Categoria: cronicario
La liberalizzazione dei capitali procede sotto il mare
Ripenso a un paper recente del Fmi dove si indica l’effetto diretto della liberalizzazione dei capitali sull’aumento della disuguaglianza globale mentre ne leggo un altro, stavolta della Bce dal titolo suggestivo: Cables, Sharks and Servers – Technology and the Geography of the Foreign Exchange Market. E improvvisamente capisco che le due cose sono intimamente collegate. La liberalizzazione dei conti capitali di molti paesi, che significa che i loro residenti possono far fluire dove vogliono i propri denari, sarebbe stata di sicuro meno dirompente, e la disuguaglianza altresì, se i paesi non avessero potuto godere di una storica rivoluzione tecnologica che però sarebbe stata inutile se non ci fosse stata un’infrastruttura capace di supportarla.
Mi rendo conto che è ovvio, così come mi accorgo che però è un’evidenza alquanto trascurata. Tutto oggi dicono che la disuguaglianza è esplosa anche per la liberalizzazione dei capitali, ma pochi notano quanto la tecnologia abbia pesato in questo processo secolare di redistribuzione del reddito e dei patrimoni. E non solo per gli evidenti effetti che può provocare sui posti di lavoro, ma per il semplice fatto che favorisce – facilitandola – quella transumanza di capitali che, per ipotesi del Fmi, è una delle cause dello striminzirsi della labor share.
Sicché decido di immergermi anch’io lungo la rete sottomarina di cavi che già da più un secolo ha iniziato a collegare i paesi consentendo loro – prima alla velocità del telefono, oggi di internet – di scambiarsi dati, quindi informazioni, quindi ordini di acquisto e vendita di prodotti finanziari.
Scopro un’altra evidenza anch’essa però ignorata: “La tecnologia ha importanti implicazioni economiche, riduce le frizioni spaziali fino all’80% e aumenta, in termini netti, la quota di trading offshore del 21%”. E non solo: “La tecnologia ha anche effetti economic importanti per la distribuzione delle transazioni finanziarie nel mercato dei cambi frai vari centro finanziari, facendo crescere la quota del turnover globale nel mercato di Londra, la più grande sede di negoziazione, di quasi un terzo”.
E scopro anche un’altra cosa: “Il mercato dei cambi è stato trasformato sin dal finire degli anni ’80 con l’avvento del broking e del trading elettronici, potendo contare su tecnologie dell’informazione meno costose e più efficienti. Oggi il trading elettronico domina i mercati dei cambi”. La liberalizzazione dei capitali, insomma, ha proceduto impetuosamente sotto gli oceani.
E torniamo a Londra. Sarà pure un caso, ma furono proprio gli inglesi a tendere il primo cavo sottomarino nella metà del XIX secolo.
Un caso di spiazzamento competitivo che ancora paga.
(1/segue)
Il costo salato del divorzio fra banche e titoli di stato
“Cosa sarebbe successo se le banche e le assicurazioni italiane non avessero assorbito l’eccesso di offerta di bond pubblici generate dal mercato al picco della crisi?”. Questa domanda, destinata a non avere risposta (e per fortuna) motiva il senso di un paper di recente pubblicato dalla Banca d’Italia (“Reforming the prudential treatment of bank’s sovereign exposure”) che ha il duplice pregio di sommarizzare lo stato dell’arte su un dibattito tanto astruso quanto sistemico, per la sorti della nostra finanza, pubblica e privata, e insieme tentare di capire cosa succederebbe ai bilancio delle banche, e soprattutto degli stati, se davvero si arrivasse a quella stretta nella regolazione che molti auspicano al fine dichiarato di spezzare il legame che tuttora tiene avvinti le banche commerciali e i titoli sovrani.
La questione riguarda tutti, ovviamente, ma noi italiani particolarmente, visto che le nostre banche (dati 2013) si qualificano come quelle più esposte in titoli sovrani (vedi grafico). I numeri ci dicono che il totale dell’esposizione sovrana delle banche italiane quotava oltre 260 miliardi alla fine del 2013, pari al 13,1% del totale degli asset bancari. Il 79,8% di questi 260 miliardi sono titoli di stato italiani. Parliamo quindi di oltre 200 miliardi. Se a questi aggiungiamo gli altri 280 miliardi che, sempre secondo i dati raccolti da Bankitalia, sono detenuti dalle assicurazioni, a loro volta obbligate a rispettare gli obblighi regolatori di Solvency II, viene fuori che questi intermediari detengono quasi mezzo trilione di debito pubblico italiano, quasi un quarto del totale. Perciò, l’idea che tramite una più stringente regolazione si possa in qualche modo obbligare le banche a disfarsi dei titoli di stato italiani rischia di avere effetti importanti per l’economia. Non soltanto per lo Stato, che dovrebbe vendere a chissà chi questi titoli, ma anche per gli intermediari, che con questi asset ci hanno fatto profitti “sicuri” e che usano questa carta per diverse operazioni finanziarie, a cominciare dai repo con la banca centrale.
Il tema del dibattere è noto. Le regole vigenti consentono alle banche di prezzare praticamente zero il rischio collegato a questi asset e di conseguenza ciò non genera appesantimenti né nella gestione del capitale bancario – non ne deve essere accantonato o quasi come contropartita – né in quella della liquidità. La crisi tuttavia ha convinto alcuni che questo regime sia poco efficace. “Il dibattito internazionale – spiegano gli autori dello studio – sulla revisione del regime prudenziale di regolazione è ancora in corso e non ha ancora prodotto proposte”. E tuttavia le tendenze sono note: si vuole arrivare a tagliare il nodo che lega assai strettamente, specie in paesi come il nostro, lo stato alle banche commerciali per il tramite dei titoli di stato.
