Fra i tanti esiti sorprendenti della politica monetaria divergente fra Usa e Ue, se ne nota uno che adesso diventa interessante osservare: le imprese americane non finanziarie si indebitano sempre più in euro anziché in dollari, sfruttando questa sorta di arbitraggio monetario che deriva dalla differenza sui tassi di interesse.

Il fenomeno è divenuto talmente rilevante, nota Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis che ne ha discusso nell’ultima quaterly review dell’istituto di Basilea, che “ha finito col guadagnarsi un proprio appellativo: le reverse yankee”.

Tale circostanza ha direttamente a che vedere proprio con la divergenza monetaria che si sta ampliando fra le politiche delle banche centrali. “Così com’era cresciuto l’indebitamento in dollari all’estero durante il periodo di politiche monetarie accomodanti negli Stati Uniti, stiamo ora assistendo a un incremento dell’indebitamento in euro al di fuori dell’area dell’euro. La componente in più rapida espansione del credito denominato in euro è quella verso i non residenti, in particolare le obbligazioni in euro emesse da imprese non finanziarie al di fuori dell’area dell’euro, che evidenziano una crescita del 15% annuo”.

Questa tendenza è chiaramente visibile in un grafico dove si rappresenta la crescita del credito al settore non finanziario negli Usa, nell’Ue e in Giappone. La tendenza che si osserva è che negli Usa “le consistenze di credito ai prenditori non finanziari al di fuori degli Stati Uniti sono risultate essenzialmente stabili, pari a $7,9 mila miliardi, nel secondo e nel terzo trimestre 2015. Se si includono i prenditori finanziari non bancari, questo importo aumenta a 9,8 mila miliardi di dollari, anche in questo caso pressoché invariato dal secondo trimestre al terzo”. Quanto alle economie emergenti, “il credito in dollari Usa è rimasto pari a circa 3,3 trilioni”.

Se guardiamo al credito concesso in euro, si osserva che “anche il credito denominato in euro ai prenditori al di fuori dell’area dell’euro è rimasto stabile, per un totale di 2,2 trilioni di dollari verso i prenditori non finanziari e 2,7 trilioni di dollari se si includono le finanziarie non bancarie”. Questa stabilità però, come abbiamo visto, nasconde la particolarità che è in crescita la quota di aziende americane che si indebita in euro per sfruttare i vantaggio dei tassi più convenienti.

Tutto questo accade, nota il capo della ricerca Bis, mentre “al contrario, il credito denominato in euro verso i mutuatari all’interno dell’area dell’euro cresce più lentamente, a un tasso annuo del 2,1%, nonostante gli interventi di politica monetaria adottati dalla BCE (inclusi i tassi ufficiali negativi) tesi a stimolare il credito nell’area”. Insomma è più facile che gli euro escano fuori dall’eurozona, piuttosto che rimanerci dentro. Lo sapevamo già, ma è una conferma in più.

La circostanza che le imprese americane trovino sempre più conveniente indebitarsi in euro solleva una questione. La Bce ha annunciato che comprerà anche bond corporate denominati in euro all’interno delle nuove politiche di QE. Vuol dire che si possono comprare anche bond made in Usa?

Così, giusto per saperlo.

Non che sia una notizia, visto che il livello globale di indebitamento, pubblico e privato, è notoriamente in crescita dal 2008 in poi. Però credo sia opportuno ricordare, come ha fatto di recente Standard&Poor nel suo Global Sovereign debt report, che nel 2016 si prevedono emissioni da parte degli stati – il campione censito ne conta 131 – per circa 6,7 trilioni di dollari di debito a lungo termine, dei quali il 74%, circa cinque trilioni, sono rifinanziamenti di debiti a lungo in maturazione. Il che porta l’aumento dell’indebitamento netto al 2,2% del Pil dei 131 paesi, ossia 1,7 trilioni di dollari.

