelle sue componenti al netto e al loro di quelle energetiche e alimentari.

Di fronte a questa situazione la Banca ha alzato il tasso bancario all’1%, un livello che non si vedeva dal 2009. E basta questo a dare l’idea del cambiamento.

Peraltro è stato già annunciato che altri rincari del denaro potrebbero avvenire in futuro. Siamo insomma nell’ambito della reazione prevedibile di una banca centrale rispetto a un contesto inflazionistico incipiente.

Ma una banca centrale esprime qualcosa di più di un tasso di interesse. E’ espressione di un mandato politico che si traduce in alcuni target, che la Banca deve perseguire in autonomia, ma con efficacia. E fra i target della BoE c’è quello di tenere l’inflazione al 2% usando tutti gli strumenti che ritiene necessari, purché in modo sostenibile, quindi senza generare shock opposti, nella forma di volatilità di produzione e occupazione. Insomma, se non la botte piena e la moglie ubriaca ci somiglia molto.

Ma aldilà della teoria, che è una cosa bellissima tranne quando emergono i problemi reali, è la pratica che oggi preoccupa il nostro banchiere. I rischi sono noti: da una parte che i rincari si incorporino nelle aspettative, spingendo al rialzo la domanda di adeguamenti salariali, combustibile ideale per una ulteriore accelerazione dei prezzi. Dall’altro le tensioni sociali, che hanno evidenti ripercussioni sulla domanda aggregata, che intanto si cumulano nel tempo che l’inflazione viene riportata – se viene riportata – a livello più sostenibile. Questo doppio rischio è insieme il sentiero stretto e la tenaglia che la Banca deve percorrere senza finire schiacciata.

Cominciamo dal primo: il rischio che promana dal mercato del lavoro – “che si è irrigidito”, ricorda il banchiere – in un contesto di fine dell’allentamento monetario, rappresentato da tassi in rialzo, fine degli acquisti di asset e graduale “sgonfiamento” del bilancio della Banca.

L’irrigidimento del mercato del lavoro si è associato a una vacanza di posti che è ai suoi massimi storici, con gli esuberi ai minimi. Il tasso di disoccupazione è previsto in calo al 3,6% nei prossimi mesi, ai minimi da cinquant’anni.

Una buona notizia che ne porta con sé una meno buona, in tempi d’inflazione: la pressione sui salari, che la bassa partecipazione non può che stimolare. Le stime della banca sulla crescita salariale, da questo punto di vista, sono chiarissime.

C’è un’altra buona notizia, che ne contiene una meno buona: la fiducia delle imprese è ancora stabile. Quindi gli investitori pensano di poter difendere i propri margini: indovinate come. Esatto: aumentando i prezzi. E questa è la notizia meno buona. Quindi da una parte lavoratori che vogliono essere pagati di più, e hanno dalla loro una disoccupazione bassa, e imprese che pensano di continuare a produrre contando evidentemente sulla capacità del mercato di assorbire prezzi più alti. Cosa può andare storto?

E infatti il nostro oratore parla di “slancio sostanziale dell’inflazione”. Quindi di un’accelerazione che ha buone ragioni strutturali per essere persistente, specie se si cristallizzano alcuni tipi di aspettative. Cosa può fare allora la BoE? “L’inflazione elevata oggi non giustifica, di per sé, una politica più restrittiva oggi. Piuttosto, la politica monetaria deve guardare al futuro, calibrando l’orientamento della politica in modo che sia appropriato su un orizzonte compreso tra 18 mesi e due anni”. Una strategia che contiene alcune opportunità, ma anche molti rischi, a ben vedere. Due anni sono un tempo lunghissimo mentre si consuma una crisi inflazionistica. Ma il nostro banchiere avrà le sue ottime ragioni per fare questa valutazione, e quindi prendiamola per buona.

