Categoria: Annali

The German economy brings good tidings for Italy

di Paul Vanderbroeck*

With the snow, some other good news comes from the north. The German economy shrunk by 5 % in 2020. That’s a lot, but not as much as expected. More importantly, it’s less than during the Financial Crisis, when the German economy went down by almost 6 %. What is more, the decline was bigger in the first half than the second year. So the economy has been able to adapt to the COVID restrictions. For sure, private spending went down considerably (- 6 %). But German manufacturing plus government spending (+3.4%) has compensated for the decline in sales in retail, hotels and restaurants.

The German state ran a deficit, but that’s what the ECB and the IMF for years have been asking Merkel to do anyway.

Both imports and exports went down last year, but recently they have been picking up. German companies expect to export more in the months ahead. Interestingly, imports from Italy to Germany in November have increased by 7,2 % from November 2019 (compare imports from China: +8.2%). Unemployment has stabilized, no doubt thanks to the money the German government is pumping into the economy.

The Institute for Macroeconomics and Business Cycle Research (IMK) and Commerzbank both forecast an increase in GDP between 4 and 5 %. The IMK is optimistic, it expects an economic boom to be 5 times more likely than a recession in the next three months.

That means fewer bankruptcies, more employment and less national debt. That’s good news for Italy. A growing German economy means more imports from Italy. More Germans with a job bring more German tourists to Italy. And who is paying for the Italian Recovery Fund and guaranteeing the Eurobonds?

Indeed.

 

* Paul Vanderbroeck has Dutch and Swiss nationality. He is an Executive Coach and has spent a lot of time in Italy during the past four years.

Cartolina. C’era una volta l’americano

Anche il 2020, per il quinto anno di fila, conferma il trend declinante della popolazione negli Stati Uniti, cresciuta appena dello 0,35%. Un’enormità per paesi come il nostro, ormai in conclamata denatalità, ma un’inezia per il gigante statunitense. Addirittura l’incremento più basso della storia americana recente, al netto degli anni di guerra. E’ colpa della pandemia, diranno gli ottimisti, che trascurano di osservare la curva di lungo periodo. Il calo della popolazione prosegue da anni e probabilmente non si fermerà qua. Chi teme per le sorti della democrazia Usa dovrebbe notarlo. Perché è vero che c’era una volta l’America, come hanno titolato certi commentatori intristiti dai torbidi politici nel paese. Ma prima ancora c’era l’americano.

Miti del nostro tempo. Il ritorno della piena occupazione

Mi tornano in mente parole scritte più di settant’anni fa da Luigi Einaudi, mentre leggo un bell’intervento di Lael Brainard, banchiera centrale in forza al board della Fed, che già dal titolo evoca promesse politiche che risalgono al secondo dopoguerra: “Full Employment in the New Monetary Policy Framework”.

La piena occupazione, nientemeno. Quella promessa che, come scriveva Einaudi, pone “sottili problemi”, che il nostro economista sintetizzava nel fatto che mentre prima la politica monetaria incorporava l’esigenza di garantire la stabilità dei cambi auri, e quindi il valore delle obbligazioni contratte in moneta, dopo la politica monetaria ha finito con l’essere subordinata all’obiettivo della piena occupazione. Eravamo nel 1948, quando Einaudi scriveva.

Piena occupazione, poi, che significa? Anche questa espressione, come molte di quelle che incontriamo nel discorrere economico, evoca suggestioni che spesso hanno poco a che vedere con quello di cui parlano gli economisti. Per capirci, prendiamo a prestito la definizione che ne diede Mike McCracken, economista canadese scomparso nel 2015, dopo una lunga militanza professionale dedicata proprio alla diffusione di politiche atta a promuovere questo obiettivo, al quale peraltro è stato intitolato l’evento al quale ha partecipato la banchiera americana.

McCracken definiva la piena occupazione come quella condizione nella quale “chiunque desideri un lavoro può trovarne uno accettabile in termini di salario, sicurezza e altre condizioni di lavoro”. Una sorta di paradiso terrestre che suscita sicuramente diffidenze in chi abbia una qualche memoria storica.

Ma poiché viviamo in un tempo che ha smarrito la memoria, il ritorno del mito della piena occupazione sembra il pretesto ideale per solleticare la crescente vanità dei policy maker, che ormai hanno preso gusto a manovrare l’economia, agitando un motivo nobilissimo: il benessere delle popolazioni.

