Categoria: cronicario
Più degli shock, sono gli stock che dovrebbero spaventarci
L’espansione mondiale prosegue, scrive la Bis in apertura della sua ultima relazione annuale, che sarebbe una buona notizia se non fosse chiosata dalla constatazione che “l’economia continua a trasmettere la sensazione di un aggiustamento disomogeneo e incompleto”. Come se la turbolenza del moto ondoso dei mercati celasse appena i sommovimenti degli abissi, dove forze potenti e ancora poco comprese stanno lentamente scavando la fossa al meraviglioso castello di certezze che abbiamo edificato in questi lunghi anni di benessere.
Sicché viviamo il paradosso di andamenti macroeconomici “non così negativi come la retorica a volte sembra indicare” che maturano al tempo stesso in un contesto dove “è meno confortante il modo in cui questi indicatori economici si evolvono e le prospettive future che potrebbero segnalare”. La triade del rischio – bassa produttività, livelli inusitati di indebitamento pubblico e privato e ridotti margini di manovra – agita la sua catena come uno spettro dispettoso, provocando timori e tremori che si sostanziano in improvvisi shock. L’ultimo è stato quello di Brexit, ma ce ne sono stati altri due altrettanto dirompenti nell’estate del 2015 e a gennaio del 2016. Gli shock, come i terremoti, si propagano per onde sismiche e il fatto che le scosse siano sempre più vicine dovrebbe farci interrogare circa l’eventualità che stiano preannunciando l’evento più temibile: il Big One finanziario che ogni cosa congiura ad evocare.
Ma poiché gli shock non arrivano dal nulla, dobbiamo scendere a fondo e provare a immaginarne la causa originaria, se non vogliamo disperderci in defatiganti analisi circostanziali. E al fondo degli shock, notano gli economisti della Bis, ci stanno gli stock. Anzi: lo stock. La montagna di debito: l’unità alla quale, come nelle migliori tradizioni, si riduce la trinità del rischio. Il Grande Debito, che molte prove empiriche sospettano all’origine del calo di produttività, per il canale del ciclo finanziario e della cattiva allocazione delle risorse che questo indebitarsi ha favorito. Il Grande Debito, che è pure la ragione per la quale i margini di manovra dei policy maker si sono così ridotte, sia a livello fiscale, che a livello della politica monetaria. Il Grande Debito, infine, che è la risorsa sulla quale le nostre comunità hanno contato per garantirsi quella crescita che siamo stati incapaci di trovare altrove. “Il debito può aiutare a spiegare meglio quelli che altrimenti sembrerebbero fulmini a ciel sereno”, sottolinea la Bis.
E poi aggiunge che “da troppo tempo il debito svolge la funzione di surrogato politico e sociale per la crescita del reddito”, ricordando al tempo stesso che “il rischio ha una miccia lunga: il danno è meno evidente nell’immediato e cresce gradualmente con il tempo” e poi che “in ultima analisi, non c’è nulla che si possa sostituire a una solida posizione dei conti pubblici”. Senonché, dimagrire dal debito è affare complicato, specie quando ci sono creditori in giro affamati da tassi rasoterra – pensate che quasi 10 trilioni di dollari sono remunerati a tassi negativi – e speranzosi circa l’esito di promesse che oggi nessuno può garantire saranno onorate a scadenza, come quelle pensionistiche o assicurative, mentre il sistema bancario, anche a causa dei bassi tassi di interesse, fatica a trovare nuovi modelli sostenibili di business, dovendo pure fare i conti con un cumulo straordinario di sofferenze, come abbiamo imparato noi italiani.
E se è questo Grande Debito il problema – ormai oltre il 250% del Pil mondiale – sarebbe saggio interrogarsi sul da farsi, pur nella consapevolezza che l’analisi è complessa, forse anche in ragione degli strumenti che utilizziamo, e che non esistono rimedi che sia facile esportare da un paese all’altro. La globalizzazione, che ha tanti pregi, ha pure difetti esorbitanti, a cominciare da quello che in fondo ogni economia nazionale è un’isola, che però interagisce sempre più con le altre attraverso le correnti del ciclo finanziario. L’economia internazionale, più che un continente, è uno sterminato arcipelago circondato dalle maree dei mercati, dove le isole più grosse – pensate alla Cina ma soprattutto agli Usa, che emettono una moneta praticamente internazionale – generano potenti forze attrattive, che possono essere creatrici o distruttrici, a seconda del ciclo delle maree.
L’analisi della Bis su ciò che è stato fatto racconta di decisioni che col senno di poi si rivelano quantomeno poco avvedute: “La risposta delle autorità è riuscita a stabilizzare l’economia durante la crisi, ma quando gli eventi si sono dispiegati e la ripresa si è dimostrata più debole del previsto, non è stata sufficientemente equilibrata”. I governi hanno “dedicato troppa poca attenzione al risanamento dei bilanci e agli interventi strutturali rispetto alle misure tradizionali per stimolare la domanda aggregata. In particolare, la politica monetaria ha dovuto farsi carico della gran parte dell’onere, perfino in un momento in cui la sua efficacia era seriamente messa in discussione”. Col risultato che “man mano che le autorità premevano con più forza sull’acceleratore, i margini di manovra si restringevano progressivamente”.
Sicché il grande bust del 2008 si è trasformato in un ciclo di boom e bust sparsi per tutto l’arcipelago, che ogni volta aveva come esito quello di turbare le correnti finanziarie e provocare inondazioni qua e là. Le economie emergenti, prime vittime di questi tsunami finanziari – si pensi a quello che è accaduto nel 2013 quando la Fed accennò all’intenzione di alzare i tassi – hanno capitalizzato ulteriori debiti e rischi. E poi il calo del petrolio, sul quale sempre il debito gioca un notevole ruolo, che ha esacerbato le tensioni, le paure cinesi, e adesso l’episodio britannico che sbaglieremmo a giudicare sostanziale quando non è altro che l’ennesima circostanza. “Quello a cui abbiamo assistito nell’anno passato potrebbe essere l’inizio di un importante, inevitabile e necessario riallineamento”, avverte la Bis. Quindi prima ancora di Brexit, che è l’ennesimo shock, sono gli stock ciò di cui dovremmo discorrere, occuparci e preoccuparci.
Ma di ciò di cui non si può parlare si deve tacere, avvertiva un filosofo tanti anni fa. E del debito non si parla, per la semplice ragione che le nostre società covano il pensiero che in fondo non sia importante. Convivere col debito, anche eccessivo, è il nostro nuovo imperativo categorico. E il fatto che sia tale imperativo alla radice della nostra instabilità, che dall’economia si trasmette a tutto il tessuto sociale, non turba più nessuno. Almeno fino alla prossima Brexit.
L’aumento delle vendite non frena il calo del mattone italiano
E così anche nel primo trimestre 2016, spiega l’Istat, i prezzi delle abitazioni, nuove ma soprattutto esistenti, hanno continuato a declinare. Il trend, che ormai prosegue da oltre mezzo lustro, ha eroso una fetta importante della ricchezza delle famiglie italiane che per circa i due terzi si basa proprio sui beni reali, oltre l’80% dei quali, secondo le rilevazioni più recenti di Bankitalia, sono proprio abitazioni.