Rimane la domanda: che fare in questi due anni? La Banca ipotizza che alla lunga un’inflazione a due cifre eroderà la domanda, abbattendo il reddito reale, e quindi si genererà “naturalmente” una sorta di contrappeso che avrà effetti anche sul mercato del lavoro, rendendolo più flessibile. Insomma: una correzione guidata da tassi in rialzo, che comunicano segnali precisi al mercato, e senza più sostegni finanziari. In sostanza una scommessa fatta con la dita incrociate, visto che – per dirne una – “la maggior parte del calo previsto dell’inflazione complessiva nella proiezione di base è dovuto al presupposto che i prezzi dell’energia si stabilizzeranno” – che è come dire che ci sono mille cose che possono andare storte.

E d’altronde alternative non ce ne sono molte. Le banche centrali hanno comprato tempo quando c’era il rischio deflazione, e compreranno tempo anche adesso che c’è l’inflazione. E siccome il tempo è denaro, specie per un banchiere, tutto ciò ha a che fare con la gestione delle risorse finanziarie. Con una differenza: la deflazione autorizzava a spendere. L’inflazione suggerisce il contrario. E scusate se è poco.

La guerra frena la ripresina immobiliare italiana

L’ultimo sondaggio congiunturale sulle abitazioni pubblicato da Bankitalia ci dice due cose: la prima è che il mercato è ancora caldo, anche se certo ben lontano dalle temperature viste in altri paesi europei o negli Stati Uniti. La seconda è che la guerra ha gettato una secchiata d’acqua fredda sulle aspettative degli agenti e le intenzioni dei partecipanti, sia deprimendole con l’incertezza alimentata dal conflitto, sia scoraggiandole con l’aumento dei costi energetici che finiscono col ridursi in una diminuzione dei redditi reali.

Il quadro delle opinioni raccolte fra i 1574 agenti immobiliari interpellati dalla Banca, si può sintetizzare dal grafico sotto.

Prezzi ancora visti in rialzo dalla maggioranza degli intervistati, quindi, con tempi per le compravendite e sconti effettuati che si restringono.

Tutto ciò si riflette nell’aumento delle compravendite: la percentuale di agenzie che ha venduto almeno un immobile nei tre mesi considerati dalla survey è arrivata all’87,6%. dall’86,7 del trimestre precedente. La gran parte di questi agenti, l’80%, ha venduto case già esistenti. Le case nuove intermediate sono ridotte al lumicino.

Per converso, le condizioni della domanda sono viste in ribasso. Il saldo dei giudizi fra chi si aspetta un aumento degli acquirenti e chi una diminuzione è tornato negativo, e questo implica che i pessimisti sono più numerosi degli ottimisti.

Le aspettative, insomma, non sono le migliori.

Ovviamente le aspettative raccolte da Bankitalia sono estremamente volatili. Se finalmente arrivasse una normalizzazione del contesto internazionale, il mercato troverebbe nella sua spianta abbastanza inerzia da ripartire di slancio. Ma è una questione di tempo. Più tardi arrivano, le buone notizia, più si scaricherà la molla della ripartenza. E questo è chiaro a tutti.

La crisi delle commodity e il rischio stagflazione

Il problema, sembra di capire leggendo questo bollettino della Bis, è vedere se il sistema istituzionale che abbiamo messo in piedi negli ultimi trent’anni, sarà robusto abbastanza da reggere l’urto di un contesto internazionale parecchio avverso che ci sta facendo tornare in mente gli shock petroliferi degli anni ’70. Peggio ancora: all’epoca fu solo il petrolio ad andare fuori controllo. Adesso anche altre commodity, a cominciare dai beni alimentari, hanno intrapreso percorsi molto minacciosi, che hanno già messo in ginocchio i paesi più fragili.

Il grafico sotto ci aiuta a farci un’idea dei grandi numeri che sono in gioco, e che molto difficilmente torneranno ai livelli anteriori al conflitto.

L’andamento crescente dei prezzi si è associato a un notevole stress di alcune catene di fornitura nelle quali Russia e Ucraina giocano un ruolo molto importante. Insieme, per esempio, producono il 10% del grano e del petrolio globale, e il 20% del gas. E questo ovviamente aumenta le strozzature che già affliggono l’economia internazionale dai tempi del Covid.