La Fed dunque, e torniamo alla nostra banchiera, che ha deciso di modificare di recente la sua forward guidance per far capire che non lascerà nulla di intentato per arrivare alla piena occupazione, definita non più da un semplice numeretto in calce a una statistica, ma come il soddisfacimento di una serie di parametri, con la politica monetaria a far da ruota di scorta con il suo ampio corredo di allentamenti della quantità di moneta. Che significa tassi bassi da qui a chissà quando e bilanci della banche centrali sempre più gonfi.

Non sappiamo se fosse questo quello che McCracken aveva in mente, o prima di lui il nostro Einaudi. Però è interessante sfogliare per un attimo la Storia. Magari, prima di vedere cosa ha in mente la Fed, ce ne facciamo un’idea.

(1/segue)

Ultima puntata: Cinquant’anni di storia della piena occupazione. Il caso canadese

Dopo la pandemia le imprese prevedono una “superglobalizzazione”

Alla ricerca della normalità alla quale tutti noi disperatamente ambiamo, mi sono imbattuto nell’ultimo bollettino della Bce che racconta di come le imprese si aspettano sarà il new normal prossimo venturo. Ossia quel momento nel quale “a causa, ad esempio, dello sviluppo di un vaccino e / o di un trattamento più efficace, l’economia non sarà più soggetta a interruzioni significative e/o improvvisi cambiamenti dovuti al virus o alle misure necessarie per contenerlo”.

La lettura della survey risulta molto interessante perché, aldilà degli esiti ai quali ci condurrà la pandemia, delinea in qualche modo quelle che sono le aspettative dei principali produttori europei – il sondaggio è stato condotto fra 72 grandi gruppi, il 60% dei quali impegnati nella manifattura e il resto nei servizi – e riserva anche diverse sorprese. Il grafico sotto è una buona sintesi.

Come si può osservare, fra gli effetti di lungo termine che convincono il maggior numero dei partecipanti, c’è un uso maggiore del lavoro da remoto. Le imprese, quindi, sono convinte che questa nuova forma di lavoro, che si è diffusa enormemente a causa della pandemia, rimarrà con noi a lungo. La qualcosa non sorprende, visto che il lavoro remotizzato piace ai lavoratori, ma conviene anche ai datori di lavoro.

Direttamente connesso a questo punto è l’accelerazione dei processi di digitalizzazione, non a caso alla base di molte politiche economiche. Più preoccupante il fatto che quasi un’impresa su tre si aspetti un calo persistente della domanda, che però va letto insieme a quel circa 20% che si aspetta un aumento della resilienza e della flessibilità. Come dice il proverbio, quello che non ti uccide ti rafforza.

Molti si aspettano un cambio permanente della struttura della domanda, che sarà anche probabilmente caratterizzato dalla crescita delle vendite on line che spingerà verso un mercato più concentrato sul versante della produzione, magari con una maggiore attenzione verso la transizione energetica.

Ma il risultato più sorprendente è che meno del 10% delle aziende intervistate si aspetta che la pandemia conduca a processi di deglobalizzazione. Dal che si deduce che oltre il 90% del campione crede che il mondo di domani sarà più globalizzato, non il contrario. Un’aspettativa che contraddice molti dei timori che hanno animato il dibattito pubblico lungo il 2020.

La pandemia, insomma, fatto squisitamente globale, per le le imprese finirà col rafforzare la globalizzazione, anche se con una configurazione diversa da quella alla quale siamo abituati. Sarà una globalizzazione maggiormente “remotizzata”. Magari si viaggerà di meno per lavoro, perché ci si collegherà da casa. Ma il business rimarrà internazionalizzato. Sarà insomma, una sorta di glocalizzazione digitale.

Questa visione si conferma anche se guardiamo al secondo grafico che riepiloga i consensi ad alcune osservazioni proposte dalla Bce.

Come si può osservare moltissimi concordano sul fatto che la pandemia accelererà l’avvento di nuove tecnologie, che il business sarà maggiormente efficiente e resiliente, oltre che “remotizzato”.

A tal proposito, la maggioranza non crede affatto che il lavoro da casa faccia diminuire la produttività e ancor meno intervistati pensano di reinternalizzare le loro catene di forniture. Niente ritorno a casa per le produzioni, insomma. Il mercato sarà probabilmente più concentrato, ma non per questo meno globale.