A mitigare l’effetto depressivo dovrebbero servire due notazioni, che la stessa Istat riporta. La prima è che il trend declinante ha rallentato la sua velocità, quindi i prezzi sono diminuiti meno che in precedenza. La seconda, più sostanziale, è che le compravendite sono aumentate del 20,6% rispetto al primo trimestre 2015, secondo i dati raccolti dall’Osservatorio del mercato immobiliare dell’Agenzia delle entrate. Se ne potrebbe dedurre che il calo dei prezzi abbia stimolato la domanda di acquisto, che sicuramente avrà trovato nella convenienza dei tassi bassi un ulteriore stimolo. Ma altresì che tale propensione all’acquisto non sia stata sufficiente a invertire la tendenza ribassista dei prezzi, che evidentemente si alimenta altrove. In tendenze di lungo periodo, con tutta probabilità, ma anche nella difficoltà dei redditi, che sono cresciuti poco, specie per gli ultimi arrivati nel mercato del lavoro. Il che rende il mercato delle abitazioni praticamente infrequentabile per chi non abbia alle spalle un sostanzioso sostegno famigliare.
La release Istat ci dice altre due cose che è utile ricordare. La prima è che il mercato delle abitazione nuove – ossia abitazioni di nuova costruzione o esistenti ristrutturate e vendute dalle imprese operanti nell’edilizia – hanno retto assai meglio di quelle delle abitazioni esistenti. Per queste ultime, statisticamente parlando, si intendono abitazioni esistenti vendute dalle famiglie o da altri settori istituzionali.
La seconda è che l’indice aggregato, che aveva base 100 nel 2010, mostra che le abitazioni nuove hanno perso il 2,3% (indice uguale a 97,7) al primo trimestre 2016, mentre le esistenti addirittura il 20% (indice uguale a 80). Quindi la vera zavorra dell’immobiliare italiano sono proprio le abitazioni delle famiglie, ossia quelle che compongono gran parte della loro ricchezza.
L’Istat ovviamente non si avventura nel terreno incerto delle previsioni. Ma i dati sembrano favorire un certo ottimismo. Il combinato disposto dell’aumento delle compravendite (+20,6% nel primo trimestre 2016 a fronte di un +9,4% nel quarto 2015), unito al rallentamento del calo dei prezzi e ai tassi bassi potrebbe condurci a chiudere il 2016 con un primo timido segno di ripresa dei corsi immobiliari, a cominciare proprio da quelli delle abitazioni nuove. Il che farà senz’altro piacere ai costruttori. Per le famiglie, che hanno perso un quinto del valore della loro ricchezza abitativa ci vorrà ben altro.
Il mondo alle prese con la Triade del rischio
Uno e ormai trino, il rischio globale, che assedia le nostre economie, trova nella narrazione che ne ha fatto di recente la Bis nel suo rapporto annuale la migliore delle rappresentazioni possibili a uso di coloro che vogliano godersi il panorama da un’altura appena più elevata rispetto a quella che usualmente ospita gli osservatori. La banca di Basilea, d’altronde, è il luogo delle riflessioni ponderate, l’ideale punto di vista di chi voglia comprendere le ragioni profonde della nostra economia, provando persino a dar loro un senso intellegibile capace di ordinare il caos di notizie contraddittorie che anima la nostra attualità.
Così Brexit, nelle dichiarazioni introduttive del direttore generale Jaime Caruana, occupa appena poche righe, con ciò sostanziandosi la portata reale di quest’evento rispetto al movimento profondo dell’economia internazionale. Quest’ultima, che risulta persino in miglior salute di quanto si possa desumere, rimane comunque fragile, esposta alla temperie di un rischio che ormai si è talmente stratificato da divenire inerente alla costituzione stessa del tessuto economico. L’economia, sembra di capire, è cresciuta perché nel frattempo anche il rischio è aumentato, replicandosi nell’economia reale la regola non scritta della finanza che vuole un maggior rischio associato a un maggior rendimento. Volendo crescere, vale a dire, i policy maker hanno dovuto accettare rischi crescenti, che ormai si declinano lungo tre diverse angolature, fino a configurarsi in una Triade, alla quale più volte fanno riferimento gli economisti della banca.
La prima fonte di rischio, spiega Caruana, “è costituita dai crescenti livelli di indebitamento, sia privato, soprattutto nelle economie di mercato emergenti, sia pubblico nelle economie avanzate, dove i governi si sono sforzati di attutire le ricadute economiche della fase di bust”. Sommandosi queste due voci di debito hanno condotto il debito globale a livelli mai visti in tempi di pace. E questo vuol dire un continuo drenaggio di risorse che i debitori devono assicurare ai creditori per servire, pure ai tassi minimi di oggi, le loro obbligazioni.
La seconda fonte di rischio, invece, è la crescita della produttività, che continua a languire. “Il rallentamento della crescita della produttività è un processo complesso, con molti fattori in gioco. I cicli finanziari sono uno di essi: attraggono una quantità eccessiva di risorse in settori in espansione ma con bassa crescita di produttività quali le costruzioni; una volta che si concretizza la fase di bust ci vuole tempo prima che queste risorse allocate in maniera distorta tornino verso usi più produttivi. Le nostre
analisi indicano che questi effetti possono essere significativi e duraturi”. Questo rischio, che impatta sulla crescita, sommandosi al primo, genera l’effetto di una maggiore sofferenza nella capacità di sostenere la montagna di debito che intanto continua a cumularsi, conducendo alla terza fonte di rischio: l’assottigliarsi dei margini per le manovre di policy. “Ciò risulta evidente nelle contromisure asimmetriche e non equilibrate adottate dalle politiche, che non hanno contrastato, o non hanno contrastato a sufficienza, i boom del credito, adottando invece continue
misure di allentamento durante le fasi di bust”.
Questa Triade svolge i suoi effetti nella filigrana stessa del tessuto economico, esacerbandone l’instabilità quando si verificano episodi di tensione, come nella seconda metà del 2015 e all’inizio di quest’anno. A questa minaccia, latente e potenzialmente violenta – come lo stesso episodio di Brexit mostra con chiarezza – se ne aggiunge una seconda che ci riporta alla radice del problema: la persistenza di tassi di interesse bassi. “Tassi persistentemente bassi, o addirittura negativi, erodono i margini netti di interesse delle banche, creano più disallineamenti di rendimento delle compagnie assicurative e incrementano il valore delle passività dei fondi pensione. Nel tempo, tutto ciò può avere un impatto debilitante sull’economia reale. Oltre a ciò, i tassi negativi possono scuotere la fiducia delle famiglie e influenzare le attitudini al risparmio e all’investimento per vie ancora più difficili da prevedere”.
E così si arriva al punto fondamentale che tutti temono più di ogni cosa: la perdita di fiducia. Cosa succederebbe se gli operatori smettessero di credere nel potere delle banche centrali di influenzare l’inflazione, o in quello dei governi di fare ciò che serve per stabilizzare l’economia?
A questa domanda non c’è nessuno che abbia voglia di rispondere.
Rivalutazione Bankitalia, due conti facili su chi ha guadagnato
L’ultima relazione di Bankitalia, che riporta anche il bilancio d’esercizio, ci consente di fare due conti sugli effetti che ha avuto la rivalutazione del capitale della Banca decisa nel 2013 e della quale ci siamo occupati ampiamente negli anni in cui infuriava il dibattito.