Gli effetti li stiamo già osservando: inflazione a livelli non più osservati da decenni e crescita che rallenta, con le banche centrali costrette più o meno precipitosamente a smontare l’arsenale che negli ultimi dieci anni ha messo a disposizione dell’economia internazionale risorse praticamente illimitate per contrastare la deflazione strisciante seguita alla grande crisi del 2008 e la robusta contrazione del lockdown.

Ed ecco perché più d’un osservatore ha evocato il fantasma della stagflazione, un altro fantasma degli anni ’70 rievocato in questi terribili anni Venti, quando ormai sembriamo condannati a subire un’emergenza via l’altra.

Cinquant’anni fa la stagflazione servì a smontare un altro paradigma, egualmente dogmatico, che animava le politiche economiche dei governi: il whatever it takes di ispirazione keynesiana ai fini della piena occupazione, perseguita con uso disinvolto del deficit. Non tanto diverso da quello di oggi, a ben vedere. Salvo per la circostanza che all’epoca era il Tesoro a gestire la danza, e oggi è la banca centrale.

Proprio questo, però, potrebbe essere un argomento a favore di chi sostiene che adesso abbiamo qualche strumento in più per non ricadere nella stagflazione. Sempre che ovviamente le banche centrali sopravvivano – nel senso che non prevalga su di loro la fiscal dominance dei governi – alle pressioni contestuali.

Le differenze con i ’70, a ben vedere, sono diverse. Le economie di oggi, ad esempio, sono meno energivore. Avendo ridotto la dipendenza dall’energia – il fabbisogno energetico in relazione al pil, se guardiamo al petrolio, è diminuito del 40% dalla fine degli anni ’70 – siamo meno esposti ai capricci delle commodity (grafico sotto). In più abbiamo migliorato le nostre politiche. Nei ’70 si usciva dal trauma della fine di Bretton Woods, che aveva squassato il sistema monetario del dopoguerra. Oggi abbiamo una rete di banche centrali cresciuta in stretto coordinamento, con regole chiare e soprattutto basate sull’indipendenza dal governo, che comunicano segnali molto diversi ai mercati.

Siamo quindi meglio attrezzati per reggere l’urto, ma questo non vuol dire che non ci sarà. Gli economisti della banca hanno calcolato che l’aumento del costo delle commodity può sottrarre circa 0,7 punti di pil entro la fine del 2023 alle economie avanzate. Anche se teniamo conto dell’aumento di crescita che il rincaro delle materie prime genererà per i produttori, non ci sono evidenze che questo servirà a compensare la contrazione che subiranno i paesi avanzati.

Sul versante inflazionistico, ossia l’altra parte della stagflazione, si osserva che le pressioni al rialzo non sono limitate a cibo ed energia, ma ormai tutta la curva dei prezzi ha preso un certo abbrivio del quale però non sono chiare la velocità e soprattutto la durata. Le banche centrali stanno evidentemente faticando ad avere risposte coerenti dai loro modelli previsionali, che mostrano i loro limiti. E quindi sono costrette a reagire intanto comunicando ai mercati che stavolta il whatever it takes sarà interamente dedicato alla loro missione principale: la difesa della stabilità monetaria, che poi è la ragione storica della loro creazione.

Gli analisti della Bis concludono che una riedizione della stagflazione in stile anni ’70, al momento, non sembra probabile. Il che è sicuramente rassicurante. Salvo che potrebbe capitare di peggio.

Cartolina. Gli ultimi pagheranno per primi

Per una corretta interpretazione del grafico sopra, dovete sapere che i primi, quelli dall’istogramma più alto, sono gli ultimi. Nel senso che sono quelli che se la passano peggio degli altri nella distribuzione (ufficiale) dei redditi. Questi ultimi, di conseguenza, sono quelli che soffrono di più i guasti provocati dal caro energia, visto che, come i primi, ossia quelli che tanno in cima alla piramide del reddito, devono pagare le bollette e fare il pieno, ma a differenza loro, per gli ultimi queste due incombenze sono già un fardello niente male nella contabilità familiare. Fra bollette e trasporti, si calcola infatti che impegnino già quasi il 35 per cento dei loro redditi. Ed ecco che il grafico si chiarisce. Gli ultimi saranno i primi, assicurava qualcuno. Per adesso solo quando si tratta di pagare.