L’ultima parte del sondaggio riguarda le opinioni degli intervistati sul business che verrà. E anche questo riserva alcune sorprese.

Il 60% degli intervistati crede che la produttività aumenterà. Un’aspettativa positiva che compensa quell’oltre 50% che si aspetta un calo permanente dell’occupazione, probabile conseguenza del calo delle vendite, che si ripercuote sul livello delle retribuzioni e dei prezzi, entrambi visti in ribasso.

Quindi un mondo più efficiente e globalizzato, che però rischia di avere molta forza lavoro inutilizzata e un’inflazione ferma. Uno scenario che evoca la possibilità di un ruolo crescente dell’intervento pubblico.  E questo probabilmente, piaccia o no, sarà un altro lascito persistente della pandemia.

 

La Russia vende dollari e compra (pochi) euro e (molti) yuan

In un paper molto istruttivo che racconta come l’evoluzione delle riserve valutarie globali, il Fmi ci consente di sbirciare nella contabilità della Banca di Russia che espone il notevole dimagrimento degli asset in dollari che già in altre occasioni avevamo avuto modo di osservare.

La novità, quindi, non è tanto che la Russia venda dollari, come probabile reazione all’aumento delle sanzioni Usa: circa il 26% di calo dal 2017. La cosa interessante è osservare che i dollari sono stati sostituiti in gran parte da renmimbi, che fino a tre anni erano del tutto assenti fra gli asset di riserva, e solo parzialmente da euro. La banca centrale russa, inoltre, ha alleggerito notevolmente anche la sua posizione in sterline.

Probabilmente gli asset manager della banca avranno seguito anche una logica economica per motivare le loro scelte. Ma è chiaro che in un’economia come quella russa – ma vale anche per le altre a ben vedere – le motivazioni politiche hanno un peso non indifferente. E la composizione attuale delle riserve russe rispecchia abbastanza fedelmente l’avvicinarsi della Russia all’Asia e il graduale allontanamento dall’Occidente, con l’Europa a controbilanciare molto parzialmente.

L’euro infatti, almeno per il momento, non sembra scaldare il cuore – e tantomeno il portafogli – dei banchieri russi. Probabilmente l’eurozona sconta ancora la crisi di fiducia che dopo il 2010 condusse sull’orlo del crack la moneta unica. Non a caso il Fmi dedica alla crisi dell’euro un approfondimento, dove si osserva un “declino della quota dell’euro nei portafogli delle riserve valutarie”.

Come si può osservare dal grafico sopra, chi ha sostituito il dollaro all’interno delle proprie riserve, nel ventennio 1999-2018, l’ha fatto in gran parte scegliendo valute diverse dall’euro, a differenza di quanti hanno abbandonato l’euro, che si sono rivolti in gran parte al dollaro.

In questo movimento, che certo risponde a precise logiche geopolitiche – il dollaro è ancora la valuta dominante, l’euro poco più di un concorrente e lo yuan cinese poco più di un esordiente – si intravede una crisi di fiducia strisciante nella valuta unica che ancora, agli occhi almeno dei asset manager delle banche centrali, sconta i suoi difetti di costruzione, che tante volte abbiamo discusso. La mancanza di un safe asset comune, ad esempio – i titoli del recovery fund sono ancora un pallido inizio – e quindi di un mercato liquido e profondo abbastanza per la contrattazione di asset europei.

Ciò è ragione sufficiente perché i gestori preferiscano investire su monete assai meno titolate come il dollaro australiano o lo yuan, appunto, che malgrado la sua inconvertibilità, ormai è entrato a pieno titolo fra le monete di riserva dopo il suo inserimento nel basket degli SDR del Fmi.

Da questo punto di vista le scelte di investimento russe appartengono a un trend abbastanza comune. E probabile che tali scelte possano essere messe in discussione, ma solo se cambieranno sostanzialmente alcuni dei meccanismi che reggono l’economia internazionale.

Ad esempio la pratica di pagare in dollari le risorse energetiche. E’ chiaro che se la Russia si facesse pagare in euro le sue corpose forniture di gas e petrolio in Europa il mondo delle riserve cambierebbe molto la sua fisionomia. Per meglio dire, cambierebbe fisionomia il mondo intero. Per questo è improbabile che succeda. Almeno finché il mondo intero conserva la sua attuale configurazione.

