E’ sempre istruttivo osservare al rallentatore le forze che fanno battere il cuore dei mercati finanziari. Capire cosa li animi e in cosa consistano, al fondo delle cose, questi spiriti animali resi celebri dagli economisti. Come abbiamo più volte osservato, sotto la superficie più o meno crespa delle cronache – le quotazioni e i listini – si agitano motivazioni misteriose che solo pochi spiegano e ancor meno sono in grado di farci capire. Una di queste rarissime guide nel labirinto è Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis, che pochi giorni fa ha raccontato una storia molto interessante alla seconda conferenza annuale di ricerca organizzata dalla Bce. Mettiamoci comodi perché sarà necessario prestare attenzione.

Gli osservatori di cose economiche sono costantemente ossessionati dai segnali che provengono dal mercato, dai quali traggono motivi e ispirazioni per le loro previsioni e le loro teorie. Ma, si chiede Shin, “cosa succede se i segnali di mercato non rappresentano ciò che dovrebbero essere?”. Se, insomma, covassimo terribili fraintendimenti? Dopotutto, sottolinea, i mercati non sono persone, con le quali puoi sederti e ragionare, ma interazioni fra una indefinita pluralità di attori con motivazioni spesso diverse e i prezzi sono solo il risultato di queste interazioni, non il frutto di decisioni della persona-mercato. Il prezzo contiene l’informazione finale, non racconta la strada che il mercato ha fatto per raggiungerla. E questo genera non pochi problemi, quando si tratta di interpretarne il significato.

La storia raccontata da Shin parte dai tassi di interesse a lungo termine, che rimangono bassi, e dall’andamento del mercato dei bond con durata lunga, quindi almeno ventennali e si basa sull’osservazione del comportamento delle assicurazioni tedesche relativamente a questi asset. Ecco il grafico. Come si può osservare l’acquisto di bond ultraventennali è cresciuto in corrispondenza del calo dei tassi di interesse, ma tale comportamento ha riguardato solo le assicurazioni. Gli altri soggetti del mercato, a cominciare dalle famiglie, hanno venduto questi bond. Le assicurazioni, quindi hanno fatto esattamente l’opposto di quello che hanno fatto banche e famiglie. Le prime hanno trovato questi bond convenienti, le seconde no. Perché?

Il dato ci racconta che le compagnie assicurative hanno più che quadruplicato la quota di bond a scandenza molto lunga sin dal 2008, quando vale a dire, iniziò la crisi finanziaria. Al contrario, le banche li hanno ridotti da 9,8 miliardi a quattro, sempre di valore nozionale, non quindi di mercato. “Il notevole incremento di acquisti di questi bond da parte degli assicuratori ha coinciso con il declino dei tassi a lungo termine”, nota Shin. Va detto, per completare il quadro, che le compagnie di assicurazioni sulla vita interpretano un ruolo molto importante in Germania, ma anche in Europa, perché forniscono prodotti di risparmio a lungo termine. Per tale ragione esse, dal lato delle proprie obbligazioni, hanno debiti a lungo e lunghissimo termine che corrispondono agli impegni che hanno preso con i loro sottoscrittori. “Il concetto chiave – spiega Shin – è la duration“.

Quest’ultima è, in sostanza, un numero che rappresenta il tempo entro il quale il sottoscrittore di un titolo rientrerà in possesso del suo capitale, includendo nel calcolo anche le cedole. La duration, spiega Shin è intrinsecamente legata alla maturity, ossia alla sostanziale data di scadenza dell’obbligazione, con la differenza che la duration è essa stessa un prezzo, in quanto dipende dal tasso di interesse. “La duration – spiega – misura anche quanto i valori di mercato siano sensibili ai cambi dei tassi di sconto”. Un esempio aiuterà a comprendere. Se i tassi di interesse salgono, un titolo obbligazionario subirà una perdita che sarà tanto maggiore quanto più elevata sarà la sua duration. Viceversa, un ribasso di tassi provocherà un guadagno, anch’esso direttamente proporzionale alla duration di un titolo. E questo ci riporta alla logica con la quale operano le compagnie assicurative: “Una gestione prudente del rischio impone di adeguare le proprie attività in modo da minimizzare l’impatto degli shock a tasso di interesse futuri”. La questione diventa interessante quando si osserva che gli obblighi assicurativi hanno generalmente un profilo di maturity più lungo degli asset che le compagnie detengono per sostenere queste obbligazioni.