Senonché, si tratta di materia pericolosa. Per provare a stimare gli effetti di una regolazione più stringente, Bankitalia ha svolto alcune simulazioni ad ampio raggio assumendo di volta in volta ipotesi diverse. Evito di entrare troppo nella tecnicalità. E’ sufficiente rilevare che a seconda dell’ipotesi considerata, l’applicazione di regole più severe sugli accantonamenti di capitale potrebbe provocare generare un abbassamento del Tier 1, ossia il patrimonio di base delle banche, fino a 120 punti base, quindi dall’11,9% al 10,7, generando quindi un notevole calo nel capitale di vigilanza.
Una diversa regolazione delle norme sui limiti alla grandi esposizioni provoca risultati altrettanto rimarchevoli. A seconda delle soglie prefigurate, le banche tedesche, italiane e spagnole dovrebbero diminuire la loro esposizione di bond sovrani rispettivamente di 157, 100 e 57 miliardi di euro, con l’avvertenza che queste cifre sono riferite solo alle grandi banche non al sistema nel suo complesso. Capite bene perché gli autori sottolineino che tale eventualità dovrebbe essere “attentamente valutata”. Si rischia di creare un terremoto non indifferente. “Il ruolo delle banche come shock-absorbers si è dimostrato cruciale durante la crisi – notano – e potrebbe essere impedito se si arrivasse a una regolazione più stringente”.
Se poi si adottasse un ulteriore criterio che prevedesse limiti di concentrazione nelle esposizioni sovrane in relazione al Tier 1, noi italiani saremmo ancora più inguaiati. “L’esposizione della banche italiane ai bond sovrani è circa intorno al 200% del capitale Tier 1. Quindi, per esempio, con una soglia del 100% di limite di concentrazione, l’introduzione del cap costringerebbe le banche a liberarsi del 50% della loro esposizione sovrana, che ammonterebbe a 200 miliardi di euro, il 13% del Pil”.
Un bel problema, appunto. Ma allora perché se ne parla?
Scorgo una risposta fra le righe, quando gli autori osservano che non è la regolazione lo strumento più efficace per ottenere l’obiettivo che ci si propone, ossia avere una finanza privata (e pubblica più stabile). “Il rischio di contagio che derivi dai titoli sovrani alle banche dovrebbe essere affrontato alla radice, diminuendo la probabilità di default sovrano (attraverso più forte disciplina fiscale) e il costo eventualmente associato ad un tale evento (attraverso una gestione efficace delle crisi istituzioni)”.
Si parla a nuora (le banche) perché suocera (lo stato) intenda.
Comunque andrà a finire con la revisione della disciplina, in corso presso il comitato di Basilea, una cosa appare chiara. La regolazione prepara la strada a una maggiore disciplina fiscale. Dopo l’Unione bancaria, d’altronde, è anche logico.
(2/segue)
La battaglia inosservata che cambierà banche e stati
Prosegue, con implacabile costanza, la battaglia pressoché inosservata che i regolatori hanno ingaggiato ormai da anni per arrivare a una sostanziale rivoluzione del modello che finora – e non è esagerato dirlo – ha retto in piedi le finanze pubbliche di molti stati. Ossia la prassi di molte banche commerciali di acquistare bond pubblici del proprio paese di residenza. L’ultima puntata di questa lunga contesa si è svolta pochi giorni fa, durante l’Ecofin, quando si è consumata l’ennesima spaccatura europea proprio sulla proposta sponsorizzata da alcuni paesi nordeuropei, Germania in testa, di porre limiti al possesso di titoli di stato da parte delle banche. Il fronte del no, nel quale militano Francia e Italia, ha impedito che la proposta evolvesse in norma. Ma sbaglierebbe chi pensa che sia finita qui.
La questione infatti, pure se al momento è stata derubricata dal tavolo dei politici, rimane ben aperta su quella dei regolatori internazionali, e in particolare il Comitato di Basilea, ai quali i politici dell’Ecofin, e non a caso, hanno dichiarato di volersi ispirare. Non si tratta di uno stop, perciò, ma solo di un rinvio. Vale la pena perciò riepilogare il perché e il percome.
All’indomani della crisi del 2010, e in particolare nel 2011, nel nostro paese la tendenza delle banche a comprare titoli di stato è diventata dilagante. Di fronte alla sparizione degli acquirenti esteri le banche commerciali sono diventate grandi prenditrici di debito pubblico italiano, con ciò – a volerla vedere in chiave patriottica – contribuendo a stabilizzare gli spread. Oppure, volendola vedere in chiave più utilitaristica, così facendo le banche si sono riempite di debito “sicuro” che rivestiva il notevole vantaggio di non richiedere accantonamenti prudenziali, e quindi capitale, per essere sostenuto. Questi motivi, probabilmente concorrenti, sono quelli che hanno originato l’idea che occorra spezzare il nesso fra sistemi bancari e stati sovrani.
Il problema, secondo molti, è tutto qua. Da una parte questo sistema garantisce agli stati che qualcuno comprerà i suoi titoli. Dall’altra le banche avranno sempre un investimento “sicuro” e poco costoso in termini di capitale che le renderà meno interessate ad esplorare investimenti alternativi. Questa visione, che la Bundesbank è stata la prima a sponsorizzare, piano piano ha scalato i piani alto della Bce che, non a caso, ne tratta nel suo ultimo rapporto annuale.
