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Il lato oscuro del mercato obbligazionario cinese


Adesso che sappiamo come è organizzato il mercato obbligazionario cinese, suddiviso fra interbancario e quotato, e abbiamo scorso per grandi linee le varie categorie di bond che scambia, è arrivato il momento di entrare nell’operatività per scoprire come funziona questo importante segmento del sistema finanziario cinese. Alcune indicazioni sono immediatamente evidenti. Il mercato cinese ricalca tecnicamente l’operatività di quelli delle economie di mercato – i titoli del Tesoro, ad esempio, vengono collocati con un’asta – ma una serie di particolarità, prima fra tutte la liquidità ancora limitata di questi titoli, lo rendono ancora sostanzialmente diverso da quelli delle economie di mercato.  “I mercati obbligazionari cinesi non funzionano ancora completamente secondo meccanismi di mercato”, osservano gli autori del paper del NBER che ha ispirato questa miniserie. Vediamo perché.

Il primo punto da tenere a mente è che sul mercato il soggetto predominante sono le banche commerciali. Ciò porta con sé che il mercato dei bond sia profondamente interconnesso con lo shadow banking cinese, che proprio sulle banche commerciali fonda la sua esistenza. Questa caratteristica ha incoraggiato le autorità, preoccupate dell’eccessivo indebitamento delle banche ombra, a sviluppare già dal 2017 strumenti per limitare i rischi, compresa la crescente apertura nel mercato on shore delle obbligazioni a investitori internazionali.

Analogamente a quanto avviene nei mercati finanziari occidentali, Il collocamento dei bond, come abbiamo detto, avviene tramite aste sul mercato che servono a quotare i tassi di interesse. Alle aste partecipano diversi soggetti, banche in primis. Una volta collocati, questi titoli finiscono nel calderone del mercato secondario. Circostanze comune dalle nostra parti, ma che hanno  richiesto vent’anni di riforme per diventarlo anche in Cina. La liberalizzazione dei tassi di interesse iniziò formalmente nel 1980, ma solo nel 2015 ha trovato il suo compimento con la decisione della banca centrale di togliere il cap ai tassi di interesse sui depositi bancari e istituendo al contempo il sistema di assicurazione sui depositi. E la strada da percorrere è ancora lunga. L’obbligazionario cinese è ancora poco liquido e spesso si lamenta la sua scarsa efficienza nella formazione dei prezzi, con tutte le complicazioni che ciò comporta per l’effettività della politica monetaria della banca centrale.

Questo spiega perché nel dodicesimo piano quinquennale, che risale al 2011, è stato enfatizzato il concetto che le politiche monetarie del futuro avrebbero dovuto far sempre più leva sui meccanismi di mercato, ad esempio i Repo, per raggiungere i target piuttosto che su quelli di tipo quantitativo, come la crescita di M2. L’accesso al mercato primario, inoltre, risulta ancora molto limitato, e per giunta a soggetti assai omogenei relativamente a strategie di trading e di funding. Detto in altri termini, il mercato primario è un mercato assolutamente casalingo che replica il funzionamento del mercato, ma senza un mercato propriamente detto. Una perfetta rappresentazione della Cina di oggi.

Non stupisce perciò che questo lato oscuro abbia alimentato un crescente settore bancario ombra. Se le banche commerciali sono le principali protagoniste di questa pantomima, i veicoli da esse generati sono lo strumento attraverso il quale condurre la rappresentazione. “E’ fondamentale riconoscere – scrivono gli autori – che le statistiche ufficiali sottostimano significativamente la dominanza delle banche commerciali nel mercato cinese dei bond”. Tutti sanno che le banche partecipano sia direttamente al mercato, col proprio bilancio, sia indirettamente, tramite i veicoli fuori bilancio, simili in tutto e per tutto agli Special Purpose Vehicle del mercato Usa divenuti celebri con il crash del 2008. Queste entità raccolgono risparmio tramite wealth management plans (WMPs) e investono nel mercato obbligazionario. Bisogna tenerlo a mente quando si osserva che la dominanza del 57% del mercato interbancario è riferito solo al canale del bilancio ufficiale delle banche commerciali, non a quello ombra.