Inflazione, la versione della Buba

Leggo tutto d’un fiato l’intervento del presidente della Bundesbank dove si discorre nientemeno che dell’impatto della guerra scatenata dalla Russia su una questione che storicamente sta a cuore della Buba: l’inflazione. Problema non da poco già da prima del 24 febbraio, quando il conflitto è iniziato, e adesso divenuto di somma urgenza, come si dice di solito quando occorre rapidamente correre ai ripari.

E questo è il caso nostro, ovviamente. Perciò leggere quale sia il punto di vista della banca centrale tedesca è sicuramente interessante, oltre che istruttivo.

Premessa d’obbligo: c’è un prima e un dopo la guerra, e dobbiamo ricordarcelo. Prima l’economia stava crescendo e l’inflazione pure. Si diceva che era colpa delle strozzature, che era una cosa temporanea, eccetera. Dopo l’economia sta rallentando e l’inflazione no. Al contrario: sembra sempre più vispa, e perciò particolarmente spaventosa. Come se una malattia scomparsa si fosse presentata inaspettatamente alla nostra porta. Colpa del prezzo dell’energia, dicono tutti, che hanno alimentato il fuoco di prezzi già bollenti a causa della pandemia.

Sarà. Rimane il problema. All’indomani dell’inizio della guerra i tassi di inflazione sono arrivati al 7,6 in Germania, e al 7,4% nell’eurozona. Ad aprile al 7,8% in Germania e del 7,5 nella zona euro. “In Germania non si vedeva un’inflazione così dal 1981”, ricorda il nostro oratore, quando scoppiò la guerra fra Iran e Iraq.

La guerra russo-ucraina, come allora quella fra Iran e Iraq, aggiunge ovviamente temperatura ai prezzi energetici, che già erano caldi, e c’è poco da sperare che si raffreddino tanto presto. Il contrario, semmai, è assai più probabile.

L’ondata dei rincari si è trasferita ovunque, e questo è ancora peggio. Alcune produzioni, come quella di nickel, palladio e fertilizzanti, hanno risentito gravemente della conseguenze del conflitto, come anche i beni alimentari – in particolare il grano – che vengono prodotti nel teatro di guerra.

Detto semplicemente, la guerra ci ha ricordato ancora una volta quanto siano complesse le catene di fornitura globali. Il conflitto, ad esempio, ha fatto mancare i cablaggi per le auto prodotte in Germania. O, peggio, si è bloccata anche la produzione di gas neon: la metà della produzione globale di questo gas, infatti, che serve per fare microchip, avviene proprio in Ucraina, a Mariupol. E non c’è bisogno di aggiungere altro per capire che non abbiamo idea di quando la produzione (di microchip) possa tornare alla normalità.

Poi ci sono le restrizioni, ovviamente. La chiusura degli spazi aerei, intanto, dei porti attorno al Mar Nero, la carenza di autisti di tir: tutti fattori che aumentano le strozzature. Poi ci sono i provvedimenti di embargo contro le produzioni russe, a cominciare da quelle energetiche, che aggiungono ulteriore pressioni a questi prezzi e tutto il resto.

La Buba ha calcolato che uno stop completo delle forniture russe alla Germania provocherebbe un calo del 2% del pil nel 2022, che i qualche modo può creare una contro-pressione disinflazionaria. Ma nel breve termine è più facile che prevalga quella opposta.

Bisogna quindi guardare a uno scenario più vasto, prendendo in considerazione non solo la pressione sui prezzi, ma anche la risposta dei salari e soprattutto l’andamento delle aspettative, che giocano un ruolo molto importante nella formazione dei prezzi.

Cominciamo dai prezzi. A preoccupare il banchiere tedesco è l’aumento dell’inflazione core, quindi al netto di alimenti freschi ed energia, passata dal 3,4 di marzo al 3,9 di aprile. Segnale poco rassicurante, perché lascia temere che l’ondata si stia espandendo a tutta la filiera dei beni di consumo.

