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Volevo una casetta in Canada


Sembrava immune dal contagio il gigante canadese, come se i grandi laghi e le foreste lo mettessero al riparo dagli scossoni della crisi globale. Poi sono arrivati i soliti guastafeste di Moody’s che hanno declassato sei grosse banche del Paese. Una smacco niente male per uno Stato che presenta una bilancio pubblico invidiabile (debito/Pil di poco superiore all’80%) e un livello generale di crescita prevista intorno al 2% quest’anno, in leggero calo dal 2,6% del 2011 (1,9% nel 2012) e del 2,7% del 2014.

Ma poiché non vi vive solo di bilanci pubblici, ecco che i signori del rating individuano in due variabili macro altrettanto importanti (se non di più) la causa della fragilità del Canada: il livello di indebitamento delle famiglie, giunto al record del 165% del reddito, e le quotazioni del mercato immobiliare “cresciute – dice l’agenzia – del 20% dal 2007”. Quindi mentre in tutto il mondo i prezzi del mattone scendevano, in Canada accadeva il contrario. Perché?

Che il mattone sia un problema in Canada, è fatto notorio. Nella sua recente rilevazione sullo stato globale del settore, l’Economist ha calcolato che il price to income canadese, quindi lo spread fra il livello dei redditi e le quotazioni immobiliari quoti 34 punti (in Italia è 12). Significa che i prezzi dovrebbero scendere del 34% per essere allineati al livello generale dei redditi. Questi ultimi, nota Moody’s, sono cresciuti meno dell’indebitamento. E ciò spiega perché le famiglie canadesi siano passate dal 137% di debiti sul reddito del 2007 al 165% del 2012.

Evidentemente i rincari immobiliari si sono scaricati sui debiti delle famiglie, probabilmente via mutuo. Ma l’aumento dell’indebitamento è anche una conseguenza diretta dell’aumento dei consumi interni, probabilment grazie ai crediti concessi alle famiglie, che hanno contribuito non poco al buon andamento del Pil, rapidamente in ripresa dopo il -2,8% del 2009. Infatti i consumi privati, in contrazione di 2,1 punti nel 2009, esplodono a +4,5 nel 2010 per arriva a 3 punti nel 2011.

Da qui la debolezza delle banche, esposte alle intemperanze del ciclo immobiliare e all’asfissia finanziaria delle famiglie che però, malgrado tutto, rimangono fra le più ricche del pianeta, appena sotto quelle americane con una ricchezza netta pari a 5,5 volte il reddito (in Italia tale rapporto quota 8). Tanto che si era parlato del Canada come di un’isola felice: un’economia sostenuta da un buon export, bassa inflazione (circa 1% con previsione di arrivare al 2 entro metà del 2014) buoni conti pubblici, prospettive positive grazie alle politiche energetiche e agli investimenti sulla tecnologia estrattiva. Qualcuno ricorderà che l’Iea ha previsto che entro il 2030 Usa e Canada diventeranno esportatori netti di petrolio grazie ai ritrovati tecnici (scisti bituminosi e quant’altro).

Per capire però se il miracolo canadese è davvero un miracolo, vale la pena leggere un capitolo dell’ultimo World economic Outlook del Fmi dedicato proprio alla battaglia vinta del Canada contro il quasi fallimento a partire dal 1995. Erano almeno dieci anni che il Canada tentava di risanare i propri conti pubblici, quasi in dissesto a partire dal 1980 a causa di alti deficit e politiche monetarie sballate.

Nell’85 il governo in carica si propose di abbassare il rapporto debito/pil al 65% con la solita ricetta di aumenti di tasse e tagli di spesa che portarono il bilancio pubblico in avanzo primario nel 1989. Ma il miglioramento del deficit non ebbe grandi impatti sul debito (un po’ come accade oggi da noi). In più nel 1990-91 arrivò una pesante recessione che si mangiò il risanamento fece schizzare al 102% il debito/Pil. Vale la pena sottolineare che una delle misure decise nell’85 fu quella di varare una supertassa per i redditi più alti e procedere ad ampie privatizzazioni. Tanto per dire che tutto il mondo è paese.