Tutto ciò suggerisce che “nel sistema finanziario cinese, le obbligazioni societarie, in misura significativa, possono essere considerate un’altra forma di finanziamento bancario dissimulato”. L’apparenza del mercato e la sostanza cinese, ancora una volta. “Questo è il motivo per cui i professionisti spesso sostengono che, diversamente da altri paesi sviluppati, in Cina il sistema bancario ombra è letteralmente solo l’ombra delle banche commerciali”.

Per dare un ordine di grandezza, basta considerare che alcuni stimano che 7 dei 18 trilioni di yuan di bond corporate siano finanziati da entità WMPs. Al tempo stesso altri autori notano come lo sviluppo straordinario dello shadow banking affondi le sue radici nel maxi stimolo da 4 trilioni di yuan che il governo, per il tramite dei governi locali, intese dare all’economia nel 2009 per prevenirne l’affossamento dopo la crisi del 2008. Sono stati proprio i governi locali, con le obbligazioni dedicate che abbiamo visto, a dare un contributo sostanziale al mercato dei bond, che sono stati acquistati proprio da entità WMPs possedute indirettamente dalle banche.

Ma c’è un altro canale di rischio insito nel mercato dei bond. “In Cina, le banche commerciali spesso si impegnano con riserve di garanzia sulle obbligazioni societarie, sebbene sia difficile stimare quanto sia grave questa esposizione al rischio”. Detto altrimenti, le banche, dominus del mercato, sponsorizzano, comprano e garantiscono questi bond, che in molti casi hanno lo stato alle spalle.

Queste caratteristiche rendono più comprensibili alcuni fatti di cronaca che purtroppo arrivano col contagocce alle nostre latitudini che servono a capire come funzioni il gioco. L’esempio è quello dei bond emessi dalla Cosun, una compagnia privata di telecomunicazioni di Guangdong. A dicembre del 2016 la compagnia mandò in default alcune obbligazioni piazzate due anni prima sul mercato borsistico locale, di proprietà della municipalità, di Guangdong che a sua volta le aveva rese accessibili ai piccoli investitori. Il mercato retail, impaurito dalla notizia, corse in massa presso la Zheshang Insurance, la compagnia assicurativa che aveva fornito un’assicurazione contro l’eventualità proprio del default. Ciò malgrado, la Zheshang si affrettò a dichiarare che la China Guangfa Bank, la joint-stock commercial bank che aveva incorporato poco tempo prima aveva rinnegato la promessa di ripagare la casamadre. Alla fine si scoprì che la filiale della banca aveva emesso una lettera contraffatta per potere ottenere l’emissione.

Casi del genere, unite a una certa esuberanza passata spiegano perché il governo cinese, a partire dal 2017, abbia deciso di accendere un faro sul settore iniziando anche a tirare un po’ le redini di un mercato che facilmente, stante le sue caratteristiche, può degenerare. La stretta, e non a caso, è partita proprio sui WMPs, finiti nell’orbita della banca centrale. Poi sono stati decisi miglioramenti regolamentari, come ad esempio la proibizione di garanzie implicite sui prestiti. E la risposta del mercato non si è fatta attendere. Nello stesso anno c’è stato un sgonfiamento del 35% dell’incremento annuale del valore dei bond: da 16 trilioni di yuan di nuove emissioni nel 2017 si è passato ai 10 trilioni nel 2018. Non appena lo stato/regolatore si fa sentire, i mercanti tremano e scappano via. Anche in questo la Cina somiglia molto all’Occidente. Malgrado siano comunisti.

(5/segue)

Puntata precedente: Alla scoperta del magico mondo delle obbligazioni cinesi

 

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La disinflazione petrolifera fra esplodere i debiti cinesi


Sicché in Cina devono vedersela con un calo dell’inflazione che minaccia di rendere insostenibile la montagna di debiti, in particolare del settore immobiliare che complessivamente ha superato i 25 trilioni di yuan, cresciuta di oltre 15 dal 2010, 12 se si escludono i debiti collegati ai mutui.

Questa situazione si inserisce in un contesto dove i prezzi sono in deciso calo – circostanza giudicata necessaria dal Fmi nel suo ultimo Global financial stability report – pure se a tale necessità si aggiunge la complicazione che la disinflazione rischia di far finire in fibrillazione il sistema finanziario, visto che il tasso effettivo reale dei prestiti è di poco inferiore al 6%.