Se guardiamo ai salari, al momento non ci sono segnali chiari di tensioni al rialzo. E tuttavia, il giro di rinnovi contrattuali più ampio è previsto nella seconda metà dell’anno, e sappiamo già che i sindacati delle industrie metallurgiche stanno spingendo per avere un aumento dei salari dell’8,2%. “Questo significa che la dinamica può aumentare notevolmente”, sottolinea.

Quanto alle aspettative, anche qui si osservano dinamiche “preoccupanti”. Una survey condotta sulle famiglie registra un aumento delle aspettative a cinque anni dal 3,4 di febbraio 2021 al 4,5% di febbraio 2022, e un andamento simile è stato osservato ad aprile. “Tutto questo – conclude – suggerisce che possano prevalere tassi di inflazione più elevati nel futuro prossimo e che le aspettative possono essere meno ancorate”.

E qui sorge la domanda: fino a quando? Dopo un ventennio di inflazione ai minimi è davvero possibile che i prezzi tornino a salire rapidamente?

Nessuno conosce la risposta,ovviamente, neanche i banchieri centrali. Si possono fare infinite congetture, citare un’infinità di studi e ricerche, come fa il nostro banchiere. Ma il succo rimane quello: non lo sappiamo.

Sappiamo però quello che deve (dovrebbe) fare una banca centrale (in teoria) quando l’inflazione torna a farsi vedere così marcatamente. E infatti l’opinione del nostro banchiere stupirà solo quelli che non seguono d’abitudine il central banking, e tantomeno la “filosofia” di quello tedesco: “C’è sempre meno preoccupazione che possa verificarsi una normalizzazione prematura della politica monetaria riportare l’economia nel contesto di bassa inflazione degli anni precedenti. Invece, vedo che il rischio di agire troppo tardi sta aumentando notevolmente. Visto lo straordinario alto incertezza che circonda il futuro percorso dell’inflazione, non dovremmo ritardare l’uscita dalla stessa politica monetaria accomodante, dal momento che una politica monetaria meno espansiva fornisce la massima flessibilità”. Ritardare l’uscita “è rischioso”, dice. Meglio dare subito un segnale di rialzo che doverlo fare bruscamente. Il succo non cambia: la bonanza è finita. Ricordiamocelo.

Dopo la grande abbuffata, il debito sovrano diventa indigesto

La buona notizia, diciamo così, è che nel 2021 i bisogni finanziari dei governi dei paese Ocse si sono stabilizzati. Almeno così racconta l’organizzazione parigina nel suo ultimo outlook sul debito sovrano. Quella cattiva è che questa stabilizzazione segue all’impennata osservata durante la crisi sanitaria. Quindi ci siamo fermati, ma un livello ben superiore a quello a cui eravamo abituati.

Perciò la “stabilizzazione” diventa un pericolo improvviso, nel momento in cui si susseguono i segnali che i tassi di interesse sono destinati a crescere dovunque. Le banche centrali d’altronde non possono fare granché per evitarlo, con un’inflazione che non si vedeva da alcuni decenni.

Per avere un’idea più chiara di quello che ci aspetta, è sufficiente ricordare che la domanda lorda di prestiti dei governi Ocse è cresciuta del 70% nel 2020 rispetto al 2019. Adesso ci si attende che il fabbisogno, che ha raggiunto i 16 trilioni nel 2020, arrivi a “solo” 14 trilioni nel 2022.

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L’aumento dei fabbisogni ha ovviamente impattato sullo stock di debito negoziabile dei governi Ocse, che è aumentato di circa 10 trilioni negli anni della pandemia, arrivando a 50 trilioni, ed è previsto arrivi a 53 trilioni nel 2022. In sostanza un aumento del 33% dalla fine del 2019, “più della crescita totale del debito nel decennio precedente a questa crisi”, osserva l’Istituto.

Osservata in percentuale del Pil, la crescita è stata di 16 punti. Il rapporto, quindi, è arrivato al 90% nel 2020. Si attende un declino all’88% entro quest’anno, ma siamo ancora lontani dai livelli pre-crisi.