“La recente crisi finanziaria – ha scritto la Bce – ha dimostrato l’inadeguatezza della nozione implicita secondo cui il debito sovrano è privo di rischio, rendendo necessaria una revisione dell’attuale schema di regolamentazione del rischio sovrano. La modifica della regolamentazione finanziaria in questo ambito richiede una soluzione globale che garantisca alle banche condizioni di parità”
Di recente, inoltre, il tema è finito all’attenzione dell’Esm, e anche della Banca d’Italia, che ha pubblicato un paper nel quale si evidenziano i rischi per la stabilità macroeconomica e finanziaria che potrebbero derivare da una regolazione più stringente sulla materia. Quest’ultima è già oggetto di un’attività di revisione della quale si sta occupando il Comitato di Basilea, che agisce nel seno della Bis, e al quale è stato demandato l’incarico di trovare una difficile quadratura del cerchio. Difficile perché bisogna tenere conto degli effetti che tale regolazione potrebbe avere su economie assolutamente differenti, con sistemi bancari differenti e condizioni di finanza pubblica che lo sono altrettanto.
“Il Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria – sottolinea la Bce – guida il processo di revisione del trattamento prudenziale esistente per il rischio sovrano a livello internazionale e valuterà le possibili opzioni di policy. Il Comitato di Basilea sta conducendo tale revisione in modo attento, olistico e graduale, con lo scopo di valutare anche le questioni più generali collegate al ruolo dei mercati del debito sovrano, nonché l’impatto che modifiche dello schema di regolamentazione potrebbero avere su tale ruolo e su determinati segmenti di mercato. Occorre soppesare accuratamente i costi e i benefici di qualunque eventuale modifica dello schema di regolamentazione. La valutazione deve tenere conto dell’impatto potenziale della revisione sul funzionamento dei mercati e sulla stabilità finanziaria, nonché degli effetti collaterali che potrebbe avere su altre classi di attività, incidendo sulla capacità di intermediazione delle banche. Inoltre, andrebbero considerate debitamente la funzione di liquidità svolta dalle obbligazioni sovrane e le potenziali implicazioni per la trasmissione della politica monetaria”.
Al di là delle conclusioni alle quali arrivano i diversi soggetti, evidentemente diverse, ciò che conta è che la discussione sia decisamente orientata a verso una decisione che, qualunque essa sarà, provocherà un sostanziale mutamento delle consuetudini finora intercorse fra banche e stati.
Capire se sarà meglio o peggio di adesso non è facile. Però possiamo farcene un’idea.
(1/segue)
La finanza europea agisce nell’Ombra
Serviva l’ultima relazione annuale della Bce a ricordarci un’evidenza che avevamo già osservato e poi dimenticato: l’incredibile incremento dello shadow banking nell’eurozona. Si calcola che su 67 mila miliardi di asset finanziari che circolano nel sistema europeo, oltre un terzo, circa 26 mila, facciano capo a banche ombra. Si tratta di entità che “pur non essendo banche, forniscono credito, emettono attività assimilabili a moneta o si finanziano con passività a breve termine e investono
contestualmente in attività creditizie a lungo termine. Fra queste entità figurano in particolare le società veicolo finanziarie, i fondi del mercato monetario e gli altri fondi di investimento”. Alla classificazione elaborata dalla Bce sfuggono perciò le compagnie di assicurazione e i fondi pensione che, come sappiamo, sono anch’essi assai rilevanti per la quantità e la qualità degli asset che gestiscono.
Tale sistema, che replica il comportamento delle banche senza doverne subire limiti e regolazione, ha conosciuto la sua fioritura all’indomani della crisi finanziaria, soprattutto “sulla scia dell’intensa ricerca di rendimento da parte degli investitori
internazionali”, come nota la Bce. Una tendenza chiaramente visibile da un grafico dove si osserva che ancora nel 1999 gli asset totale erano appena a 9 trilioni di euro, a fronte dei 26 attuali.
E’ giusto sottolineare, come fa la Bce, che “il settore ha affiancato il sistema bancario
tradizionale, svolgendo un’importante funzione di cuscinetto per l’economia allorché, negli ultimi anni, il credito bancario si è contratto”. Ma è altresì chiaro a tutti che “è aumentato il potenziale di impatto sul sistema finanziario più in generale e sull’economia reale del sistema bancario ombra, considerato il suo peso crescente nei mercati dei capitali e i legami sempre più stretti sia al suo interno, sia fra di esso e le altre parti del settore finanziario, comprese le banche”. In sostanza, va tutto bene finché le cose vanno bene. Al contrario, il rischio di comportamenti che incoraggino la prociclità di un ribasso sono alti. Per dirla in altro modo, un gestore di fondi molto esposto può essere incoraggiato a vendere quando tutti vendono e con ciò aggravare i ribassi. E questo spiega perché lo shadow banking sia così amorevolmente osservato dalla nostra banca centrale.