Non che il Fmi dica nulla di nuovo. Che sul capo della Cina pendesse un Mattone di Damocle era noto da tempo. La novità è che il filo che ancora tiene sospeso il rischio di un disordinato deleveraging si sta assottigliando, in un momento peraltro in cui la Cina dà segnali di rallentamento, cui certo contribuisce la montagna di debiti accumulata nella fase successiva alla crisi, quando i governanti cinesi decisero di rimediare al crollo della domanda globale che teneva in piedi il loro Pil con un volume inusitato di investimenti pubblici, pompando fino allo sfinimento l’industria delle costruzioni e quella ad essa collegate.

Ciò ha indotto la banca centrale cinese a allentare la politica monetaria replicando in sedicesimo quanto fatto dalle altre. Per dire: è stato aumentato il loan to value, ossia l’ammontare delle risorse che si possono prendere in prestito sul totale del valore dell’immobile, scaricando di fatto sul bilancio della banca centrale i rischi del settore privato. Lo scopo evidente è incoraggiare la domanda di abitazione da parte delle famiglie e provare a sostenere i prezzi, in deciso calo.

Il rapporto del Fmi ha l’utilità di aggiornare lo stato dei rischi della Cina, soprattutto in relazione alla sua capacità di contagio, veicolata dagli oltre 130 miliardi di debito estero emesso a partire dal 2010.

Il Fmi ricorda le difficoltà nelle quali, nel gennaio scorso, si è trovato uno sviluppatore, Kaisa, che mancò un pagamento creando un certo disordine negli spread del mercato asiatico delle obbligazioni high-yeld. Il Fmi ne deduce che “l’incertezza collegata alla seniority dei creditori esteri e il loro accesso ai collaterali può aumentare bruscamente”. Con tutto ciò che ne potrebbe conseguire.

Tanto più in un contesto di mercato dove i prezzi declinanti  – i prezzi delle case nuove sono visti in calo e previsti in decrescita – sta erodendo i flussi di cassa delle imprese e la loro capacità di ripagare i debiti.

Ciò a fronte di un aumento dell’indebitamento dei settori pubblico e privato che fra il 2007 e il 2014 è cresciuto dell’81% del Pil, 58 punti del quale nel settore corporate.

I settori a rischio, che includono oltre alle costruzioni, il chimico e le miniere, sono gli stessi che più pesantemente si sono indebitati dal 2009 in poi. E se da un lato il Fmi definisce “benvenuto” il ritracciare dai prezzi, dall’altro non può non notare come ciò comporti rischi sostanziali per i creditori.

Per le banche il rischio sembra gestibile, nota il Fmi. “Ma le loro esposizioni fuori bilancio, alcune delle quali sono servite a eludere le politiche macroprudenziali, possono essere molto più alte”. Il che potrebbe erodere rapidamente i loro ancora ampi buffer di capitale.

In questa situazione sono intervenuti i ribassi petroliferi, a complicare la situazione dell’inflazione, da un lato, e della gestione dei loro debiti, dall’altro. E non solo: “Il declino dei prezzi petroliferi ha tagliato la profittabilità delle compagnie energetiche, particolarmente in Cina”, anche se le prime difficoltà di ripagare i debiti per il momento si sono manifestate in Argentina, Nigeria, Brasile e Sud Africa.

A difendere la Cina per ora basta l’mponente muro rappresentato dall’ingente stock di riserve finora accumulate.

Ma la storia ci ricorda che le grandi muraglie, sottoposte alle pressioni, a un certo punto crollano.

Non c’è nessun motivo per il quale la Cina dovrebbe fare eccezione.

 

L’instabilità che cresce all’ombra delle banche


Dev’essere davvero saliente l’importanza dello shadow banking se il Fmi, ancora una volta, ne fa oggetto di ricognizione nel suo ultimo Global financial stability report. E in effetti a guardare le stime, perché numeri precisi non ce ne sono, emerge con chiarezza che l’air du temp a base di tassi bassi e pratiche bancarie regolatorie stringenti ha condotto i rischi fuori dalle banche e li ha trasportati in questo contesto misterioso quanto alieno, nel quale migliaia di intermediari lavorano nell’ombra e da lì smistano e distribuiscono, senza che i regolatori possano ficcarci il naso, trilioni di dollari di asset, sciamando come falene verso la luce ingannevole del rendimento purchéssia. E come falene rischiano di bruciarsi alle prime avvisaglie di crisi da sfiducia.