Ricapitolo brevemente. All’epoca il governo decise di rivalutare il capitale della Banca d’Italia, le cui quote erano (e sono) da tempo immemore detenute da un club di partecipanti la gran parte dei quali sono banche commerciali. Prima della rivalutazione il capitale della Banca valeva poche decine di migliaia di euro, essendo valutato a prezzi che risalgono a un passato remoto. Il Parlamento, dopo lungo dibattere, ha approvato la legge sulla base della quale è stato rivisto lo statuto della Banca, pubblicato dopo il via libera dei partecipanti a novembre dell’anno scorso.
Il capitale della Banca, in ossequio al dettato normativo, è stato valutato 7,5 miliardi di euro, suddiviso in 300 mila quote dal valore di 25 mila euro ognuna. L’articolo 3, che fissa il limite per ogni partecipante al 3%, stabilisce anche i soggetti che possono essere titolari di quote. Qui trovate lo stato dell’arte, ossia chi siano i partecipanti del capitale e la notizia che nei primi mesi del 2016 sono già state vendute quote per ammontare pari a un miliardo di euro. Rimangono da collocare altri quattro miliardi. E’ utile sottolineare che il processo di redistribuzione delle quote deve essere completato entro la fine dell’anno e che la Banca d’Italia si è resa disponibile ad acquistare le quote in eccesso se per allora la redistribuzione non sia stata completata per altra via. All’uopo verrà sviluppato anche un segmento nel mercato borsistico. E il buon senso suggerisce che sarà adeguatamente affollato.
Questo passaggio di quote consentirà ai due maggiori partecipanti, ossia Banca Intesa e Unicredit di guadagnare cifre assai rispettabili. La prima è titolare di 73.132 quote, circa il 24,3%, e potendone detenere al massimo 9.000 (il 3% del capitale) dovrà cedere il resto che ha un valore di libro di oltre 1,6 miliardi di euro. Quasi meglio di una ricapitalizzazione. Unicredit ha 53.854 quote, il 17,9%, per un valore di libro di oltre 1,121 miliardi. Assai staccate seguono la Cassa di risparmio di Bologna, con 18.602 quote, le Generali, con 15.782 e dulcis in fundo la Carige con 12.093. Tutti gli altri sono in regola con il tetto.
Si potrebbe pensare che essere partecipanti del capitale di Bankitalia non sia poi questo grande affare. Ma non è così. A parte la circostanza di essere ospitati nel cuore della finanza italiana c’è pure il fatto che la legge prevede che Bankitalia remuneri fino al 6% del capitale le quote possedute quando si tratta di ripartire l’utile. Un rendimento di questa entità, in tempi in cui i tassi stanno a zero, è assai più che appetibile. E la ripartizioni di utili finora assicurate da Bankitalia lo confermano.
Gli effetti della riforma, infatti, sono stati immediati. Una semplice ricognizione dei documenti contabili, presi dalle ultime quattro relazioni, lo mostra con chiarezza. Nella relazione di maggio 2013 sull’anno 2012, il dividendo, pure con l’integrazione prevista dallo statuto, superava di poco i 15 mila euro, essendo il capitale della Banca fissato al valore storico di 155 mila euro. Ad ulteriore integrazione, il Consiglio della Banca aveva deliberato il versamento di una quota di 70 milioni circa, calcolato sulla base delle riserve della Banca (lo 0,5%). Quindi in totale i partecipanti portavano a casa 70 milioni o poco più.
L’aria cambia già a partire dalla relazione del 2014 sul 2013, quando ormai la legge era stata approvata. I partecipanti hanno visto crescere il dividendo a 380 milioni, ossia il 5% del capitale della banca. L’anno successivo (relazione 2015 sul 2014) il dividendo è stato portato a 340 milioni, ossia circa il 4,5% del capitale, e anche quest’anno (relazione del 2016 sul 2015) si è pagata la stessa cifra. Sommando i valori, e senza considerare l’inflazione, vuol dire che in tre anni i partecipanti hanno incassato 1.060 milioni di euro, quasi recuperando l’importo versato al governo nel 2013 come tassazione sulla plusvalenza realizzata dopo la rivalutazione. Anche questo era ampiamente previsto. A questi dividendi, per valutare l’impatto complessivo, vanno anche aggiunte le plusvalenze che i partecipanti eccedenti il 3% hanno già incassato per il miliardo di quote vendute e incasseranno per i quattro restanti. E c’è la possibilità assai concreta che sarà Bankitalia – e in sostanza la collettività – a farsene carico.
Si dirà che non si tratta di chissà quali cifre. Rimane il fatto però che questi dividendi, per tacere delle plusvalenze, sono stati sottratti alla quota che la Banca avrebbe girato allo Stato. Quest’ultima è cresciuta dai 1.500 milioni del 2012 ai 2.157 milioni del 2015, ma solo perché nel frattempo è aumentato l’utile netto. Ma bastano due conti facili per capire chi ci abbia guadagno davvero con questa operazione.
Il debito “magico” delle banche centrali
Per comprendere la natura di una banca centrale bisogna ricordare essenzialmente due cose: innanzitutto che è una banca, e quindi funziona secondo i principi tipici dell’attività bancaria. Poi che è un’istituzione pubblica, a prescindere di chi ne siano formalmente i proprietari, e quindi è strettamente correlata al governo.
Questa natura duplice, che rende la BC una sorta di strano ircocervo, è chiaramente visibile nello schema semplificato del suo bilancio che questo grafico, estratto da un recente studio della BoE, mostra chiaramente. Le componenti dell’attivo e del passivo (assets and liabilities) sono formalmente identiche a quella di una qualunque banca ma sostanzialmente differenti. Obbediscono a principi propri e hanno funzionalità specifiche che dipendono proprio dal ruolo che la BC deve svolgere all’interno di un paese. Malgrado tali compiti possano variare a seconda degli statuti, alcune caratteristiche sono comuni e sulla base di queste affinità si può svolgere un’analisi generale.
La prima cosa che bisogna tenere a mente è che molto spesso le componenti di bilancio, nel magico mondo delle BC, significano il contrario di ciò che rappresentano nel resto dell’economia. Il caso delle banconote è esemplare. Le banconote, che per tutto il mondo rappresentano un attivo, nel bilancio delle banche centrali sono iscritte nella voce del passivo. Corrispondono quindi a un debito nei confronti di chi detiene questa moneta. Cioé tutti noi. “Tecnicamente – spiega la BoE – le banconote sono un debito il cui rimborso deve essere onorato a domanda”. Un evidente retaggio del passato, quando vigeva il principio della convertibilità in oro.
Ciò non vuol dire che, in qualche modo, questo rimborso non avvenga anche oggi. In effetti avviene, ma passa per il meccanismo delle riserve bancarie, che sono un’altra voce del passivo della banca centrale. “Le banche spesso ritirano note al mattino – spiega la BoE – scambiandole con una riduzione dei crediti vantati nei confronti della banca centrale. Alla fine della giornata, le banche possono restituire qualsiasi eccedenza di note alla banca centrale in cambio di un aumento dei loro saldi dei conti”.
Questo ci porta alla seconda classe di passività che le banche centrali tengono in bilancio: le riserve delle banche commerciali. Queste ultime depositano presso la BC le proprie riserve, divenute ormai celebri ai tempi del QE. Questi depositi vengono utilizzati solitamente nel mercato interbancario e rappresentano un attivo per le banche che le detengono. In pratica il meccanismo replica specularmente quanto accade per i depositi che il settore privato effettua presso il sistema bancario. Per i privati che depositano in banca, quei fondi sono un attivo, per le banche che li accolgono sono un passivo. In sostanza, la BC è la banca delle banche commerciali.