Nel ’95 il Canada mise in campo alcune riforme strutturali per risolvere gli squilibri di bilancio, fra le quali si segnalano lo spostamento di parte della fiscalità dallo stato centrale ai territori e una politica monetaria più rilassata, con tassi bassi e svalutazione. Il debito si ridusse di 35 punti sul Pil. La spesa per interessi calò dal 10% del Pil del ’95 al 7% nel 2000.

Ma la differenza la fece il contesto internazionale. I partner commerciali del Canada, Usa in testa, conobbero una notevole ripresa a partire dal ’91. Ne beneficiarono i conti con l’estero, complice anche un indebolimento del cambio: l’export aumentò di 3 punti sul Pil ogni anno fra il ’93 e il 2000. Malgrado la crescita del Pil rimanesse relativamente più bassa rispetto ad altri paesi avanzati, il risanamento si compì.

Contestualmente tuttavia il debito delle famiglie passò dal 114% del 1999 al 165% di oggi. In pratica il debito delle famiglie è aumentato del 44% in dodici anni, mentre il debito pubblico scendeva del 35%. Questo tanto per dire che ci sono molti modi per risanare i conti pubblici.

Il futuro è incerto. Le previsioni registrano un modesto aumento dei consumi interni per i prossimi anni, dovendo anche fare i conti con un settore immobiliare sopravvalutato. Quindi l’unica speranza per tenere in ordine i conti sono le esportazioni, in un momento peraltro in cui la torta del commercio internazionale deve confrontarsi con una guerra valutaria ormai dichiarata.

Insomma, una casetta in Canada è ancora un buon asset.

Ma non per molto.

I fantastici 4 Bric (à Brac)


Nel campionario delle idee suggestive del decennio passato  dovremmo trovare un posto d’onore ai Bric, i fantastici 4.

Si era agli inizi del nuovo secolo quando un economista, Jim O’ Neill, finito poi a fare ricerca alla Goldman Sachs, profetizzò che i quattro fantastici Bric, ossai Brasile, Russia, India e Cina, si candidavano decisamente a diventare il motore della crescita globale. Addirittura il loro Pil, da lì al 2050, avrebbe superato quello delle economia sviluppate.

A distanza di una decina d’anni è un buon esercizio intellettuale dare corso alla fantasia di O’Neill, andando a vedere un po’ di numeri, anche perché nel frattempo i Bric (insieme ai Piigs, ma questa è un’altra storia), sono diventati uno dei luoghi comuni più ricorrenti nella letteratura economica, e non solo per i giornalisti. La Banca d’Italia, per dirne una, dedica ormai dal 2006 un capitolo fisso della sua corposa relazione annuale ai Bric, definiti pudicamente “le principali economie emergenti”.

Prima di esaminarli, è utile una premessa. Nel 2001, quando O’Neill scrisse il famoso studio, si usciva da una sbornia durata quasi un decennio durante il quale l’economia americana era cresciuta come mai nella sua storia, in presenza di inflazione bassa e conti pubblici in avanzo primario. La locomotiva Usa sembrava inarrestabile, meglio persino del Giappone degli anni ’80 (che intanto si era impantanato nella deflazione). Senonché persino un ciclo decennale prima o poi si inverte. Lo scoppio della bolla di Internet, fra il 2000 e il 2001 fece frenare gli Usa. Si pose la domanda da un milione di dollari: chi trainerà l’economia nei prossimi decenni?

Ed ecco spuntare all’orizzonte i fantastici 4. Fattori demografici, uniti ad alcuni dati macroeconomici, fecero preconizzare al nostro bravo economista che il tramonto dell’Occidente economico fosse ormai alle porte. Non subito, certo: da lì a un quarantennio. Però intanto chi aveva buoni orecchi poteva intendere, e magari fare una capatina in quei mercati, sia azionari che obbligazionari. Di sicuro c’era da guadagnarci a investire in Paesi, come il Brasile, reduce da un decennio terribile (gli anni ’90) fatto di crisi valutarie e prestiti internazionali, esattamente come la Russia (in default nel ’98), quindi con notevoli spread da lucrare, mentre Cina e India crescevano da tempo impetuosamente (grazie alla straordinaria domanda privata americana). Infatti molti ci guadagnarono e continuano a guadagnarci.