La crescita esponenziale dello shadow banking, poi, rivela la costante coazione a ripetere dei nostri mercati finanziari che, non paghi d’aver patito gli scossoni più terrificanti dal dopoguerra, con la crisi del 2008, sono tornati a macinar carta passandosela di mano come fosse una staffetta infuocata, così alimentando senza sosta il rischio di bruciature collettive simili a quello che abbiamo visto incendiarsi non più tardi di sei anni fa.

Il Fmi individua nel mercato americano e in quello cinese, non a caso, la geografia del rischio crescente, e anche nella Gran Bretagna, dove lo shadow banking è esploso dopo il 2008 quotando ormai oltre il 300% del pil. Ma certo, sono gli Stati Uniti, dove tale pratica è iniziata più di 80 anni fa, a farla da padrone, rivelandosi come al solito il luogo per eccellenza dove il rischio si conclama prima di manifestarsi nella sua potenza distruttiva.

Il Fmi ha calcolato che lo shadow banking americano pesi il 180% del totale degli asset bancari, tre volte quello dell’eurozona, che pure non si fa mancare nulla, ma dove il rischio derivante da tale pratica non è sistemico come quello registrato negli Usa.

E poi ci sono gli emergenti, ultimi arrivati ma già degni apprendisti, dove la curva in rapporto al pil cresce da pressoché zero nel 2002 a un costante avvicinarsi al 100%, mentre sul totale degli asset bancari ormai sfiora il 60%. Il Fmi valuta questa montagna di denaro virtuale in non meno di sette trilioni di dollari, che sembrano poca cosa rispetto alla forchetta di 15-25 trilioni individuata per gli Stati Uniti, i 13,5-22,5 trilioni dell’eurozona, ma assai più del Giappone. E già che si parli di range di valutazioni possibili la dice lunga sullo stato della conoscenza effettiva che abbiamo di questo fenomeno.

Sappiamo però che “negli stati Uniti lo shadow banking quota circa un terzo dei rischi sistemici totali”, mentre nell’eurozona e nella Gran Bretagna il contributo al rischio sistemico di queste pratiche è minore, poiché i mercati europei sono tradizionalmente più legati al sistema bancario che non alla sua derivata, ossia le banche ombra.

Sappiamo altresì che in Cina lo shadow banking è cresciuto a un ritmo del 20% annuo negli ultimi tempi e che ormai si stimi pesi fra il 35 eil 50% del pil. Sappiamo altresì che “deve essere attentamento monitorato”, come sottolinea il Fmi. Le autorità cinesi, sottolinea, hanno preso provvedimenti per frenare questa ripida ascesa dello shadow banking, ma senza troppo successo a quanto pare.

Ma soprattutto sappiamo che tali pratiche sono profondamente pro-cicliche. Quindi quando tutto va bene, tutti sono felici, che nel mondo della finanza significa far soldi. Quando inizia a spirare vento contrario, tutti iniziano a vendere, mettendo sotto stress anche gli asset più sicuri.

Il Fmi cita l’esempio della grande crescita dei fondi di investimento non monetari, le cui attività sono cresciute significativamente a partire dal 2009 in quanto considerate meno rischiose. Negli Usa, per dire, tali entità sono aumentate del doppio, dal 35 al 70% del Pil; nell’eurozona dal 35 al 65%.

Senonché i fondi, ritenuti porti sicuri di investimento, hanno iniziato a comprare quantità sempre crescenti di asset poco liquidi, come ad esempio i prestiti commerciali, di quanto non facessero cinque anni fa, sulla spinta proprio della ricerca di rendimento che la discesa dei tassi ha reso ossessiva. Per colmo di paradosso, la politica tasso zero delle banche centrali al tempo stesso alimenta questi fondi di risorse e li spinge a rischiare grosso pur di guadagnarci qualcosa, mentre le BC invitano a non correre rischi.  Come offrire cibo a un ingordo chiedendogli di non esagerare.