Semplifico: il debito eterno degli stati non solo deve essere ovviamente rifinanziato man mano che scade, ma deve pure aumentare perché, come insegna la saggezza popolare, i soldi non bastano mai. Ed è tanto vero che S&P profetizza che lo stock dei debiti sovrani censiti crescerà del 2,3% nel 2016 arrivando alla rispettabile cifra di 42,4 trilioni. Una postilla dell’istituto ci ricorda che “i numeri presentati sono stati convertiti in dollari statunitensi e pertanto riflette il rafforzamento del dollaro nei confronti di molte valute importanti di emissione”. Tenetelo a mente.

Nella overview S&P rileva che “Gli Usa e il Giappone saranno di nuovo i mutuatari più prolifici di quest’anno, assorbendo il 58% del totale, seguiti da Cina, Italia e Francia”. e poi che “il livello assoluto dei debito globale degli stati salirà ancora nel 2016 di circa un trilione”.

Un grafico raffigura bene questa distribuzione. Gli Stati Uniti prenderanno a prestito 2,286 trilioni, seguiti dal Giappone con 1,643. A grande distanza la Cina, con 341 miliardi e poi l’Italia con 254, marcata stretta dalla Francia con 199. Un altro grafico mostra che Usa e Giappone assorbono il 58% dei nuovi prestiti, e ciò malgrado le previsioni indichino in calo il loro insaziabile appetito. Casualmente sono gli stessi paesi dove le banche centrali hanno attivamente sostenuto la politica del governo.

E’ interessante sapere che gran parte di questo debito ha rating fra AA e A, rispettivamente per il 45 e il 26%, mentre il rating a tripla A pesa il 13% del totale. Ciò implica che ai tassi attuali, il servizio di questo debito sarà di sicuro modesto. D’altronde che lo scopo della politica monetaria sia anche quello si rendere questi debiti sostenibili ormai è acquisizione pacifica.

Altra informazione interessante è che il Giappone ha il più alto tasso di rollover del debito, pari al 70%, conseguenza del fatto che il 17% del suo enorme debito pubblico (il 243% del Pil) è probabilmente a breve termine. Per la cronaca, dopo il Giappone ci sono le Barbados, l’Egitto e il Ghana.

Infine, una notazione metodologica. Il debito censito da S&P in questa release esclude quello delle autorità locali e della sicurezza sociale, oltre a quello delle entità governative. L’istituto, inoltre, non considera il debito a breve termine, ma solo quello superiore a un anno. Tutto ciò per dire una semplice evidenza. Non sono oltre 42 trilioni i debiti dei governi. Sono molto di più.

Farà piacere ai molti che non amano le banche sapere che le italiane sono quelle che nel 2014, seguendo una tendenza che data almeno dal 2006, hanno avuto il tax rate teorico ed effettivo (vedi grafico) più alto fra i grandi paesi europei, ben il 37,4% a fronte di una percentuale di prelievo teorica del 32,9. La Francia, per dire, ha tasso teorico più alto del nostro effettivo ma poi, per il complicato gioco del sistema tributario, finisce con un tasso effettivo del 35%, mentre la Germania somiglia più al nostro paese, ma il tasso effettivo è comunque più basso. La Spagna rimane al 30, sia teorico che effettivo, mentre l’UK straccia tutti con un tax rate effettivo di poco superiore del 20%.

Il dato inglese è interessante perché fotografa una tendenza che si è manifestata in tutta la sua forza all’indomani della crisi. Se osservate il grafico, noterete come in effetti fino al 2008 il livello di tassazione inglese sulle banche fosse piatto poco sopra il 28% fin dal 2000, già comunque qualche punto al di sotto della media degli altri paesi. Dal 2008 in poi questo tasso è diminuito seccamente, amplificando una tendenza simile che si osserva anche negli altri paesi considerati.

Ma la Germania ha fatto di più. Fino al 2000 il tax rate teorico era vicino al 53%, ed è stato bruscamente ridotto al 38% nel 2001, dove è rimasto fino al 2008, quando ha conosciuto un’altra riduzione che l’ha portato sotto il 30%. Il nostro Paese ha conosciuto un’evoluzione simile. Il tax rate dichiarato stava vicino al 43% nel 2000, quando ha iniziato la sua discesa fino a sotto il 33% nel 2008, dove è rimasto fino al 2012, quando ha conosciuto un picco che l’ha riportato quasi al livello del 2000 per poi riabbassarsi sulla media della seconda metà degli anni 2000.