Fino al 2007 la cavalcata dei Bric, in effetti, prosegue senza riposo. Alla crescita debole delle aree avanzate, fa da contraltare quella dei fantastici 4. Negli Usa, nel 2007, il Pil cresce solo del 2,2%? Niente paura, la Cina è cresciuta dell11,9, l’India del 9,2, Brasile e Russia del 5,4 e dell8,1. Ma poiché le percentuali dicono solo una parte della verità, è utile ricordare che che il 2,2% di crescita americana del 2007 (circa 300 mld a prezzi correnti a fronte di un Pil di oltre 12.600 mld) corrisponde al 10% del Pil cinese dello stesso anno (sempre a prezzi correnti).  

Quando si magnifica delle cavalcate del Pil dei Bric, infatti, bisognerebbe sempre ricordare il punto di partenza. A fine 2010 (prezzi correnti) i quattro Bric insieme producevano un Pil di circa 9.200 miliardi, circa due terzi dei 12.500 del Pil Usa.

Senza dubbio la loro crescita è stata notevole. Basta considerare che nel 2000, sempre a prezzi correnti, il totale del loro Pil era di 2.142 miliardi, meno di un quarto degli 8.800 miliardi di Pil Usa. Ma tale crescita è stata accompagnata da alta inflazione e basata in larghissima parte sulle esportazioni, manifatturiere e di servizi per Cina e India, di prodotti petroliferi e metallici o agricoli, per Russia e Brasile.

Quindi, sebbene la domanda interna abbia iniziato a giocare un ruolo nei quattro Bric, e con essa gli investimenti, si tratta ancora di economie profondamente legate al ciclo economico estero, come d’altronde dimostrano il grande accumulo di riserve valutarie e l’afflusso di capitale estero. Nel 2007, per dirne una, il Brasile fu costretto a mettere un’imposta sugli investimenti esteri in titoli di stato, visto che aveva tassi di sconto all’11,75% ed era diventato il paradiso del carry trade.

Se ne ha la prova leggendo i dati del 2008. Le avvisaglie della crisi finanziaria americana del 2007 fanno rallentare tutti e quattro i Bric. L’export cala, mentre i mercati interni sono alle prese con la classica inflazione da domanda, che in Cina arriva al 6%, in India all’8,3, in Brasile al 5,7, in Russia al 14,1%. Tutti in notevole aumento. Per di più peggiorano i saldi di conto corrente della bilancia commerciale e anche i saldi di bilancio pubblico. Tanto che la Cina, per compensare il calo della domanda estera, decide di varare un piano di stimolo (come i giapponesi di oggi) e di allentare il credito.

Nel 2009 l’interscambio commerciale dei Bric, ossia la somma algebrica fra export e import, diventa addirittura negativo per la prima volta dal ’95. Merito degli incentivi pubblici che hanno fatto salire i consumi interni e gli investimenti. Ma anche i debiti pubblici. In Cina il deficit pubblico è arrivato al 3% del Pil dopo anni di pareggi. In India l’inflazione arriva a un picco del 16%, sospinta dalla speculazione sui prezzi agricoli, e il disavanzi pubblico ha superato il 10,5% del Pil. In Brasile è entrato addirittura in recessione (-0,2). La Russia ancora peggio: sprofonda del 7,9%.

I dati del 2010 vedono la ripresa della crescita, ma India e Brasile mantengono un deficit del conto corrente e tutti e quattro i Bric deficit pubblici. E tutti quattro sono alle prese con l’inflazione. La Cina con quotazioni crescenti del mercato immobiliare, l’India con quelle dei beni agricoli (ma quelli del gasolio rimangono amministrati), il Brasile con l’eccedenza dell’import sull’export che constringe la banca centrale a portare i tassi al 12%. In Russia l’inflazione quasi raddoppia (dal 5,5% al 9,6%).