Nulla di nuovo. Il Fmi ha gioco facile a ricordarci come lo shadow banking sia collassato nel 2008, quando tutti si precipitarono a vendere. Perciò non serve chissà quale conoscenza per comprendere che abbiamo fatto un lungo giro per tornare al punto di partenza. Con l’aggravante che la pratica ha contagiato anche le economie emergenti che, Cina a parte, vedono Brasile, Sud Africa, Messico e Turchia diventare grandi player, vista la loro notevole esposizione verso trust fiduciari che hanno scommesso forte sull’immobiliare. Anche qui: di nuovo.

Che fare dunque? Il Fmi si affida ai soliti suggerimenti basati su prudenza e regolazione, ricordando che la questione dello shadow banking è all’attenzione del Financial stability forum. Ma poi davvero la regolazione può far qualcosa? La letteratura, scrive il Fmi, evidenzia che le pratiche dello shadow banking fioriscono quando la regolazione diventa troppo stringente per le banche, che perciò cercano espedienti per fare, tramite altri, il loro lavoro di intermediari.

Ma soprattutto è il sistema finanziario in sé che alimenta la crescita delle banche ombra. “Nei mercati emergenti la crescita dei fondi pensioni e delle compagnia assicurative ha proceduto di pari passo con quella dei fondi di investimento e degli intermediari non bancari”.

Ciò significa che la fonte dello shadow banking, ossia il capitale fittizio che si accumula su se stesso e che richiede di essere continuamente sostenuto e accumulato, è la stessa che mette a rischio il sistema finanziario. L’eccesso di produzione di cibo, per tornare al nostro esempio, mette a rischio la salute dell’ingordo, e contiene i semi della sua stessa putrefazione.

Da questo dilemma non si riesce a uscire.

La Cina prepara la sua prossima crisi bancaria


Perché nessuno possa dire di non esser stato avvertito, una pletora di istituzioni finanziarie ha ripetuto quello che sanno ormai tutti mentre fanno finta di non saperlo: il sistema finanziario cinese sta scricchiolando pericolosamente.

Si può fingere ancora di non sentire il rumore sinistro che ne deriva, come fanno gli investitori esteri che ancora nell’ultimo trimestre del 2013 hanno dirottato prestiti bancari per oltre 80 miliardi di dollari in Cina. O si può pretendere che la Cina sia invulnerabile, contando sulla mole delle sue riserve e dei suoi attivi commerciali, come sembrano auspicare i tanti attratti dal finto miracolo economico cinese.

Si può, ma se si avesse memoria si guarderebbe a un tempo assai vicino al nostro che al nostro somiglia assai pericolosamente.

Vi faccio qualche esempio.

Parte 1: “La crisi finanziaria ha anche messo in evidenza la fragilità del sistema finanziario cinese. Negli ultimi anni era divenuta sempre più manifesta la presenza di crediti in sofferenza nei portafogli delle principali banche statali (…). Sono stati inolte formulati programmi per la ristrutturazione delle banche e per un rafforzamento della normativa prudenziale”.

Parte 2: “I crediti verso i veicoli governativi locali sono cresciuti rapidamente negli anni recenti fino a 19 trilioni di yuan e alcune analisi suggeriscono che circa la metà di questi crediti siano non performing”.

Parte 3: “La rapidissima crescita ha creato un clima di continua espansione della domanda, favorendo uno straordinario aumento del rapporto credito bancario/PIL che non trova equivalenti nella recente storia dei paesi industriali”.

Parte 4: “Il settore delle banche commerciali in Cina è diventato molto grande, con un totale di asset che eccede il 200% del Pil, un livello che spesso presagisce crisi finanziarie”.

Parte 5: “Una causa di fragilità del sistema finanziario cinese sta nel fatto che le precedenti politiche di prestiti amministrati hanno lasciato un retaggio di crediti in sofferenza.Alcune banche hanno assunto esposizioni eccessive, nell’aspettativa implicita di un sostegno ufficiale qualora fossero subentrate difficoltà”.

Parte 6: “Il rischio di una crisi sistemica del sistema finanziario cinese dipedenderà dalla risposta dell’autorità”.