Solitamente la somma di banconote e depositi bancari viene definita la base monetaria, per la ragione che le une e gli altri sono regolati in moneta di banca centrale, che è diversa da quella che usualmente viene chiamata moneta bancaria, composta dalla somma fra contante e ammontare dei conti correnti concessi dalle banche commerciali. Quindi quando ad esempio una BC acquista titoli da una banca commerciale, non fa altro che alimentare il deposito di questa banca aumentando quindi le sue riserve presso di lei, e perciò le sue passività, iscrivendo all’attivo il valore dei titoli acquistati.
A svelare la natura peculiare della BC è un’altra classe di passività: i depositi del governo. La BC, infatti, non è soltanto la banca delle banche, ma anche la banca di quello che una volta si chiamava il Tesoro. In sostanza il governo ha un conto corrente presso la banca centrale che, a seconda dei contesti istituzionali, può essere alimentato tramite la creazione di moneta di banca centrale – ad esempio nel caso che il governo debba svolgere un pagamento verso il settore privato – o viene alimentato dagli incassi del governo. Nel caso teorico che compri titoli del governo, una BC non fa altro che aumentare il suo passivo, ossia aumentare il deposito del governo per la somma corrispondente, mentre all’attivo verranno iscritti gli asset equivalenti ai titoli acquistati.
Ci sono altre voci di passivo nella nostra semplificazione, fra le quali bisogna ricordare l’equity, ossia il capitale della BC. Ma ciò che conta rilevare è il meccanismo in virtù del quale la BC sia sostanzialmente l’interfaccia contabile del settore privato e del settore pubblico, interponendosi fra loro. La BC replica, invertendole contabilmente, le decisioni dei privati e del pubblico, e così le bilancia. Ma così facendo agisce sulle quantità di moneta e, indirettamente, sul funzionamento dell’economia. In sostanza, i debiti della banca centrale sono il carburante dell’economia. Sono ciò che “magicamente” la alimenta. Per questo si chiamano banche centrali. Rimane la questione di chi debba rispondere di questi debiti.
Ma per rispondere a questa domanda si deve guardare l’altra metà del bilancio: quella dell’attivo.
(2/segue)
Il superdollaro e i nuovi subprime globali
Scoprire che i tassi di interesse del mercato hanno smesso di essere coerenti con quelli sul mercato dei cambi può far apparire astrusa la lettura del lungo speech di Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis, che ne ha discusso a Washington. Ma in realtà l’analisi dei tassi serviva ad apprezzare quella che è una delle domande che si pone il nostro interlocutore, che può sembrare anch’essa esotica, ma state pur certi che in molti se la fanno e a ragion veduta: qual è il collegamento fra la violazione della CPI e il dollaro?
Un’indizio di risposta la troviamo in questa affermazione: “I mercati valutari delle economie avanzate sembrano un milione di miglia distanti dalle tensione nei mercati emergenti, ma l’elemento comune è che un dollaro più forte e condizioni di credito più tese vanno di pari passo”.
L’andamento del dollaro, infatti, e in particolare il suo rafforzarsi, ha un effetto diretto sulla CIP, incoraggiando la deviazione dalla regola della parità dei tassi. In sostanza è come se il rafforzarsi del dollaro generi squilibri fra i tassi di mercato e quelli valutari. Se allarghiamo lo sguardo agli ultimi anni, osserviamo che la divergenza si è esacerbata negli ultimi 18 mesi. In sostanza, “quando il dollaro si rafforza, il cross currency basis si allarga”. Di conseguenza è lecito dedurne che “un dollaro forte è associato a più gravi anomalie di mercato”. “La cosa stupefacente – sottolinea – è che questo è vero non solo per i mercati emergenti, ma anche per le valute “safe haven”, come il franco svizzero o lo yen”. Per comprenderne le ragioni bisogna ricordare quale sia il ruolo del dollaro nel sistema bancario globale.
“Il dollaro – ricorda – è l’unità di conto di contratti di debito nei quali i debitori prendono a prestito i dollari e i creditori danno a prestito in dollari a prescindere dal fatto che i debitori o i creditori siano residenti negli Stati Uniti”. Questi flussi transfrontalieri di crediti/debiti sono visibili su un grafico che confronta la loro evoluzione fra il 2002 e il 2007. Qui osserviamo che nel 2002 le banche residenti Usa avevano crediti per 462 miliardi nei confronti di debitori europei, a fronte dei quali le banche residenti in Europea avevano crediti per 856 miliardi nei confronti dei debitori Usa. Nel 2007 i crediti di banche Usa nei confronti dell’Europa erano saliti a 1,54 trilioni (1.540 miliardi), mentre i crediti da Europa verso Usa avevano superato i 2.000 miliardi. Ciò mostra con chiarezza che il dollaro è molto usato anche da chi americano non è.
Le ragioni sono diverse e tutte riferiscono più o meno direttamente al ruolo internazionale di questa valuta. A tale ruolo fa riferimento anche la prassi di usare asset denominati in dollari come classi di investimento. “I grandi investitori istituzionali – spiega – possono incorrere in rischi di currency mismatch fra gli asset di cui dispongono e gli obblighi che hanno con i loro sottoscrittori”. Possono aver investito in asset denominati in dollari, ad esempio, e dover restituire prestazioni in euro. Poiché devo far fronte a questi rischi, normalmente questi soggetti fanno attività di hedging. Lo fanno quelli dei paesi emergenti e ancor di più quelli dei paesi avanzati, i cui portafogli di asset sono assai più gonfi. La controparte di queste attività di hedging è solitamente una banca e quest’ultima bilancia il suo rischio di valuta prendendo a prestito dollari. In sostanza, “i crediti in dollari sono controbilanciati da debiti in dollari”. “La conseguenza del ruolo internazionale del dollaro – osserva – è che il sistema bancario globale funziona con i dollari”.
Per avere un’idea di quanto pesi questo dare/avere denominato in dollari basta osservare quest’altro grafico che illustra il crediti denominati in dollari in giro per il mondo, che ormai stanno sui 10 mila miliardi di dollari, la gran parte dei quali, come si può vedere, non sono di residenti Usa. Dal grafico si può osservare che le banche svizzere e quelle dell’eurozona sono state molto attive in varie giurisdizioni, specialmente in UK e Usa.
Altresì interessante è notare come gli andamenti di questi crediti seguano quelli delle condizioni finanziarie. Il trend, crescente prima del 2008, si contrae vistosamente dopo la crisi e poi di nuovo fra il 2011-12 quando si verificò la crisi del debito sovrano in Europa. Di recente “l’aumentata forza del dollaro da metà 2014 ha provocato un declino nell’aggregato dei debiti transfrontalieri”, da cui si deduce che “le banche sono state meno disposte a garantire i roll over delle attività di hedge messe in campo dagli investitori internazionali durante il periodo più recente di ampia liquidità in dollari”. Andamenti simili si sono osservati anche sui derivati OTC sul mercato dei cambi. La questione, insomma, è alquanto pervasiva.
Queste osservazioni conducono a una prima considerazione che Shin riepiloga così: “Quando una moneta internazionale si deprezza, c’è la tendenza degli stranieri a prendere maggiormente a prestito in questa valuta”. Il che sembra assolutamente ovvio. “In questo senso – sottolinea – il valore del dollaro è un barometro della propensione al rischio e delle condizioni globali di credito”. Le conseguenze però dovrebbero impensierirci. Se, come dice Shin, un dollaro più debole si associa a un’espansione del credito in dollari, una minore volatilità e più prese di rischio, e il contrario accade quando il dollaro si rafforza, cosa succederà se il dollaro dovesse iniziare a rafforzarsi sul serio?