Da tali osservazioni nasce il sospetto che si sia sviluppata una certa concentrazioni di attività in capo a un numero limitato di operatori, da un lato, che si somma alla circostanza che tali operatori siano intimamente collegati a grandi banche. Il che vorrebbe dire che il rischio bancario uscito dalla porta rientra dalla finestra della banca ombra. E poi un’altra cosa: capire e monitorare queste entità è ancora ben lungi dall’essere un obiettivo raggiunto. “Le limitazioni statistiche, pertanto, continuano a condizionare l’attività di monitoraggio dei rischi e delle vulnerabilità da parte della BCE”. Insomma, questo settore agisce e prospera davvero nell’ombra.
O meglio, all’ombra dei regolatori.
L’economia ai tempi dello ZLB: La Bce fa aumentare il credito. In Svezia
Per quelli che giudicano inutile, se non addirittura dannosa, la politica monetaria vale la pena riportare un interessante speech pubblicato dalla Bis dove viene fuori un’altra evidenza circa gli esiti delle decisioni delle banche centrali: la loro costante eterogenesi dei fini. Come altro considerare l’evidenza che le scelte della Bce finiscono finalmente con l’aumentare il credito, ma non nell’eurozona bensì in Svezia?
Ancora più interessante notare, osservando il grafico, è che nei paesi dove le policy delle banche centrali hanno condotto i tassi in territorio negativo, l’andamento del credito è stato assai differente, mostrando ciò un’altra evidenza che la modellistica che alimenta le decisioni delle banche centrali tende a ignorare: i sistemi bancari non sono tutti uguali. E banche diverse fanno cose diverse. Le caratteristiche di un sistema bancario provocano che la risposta alla politica monetaria sia molto differente a seconda del luogo dove si origina.
Se non fosse così non si spiegherebbe come sia possibile che in Svizzera e in Svezia, nello stesso trimestre considerato si avessero, nell’una una crescita negativa del credito del 2% e nell’altro una crescita positiva dell’8%.
Quest’ultima impennata del credito svedese merita un approfondimento, ma prima giova sottolineare che nel frattempo la crescita del credito nell’eurozona è stata praticamente piatta. Sopra lo zero, o poco più. Altrettanto interessante osservare il dato del Giappone, impegnato in un’azione di stimolo monetario imponente ormai da diversi anni. Bene: dal primo quarto 2014, quando il tasso di crescita del credito era al 4%, si è arrivati alla fine del 2015 con un tasso dimezzato. Da questo punto di vista si puà dire che l’azione della Bce abbia funzionato, visto che la crescita era negativa nel 2014 e adesso è poco sopra lo zero.
Ma certo, l’eurozona non ha fatto faville. Vedremo nei prossimi mesi. Ma chi si aspetta che basti abbassare i tassi per stimolare il credito dovrebbe iniziare a nutrire qualche dubbio. Per dirlo con parole di Hyun Song Shin, autore della presentazione (Bank capital and monetary policy transmission), “in tempi normali il modello classico è un’accettabile astrazione di cosa accada al prestare. Il problema sorge quando si spinge il modello al di là del punto di rottura e l’astrazione non è più accettabile”. E poiché non viviamo tempi normali – il punto di rottura sono i tassi nominali azzerati o negativi che il modello non contempla – ecco che l’automobile del credito, per usare la stessa metafora scelta dal nostro economista, rischia di trovarsi il freno dove prima c’era l’acceleratore. Il che può essere molto pericoloso, quando si guida.
Le ragioni per queste divergenze fra andamenti del credito nei vari paesi a tassi negativi possono essere molteplici. Dipende ad esempio, da quanto pesino i depositi sui prestiti, o da quanto pesino sugli asset. Dipende dal modello di business. Dipende anche dal costo di finanziamento che le banche devono affrontare. E qui è interessante osservare quale possa essere stata la spiegazione di ciò che è accaduto in Svezia.
Secondo il nostro economista la spiegazione è semplice. “Le banche svedesi sono sensibili agli sviluppi nell’area euro e specialmente all’inclinazione della curva dello yield”. Per dirla semplicemente le banche svedesi hanno trovato conveniente indebitarsi in euro e prestare a lungo termine in corone. Sicché hanno emesso bond a lungo termine denominati in euro e poi li hanno usati come collaterale nel mercato monetario per prendere a prestito corone che hanno dato a loro volta a prestito al mercato domestico. In sostanza hanno sfruttato l’andamento dell’euro per avere finanziamenti a costo più contenuto. Il risultato è stata “un’abbondanza di euro in Svezia da parte di venditori (le banche, ndr) che vogliono prendere a prestito corone con euro come collaterale”. L’analisi mostra inoltre che “le banche in Svezia tendono ad attingere più fondi all’estero quando l’euro è debole” e questa è una evoluzione alquanto recente, nota ancora. “In questo senso la notevole crescita del credito in Svezia può essere collegata sia agli sviluppi monetari dell’euro zona che a circostanze domestiche”.
Nel dubbio, non ditelo a Draghi.
Bitcoin for dummies: l’eliminazione delle banche
“Abbiamo proposto un sistema per le transazioni elettroniche che non si basa sulla fiducia”, conclude Satoshi nel suo paper nel quale presenta al mondo la tecnologia Bitcoin/bitcoin.
Fare a meno della fiducia, in un sistema di pagamenti dove si scambia una moneta vuol dire essenzialmente una cosa: che i soggetti impegnati nella transazione siano certi che nessun intervento umano (al netto dei potenziali attacchi fraudolenti al sistema) sia capace di stravolgerne il corretto funzionamento. Ciò implica che il bitcoin sia una moneta capace di garantire il suo valore di moneta – e a questo dovrebbe servire il fatto che la quantità sia data dal sistema in 21 milioni di monete emesse – e che il Bitcoin, quindi l’infrastruttura dove si svolge il pagamento, sia capace di evitare il double spending, ossia che uno stesso soggetto spenda due volte la stessa moneta.