Bene, il gioco è semplice: alcune di queste frasi sono tratte dai rapporti annuale della BIS (l’italiana Bri) del 1997 e del 1998. Altre dal recente outolook sull’economia internazionale rilasciato dal’Ocse pochi giorni fa che, guarda caso, dedica un approfondimento proprio al periclitante sistema finanziario cinese. Ricorderte che pochi giorni fa anche il Fmi si era occupato della Cina, e in particolare del suo crescente sistema bancario ombra.

Credo sia inutile stare a sottolineare chi abbia detto cosa e quando: il succo è che la Cina si è di nuovo infilata nel tunnel di una probabile crisi bancaria, esattamente come era successo nella seconda metà degli anni ’90, quando il paese sperimentò un afflusso record di capitali esteri, con un sistema bancario sostanzialmente in bilico.

Gli studiosi delle cineserie ricorderanno che il governo, nella prima metà degli anni ’90, aveva creato le prime banche commerciali separandole da quelle più propriamente di sistema. Era caduto il muro e anche i mandarini cinesi volevano darsi un’aria di novità. Dimenticando però che le sedicenti banche commerciali avevano ereditato una mole di crediti più o meno inesigibili concessi ai tempi dei prestiti amministrati. E senza considerare che pure se formalmente commerciali, le banche rimanevano di proprietà pubblica, e quindi braccio finanziario delle politiche del partito.

Venne fuori, anche in conseguenza dello scoppio della crisi asiatica del ’97, che un buon 15% degli attivi di queste banche aveva crediti più o meno inesigibili. Il governo dovette intervenire e ricapitalizzare. Furono anche varate restrizioni regolamentari per evitare che la crisi si ripetesse, e per qualche anno il giocattolo si rimise in piedi.

Ma poi è arrivato un nuovo diluvio di soldi, nel primi dieci anni del XXI secolo. La Cina si è trovata nuovamente a dover gestire incredibili afflussi di capitali e una crescita al 10%, proprio come nel ’97, e la sensazione, assai perniciosa, di essere invincibile.

Per eludere le regole che disciplinavano il credito, le banche hanno replicato la lezione americana: ed ecco l’esplosione dello shadow banking. L’Ocse stima che il valore che muove il sistema bancario ombra oscilli fra il 44 e il 69% a fine 2012.

Le banche hanno portato fuori bilancio prestiti che non avrebbero potuto concedere ad entità privi dei requisiti prudenziali minimi. E per farlo hanno usato dei veicoli a loro non direttamente riconducibili. Al contempo, i destinatari di questi prestiti, per lo più entità finanziarie, si prendevano l’incarico di gestire i soldi dei cinesi ricchi, garantendo loro rendimenti più elevati dei normali depositi bancari. I famosi Wealth management product (WMPs) già oggetto delle amorevoli attenzioni del Fmi.

I soldi dei ricchi cinesi, remunerati a tassi più alti dei depositi bancari, sono finiti poi in mano ai famigerati Local Government financing Vehicles (LGFVs), ossia entità espressione dei governi locali, ai quali i regolamenti governativi hanno reso molto difficile prendere a prestito dalle banche. Perciò le banche hanno iniziato a prestar loro indirettamente tramite le banche ombra. Ed è ripartito il bengodi.

Oggi come negli anni ’90, i cinesi si sono accorti che una quota significativa di questi crediti concessi sono assai difficili da esigere. E parliamo di circa 19 trilioni di yuan di prestiti, pari al 37% del Pil a fine 2012.

Ricapitolo: le banche cinesi sono pesantemente esposte, anche se tramite le loro entità ombra, verso i veicoli finanziari dei governi locali. E, come se non fosse già pericoloso, sono anche molto esposte verso l’immobiliare. Questa esposizione pesa complessivamente circa il 30% del totale dei loro prestiti.

A proposito: gli asset totali del sistema bancario “ufficiale” cinese sono passati dai 53,1 trilioni di yuan del 2007 ai 151,4 del 2013, quindi sono triplicati, mentre il loro peso in relazione al Pil è passato dal 119,8% al 266%. Ciò nonostante, le banche esibiscono requisiti patrimoniali in ordine, capaci quindi di accollarsi le eventuali perdite delle loro banche ombra. Sempre che, è così non sembra che sia,  i bilanci bancari cinesi incorporino con trasparenza l’esposizione fuori bilancio.