Nei primi anni ’80, lo ricorderete il super dollaro condusse a gravi crisi estere. E non certo a caso. “La politica monetaria Usa – osserva ancora – riveste un ruolo importante nella determinazione delle condizioni finanziarie globali”.
A differenza degli anni ’80, tuttavia, oggi c’è anche l’euro che “dopo un avvio lento sta mostrando segni di aggiungersi al dollaro con una moneta di funding internazionale”. E poiché l’euro di questi tempi è a prezzo di saldo, si nota una certo attivismo di prestiti in valuta europea anche da parte di non residenti. Ma parliamo di uno stock pari a circa un quarto di quello denominato un dollari. Persino le compagnie Usa hanno iniziato a prendere a prestito in euro. Le dinamiche non sono diverse da quelle osservate per il dollaro e di fatto funzionano anche per lo yen. Più una valuta internazionale diventa a buon mercato, più viene presa a prestito.
Tutto ciò ci conduce a quelle che vengono definiti “implicazioni macro” che sono direttamente collegate alle fluttuazioni dei cambi che non influenzano solo il settore reale, per il tramite dell’export netto, ma anche quello finanziario e il combinato influenza anche le politiche fiscali dei governi. Quest’ultima evidenza è stata particolarmente pregnante per i paesi emergenti, che hanno subito violenti scossoni in conseguenza delle oscillazioni del dollaro. Anche per loro, quindi, vale la regola che “la forza del dollaro è cruciale per le condizioni finanziarie”.
E questo ci porta alla conclusione. Come prima del 2008, il dollaro è diventato il carburante dell’indebitamento internazionale. Solo che allora erano le banche europee a esserne imbottite e oggi sono le corporation dei paesi emergenti. Lo stock di debito in dollari di non residenti è arrivato a 9,7 trilioni, 3,3 dei quali sono in pancia a entità non bancarie residenti nelle economie emergenti. Di fatto le nuove subprime globali. E infatti non appena il dollaro ha iniziato a rafforzarsi, queste economie hanno iniziato a scricchiolare.
Il film che sta andando in onda in questi mesi sofferti è sempre lo stesso. Chissà perché ci sembra ogni volta diverso.
(2/fine)
Il balletto misterioso dei tassi che preannuncia bufera
Mi trovo a leggere uno speech di Hyun Song Shin, economista capo della ricerca della Bis, che ha il pregio ogni volta di svelarci l’inconsistenza dei tanti luoghi comuni che affliggono il pensiero economico, indicando realtà fattuali che fanno strame dell’impostazione teorica che di fatto regge la modellistica internazionale. Potreste pensare che non è così importante, ma sareste in equivoco. Ciò che dicono i modelli influenza la politica economica, non il contrario. E ce lo ricorda Shin quando racconta di come l’argomento comune secondo il quale il saldo di conto corrente influenza il cambio – che si apprezza quando c’è un surplus e si deprezza quando c’è un deficit – è molto familiare sul tavolo del G20, ossia dove si decide il nostro destino. Salvo poi scoprire che la realtà la pensa diversamente.
Perciò vale la pena domandarsi se siamo sulla strada giusta. E il miglior modo per accompagnare questa domanda è ricordare la storia recente. “Nella metà degli anni 2000 – spiega Shin – il deficit di conto corrente degli Usa aumentò a livelli storici e molti commentatori si aspettavano un imminente deprezzamento del dollaro. Nei fatti, il dollaro andò nella direzione opposta”. Il sostanza il dollaro si apprezzò, specie al sorgere della crisi, facendo sfigurare i tanti soloni super esperti. Va ricordato che il dollaro forte finì con l’esacerbare la tensione finanziaria.
Adesso sembra che siamo tornati al punto di partenza. I mercati iniziano di nuovo a vedere un dollaro in rialzo, che si indebolisce quando la Fed nicchia sul rialzo dei tassi, accompagnandosi tale rallentamento con l’euforia delle borse, come se davvero, volendo usare la metafora del nostro economista, la coda (finanziaria) porti a spasso il cane (dell’economia reale).
E questo ci porta alla domanda vera e propria: perché le condizioni globali della finanza sono così sensibili alla forza del dollaro, e poi, perché l’economia reale è così sensibile alla finanza? Per rispondere bisogna scrutare le profondità, visto che la rassicurante tranquillità (mica tanto) della superficie nasconde tensioni. “C’è un’anomalia di mercato intrigante – dice Shin – nei mercati delle valute: il calo diffuso della covered interest parity (CIP)”. La CIP, nella formulazione comune, rappresenta l’assunto che i tassi di interesse impliciti nei mercati valutari siano coerenti con i tassi del mercato”. E in effetti, nota, prima del 2008 c’era una certa regolarità che confermava tale assunto.
La questione è per palati fini, e mi scuseranno gli specialisti se provo a tradurla in qualcosa di comprensibile. Il succo è semplice e rimanda a un’ipotesi di scuola: in un mercato perfetto non dovrebbe essere possibile svolgere attività di arbitraggio sui tassi di interesse. L’arbitraggio è quell’attività che consente a chi lo fa di guadagnare comprando in un certo luogo e vendendo in un altro per sfruttare magari diverse regole di funzionamento dei mercati.
A garantire l’ipotesi che non possa esserci arbitraggio in un mercato perfetto, e quindi assumendo implicitamente l’ipotesi che lo sia davvero, è stata elaborata l’ipotesi della parità dei tassi di interesse, che rimanda proprio alla nostra CIP, che potremmo tradurre come parità coperta dei tassi di interesse. La CIP postula che, proprio per evitare arbitraggi, ai differenziali dei tassi d’interesse sul mercato devono corrispondere differenziali tra i tassi spot e i tassi forward sul mercato dei cambi.
E questo, purtroppo, ci costringe a un altro approfondimento noiosetto, ma utile. Alla fine tutto si riduce a una semplice equazione, che non riproduco per non scoraggiarvi, ma il succo è molto semplice: se io compro un titolo in Europa, quindi denominato in euro, che abbia scadenza di un anno, e lo confronto con un titolo analogo ma in valuta americana, deve verificarsi che il livello dei tassi forward e spot sia tale da garantire una sostanziale parità di rendimento fra i due titoli. Al fine appunto di evitare gli arbitraggi. Questo nell’ulteriore ipotesi che gli asset abbiano uguale rischiosità e che i capitali siano liberi.
Questo ci costringe ad approfondire cosa siano i tassi spot (a pronti), e forward (a termine), sempre perché aiuta a capire come gira il mondo. Il tasso spot misura il rendimento che il mercato si aspetta oggi di avere mettiamo fra un anno su una certa obbligazione. Il tasso forward è quello che si ipotizza di avere sulla base del rendimento del tasso spot alla fine del primo anno, ma al termine dell’anno successivo. Quindi è una sua derivazione, per questo si chiama tasso implicito.
I tassi forward e spot influenzano gli scambi sui mercati valutari, come gli swap. Questi ultimi consistono in transazioni dove una parte prende ad esempio a prestito dollari usando euro come collaterale. Il tasso forward è quello al quale le parti concordano di effettuare il regolamento al termine del periodo di prestito. Utilizzando questo tasso e il tasso spot corrente si può calcolare il tasso implicito sul dollaro.