Il sistema tradizionale, che poi è quello che usiamo tutti i giorni, al contrario è essenzialmente basato sulla fiducia che viene (o dovrebbe essere) garantita da due diversi soggetti istituzionali: le banche centrali e le banche commerciali. Le prime hanno il compito statutario (fra gli altri) di gestire la moneta, e quindi garantirne la stabilità. Le seconde sono gli interlocutori del sistema del pagamenti che poi trova sempre nella banca centrale il luogo delle sue compensazioni. In entrambi i casi il lavoro di queste due entità è osmotico.
Approfondiremo poi come funziona il nostro sistema di pagamento per confrontarlo con Bitcoin. Intanto però dobbiamo subito notare una cosa. Il sistema proposto da Satoshi e realizzato dai suoi accoliti, volendo tagliare fuori la fiducia, realizza un doppio risultato: da una parte impedisce alle banche commerciali di creare moneta scritturale moltiplicando per il tramite del credito (ossia della fiducia) la base monetaria messa a disposizione dalla banca centrale. Dall’altro riduce il credito a una transazione diretta fra chi possiede i bitcoin – i nuovi capitalisti – e chi ne ha bisogno. E’ interessante sottolineare che neanche ai tempi del gold standard ante prima guerra mondiale si era arrivati a una visione monetaria cos’ estrema. All’epoca, oltre alla base aurea esisteva quella che veniva chiamata “piramide del credito” che consentiva alle banche di moltiplicare la moneta esattamente come adesso.
In sostanza, fare a meno della fiducia significa di colpo fare fuori le banche centrali, che non devono più “creare” moneta, visto che ci pensano i minatori, né “reggere” il sistema dei pagamenti, visto che questo lavoro lo fa la blockchain, e insieme le banche commerciali, che non possono generare altra moneta moltiplicandola né devono più essere l’intermediario di passaggio fra i soggetti di una transazione perché la blockchain le rende a loro volta superflue.
Eliminare la fiducia dal sistema significa in pratica far fuori il sistema bancario, nelle sue diverse articolazioni.
E questo spiega perché Bitcoin/bitcoin sia piaciuto a molti.
(6/segue)
La Buba smitizza gli effetti della deflazione salariale tedesca
Chi associa alla deflazione salariale tedesca l’origine dei mali dell’eurozona e insieme del successo tedesco, troverà di che riflettere in un’interessante simulazione pubblicata di recente dalla Bundesbank che si pone una semplice domanda: I salari tedeschi più bassi hanno contributi a creare squilibri finanziari nell’eurozona?
Il tema, per una serie di ragioni, è diventato molto popolare in Italia e all’estero. Ormai appartiene alla conoscenza comune la circostanza che negli anni antecedenti alla crisi si fossero formati ampi disavanzi delle partite correnti in alcuni paesi europei a fronti di importanti surplus di quelle tedesche che, in particolare dal 2002 in poi, iniziarono ad impennarsi fino ad arrivare a quasi l’8% del pil nel 2007 (grafico). “Alcuni osservatori – scrivono gli autori – hanno individuato in questi squilibri la radice della crisi del debito nell’euroarea”.
Scopo dello studio è osservare quanto le politiche salariali tedesche, le note riforme del mercato del lavoro approvate fra la fine degli anni ’90 e l’inizio dei 2000 – abbiamo contribuito all’emersione di questi squilibri. “Come conseguenza – osservano – i salari reali sono diminuiti”. Nel modello sviluppato si prendono in esame nove paesi e si è provato a calcolare la correlazione fra l’andamento in Germania delle variabili connesse alle politiche salariali e al saldo corrente e quello dell’andamento del saldo nei paesi campione. Come premessa vale la considerazione che “gli studi correnti hanno mostrato che la competitività di prezzo, l’occupazione e la produzione aumentano quando il potere contrattuale dei lavoratori diminuisce. Questo provoca un miglioramento del saldo corrente del paese interessato”. Quindi la circostanza che le riforme tedesche abbiano impresso un movimento ascendete al surplus corrente sembra motivata.
“La nostra analisi – sottolineano tuttavia – ha mostrato che il calo del potere contrattuale dei lavoratori tedeschi ha avuto effetti più eterogeni sul saldo corrente dei paesi europei”. In particolare, a fronte del miglioramento del saldo corrente tedesco, “il saldo di conto corrente è caduto in Grecia e in Olanda, mentre si sono avuti effetti positivi in Spagna, Finlandia e Spagna. La risposta di Austria, Italia e Portogallo è stata appena percepibile”. Attenzione: ciò non vuol dire che in questi paesi le cose siano andate bene. In Spagna, lo ricordo, il deficit delle partite correnti è arrivato a sfiorare il 10% del Pil. Ma vuol dire che tale effetto non trova la causa nella deflazione salariale tedesca.
“Una delle possibili ragioni di questi risultati – osservano – è che i legami commerciali fra i paesi differiscono. Mentre risultati negativi sono usualmente il risultato di una competizione diretta fra paesi, effetti positivi possono indicare l’esistenza di catene di valore internazionali. Uno scenario nel quale ciò può verificarsi è quando un paese fornisce beni intermedi a un altro paese, che poi elabora questi beni ulteriormente e li esporta”. Insomma: non esisterebbe un diretto automatismo fra il surplus tedesco e il deficit spagnolo.