Nel 2011 in Cina l’export rallenta e accelera l’import, con la conseguenza che il contributo alle esportazione sul Pil diventa negativo (-0,5 punti). Era già successo nel 2009. I prodotto interno rallenta in tutti e quattro i Bric, marcatamente in Brasile (dal 7,5 al 2,7%), meno negli altri. L’inflazione continua a crescere (salvo in India, dove cala dal 12 all’8,6%), calano i saldi di conto corrente (negativi quelli di India e Brasile) e migliorano i disavanzi pubblici.

I problemi di fondo non non mutati: la Cina ha poca domanda interna, la Russia dipende troppo dall’export di beni energetici, L’India ha una debolezza strutturale di bilancio pubblico, il Brasile è volatile. Sono davvero loro il futuro dell’economia mondiale?

Letto a ritroso lo studio di O’Neill strappa qualche sorriso. Ma non bisogna essere ingenerosi. Coniando l’acronimo dei Bric il capo economista di GS ha messo in vetrina i fantastici 4, e di sicuro ha giovato loro assai più di quanto li abbia danneggiati.

Oggi si può dire che si tratta di 4 fantastici Bric à Brac.

Cina: la tigre e il micione


Si fa un gran parlare di Cina, però se ne sa sempre troppo poco. Ci si immagina orde di formiche operaie che producono a rotta di collo e a basso prezzo merci che inondano i nostri mercati, cieli pieni di smog, come la Londra dell’800, grattacieli che si ergono sfidando la supremazia americana. Si prefigura per la Cina un futuro radioso, di supremazia. Il ruggito della Tigre dell’Est spaventa l’Occidente, che infatti blandisce il suo grande creditore esibendosi in continui porta a porta da piazzista: vendiamo titoli di stato, aziende, pezzi di territorio.

Ma poi che sappiamo davvero della Cina? Il documento più aggiornato disponibile lo ha redatto pochi giorni fa la Banca Mondiale (Gobal Economic prospect 2013) e vale la pena leggerlo perché si scoprono tante cose.

I dati macroeonomici, per esempio, con tanto di proiezioni fino al 2015, che minano seriamente alcuni luoghi comuni. A cominciare da quello della crescita infinita. Il Pil cinese, calcolato a prezzi di mercato del 2005, è in calo costante dal 2010, quando ha toccato il suo picco di crescita del +10,41%. Poi è sceso al 9,32% nel 2011 e al 7.94% stimato nel 2012. Nel 2013 è previsto al 8,37%, 8,04 nel 2014 e al 7,87 nel 2015. Se poi si applica il deflatore del Pil, si scopre che una parte sostanziosa dei 10 trilioni di dollari circa di Pil a valore nominale previsti per la Cina nel 2015 (nel 2012 il Pil nominale è di quasi 8.300 miliardi) se li mangia l’inflazione. La tigre corre, e i prezzi con lei. A cominciare da quelli del settore immobiliare, che preoccupano notevolmente il governo.

Il secondo luogo comune riguarda la potenza dell’export cinese. Nel 2010 il rapporto fra l’attivo del saldo del conto corrente della bilancia commerciale e il Pil era pari a 4,01. Già nel 2011 tale rapporto è crollato a 2,76, per scendere ancora a 2,34 nel 2012. Nel 2013 è previsto ancora in calo a 2,28, così come nel 2014 (1,95) per avere un lieve ripresa nel 2015 (2,01). Il digiuno dell’Occidente, se continuerà, rischia di affamare la tigre.