Kafka in the Netherlands

di Paul Vanderbroeck*

On Friday, January 15, Mark Rutte, Prime Minister of the Netherlands, took his bike to cover the short distance between his office and the Royal Palace in the Hague to present his government’s resignation to the King. It was not the end, but an important milestone of the scandal that has rocked the Netherlands over the past years. At least 26’000 parents for years have been wrongfully accused of defrauding childcare allowances. They were forced to repay tens of thousands of Euros. It resulted in financial ruin for some families, divorces, and even some suicides.

As a first step, the government has decided to give 10’000 and possibly more than 26’000 parents an immediate cheque of € 30’000.- before May 1 (in total between 300 and 750 million €). After that, individual damage claims will be reviewed. It has been agreed that the state will pay back all financial damage plus 25 % on top.

The scandal and how it’s being handled says a lot about this country’s culture, combining Protestant ethics with pragmatism. The typical Dutch compromise in the coalition of liberal and socialist parties has been to be generous in subsidies and tough on fraud. In 2013, a special team was set up to uncover fraud after discovering that a Bulgarian network was illegally siphoning Dutch subsidies. The team thought it found many cases of fraud. Small mistakes by parents in filling out documents were considered fraudulent and heavily punished. Immigrant parents or parents with double nationality were mainly targeted. They were suspected of being more prone to fraud.

It took a few journalists and two tenacious parliamentarians many years to find out what had gone wrong. They met staunch resistance from the civil service that consistently held back information. What they uncovered was a complete malfunction of the separation of powers. The government went on a witch hunt for suspected fraudulent citizens. Parliament omitted a clause in the law that would give citizens the right to contest the state’s accusations. The High Court failed to see that the different parties were not equal before the law in this case. As a result, citizens who did seek justice were rebutted in courts biased in favour of the government. What is more, other safeguards in a democratic society failed. The “mainstream media” were more interested in politicians’ vicissitudes than injustice done to a large group of citizens. Unions, happy with the generous subsidies, looked the other way.

The reference to Franz Kafka in the title is not far-fetched. The report of the parliamentary commission that investigated the scandal, published December 2020, is entitled “Incredible injustice”. It’s content can be summarized in Kafka’s phrase from The Trial: “It belongs to the nature of this judicial system that one is condemned not only innocent but also ignorant.”. The hearings with the senior civil servants of the different ministries were telling. Well aware of what was going on, no one felt responsible for what the government as a whole was doing. No one dared to ask a critical question to a colleague in a different department. All did as was told within their own silo. There have been a few courageous whistleblowers all right. Still, they were silenced by senior civil servants and their political bosses. It gives a chilling insight into the workings of an efficient bureaucratic machine that uncritically follows career politicians’ directions. It should make us wary of what this same bureaucracy is capable of while handling the Corona crisis. For the state proves to be very tenacious. The Dutch tax authority has already announced that the citizens, who get the 30’000 €, are obliged to first use it for repaying any tax arrears…..

These events can tell us a lot about the culture of a country like the Netherlands. What I find mind-boggling is the story of the documentation. That government officials, supported by their ministers, hide information does not surprise me. What does surprise me is the information still being available somewhere in the archives. Some documents with explosive details were given to Parliament only years later. There has been ample time to make them disappear. This means that civil servants knew that they had done the wrong thing but were convinced that they were essentially doing the right thing, namely following orders. Or perhaps that their sense of duty towards documenting the bureaucracy was stronger than the fear of being found out.

It’s no coincidence that this Dutch scandal is around subsidies. Every culture has its deadly sins. In the UK, politicians resign when they are involved in a sex scandal. In Italy, when there is corruption. In Germany, where education and science are highly valued, it happens when a politician has committed plagiarism to obtain a doctorate, the mother of all German diplomas. In the frugal Netherlands, it’s getting money you don’t deserve. If you look at why ministers, mayors or members of Parliament had to leave over the past years, it has most of the time to do with expense fraud. So that is why the Dutch government put so much effort into finding people who have unfairly received subsidies.