Nel passo successivo l’analisi prova a quantificare l’effetto delle politiche salariali tedesche sui saldi di conto correnti degli altri paesi. Per farlo calcola quale sarebbe stato l’andamento del conto corrente tedesco senza le riforme. L’analisi controfattuale che viene sviluppata mostra che la politica salariale tedesca “non ha grande incidenza sugli squilibri osservati in Europa”. Conclusione: “La moderazione salariale tedesca non ha potuto essere il driver principale degli squilibri esterni dell’eurozona”.
Morale della favola: in queste cose si può dire tutto e il suo contrario, e continuare ad avere ragione.
Il Fmi si candida a salvare il mondo
Poiché il mondo ha bisogno di essere salvato da se stesso, chi meglio del Fmi potrebbe riuscire nell’impresa, essendo pure titolato a farlo con tanto di atto costitutivo?
Mi figuro sia stato questo il ragionamento degli estensori mentre leggo un agile documento dedicato alle tante e note fragilità del nostro sistema monetario e finanziario internazionale, che infatti occupano gran parte delle 38 pagine del paper (Strenthening the international monetary system)“, che si concludono con alcune considerazioni che si potrebbero riepilogare così: non solo il Fmi deve prendere un ruolo di primo piano nell’intervento delle emergenze finanziarie, a cominciare da un efficace gestione della liquidità, ma anche la sua moneta, l’SDR, deve essere pronta, visto che il sistema attuale, basato sugli swap della Fed e sulla predominanza del dollaro mostra con chiarezza la corda.
Potremmo discutere a lungo sulla circostanza che il sistema attuale mostri la corda da un bel pezzo. Già dal finire degli anni ’50 era chiaro a tutti quelli che “il peso specifico dell’economia americana e la predominanza del dollaro”, come scrive oggi il Fmi, siano un fattore che incoraggia l’instabilità. Che certo si è aggravata, specie da quando i flussi di capitale hanno cominciato a viaggiare liberi per il mondo compiendo il miracolo di far diminuire la povertà e insieme fare aumentare la diseguaglianza. Sempre perché la famosa pentola del diavolo è orfana di coperchio.
La differenza, fra allora e oggi, è che adesso il Fmi sente di avere abbastanza forza politica per dirlo a chiare lettere, pure se nei toni sfumati dei documenti ufficiali. D’altronde non è un caso che il Fondo abbia inserito nel suo basket dell’SDR la valuta cinese e che, al contempo, il Congresso americano abbia dato il via libera alla riforma delle quote.
Le due cose insieme ci suggeriscono uno scenario plausibile. Piano piano l’ente sovranazionale per eccellenza, il Fmi, e i suoi vari satelliti – il paper cita la Bis, il WTO, il FSB e la World Bank, diventeranno pure i protagonisti della Grande Convergenza istituzionale che va delineandosi nel nostro variegato paesaggio, incoraggiata dalle crisi presenti e soprattutto future che la nostra insanabile incoscienza provvederà di procurarci. Ma questo non vuol che gli Usa non rimangano gli azionisti di maggioranza del Fondo.
In questa strategia mimetica scorgo il tramonto definitivo dell’idea (ma non della sostanza) di nazionalità che, se questo scenario diverrà qualcosa di più concreto di una mia fantasia, verrà diluita, ma non cancellata, in una sorta di società per azioni globale – sul modello di quanto è stato fatto per l’eurozona – dove gli stati più forti comunque faranno valere il loro peso ma in confronto competitivo (e chissà quanto cooperativo) con le burocrazie sovranazionali.
Esagero? Può darsi. Noto, tuttavia, che più volte nell’analisi circostanziata che il Fmi ha fatto della situazione attuale, gli estensori hanno sottolineato il ruolo che l’atto costitutivo assegna al Fondo, qualificandolo di fatto, oltre che per diritto, come l’unica entità globale titolata ad occuparsi dell’equilibrio finanziario internazionale, visto che gli egoismi nazionali – sintetizzo malamente – hanno la vista troppo corta per osservare il quadro d’insieme e agire di conseguenza. Pure chi potrebbe – ossia gli Usa – finisce impelagato nelle sue beghe interne producendo sconquassi globali per il tramite della sua moneta e, soprattutto, dell’enorme quantità dei suoi debiti.
Nella parte conclusiva del documento, appena un paio di pagine, viene delineato il percorso immaginato dal Fmi che si articolano su tre grandi aree tematiche: La gestione dei flussi di capitale e gli interventi sul mercato dei cambi, il global financial safety net (GFST) ossia la capacità di costruire e gestire con efficacia un salvagente finanziario, e poi il ruolo dell’SDR. Relativamente al punto due è utile sapere che il Fmi produrrà a breve un paper per analizzare se il fondo ha risorse sufficienti a fare il prestatore globale, anche garantendo la liquidità dei mercati. E sarà interessante scoprire se è davvero così. Quando alla moneta SDR, il Fmi ci dice soltanto che molti parti del consorzio (la Cina?) “sono interessati a discutere del modo di migliorare il ruolo dell’SDR”.
Il documento si conclude con alcune domande che gli estensori scrivono per il board dei direttori invitandoli a decidere le risposte. Basta riportare le ultime due: “Come vedete il ruolo del Fondo, come pilastro globale, per promuovere l’efficacia del GFSN? Quali sono le aree prioritarie di riforma?”.