Quest’altro grafico, costruito sugli stress test svolti dall’EIOPA (European Insurance and Occupational Pension Authority) nel 2013 mostra sul lato sinistro la duration delle compagnie assicurative europee. Si osserva che le compagnie tedesche hanno la duration dei debiti più elevata, intorno ai vent’anni, a fronte di una duration degli asset di circa 10. In pratica vuol dire che una compagnia tedesca ci metterà dieci anni a rientrare da un investimento, mentre dovrà garantire flussi di pagamenti per venti. Una situazione vagamente squilibrata. “Significa che il valore dei debiti è molto più sensibile ai cambiamenti dei tassi di interesse rispetto al valore degli asset”. Una gestione prudente del rischio, perciò, “induce le compagnie assicurative a prendere ulteriori asset a reddito fisso per equilibrare il bilancio in corrispondenza di un ribasso dei tassi”: E questo spiega il grafico di destra, dove si osserva l’incremento degli acquisti di bond ultra lunghi da parte delle assicurazioni tedesche fra il 2013 e il 2016.

Il problema si genera perché “quando i tassi di interesse scendono la duration dei debiti aumenta più velocemente di quella degli asset”. Chiudere questo gap implica aggiungere più bond a scadenza lunga sul lato degli asset e riequilibrare il saldo. “Quindi, quando i tassi scendono, aumenta la domanda di obbligazioni a lungo termine”. Un prezzo più elevato, che implica rendimenti inferiori, “richiede ulteriori acquisti”. Ecco la risposta del mercato: “Una risposta perversa”, sottolinea Shin.

Rimane in sospeso una domanda chiave, ossia se la “risposta perversa” sia forte abbastanza da provocare dei feedback tra rendimenti dei titoli ed eventuali aggiustamenti di portafoglio. Detto in parole semplici se il comportamento delle assicurazioni sia capace di orientare il prezzo di mercato di questi titoli. Se così fosse il prezzo sarebbe fonte di grandi fraintendimenti. E questo ci riporta all’osservazione iniziale. La love story fra le assicurazioni tedeschi, i bond ultralunghi e i bassi tassi di interesse rischia di comunicare al mercato un prezzo “sbagliato”.

Da questa storia Shin trae tre lezioni che vale la pena sottolineare. La prima è che i tassi nominali contano per l’equilibrio nel mercato dei bond. “Se i ritorni promessi da un investimenti sono in termini nominali,la domanda dipendere dai tassi nominali”. La seconda è che anche piccoli cambiamenti nelle quantità possono avere effetti sui prezzi. E questa è una lezione che le banche centrali dovranno tenere particolarmente a mente, adesso che stanno pensando di alleggerire i propri bilanci. Terza lezione, bisogna imparare a comprendere meglio alcuni meccanismi di amplificazione per i tassi a lungo termine. Il caso che abbiamo visto è collegato ad altri fenomeni che accadono nei mercati finanziari e riguardano altre entità e altri prodotti finanziari. I mercati celano i loro battiti cardiaci sotto la superficie delle cose e non è facile comprendere il loro movimento semplicemente dal rumore di fondo. Quel che emerge è l’aumentata sensibilità dei mercati, specie nei segmenti di lungo termine, e quindi il crescere del rischio di shock. I tassi potrebbero rispondere disordinatamente senza troppo preavviso. I più superstiziosi potranno tenere le dita incrociate.