Will the scandal have political consequences, particularly as national elections are due March 17? On his right, Rutte, who will again stand for office, could face competition from right-wing populist parties. After all, this scandal proves the populist point that the separation of powers does not really exist, because the civil service, politicians and judges are all part of the same educated elite. Or that the establishment cooperates to hold the average citizen down. On the other hand, the scandal is of little use to the populists, since it disproportionally touched the immigrant population. That’s not their constituency after all. Many parties on his left have at some point been part of one of Rutte’s coalition governments in the past ten years. They therefore share in the responsibility for the scandal. Difficult to use this in the election campaign.

That brings us to the pragmatic reason for the fall of Rutte’s cabinet. It’s first about protestant guilt and penance: Falsely accusing someone of committing a deadly sin is as least as bad as committing the sin itself. Second, it’s also convenient because the elections were planned for March 17 anyway. A caretaker government frees the leaders of the various parties in the government, Rutte first of all, to start disagreeing among each other as part of the election campaign. Third, Rutte has pragmatically agreed with Parliament, that there will be no discontinuity in managing the Corona crisis until a new government has been formed. Finally, now that the cabinet has taken the blame, the discussion on who bears what responsibility in the scandal will subside.

Perhaps Italy should be thankful to Giuseppe Conte for having opposed Dutch control on spending the Recovery Fund. It could have become nasty.

 

* Paul Vanderbroeck has Dutch and Swiss nationality. He is an Executive Coach and has spent a lot of time in Italy during the past four years.

Cartolina. Il lungo tramonto del dollaro

A vederla da lontano, la supremazia del dollaro nei mercati internazionali sembra bene incardinata lungo un percorso di durevole declino. Quindi lento, ma persistente, come d’altronde sembra l’influenza degli Usa nel mondo, in quest’alba di nuovo millennio. Ma se nessuno dubita che l’impero americano goda ancora di discreta salute, della quale l’uso del dollaro è ottima cartina tornasole, aumenta il numero di coloro che intravedono nella tecnologia – altro campo di supremazia Usa, almeno finora – la minaccia più consistente a tale supremazia. Una valuta digitale, dicono molti, potrebbe accelerare il declino del dollaro, fino a farlo somigliare a quello della sterlina a fine anni ’40 del ‘900. Ammesso che sia vero, rimane da capire quale possa essere questa valuta. O almeno se parli inglese. E oggi, a differenza di ieri, qualcuno inizia a dubitarne.

Sospendere i debiti è la premessa della loro cancellazione

L’anno nuovo, con la sua lunga coda pandemica, promette di contribuire significativamente alla vecchia consuetudine di far crescere i debiti che ormai da tempo alimenta il desiderio, neanche più tanto nascosto, di farli magicamente sparire prima o poi. Per quanto possiamo essere abituati a convivere con un debito di guerra, risulta sempre più chiaro che questa peculiarità sta portando l’economia lungo un percorso di stagnazione.

Su questo evento – la scomparsa dei debiti – tanto desiderato quanto temuto, si sprecano le congetture e le soluzioni proposte, che tanto divergono sulle tecniche quanto convergono su fatto che saranno i creditori a pagare il conto. D’altronde un debito può sparire solo se sparisce anche il suo credito corrispondente. Ma poiché basta essere titolari di un conto corrente per essere iscritti nella categoria dei creditori, le persone di buon senso dovrebbero comprendere chi si c’è dietro questa fumosa definizione – i creditori – che evoca istintive antipatie in società incontentabili che sempre più lamentano diseguaglianze e ingiustizie da riparare a suon di intervento pubblico.

Se questo è il contesto, vale la pena spendere qualche ora per leggere un breve paper pubblicato dal Nber che prende spunto dalla recente pratica di sospendere il pagamento dei debiti per alcuni paesi poveri, promosso dalle istituzioni internazionali a valere sui creditori ufficiali, che in tempi di Covid è stata giudicata più che salutare – letteralmente – visto che consente a questi paesi di dare priorità alle proprie spese sanitarie piuttosto che al pagamento del servizio del debito.

Si ripropone insomma, il solito dilemma fra economia e salute che rima le nostre cronache, cieche abbastanza da non vedere che, come ogni dilemma, anche questo nasconde trabocchetti infidi per chiunque si avventuri a risolverlo. Far pagare pegno all’economia significa solo creare le premesse per le malattie economiche di domani, che inevitabilmente si ripercuoteranno sulle stesse popolazioni che oggi si vogliono salvare.