Una volta si chiamavano domande retoriche.
I nuovi poveri d’inizio XXI secolo: i giovani
Un paio di notizie tratte dal cronicario della nostra attualità dovrebbero servire a farci comprendere chi stia pagando il disperato tentativo dell’economia internazionale di tornare su un percorso sostenibile di crescita. Notizie che, guardacaso, arrivano proprio dai paesi dove questa sedicente ripresa sembra assai meglio indirizzata rispetto a quella anemica dell’eurozona o a quella dei paesi emergenti, che anzi spaventano.
Le due storie sono infatti riferite agli Stati Uniti e al Regno Unito. La prima racconta dell’esplosione dei debiti studenteschi dei giovani americani, che ormai superano abbondantemente il trilione di dollari e si connotano per un tasso di delinquency, ossia di ritardo nei pagamenti, che avrebbe fatto arrossire i vecchi mutuatari subprime. La seconda racconta di come sia aumentato drammaticamente il numero dei giovani inglesi che è tornato a vivere con i genitori, vuoi perché i redditi dei più giovani sono cresciuti assai meno degli altri, vuoi perché i prezzi delle abitazioni sono divenuti semplicemente inaccessibili.
Nel dettaglio, la situazione dei giovani statunitensi mostra un debito per prestiti studenteschi in notevole aumento dal 2008 in poi che ormai pesa circa il 10% del totale dei debiti privati delle famiglie americane, per un ammontare che supera 1,2 trilioni di dollari. L’11,5% di questa montagna di debito era in ritardo di oltre 90 giorni, connotandosi come la categoria di prestiti a delinquency più elevata. Non è difficile capire perché: mentre è molto facile fare debiti, è molto difficile ripagarli se al termine degli studi si trovano lavori poco remumerativi o non se ne trovano affatto. Osservando la decomposizione del tasso di disoccupazione americano, arrivato al 4,9% a gennaio 2016, infatti, si nota che sono proprio i giovani dai 16 ai 24 anni quelli che esibiscono i tassi più elevati, arrivando fino a oltre il triplo dei tassi ufficiali.
La storia dei giovani inglesi è altrettanto edificante. Prima della crisi del 2008 solo un giovane su cinque fra i 20 e i 34 anni viveva in casa dei genitori, mentre adesso sono uno su quattro, il numero più alto dal 1996, da dove parte la serie storica rilasciata dall’istituto britannico di statistica. A fronte di questa tendenza, si osservano alcune peculiarità. La percentuale di giovani proprietari di casa fra i 25 e i 29 anni è diminuita, sempre dal 1996 al 2015, dal 55% al 30%, e quella dei giovani fra i 30 e i 34 dal 68& al 46%. La conseguenza è che oltre il 90% dei 20-24enni che riescono a vivere da soli paga un affitto, il che li espone a tutta la fragilità di chi sia sprovvisto di una minima forma di patrimonio reale.
Se guardiamo ai redditi, scopriamo che a fronte di una media che indica in 4,5 il numero di anni di reddito necessari per acquistare un’abitazione, per i giovani dai 22 ai 29 anni, gli anni di stipendio necessari sono 11, il che è una diretta conseguenza del fatto che nel 2013 i redditi reali, quindi aggiustai per l’inflazione, dei ventenni erano il 12% più bassi di quelli del 2009. E questo succede nella fascia d’età dove si concentra la disoccupazione.
Queste storie raccontate insieme, pure al netto delle inevitabili differenze fra i due paesi, fotografano con chiarezza una tendenza evidente: le generazioni più giovani stanno sopportando buona parte dello sforzo di riequilibrio dell’economia. Le società stanno replicando, chissà quanto coscientemente, il pensiero antico che in fondo non c’è nulla di male a far pagare ai più giovani il conto, perché, si dice, sono giovani e si faranno. Il che sarebbe pure accettabile se fosse vero. In un’epoca che discute di stagnazione secolare, sembra difficile impedire che l’effetto di trascinamento di una situazione economica svantaggiata possa sanarsi nel corso del tempo grazie al miracolo della crescita. Il rischio reale che questi giovani stanno affrontando è di arrivare all’età adulta e trovarsi anziani senza avere maturato né un reddito dignitoso né tantomeno una pensione. Posponendo il redde rationem le economie cosiddette avanzate stanno semplicemente creando le premesse per trovarsi un domani una pletora di anziani bisognosi di tutto.
Se guardiamo al caso italiano notiamo che a gennaio 2016 il tasso di disoccupazione dei 15-24enni era salito ancora al 39,3%, lo 0,7% in più del mese precedente, a fronte di un dato nazionale aggregato dell’11,5%. Quindi, al netto delle differenza di classificazione con gli Usa (che considerano la coorte 16-24 anni), anche da noi si replica il copione che vede la disoccupazione giovanile triplicare e oltre il tasso di disoccupazione nazionale. Ciò a fronte di una situazione di reddito e patrimonio assai diseguale dove l’età gioca un ruolo assai importante. La tabelle su reddito equivalente e sulla ricchezza netta, elaborate da Bankitalia, evidenziano che entrambe le voci sono crollate per i più giovani e migliorate per i più vecchi. Anche da noi, quindi, la reazione della società alla crisi è stata quella di tutelare le fasce di popolazioni più adulte a discapito di quelle più giovani. Non stupisce perciò che i nostri giovani vivano in gran numero ancora a casa con i genitori, e assai più degli inglesi, visto che sono più di due su tre.