Il terzo luogo comune (alimentato anche dalle autorità cinesi) è che i consumi interni e gli investimenti cinesi compenseranno il calo dell’export. Le previsioni della Banca Mondiale dicono tutt’altro. Il contributo dei consumi privati alla crescita del Pil è previsto in calo dai 3,3 punti del 2011 ai 3,1 punti del 2015. Altresì la spesa pubblica, che è prevista in calo dagli 1,3 punti a 1,2. Ancora peggio va agli investimenti fissi. Dal picco di 8,9 punti registrato nel 2009, questa voce macroeconomica è in calo costante anno dopo anni, fino ad arrivare a 2,3 nel 2015. La tigre, a casa sua, finora sonnecchia.

L’ultimo luogo comune è che i cinesi esportino, ma non importino nulla. La quota dell’import sul Pil passa dai 22,3 punti del 2009 ai 31,4 previsti nel 2015, mentre l’export passa dai 26,7 punti del 2009 ai 34,1. Quindi l’export continuerà ad avere un ruolo importantissimo per l’economia cinese, ma l’import avrà un ruolo sempre maggiore, con conseguenze relative sulla bilancia commerciale. La tigre scopre gli ozi occidentali, s’ingrassa e diventa pigra.

Peraltro, la tigre invecchia maluccio. Le prospettive demografiche per il colosso asiatico non sono le migliori. Secondo il World Population Prospects and the Global Economic Outlook, report pubblicato nel 2011 dall’American Enterprise Institute, la Cina dovrà affrontare “tempeste demografiche” che rischiano di far scricchiolare le previsioni di una crescita di 7 punti l’anno di Pil fino al 2030.

Secondo gli studiosi, la forza lavoro del paese, già entro il 2015, raggiungerà il suo picco, poi comincerà a calare. Gli over 65 raddoppieranno da qui al 2030 (da 120 milioni a 240), senza che la Cina abbia un welfare paragonabile al vicino Giappone. Poi c’è la circostanza che la politica del figlio unico, con preferenza per un maschio, ha reso le donne scarse. Nel 2030 si stima che i trentenni impossibilitati a sposarsi per mancanza di controparte saranno il 25%. In più molti saranno figli unici di figli unici, quindi senza alcuna forma di protezione familiare. La tigre invecchia male e da sola.

Se guardiamo questi numeri, la tigre dell’est somiglia a un micio cresciuto troppo, che anziché ruggire dovrà imparare a fare le fusa a quelli che oggi spaventa.

Più che una tigre, un micione.

Ue, Usa e Giappone: l’orso, il cavallo e il somaro


La giornata comincia con due notizie che ormai non lo sono neanche più. Il presidente delle Fed Bernanke ha ripetuto di non aver nessuna intenzione di abbandonare le misure non convenzionali adottate per sostenere la ripresa americana, aggiungendo che “c’è molto da fare”. Evidentemente gli 85 miliardi di dollari al mese (fra acquisto di obbligazioni garantite dal mattone e di bond pubblici) che la Fed garantisce al sistema finanziario Usa non bastano. Il cavallo americano dovrà bere almeno fino a quando la disoccupazione non scenderà.

La seconda notizia riguarda il Giappone. La banca centrale ha ripetuto che continuerà a perseguire una politica “aggressiva”, visto che export e produzioni industriale sono in calo e il nuovo premier Abe ha annunciato armi non convenzionali contro l’annosa deflazione, fra stimoli fiscali e target inflazionistici da raggiungere. Peraltro la BoJ ha anche tagliato le stime di crescita per otto delle nove regioni economiche monitorate. Il somaro giapponese dovrà convincersi a diventare un cavallo a suon di sganassoni monetari.

Due non notizie, quindi, che hanno soltanto lo scopo di mandare chiari segnali agli investitori. Infatti in America il mercato immobiliare è in crescita per la prima volta dal 2008 (+6,6% in Florida nel 2012) e si torna a riparlare di imminente boom di borsa. Quanto al Giappone lo Yen ha toccato il minimo sull’oro dal 1980. Questo tanto per dire che le parole hanno sempre conseguenze.