Per comprenderlo, basta sfogliare anche solo le prime pagine del paper Nber. Un congelamento dei debiti (“standstill”) abbassa la probabilità di default mentre vige il provvedimento – nel caso dei paesi poveri a cui è stato concesso fino a giungo 2021 – “ma tale probabilità aumenta dopo, persino di più di quanto sarebbe stata senza standhill”.

Tale peggioramento non avviene senza che prima ci sia stato un miglioramento, ovviamente. In particolare uno standhill di un anno, provocato da uno shock sugli spread da 1.000 punti base, secondo le quantificazioni elaborate dagli autori dello studio, provoca un aumento del welfare equivalente a un aumento permanente del consumo dello 0,3%, al (modico?) prezzo di una perdita del 21% di valore capitale per i creditori, sui quali nessuno certamente piangerà. Ma poiché i debiti rimangono, anche se vengono sospesi i pagamenti, ecco che si spiega tale perdita col fatto che aumentano le probabilità di default.

A quel punto, prosegue la simulazione, tanto varrebbe imporre ai creditori un haircut equivalente – sempre il 21% – sul valore nominale delle obbligazioni, insieme allo standhill, per avere un aumento del welfare dallo 0,3 allo 0,8%. Se poi l’haircut arrivasse al 47%, il welfare aumenterebbe dell’1,8% “senza creare ulteriori perdite per i creditori”.

Ed ecco che arriva un’altra soluzione magica. Prima sospendere i debiti, poi cancellarli in parte, con i creditori a convincersi che meglio pochi, maledetti e (quasi) subito che niente. E tirare avanti così. Finché dura.

Se il dollaro alza la voce gli Emergenti tremano

“Le giravolte delle oscillazioni del tasso di cambio del dollaro USA, negli ultimi decenni, hanno provocato notevoli cambiamenti nell’attività economica globale”, scrive la Bis nella sua ultima Rassegna trimestrale, che contiene un capitolo che prova a quantificare come le altalene sul mercato valutario siano capaci di provocare terremoti nei paesi più esposti.

Non che sia una novità. Chiunque ricordi cosa accadde alle economia più fragili, a cominciare da quella messicana, quando nei primi anni ’80 il dollaro si apprezzò significativamente, sa bene quanto e chi paghi il prezzo se la valuta americana alza la voce. Questa evidenza è rimasta costante negli anni, e lo abbiamo osservato più volte.

L’ultimo articolo pubblicato dalla Bis conferma questa consuetudine economica della contemporaneità, figlia della conformazione finanziaria globale, a sua volta espressione dell’egemonia statunitense nel mercato finanziario e valutario, per tacere delle altre. Per dirla con le parole della Banca: “La forza del dollaro è stata sistematicamente associata a prestazioni economiche peggiori nelle economie emergenti (EME)”.

Di nuovo l’articolo aggiunge una stima, estratta sulla base di un database di osservazione estratto da 21 paesi emergenti, dei danni che un apprezzamento del dollaro è capace di provocare. E certifica che questi danni colpiscono soprattutto la capacità di investimento di questi paesi oltre alla loro capacità di esportare. Due cose evidentemente collegate.

Questi effetti sono tanto maggiori quanto più i paesi sono esposti ai capricci del credito globale: o perché godono di ampi investimenti esteri, o perché hanno molti debiti denominati in dollari. Circostanze queste ultime assai comuni, come ci ricorda l’ultimo outlook diffuso da Ocse.

Questi paesi, in pratica, è come se avessero una pistola monetaria puntata alla tempia. In pratica è noto a tutti, ma la teoria solo di recente ha iniziato a farci i conti.

Il paper della Bis, in particolare, inserisce la variabile del dollaro in un’analisi di tipo “growth-at-risk” (GaR). Questo tipo di ricognizioni utilizzano le variabili macro per fare previsioni sugli andamenti futuri della crescita e in gran parte sono arrivate alla conclusione che condizioni finanziarie più rigide e una crescita disordinata del credito sono tutti fattori di rischio per un’economia. Queste analisi non consideravano la forza del dollaro, fra queste caratteristiche. Il paper della Bis colma questa lacuna e offre delle stime, che come tali vanno considerate, ossia come indicatori di tendenze.