Ci sono anche due buone notizie: le emissioni sovrane si prevedono in calo e il costo del servizio del debito rimane ancora contenuto, pure se è aumentato. Secondo i calcoli Ocse, circa il 70% dei bond a tasso fisso emessi nel 2021 hanno un rendimento inferiore all’1%. Erano l’80% nel 2020, ma molti di meno (il 37%) nel 2019, prima quindi che le banche centrali agissero.

Significa in pratica che le decisioni di politica monetaria hanno consentito, nel corso della crisi, di raddoppiare la percentuali di titoli di stato a rendimento sotto l’1%. E questa è una buona misura per farsi un’idea dell’impatto rilevante che ha avuto la politica monetaria.

Al tempo stesso, ci comunica anche l’informazione “contraria”: ossia che l’inversione della politica monetaria rischia di far salire notevolmente il costo del debito per molti paesi, che non potranno più contare né sui tassi azzerati, né sugli acquisti del debito da parte delle banche centrali.

I governi lo sanno bene. E infatti stanno lavorando per allungare le scadenza, che sono già tornate al livello pre-pandemico, quando la durata media delle obbligazioni governative era di 7,6 anni. Questo allevia il problema, ma certamente non solo risolve. Ogni anno bisognerà rinnovare quote importanti di debito pubblico, come sappiamo bene noi italiani, e questo può generare notevoli rischi di rifinanziamento.

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Ocse calcola che circa il 40% di questi debiti dovrà essere rifinanziato nei prossimi tre anni. Per questo suggerisce ai gestori dei debiti governativi di “rafforzare le relazioni con gli investitori”, sperimentando anche nuove formule di prestito.

Questo ovviamente nella migliore delle ipotesi. Ossia che non si verifichino peggioramenti sanitari, che le pressioni inflazionistiche si allentino e che magari la guerra non peggiori le cose più di quanto non abbia già fatto. Che, considerando la malasorte che sembra caratterizzi i nostri anni Venti, suggerisce di praticare notevoli scongiuri.

Sempre più banche centrali pensano alla valuta digitale

L’ultima survey condotta dalla Bis sullo stato di avanzamento dei lavori delle banche centrali di tutto il mondo sulle central bank digital currency (CBDCs) fa capire con chiarezza che molto presto questo tema diventerà un fatto assai più pratico che teorico.

Gli Istituti si stanno preparando con studiata lentezza – il tema d’altronde è pieno di complessità – a varcare il Rubicone che trasformerà le vecchia banconota analogica, che ancora ci accompagnerà a lungo nei nostri portafogli fisici, in un aggregato di bit che verrà custodito nei nostri wallet virtuali e molto probabilmente rivoluzionerà le nostre abitudini di consumo.

Ci avviciniamo, insomma, a una profonda mutazione dei sistemi di pagamento che le banche centrali hanno deciso praticamente in massa – e sarebbe strano il contrario – di guidare in qualche modo per non esserne travolte.

Quanto prendano sul serio la questione, si capisce bene proprio sfogliando la survey. Nove banche centrali su dieci stanno esplorando le CBDC, sicuramente stimolate non solo dalla pandemia, che ha accelerato bruscamente il ricorso dei cittadini ai pagamenti dematerializzati, ma anche dall’avvento del newcomers, ossia i giganti della rete, che hanno iniziato a proporre stablecoin, ossia valute digitali “agganciate” a valute di riserva. Un’evoluzione che minacciava il cuore del sistema finanziario e dei pagamenti, richiedendo perciò una manovra coordinata per difendere la gestione pubblica della moneta che, giova ricordarlo, in larga parte viene emessa da soggetti privati (banche).

Non stupisce perciò che questo processo di creazione di valute digitali di banca centrale sia molto avanzato nelle economie più sviluppate, anche se fra le avanzate si distingue la Cina. E si spiega anche perché di queste nove banche su dieci che stanno pensando in qualche modo alla CBDC più di due terzi sta considerando o reputa probabile l’emissione della sua valuta in formato digitale, nel breve o nel medio termine.