La narrazione della statistica tace sulle conseguenze implicite che porta con sé. Impoverire i più giovani, che sono la parte più dinamica della popolazione, ha conseguenze evidente sulla domanda aggregata e potenziale. Un giovane ha una propensione al consumo di sicuro più elastica al reddito rispetto a un anziano, e se ha buone prospettive è probabile si faccia una famiglia e quindi contribuisca di più alla crescita nazionale. In tal senso spostare potere d’acquisto dalle coorti più anziane a quelle più giovani sarebbe una scelta ragionevole per una società che ha problemi di crescita. Al contrario si favorisce un modello redistributivo laterale nel quale magari il giovane vive grazie ai soldi che gli regala il nonno nella prospettiva magari di un’eredità. Tutto il contrario di un’economia sana.
Sorprendentemente, tutto ciò non genera alcuna forma di reazione. La domanda di cambiamento, che proprio dai più giovani dovrebbe partire, non arriva neanche ad essere formulata in maniera organica, con la conseguenza che il dibattito sulla condizione giovanile non esula dalla retorica dei “giovani svantaggiati” o dei “cervelli all’estero”, nel caso italiano.
Finirà che ci accorgeremo di loro quando saranno ormai vecchi e dovranno essere accuditi, ma non si capisce da chi, visto che praticamente non si fanno più figli. Nel frattempo i giovani che dovrebbero farli rischiano di essere estinti.
In Germania aumentano la ricchezza e la diseguaglianza
L’ennesima conferma di come aumento della ricchezza e della disuguaglianza nella sua distribuzione camminino a braccetto arriva dalla florida Germania dove fra il 2010 e il 2014 si è assistito all’aumento del reddito medio e al contempo all’aumento della quota di ricchezza detenuta dal 10% più ricco.
I dati sono contenuti nell’ultimo bollettino mensile della Bundesbank che dedica un articolo proprio alla circostanza che “la diseguaglianza nella ricchezza è ancora relativamente pronunciata in Germania”, ossia nell’economia che assai meglio di altre ha affrontato e vissuto la Grande Recessione.
L’articolo è costruito sui dati di una survey, “Households and their finances”, che aggiorna quella precedente, relativa al 2010, alla quale hanno partecipato 4.400 famiglie, 2.191 delle quali avevano già partecipato a quella di sei anni fa. Esibisce quindi una certa continuità nella rilevazione che consente di farsi un’idea più precisa di come siano cambiate le condizioni di vita delle famiglie tedesche nei quattro anni trascorsi fra le due survey.
La prima constatazione dei ricercatori rivela che “la persistenza dei bassi tassi di interesse sui risparmi e l’aumento dei prezzi delle proprietà immobiliari e delle azioni non sembra aver avuto un grande impatto nella distribuzione della ricchezza fra il 2010 e il 2014”. Nel senso che l’aumento di ricchezza ha cambiato poco, se non lievemente peggiorandola, la distribuzione della ricchezza che rimane “non uniforme”. Nel 2014, infatti, il 10% più ricco della popolazione deteneva il 59,8% della riccchezza totale netta a fronte del 59,2% del 2010.
Se guardiamo al dato pro capite, emerge che la ricchezza netta, quindi tolti i debiti, è aumentata nel 2014 arrivando a 214.500 euro a cittadino, a fronte dei 195.000 del 2010. Con l’avvertenza però che la ricchezza netta del 74% dei tedeschi è al di sotto della media. Vale quindi la famosa regola del pollo di Trilussa: la media nasconde profonde differenza che persistono fra i redditi molto alti e quelli molto bassi.
Se guardiamo alla ricchezza mediana, ossia il valore medio fra il reddito più alto e quello più basso, scopriamo che anch’essa è aumentata, arrivando a 60.400 euro nel 2014 a fronte dei 51.400 del 2010. Ricordo ai non appassionati di statistica che una grande differenza fra media e mediana è di per sé una prova empirica della diseguaglianza nella distribuzione.
Il terzo indicatore universalmente utilizzato per misurare la diseguaglianza, ossia l’indice di Gini, misura per la Germania 0,76, o 76% se preferite, laddove zero significa massima uguaglianza nella distribuzione e 100 massima diseguaglianza. Quindi anche qui, sebbene l’indicatore sia rimasto immutato nei quattro anni, si ha la conferma di una situazione distributiva sperequata.
L’analisi inoltre individua una correlazione fra la disponibilità di asset non finanziari – tipo il mattone per intenderci – e la ricchezza. Poiché in Germania solo il 44% delle famiglie possiede un immobile di proprietà, ciò vuol dire che solo una minoranza della popolazione può giovarsi di tale correlazione. Per costoro la ricchezza media si colloca in linea con la media nazionale. Dal che si può dedurne che è proprio la disponibilità di una casa di proprietà a fare la differenza. Infine, la quota di tedeschi che possiede azioni è diminuita dall’11 al 10% nel tempo, mentre gli importi medi si aggirano intorno ai 40 mila euro.
Se dagli asset passiamo ai debiti, scopriamo che il 45% delle famiglie è indebitato, il 21% delle quali ha un mutuo mentre la restante parte è titolare di prestiti non assicurati, come debiti studenteschi, carte di credito o credito al consumo. Nel 9% dei casi considerati, i debiti superano la ricchezza lorda.
Insomma: chi stava bene ora sta meglio, mentre ciò non vale per chi stava peggio. Piove sempre sul bagnato, d’altronde.
The Walking Debt 