Questa interessante ricognizione viene sviluppata in un paper della Banca d’Italia (“The tax burden on banks over the period 2006-2014“) scritto al fine di valutare l’impatto del sistema fiscale dei singoli paesi sulla stabilità finanziaria e soprattutto sulla frammentazione che tale fiscalità può provocare nei sistemi finanziari, specie adesso che siamo in un contesto di supervisione unificata della vigilanza bancaria. L’analisi è stata condotta su un panel di 740 banche.

Vale specificare che lo statutory tax rate, che ho tradotto con tasso teorico, misura l’impatto della tassazione corporate sulla banche, quindi nel caso italia dell’Ires e dell’Irap, e si distingue dal tax base, considerato nell’analisi, che riguarda il trattamento fiscale sulle perdite su prestiti e sulle svalutazioni. Il combinato disposto fra il tax rate teorico e il tax base consente di calcolare il tax rate effettivo, ossia il peso globale del fisco sugli intermediari. E ciò spiega perché i due tax rate possono diverge anche sostanzialmente.

Se guardiamo al grafico che misura il tax rate effettivo a far data dal 2006, notiamo come il primato italiano sia ben consolidato e che il livello del 2014 è il più basso degli ultimi otto anni. Rimarchevole anche la circostanza che per le banche spagnole non ci siano stati grossi cambiamenti dal 2008, similmente a quanto è accaduto a quelle tedesche. Il fisco post-crisi, insomma, ha colpito le banche assai meno (salvo che marginalmente in Italia) di altri settori produttivi.

Ovviamente, un più alto livello di tassazione incide maggiormente sulla redditività bancaria e infatti dal confronto svolto emerge che ” a parità di condizioni il sistema fiscale italiano riduce il ROE (return on equity, ndr) più di quanto facciano i sistemi fiscali negli altri paesi”. Ed è in questa circostanza che la sofferenza fiscale aggiunge il suo peso nell’ampio ventaglio dei tormenti delle banche italiane, oppresse non soltanto dai crediti incagliati, dai tassi bassi che diminuiscono i margini di interesse, ma anche da un fisco poco benigno. Se partiamo dal presupposto che una banca tedesca e una italiana abbiano lo stesso ROE prima delle tasse, dal confronto di Bankitalia emerge che dopo le tasse il ROE netto è il 16% maggiore di quello italiano. Se Il ROE ante imposte fosse del 10% per entrambe le banche, insomma, quelle tedesche guadagnerebbero un netto del 7,2%, quelle italiane del 6,2. Ciò vuol dire che le banche italiane devono essere assai più brave di quelle tedesche per aver la stessa redditività.

Di conseguenza, il sistema fiscale finisce per dare o togliere vantaggi competitivi a una banca piuttosto che a un’altra. Il che rende molto più difficile avere quelle pari condizioni fra gli istituti che pure dovrebbero esserci dentro un’unione bancaria. Basta un dato per capire cosa significhi. Fra il 2008 e il 2012 la disciplina fiscale ha condotto a un aumento della tassazione per le banche che ha pesato per 8,6 miliardi di euro. “Se queste tasse addizionali non fossero state pagate – spiega Bankitalia – alla fine del 2012 il sistema bancario italiano avrebbe maturato circa 5,6 miliardi di capitale addizionale, corrispondente a un aumento dei ratio di capitale di 33 punti base”. Ciò vuol dire che banche sarebbero state più capitalizzate, per la gioia della vigilanza unificata. “Ciò suggerisce – conclude – che sarebbe vantaggioso esplorare possibile vie per rendere più omogeneo il sistema fiscale dei paesi partecipanti alla vigilanza unificata. Un primo passo sarebbe quello di armonizzare il regime del tax bases”. Un modo timido per dire che dopo l’Unione bancaria serve quella fiscale.