E questo ci riporta alla rilevazione fatta dal nostro economista, dove vengono confrontati i tassi impliciti sul dollaro, quindi il tasso sul mercato valutario, a tre mesi col tasso a tre mesi sul mercato monetario. “Quando il tasso implicito è maggiore del tasso di mercato, ciò significa che chi prende a prestito dollari nel corso di uno swap sta pagando più del tasso di mercato nel mercato”. E questo è successo per chi ha scambiato yen, euro e franchi svizzeri col dollaro. Vuol dire che per questi soggetti è venuta meno la coerenza fra tassi e quindi la CIP. Questo è avvenuto nel 2008, quando scoppiò la crisi e fra il 2011-12, quando ci fu l’eurocrisi.
“La cosa sorprendente – osserva – è che questa deviazione è apparsa anche durante periodi di relativa calma”. Si è osservata in misura rilevante per lo yen, di recente, e poi quando il franco svizzero fu rivalutato nel 2015.
I tradizionalisti, come li chiama Shin, “saranno sorpresi nel notare che la CIP ha fallito; ma è così: in piena luce del sole”. E non solo: tali scostamenti – che di fatto si traducono in un maggior costo sopportato da chi prende a prestito dollari con altre valute – “sono diventati più pronunciati negli ultimi 18 mesi”. Il che suona come un freddo preannuncio di bufera.
Scoprire che i mercati non sono perfetti è un risveglio traumatico dal sogno dell’economia teorica. Ma la pratica è chiassosa.
E ancora non ci ha detto tutto.
(1/segue)
Tesoretto da 30 miliardi per l’Italia grazie al QE
Se i risparmiatori italiani piangono a causa del QE, il governo almeno ride. I tassi rasoterra, infatti, hanno consentito un calo rilevante della spesa per interessi che Bankitalia, nella sua ultima relazione annuale, riferendosi al triennio 2013-15 stima in circa 30 miliardi di euro. La qualcosa per un paese come il nostro che paga decine di miliardi di euro per servire il proprio debito pubblico è sicuramente una buona notizia.
Si potrebbe discutere, semmai, su come il governo abbia utilizzato questa imprevista congiuntura positiva, e per farlo dobbiamo osservare come la nostra finanza pubblica si sia evoluta negli ultimi tre anni.
Cominciamo dai dati 2015. L’anno scorso l’indebitamento netto, ossia il deficit, è diminuito dello 0,4% del Pil, portandosi al 2,6. Questa diminuzione corrisponde proprio al calo registrato sulla spesa per interessi, passata dal 4,6% del Pil del 2014 al 4,2, mentre l’avanzo primario è rimasto stabile all’1,6%. Ricordo che l’avanzo primario misura il saldo fra entrate e spese al netto della spesa per gli interessi. Ciò in pratica vuol dire che è rimasto stabile il rapporto fra entrate e spese, che detta così spiega poco.
Bisogna quindi guardare i dati disaggregati, magari allungando gli sguardi sul triennio. Due grafici ci raccontano l’evoluzione degli indicatori principali della nostra finanza pubblica a partire dal 1999. Quindi deficit, avanzo primario e debito. Se li osservate noterete che negli ultimi tre anni la curva del deficit è piatta con tendenza alla crescita, quella dell’avanzo primario tende a diminuire, mentre quella del debito si è appiattita di recente dopo una ripida impennata dopo il 2008.
Per comprendere meglio cosa ci sia dietro questa evoluzione, bisogna però guardare il conto consolidato delle amministrazioni pubbliche che Bankitalia presenta a far data dal 2010. La prima cosa che salta all’occhio è che le entrate correnti sul Pil sono aumentate di oltre due punti a fronte di un rapporto spesa/pil sostanzialmente stabile. Si potrebbe pensare che il governo ha speso di meno, e in effetti è così. Ma questo risparmio finisce col coincidere con la minore spesa per interessi, che nel 2012, momento di picco della crisi dei debiti sovrani, aveva superato gli 83 miliardi, mentre nel 2015 è arrivata a 68,4, poco sotto il livello del 2010. “In un contesto in cui l’attività economica è risultata ancora molto al di sotto del potenziale, la politica di bilancio ha avuto un orientamento moderatamente espansivo”, spiega Bankitalia. E certo questo orientamento deve molto al calo della spesa per interessi: non avremmo potuto permettercelo se il QE non avesse svolto i suoi effetti.
Questa politica “moderatamente espansiva” si è giovata delle numerose interlocuzioni che il governo ha avuto con Bruxelles per aumentare i propri margini di flessibilità e che si sono tradotte in alcune misure fiscali e strutturali (jobs act, riforma della scuola). Risorse pari allo 0,1% del Pil, quindi circa 1,5 miliardi, sono state utilizzate per pagare il conto delle pensioni arretrate dopo la sentenza della Corte Costituzionali che ha giudicato illegittima la sospensione dell’indicizzazione decisa fra il 2012-13.
Tutto ciò ha provocato alcuni scostamenti dei consuntivi rispetto ai budget. “Nonostante la crescita economica sia stata lievemente migliore di quanto atteso, l’avanzo primario è stato inferiore all’obiettivo di 0,3 punti percentuali”, spiega Bankitalia e anche qui ci ha messo una toppa il calo degli interessi “risultato maggiore del previsto”.
Sul fronte delle entrate è utile segnalare che la pressione fiscale è rimasta stabile al 43,5%, ma considerando i crediti di imposta che il governo ha riconosciuto ai lavoratori dipendenti con redditi medio bassi, tale percentuale risulta più bassa dello 0,2% rispetto al 2014. In compenso sono aumentati i contributi sociali del 2%, arrivando a 218 miliardi, mentre sul versante locale nonostante l’inasprimento delle aliquote, il calo dell’Irap ha finito col provocare una diminuzione complessiva del 2,1%. Lato imposte indirette, si è registrato un gettito robusto dell’Iva, oltre 100 miliardi, e una crescita del gettito derivante dalla tassazione sugli immobili, cresciuto dell’1,1% a 24,5 miliardi. Complessivamente, rileva Bankitalia, “in Italia la pressione fiscale rimane elevata: il divario rispetto alla media degli altri paesi dell’area dell’euro,
sebbene diminuito di un punto nell’ultimo triennio, nel 2015 è risultato pari a 2,4
punti percentuali”, che diventa l’1,6 se si considerano i crediti d’imposta. Insomma: le tasse sono diminuite, ma non così tanto e, soprattutto, non per tutti.
Lato spese, a parte una certa stabilità con tendenza al calo contenuto, si segnala l’ulteriore crescita della spesa per prestazioni sociali i denaro, aumentata dello 0,8% nel 2015, dopo esser cresciuta dello 0,4% l’anno precedente. Questa spesa, che per il 90% è rappresentata da pensioni, “riflette soprattutto un importo medio delle nuove pensioni maggiore di quello delle pensioni cessate nell’anno, nonché l’indicizzazione dei trattamenti al costo della vita”. Al contrario delle pensioni, “i redditi da lavoro dipendente sono diminuiti per il quinto anno consecutivo. Al calo (-1,1 per cento) hanno contribuito in misura sostanzialmente analoga la riduzione del numero degli occupati – principalmente per effetto delle misure che hanno contenuto il turnover dei dipendenti – e la diminuzione delle retribuzioni medie, sia per il prolungarsi del blocco della contrattazione sia per l’effetto di composizione (gli stipendi dei nuovi assunti sono in media minori di quelli dei dipendenti che lasciano il lavoro)”. In crescita anche i consumi intermedi e le prestazioni sociali in natura, a 133 miliardi. Considerate che il 90% delle prestazioni in natura e un terzo dei consumi intermedi riguardano la spesa sanitaria, cresciuta dell’1% rimanendo invariata rispetto al Pil, al 6,9%. Insomma: pensioni e sanità si confermano essere il buco nero del bilancio dello stato e soprattutto inarrestabili nella loro crescita di costi.