La terza notizia è arrivata dall’Ocse. Nell’ultimo quarto del 2012 il Pil dell’area è cresciuto dello 0,3%, trainato per due terzi dai consumi privati, e per un terzo dalle esportazioni. Con una importante notazione: i campioni dell’export sono Francia, Germania, Italia e Gran Bretagna; i campioni dei consumi, sia pubblici che privati, sono gli americani. In Giappone sono crollati sia i consumi che l’export. All’interno dei paesi europei considerati, si segnala la buona performance dell’export italiano (+0,6 punti), la migliore fra i paesi europei in termini percentuali, del tutto oscurata dal crollo dei consumi (-0,6 punti). Siamo una via di mezzo fra la Germania (per l’export) e il Giappone (per i consumi interni).

Ma un po’ tutti gli stati europei hanno un passo simile. Con l’eccezione della Gran Bretagna, “rappresentante” europea della politica espansiva giappo-americana. La GB ha avuto un incremento dei consumi privati assimilabile a quello americano, e lo stesso vale per la spesa pubblica. La Germania ha visto un leggero aumento dei consumi privati (da 0,1 a 0,2 punti fra il secondo e il terzo quarto), mentre la spesa pubblica ha fornito un modesto 0,1 (dopo lo 0 del secondo quarto). In Francia i consumi privati sono cresciuti di 0,1 punti e la spesa pubblica altrettanto. In Italia, al crollo dei consumi privati (-0,6) si è aggiunto il calo della spesa pubblica (-0,1). L’immagine complessiva che viene fuori dall’Europa (continentale) è quella di orso in letargo che aspetta la primavera e intanto consuma il grasso in eccesso o mangiuncchia quello che trova (l’export).

Il problema è che la primavera in Europa, continuando così, sorgerà solo quando spunterà l’estate in America, visto l’andamento dei consumi privati e della spesa pubblica.

I giapponesi invece hanno già detto che serviranno almeno tre anni per battere la deflazione. D’altronde la loro economia è basata sull’export, e l’Europa si avvia pericolosamente a somigliarle, dovendo peraltro competere con la tigre cinese, il quarto animale della nostra storiella di cui ci occuperemo un’altra volta.

Può farcela il cavallo americano, abbondantemente abbeverato dalla Fed, a trainare la carretta del mondo ancora una volta, o rischia di finire schiantato (per non dire annegato) dalla troppa liquidità? Negli anni ’90 abbiamo già visto il cavallo giapponese diventare un somaro. Cosa impedisce agli Usa di fare la stessa fine? La risposta a questa domanda scomoda categorie che appartengono alla politica, più che all’economia, le cui cosiddette leggi hanno un grado di elasticità direttamente proporzionale al potere dei soggetti ai quali si rivolgono.

Il futuro è quantomai incerto anche per i giapponesi. In un recente report S&P ha riconosciuto che il processo reflazionario è partito in Giappone (reflazione=moderata nuova inflazione successiva alla deflazione innescata dalla iniezione di una maggior quantità di moneta), ma sul paese gravano notevoli ostacoli. A cominciare dall’esorbitante debito pubblico  e dai problemi di export. Il somaro giapponese, gravato da debito pubblico e avanzo commerciale in calo, rischia di schiantarsi ancor prima di muovere un passo se produzione industriale e consumi interni non ripartono. Per questo il governo ha varato misure di stimolo. Ma fra i motivi di scetticismo di S&P c’è anche la circostanza che il Giappone c’è già passato, senza successo, da politiche reflazionistiche, lungo i primi anni 2000.

L’orso europeo intanto si gode il suo letargo, appena infastidito dai rumori delle folle di cittadini del sud Europa infuriati. La bufera valutaria innescata da Giappone e Usa per il momento non lo inquieta (l’euro è ancora lontano dai massimi di 1,46 sul dollaro di un anno fa) e ha ancora abbastanza grasso addosso da predicare l’austerità (la contrazione tedesca di fine 2012 non preoccupa finora la Germania).

Il retropensiero è che il lavoro sporco (inflazionare il debito e, in generale, i vari mercati, dai titoli alle commodity) lo faranno gli altri.