Siamo, insomma, ai nastri di partenza, ma il cambiamento sostanziale non si osserverà in tutta la sua dinamica e le sue conseguenza prima della fine del decennio. Già da oggi tuttavia possiamo immaginare che ci saranno notevoli conseguenze per i pagamenti transfrontalieri, che sono una delle aree di maggiore interesse per le opportunità che le valute digitali possono offrire. E poi c’è il tema dei soggetti non bancati, ossia privi di conto corrente, che in molti paesi emergenti potrebbero trovare nella valuta digitale un potente strumento di inclusione. Parliamo di oltre un miliardo e mezzo di persone.

Alla survey hanno partecipato 45 banche centrali. E il dato interessante emerge osservando che molte di loro hanno cambiato le loro previsioni fra il 2018 e il 2021. Circa il 60% adesso si è orientata verso la possibilità di emettere una CBDC retail e il 45% una CBDC per i pagamenti all’ingrosso già nel medio termine.

La rivoluzione non si farà domani, insomma. Ma si farà. Magari dopodomani.

L’incognita dei salari che pesa sull’inflazione

Il problema, sembra di capire leggendo l’ultimo Bollettino della Bis dedicato al rischio inflazione, è quanto sarà persistente l’ondata di rincari che ha riportato gli indici “che non si vedevano da decenni”. Perché proprio la durata delle tensioni metterà alla prova la robustezza del tessuto istituzionale che in questi decenni, anche grazie alla collaborazione di alcuni trend – uno per tutti quello dell’espansione della globalizzazione -, ha consentito di godere di prezzi bassi e stabili. Un andamento che ha consentito ai banchieri centrali di esercitarsi in notevoli innovazioni di politica monetaria quando è sorta la necessità di allargare il credito per rianimare l’economia.

Un mondo che adesso scricchiola pericolosamente. Il binomio pandemia&guerra non ha soltanto creato uno stress notevolissimo sulle curve di domanda (prima) e di offerta (dopo). Ha pure questionato – e la durata della guerra non fa che rafforzare i dubbi – la sostenibilità dell’attuale modello di globalizzazione, che già adesso si vuole diversa, a cominciare proprio da quei paesi avanzati che pure l’hanno sostenuta e diffusa.

Ma questi sono temi di lungo periodo. Il problema è capire innanzitutto come reagiranno le società più avanzate a questo inaspettato e sorprendente movimento dei prezzi, che fa tornare d’attualità idee che sembravano ormai consegnate alla storia. Quella di un mutamento dei regimi istituzionali, che conduca ad “indicizzazioni automatiche e clausole di aggiustamento al costo della vita”, come mostra di temere il Bollettino. Perché quello potrebbe rappresentare il calcio d’inizio della temutissima spirale prezzi/salari che ogni banchiere centrale frequenta nei suoi incubi.

Un rischio che al momento però sembra contenuto. Al momento, infatti, il quadro della situazione salariale non fornisce orientamenti univoci. Si è osservato un notevole aumento delle retribuzioni negli Stati Uniti, mentre rimangono contenute negli altri paesi avanzati, forse anche grazie ai meccanismi che intanto sono stati incorporati nella dinamica delle retribuzioni. Pure se alcuni segmenti hanno mostrato tendenze al rialzo.

Il problema rimane però. L’analisi dei comportamenti pregressi rimane poco informativa, perché sono passati troppi anni da quando i lavoratori facevano la voce grossa o le imprese aumentavano i prezzi rapidamente per difendere i propri margini. La nostra memoria breve, insomma, non ci fornisce dati sufficienti per le predizioni. Quindi rimane solo la cara vecchia logica, che suggerisce come la pazienza di lavoratori e imprese possa durare in ragione inversa al proseguire dei rincari, ma non ci dice né come né quanto.

Il grafico sopra ci dice tutto quello che serve sapere. La pendenza delle curve è il problema. Al momento (grafico sotto) le tensioni sui salari sono contenute.

Ma anche questo grafico ci parla di oggi, non di domani. E quanto a questo, bisognerà cominciare a farsene un’idea tenendo d’occhio gli andamenti negli Stati Uniti. Vedere insomma se i settori che hanno mostrato maggiori strappi al rialzo delle retribuzioni manterranno questa tendenza nei prossimi mesi e, soprattutto, se la comunicheranno anche ad altri settori.

Non c’è molto altro che possiamo fare. A parte incrociare le dita, ovviamente.