Come vedete, sembriamo tornati agli anni ’90. Il sistema è più sofisticato, appaiono nuove sigle, ma il succo rimane sempre lo stesso: un sistema bancario caracollante, peraltro fortemente dipendente dall’andamento dei corsi immobiliare, che semina rischi in giro per l’Asia. E per fortuna che finora i legami finanziari della Cina sono ancora tenui. Dovremmo ricordarci, come lavorano le banche cinesi, ogni volta che leggiamo di qualcuno che auspica l’apertura del conto capitale della Repubblica popolare.

Ma questo non vuol dire che una crisi bancaria cinese non avrebbe conseguenze sul resto del mondo. “Il rischio di ricadute finanziarie e commerciali internazionali potrebbe essere più grande di quanto previsto dai soli collegamenti diretti”, scrive oggi l’Ocse. Perché è vero che il sistema bancario cinese è ancora poco integrato con quello internazionale, ma “una turbolenza finanziaria in Cina può indebolire il sentiment degli investitori internazionali con conseguenze negative anche per la stabilità finanziaria degli altri paesi emergenti”.

In particolare sottolinea l’Ocse, il contagio “può passare da Hong Kong, dove grandi compagnie cinese e banche hanno presenze significative nel mercato azionario”, per non parlare dell’effetto indotto dai legami commerciali.

Perché nessuno possa dire che mai avrebbe immaginato sarebbe successo, ricordatevi di questa situazione una volta che l’America inizierà ad alzare i tassi, come fece nel 1994 dando il via a una catastrofe planetaria che cominciò dal Messico e colpì tutti i paesi emergenti.

Una crisi bancaria cinese non sarà certo la fine del mondo.

Ma la fine di un mondo di sicuro sì.

 

 

I nuovi paesi emergenti stanno in Europa


Leggo a un certo punto, sfogliando l’ultimo quaterly report della Bri, che il sistema bancario ombra della Cina ha sfiorato il default nel mese di gennaio. E mi sorprendo a pensare che di questa bufera in arrivo da Oriente nessun metereologo si è premurato di darci avviso.

Al contrario: se ripenso alle cronache di due mesi fa, mi accorgo che l’unica cosa che mi è rimasta in mente è il sostanzioso calo delle spread italiano e la grande crescita dei mercati azionari un po’ dappertutto nelle economie avanzate, compresa la nostra.

Che sta succedendo?

Leggo ancora sul rapporto della Bri che “il disimpegno degli investitori dalle economie emergenti è ripreso a pieno ritmo a cavallo del nuovo anno, per effetto sia della persistente divergenza tra le modeste prospettive di crescita di queste economie e il sentimento di ottimismo prevalente nei mercati maturi, sia della riduzione del flusso di denaro a buon mercato da parte delle autorità monetarie statunitensi”.

Detto in soldoni, le economie emergenti vengono sempre più percepite come pericolose, e quindi è ripreso il deflusso di capitali da questi ad altri. Col risultato che molti di questi emergenti hanno dovuto fare notevoli manovre per salvare cambio e bilancia dei pagamenti e non è nemmeno chiaro se riusciranno a frenare questa emorragia di capitali. Tutto ciò in un contesto in cui la loro esposizione estera è cresciuta esponenzialmente.

La Cina, manco a dirlo, sta in cima alle preoccupazioni dei mercati, vuoi perché l’economia sembra indebolirsi, vuoi perché la costante espansione del credito interno cinese è sempre più guidata dal settore bancario ombra. Negli ultimi 18 mesi il volume di credito erogato da soggetti cinesi non bancari è raddoppiato e ormai quota un quarto del totale del credito erogato nel paese. L’altra faccia di questa espansione creditizia è stata un costante deterioramento della capitalizzazione delle imprese non finanziarie e delle banche, ormai iniziato nel 2010.

Queste preoccupazioni, che dalla Cina si estendono facilmente a molte altre economie emergenti, è ben rappresentata dalla notevole quantità di deflussi registrati sul versante degli investimenti obbligazionari e azionari del primo quarto 2014, che è solo un filo meno intesa di quella registrata fra il secondo e terzo trimestre del 2013, quando la Fed disse inopinatamente (salvo rimangiarselo poco dopo) che presto sarebbe iniziato il tapering, ossia la ritirata delle politiche monetarie alluvionali finora tenute dalla banca centrale americana.