Nel gran parlare che si fa di sofferenze bancarie, si trascura sempre di osservare che a fronte di crediti incagliati ci stanno debiti non pagati, e quindi chi siano i detentori di queste obbligazioni. Sicché vale la pena leggere un paper diffuso di recente da Bankitalia (“The debt of italian non financial firms“) che racconta in modo spassionato e altrettanto preciso la parabola del debito delle imprese italiane, assai somigliante a quello delle cugine dell’eurozona, ma dall’esito molto differente. Per ragioni microeconomiche più che macroeconomiche, oggi le imprese italiane appaiono con un indice di leverage, ossia il rapporto fra il debito e i mezzi propri, fra i più alti dell’eurozona e quindi risultano sofferenti almeno quanto le banche che questi crediti hanno elargito con una certa disinvoltura negli anni buoni.

Tale esito non è da sottovalutare, atteso che imprese sofferenti per i debiti faticano a investire e a innovare, almeno quanto banche sofferenti per i crediti faticano a fidarsi e quindi prestare i soldi.

L’epopea del debito delle imprese italiane la si può osservare agevolmente da un grafico che Bankitalia ha costruito sui base dei conti finanziari dove si osserva l’andamento del leverage dal 2000 al 2014. Almeno un paio di circostanze sono utili da sottolineare. Negli anni fra il 2000 e il 2008 le imprese italiane hanno visto crescere notevolmente i loro debiti finanziari grazie ai prestiti bancari mentre contestualmente diminuivano i mezzi propri. L’equity infatti, contribuiva negativamente al leverage. “In Italia – scrive Bankitalia – la crescita pre crisi del debito è stata simile a quella di altri paesi, ma la fragilità finanziaria è stata esacerbata da un livello strutturalmente più basso di capitalizzazione”.

In particolare, fra il 2000 e il 2009 il debito/pil delle imprese non finanziarie è cresciuto del 28%, seguendo una dinamica simile a quelle di altri paesi, salvo la Germania dove la crescita dell’indebitamento è stata più contenuta (vedi tabella). Il dato italiano si collocava fra il 15% francese e il 60% spagnolo. Durante questo periodo, tuttavia, le imprese italiane non hanno visto crescere altrettanto il loro equity e ciò ha provocato “un profondo cambiamento nella loro struttura finanziaria verso un modello più leveraged”. L’indice di leverage è cresciuto del 12% fra il 2000 e il 2014, più del doppia della crescita registrata negli altri paesi di importanza simile al nostro.

Tale peculiarità ha svolto i suoi effetti negativi all’indomani del crash globale. “Durante la crisi – spiega – gli squilibri di bilancio combinati con il deterioramento della profittabilità ha rapidamente condotto a difficoltà di ripagare i debiti, un alto livello di fallimenti e problemi di accesso a nuovi finanziamenti”. Proprio il diverso livello di leverage delle imprese italiane rispetto a quelle europee è stato un dei driver che hanno provocato questa situazione.

Dal 2011 è iniziato il deleveraging, ma il trend di disindebitamento è risultato più lento in Italia rispetto a quello seguito in altri paesi. “Alla fine del 2014 – osserva ancora – il leverage delle imprese italiane è stato uguale al 46%, 11 punti più alto che in Francia e sei punti sopra quello di Germania e Spagna”. Ciò malgrado le imprese di Francia e Spagna abbiano un debito/pil più alto di quello italiano.

Ne consegue che “le imprese italiane emergono fra quelle con più leverage nell’ultimo decennio”. L’indicatore al 46%, circa quattro punti sopra la media dell’eurozona, peraltro è sottostimato se il confronto si estende a livello micro. Le piccole e grandi aziende, ossia la gran parte del nostro tessuto produttivo, hanno una media di leverage di circa dieci punti superiore a quella delle imprese europee.

Recuperare questo gap, spiega Bankitalia, e quindi riportare queste imprese al livello della media dell’EZ “richiederebbe che circa 230 miliardi di debiti fossero trasformati in equity, una somma che corrisponde al 18% del debito finanziario totale delle imprese non finanziarie italiane”. Noterete che la cifra somiglia all’importo delle sofferenze in pancia alle banche. Tanto le banche dovrebbero liberarsi di questi crediti incagliati quanto le aziende di questi debiti. Le prime per prestare più facilmente, le seconde per investire più liberamente, visto che il livello degli investimenti italiani è ancora parecchio sotto il livello pre crisi.

Il problema è che nessuno sa come fare.