In particolare viene esaminato il link fra la crescita ciclica delle EME e il tasso di cambio effettivo del dollaro, non il tasso di cambio bilaterale. I risultati sono abbastanza univoci: “Un ampio apprezzamento del dollaro smorza in media la crescita del PIL reale. Un dollaro più forte ha effetti negativi soprattutto sul GaR degli investimenti reali e smorza anche il GaR delle esportazioni reali. Inoltre, il dollaro colpisce le EME più fortemente delle piccole economie avanzate (EA)”. Dulcis in fundo:  “Gli apprezzamenti di altre valute sicure non hanno effetti negativi simili sulla crescita delle EME”.

I canali tramite i quali il dollaro trasferisce i suoi effetti nelle economie censite sono diversi e non serve qui ricordarli. E’ sufficiente guardare il grafico a seguire per farsene un’idea abbastanza chiara.

Meglio spendere le ultime righe per quantificare questi effetti, che vengono stimati in 0,3 punti delle previsioni ogni apprezzamento del dollaro dell’1% e nel doppio per le GaR.

Aldilà delle stime, chi volesse osservare la pistola fumante non avrebbe che da guardare ai disordini primaverili sui mercati generati dalla pandemia. Il dollaro, nei primi tre mesi dell’emergenza, si apprezzo per circa il 10%. Tale impennata si accompagnò a un robusto deflusso dai bond EME, con relativo allargamento degli spread. Quando nel corso dell’estate il dollaro iniziò a deprezzarsi, i flussi di fondi tornarono sui bond emergenti e gli spread si normalizzarono.

Ieri come oggi, insomma, il dollaro si rivela uno strumento molto potente per i paesi EME. Nel bene, ma soprattutto nel male.

Ecco perché la pandemia farà più male alle economie avanzate

Recenti osservazioni svolte dall’Ocse e dalla Bis di Basilea forniscono interessanti spunti di riflessioni che contribuiscono a spiegare perché perché nelle economie avanzate la ripresa post pandemia appare assai più lenta e problematica rispetto a quanto si stima accadrà nelle economie emergenti, Cina in testa.

A far la differenza sarà sostanzialmente la composizione dei settori economici. Quelli più sbilanciati verso i servizi sono quelli che risulteranno maggiormente penalizzati, al contrario di quelli a maggior vocazione manifatturiera. “Gli effetti della crisi Covid – scrive infatti la Bis – sono stati avvertiti in modo disomogeneo tra i settori e l’output delle industrie di servizi potrebbero rimanere per qualche tempo ben al di sotto del trend pre-Covid”. Al contrario “le prospettive per alcune economie, come la Cina, sono più positive”.

Questa considerazione diviene evidente se andiamo a vedere come l’Ocse fotografa l’impatto del Covid nei diversi settori economici.

L’organizzazione parigina, infatti, nota che “la produzione nei settori dei servizi più colpiti inizialmente è rimasta debole, aumentando la probabilità dei costi persistenti della pandemia. Attività in strutture ricettive, servizi di ristorazione, eventi e attività ricreative e trasporti, in particolare i servizi di trasporto aereo, continuano a essere influenzate da requisiti di distanza fisica e chiusura delle frontiere”.

La ripresa è stata lenta anche nel settore dei servizi amministrativi e di supporto, come ad esempio per gli agenti di viaggio. Un po’ meglio è andata per i servizi professionali e tecnici, che tuttavia continuano a risentire della debolezza della domanda, al contrario di quanto accaduto per le vendite all’ingrosso e retail, che hanno recuperato i livelli pre pandemici.

Tutto ciò spiega perché per molte aziende – l’analisi Ocse prende in esame il Belgio e l’UK – la situazione rimanga difficile, come illustra il grafico sotto.

L’analisi di Ocse fa il paio con quella della Bis. “Le economie con grandi industrie di servizi orientati al cliente potrebbero crescere più lentamente nel breve termine, anche dopo scontato il rigore delle misure di contenimento e della gravità dell’epidemia”. Al contrario, l’outlook per alcune economia “come quella cinese” rimane “più positivo”.

Anche la Bis, come l’Ocse sottolinea la necessità di ulteriori misure di stimolo. Ma anche qui con l’avvertenza che “potrebbero non essere sufficienti per riportare l’attività economica al trend pre-Covid”. Il danno potrebbe essere permanente insomma. E quindi anche le sue conseguenze.