Tutto ciò ci aiuta a capire meglio dove siano finiti gli ingenti risparmi sugli interessi sul debito, che solo nel 2015 sono stati inferiori del 7,9% rispetto all’anno precedente. “Rispetto al livello raggiunto nel 2012 (5,2 per cento del PIL), nell’ultimo triennio
l’incidenza della spesa per interessi sul prodotto è diminuita di un punto percentuale,
determinando un risparmio di spesa cumulato pari a circa 30 miliardi”, sottolinea Bankitalia. Se poi si confrontano i risparmi con quelli che il governo pensava di ottenere nel Def 2012, si arriva addirittura a 50 miliardi in meno. E poiché il governo col DEF fissa la sua politica economica, possiamo dirci fortunati che l’errore, una volta tanto, sia a nostro favore. “L’inattesa riduzione della spesa per interessi nel triennio 2013-15 – conclude – ha in parte compensato la riduzione del gettito fiscale dovuta al quadro congiunturale peggiore del previsto e agli sgravi fiscali decisi nell’arco del triennio”.
Insomma, se stiamo ancora in piedi lo dobbiamo alla Bce, visto che il governo ha “moderatamente” largheggiato. E poiché i tassi rimarranno bassi a lungo, secondo almeno quanto dichiarato anche di recente dai banchieri di Francoforte, ciò dovrebbe rassicurarci. Anche perché l’ipotesi contraria, ossia che i tassi salgano, visti i presupposti della nostra finanza pubblica, è tutto fuorché rassicurante.
Quel che bisogna sapere sui bilanci delle banche centrali
Il problema dei bilanci è che sono noiosi, e quelli delle banche centrali ancor di più, osserva un recente paper della BoE (“Accounting in central banks“) che ha il pregio di farci comprendere come dietro l’astrusità dei conti di una banca d’emissione si celino questioni di importanza capitale che riguardano tutti noi, anche se magari molti ancora non abbiano ben chiaro cosa sia e soprattutto faccia una banca centrale.
Il paper ha il pregio di durare poco più di venti pagine, e quindi si legge tutto d’un fiato, salvo poi scoprirsi affaticati. Non tanto perché sia di difficile comprensione, tutt’altro, ma perché si scopre che abitiamo in un mondo assai più complesso di quanto avevamo immaginato di fronte al quale sembra che le nostre scelte e consapevolezze servano a poco.
E tuttavia ci sono almeno sei ragioni, scrivono gli autori, per le quali dovremmo interessarci a questa materia. La prima è che “le banche centrali sono responsabili per un significativo ammontare di risorse pubbliche”. La seconda è che “i bilanci delle banche centrali riflettono grandi interventi di policy”, ad esempio come è avvenuto con il lancio dei vari QE decisi all’indomani della crisi che stanno sostanzialmente modificando i nostri costumi economici. La terza ragione è che le regole di bilancio usate per le banche centrali “sono diverse da quelle applicate ad altre compagnie”, a dimostrazione del “ruolo unico interpretato dalle banche centrali”. Ciò che per il resto del mondo è un asset – banconote o depositi – per le banche centrali sono debiti. E in tal senso, i bilanci delle banche centrali sono lo specchio di quelli dell’economia. Ciò che, contabilmente, le consente di funzionare.
Perciò quando vediamo il grafico che fotografa la crescita dei bilanci di alcune banche centrali – in aggregato l’indice 100 del 2008 è diventato 500 nel 2015 – dobbiamo ricordare che l’altra metà del cielo ha goduto di questo ampliamento. Ma sarebbe errato pensare che ciò sia avvenuto gratis. Le banche centrali creano asset aumentando i propri debiti, ma quei debiti esistono, non scompaiono.
E questo ci porta al quarto motivo per il quale dovremmo interessarci di questa materia: “I bilanci delle banche centrali hanno conseguenza distributive”. Il canale principale è quello delle risorse che le banche centrali generano gestendo i propri asset, che generalmente vengono girate al governo. Ma ce ne sono altri sui quali la dottrina è ancora incerta, ma che certo non bisogna sottovalutare.
Infine ci sono altre due cose che dobbiamo sapere circa i bilanci di questa strane entità, che sono un po’ banche un po’ stato: non c’è uno standard nella contabilità della banca centrale, visto che varia da paese a paese, e poi che lo stato di salute del bilancio di una banca centrale può minare la sua credibilità. Se il bilancio si indebolisce, l’intero paese può pagarne le conseguenze.
Potete pure pensare che le banche centrali non vi riguardano. Ma ciò che fanno vi riguarda. Anche se non lo sapete.
(1/segue)
Cosa ci insegna la storia del mattone italiano dal 1927
Per fortuna ci sono persone di buona volontà che approfondiscono, mi dico, mentre sfoglio uno studio molto interessante rilasciato da Bankitalia che ci racconta l’epopea del mattone italiano dal lontano 1927. Un lavoro utilissimo per la semplice ragione che il mattone alimenta miti e leggende, fra le quali la convinzione, assai comune nel nostro paese che l’investimento immobiliare sia in fin dei conti l’unico che valga la pena perseguire. Per l’italiano medio l’investimento in mattone è un puro atto di fede. E perciò è meritorio il lavoro di chi, ricostruendo serie storiche e azzardando interpolazioni, riesce a quantificare indici ragionevoli abbastanza da farci capire se sia davvero così.
Il lavoro degli economisti di Bankitalia serve proprio a questo. E poiché è buona norma andare subito al sodo prima di concedersi squisite digressioni, vi basti sapere questo: i prezzi reali delle abitazioni, in questi quasi novant’anni, sono pressoché triplicati, arrivando a quintuplicarsi in alcune grandi città. Giudicate voi se questo rendimento – che comunque andrebbe misurato con i costi che il mantenimento di questo patrimonio ha comportato, sia sufficiente a consolidare la convinzione popolare che il mattone sia il migliore degli investimenti possibili oppure no.
Per i palati più fini, vale la pena approfondire, visto che lo studio ci regala altre interessanti informazioni. Prima però dobbiamo fare alcune premesse di metodo. Il prezzo delle abitazioni viene considerato nelle due componenti caratteristiche, ossia il valore dei terreni su cui si edifica e il costo di costruzione del fabbricato, ognuna delle quali incorpora dinamiche e storie diverse. E qui già viene fuori la prima informazione: “I prezzi della terra (aree fabbricabili) hanno fornito il maggiore contributo all’aumento del prezzo delle case. I prezzi della terra risultano inoltre la componente più volatile dei prezzi delle case, come in altre economie avanzate”.