Il tapering tanto temuto, in effetti ancora non è cominciato. La Fed ha diminuito di qualcosa gli acquisti di asset, ma non ha ancora toccato i tassi, che poi è il vero segnale che la ricreazione è finita. Ma siccome ormai gli espertoni delle finanza internazionale hanno capito che aria tira, hanno già da un pezzo cominicato a riorientare i loro investimenti verso lidi più sicuri. L’Europa, ad esempio. O, meglio ancora, alcuni paesi europei che continuano a garantire buoni rendimenti, stando peraltro sotto l’amorevole tutela delle regole Ue.

Detto in altre parole: I PIIGs: sono loro (siamo noi) i nuovi paesi emergenti. Ecco perché l’euro sale e le borse pure.

Questa eventualità non sembra affatto circostanziale, ma strutturale. “Le valute dei mercati emergenti hanno subito un pesante deprezzamento anche dagli inizi del 2014 fino al 3 febbraio, quando si sono stabilizzate”, spiega la Bri, “e i mercati hanno penalizzato i paesi che avevano un forte disavanzo corrente: la lira turca e il rand sudafricano sono state così fra le valute che più si sono deprezzate nei giorni successivi”. “Per contenere questi sviluppi e le loro ricadute, a cavallo fra gennaio e febbraio diverse banche centrali hanno reagito con aumenti consistenti del tasso ufficiale. Queste misure hanno stabilizzato, e di recente addirittura apprezzato, i tassi di cambio. Da parte loro, le autorità russe hanno difeso il rublo attingendo alle consistenti riserve valutarie. La banca centrale russa ha venduto $7,8 miliardi a gennaio, contro i $7 miliardi complessivi venduti a giugno e luglio”.

Insomma, i paesi emergenti hanno provato ad alzare le barricate. Ma la storia ci insegna che provare a frenare i deflussi di capitale estero, una volta partiti, può avere effetti devastanti, anche perché le riserve non sono eterne: “Al momento di scegliere se alzare i tassi di interesse per difendere le rispettive valute, le autorità si trovano di fronte a un dilemma: da un lato, tassi di interesse più alti possono stabilizzare il tasso di cambio; dall’altro, tuttavia, possono altresì minare la macroeconomia”.

Se i paesi emergenti si trovano a dover fronteggiare per l’ennesima volta il dilemma fra squilibrio e depressione, per il momento le economie avanzate si godono la vita.

“Gli investitori alla ricerca di rendimento si sono rivolti ai mercati obbligazionari delle economie avanzate”, spiega la Bri. E questo spiega bene perché “da novembre a metà gennaio le quotazioni azionarie nelle economie avanzate hanno mantenuto una tendenza rialzista, in contrasto con quelle dei mercati emergenti. Sospinti dalle prospettive di crescita positive, gli indici azionari generali di Stati Uniti, area dell’euro e Giappone hanno guadagnato, tra il 1° novembre e il 22 gennaio, rispettivamente il 5, 4 e 10%, consentendo di assorbire senza strappi l’annuncio del tapering del 18 dicembre. L’incremento delle valutazioni è andato di pari passo con forti afflussi di capitali destinati ai fondi azionari, in particolare nell’area dell’euro”. 

Ciò spiega bene perché “i rendimenti sui titoli di Stato dei paesi periferici dell’area dell’euro siano rimasti stabili su livelli inferiori rispetto a quelli di metà 2013”, con l’aggiunta che “l’attrazione esercitata dai titoli di debito relativamente rischiosi (tipo i nostri, ndr) ha contribuito a una rivalutazione del prezzo delle attività più sicure”. Quindi per adesso le economie avanzate vivono una di quelle situazioni per cui vincono tutti: i paesi più fragili come quelli più robusti.

Ma allo stesso tempo in questa bonanza indotta nelle economie avanzate a spese degli emergenti, si individua bene la prossima linea di faglia e chi sarà chiamato a pagare il prezzo del terremoto prossimo venturo qualora, un domani, le condizioni monetarie dovrebbero inasprirsi o dovesse venir meno la fiducia.

Vi fischiano le orecchie?