Il racconto dell’epopea dei prezzi (vedi grafico) inizia con la profonda recessione iniziata proprio nel 1927 e durata fino al 1934, quando i valori nominali scesero di oltre il 40%. Non siamo poi così distanti da quanto è accaduto dopo il 2008. Ci vollero più di otto anni perché i prezzi ritornassero al livello iniziale. Se i prezzi vengono considerati al netto della componente inflazionistica, viene fuori che la flessione dei prezzi reali proseguì fino agli inizi degli anni ’40: solo alla metà di quel decennio i prezzi tornarono al livello del 1927. E questo ci insegna la prima cosa: il mercato immobiliare ha ritmi “geologici”. I cicli dell’immobiliari possono durare decenni. Va osservato che la deflazione dei costi di costruzione si manifesta più contenuta rispetto a quella dei prezzi.
Dal 1946 in poi fino alla seconda metà degli anni ’60 “la crescita dei prezzi supera di poco l’inflazione”, quindi “i prezzi reali segnano un incremento relativamente contenuto”. I costi di costruzioni crebbero più dell’inflazione, almeno fino al 1968, ma i prezzi crebbero “a ritmi decisamente inferiori rispetto a quelli del PIL pro capite”. E qui potremmo trarre un altro insegnamento: non è detto che nelle fase espansive il mattone tiri quanto il resto dell’economia. In compenso il suo contributo alla crescita dei prezzi generali è rilevante. Il che connota questo settore come tanto importante quanto potenzialmente rischioso.
Il grosso del boom del mattone si verifica sostanzialmente fra il 1970 e il 2007, pure se a fasi cicliche alterne, quando i prezzi arrivano a triplicare in termini reali. Gli anni ’70 erano gli anni della grande inflazione, e questo probabilmente ha contribuito alle scelte di investimento di tanti, ma erano anche gli anni in cui iniziava ad andare di moda la seconda casa. Sia come sia, si verifica una novità: i prezzi delle case crescono quasi il doppio dei costi di costruzione e, soprattutto, “Dal 1970 al 2007 l’aumento dei prezzi delle abitazioni è di un ordine di grandezza simile a quello del prodotto pro capite”. La circostanza che sia aumentato notevolmente lo scollamento fra i costi di costruzione e i prezzi è un’altra utile informazione, che ci conduce direttamente a u’altra: il peso relativo assai importante dell’andamento del valore delle aree fabbricabili sul prezzo. Infatti mentre i prezzi sono più che triplicati – l’indice a base 1 è pari a 3,2 – quello del costo dei fabbricati è poco più che raddoppiato – indice basi 1 a 2,3 – con conseguenze differenti sul livello dei prezzi.
Un altro grafico che mette a fuoco il trend a far data dal 1950 aiuta a capire meglio. Seppure nella diversità delle stime usate, si osserva che i prezzi rimasero sostanzialmente stabili fino agli anni 70 per poi impennarsi e iniziare un ciclo caotico di saliscendi che la dice lunga sull’instabilità finanziaria ed economica del periodo seguente. In sostanza, il mattone entrò nella girandola dei mercati finanziari e da lì non è più uscito.
Possiamo consolarci pensando che questa (dis)avventura non riguarda solo noi. Un altro grafico mostra il confronto internazionale con quattordici paesi e si osserva che in queste economie lo slancio dei prezzi inizia già dal secondo dopoguerra, a differenza di quanto accaduto in Italia, per proseguire erraticamente – ma più stabilmente rispetto al nostro paese – fino al crollo del 2008. Rimarchevole che l’Italia si porti al livello degli altri grazie al picco degli anni ’70. E a spiegare questo picco contribuiscono molto gli andamenti dei prezzi delle aree fabbricabili.
Dal dopoguerra e per tutti i ’60 la crescita del costo dei terreni è contenuta nell’ordine dell’1% l’anno in termini reali. Ma nel decennio successivo accelera significativamente. Tra il 1970 e il 1980 i prezzi quasi raddoppiano e dopo i prezzi crescono in maniera sostenuta fino al 2007: l’indice il termini reale risulta pari a 2,5 a fronte della base 1 del 1980. “Nell’intero periodo 1927-2012 – spiegano – la crescita dei prezzi dei terreni supera quella delle abitazioni, a sua volta più elevata di quella dei costi di costruzione dei fabbricati residenziali”. Quindi l’investimento migliore l’ha fatto chi ha comprato terreni e li ha venduti come edificabili, non chi ha comprato casa. E questo è un altro utile insegnamento. Tale andamento peraltro risulta comune a quello osservato nelle altre economie osservate. E, se possibile, il trend dei prezzi dei terreni ha andamenti ancora più “geologici”: solo negli anni ’70 si è recuperato il livello precedente al 1913 e nel trentennio dal 1980 al 2010 i prezzi dei terreni sono raddoppiati. “Nelle principali economie avanzate i prezzi delle case in termini reali nel 2012 erano 3,4 volte quelli del 1950; i prezzi della terra 7,3 volte; per questi paesi circa l’81 per cento della variazione del prezzo delle case risulta attribuibile alla crescita del
prezzo dei terreni edificabili”.
Ciò che potevamo immaginare, e che l’analisi conferma, è che la media dei prezzi cambia se si paragona il dato italiano con quello delle città principali, che sono quasi il doppio del dato nazionale (vedi grafico).
Tutto questo ha avuto notevoli effetti sulla ricchezza nazionale e importanti conseguenze distributive, che finiscono con l’impattare sulla nostra attualità. Il mattone ha contribuito notevolmente alla crescita della ricchezza in rapporto al Pil che, per le famiglie, è passata da circa tre volte il Pil nel 1964 a circa 6 nel 2012, avvicinandosi a un rapporto prevalente verso la fine del XIX secolo. In sostanza c’è voluto circa un secolo per recuperare la distruzione di ricchezza provocata in sostanza dalle guerre. E questo solleva preoccupazioni distributive, visto che “un aumento del rapporto tra ricchezza e PIL accresce la quota di reddito che affluisce al capitale”, ossia a chi i soldi ce li ha già rispetto a chi non li ha. Senonché molti autori hanno osservato che la crescita della ricchezza “è in larga misura dovuta all’aumento dei prezzi delle case, più rapida di quella degli affitti”. “In altri termini, due terzi dell’aumento del rapporto tra ricchezza delle famiglie e PIL sarebbe dovuto alla crescita dei prezzi reali delle abitazioni, a sua volta attribuibile in buona misura all’aumento del prezzo dei terreni fabbricabili”. Ma questo, a ben vedere, risolve solo in parte il problema.
“Questo aumento – osservano ancora – genera problemi di disuguaglianza: rende più difficile acquistare un’abitazione per chi non ne possiede, come per esempio i giovani”, anche se “l’elevata diffusione del possesso di abitazioni in Italia ridimensiona i rischi di insostenibilità delle tensioni sociali evocati dalla crescita del rapporto tra ricchezza e reddito”. Il che è ragionevole, ma provvisorio. A parte che oltre il 30% dei cittadini italiani non è proprietario di casa, rimane il fatto che oggi mantenere il mattone ha un costo assai più elevato di quanto non fosse fino a un ventennio addietro. E se i redditi sono incagliati, ciò implica soltanto che c’è il rischio reale che molto di questo patrimonio venga messo sul mercato per generare liquidità, abbassando i prezzi e quindi la ricchezza complessiva. siamo legati a doppio filo al mattone, ma non è chiaro quanto ancora ce lo possiamo permettere.
E questo è l’insegnamento più utile che dovremmo ricordarci.
The Walking Debt 